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1、證券研究報告行業深度報告房地產 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產行業深度報告 我國房地產是否已進入調整過度階段？我國房地產是否已進入調整過度階段？2023 年年 12 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 證券分析師證券分析師 白學松白學松 執業證書：S0600523050001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 新房銷售同比持續承壓，京滬放松房地產政策 2023-12-18 新房銷售環

2、比提升，多家銀行支持房企融資 2023-12-04 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 我國當前地產發展階段相當于日本上世紀我國當前地產發展階段相當于日本上世紀 80 年代末年代末/美國上世紀美國上世紀 50 年年代末代末 60 年代初年代初。本文希望通過各類房地產指標，將我國和發達國家橫向比較，探討我國房地產是否已經進入調整過度階段。由于這些指標均與房地產發展的生命周期高度相關，若選用最新時點數不夠準確。從人口結構、城鎮化、新開工、居民杠桿率四個維度綜合比較，我們認為中國當前的房地產市場生命周期與日本上世紀 80 年代末/美國上世紀 50年代末 60

3、 年代初相似。（1）人口結構）人口結構：我國近年來老齡化趨勢顯著，但 2022 年主力置業人口占比和反向撫養比仍有 28.4%和 223%，處于較高水平；（2）城鎮化率）城鎮化率：中國 2023 年城鎮化率 64.6%，相當于日本的1961 年和美國的 1951 年，依然有較大的發展空間；（3）每千人開工套）每千人開工套數數：中國的每千人開工套數在 2021 年后出現斷崖式下降，2022 年僅為5.4 套，低于合理水平；（4）居民杠桿率）居民杠桿率：近年來我國居民杠桿率穩定在 61%左右的合理區間。我國房地產核心指標已經歷大幅度調整。我國房地產核心指標已經歷大幅度調整。我國本輪地產下行周期新房

4、銷我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超售較高點下降超 30%、住宅開發投資較高點下降、住宅開發投資較高點下降 19.5%、住宅新開工、住宅新開工面積較高點下降面積較高點下降 69.3%，美，美/日相日相應下行應下行期分別為期分別為 8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，綜合調整幅度和調整時間看，我們認為我，綜合調整幅度和調整時間看，我們認為我國當前已有調整過度的跡象。國當前已有調整過度的跡象。隨著疫情影響消退、各類政策持續發力，我們預計中國 2024 年商品住宅銷售、新開工面積降幅將進一步收窄，考慮到人口長周期拐點已至，預計住宅投資額復蘇時點仍需觀察。從住宅投資占

5、從住宅投資占 GDP 比重看：我國房地產已有調整過度的跡象，但觸底比重看：我國房地產已有調整過度的跡象，但觸底反彈仍需反彈仍需進一步觀察進一步觀察。2023 年預計我國住宅投資占年預計我國住宅投資占 GDP 比重將降至比重將降至4.6%，美，美/日相同發展階段時期分別為日相同發展階段時期分別為 5.0%/5.7%，我們認為我國當前，我們認為我國當前處于合理區間相對偏下位置，已有調整過度的跡象。處于合理區間相對偏下位置，已有調整過度的跡象。但參考美/日經驗，我們認為我國住宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需進一步觀察。從房地產業增加值占從房地產業增加值占 GDP 比重看比重看，我國房地產明顯調整過

6、度，未來仍我國房地產明顯調整過度，未來仍有增長空間。有增長空間。我國房地產業增加值占 GDP 比重自 1949 年以來快速增長，2020 年到達高點 7.2%，之后有所回落，2022 年降至 6.1%，距距 2020年高點回落年高點回落 1.1pct；而美；而美/日相同發展階段時期均為日相同發展階段時期均為 10%左右，美左右，美/日近日近年來的年來的中樞中樞在在 13%/12%左右。我們認為我國該指標當前明顯調整過度。左右。我們認為我國該指標當前明顯調整過度。同時參考美/日經驗，城鎮化率的提升將帶來增長空間，若中國城鎮化率從當前的 65.2%增至 80%，我們預計房地產業增加值占 GDP 比

7、重將增加約 3.7 個百分點至 9.8%?？偨Y和投資建議總結和投資建議。參考美國/日本的房地產發展相似階段經驗，綜合分析一系列指標，我們得出以下結論：（1）我國房地產已經出現過度調整的跡象；（2）觸底反彈仍需進一步觀察；（3）從長周期看，隨著存量市場（租賃和中介業務）的發展、城鎮化率的提升，我國房地產未來仍有增長空間。資源稟賦經營穩健、財務優勢突出、口碑好產品力強的房企有資源稟賦經營穩健、財務優勢突出、口碑好產品力強的房企有望穿越周期，未來受益于政策放松和市場望穿越周期，未來受益于政策放松和市場過度過度調整后的溫和復蘇。推薦：調整后的溫和復蘇。推薦：保利發展、招商蛇口、濱江集團、華發股份保利發

8、展、招商蛇口、濱江集團、華發股份，建議關注：，建議關注：中國海外發展中國海外發展、華潤置地。另外，專注發展存量業務如租賃、物業管理、中介、代建的華潤置地。另外，專注發展存量業務如租賃、物業管理、中介、代建的企業有望在未來持續受益。推薦：企業有望在未來持續受益。推薦：綠綠城管理控股、華潤萬象生活城管理控股、華潤萬象生活。建議。建議關注：關注：貝殼貝殼。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；政策放松不及預期；指標參考對研究結論或有較大偏差。-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2022/12/222023/4/222023/8/212023/12/20房地產滬深300

9、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/27 內容目錄內容目錄 1.我國當前地產發展階段相當于日本上世紀我國當前地產發展階段相當于日本上世紀 80 年代末年代末/美國上世紀美國上世紀 50 年代末年代末 60 年代初年代初.4 1.1.老齡化趨勢顯著，但主力置業人口占比和反向撫養比仍位于高位.4 1.2.城鎮化率仍有一定提升空間.5 1.3.每千人開工套數降幅較高，低于合理水平.6 1.4.居民杠桿率近年增速放緩，維持在 60%左右的合理區間.6 2.我國房地產核心指標已經歷大幅度調整我國房地產核心指標已經歷大幅度調整.

10、7 2.1.我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超 30%.7 2.2.我國本輪地產下行期住宅開發投資較高點下降 19.5%.10 2.3.我國本輪地產下行周期住宅新開工面積較高點下降 69.3%.12 3.從住宅投資占從住宅投資占 GDP 比重看：我國房地產已有調整過度的跡象，但觸底反彈仍需進一步觀察比重看：我國房地產已有調整過度的跡象，但觸底反彈仍需進一步觀察.14 3.1.預計 2023 年我國住宅投資占 GDP 比重將降至 4.6%.14 3.2.美/日地產危機后住宅投資占 GDP 比重的中樞分別在 4.5%/3.1%.15 3.3.與美/日相比，我國住宅投資占 GDP 比重處于合理

11、區間偏下位置，有調整過度跡象.19 3.4.根據美/日經驗，我國住宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需進一步觀察.20 4.從房地產業增加值占從房地產業增加值占 GDP 比重看：我國房地產明顯調整過度，未來仍有增長空間比重看：我國房地產明顯調整過度，未來仍有增長空間.22 4.1.2022 年我國房地產業增加值占 GDP 比重降至 6.1%，距 2020 年高點 7.2%回落 1.1pct.22 4.2.美/日近年來房地產業增加值占 GDP 比重的中樞在 13%/12%左右.23 4.3.與美/日相比，我國房地產業增加值占 GDP 比重明顯調整過度.24 4.4.根據美/日經驗，我國房地產業增加

12、值占 GDP 比重仍有增長空間，預計城鎮化率達到80%時將增至 9.8%.24 5.總結和投資建議總結和投資建議.25 6.風險提示風險提示.26 qVlZcZrVgXuZ9UsUvXlW8O9R6MtRmMmOsRfQpOmOlOsQmRbRpOpPvPmOoMxNnOtP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日本住宅新開工套數和反向撫養比呈現正相關性.5 圖 2：中/美/日主力置業人口占比對比.5 圖 3：中/美/日反向撫養比對比.5 圖 4：中/美/日城鎮化率對比.6 圖 5：中

13、/美/日城每千人開工套數對比.6 圖 6：中/美/日城居民杠桿率對比.7 圖 7：2021-2022 年中國商品住宅銷售額下降 28.3%.8 圖 8：2021-2022 年商品住宅銷售面積下降 26.8%.8 圖 9：1963 年以來，美國地產銷售經歷五次顯著下行.9 圖 10：1973 年以來，日本地產銷售經歷三次顯著下行.9 圖 11：2021-2022 年，中國住宅開發投資完成額從 11.1 萬億元降至 10.1 萬億元，下降 9.5%.10 圖 12：美國住宅投資.11 圖 13：日本住宅投資.11 圖 14：2021-2022 年，中國住宅新開工面積從 14.6 億平降至 8.8

14、億平，下降 39.8%.12 圖 15：1959 年以來美國新開工套數.13 圖 16：1983 年以來日本新屋開工量.13 圖 17：2002-2023E 我國房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化.15 圖 18：日本/美國房地產投資指標來源示意圖.15 圖 19：1960-2021 年日本房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化.17 圖 20：1929-2022 年美國房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化.19 圖 21：中/美/日房地產投資占 GDP 比重對比.20 圖 22：中/美/日住宅投資占 GDP 比重對比.20 圖 23：1990-2021 年日本非住宅投資占房地產投

15、資比重.21 圖 24：美/日房地產投資占 GDP 比重在地產危機中的變化.21 圖 25：中國房地產業增加值占比及城鎮化率.23 圖 26：美國房地產業增加值占比及城鎮化率.24 圖 27：日本房地產業增加值占比及城鎮化率.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/27 1.我國當前地產發展階段相當于日本上世紀我國當前地產發展階段相當于日本上世紀 80 年代年代末末/美國上世美國上世紀紀 50 年代末年代末 60 年代初年代初 無論是新房銷售、住宅投資、新開工還是住宅投資占無論是新房銷售、住宅投資、新開工還是住宅投

16、資占 GDP 比重、房地產業增加值比重、房地產業增加值占占 GDP 比重，比重，這些指標均與房地產發展的生命周期高度相關這些指標均與房地產發展的生命周期高度相關。在將我國和發達國家橫在將我國和發達國家橫向比較時，若選用最新時點數不夠準確，而應該比較各經濟體在相似的房地產行業發展向比較時，若選用最新時點數不夠準確，而應該比較各經濟體在相似的房地產行業發展階段的數據。階段的數據。從從人口結構、城鎮化、人口結構、城鎮化、新開工、居民杠桿率四個維度新開工、居民杠桿率四個維度綜合綜合比較，比較，我們認為我們認為中國當前中國當前的房地產的房地產市場生命周期市場生命周期與日本上世紀與日本上世紀 80 年代末

17、年代末/美國上世紀美國上世紀 50 年代年代末末 60 年代初年代初相似。相似。因此后文中，相應指標的橫向比較我們都會與因此后文中，相應指標的橫向比較我們都會與日本上世紀日本上世紀 80 年代末年代末/美國上世紀美國上世紀 50 年年代代末末 60 年代初年代初進行進行對標對標，以判斷我國當前房地產行業是否已經調整過度。，以判斷我國當前房地產行業是否已經調整過度。1.1.老齡化趨勢顯著，但主力置業人口占比和反向撫養比仍位于高位老齡化趨勢顯著，但主力置業人口占比和反向撫養比仍位于高位 房地產行業發展從長周期角度看，人口是最關鍵的因素之一。我們通過主力置業人口（25-44 歲）占比和反向撫養比（1

18、5-64 歲人口/受撫養人口）兩個指標進行觀察。主力置業人口占比：主力置業人口占比：由于老齡化趨勢，中國近年來主力置業人口占比迅速下滑，2021年降至 28.6%，但 2022 年下降速度有放緩趨勢，同比僅下降 0.2pct 至 28.4%。日本 1990年主力置業人口占比為 28.8%，但之后加速下滑，因此我們認為中國當前狀態和日本 20世紀 80 年代末相接近。美國 1956 年主力置業人口占比為 28.1%，與中國當前的走勢和絕對值均較為接近。反向撫養比：反向撫養比：選擇這個指標是因為從日本的歷史經驗看，反向撫養比與房地產新開工的走勢變化密切相關，能夠和主力置業人口占比指標進行交叉驗證。

19、中國反向撫養比自 2009 年達到高點 270%之后進入下行通道，近年來下降速度有所放緩，2022 年為 223%。日本 1987 年該指標為 221%；而美國自 1980 年以來，該指標一直在 200%附近波動，最高點位在 2007 年達到 205%，和中國的可比性相對較低。綜上，我們認為從人口結構看，我國房地產當前階段與日本綜上，我們認為從人口結構看，我國房地產當前階段與日本 20 世紀世紀 80 年代末年代末/美美國國 20 世紀世紀 50 年代末較為接近。年代末較為接近。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/2

20、7 圖圖1：日本住宅新開工套數和反向撫養比呈現正相關性日本住宅新開工套數和反向撫養比呈現正相關性 數據來源：wind，日本國土交通省，東吳證券研究所 圖圖2：中中/美美/日主力置業人口占比對比日主力置業人口占比對比 圖圖3：中中/美美/日反向撫養比對比日反向撫養比對比 數據來源：wind，日本國土交通省，東吳證券研究所 數據來源：wind，日本國土交通省，東吳證券研究所 1.2.城鎮化率仍有一定提升空間城鎮化率仍有一定提升空間 城鎮化率的提升是房地產發展的一大動能。我國城鎮化率自1980年開始快速上行，伴隨著商品房市場的迅速擴張。根據聯合國數據，中國中國 2023 年城鎮化率年城鎮化率 64.

21、6%，相當，相當于日本的于日本的 1961 年和美國的年和美國的 1951 年年水平水平，而日本和美國 2023 年的數據分別為 92.0%和83.3%，分別高出中國 27.4pct 和 18.7pct。中國城鎮化率依然有較大的發展空間。0%50%100%150%200%250%02040608010012014016018019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本住宅新開工套數（萬套，左軸）日本反向撫養比（15-64歲人口/受撫養人口，右軸）20%25%30%35%19

22、0319111919192719351943195119591967197519831991199920072015主力置業人口占比（主力置業人口占比（25-44歲）歲）日本美國中國100%150%200%250%300%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020反向撫養比（反向撫養比（15-64歲人口歲人口/受撫養人口）受撫養人口）日本美國中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/27 圖圖4：中中/美美/日城鎮化率對比日城鎮化率

23、對比 數據來源：聯合國，東吳證券研究所 1.3.每千人開工每千人開工套套數降幅較高，數降幅較高，低于合理水平低于合理水平 每千人開工套數一定程度上也與城鎮化的提升相關聯。中國的每千人開工套數在1997 年僅為 0.8 套，2011 年增長至 10.3 套；之后經歷了 2014-2017 年的去庫存周期出現短暫回調，并在 2019 年重新達到歷史高點 10.5 套；2021 年后由于疫情和民企暴雷的多因素影響，該指標出現斷崖式下降，2022 年僅為 5.4 套。綜合考量變化趨勢和絕對值，我們認為中國當前每千人開工數低于合理水平，與日綜合考量變化趨勢和絕對值，我們認為中國當前每千人開工數低于合理水

24、平，與日本的上世紀本的上世紀 90 年代初和美國的上世紀年代初和美國的上世紀 60 年代初較為接近。年代初較為接近。圖圖5：中中/美美/日城每千人開工套數對比日城每千人開工套數對比 數據來源：wind，日本國土交通省，東吳證券研究所 1.4.居民杠桿率近年增速放緩，維持在居民杠桿率近年增速放緩，維持在 60%左右的合理區間左右的合理區間 036912151959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022住宅每千人開工數（套）住宅每千人開工數（套）日本美國中國 請務必閱讀

25、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/27 居民杠桿率一定程度上可以反映房地產市場購買力增長的空間和風險。2006 年中國居民杠桿率僅為 10.8%，經過 10 余年的快速增長，在 2020 年達到高點 61.9%，當時市場對此亦有擔憂。但自 2021 年以來，我國的居民杠桿率穩定在 61%左右的合理區間，與美國日本的高點或當前水平相比，仍有小幅提升空間。日本的居民杠桿率在 1988 年達到 61.0%，在 1990 年之后一直在 60%-70%區間波動；而美國的居民杠桿率 1964 年就已高達 46.3%，之后緩慢增長至 19

26、90 年的 61.1%，且在 2007 年達到最高點 98.3%。綜合考慮居民杠桿率的變化趨勢和絕對值，我們綜合考慮居民杠桿率的變化趨勢和絕對值，我們認為中國當認為中國當前前居民杠桿率處于合理居民杠桿率處于合理區間偏低位置區間偏低位置，與日本的上世紀，與日本的上世紀 90 年代初年代初 80 年代末年代末和美國的上世紀和美國的上世紀 60 年代年代初初較為接較為接近。近。圖圖6：中中/美美/日城居民杠桿率對比日城居民杠桿率對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.我國房地產核心指標已經歷大幅度調整我國房地產核心指標已經歷大幅度調整 前文從人口結構、城鎮化、新開工、居民杠桿率四個維度綜合比較

27、，我們認為中國當前的房地產市場生命周期與日本上世紀 80 年代末/美國上世紀 50 年代末 60 年代初相似。我們選取銷售、投資、新開工等房地產核心指標，將我國和美國以及日本地產生命周期相似的時間點附近發生危機的下行期進行對比，即美國 1969 年經濟衰退期、日本1990 年泡沫破裂期。結果顯示：結果顯示：我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超 30%、住宅開發投資較高點下降住宅開發投資較高點下降 19.5%、住宅新開工面積較高點下降住宅新開工面積較高點下降 69.3%，美，美/日日相應下行相應下行期分別為期分別為 8.6%/48%、2.0%/36.0

28、%、38.7%/19.7%，綜合調整幅度和調整時間看，綜合調整幅度和調整時間看，我們我們認為我國當前已有調整過度的跡象。認為我國當前已有調整過度的跡象。隨著疫情影響消退、各類政策持續發力，預計隨著疫情影響消退、各類政策持續發力，預計中國中國2024 年商品住宅銷售年商品住宅銷售、新開工面積降幅將進一步收窄新開工面積降幅將進一步收窄，考慮到人口長周期拐點已至，預考慮到人口長周期拐點已至，預計住宅投資額計住宅投資額復蘇時點仍需觀察復蘇時點仍需觀察。2.1.我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超超 30%從調整時間看，美日調整時間在從調整時間看，美日調整時間在

29、 1-2 年，中國目前調整時間已超年，中國目前調整時間已超 2 年。從調整幅度年。從調整幅度0%20%40%60%80%100%120%19641967196919711973197619781980198219851987198919911994199619982000200320052007200920122014201620182021居民杠桿率居民杠桿率日本美國中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/27 看，中國此次整體調整幅度大于美國看，中國此次整體調整幅度大于美國 1969 年衰退、略低于日本年衰退、

30、略低于日本 1990 年泡沫破裂危機。年泡沫破裂危機。整體看，我們認為我國當前商品住宅銷售已有調整過度的跡象。整體看，我們認為我國當前商品住宅銷售已有調整過度的跡象。2021-2022 年，中國商品住宅銷售額從年，中國商品住宅銷售額從 16.3 萬億元降至萬億元降至 11.7 萬億元，下降萬億元，下降 28.3%。商品住宅銷售面積從商品住宅銷售面積從 15.7 億平降至億平降至 11.5 億平，降幅億平，降幅 26.8%。2023 年 1-11 月，中國商品住宅累計銷售額和單月銷售額均連續 6 個月同比下降，商品住宅累計銷售面積連續 11個月同比下滑、單月銷售面積連續 10 個月下滑；1-11

31、 月，商品住宅銷售額 9.4 萬億，累計同比-10.1%，跌幅較 10 月擴大 0.7 個百分點，商品住宅銷售面積 8.6 萬平，同比下降16.3%，降幅較 10 月擴大 0.6 個百分點?？紤]到 2023 年住宅銷售整體低迷、12 月房企進入業績沖刺期，我們認為，我們認為，12 月商品住宅銷售額、銷售面積同比仍延續下跌但跌幅可月商品住宅銷售額、銷售面積同比仍延續下跌但跌幅可能收窄，能收窄，預計預計 2023 年商品住宅銷售額同比年商品住宅銷售額同比 2022 年下降年下降 5%，商品住宅銷售面積同比下商品住宅銷售面積同比下降降 7%。圖圖7：2021-2022 年中國商品住宅銷售額下降年中國

32、商品住宅銷售額下降 28.3%圖圖8：2021-2022 年商品住宅銷售面積年商品住宅銷售面積下降下降 26.8%數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 1963 年至今，美國地產銷售經歷了五次顯著下行，分別對應 1969 年經濟衰退、第一次石油危機、第二次石油危機、1990 年經濟衰退、次貸危機，歷次地產低谷都與貨幣政策緊縮加息、經濟下行密切相關。五次地產銷售低谷中，次貸危機對新房銷售沖擊最。五次地產銷售低谷中，次貸危機對新房銷售沖擊最大。新房銷量在歷次下行周期中分別在大。新房銷量在歷次下行周期中分別在 1、2、5、9、6 年時間里下降年時間里下降 4.2、1

33、9.9、40.7、24.1、97.7 萬套，下降幅度萬套，下降幅度分別為分別為 8.6%、27.7%、49.7%、32.1%、76.1%。1973 年至今，日本房地產經歷三次顯著下行：第一次石油危機、90 年代泡沫破裂、次貸危機，其中 90 年代地產泡沫破裂對地產銷售影響最大。三次下行周期中，日本新房銷售分別從三次下行周期中，日本新房銷售分別從高點經歷高點經歷 3、2、4 年降低年降低 4.4、7.0、8.8 萬萬戶戶至低點，下降幅度分別為至低點，下降幅度分別為 46.7%、48.0%、52.5%。024681012141618199819992000200120022003200420052

34、00620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E中國:商品房銷售額:住宅（萬億元）0510152019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E中國:商品房銷售面積:住宅（億平）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/27 圖圖9：1963 年以來，美國地產銷售經歷

35、五次年以來，美國地產銷售經歷五次顯著下行顯著下行 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖10：1973 年以來，日本地產銷售經歷三次顯著下行年以來，日本地產銷售經歷三次顯著下行 數據來源：wind，東吳證券研究所 美國美國/日本可比日本可比下行期（下行期（美國美國 1969 年經濟衰退期、日本年經濟衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期年泡沫破裂期）：美國1969 年經濟衰退新建住宅銷售下行期僅一年且下滑幅度較小，降幅為 8.6%。日本 1990年泡沫破裂時，新房銷售經歷兩年下滑，其中第一年為斷崖式下跌，跌幅達 41.3%，1992年在 1991 年基礎上繼續下降 11.6%，較 1990 年

36、高點下降 48.0%。中國本輪下行周期中，中國本輪下行周期中，020406080100120140196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國新房銷量美國新房銷量(萬套萬套)05101520251973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本新

37、屋銷售日本新屋銷售(萬戶萬戶)3 3年下年下跌跌46.7%46.7%2 2年下年下跌跌48.0%48.0%4 4年下年下跌跌52.5%52.5%1 1 年下跌年下跌8.6%8.6%2 2 年下跌年下跌27.7%27.7%5 5 年下跌年下跌49.7%49.7%9 9 年下跌年下跌32.1%32.1%6 6 年下跌年下跌76.1%76.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/27 住宅銷售額已經歷住宅銷售額已經歷 2 年持續下滑，年持續下滑，2022 年較年較 2021 年下降年下降 28.3%，預計，預計 2023

38、 年較年較 2022年下降年下降 5%，2023 年較年較 2021 年高點下降年高點下降 33.3%。從調整時間看，美日調整時間在 1-2年，中國目前調整時間已超 2 年。從調整幅度看，中國此次整體調整幅度大于美國 1969年衰退、低于日本 1990 年泡沫破裂危機。整體看，我們認為我國當前整體看，我們認為我國當前商品商品住宅銷售已住宅銷售已經調整過度。經調整過度。結合美日經驗及當前中國情況，我們結合美日經驗及當前中國情況，我們預計中國預計中國 2024 年年商品住宅銷售商品住宅銷售降幅將進一步降幅將進一步收窄收窄。美國 1969 年經濟衰退與日本 1990 年地產低谷分別在危機后 1 年、

39、2 年實現筑底反彈，其中美國反彈至危機前高點僅用 1 年時間，日本恢復到危機前高點用時 1 年多。中國新房銷售已連續下降超 2 年，第 2 年下降幅度較第 1 年顯著收窄。未來銷售的恢復取決于宏觀政策的放松、不良資產的處置等很多條件。而且由于政策傳導的時滯性，即使政策應對及時有力，也需要經過從金融機構到房企，再到家庭部門逐步傳導并最終恢復。我們預計，隨著各類政策持續發力，中國 2024 年商品住宅銷售降幅將進一步收窄。2.2.我國本輪地產下行我國本輪地產下行期住宅開發投資期住宅開發投資較高點下降較高點下降 19.5%2021-2022年，中國住宅開發投資完成額從年，中國住宅開發投資完成額從11

40、.1萬億元降至萬億元降至10.1萬億元，下降萬億元，下降9.5%。2023 年 1-11 月，中國住宅開發投資完成額累計值和單月值均連續 11 個月同比下降。1-11 月，住宅開發投資累計完成額 7.9 萬億，累計同比-16.1%，跌幅較 10 月擴大 0.2 個百分點?？紤]到 2023 年經濟承壓、前 11 個月行業表現疲弱，我們認為，我們認為，12 月住宅開發投月住宅開發投資同比仍延續下跌但跌幅可能收窄，預計資同比仍延續下跌但跌幅可能收窄，預計2023年住宅投資完成額同比年住宅投資完成額同比2022年下降年下降10%。圖圖11：2021-2022 年，中國住宅開發投資完成額從年，中國住宅開

41、發投資完成額從 11.1 萬億元降至萬億元降至 10.1 萬億元，下降萬億元，下降 9.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 024681012199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E中國住宅投資額(萬億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/27 1960 年到次貸危機前，美國住宅投資額波動上升，中間經歷四次年到次貸危機前，美國住宅投資

42、額波動上升，中間經歷四次小幅波動小幅波動，下行程，下行程度和周期相對較短，度和周期相對較短，分別在分別在 1、2、3、3 年時間年時間里里下降下降 9.0、24.0、358.7、349.3 億美元，億美元，下滑幅度分別為下滑幅度分別為 2.0%、14.0%、23.9%、13.4%。而次貸危機中，美國住宅投資額在而次貸危機中，美國住宅投資額在 6年內從年內從 2005 年高點下降年高點下降 4781.0 億美元至億美元至 3864.5 億美元，累計降幅億美元，累計降幅 55.3%。日本住宅投資額在 1996 年前同樣呈波動增長態勢，地產低谷期住宅投資額未出現明顯下滑。1960-1972 年，日本

43、住宅投資規模年均復合增速為 21.8%，1973-1979 年，日本住宅投資規模僅增長 6.1 萬億日元至 16.5 萬億日元，年均復合增速放緩至 8.0%。90 年代，日本住宅年代，日本住宅投資額上漲到投資額上漲到 1996 年歷史最高點后，連續年歷史最高點后，連續 6 年下滑至年下滑至 2002 年的年的 18.8 萬億日元企穩，萬億日元企穩，降幅降幅 36.0%。次貸危機期間，日本住宅投資連續 3 年下降 5.9 萬億日元，跌幅 30.7%。圖圖12：美國住宅投資美國住宅投資 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖13：日本住宅投資日本住宅投資 數據來源：wind，東吳證券研究所 02

44、0004000600080001000012000140001950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022美國住宅投資(億美元)6 6年下年下跌跌5555.3 3%4 4次小幅波動次小幅波動0510152025303519601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本住宅投資額(萬億

45、日元)6 6年下年下跌跌3636%波動上行波動上行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/27 美國美國/日本可比下行期（美國日本可比下行期（美國 1969 年經濟衰退期、日本年經濟衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期）：年泡沫破裂期）：1969年美國經濟衰退時住宅投資額只在 1 年內經歷 2.0%的小幅下跌。90 年代日本泡沫破裂時，住宅投資額經歷了較長時間和較大幅度調整，6 年累計下降 36.0%，達到峰值后兩年內調整幅度最大，1997、1998 年分別同比下降 19.0%、12.0%。中國本輪周期中，住宅投資額

46、在 2021 年達到歷史最高點 11.1 萬億元，此后連續 2 年下滑，2022 年較年較 2021年下降年下降 9.5%，預計，預計 2023 年同比跌幅約年同比跌幅約 10%，2023 年較年較 2021 年最高點下降年最高點下降 19.5%。整體調整幅度超過美國 1969 年經濟衰退期、不及日本 90 年代地產危機累計跌幅。上個世紀，美國住宅投資額整體處于波動上升期，1970 年降至低點后，1 年內反彈，超過危機前高點并在未來很長一段時間波動增長。相對美國，日本住宅投資額調整周期較長，連續下降 6 年后筑底企穩。中國住宅投資額目前連續中國住宅投資額目前連續 2 年下降且降幅有擴大趨年下降

47、且降幅有擴大趨勢，考慮到人口長周期拐點已至，預計住宅投資額勢，考慮到人口長周期拐點已至，預計住宅投資額復蘇時點仍需觀察復蘇時點仍需觀察。2.3.我國本輪地產下行我國本輪地產下行周期周期住宅新開工面積住宅新開工面積較高點下降較高點下降 69.3%2021-2022 年，中國住宅新開工面積從年，中國住宅新開工面積從 14.6 億平降至億平降至 8.8 億平，下降億平，下降 39.8%。2023年 1-11 月，中國住宅累計新開工面積連續 11 個月同比下降。1-11 月，住宅新開工面積6.4 億平，同比-22.0%，跌幅較 10 月縮小 2.1 個百分點；11 月單月新開工面積 6078.1 萬平

48、，單月同比首次轉正+4.8%?？紤]到 2023 年房企拿地意愿普遍低迷、累計新開工面積同比連續多月下降，我們認為，我們認為，2023 年新開工面積同比仍延續下跌但跌幅可能收窄，預年新開工面積同比仍延續下跌但跌幅可能收窄，預計同比計同比 2022 年下降年下降 22%。圖圖14：2021-2022 年，中國住宅新開工面積從年，中國住宅新開工面積從 14.6 億平降至億平降至 8.8 億平，下降億平，下降 39.8%數據來源：Wind，東吳證券研究所 02468101214161819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

49、1201220132014201520162017201820192020202120222023E中國新開工住宅面積(億平方米)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/27 1959 年至今，美國五次地產發展低谷期，次貸危機中住宅新開工套數調整幅度最年至今，美國五次地產發展低谷期，次貸危機中住宅新開工套數調整幅度最大。新開工套數在歷次下行周期中分別在大。新開工套數在歷次下行周期中分別在 1、3、4、5、3 年時間里下降年時間里下降 68.4、146.2、87.5、117.4、97.7 萬套，降幅萬套，降幅分別為分別為

50、 38.7%、58.6%、50.9%、59.5%、78.4%。1983 年至今，日本住宅新開工套數呈現波動下降趨勢，歷次地產低谷中，次貸危機里日本住宅新開工套數經歷最大幅度調整。日本新開工套數在兩次低谷中分別在日本新開工套數在兩次低谷中分別在 1、4 年時間里從年時間里從高點下降高點下降 33.7、50.2 萬套至萬套至 137.0、78.8 萬萬戶戶的低點，下降幅度分別為的低點，下降幅度分別為 19.7%、38.9%。圖圖15：1959 年以來美國新開工套數年以來美國新開工套數 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖16：1983 年以來日本新屋開工量年以來日本新屋開工量 數據來源：win

51、d，東吳證券研究所 05010015020025030019591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國新開工(萬套)1 1年下跌年下跌3838.7 7%3 3年下跌年下跌58.6%58.6%4 4年下跌年下跌50.9%50.9%5 5年下跌年下跌59.5%59.5%3 3年下跌年下跌78.4%78.4%02040608010012014016018020019881989199019

52、911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本新屋開工(萬戶)3 3年下跌年下跌38.9%38.9%1 1年下跌年下跌19.7%19.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/27 美國美國/日本可比下行期（美國日本可比下行期（美國 1969 年經濟衰退期、日本年經濟衰退期、日本 1990 年泡沫破裂期）：年泡

53、沫破裂期）：1969年美國經濟衰退時，新開工只經歷了 1 年下行，下滑幅度 38.7%。日本 1990 年泡沫破裂時，新開工同樣只經歷了 1 年下滑，下滑幅度 19.7%。中國本輪周期中，新開工面積從2019 年達到 16.7 億平的峰值后連續 4 年下滑至今，預計 2023 年同比跌幅約 22%，則2019-2023 年累計降幅或達 69.3%。從調整周期和調整幅度看，中國此次新開工下滑明從調整周期和調整幅度看，中國此次新開工下滑明顯超過類似階段美國、日本的調整，我們認為我國當前房地產投資顯超過類似階段美國、日本的調整，我們認為我國當前房地產投資已有調整過度的跡象已有調整過度的跡象。結合美日

54、經驗及當前中國情況，我們預計中國結合美日經驗及當前中國情況，我們預計中國 2024 年新開工面積降幅將進一步收年新開工面積降幅將進一步收窄窄。美國 60 年代末地產低谷后第 1 年新開工即迎來反彈，1970 年美國住宅新開工數量182.8 萬套，超過低谷前 176.9 萬套的高點。日本用時 2 年時間于 1994 年暫時保持了新開工套數的企穩，穩定在約 160 萬套的水平。中國新開工連續 4 年下降，除人口、城鎮化率等因素影響，另一擾動因素為新冠疫情。新開工降幅呈現先擴大后收窄趨勢，2022年降幅最大為 39.8%，預計 2023 年將收窄至-22%?？紤]到 2023 年房企整體拿地強度下降影

55、響新開工面積，我們預計，新開工面積短期仍將在低位運行。隨疫情影響消退、建筑行業逐漸恢復正常施工節奏，預計 2024 年新開工面積降幅將進一步收窄。3.從從住宅住宅投資占投資占 GDP 比重比重看：看：我國我國房房地產地產已有已有調整過度調整過度的跡象的跡象，但觸底反彈仍需但觸底反彈仍需進一步觀察進一步觀察 考慮到房地產和宏觀經濟直接的相互影響程度較高，僅觀察房地產行業相關指標的考慮到房地產和宏觀經濟直接的相互影響程度較高，僅觀察房地產行業相關指標的絕對值變化無法很好地將我國和其他國家進行比較。絕對值變化無法很好地將我國和其他國家進行比較。我們選取房地產投資額占我們選取房地產投資額占 GDP 比

56、比重這一指標，將我國和美國以及日本進行對比。同時，由于不同國家的房地產在住宅和重這一指標，將我國和美國以及日本進行對比。同時，由于不同國家的房地產在住宅和商業之間的發展偏重方向不同，我們進一步測算了房地產住宅投資額占商業之間的發展偏重方向不同，我們進一步測算了房地產住宅投資額占 GDP 比重這一比重這一指標指標。結果顯示：結果顯示：2023 年預計我國住宅投資占年預計我國住宅投資占 GDP 比重將降至比重將降至 4.6%，美，美/日相同發展日相同發展階段時期分別為階段時期分別為 5.0%/5.7%，我們認為我國當前處于合理區間相對偏下位置，我們認為我國當前處于合理區間相對偏下位置，已有已有調整

57、調整過度過度的跡象的跡象。但參考美。但參考美/日經驗，指標觸底反彈分別花費日經驗，指標觸底反彈分別花費 6 年和年和 20 年，我們認為我國住年，我們認為我國住宅投資占宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需比重觸底反彈仍需進一步觀察進一步觀察。3.1.預計預計 2023 年我國住宅投資占年我國住宅投資占 GDP 比重將降至比重將降至 4.6%預計我國預計我國 2023 年房地產投資占年房地產投資占 GDP 比重為比重為 6.0%，房地產住宅投資占，房地產住宅投資占 GDP 比重比重為為 4.6%。我國房地產開發投資額中的土地購置費不計入 GDP，所以在計算過程中予以扣除?！爸袊康禺a投資/中國 G

58、DP”2002-2014 年始終保持較快增速，2014 年到達高點11.2%；之后由于房地產庫存積壓過多，該指標逐步降至 2018 年的階段性低點 8.4%；2021 年開始由于新冠疫情和部分民營房企暴雷影響，房地產市場景氣度顯著下行，帶動該指標迅速降至 2022 年 7.0%?！爸袊≌顿Y/中國 GDP”在 2002-2022 年期間走勢和 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/27“中國房地產投資/中國 GDP”高度一致，2014 年到達高點 7.6%，2018 年降至階段性低點 6.0%，小幅反彈后 2021

59、 年開始迅速下降，2022 年降至 5.3%。我們假設（1）2023 年中國 GDP 增速為 5.2%；（2）2023 年中國房地產開發投資額和土地購置費增速為-10.0%；（3）2023 年中國住宅投資額占房地產投資額比重和 2022年持平?；谏鲜黾僭O，我們測算得到基于上述假設，我們測算得到 2023 年年“中國房地產投資“中國房地產投資/中國中國 GDP”將進一步將進一步降至降至 6.0%，“中國住宅投資“中國住宅投資/中國中國 GDP”將進一步降至將進一步降至 4.6%。圖圖17：2002-2023E 我國房地產投資和住宅投資占我國房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化比重變化 數據

60、來源：國家統計局，東吳證券研究所 3.2.美美/日地產危機后日地產危機后住宅住宅投資占投資占 GDP 比重比重的中樞的中樞分別分別在在 4.5%/3.1%美國和日本相關指標的計算方法和來源如下圖所示。圖圖18：日日本本/美國美國房地產投資指標來源示意圖房地產投資指標來源示意圖 數據來源：日本國土交通省，美國經濟分析局，東吳證券研究所 2014,7.6%2020,6.5%2022,5.3%2023,4.6%2014,11.2%2020,8.8%2022,7.0%2023,6.0%0%2%4%6%8%10%12%2002200320042005200620072008200920102011201

61、220132014201520162017201820192020202120222023中國房地產開發投資：住宅（扣除土地購置費）占GDP比重中國房地產開發投資（扣除土地購置費）占GDP比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/27 日本房地產各階段的住宅投資占日本房地產各階段的住宅投資占 GDP 比重分析比重分析 1）日本第一次地產危機發生于）日本第一次地產危機發生于 1970 年年代代，1973 年中東戰爭引發第一次“石油危機”，全球經濟衰退，日本央行為對抗通脹收緊貨幣，經濟增速大幅回落，房地產轉冷下滑?！叭?/p>

62、本房地產投資/日本 GDP”在 1973 年達到 16.9%的歷史峰值后波動降至 1985 年的9.0%，這一階段“日本住宅投資/日本 GDP”由 9.2%降至 4.8%。1985-1990 年，日本政策持續寬松，資金流向土地市場，地產景氣度回升，“日本房地產投資/日本 GDP”由 1985年的 9.0%快速回升至 1988 年的 11.8%，而“日本住宅投資/日本 GDP”由 4.8%回升至6.0%。此階段住宅投資占此階段住宅投資占 GDP 比重下降更多是由于比重下降更多是由于 GDP 增速超過住宅投資，而非住宅增速超過住宅投資，而非住宅投資額自身顯著下滑。投資額自身顯著下滑。2）日本）日本

63、第二次第二次地產危機地產危機發生于發生于 1990 年代年代。房地產市場和股市繁榮刺激居民和企業參與投資投機，1989 年起，日本政府為抑制地產泡沫實施各項收緊舉措，引發股市房市暴跌，且由于城鎮化進入尾聲、人口周期拐點等基本面影響，樓市陷入長期低迷?！叭毡痉康禺a投資/日本 GDP”由 1990 年的 11.8%波動降至 2006 年的 5.7%，2000-2006 年穩定在 5.7%附近，同期“日本住宅投資/日本 GDP”由 1990 年的 6.0%波動降至 2006 年的3.6%，2000-2006 年穩定在 3.7%附近。此階段住宅投資占此階段住宅投資占 GDP 比重下降比重下降主要主要是

64、由于住宅投資額是由于住宅投資額絕對值絕對值顯著下滑。顯著下滑。3）2008 年全球金融危機年全球金融危機，“日本房地產投資/日本 GDP”由 2006 年 5.7%快速降至2010 年的 4.4%后觸底回升，2021 年重新增長至 7.8%，達到 1995 年的水平。需要注意需要注意的是，的是，“日本住宅投資“日本住宅投資/日本日本 GDP”在此階段走勢發生偏離，在此階段走勢發生偏離，2006 年的 3.6%快速降至 2010年的低點 2.7%之后，始終在始終在 3.1%附近震蕩，未發生明顯觸底反彈附近震蕩，未發生明顯觸底反彈。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

65、東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/27 圖圖19：1960-2021 年日本房地產投資和住宅投資占年日本房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化比重變化 數據來源：日本國土交通省，wind，東吳證券研究所 美國房地產各階段的住宅投資占美國房地產各階段的住宅投資占 GDP 比重分析比重分析 1）美國第一次大型房地產危機發生在）美國第一次大型房地產危機發生在 1926 年“佛羅里達炒房事件”年“佛羅里達炒房事件”之后之后。一戰后美國進入黃金發展期，大量開發商和資本家投入資金至房地產市場炒房，房價在短短幾年內高漲數倍，1926 年“佛羅里達颶風”橫掃美國西海岸，上萬棟房屋被摧毀，炒房

66、客 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/27 損失慘重。1929 年美國經濟大蕭條股市崩盤，截至 1933 年底美國全境房價下跌超過 30%?！懊绹康禺a投資/美國 GDP”由 1929 年的 9.1%迅速下降至 1933 年的 3.2%，同期“美國住宅投資/美國 GDP”由 3.9%降至 1.3%。2）1945 年二戰結束，美國經濟進入高速發展階段，年二戰結束，美國經濟進入高速發展階段，1960-2000 年期間，美國房地產年期間，美國房地產經歷了經歷了 4 次小幅波動次小幅波動。但都屬于正常的房價調整，房地產市

67、場整體穩步增長。這期間“美國房地產投資/美國 GDP”在 7.4%-10.1%之間波動，中樞在 8.3%左右，同期美國住宅投資/美國 GDP”在 3.3%-5.6%之間波動，中樞在 4.0%左右。3）美國第二次大型房地產危機即）美國第二次大型房地產危機即 2008 年的次貸危機年的次貸危機。2006 年下半年美國房價從高點開始下降，截至 2012 年 2 月觸底，全境房價跌幅近 26%。2008 年雷曼兄弟倒閉后，房地產市場遭到毀滅性打擊，當時美國近 1/3 的房產處于資不抵債狀態?！懊绹康禺a投資/美國 GDP”也從 2005 年的高點 9.3%一路下降至 2011 年的低點 5.0%，之后

68、美國經濟復蘇，占比近年來在 7.0%左右。而美國住宅投資/美國 GDP”從 2005 年的 6.6%降至 2011年的 2.4%，近年來恢復至 4.5%左右。與日本與日本 90 年代的地產危機類似，美國年代的地產危機類似，美國此階段住宅投資占此階段住宅投資占 GDP 比重下降比重下降主要主要是由是由于住宅投資額于住宅投資額絕對值絕對值顯著下滑。顯著下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/27 圖圖20：1929-2022 年美國房地產投資和住宅投資占年美國房地產投資和住宅投資占 GDP 比重變化比重變化 數據來源

69、：美國經濟分析局，wind，東吳證券研究所 3.3.與美與美/日相比，日相比，我我國住宅投資占國住宅投資占 GDP 比重處于合理區間偏下位置，比重處于合理區間偏下位置，有有調調整過度整過度跡象跡象 若和美若和美/日地產危機后的日地產危機后的中樞值進行比較中樞值進行比較：“房地產投資/GDP”這一指標，中國 2023年預計為 6.0%，而美/日的危機后中樞值為 7.0%/6.5%，我國位于合理區間偏下位置；“住宅投資/GDP”這一指標，中國 2023 年預計為 4.6%，而美/日的危機后中樞值為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業

70、深度報告 20/27 4.5%/3.1%，我國位于合理區間偏上位置。若和若和美國上世紀美國上世紀 50 年代末年代末 60 年代初年代初/日本上世紀日本上世紀 80 年代末年代末對比（和我國當前的房對比（和我國當前的房地產生命周期相似的時間點）：地產生命周期相似的時間點）：“房地產投資/GDP”這一指標，美/日相同發展階段時期的中樞值分別為 8.5%/10.5%，我國已經明顯調整過度；“住宅投資/GDP”這一指標，美/日相同發展階段時期分別為 5.0%/5.7%，我們認為我國當前處于合理區間相對偏下位置，已有調整過度的跡象。圖圖21：中中/美美/日房地產投資占日房地產投資占 GDP 比重對比比

71、重對比 圖圖22：中中/美美/日住宅投資占日住宅投資占 GDP 比重對比比重對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.4.根據美根據美/日經驗，我國住宅投資占日經驗，我國住宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需比重觸底反彈仍需進一步觀察進一步觀察 日本：日本：2 個指標日本觸底反彈花費的時間均為 20 年，低點較高點的降幅也較為接近：“房地產投資/GDP”降幅為 62.7%，而“住宅投資/GDP”降幅為 55.0%。但需要注。但需要注意的是，意的是，危機后復蘇的反彈幅度方面，危機后復蘇的反彈幅度方面，2021 年年“房地產投資“房地產投資/GDP”較低點增長

72、較低點增長 77%，但但 2021 年年“住宅投資“住宅投資/GDP”較低點較低點僅增長僅增長 15%，這是由于近年來日本產業發展帶動了，這是由于近年來日本產業發展帶動了非住宅的商業地產投資需求。非住宅的商業地產投資需求。2003 年以來日本非住宅投資占房地產投資額比重逐步提升，由 2003 年的 34.7%提升至 2019 年的高點 48.1%。6.0%7.0%6.5%8.5%10.5%0%2%4%6%8%10%12%中國美國日本美國日本2023E危機后中樞相同房地產發展階段房地產投資/GDP4.6%4.5%3.1%5.0%5.7%0%1%2%3%4%5%6%中國美國日本美國日本2023E危

73、機后中樞相同房地產發展階段住宅投資/GDP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/27 圖圖23：1990-2021 年日本非住宅投資占房地產投資比重年日本非住宅投資占房地產投資比重 數據來源：日本國土交通省，東吳證券研究所 美國美國：2 個指標美國觸底反彈花費的時間均為 6 年，低點較高點的降幅也較為接近：“房地產投資/GDP”降幅為 46.2%，而“住宅投資/GDP”降幅為 63.6%。危機后的反彈幅度方面，2022 年“房地產投資/GDP”較低點增長 46%，但 2022 年“住宅投資/GDP”較低點增幅更高為

74、 88%圖圖24：美美/日房地產投資占日房地產投資占 GDP 比重在地產危機中的變化比重在地產危機中的變化 數據來源：wind，日本國土交通省，美國經濟分析局，東吳證券研究所 注：中國的指標低點采用 2023 年數值計算截至 2023 年的降幅 我國住宅投資占我國住宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需比重觸底反彈仍需進一步觀察進一步觀察，考慮到我國房地產仍有發展，考慮到我國房地產仍有發展空間，該指標低點較高點降幅預計將小于美國和日本?？臻g，該指標低點較高點降幅預計將小于美國和日本。我國 2020-2023 年“房地產投資/GDP”降幅為 31.8%，“住宅投資/GDP”降幅為 29.2%?？紤]到

75、我國城鎮化率和居民杠桿率仍有一定提升空間，主力置業人口占比和反向撫養比仍處在較高位置，預計 2 個指標低點較高點降幅將小于美/日地產危機時期。但參考美/日經驗，指標觸底反彈分別花34.7%48.1%30%35%40%45%50%55%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本非住宅投資占房地產投資比重指標指標國家國家指標高點指標高點指標低點指標低點低點較高點低點較高點降幅降幅觸底反彈觸底反彈花費時間花費時間當前較低當前較低點增幅點增幅當前較高當前較高點降幅點降幅日本90年代地產危機11.8%（1990年）

76、4.4%（2010年）-62.7%20年77%-34%美國次貸危機9.3%（2005年）5.0%（2011年）-46.2%6年46%-22%中國8.8%（2020年）6.0%（2023年）-31.8%日本90年代地產危機6.0%（1990年）2.7%（2010年）-55.0%20年15%-48%美國次貸危機6.6%（2005年）2.4%（2011年）-63.6%6年88%-32%中國6.5%（2020年）4.6%（2023年）-29.2%房地產投資房地產投資/GDP住宅投資住宅投資/GDP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度

77、報告 22/27 費 6 年和 20 年，我們認為我國住宅投資占 GDP 比重觸底反彈仍需進一步觀察。4.從從房地產業增加值占房地產業增加值占 GDP 比重比重看：我國看：我國房地產房地產明顯調整過度，明顯調整過度，未來仍有增長空間未來仍有增長空間 除了房地產投資除了房地產投資/住宅投資占住宅投資占 GDP 比重外，我們又選取了房地產業增加值占比重外，我們又選取了房地產業增加值占 GDP比重這一指標進行交叉驗證。研究結果顯示：比重這一指標進行交叉驗證。研究結果顯示：我國房地產業增加值占我國房地產業增加值占 GDP 比重自比重自 1949年以來快速增長，年以來快速增長，2020 年到達高點年到達

78、高點 7.2%，之后有所回落，之后有所回落，2022 年降至年降至 6.1%；而美；而美/日日相同發展階段時期均為相同發展階段時期均為 10%左右，美左右，美/日近年來的中樞在日近年來的中樞在 13%/12%左右。我們認為我國左右。我們認為我國該指標當前明顯調整過度。同時參考美該指標當前明顯調整過度。同時參考美/日經驗，城鎮化率的提升將帶來增長空間，若中日經驗，城鎮化率的提升將帶來增長空間，若中國城鎮化率從當前的國城鎮化率從當前的 65.2%增至增至 80%，我們預計房地產業增加值占，我們預計房地產業增加值占 GDP 比重將增加約比重將增加約3.7 個百分點至個百分點至 9.8%。4.1.20

79、22 年我國年我國房房地產業增加值占地產業增加值占 GDP 比重比重降至降至 6.1%，距，距 2020 年高點年高點7.2%回回落落 1.1pct 1949 年以來，中國房地產行業經歷了從福利公房時代到全面商品房時代，房地產年以來，中國房地產行業經歷了從福利公房時代到全面商品房時代，房地產建設從計劃向市場化轉變，房地產業增加值占建設從計劃向市場化轉變，房地產業增加值占 GDP 比重從比重從 1952 年的年的 2%增至增至 2020 年年的的 7.2%，成為推動經濟發展的重要支柱。，成為推動經濟發展的重要支柱。1949-1980 年，在福利公房時代，中國城鎮化停滯、住房建設緩慢、住房供應不足

80、，房地產業增加值占比維持在 2%左右。1980-1998年，在房改啟動前期，城鎮化進程加快、住房商品化改革啟動，房地產業增加值占比從2%增至 4%。1998 年，房改啟動，此后住房制度逐漸完善，為拉動經濟增長，房地產被確定為支柱產業。1998-2020 年房地產業增加值占比從 4%增至 7.2%，成為推動經濟發展的重要支柱。2020 年之后，由于疫情反復、經濟低迷，疊加行業調控等因素，房地產年之后，由于疫情反復、經濟低迷，疊加行業調控等因素，房地產行業進入寒冬，房地產業增加值占比連續兩年下降，行業進入寒冬，房地產業增加值占比連續兩年下降，2021 年降至年降至 6.7%，2022 年降至年降至

81、6.1%、較、較 2020 年降低超過年降低超過 1 個百分點個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/27 圖圖25：中國房地產業增加值占比及城鎮化率中國房地產業增加值占比及城鎮化率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.美美/日近年來房地產業增加值占日近年來房地產業增加值占 GDP 比重的中樞在比重的中樞在 13%/12%左右左右 二戰后，美國二戰后，美國房地產業增加值占房地產業增加值占 GDP 比重比重中樞經歷了三次上移，近年維持在中樞經歷了三次上移，近年維持在 13%左右；日本左右；日本房地產業增

82、加值占房地產業增加值占 GDP 比重比重持續增加，城鎮化率達持續增加，城鎮化率達 90%左右時，進入平臺左右時，進入平臺期，穩定在期，穩定在 12%左右。左右。美國：美國：大蕭條之后，羅斯福新政助力美國經濟復蘇，房地產市場回暖。1947-1963 年，房地產業增加值占 GDP 比重從 8.1%增至 10.9%，此后房地產進入減速發展期，占比進入約 17 年的平臺期。1980 年之后，金融自由化發展給居民購房提供了金融支持，房地產迎來小幅回暖。1987 年，房地產業增加值占 GDP 比重增至 12%，此后隨著市場進入存量時代，占比進入約 12 年的平臺期。2000 年開始，美國進入金融自由化中后

83、期，金融創新層出不窮，地產金融泡沫快速累積。2009 年，房地產業增加值占 GDP 比重增至13.3%，此后進入平臺期。日本：日本：二戰后，日本大量住房被摧毀，快速的城鎮化催生了大量的住房需求，政策著眼于增加住房供給數量，1970 年后房地產業增加值占 GDP 比重增至 8%。隨著住房供應逐漸飽和，住房存量運營項目占比提升，1990 年房地產業增加值占 GDP 比重增至9.7%，其中住宅租賃增加值占比為 7.5%。2010 年之后，城鎮化基本完成，房地產業增加值占 GDP 比重進入平臺期，中樞約為 12%。0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%195

84、219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021中國房地產業增加值占GDP比重（左軸）城鎮化率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/27 圖圖26：美國房地產業增加值占比及城鎮化率美國房地產業增加值占比及城鎮化率 圖圖27：日本房地產業增加值占比及城鎮化率日本房地產業增加值占比及城鎮化率 數據來源：美國經濟分析局，東吳證券研究所 數據來源：日本經濟社會研究所，東吳證券研究所

85、 4.3.與美與美/日相比，日相比，我我國房地產業增加值占國房地產業增加值占 GDP 比重明顯調整過度比重明顯調整過度 若和美國上世紀若和美國上世紀 50 年代末年代末 60 年代初年代初/日本上世紀日本上世紀 80 年代末對比（和我國當前的房年代末對比（和我國當前的房地產生命周期相似的時間點）：地產生命周期相似的時間點）：“房地產業增加值/GDP”這一指標，我國當前為 6.1%，美/日相同發展階段時期的中樞值分別為 10%/10%，且美國和日本的歷史經驗表明，隨著城鎮化推進，房地產業增加值占 GDP 比重是逐漸波動提升的，中國此指標在 2020 年之后房地產業增加值占 GDP 比重連續兩年明

86、顯下降，我們認為我國當前已經明顯調整過度。4.4.根據美根據美/日經驗，我國房地產業增加值占日經驗，我國房地產業增加值占 GDP 比重比重仍有增長空間，預計仍有增長空間，預計城鎮化率達到城鎮化率達到 80%時將增至時將增至 9.8%根據國民經濟行業分類，我國房地產行業分為四個子版塊：（根據國民經濟行業分類，我國房地產行業分為四個子版塊：（1）房地產開發經）房地產開發經營；（營；（2）物業管理；（）物業管理；（3）房地產中介服務；（）房地產中介服務；（4）房地產租賃經營。根據美）房地產租賃經營。根據美/日經驗，隨著日經驗，隨著房地產市場逐漸進入存量時代，地產后周期的存量業務（如租賃、中介）貢獻的

87、增加值房地產市場逐漸進入存量時代，地產后周期的存量業務（如租賃、中介）貢獻的增加值占比將逐步提升。我們認為隨著我國城鎮化率的提升和存量地產業務的持續發展，我國占比將逐步提升。我們認為隨著我國城鎮化率的提升和存量地產業務的持續發展，我國房地產增加值占房地產增加值占 GDP 比重仍有增長空間。比重仍有增長空間。1952-2022 年，美國城鎮化率從 65.4%增至 83.1%，房地產業增加值占 GDP 比重從8.6%增至 13.2%，此階段，城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加 0.26 個百分點；1962-2001 年，日本城鎮化率從 65.1%增至 80%，房地產業增加值占 GDP 比重從

88、7.7%增至10.8%，此階段，城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加 0.21 個百分點；2001-2009 年日本城鎮化率從 80%增至 90%，房地產業增加值占 GDP 比重從 10.8%增至 12.6%，此階段，城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加 0.18 個百分點。60%65%70%75%80%85%7%9%11%13%15%1947195219571962196719721977198219871992199720022007201220172022美國房地產業增加值占比（左軸）美國城鎮化率（右軸）55%65%75%85%95%5%7%9%11%13%1955196019651

89、9701975198019851990199520002005201020152020日本房地產增加值占比（左軸）日本城鎮化率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/27 按上述趨勢，中國城鎮化率從按上述趨勢，中國城鎮化率從 65.2%增至增至 80%，房地產業增加值占，房地產業增加值占 GDP 比重將增比重將增加約加約 3.7個百分點個百分點至至 9.8%（假設城鎮化率每增加（假設城鎮化率每增加 1個百分點，占比增加個百分點，占比增加 0.25個百分點）；個百分點）；從從 80%增至增至 90%，房地產業增加

90、值占，房地產業增加值占 GDP 比重將增加約比重將增加約 1.5 個百分點個百分點至至 11.3%（假設（假設城鎮化率每增加城鎮化率每增加 1 個百分點，房地產業增加值占個百分點，房地產業增加值占 GDP 比重將增加比重將增加 0.15 個百分點）。個百分點）。（需要注意，因統計口徑差異，居民自有住房的租金被低估導致中國房地產服務業需要注意，因統計口徑差異，居民自有住房的租金被低估導致中國房地產服務業增加值被低估。增加值被低估。聯合國國民經濟核算體系（SNA 2008）指出，“對所居住的房屋擁有所有權，視同為擁有一家非法人企業，該企業提供了住房服務并被其所屬住戶的居民消費。提供的住房服務價值等

91、于在市場上租用同樣大小、質量和類型的房屋需要支付的租金”。當居民將自己的房屋出租時，會產生增加值，由于中國房地產市場發展迅速，租金上漲快于房屋建造成本變動，而普遍使用的折舊法按照房屋建造成本計算價格，會低估出租房屋產生的增加值。2017 年國務院批準中國國民經濟核算體系（2016），提出采用市場租金法改善城鎮居民自有住房增加值核算，但實踐中仍以折舊法估算為主。）5.總結和投資建議總結和投資建議 我們參考美國/日本的房地產發展相似階段經驗，綜合分析房地產一系列核心指標的絕對降幅、住宅投資占 GDP 比重和房地產業增加值占 GDP 比重的絕對值和變化趨勢，得出以下結論：（1）我國房地產已經出現過度

92、調整的跡象；（2）觸底反彈仍需進一步觀察；（3）從長周期看，隨著存量市場（租賃和中介業務）的發展、城鎮化率的提升，我國房地產未來仍有增長空間。資源稟賦經營穩健、財務優勢突出、口碑好產品力強的房企有望穿越周期，未來受益于政策放松和市場過度調整后的溫和復蘇。推薦：保利發展、招商蛇口、濱江集團、推薦：保利發展、招商蛇口、濱江集團、華發股份，建議關注華發股份，建議關注：中國海外發展、華潤置地。中國海外發展、華潤置地。另外，專注發展存量業務如租賃、物業管理、中介、代建的企業有望在未來持續受益。推薦：綠城管理控股、華潤萬象生活。推薦：綠城管理控股、華潤萬象生活。建議關注：貝殼。建議關注：貝殼。（1）房地產

93、核心指標：房地產核心指標：我國本輪地產下行周期新房銷售較高點下降超 30%、住宅開發投資較高點下降 19.5%、住宅新開工面積較高點下降 69.3%，美/日相應下行期分別為 8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，（2）住宅投資占住宅投資占GDP比重：比重：2023年預計我國住宅投資占GDP比重將降至4.6%，美/日相同發展階段分別為 5.0%/5.7%。參考美/日經驗，指標觸底反彈分別花費 6 年和 20 年，我國目前下行周期已持續近 3 年。（3）房地產業增加值占房地產業增加值占 GDP 比重：比重：我國房地產業增加值占 GDP 比重自 1949 年以來快速增長，2

94、020 年到達高點 7.2%，之后有所回落，2022 年降至 6.1%；而美/日相同發展階段時期均為 10%左右，美/日近年來的中樞在 13%/12%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/27 左右。6.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：）行業下行壓力超預期：若供給端政策優化不足，房企信用環境將持續惡化，造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）政策放松不及預期：）政策放松不及預期：宏觀政策和房地產調控政策放松不及預期、收緊超預期；3）指標參考對研究結論或有較大偏差：）指標參考對研究結論或有較大偏差：不同

95、指標得到的研究結論不同，由于指標數量有限，研究結論存在較大偏差的風險。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易

96、，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法

97、律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數，具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股

98、漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527