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1、 醫藥生物行業醫藥生物行業|證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2023 年年 12 月月 22 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 威高骨科 688161.SH 39.03 買入 春立醫療 688236.SH 25.13 買入 大博醫療 002901.SZ 37.79 買入 三友醫療 688085.SH 19.13 買入 西山科技 688576.SH 90.38 買入 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年12月20日當地貨幣收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格

2、 醫藥生物醫藥生物 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 骨科行業專題報告骨科行業專題報告 集采風險出清，看好行業未來長期成長性 目前骨科核心細分領域集采已經落地，創傷類集采續約提價，預期未來大幅目前骨科核心細分領域集采已經落地，創傷類集采續約提價，預期未來大幅度降價的可能性較低，價格已經趨向平穩，骨科行業政策端或將不會進一步度降價的可能性較低，價格

3、已經趨向平穩，骨科行業政策端或將不會進一步收緊。隨著人口老齡化發展成為社會趨勢，同時國內骨科手術滲透率仍然偏收緊。隨著人口老齡化發展成為社會趨勢，同時國內骨科手術滲透率仍然偏低，我們預計未來國內骨科手術量將保持穩步上漲的態勢，骨科高值耗材市低，我們預計未來國內骨科手術量將保持穩步上漲的態勢，骨科高值耗材市場有望保持較快增速?；诖?，未來骨科行業將保持快速增長態勢。場有望保持較快增速?；诖?，未來骨科行業將保持快速增長態勢。支撐評級的要點支撐評級的要點 降價因素消除，價格已經趨穩降價因素消除，價格已經趨穩。近幾年骨科集采已經逐步落地，且集采規則不斷優化，有助于國產品牌市占率提升。在骨科細分賽道中

4、，目前關節類和脊柱類國家集采、覆蓋 28 個省市的創傷類京津冀“3+N”和河南 12 省的聯盟合作集采已經開展，本次創傷續標規則較為溫和，定價明顯較上次有所提升。目前核心三大領域集采已經落地，預期未來大幅度降價的可能性較低，價格已經趨向平穩，行業政策端或將不會進一步收緊。近年中國骨科市場國產化率提升明顯，其中創傷領域醫療器材因技術壁壘較低，國產替代進口基本實現，2021 年國產化率為 76%，未來將向提升質量方向發展；脊柱領域醫療器材技術水平較高，國內起步較晚；關節類器械對比其他兩大領域產品的市占率更低。因此隨著骨科集采的落地和國內企業競爭力的提升，脊柱類和關節類產品未來仍有較大的進口替代空間

5、?！皟r”已趨穩，“價”已趨穩，“量量”有望持續增長，行業市場空間廣闊有望持續增長，行業市場空間廣闊。得益于老齡化趨勢不斷加劇導致的醫療需求上漲、人均醫療支出和醫保覆蓋支出增加，以及醫療機構基礎設施完善和骨科醫生數量和執業能力的提升，近年我國骨科植入耗材市場規模呈現逐年增長態勢。目前雖然國內骨科患病率不斷增多，但是相對歐美發達國家來說，骨科手術治療滲透率仍然較低，尤其關節領域是三大成熟植入物領域與發達國家差距最大的環節，人工關節仍有較大開發空間。此外，國產產品普遍創新不足，產品的本土化設計和創新手術術式不足，骨科疾病臨床上仍有許多問題未被解決，對創新產品拓展需求還很迫切，因此創新發展空間仍然廣闊

6、。綜上我們認為未來骨科植入物市場預計將保持相對穩定的增長態勢。行業創新技術發展勢頭正盛，推動骨科領域高質量發展行業創新技術發展勢頭正盛，推動骨科領域高質量發展。國內企業為了應對集采趨勢化，不斷加快創新研發，陸續布局技術含量更高的創新產品，或將成為骨科企業戰略布局的關鍵。超聲骨刀有望成為下一代黃金品種，正在初步替代傳統截骨工具，目前國內擁有技術的廠商相對較少，未來隨著國產品牌技術突破和產品價格下滑，超聲骨刀將得到更廣泛的應用，市場規模有望實現高速發展。近年全球運動醫學市場發展快速，市場增速明顯高于傳統骨科耗材市場，疊加關節鏡手術的普及，國內市場規模呈現逐年增長的態勢。骨科機器人能夠精準治療解決臨

7、床手術痛點，在國內市場發展較晚，市場規模潛力較大，從長期發展來看，骨科手術機器人是產業發展的必然趨勢，國內龍頭企業也陸續開始布局，預期未來我國手術機器人行業將逐漸由依賴進口手術機器人轉向技術創新，國產企業市場份額提升，行業規模也將隨之增長。投資建議投資建議 重點推薦骨科行業龍頭企業威高骨科、春立醫療、大博醫療、三友醫療。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 集采政策變化風險，研發不及預期風險，資產投資失敗風險，產品銷售不及預期風險等。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 2 目錄目錄 集采影響消除，價格已經趨穩集采影響消除，價格已經趨穩.5 創傷：國產替代基本完成，集采續約提價明

8、顯.6 脊柱：國采規則優化，國產龍頭全線中標.8 關節：國內滲透率偏低，集采后國產份額明顯提升.9 行業仍具備較高的成長性，有望實現快速放量行業仍具備較高的成長性，有望實現快速放量.11 老齡化和手術量提升擴大行業規模，醫療可及性提高.11 行業集中度提升，龍頭企業優勢愈發明顯.13 行業進口替代空間仍然很大.14 創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上.16 超聲骨刀有望成為下一代黃金品種.16 運動醫學骨科耗材的藍海市場.18 骨科機器人精準治療解決臨床手術痛點.20 風險提示風險提示.22 威高骨科.23 春立醫療.29 大博醫療.36

9、三友醫療.43 西山科技.49 rUhVcZuYgXoXaXoYtVlW9PdNaQpNqQpNtQeRrQsQkPtRnQaQmNrRxNtRpPvPnPmN2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.歷年骨科集采情況概覽歷年骨科集采情況概覽.5 圖表圖表 2.關節集采主要公司首年意向采購量及其占比關節集采主要公司首年意向采購量及其占比.6 圖表圖表 3.河南河南 12 省、京津冀“省、京津冀“3+N”骨科創傷類集采信息”骨科創傷類集采信息.6 圖表圖表 4.五家國產企業三類采購量占比五家國產企業三類采購量占比.7 圖表圖表 5.2021 年和年和

10、 2023 年集采價格區間對照表年集采價格區間對照表.7 圖表圖表 6.2022 年脊柱類國采情況年脊柱類國采情況.8 圖表圖表 7.脊柱國采脊柱國采 14 個產品系統首年采購量情況個產品系統首年采購量情況.8 圖表圖表 8.2021 年關節類國采情況年關節類國采情況.9 圖表圖表 9.關節采購量及競爭格局關節采購量及競爭格局.9 圖表圖表 10.國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個）國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個）.10 圖表圖表 11.全國全國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重.11 圖表圖表 12.不同年齡段病人在骨科相關疾

11、病占比（不同年齡段病人在骨科相關疾病占比（%）.11 圖表圖表 13.中國骨科手術量增長趨勢中國骨科手術量增長趨勢(萬例萬例).12 圖表圖表 14.中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況.12 圖表圖表 15.中美兩國骨科植入物滲誘率中美兩國骨科植入物滲誘率.13 圖表圖表 16.中美機器人輔助關節置換手術滲透率中美機器人輔助關節置換手術滲透率.13 圖表圖表 17.胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比.13 圖表圖表 18.國內骨科代表企業研發投入（億元）國內骨科代表企業研發投入（億元

12、）.14 圖表圖表 19.國內骨科代表企業研發費用率國內骨科代表企業研發費用率.14 圖表圖表 20.中國市場國產品牌銷售額占有率中國市場國產品牌銷售額占有率.15 圖表圖表 21.超聲骨刀切割特性超聲骨刀切割特性.16 圖表圖表 22.超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比.16 圖表圖表 23.超聲骨刀產品超聲骨刀產品 NMPA 注冊信息注冊信息匯總匯總.17 圖表圖表 24.國內超聲骨刀市場規模國內超聲骨刀市場規模(億元億元).18 圖表圖表 25.全球運動醫學市場分析全球運動醫學市場分析.19 圖表圖表 26.國內骨科細分賽道歷史增速情況國內骨科細分賽道歷史增速情

13、況（%）.19 圖表圖表 27.中國運動醫學行業市場規模預測（億元）中國運動醫學行業市場規模預測（億元）.20 圖表圖表 28.全球手術機器人市場規模（億美元）全球手術機器人市場規模（億美元）.20 圖表圖表 29.全全球骨科機器人新增裝機情況（臺）球骨科機器人新增裝機情況（臺）.20 圖表圖表 30.中國骨科手術機器人市場規模（億元）中國骨科手術機器人市場規模（億元）.21 圖表圖表 31.中國關節置換手術機器人的數量（臺）中國關節置換手術機器人的數量（臺）.21 圖表圖表 32.公司主要產品及用途公司主要產品及用途.24 圖表圖表 33.公司近年研發費用及其營收占比公司近年研發費用及其營收

14、占比.25 圖表圖表 34.中國骨科?？漆t院入院人次數、住院病人手術人次及其占比中國骨科?？漆t院入院人次數、住院病人手術人次及其占比.25 圖表圖表 35.公司主要銷售模式及比例（公司主要銷售模式及比例（%）.26 圖表圖表 36.公司銷售費用及其營收占比公司銷售費用及其營收占比.26 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 4 圖表圖表 37.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.27 圖表圖表 38.可比公司估值表可比公司估值表.27 圖表圖表 39.公司主要產品圖解公司主要產品圖解.30 圖表圖表 40.公司目前具體產品型號及主要用途公司目前具體產品型號及主要用途.31 圖表圖表

15、 41.近年公司研發投入及研發費用率近年公司研發投入及研發費用率.32 圖表圖表 42.近年公司研發人員數量變動近年公司研發人員數量變動.32 圖表圖表 43.近年公司營業收入及同比增速近年公司營業收入及同比增速.32 圖表圖表 44.近年公司歸母凈利潤及同比增速近年公司歸母凈利潤及同比增速.32 圖表圖表 45.近年來公司各費用率情況近年來公司各費用率情況.33 圖表圖表 46.近年來公司利潤率、近年來公司利潤率、ROE 情況情況.33 圖表圖表 47.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.33 圖表圖表 48.可比公司估值表可比公司估值表.34 圖表圖表 49.公司主營產品介紹公司主營產品介紹

16、.37 圖表圖表 50.近年公司研發投入及研發費用率近年公司研發投入及研發費用率.38 圖表圖表 51.近年公司研發人員數量變動近年公司研發人員數量變動.38 圖表圖表 52.近年公司營業收入及同比增速近年公司營業收入及同比增速.39 圖表圖表 53.近年公司歸母凈利潤及同比增速近年公司歸母凈利潤及同比增速.39 圖表圖表 54.近年來公司費用率情況近年來公司費用率情況.39 圖表圖表 55.近年來公司利潤率、近年來公司利潤率、ROE 情況情況.39 圖表圖表 56.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.40 圖表圖表 57.可比公司估值表可比公司估值表.40 圖表圖表 58.公司主要產品情況公司

17、主要產品情況-1.44 圖表圖表 59.公司主要產品情況公司主要產品情況-2.45 圖表圖表 60.公司近年研發費用及研發費用率公司近年研發費用及研發費用率.45 圖表圖表 61.公司近年營業收入及同比增速公司近年營業收入及同比增速.46 圖表圖表 62.公司近年歸母凈利潤公司近年歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）.46 圖表圖表 63.近年來公司營業收入及同比增速近年來公司營業收入及同比增速.50 圖表圖表 64.近年來公司歸母凈利潤及同比增速近年來公司歸母凈利潤及同比增速.50 圖表圖表 65.主要產主要產品的核心技術情況品的核心技術情況.51 圖表圖表 66.公司手術動力裝置整機和耗材營收及

18、占比公司手術動力裝置整機和耗材營收及占比.52 圖表圖表 67.公司在研項目種類、用途及進展公司在研項目種類、用途及進展.53 圖表圖表 68.近年公司研發投入及其營收占比近年公司研發投入及其營收占比.53 圖表圖表 69.中國能量手術器械市場規模預測（億元）中國能量手術器械市場規模預測（億元）.54 圖表圖表 70.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.55 圖表圖表 71.可比公司估值表可比公司估值表.55 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 5 集采影響消除，價格已經趨穩集采影響消除，價格已經趨穩 集采壓力已經出清，政策端見底集采壓力已經出清，政策端見底。目前關節類、脊柱類國

19、家集采和覆蓋 28 個省市的創傷大范圍聯盟集采已經開展，核心三大領域集采均已落地，集采規則在不斷優化，骨科集采政策較冠脈支架集采更為合理，預期未來出現進一步大幅度降價的可能性較低，骨科行業政策或將不會進一步收緊，集采風險基本出清。骨科耗材產品終端價格降低，而行業龍頭具備更高的成本控制能力，且相較于進口產品更具有性價優勢，目前集采的業績影響已經開始逐漸消除，龍頭企業有機會實現以量換價，市占率有望提升。多輪集采落地，規則平衡完善提升企業中標概率，加速國產替代多輪集采落地，規則平衡完善提升企業中標概率，加速國產替代。各省市和地區陸續對骨科高值耗材進行集中帶量采購工作，通過近幾年的探索，集采規則在不斷

20、優化，有效提升企業中標概率，有助于國產品牌市占率提升。在骨科細分賽道中，脊柱類和關節類均已進行國家級帶量采購，創傷類則實現了河南 12 省聯盟集采和京津冀“3+N”聯盟集采等區域性集采，覆蓋面達 28 省。運動醫學類國內市場發展較晚、規模較小且以進口產品為主，在 2023 年 9 月首次被納入國家級集采。國家級、區域聯盟級集采覆蓋、延伸骨科高值耗材多條產品線，有利于國產品牌打開市場，在多條賽道上進一步加速國產替代進程。審視最新一輪的集采規則，普遍以采購需求、企業供應能力、產品材質采購需求、企業供應能力、產品材質等條件形成多組競價單元，如關節類分為 A、B 組，脊柱類分為 A、B、C 組，科學設

21、計產品系統，不同能力的企業都有中選幾率。同時，設置多層規則保護企業能順利中選集采。一般而言，規則主要以企業報價由低到高降價入局，企業可以選擇以價換量，達到提升市場占有率的目的。而后續規則起到“復活”的作用，以關節類集采為例，A組落選產品只需要滿足不高于B組最高價格和最高有效申報價的50%便可中選，淘汰率較低。集采新規在分組和復活兩方面平衡和完善，提升企業中標概率。圖表圖表 1.歷年骨科集采情況概覽歷年骨科集采情況概覽 品類品類 項目項目 啟動啟動 落地落地 采購周期采購周期 意向采購量意向采購量 入選企業入選企業 產品類別產品類別 產品均價產品均價（元）（元）平均降幅平均降幅（%）創傷 河南

22、12 省聯盟 2021.05 2021.11 1 年 需求量 97 萬套，約定采購量68萬套 71/89 普通接骨板系統 606 87.05 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 987 89.45 髓內釘系統 1,271 89.12 京津冀“3+N”聯盟 17 省 2022.02 2022.05 1 年 協議采購總量108.57 萬套 89/-普通接骨板系統 641 83.48 鎖定（萬向）加壓接骨板系統 907 髓內釘系統 1,117 河南 12 省聯盟、京津冀“3+N”聯盟 2023.09-2 年 首年意向采購量141 萬個 91/93 普通接骨板系統 680-1,076-鎖定（萬向）加壓接骨板系

23、統 780-1,362 髓內釘系統 1,493-1,696 關節 全國 2021.06 2022.03 2 年 首年意向采購量54 萬套 44/48 髖關節 7,000 80 膝關節 5,000 84 脊柱 全國 2022.07 2023.02 3 年 首年意向采購量共 120.84 萬個 152/173 共 14 個產品系統類別 760-11,148 84 運動醫學 全國 2023.09-資料來源：Eshare醫械匯，醫保局，中銀證券 國產替代進口加速，國產頭部公司市占率大幅提升。國產替代進口加速，國產頭部公司市占率大幅提升。根據醫保局中標文件，此次關節國采進口企業和國產企業競爭激烈，國產企

24、業正在擴大市占率，加速國產替代進口。從意向采購量來看，四家國產頭部企業，如愛康宜誠、春立正達、威高骨科和天津正天四家企業的合計數量為 212,936 個，四家進口企業，捷邁、強生、威聯德骨科和施樂輝合計數量為 227,525 個，相對持平。愛康宜誠意向采購量占比最大，占比 14.3%，捷邁和強生緊隨其后，分別占比 12.34%和 11.49%。八家企業累計占比高達 81.94%。集采落地有助于國產企業擴大市場份額，加速提升國產化率。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 6 圖表圖表 2.關節集采主要公司首年意向采購量及其占比關節集采主要公司首年意向采購量及其占比 資料來源：醫保局

25、，中銀證券 創傷：國產替代基本完創傷：國產替代基本完成，集采續約成，集采續約提價明顯提價明顯 創傷骨科作為骨科四大分支之一，耗材用量大，臨床使用成熟，根據醫療器械創新網數據，產品終創傷骨科作為骨科四大分支之一，耗材用量大，臨床使用成熟，根據醫療器械創新網數據，產品終端市場規模達端市場規模達 150 億元，是帶來采購的優先品種。億元，是帶來采購的優先品種。2021 年 5 月河南省聯合其他 11 省組成區域性創傷類集采聯盟，于同年 9 月公布中選結果，集采周期為 1 年。從覆蓋范圍上來看，此次集采覆蓋人口約 5.6 億，約占全國總人口的 40%。從規模上來看，此次集采分為普通接骨板系統、鎖定加壓

26、接骨板系統（含萬向）、髓內釘系統三個大類，總計報送需求量達 971,305 套，約定采購量為 70%，即 679,914 套。從中選率上來看，此次集采共 89 家企業參與競選，國內企業 76 家，外國企業 13 家，通過設置 70%中選率、1.8 倍熔斷機制、50%降幅保護和未中選企業復活機制等規則，最終有 71 家企業成功中選，中選率接近 80%，同時國產企業因為報價較低，推動國產替代進口進程。從降幅上來看，147 個代表品平均降幅為 88.65%，最高降幅達到 95.78%。次年 4 月，京津冀“3+N”聯盟發布中選公告，協議總采購量為 108.57 萬套，同時此次集采實施“帶量聯動”，即

27、設定河南 12 省聯盟中選價格為企業產品供應價格上限，最終平均降幅達 83.48%。圖表圖表 3.河南河南 12 省、京津冀“省、京津冀“3+N”骨科創傷類集采信息”骨科創傷類集采信息 時間時間 采購周期采購周期 集采量集采量 中選規則中選規則 降價結果降價結果 集采價格集采價格 河南河南 12 省省 2021.10 1 年 68 萬套 分 A，B 組，組內報價由低到高確定你中選企業，同時滿足代表品申報價要求：1.申報價最低申報價 1.8 倍 2.申報價格降幅大于 50%平均幅度88.65%普通接骨板系統從均價4683元下降到606元，平均降幅 87.05%鎖定（萬向）加壓接骨板系統價格從平均

28、9360 元左右下降至 987 元左右，平均降幅89.45%髓內釘系統價格從平均 11687 元左右下降至 1271 元左右，平均降幅 89.12%京津冀京津冀“3+N”2022.01 1 年 108.57萬套 帶量聯動、雙向選擇，聯動河南 12省聯盟的集采價格 平均降價83.48%普通接骨板系統中選產品平均價為每套640.99 元 鎖定加壓接骨板系統（含萬向）中選產品平均價為每套 907.48 元 髓內釘系統中選產品平均價為每套 1117.30 元 資料來源：河南醫保局，天津醫保局，中銀證券 2023 年年 9 月，最新一輪創傷類省際聯盟集采在天津產生擬中選結果。月，最新一輪創傷類省際聯盟集

29、采在天津產生擬中選結果。1、本次集采規模有所擴大，首次實現京津冀“3+N”和河南 12 省的聯盟合作集采，涉及 28 省，全國除北京、上海、江蘇、浙江四?。ㄊ校┚袇⑴c，進一步加大“帶量”基礎。2、本次集采包括普通接骨板系統、鎖定加壓接骨板系統（含萬向）和髓內釘系統 3 種骨科創傷類耗材，全國共 6367 家醫療機構參加，采購周期兩年，其中首年需求量超過 141 萬個，是需求量最大的一次集采，進一步助力國產品牌擴大市場占有率。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 7 3、本次集采共有中外企業 93 家參與投標，91 家擬中選，擬中選率 97.85%，擬中選企業產品占總需求量的 9

30、8.9%。中選產品以國產龍頭品牌為主，包括大博醫療、正天醫療、威高骨科、邁瑞科技和華森科技等，這五家企業三類采購量排名均在前 10，合計占總采購量的 41%；其中大博醫療三類合計報量超過 22 萬套、正天醫療超過 12 萬、威高骨科超過 11 萬套，分別占總采購量的 15.86%、9.07%、8.24%。圖表圖表 4.五家國產企業三類采購量占比五家國產企業三類采購量占比 資料來源：Eshare醫械匯，中銀證券 多輪集采經驗優化規則新機制促使企業中標率提升。多輪集采經驗優化規則新機制促使企業中標率提升。新機制主要體現在：（1）分組規則：同一采購包下，有代表品產品系統的申報企業分為 A、B 兩組，

31、各為一個競價單元分別競價。累計需求量前 80%所涵蓋的申報企業且滿足所有聯盟地區全部地市采購需求的進入 A組，其他進入 B 組，同時無代表品產品系統的申報企業全部進入 C 組。（2）入圍規則：A、B 競價單元內，分別按有效申報企業競價比價價格由低到高排序，確定入圍企業。入圍企業的競價采購包競價比價價格不高于相應最高有效申報價。（3）擬中選規則：申報價格不高于最高有效申報價的產品，且醫療器械注冊人（代理人）間或申報企業間不存在關聯關系，則確定為擬中選產品。（4）復活機制：實施多層規則使未中選企業有效進入中選名單。A 組落選企業的價格若不高于 B組最高擬中選價格，則可獲得擬中選資格；再次落選的企業

32、，不論 A、B 組，若價格本采購包最高有效申報價的，則可獲得擬中選資格；C 組企業的價格不超過 A、B 組的平均擬中選價格，則可獲得擬中選資格。以上四條規則均有效提升企業中選概率，最終在 93 家競選企業中有 91 家企業獲得擬中選資格，擬中選率高達 97.85%。本次創傷續標規則較為溫和，定價明顯較前次有所提升。本次創傷續標規則較為溫和，定價明顯較前次有所提升。此次集采三類產品擬中選價格相比于 2021年河南 12 省聯盟集采均有所提升，尤其在產品最低價方面效果顯著。（1）普通接骨板系統：2021年河南 12 省聯盟的最低價為 167 元，最高價為 948 元。此次最低價為 680 元，最高

33、價為 1076 元。（2）鎖定加壓接骨板系統（含萬向）：2021 河南 12 省聯盟的最低價為 344 元，最高價為 1169 元。此次最低價為 780 元，最高價為 1362 元。（3）髓內釘系統：2021 年河南 12 省聯盟最低價為 187元，最高價為 2133 元。此次最低價為 1493 元，最高價為 1696 元。圖表圖表 5.2021 年和年和 2023 年集采價格區間對照表年集采價格區間對照表 產品產品 2021 河南河南 12 省聯盟（元）省聯盟（元）2023 京津冀“京津冀“3+N”（元）”（元）普通接骨板系統 167-948 680 1,076 鎖定加壓接骨板系統（含萬向）

34、344-1,169 780-1,362 髓內釘系統 187 2,133 1,493 1,696 資料來源：醫保局，賽柏藍器械，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 8 脊柱：國采規則優化，國產龍頭全線中標脊柱：國采規則優化，國產龍頭全線中標 2022 年 7 年，國家聯合采購辦公室發布骨科脊柱類耗材集中帶量采購的報量文件和中標結果，計劃在 2023 年 4 月開始實施，采購周期為 3 年。此次集采根據手術類型、手術部位、入路方式等分為14 個產品系統類別，29 個競價單元，872 套系統，全國 6426 家醫療機構總報量 120.84 萬套，其中規模前三名分別是胸腰椎后

35、路開放釘棒固定融合系統，首年采購需求量為 392,785 個，占比 32.5%；椎體成形系統為 231,289 個，占比 19.14%；椎體后凸成形系統為 215,737 個，占比 17.85%。此次集采總共 171 家企業申報，通過優化規則、設置差異化競價單元且增加保底機制。優化規則主要體現在（1）以企業供貨能力、產品組合完成度等因素分為 A、B、C 三組，由低到高通過競價確定擬中選資格；（2）明確多層中選規則起到保底機制，規則之間不受限制，從而提高企業中選率。圖表圖表 6.2022 年脊柱類國采情況年脊柱類國采情況 時間時間 采購周期采購周期 集采量集采量 擬中選規則擬中選規則 降降價結果

36、價結果 2022.09 3 年 120.84 萬套 分 A、B、C 組，A、B 組組內報價由低到高確定擬中選企業，滿足代表品申報價要求：1.申報價最低申報價 1.3 倍 2.或申報價格1.3 倍，但價格1.5 倍，但價格最高有效申報價的50%規則二：A 組落選產品不高于 B 組最高擬中選價格且不高于最高申報價的 50%，則視為擬中選 規則三：陶-陶產品價格不高于陶-聚或合-聚且不高于最高申報價的 50%；陶-聚產品價格不高于合-聚且不高于最高申報價的 50%髖關節 平均價格從 3.5 萬元下降至大約7,000 元，平均降價80%膝關節 平均價格從 3.2 萬元下降至大約5,000 元，均價降幅

37、超過 84%資料來源：醫保局，中銀證券 圖表圖表 9.關節采購量及競爭格局關節采購量及競爭格局 產品產品-材質材質 髖關節髖關節 膝關節膝關節 陶陶-陶陶 陶陶-聚乙烯聚乙烯 合金合金-聚乙烯聚乙烯 首年意向采購量（個）126,797 142,757 35,988 231,967 A 組競爭格局 8 進 7 10 進 8 9 進 8 10 進 8 B 組競爭格局 16 進 13 21 進 15 33 進 24 34 進 24 最高申報價格（元）19,000 18,000 16,000 19,000 資料來源：醫保局，中銀證券 此次關節類集采分為兩大品種，分別為髖關節和膝關節，其中髖關節又以股骨

38、頭和髖臼內襯材質組合，細分為“陶瓷-陶瓷”、“陶瓷-聚乙烯”、“合金-聚乙烯”三類。半陶產品首年意向采購量高于全陶產品，其核心優勢在于異響概率低、價格低廉、比較適合年齡大、日?；顒恿啃』蛘唧w重較大的患者。同時半陶組企業全部中標，側面反應出競爭規則的優化，國產企業市占率進一步提高。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 10 圖表圖表 10.國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個）國產龍頭和外資巨頭各產品意向采購量（個）國產企業國產企業 陶陶-陶陶 陶陶-聚乙烯聚乙烯 合金合金-聚乙烯聚乙烯 膝關節膝關節 合計合計 愛康宜誠 15,364 23,905 6,648 30,933 76

39、,850 春立正達 21,138 10,372 5,056 17,621 54,187 威高骨科 8,309 16,600 3,843 14,873 43,625 天津正天 10,634 10,238 2,981 14,421 38,274 合計 55,445 61,115 18,528 77,848 212,936 外資企業外資企業 陶陶-陶陶 陶陶-聚乙烯聚乙烯 合金合金-聚乙烯聚乙烯 膝關節膝關節 合計合計 捷邁（上海）15,577 13,446 980 36,341 66,344 強生（上海）14,998 16,044 2,256 28,469 61,767 威聯德骨科 21,318

40、10,965 2,141 20,879 55,303 施樂輝 7,248 10,821 1,772 24,270 44,111 合計 59,141 51,276 7,149 109,959 227,525 資料來源：醫保局，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 11 行業仍具備較高的成長性，行業仍具備較高的成長性，有望實現有望實現快速放量快速放量 目前骨科行業價格已經穩住，未來行業產品銷量的增長直接影響了行業增速。我們認為，未來骨科行業產品銷量仍然具備很高的成長性。老齡化和手術量提升擴大行業規模，醫療可及性提高老齡化和手術量提升擴大行業規模，醫療可及性提高 我們認為國內

41、骨科高值耗材行業具備長期發展潛力，主要受益于：1）骨科疾病是典型的老年病，骨科疾病發病率隨年齡增加而大幅提升，國內老齡化趨勢不斷加劇而需求不斷旺盛；2）人均醫療支出增加和醫保覆蓋支出增加，民眾健康意識提升帶動就診率不斷提高。骨科疾病發病率與年齡相關性很高骨科疾病發病率與年齡相關性很高。隨著年齡的增長，人體發生骨折、脊柱側彎、脊椎病、關節炎、關節腫瘤等骨科疾病的概率大幅上升。根據中國健康衛生統計年鑒（2019）關于“2018 年我國醫院出院病人年齡與疾病構成”的數據統計，在骨科患?。ㄒ灶愶L濕性關節炎、椎間盤疾病、骨密度和骨結構疾病為例）人群中，60 歲以上年齡階段的人群占比遠高于該年齡段以下的人

42、群占比。全球老齡化對骨科影響較大，老齡化帶來的骨科慢性退行性疾病早期診斷、防治和康復需求顯著增高。未來，隨著人口老齡化趨勢的不斷加劇，我國骨科疾病的患病人數將進一步增長，從而帶動骨科植入醫療器械市場規模的快速擴張。圖表圖表 11.全國全國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重 資料來源：中共中央人民政府，中銀證券 圖表圖表 12.不同年齡段病人在骨科相關疾病占比（不同年齡段病人在骨科相關疾病占比（%）(%)5 歲以下歲以下 5-14 歲歲 15-44 歲歲 45-59 歲歲 60 歲以上歲以上 類風濕關節炎 0.7 0.2 13.2 37.5

43、48.4 椎間盤疾病 0.5 0.1 20.4 36.4 42.7 骨密度和骨結構疾病 0.5 0.9 5.1 11.0 82.5 資料來源：威高骨科招股書，中銀證券 骨科市場未飽和，手術量不斷攀升骨科市場未飽和，手術量不斷攀升。隨著骨科植入物材料的處理和加工不斷成熟和普及，骨科手術滲透率不斷提升，我國骨科手術量保持高速增長態勢，從 2012 年至 2019 年，骨科手術量從 177 萬例增至 389 萬例，下游需求不斷攀升；4）醫療機構基礎設施不斷完善和相關醫生數量和執業能力不斷提升，據醫藥網披露，2010-2018 年我國骨科醫院的執業醫師人數從 8241 人增加到了 15848 人，骨科

44、醫院入院人數從 53 萬人增加到 144 萬人，骨科醫院住院病人手術人次從 41 萬增加到 63 萬人。國內骨科器械市場尚未成熟，仍呈較快增速，成長空間還很大。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 12 圖表圖表 13.中國骨科手術量增長趨勢中國骨科手術量增長趨勢(萬例萬例)資料來源：觀研報告網，中銀證券 我們預計未來骨科植入物市場預計將保持相對穩定的增長態勢我們預計未來骨科植入物市場預計將保持相對穩定的增長態勢。根據 Global Data 的數據，2018 年全球骨科醫療器械市場規模達 412.3 億美元，在全球人口持續老化、不良的生活方式、意外性創傷以及新興醫療技術發展等因

45、素影響下，全球骨科醫療器械市場持續成長，預估 2025 年成長至 515.0 億美元，2018-2025 年的年復合增長率達 3.2%。近幾年我國骨科植入耗材市場規模也明顯呈現逐年增長態勢，得益于我國人口老齡化進程加速和醫療需求不斷上漲，但由于受到集采和國產進口替代等因素的影響，近幾年骨科植入市場規模增速略有放緩。2015-2020 年國內骨科植入醫療器械市場的銷售收入由人民幣 164 億元增長至 355 億元，預計未來仍會保持較為穩定的增長趨勢，據前瞻產業研究院預測，到 2026 年我國骨科植入醫療器械行業市場規模有望突破 800 億元，2021-2016 年將以 16%的復合增長率增長。圖

46、表圖表 14.中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況中國骨科植入醫療器械行業市場規模預測情況 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 國內骨科手術治療滲透率仍然有較大提升空間。從脊柱領域來看國內骨科手術治療滲透率仍然有較大提升空間。從脊柱領域來看，退變性疾?。i椎病、腰椎間盤突出癥、腰椎管狹窄癥等）逐漸呈年輕化態勢，根據柯尊華和王靜怡在頸腰痛雜志2014 年發布的頸椎病流行病學及發病機理研究進展，隨著信息社會的發展和生活方式的改變，中青年伏案工作者頸椎病發病率為 19.2%，15.1%的中學生存在頸椎相關癥狀，此外，脊柱骨折、骨質疏松、脊柱畸形、感染及腫瘤發病率仍然較高，嚴重可導致殘疾。從關節領

47、域來從關節領域來看看，目前人工關節仍有較大開發空間，是三大成熟植入物領域與發達國家差距最大的環節。根據中國醫師協會的數據，2018 年中國人工全髖置換手術 43.93 萬臺，人工全膝關節置換手術 24.92 萬臺，膝關節單髁置換手術 1.12 萬臺，滲透率仍具有較大的發展空間。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 13 圖表圖表 15.中美兩國骨科植入物滲誘率中美兩國骨科植入物滲誘率 圖表圖表 16.中美機器人輔助關節置換手術滲透率中美機器人輔助關節置換手術滲透率 資料來源：智研咨詢，中銀證券 資料來源：立鼎產業研究網，中銀證券 行業集中度提升，龍頭行業集中度提升，龍頭企業企業優

48、勢愈發明顯優勢愈發明顯 骨科植入器械對技術和創新要求較高，規模較大的龍頭企業能投入更多的研發資源，推動產品技術的不斷創新，滿足集采的高質量、高標準的需求，也能建立起更為健全的質量管理體系和合規流程，確保其產品符合行業標準。這使得它們更有可能在集采中勝出。集采通常涉及大量的產品需求，規模較大的企業才能夠提供大規模生產和銷售，行業集中度提升將有利于競爭力強的龍頭企業的崛起。龍頭企業的成本控制優勢進一步凸顯。以脊柱集采脊柱集采為例，國產脊柱耗材頭部公司獲益頗豐，威高骨科、大博醫療、三友醫療等三家頭部企業分別中標 11 個產品，且基本都在 A 組競價單元中標。以采購量最大的胸腰椎后路開放釘棒固定融合系

49、統為例，采購量前五名分別是威高骨科、富樂科技、天津正天、大博醫療和三友醫療，均為國產品牌，占比分別為 14.88%、10.02%、8.70%、8.35%和 6.86%。此次集采國產份額大幅上升，國產企業打破原有脊柱類耗材競爭格局，充分發揮自身的品牌優勢、豐富的產品線優勢以及強勁的研發創新優勢，提升自身市場占有率。圖表圖表 17.胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統頭部企業采購量及占比 資料來源：江蘇醫保局，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 14 集采產品價格降低后，小企業的競爭壓力越來越大集采產品價格降低后，小企業的競爭壓

50、力越來越大。集采后產品價格降低，而小企業很難實現規模經濟，在生產、采購和分銷等方面效率更低，在集采中難以勝出，難以達到較大的生產規模，在價格競爭中的成本劣勢更為顯著，從而導致市場份額下降，競爭壓力越來越大。同時，未來小企業很未來小企業很難再進入，渠道優勢越來越明顯難再進入，渠道優勢越來越明顯。骨科龍頭企業在集采的過程中，擁有覆蓋廣泛的分銷網絡，與醫療機構簽訂長期合同和服務協議，建立起穩固的合作關系，充分提高客戶黏性，保持較高的市占率，產生較為顯著的渠道優勢，在這種情況下，小企業再難進入市場爭奪市場份額。同時在集采降價壓力下，真正具備優秀創新能力的龍頭企業也將積極推出創新產品真正具備優秀創新能力

51、的龍頭企業也將積極推出創新產品，將有望獲得更高的市場份額，行業龍頭優勢進一步凸顯。國內龍頭企業已相繼加大研發投入，在新興技術領域布局，積極拓寬研發管線，在研項目有序推進，各企業積極投入科研經費去布局新興賽道，尋找新的業務增長點。即使在國家集采政策的壓力下，預期在新產品逐步落地后，將會迎來新一輪的業績增長。圖表圖表 18.國內骨科代表企業研發投入（億元）國內骨科代表企業研發投入（億元）圖表圖表 19.國內骨科代表企業研發費用率國內骨科代表企業研發費用率 資料來源：Ifind，中銀證券 資料來源：Ifind，中銀證券 行業進口替代空間仍然很大行業進口替代空間仍然很大 目前國內骨科醫療器械市場整體競

52、爭格局較為分散，外資巨頭仍占據較大份額。根據前瞻產業研究院數據，以產品注冊證為統計口徑，2020 年國內骨科醫療器械廠商約 370 個，國產企業約 270 個，整體數量較多、格局較為分散，但大部分企業經營規模較小，集中度有待進一步提升，同時國產廠商競爭力與海外巨頭廠商相比仍有一定差距，進口品牌仍占據超過 60%的市場份額，國產替代空間廣闊。集采后國內骨科市場國產占比進一步提升。集采后國內骨科市場國產占比進一步提升。近年中國骨科市場國產化率提升明顯，2022 年除運動醫學領域外，創傷、脊柱、關節三大領域國產化率均超過 50%。其中，創傷領域醫療器材因技術壁壘較低，國產替代進口基本實現，2021

53、年國產化率為 76%，同年在河南 12 省集采中，國產品牌需求量占比達到 96%。脊柱領域醫療器材技術水平較高，國內起步較晚，在 2019年國產市占率僅 40.23%。在 2022 年脊柱集采后，國產化率有望進一步提升。關節領域醫療器械主要包括髖關節和膝關節，對比其他兩大領域產品，國產占有率更低，在 2019 年僅僅 27.56%。在兩年后的國家集采公告中，以采購量為準，國產髖關節占比約 59.6%，膝關節占比約 44.1%，合計約 53.7%，集采降價后的催化效果更加顯著。脊柱類、關節類等產品的國產脊柱類、關節類等產品的國產替代空間仍然較大替代空間仍然較大。創傷類植入器械實現國產替代的比例較

54、高，未來將向提升質量方向發展；脊柱類和關節類產品目前國內和國外品種占比差距不大，隨著國內企業競爭力的提升，未來發展空間較大。而由于技術難度相對較高、生產工藝復雜，我國運動醫學醫療器械市場仍以進口產品為主，國產產品市場占比較低，2022 年運動醫學國產占比僅為 11%，未來有較高的發展潛力。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 15 圖表圖表 20.中國市場國產品牌銷售額占有率中國市場國產品牌銷售額占有率 資料來源：Eshare醫械匯，華經產業研究院，中銀證券 國內骨科植入器械應用起步較晚，滲透率及居民醫療支出消費水平等與發達國家差距較大，行業結構處于調整階段。未來隨著我國居民消費

55、能力的提高、國內醫療保險制度的完善、臨床醫生治療水平的整體提升，我國脊柱類和關節類耗材產品的市場份額將進一步提高。在集采政策背景下，骨科行業的國產替代加速，行業集中度也會持續提升。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 16 創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上創新空間很大，新產品有望推動骨科行業長期向上 醫學、材料學等行業技術的進步促進了骨科醫療器械的創新與進步，為改善目前臨床痛點和提升手術質量與效率提供了更多的可能。海外骨科巨頭普遍開始布局運動醫學、骨科機器人、3D 打印、組織再生、人工智能、智能植入物等新技術領域，國內企業也陸續開始布局，技術創新仍是企業核心競爭力的關

56、鍵。國內龍頭企業已相繼加大研發投入，在新興技術領域布局，積極拓寬研發管線，在研項目有序推進，各企業積極投入科研經費去布局新興賽道，尋找新的業務增長點。即使在國家集采政策的壓力下，預期在新產品逐步落地后，將會迎來新一輪的業績增長。下面以超聲骨刀、運動醫學、骨科機器人為例介紹目前骨科創新技術發展。超聲骨刀超聲骨刀有望成為下一代黃金品種有望成為下一代黃金品種 超聲骨刀是利用高強度聚焦超聲技術來進行骨手術的新型骨外科手術設備，通過特殊轉換裝置將電能轉換為機械能，經過高頻超聲震蕩，切割所需要的骨組織，利用高強度聚焦超聲技術，通過換能器，將電能轉化為機械能，經高頻超聲震蕩，使所接觸的組織細胞內水汽化，蛋白

57、氫鍵斷裂，從而將手術中需要切割的骨組織徹底破壞。這種高強度聚焦超聲波只對特定硬度的骨組織具有破壞作用，不僅不會破壞到血管和神經組織，還能對手術傷口處起到止血作用，進一步縮小微創手術的創口，大大地提高了手術的精確性、可靠性和安全性。切除骨組織是骨科手術中去除病變組織或結構時繞不過去的常規步驟，但由于骨科手術的解剖生理、疾病種類和機理復雜，手術操作難度和風險極高。傳統的切骨工具主要是手動或電動器械，精度和安全性往往存在問題，容易造成臨近軟組織的機械損傷或熱損傷，如脊髓、神經根、血管損傷以及腦膜撕裂等。而超聲骨刀可以在精確切割骨組織的同時，能夠有效避免損傷臨近的腦膜、血管和神經軟組織；瞬間產生的熱效

58、應還可以幫助切骨面快速止血，創造一個視野清晰的手術工作區；還能最大限度地保留完整骨塊，減少后續植骨量，這些都是上一代骨動力工具無法實現的，因此臨床應用廣泛。超聲骨刀具有組織選擇性組織選擇性，可根據不同組織的密度改變輸出功率，對密度高的骨組織輸出大功率以達到切骨的目的，但對周圍硬膜及神經等傷害相對較小。自帶的冷卻系統在降低骨刀產生熱量的同時，還可以沖洗截骨產生的骨粒，使斷端整齊。在使用時，超聲刀刀頭的溫度低于 38，周圍傳播距離小于 200 微米，不會對臨近組織造成碎裂及損傷，從而實現精細切割。較傳統切骨器械，超聲骨刀在截骨過程中骨質出血量減少，能發揮局部止血作用，切骨和局部止血可同時進行?？傮w

59、來說，超聲骨刀能夠實現微米級的精確切骨，減少不必要的骨損失，還可以利用超聲空化效應止血和清除工作區的骨屑，創造一個視野清晰的手術工作區，以及在切骨時保護黏膜、血管、神經等軟組織。圖表圖表 21.超聲骨刀切割特性超聲骨刀切割特性 選擇性切割 超聲骨刀的超聲頻率只對骨組織有切割作用，即使切割緊貼脊髓的硬化骨贅，也不會損傷脊髓，可以說它“吃硬不吃軟”安全性切割 在極其精密的外科過程中，微米級振動的寬度能輕松地控制切割動作避免因切割動作失控造成對鄰近神經、血管和黏膜等脆弱組織的損傷 無骨損傷切割 切割時無熱量積累，溫度可降到 38C 以下，對脊髓和周圍神經、血管無熱損傷 視野清晰切割 特征性的水氣流使

60、切骨線清晰、干凈，出血極少 資料來源：Medtecchina，中銀證券 圖表圖表 22.超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比超聲骨刀與傳統骨科手術器械對比 骨科手術器械骨科手術器械 超聲骨刀超聲骨刀 磨鉆磨鉆 氣鋸氣鋸 咬骨鉗咬骨鉗 線鋸線鋸 切骨速度 快 快 快 慢 慢 旁振現象 小 大 大 無 無 附加空化效應 有 無 無 無 無 切緣平整度 整齊 粗糙 較整齊 粗糙 較整齊 切緣溫度(加水)較低 高 高 低 較高 切緣出血量 少 較少 較少 多 多 術后愈合時間 短 長 較長 長 較短 安全性 好 差 較差 好 好 資料來源：和義廣業公眾號，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 骨科行業

61、專題報告 17 目前，超聲骨刀正在初步替代傳統截骨工具，可廣泛應用于各種精準、高危的骨科手術，此外也可以適用于全身骨組織的切割、磨削和鉆孔操作，適用多個科室臨床需求，例如脊柱外科、神經外科、骨腫瘤科、胸外科、頜面外科、整形外科、創傷外科(清創)、關節翻修(清除骨水泥)、手足外科、普通外科等，主要應用于微創脊柱手術、開顱手術、骨折修復術、頜骨囊腫、牙科壞牙剔除等領域。超聲骨刀的相關技術擁有者較少，所以國內生產廠商也相對較少，國產廠商主要有水木天蓬醫療、速邁醫療等，海外老牌超聲骨刀廠商和骨科龍頭廠商包括瑞士 E.M.S.、法國賽特力 Satelec 等。其中，水木天蓬醫療已于 2021 年被三友醫

62、療所收購。圖表圖表 23.超聲骨刀產超聲骨刀產品品 NMPA 注注冊信息匯總冊信息匯總 公司公司 產品產品 結構及組成結構及組成 應用范圍應用范圍 法國賽特力公司 超聲骨切割系統Bone surgery device 由主機、手柄、工作尖、多功能腳踏開關、沖洗液掛架、沖洗管線、連接線和電源線組成 用于口臉外科手術，包括牙槽骨切開術，牙槽骨整形術，牙周及種植手術 瑞士醫邁斯電子醫療系統 超聲牙科手術刀 由主機單元、腳踏開關、泵、生理液吊架、手柄連接線的接線器、手柄及手柄連接線、碰性手柄支架、扭力扳手、手術刀、無菌通路組成 用于牙科手術中超聲 骨切割 株式會社中西 超聲骨刀系統電動式骨手術器械 產

63、品主要由控制主機、手機、工作尖、工作尖扳手、注水管、腳踏控制、SG 聯動連接線和電源線組成 口腔外科實施骨手術、種植手術時，對骨部實施切削、切除、切斷、穿孔;在牙周治療時，去蹤牙齒表面的牙結石等沉淀物 桂林啄木鳥 超聲骨刀機 產品由主機(包含蠕動泵、泵管、泵管連接頭)、手柄(包含手柄支架、硅膠手柄支架、乎柄連接頭)腳踏開關(包含腳踏插頭)、工作尖(包含工作尖支架)、限力扳手、鹽水瓶插頭、輸液瓶支撐桿、消毒盒、電源線組成 適用于口腔科的切骨術和骨整形術 意大利 SILFRADENT SRL 超聲骨切割系統 該產品由主機、手柄(包括馬達及電纜)、腳踏控制器、切削工具組件(薄的骨裁骨刀(扁平尾部)型

64、號 SB PO500)組成，不包含沖洗管路 適用于牙科修復手術、牙體牙鵬手術與口腔外科手術 慶牌醫療 超聲骨刀雅堤士牙科用超音波骨刀 產品由主機、手機(含線，型號 OH-1ML)、扭力扳手、腳踏開關(型號 FS-30W)、水管接頭、電源線基本刀組(型號 BM-EX01、BM-OT5、BM-HB02、BM-RS01、BM-SL01、BM-OT4)、點滴袋支架、硅膠水管組成 適用于牙科的骨切制手術、骨塑形手術及骨收集 北京水木天蓬 超聲骨動力系統 由主機、腳踏開關、附件(消耗品)組成，其中附件包括手柄及手柄導線、刀頭、刀頭報手、液流管套年柄、手柄導線、刀頭扳手為重復使用，刀頭、液流棄管為一次性使用

65、。均為非無菌提供，使用均帶滅菌處理 適用于奇柱外科、神經外科、手足外科中對骨組織進行切割和整形 北京速邁醫療 超聲手術系統附件-超聲骨刀刀頭 該產品由刀頭組成，有多種規格型號 配合本公司起聲手術系統使用，適用于骨科手術 北京水木天蓬 超聲骨動力設備 由主機、腳踏開關、附件組成，其中附件包括手柄、刀頭、刀頭扳手和液流管套。手柄、刀頭報手為重復使用，使用前需滅菌處理，刀頭、液流管套為一次性使用，環氧乙烷滅菌，有效期 3 年 用于對骨組織進行切制、磨削、鉆孔 韓國迪美特 牙科用超聲骨組織手術設備 由主機(型號:MINA PIEZO MASTER)、帶線手柄、腳路開關、電通適配器、扭矩報手、和工作尖(

66、型號：BS01、BS15、BS2R、BS2L、HB01、HB02、SL01、EX01、EX02、EX03、CA00、RS01)組成。在牙科種植手術中用來切和磨骨 佛山市宇森醫療 超聲骨組織手術 設備 由主機、手柄、腳踏開關、工作尖(US1、US2、US4、US5、UL3、UC1)和扭力扳手組成，產品需配用已上市的螺動泵泵管，內徑為4mm，長度不短于 140mm 在口臉科手術中對骨組織進行切骨和磨骨 資料來源：Medtecchina，中銀證券 從現有市場規模來看，超聲骨刀進入中國市場時間較短，目前處于臨床教育和市場培訓的初步發展階段，因此現有市場規模相對較小。2018 年，中國超聲骨刀市場規模約

67、為 4.6 億元，其中最大的應用領域為牙科領域。未來，隨著國產品牌技術突破、價格下滑、超聲骨刀將得到更廣泛的應用，市場規模有望呈現高速發展態勢。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 18 圖表圖表 24.國內超聲骨刀市場規模國內超聲骨刀市場規模(億元億元)資料來源：和義廣業公眾號，中銀證券 超聲骨刀典型特點是“吃硬不吃軟”，不同廠商產品之間核心指標在于刀尖的振幅，也是技術壁壘所在。在同等切骨速度下，刀尖振幅越小，對周邊軟組織越安全。目前，水木天蓬在超聲骨刀和超聲止血刀等方面有著深厚的原創研發積累和核心技術，是全球超聲能量骨動力系統的領導者。水木天蓬超聲骨刀系列產品的各項技術指標都

68、優于國際國內同類品牌，因其在手術操作中安全性好，操作便捷，被越來越多的臨床醫生接受和使用，成為手術中的首選輔助工具。據三友醫療 2021 年 6 月 9 日的投資者關系活動記錄表披露，水木天蓬在招標超聲骨刀市場的占有率達 52.5%，體現出公司產品的優秀品質和過硬的技術實力，有望充分受益于行業快速發展的紅利。運動醫學運動醫學骨科耗材的藍海市場骨科耗材的藍海市場 運動醫學源于骨科創傷學，由于運動創傷問題的處理都與運動有關，其發病規律、診斷和治療規則、預后等有特定要求，因此區分于傳統創傷骨科。運動醫學主要適用于關節、軟組織相關的損傷治療與康復，包括勞損、扭傷、脊椎溶解、脊椎滑脫、刺痛、椎間盤損傷等

69、。根據受傷部位可劃分為膝關節損傷（如前/后交叉韌帶損傷、半月板損傷等）、肩關節損傷（如肩袖損傷、肱二頭肌肌腱損傷等）、腳部和踝部損傷（韌帶斷裂、骨折脫位、肌腱損傷等）、背部和脊柱損傷、肘部和腕部損傷等。隨著體育產業的蓬勃發展和人民對運動損傷的治療重視程度，運動醫學市場近年來發展快速。Global Market Insights 的數據表明，2018 年全球運動醫學市場規模超過 59 億美元，其中美國占據了全球運動醫學 30%的份額，全球運動醫學的市場規模在 2025 年將超過 90 億美元，年均增速接近 8%，高于傳統骨科（2-3%）和骨科耗材（5%）水平，且預期運動醫學的市場增速高于傳統骨科

70、市場增速和骨科耗材市場增速。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 19 圖表圖表 25.全球運動醫學市場分析全球運動醫學市場分析 資料來源：Global Market Insights，中銀證券 根據智研咨詢數據，中國、日本和印度在內的亞太地區是全球運動醫學市場增速最快的區域。2018年中國整個骨科市場的總值為 262 億元人民幣，其中創傷骨科、關節、和脊柱骨科是規模最大的三個細分領域，市場規模均在 70 億元人民幣以上。中國 2018 年運動醫學市場規模為 21.2 億元，相較創傷、脊柱等骨科傳統領域，我國運動醫學的規模還較小，細分領域市場份額也尚少，但 2015-2018年

71、CAGR 達 24.3%，位居增速第一。圖表圖表 26.國內骨科細分賽道歷史增速情況（國內骨科細分賽道歷史增速情況（%）資料來源：南方醫藥研究所，中銀證券 隨著近年來中國居民全民健身意識的普及和國內人均收入提升，中國居民的運動參與度逐漸提升，根據國務院的全民健身計劃（2016-2020 年）預測 2020 年我國運動人口將達到 4.35 億，若按照 10%的運動傷害發病率來計算，將對應大量運動損傷患者，疊加關節鏡手術的普及，中國運動醫學行業市場規模呈現逐年增長的態勢。根據中商情報網數據顯示，2022 年中國運動醫學行業的市場規模約為 55.8 億元，根據中商產業研究院預測，2023 年中國運動

72、醫學行業的市場規模將達到約 67.3億元。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 20 圖表圖表 27.中國運動醫學行業市場規模預測（億元）中國運動醫學行業市場規模預測（億元）資料來源：中商情報網，中銀證券 從細分產品來看，運動醫學相關的醫療器械產品種類繁多，按照使用方式大致分為四類：有源手術類器械（主要是關節鏡系統，包括配套的刨削系統、射頻消融系統等）、無源手術器械（關節鏡下操作的配套器械）、植入類耗材（包括界面螺釘、半月板修復系統、高強度縫線等）和康復類相關用品。骨科機器人骨科機器人精準治療解決臨床手術痛點精準治療解決臨床手術痛點 骨科手術機器人主要是指在骨科手術過程中，由經過

73、嚴格培訓的醫生操控的、能夠根據醫生的方案執行手術的先進醫療器械，主要用于脊柱、膝關節和髖關節等假體置換和修復手術。目前，相關技術已突破難關，實現機器自動化下的精準和安全，極大地釋放了醫生雙手，提高整體手術的成功率和效率。相對于傳統手術，手術機器人能夠基于術中 3D 圖像與 2D 圖像進行手術空間映射和手術路徑規劃，實現精準、微創的手術效果，同時大幅度降低手術輻射，引導醫生按照智能標準完成手術，這使得多種高難度手術的實現成為可能，并且大大縮短醫生的培訓時間和學習曲線。手術機器人行業的市場規模潛力較大，根據中商情報網的數據，2022 年全球手術機器人市場規模達到 140.58 億美元，且 2023

74、 年預計增長到 180.74 億美元，維持快速增長態勢。根據 Persistence Market Research 的統計，2018 年全球骨科機器人公司營收約為 10.37 億美元，新增裝機數約為 700-1000 臺，其中國內新增裝機量約為 26 臺，僅占全球總量不到 4%，仍有較大發展空間。2019年，全球骨科機器人新增裝機數量約為 990 臺，全球骨科機器人公司實現總營收 11 億元左右。我國在 2019 年骨科手術機器人新增裝機量約為 110 臺，其中天智航占比約為 76%，總體只占據全球的11.1%左右。圖表圖表 28.全球手術機器人市場規模（億美元）全球手術機器人市場規模（億美

75、元）圖表圖表 29.全球骨科機器人新增裝機情況（臺）全球骨科機器人新增裝機情況（臺）資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：Persistence Market Research，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 21 從國內市場來看，骨科手術機器人發展較晚，2016 年我國才進行首次機器人輔助關節置換手術，此后，機器人輔助關節置換手術因其植入物定位的準確度及一致性提高、術后疼痛減少、功能較 早恢復而受到市場關注。根據中商情報網數據，2022 年國內骨科機器人市場規模達到 50.5 億元，我們預計未來將保持快速增長趨勢。圖表圖表 30.中國骨科手術機器人市場規模（

76、億元）中國骨科手術機器人市場規模（億元）圖表圖表 31.中國關節置換手術機器人的數量（臺）中國關節置換手術機器人的數量（臺）資料來源：中商情報網，中銀證券 資料來源：弗若斯特沙利文，中銀證券 從長期發展來看，骨科手術機器人是產業發展的必然趨勢：1）人口老齡化及人均醫療水平提升；2）醫療資源相對匱乏，醫生密度與發達國家相比仍有一定差距，骨科手術機器人可以大幅提升醫療資源利用效率；3）精準醫療需求增長；4）骨科手術及植入物等市場保持快速增長態勢。但我國骨科手術機器人目前仍處于產業化初期，海外骨科龍頭企業布局較早，行業競爭激烈。在脊柱領域，國內外已有不少企業覆蓋，而在關節領域，國內尚未有國產產品注冊

77、獲批，我國傳統骨科龍頭企業正在積極布局。2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 22 風險提示風險提示 集采政策風險集采政策風險：在后續國家級、省級帶量采購中，可能會出現中標失敗、降價超預期或大幅減少中標量的風險，將會對企業銷售、利潤端產生負面影響。研發不及預期風險研發不及預期風險：新產品及創新器械的研發方向與未來市場需求存在一定的不匹配性風險。同時，研發過程中存在關鍵技術突破及研發成果未及時達成的風險。資產投資失敗風險資產投資失敗風險：創新器械存在資產并購或者管線并購等，因此存在一定的投資風險。產品銷售不及預期風險產品銷售不及預期風險：創新產品可能存在臨床端推廣阻力較大的風險，產

78、品銷售不及預期，將會對長期經營產生不利影響。醫藥生物行業醫藥生物行業|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 22 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 688161.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 39.03 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年至今今年至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(26.0)(8.2)(2.4)(28.6)相對上證綜指(19.1)(2.8)4.2(23.0)發行股數(百萬)400.00 流通股

79、(百萬)76.67 總市值(人民幣 百萬)15,612.00 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)32.53 主要股東 山東威高集團醫用高分子制品股份有限公司 50.63 資料來源：公司公告，Ifind，中銀證券 以2023年12月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療器械 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源

80、 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 威高骨科威高骨科 持續擴展新業務領域，銷售生產端轉型齊頭并進 副標題(楷體+Times New Roman，16號)公司在骨科醫療器械領域廣泛布局，在產線全、品牌多的基礎上，持續加大公司在骨科醫療器械領域廣泛布局，在產線全、品牌多的基礎上，持續加大研發投入，同時積極轉型銷售模式，實施“以銷定產”戰略打造高效運營體研發投入，同時積極轉型銷售模式，實施“以銷定產”戰略打造高效運營體系。首次覆蓋，給予系。首次覆蓋，給予買入買入評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 骨科醫療器械整體療法解決方案提供商，堅持“全產線、多品牌”發展

81、。骨科醫療器械整體療法解決方案提供商，堅持“全產線、多品牌”發展。公司主營業務覆蓋脊柱、創傷、關節三大類骨科植入物，產品種類齊全。同時公司堅持“全產線、多品牌”的經營策略，擁有“威高骨科”、“威高亞華”、“威高海星”和“健力邦德”四大品牌，據公司 2023 半年報，產品線擁有超過 20,000 種不同規格的各類產品，充分發揮多品牌的優勢，在客戶覆蓋等方面取得了不錯的成效。公司始終堅持創新，不斷增加研發投入，擴展骨科新業務領域布局，提供更多樣化的產品選擇，促進客戶覆蓋率和市場占有率的提升。市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續擴容。市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續擴容。骨科疾病的發病率

82、與年齡的相關性極高，隨著中國人口老齡化程度的持續加深，因退行性疾病帶來的骨科病變數量將進一步增加，我們預計未來骨科手術市場會保持穩定增長。同時不規范的運動方式會導致運動損傷等疾病和意外事故等，由此帶來運動康復需求的增加，骨科手術普及率逐步提升，市場持續擴容。另一方面，居民健康保健意識的增強，疊加消費結構的不斷升級，促使人們在醫療健康方面加大投入的意愿提升。經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升。經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升。截至 2023 上半年，公司與超過 2,300 家經銷商建立了合作關系，產品覆蓋超過 4,500 家終端醫療機構，業務范圍覆蓋全國主要地區。在成熟且廣

83、泛的銷售網絡基礎上，公司不斷調整創新銷售模式，通過打造產品經理型銷售經理、組建專業臨床技術支持團隊、搭建倉儲物流信息化系統和推行“合伙人”戰略去支撐終端業務量的提升。在生產端，公司推動精益生產數字化轉型和運營效率提升，打造公司高效運營體系。估值估值 預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.99 億元、4.10 億元、6.24 億元，EPS 分別為 0.50 元、1.02 元和 1.56 元，當前股價對應的 PE 為78.3 倍、38.1 倍、25.0 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 骨科集采降價風險、研發創新風險、新銷售模式風險等。Table

84、_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)2,154 2,058 1,761 2,016 2,477 增長率(%)18.1(4.4)(14.4)14.5 22.9 EBITDA(人民幣 百萬)848 725 262 506 720 歸母凈利潤(人民幣 百萬)690 601 199 410 624 增長率(%)23.6(13.0)(66.8)105.4 52.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.73 1.50 0.50 1.02 1.56 市盈率(倍)22

85、.6 26.0 78.3 38.1 25.0 市凈率(倍)3.4 3.1 3.0 2.9 2.6 EV/EBITDA(倍)27.0 25.1 47.8 24.2 16.2 每股股息(人民幣)0.5 0.4 0.1 0.3 0.4 股息率(%)0.8 0.8 0.3 0.7 1.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 22 日 威高骨科 24 骨科醫療器械整體療法解決方案提供商骨科醫療器械整體療法解決方案提供商，堅持“全產線、多品牌”發展，堅持“全產線、多品牌”發展 自 2005 年成立以來，公司一直專注并致力于骨科植入類醫療器械領域，主營業務覆蓋脊柱、創傷、關節三大類骨科

86、植入物，同時重點布局骨科組織修復領域，包括骨修復材料、骨科手術器械等業務。公司堅持“全產線、多品牌”的經營策略，擁有“威高骨科”、“威高亞華”、“威高海星”和“健力邦德”四大品牌，據公司 2023 半年報，產品線擁有超過 20,000 種不同規格的各類產品，充分發揮多品牌的優勢，在客戶覆蓋等方面取得了顯著的成效。全面豐富的產品線有利于公司形成不同的產品組合，為客戶提供整體療法解決方案。圖表圖表 32.公司主要產品及用途公司主要產品及用途 產品領域產品領域 產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 脊柱類 植入醫療器械 頸椎、胸腰椎的內固定系統和椎間融合器 用于脊柱退變性疾病、脊柱骨

87、折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病 椎體成形系統 球囊擴張壓力泵、穿刺工具、骨擴張器 用于骨質疏松性椎體骨折等 創傷類 植入醫療器械 鎖定接骨板系統、髓內釘系統、中空螺釘系統、外固定支架 系統 用于治療由外力或者暴力等創傷引起的骨折疾病，需對其進行復位、固定并維持其穩定 關節類 植入醫療器械 髖關節假體系統及膝關節假體系統 用于因關節周圍骨折、骨腫瘤及其他原因引起的骨缺損等關節障礙的功能重建 運動醫學類 植入醫療器械 交叉韌帶重建系統、半月板修復系統、運動創傷系統 用于治療骨和骨之間的軟組織創傷，半月板/交叉韌帶損傷、腱病、骨骼肌損傷、軟骨損傷、關節不穩、關節盂唇損傷等 骨修復 材料類 植入醫

88、療器械 骨水泥 用于椎體成形、骨質疏松的力學增強、膝關節髖關節置換手術、骨腫瘤、病理性骨折、占位填充物 骨科手術 器械類 術中器械 植入產品配套的器械工具及OEM 產品等 更好地保障骨科手術的精確度、提高產品植入效果 組織修復類 制備器械 富血小板血漿（PRP）制備用套裝和封閉創傷負壓引流套裝 圍繞骨科領域向創面修復、關節外科、運動損傷、肌骨疼痛康復和整形外科等領域不斷拓展 資料來源：公司公告，中銀證券 自主培養結合外部引進，組建專業研發團隊自主培養結合外部引進，組建專業研發團隊 公司通過自主培養結合外部引進等方式不斷擴大人才儲備，始終堅持技術與產品的自主研發和創新，同時積極保持與醫療機構、臨

89、床醫生、科研院校的相互合作，加強醫工結合、關注市場及臨床的實際需求。自 2018 年以來，公司研發費用呈上升趨勢，自 2021 年起，研發費用超過 1 億元，占營收比例超過 5%。在 2021、2022 年，本科學歷以上人員占比超過 50%。截至 2023 上半年，公司擁有境內專利 367 項，其中發明專利 59 項，實用新型專利 288 項，外觀設計專利 18 項，軟件著作權 2 項。除了現有技術外，公司積極布局產品的研發創新，其中“生物誘導型可吸收帶線錨釘”、“可降解鎂合金空心螺釘”、“誘導成骨多孔鉭融合器”三款產品能夠填補國產空白。公司持續推進研發中心建設，在 2023 年上半年組建完成

90、武漢研發中心項目組，可順利承接骨科新材料等項目的落地。同時新產品領域取得多張注冊證，如運動醫學產線的可吸收界面螺釘、全縫線錨釘，神經外科產線的聚醚醚酮顱骨板、顱骨接骨板、固定釘等，新領域重點產品取證進一步夯實了公司運動醫學、神經外科產線的產品布局。持續擴展骨科新業務領域布局能夠更好地滿足客戶的需求，提供更多樣化的產品選擇，促進公司客戶覆蓋率和提升市場占有率。2023 年 12 月 22 日 威高骨科 25 圖表圖表 33.公司近年研發費用及其營收占比公司近年研發費用及其營收占比 資料來源：公司公告，中銀證券 市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續擴容。市場被動需求和主動需求齊頭并進，不斷持續

91、擴容。人口老齡化程度加深，疾病滲透率逐步增加，市場持續擴容。人口老齡化程度加深，疾病滲透率逐步增加，市場持續擴容。據國家統計局公布的人口數據顯示，2022 年中國 65 周歲以上人口達到 2.1 億，占比 14.9%。與 2021 年相比，65 周歲以上人口占比上升了 0.7 個百分點，國家衛健委預測未來十年老年人口將突破 4 億，占比將達到 25%。骨科疾病的發病率與年齡的相關性極高，隨著中國人口老齡化程度的持續加深，因退行性疾病帶來的骨科病變數量將進一步增加，我們預計未來骨科手術市場會保持穩定增長。另一方面，隨著國民運動健身的理念加強和年輕一代運動熱潮的到來，不規范的運動方式會導致運動損傷

92、等疾病和意外事故等，由此帶來運動康復需求的增加，骨科手術普及率逐步提升，市場持續擴容，我們預計我國骨科植入物醫療器械市場有望釋放更大的增長空間。居民消費水平提高，醫療保居民消費水平提高，醫療保健意識及消費水平提升，市場需求依舊強勁。健意識及消費水平提升，市場需求依舊強勁。隨著人民生活水平的提高，全社會對疾病與健康的觀念產生了較大轉變，全民大健康意識得到加速提升。居民健康保健意識的增強，疊加消費結構的不斷升級，促使人們在醫療健康方面加大投入的意愿提升。國家統計局發布的2023 年上半年居民收入和消費支出情況顯示，全國居民人均可支配收入 19672 元，同比增長6.5%。人均醫療保健消費支出 12

93、19 元，同比增長 17.1%，占人均消費支出的比重為 9.6%，居民醫療保健人均支出和醫療保健占人均消費支出比重整體呈上升趨勢。圖表圖表 34.中國骨科專中國骨科?？漆t院入院人次數、住院病人手術人次及其占比科醫院入院人次數、住院病人手術人次及其占比 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，中銀證券 經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升經營管理不斷調整與創新，終端服務能力顯著提升 公司通過多年經營，已具備專業的銷售和技術支持團隊，搭建了廣泛有效的銷售網絡。同時伴隨集采常態化，公司持續推進銷售模式轉型，進一步擴大市場份額。截至 2023 上半年，公司與超過 2,300家經銷商建立了合作關系，產品

94、覆蓋超過 4,500 家終端醫療機構，業務范圍覆蓋全國主要地區和地級市醫院。2023 年 12 月 22 日 威高骨科 26 公司從四方面調整創新銷售模式：1）公司通過產品知識培訓提升銷售隊伍專業素質，引進優秀的駐院產品銷售經理，不斷優化銷售隊伍，打造產品經理型的銷售經理，提高營銷隊伍活力；2）由研發技術人員轉型組建的專業臨床技術支持團隊，通過學術交流、臨床技術服務、醫工結合等，解決臨床技術問題，形成良好的臨床互動，促進產品和服務的持續優化，不斷提升終端客戶體驗；3）公司通過搭建倉儲物流信息化系統，實現市場庫存精細化管理，實時共享市場庫存數據，提高運營效率，確保區域終端醫院臨床供貨及時準確；4

95、）海星關節業務全面實施配送加服務的銷售模式，將經銷商轉變為服務商，合理分配商業鏈價值，并且在空白醫院推行“合伙人”戰略，有效整合市場資源，加強對終端客戶的粘性，有力地支撐了終端業務量的提升。公司在生產端實施“以銷定產”戰略，推動精益生產數字化轉型工作，構建以效率驅動為導向的標準化、數字化、智能化、宜復制的精益制造體系，優化生產流程，改進制造工藝，助力運營過程研發、銷售的協同和拉通，推動運營效率的提升，實現“快速交付”，提高客戶滿意度，打造公司高效運營體系。目前公司已全面啟動了 MES 及 APS 軟件項目的實施工作，以構建制造端數字化的基礎框架，達成制造要素全面在線化的目標，讓制造業務流程與結

96、果透明、可視。圖表圖表 35.公司主要銷售模式公司主要銷售模式及比例（及比例（%）圖表圖表 36.公司銷售費用及其營收占比公司銷售費用及其營收占比 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：公司深耕于骨科脊柱植入產品領域，橫向不斷拓寬產品線，縱向推動渠道不斷下沉。目前集采影響已經逐步消除，我們預計植入手術量未來會保持增長趨勢，國內滲透率將有所提升。公司將把握脊柱類植入領域進口替代趨勢來提升市占率，預計 2023-2025 年脊柱類產品營收分別為 6.65/7.98/10.37億元，2023 年受集采影響毛

97、利率水平有所下降，預計未來將隨著規模效應逐漸有所回升；創傷類產品增速未來會有所提升，預計 2023-2025 年營收分別為 4.17/4.50/5.04 億元，集采價格企穩，毛利率水平變動不大；關節類產品在中長期獲益于進口替代和產品結構升級，預計 2023-2025 年營收分別為 4.01/4.82/6.26 億元，2023 年毛利率受醫療反腐影響略微下降，預計未來隨著規模效應逐步顯現毛利率將有所回升。2023 年 12 月 22 日 威高骨科 27 圖表圖表 37.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,0

98、57.97 1,760.88 2,015.80 2,476.55 增速(%)(4.44)(14.44)14.48 22.86 成本 482.05 759.15 686.90 734.90 毛利率(%)76.58 56.89 65.92 70.33 脊柱類產品 收入 886.54 664.90 797.88 1,037.25 增速(%)(13.10)(25.00)20.00 30.00 成本 96.07 365.70 319.15 331.92 毛利率(%)89.16 45.00 60.00 68.00 關節類產品 收入 445.89 401.30 481.56 626.03 增速(%)(4.8

99、5)(10.00)20.00 30.00 成本 217.67 208.68 211.89 250.41 毛利率(%)51.18 48.00 56.00 60.00 創傷類產品 收入 416.82 416.82 450.16 504.18 增速(%)(31.57)0.00 8.00 12.00 成本 89.31 87.53 90.03 90.75 毛利率(%)78.57 79.00 80.00 82.00 其他業務收入 收入 308.73 277.86 286.19 309.09 增速(%)454.41(10.00)3.00 8.00 成本 79.00 97.25 65.82 61.82 毛利率

100、(%)74.41 65.00 77.00 80.00 資料來源：ifind，中銀證券 投資建議投資建議 公司深耕于骨科植入醫療器械行業，基本已對脊柱、創傷、關節和運動醫學等領域實現全面覆蓋，我們選取同樣在醫療器械行業深耕多年的愛博醫療、佰仁醫療、澳華內鏡作為可比公司。預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.99 億元、4.10 億元、6.24 億元，EPS 分別為 0.50 元、1.02 元和 1.56 元，當前股價對應的 PE 為 78.3 倍、38.1 倍、25.0 倍?？紤]到公司主業和新業務長期增長穩健且估值相對具備優勢，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 38.可比公司

101、估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 最新價格最新價格 2023/12/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688050.SH 愛博醫療 168.01 2.21 3.11 4.30 5.81 76.0 54.0 39.1 29.0 688198.SH 佰仁醫療 124.30 0.70 1.17 1.88 2.58 177.6 106.2 66.1 48.2 688212.SH 澳華內鏡 60.35 0.16 0.61 0.96 1.50 377.2 98.5 63.0 40.3 平均

102、 86.2 56.1 39.2 688161.SH 威高骨科 39.03 1.50 0.50 1.02 1.56 26.0 78.3 38.1 25.0 資料來源：ifind，中銀證券（愛博醫療、澳華內鏡的預測數據來自同花順）風險提示風險提示 骨科集采降價風險。骨科集采降價風險。在后續國家級、省級帶量采購中，可能會出現中標失敗、降價超預期或大幅減少中標量的風險，將會對企業銷售、利潤端產生負面影響。研發創新不及預期風險。研發創新不及預期風險。新產品及創新器械的研發方向與未來市場需求存在一定的不匹配性風險。同時，研發過程中存在關鍵技術突破及研發成果未及時達成的風險。新銷售模式不及預期風險。新銷售模

103、式不及預期風險。銷售隊伍培訓和臨床專業團隊的學術交流不及預期風險，可能會對收入端有不利影響。2023 年 12 月 22 日 威高骨科 28 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,154 2,058 1,761 2,016 2,477 凈利潤 691 600 199 410 624 營業收

104、入 2,154 2,058 1,761 2,016 2,477 折舊攤銷 94 98 100 102 75 營業成本 405 482 759 687 735 營運資金變動(1,064)(247)143 (129)56 營業稅金及附加 31 29 25 28 32 其他 1,067 (8)(40)(75)(60)銷售費用 747 711 625 695 837 經營活動現金流經營活動現金流 788 444 403 308 695 管理費用 80 76 67 71 79 資本支出(112)(116)(10)(10)(10)研發費用 121 118 106 113 131 投資變動(10)10 0

105、0 0 財務費用(19)(38)(33)(37)(38)其他(1,066)(24)28 28 28 其他收益 15 14 13 14 13 投資活動現金流投資活動現金流(1,188)(129)18 18 18 資產減值損失(4)(7)(10)(10)(8)銀行借款 0 0 0 0 0 信用減值損失(10)(9)(8)(8)(9)股權融資 1,318 (264)(54)(112)(170)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 36 35 34 37 38 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,354 (229)(21)(75)(132)投資收益 23 28 2

106、8 28 28 凈現金流凈現金流 954 85 400 251 580 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 811 707 235 483 725 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 810 706 235 482 724 成長能力成長能力 所得稅 119 106 36 73 100 營業收入增長率(%)18.1 (4.4)(14.4)14.5 22.9 凈利潤 691 600 199 410 624 營業

107、利潤增長率(%)21.7 (12.9)(66.7)105.1 50.1 少數股東損益 1 (0)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)23.6 (13.0)(66.8)105.4 52.5 歸母凈利潤 690 601 199 410 624 息稅前利潤增長率(%)16.9 (16.9)(74.2)150.1 59.8 EBITDA 848 725 262 506 720 息稅折舊前利潤增長率(%)16.3 (14.5)(63.9)93.4 42.3 EPS(最新股本攤薄，元)1.73 1.50 0.50 1.02 1.56 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)23.6

108、(13.0)(66.8)105.4 52.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)35.0 30.5 9.2 20.0 26.1 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)37.7 34.3 13.4 24.0 29.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)81.2 76.6 56.9 65.9 70.3 流動資產流動資產 4,699 5,249 6,097 5,709 7,188 歸母凈利潤率(%)32.1 29.2 11.3 20.3 25.2 貨幣資金 2,560

109、 2,717 3,117 3,367 3,947 ROE(%)15.2 12.0 3.9 7.5 10.6 應收賬款 344 522 219 630 413 ROIC(%)14.1 10.6 2.7 6.3 9.4 應收票據 19 32 11 39 23 償債能力償債能力 存貨 565 667 1,273 482 1,395 資產負債率 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 預付賬款 16 11 31 7 33 凈負債權益比(0.6)(0.5)(0.6)(0.6)(0.7)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 6.4 5.9 4.1 8.0 4.3 其他流動資產 1,196 1,300 1

110、,447 1,185 1,377 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 704 766 659 575 506 總資產周轉率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.4 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 6.4 4.8 4.8 4.8 4.8 固定資產 400 427 378 330 282 應付賬款周轉率 7.2 5.6 3.0 3.8 4.4 無形資產 100 101 93 85 77 費用率費用率 其他長期資產 205 239 188 160 148 銷售費用率(%)34.7 34.5 35.5 34.5 33.8 資產合計資產合計 5,403 6,015 6,756 6,28

111、4 7,694 管理費用率(%)3.7 3.7 3.8 3.5 3.2 流動負債流動負債 734 889 1,481 713 1,668 研發費用率(%)5.6 5.7 6.0 5.6 5.3 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(0.9)(1.9)(1.9)(1.8)(1.5)應付賬款 338 399 762 288 836 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 395 490 718 425 833 每股收益(最新攤薄)1.7 1.5 0.5 1.0 1.6 非流動負債非流動負債 132 120 125 122 123 每股經營現金流(最新攤薄)2.0 1.1 1.0 0.8 1

112、.7 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)11.3 12.5 12.9 13.6 14.8 其他長期負債 132 120 125 122 123 每股股息 0.5 0.4 0.1 0.3 0.4 負債合計負債合計 866 1,009 1,605 836 1,792 估值比率估值比率 股本 400 400 400 400 400 P/E(最新攤薄)22.6 26.0 78.3 38.1 25.0 少數股東權益 6 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)3.4 3.1 3.0 2.9 2.6 歸屬母公司股東權益 4,532 5,006 5,151 5,449 5,903 EV/EBIT

113、DA 27.0 25.1 47.8 24.2 16.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,403 6,015 6,756 6,284 7,694 價格/現金流(倍)19.8 35.2 38.8 50.8 22.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 22 日日 688236.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 25.13 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月

114、個月 12 個月個月 絕對 7.1(13.6)1.2 16.0 相對上證綜指 14.0(8.2)7.8 21.6 發行股數(百萬)383.57 流通股(百萬)172.90 總市值(人民幣 百萬)9,639.08 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)30.97 主要股東 史春寶 29.94 資料來源：公司公告，Ifind，中銀證券 以2023年12月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療器械 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004

115、證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 春立醫療春立醫療 聚焦關節領域，獨具創新動能 公司成功構建了全方位產品線，滿足不同用戶需求，尤其在中高端市場展現公司成功構建了全方位產品線，滿足不同用戶需求，尤其在中高端市場展現出品牌出品牌力力與產品質量。持續的科技研發投入確保其產品具有研發競爭力。與產品質量。持續的科技研發投入確保其產品具有研發競爭力。近近年公司業績年公司業績持續增長，持續增長，看好未來增長動能。首次覆蓋，給予看好未來增長動能。首次覆蓋

116、，給予買入買入評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 產品類型豐富，市場占有率產品類型豐富，市場占有率穩步提升穩步提升。公司專注于骨科植入醫療器械，主要產品為關節假體、脊柱類植入產品與運動醫學類產品。關節假體產品包括肩、肘、髖、膝關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統。除了傳統的關節和脊柱創傷業務外，也在運動醫學、PRP 和口腔等領域發力，已推進對 PEEK、鎂合金、多孔鉭等新材料的研發，并加大關節手術機器人、運動醫學、PRP、口腔等新產品開發。自成立以來，公司打造了從中低端到高端的全面產品線，多樣化的產品選擇為其帶來了廣泛的客戶群體。領先的科研能力，良好的品質造就業內口碑。領先的科研能力，良好

117、的品質造就業內口碑。2023 年 10 月 17 日，公司首個口腔修復產品牙科磷酸酸蝕劑獲批注冊，首個 3D 打印多孔型椎體假體也在近日獲批上市，在科技研發方面持續加大投入，已經形成一套完善的研發系統，涵蓋了技術研發到產品創新的各個領域，使公司能夠與市場變化保持同步。近年公司研發投入呈現上升趨勢，尤其在對外部合作和技術引進的投資方面，目的是加強其在技術研發方面的競爭力，積極尋找新的業務增長領域。業績增長迅速，政策環境均向好。業績增長迅速，政策環境均向好。2018 至 2022 年公司業績穩步提升，行業的發展得到國家產業政策的大力扶持，且隨著老齡化社會日趨臨近，骨科疾病發病率逐年遞增，同時居民就

118、診意愿和醫療保健支出持續提升，公司所在行業市場空間廣闊，雖然面臨集采的短期壓力和進口產品競爭的格局，我們預計公司的業績仍會保持增長趨勢，可以期待其未來的發展空間。估值估值 預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.15 億元、3.85 億元、4.68 億元，EPS 分別為 0.82 元、1.00 元和 1.22 元，當前股價對應的 PE 為30.6 倍、25.0 倍、20.6 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 集采影響短期業績風險，新產品銷售不及預期風險，境外供應商遲供斷供風險。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資

119、摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,108 1,202 1,284 1,543 1,915 增長率(%)18.2 8.4 6.9 20.2 24.1 EBITDA(人民幣 百萬)359 307 338 410 527 歸母凈利潤(人民幣 百萬)322 308 315 385 468 增長率(%)13.8(4.5)2.3 22.4 21.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.84 0.80 0.82 1.00 1.22 市盈率(倍)29.9 31.3 30.6 25.0 20.6 市凈率(倍)3.9 3

120、.5 3.3 3.1 2.8 EV/EBITDA(倍)24.5 26.7 25.8 21.5 17.0 每股股息(人民幣)0.1 0.3 0.3 0.4 0.5 股息率(%)0.5 1.3 1.3 1.6 1.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 22 日 春立醫療 30 產品類型豐富，市場占有率產品類型豐富，市場占有率逐年提升逐年提升 春立醫療是一家專注于骨科植入醫療器械的公司，主要產品為關節假體、脊柱類植入產品與運動醫學類產品。關節假體產品包括肩、肘、髖、膝關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統。從業務發展來看，除了傳統的關節和脊柱創傷業務外，春立醫療也在運動醫學、P

121、RP 和口腔等領域發力。公司已對 PEEK、鎂合金、多孔鉭等新材料進行了相應的研發，并加大關節手術機器人、運動醫學、PRP、口腔等新的產品開發。公司自成立以來，打造了從中低端到高端的全面產品線，多樣化的產品選擇為其帶來了廣泛的客戶群體，從普通用戶到專業用戶均能在公司的產品線中找到滿足自己需求的解決方案。根據 Eshare 醫械匯發布的中國醫療器城藍皮書，公司的市場占有率從 2021 年的 2.8%上升到 2022 年的 3.98%，從第 11 名上升到第 8 名，呈穩步上升趨勢。圖表圖表 39.公司主要產品圖解公司主要產品圖解 資料來源：解析投資，中銀證券 根據 2023 年中報，公司研發的多

122、項產品獲得了北京市新產品新技術證書，包括型股骨柄，160 鈷鉻鉬髖關節假體，可用于翻修的陶瓷髖關節假體，單髁膝關節假體，肩關節假體，肘關節假體，脊柱融合器，CF 脊柱后路內固定器，不可吸收帶線錨釘，金屬纜索固定系統等。在主營業務方向包括肩、肘、髖、膝關節，脊柱類植入假體均有研發進展，有望未來通過科技研發優勢提高市場份額。在口腔領域，公司獲得了正畸絲、正畸托槽、正畸頰面管、隱形矯治器四個正畸產品注冊證和頜面接骨板系統、3D 打印頜面截骨導板兩個頜面外科注冊證，進一步豐富了口腔產品線，擴充了公司在口腔領域的布局。春立口腔以構建全方位一站式口腔生態解決方案為宗旨，規劃了正畸、種植、修復、頜面外科等多

123、個口腔細分領域的全面解決方案，成為口腔產品線規劃最為齊備的國產口腔品牌之一。PRP 產品的研發方面，公司先后獲批上市了富血小板血漿制備套裝以及醫用離心機，其中富血小板血漿制備套裝是國內首家全自動富血小板血漿制備系統。在醫用離心機屬有源設備領域，該產品的取證及成功上市使公司在有源設備領域的布局逐漸拓寬。隨著我國醫療服務水平不斷提高，骨科植入醫療器械市場規模亦持續增長，同時國產替代成為趨勢。根據公司招股說明書，2019 年至 2024 年，預計我國骨科植入醫療器械市場規模年均復合增長率約為 14.51%，其中關節類植入器械的年均復合增長率為 16.87%。公司作為國內領先的骨科醫療器械廠商，已在關

124、節假體產品領域建立起較高的品牌知名度和較為領先的市場地位，今后的發展空間可期。2023 年 12 月 22 日 春立醫療 31 圖表圖表 40.公司目前具體產品型號及主要用途公司目前具體產品型號及主要用途 產品類型產品類型 代表型號代表型號 主要用途主要用途 標準關節假體產品 150 股骨柄，BB1 型股骨柄，BB2 型股骨柄，BB 股骨柄，B-C1 型槽型面股骨柄，B-C2 型槽型面股骨柄，B-C4 型槽型面股骨柄，B-C 型槽型面股骨柄，BE1 型股骨柄等 用于骨科手術，用來替換或重建受損或退化的關節 定制（組配）關節假體 產品 髕韌帶骨小梁結構假體，齒輪型半骨盆，單側截骨肘關節，定制股骨

125、近端髖關節，定制式股骨遠端膝關節，定制肘關節，反置肩關節等。為替代因疾病、創傷或退行性疾病而受損的自然關節而設計的醫療器械 脊柱產品 IIIA 型骨板系統，U3+U4 雙螺紋螺釘，U8U9，U 型釘15 16 18，單開門，拱形橫聯，鉤鎖雙螺紋螺釘，骨水泥微創螺釘，頸椎后路螺釘，髂骨釘等 用于治療脊柱疾病和損傷的醫療器械 運動醫學產品 籃鉗系列，盂唇縫合槍，肩袖縫合槍，帶袢鈦板，非吸收性外科縫線，不可吸收帶線錨釘 用于診斷、治療和恢復運動和其他身體活動中導致的傷害和疾病的醫療器械和設備 口腔產品 正畸絲，正畸托槽，正畸頰面管，頜面接骨板系統，面接骨板系統 用于預防、診斷、治療和改善口腔健康的各

126、種設備、工具和制劑 富血小板血漿產品 富血小板血漿制備套裝 從患者自己的血液中提取并濃縮的血小板制品。它包含大量生長因子，這些生長因子有助于刺激細胞增殖、組織修復和新血管的形成 長江 INS智能機器人 長江 INS智慧型機器人 充分體現了醫生的價值、能夠讓醫生有智慧手術體驗；不存在機械手臂卡頓震顫，使手術更流暢安全可靠 資料來源：公司公告，中銀證券 科科研投入穩步提升，業績增勢可觀研投入穩步提升，業績增勢可觀 2023 年 10 月 17 日，公司首個口腔修復產品牙科磷酸酸蝕劑獲批注冊，首個 3D 打印多孔型椎體假體也在近日獲批上市。公司在科技研發方面持續加大投入，已經形成一套完善的研發系統，

127、涵蓋了技術研發到產品創新的各個領域。這種強調技術先進性和創新能力的研發策略使得公司能夠與市場變化保持同步。公司 2022 年的研發費用為 1.62 億元，同比增長 54.84%，研發投入呈現上升趨勢，尤其在對外部合作和技術引進的投資方面，目的是加強其在技術研發方面的競爭力，積極尋找新的業務增長領域。值得一提的是，PEEK 材料在骨科領域的應用逐漸被認可，特別是在骨科植入材料中。PEEK 材料的出色性能，如耐高溫、耐腐蝕、高強度等，使其在骨科領域的應用日益廣泛。與此同時，公司的研發團隊也持續在這一領域進行深入的研究，不斷優化 PEEK 材料的性能和適用范圍。除去PEEK 之外，公司還在大力研發鎂

128、合金、多孔鉭等新材料，其穩定耐用的性質均可應用于未來植入假體的研發。2023 年 12 月 22 日 春立醫療 32 圖表圖表 41.近年公司研發投入及研發費用率近年公司研發投入及研發費用率 圖表圖表 42.近年公司研發人員數量變動近年公司研發人員數量變動 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 業績增業績增長長穩健穩健，政策環境向好，政策環境向好。在過去五年中，公司業績表現出穩健的增長趨勢，所處行業的發展得到國家政策及產業政策的大力扶持，隨著老齡化社會日趨臨近，骨科疾病發病率顯著增長，骨科行業市場空間廣闊。我們預計公司的業績會保持增長趨勢，可以期待未來的發展空間。圖表圖表

129、 43.近年公司營業收入及同比增速近年公司營業收入及同比增速 圖表圖表 44.近年公司歸母凈利潤及同比增速近年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022 年公司毛利率為 76.03%，盡管相比上年下降 1.08 個百分點，但考慮到集采后的行業環境，公司通過采取一系列降本增效策略，仍維持了較高毛利水平，體現了在成本管理和市場策略方面的優勢。2022 年公司的凈利率為 25.61%，下降了 3.48 個百分點，主要源于為確保長期競爭力而加大研發和銷售投入。費用率方面，2022 年公司銷售費用為 3.91 億元，銷售費用率達到 32.58%，同比增

130、加 1.71 個百分點。值得關注的是，公司對研發的投入明顯增強。2022 年的研發費用為 1.62 億元，同比增長 55%，研發費用率達到 13.51%，同比增長 4.05 個百分點，這反映了公司對于持續研發和創新的重視。此外，公司在人才方面也進行了積極布局，從 2021 年的 258 名研發人員增長到 2022 年的 399 名，2022 年研發人員已經占到了總員工數量的 30%以上。公司在研產品十分豐富，包括新型生物醫用材料、關節手術機器人和定制化假體在內的新產品推進情況值得關注。2023 年 12 月 22 日 春立醫療 33 根據 2023 年中報顯示，公司共取得了 19 個國家的注冊

131、證，包括烏克蘭、韓國、秘魯、敘利亞、墨西哥、阿根廷、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等國家。同時，公司髖、膝、脊柱三個系列產品均順利通過了 CE 年度體系審核和監督審核。國家政策的扶持、老齡化社會的來臨，以及居民對醫療保健的日益重視，都為公司未來的發展創造了有利條件。因此，可以預期公司在未來將持續保持穩健的增長勢頭。圖表圖表 45.近年來公司各費用率情況近年來公司各費用率情況 圖表圖表 46.近年來公司利潤率、近年來公司利潤率、ROE 情況情況 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：我們預計關節領域集采不會再

132、出現大幅度降價的情況，并且隨著手術滲透率的提升，預計關節類產品能順利實現以價換量，業績增速有望提升，預計 2023-2025 年關節類產品營收分別為11.30/13.56/16.82 億元，預計毛利率水平變化不大；脊柱類產品今年處于渠道補差階段，預計未來會實現更快速放量，預計 2023-2025 年營收分別為 1.12/1.35/1.69 億元，受到集采影響預計毛利率降幅較大；運動醫學類產品在國內的市場空間較大，但也會受到一定的集采影響，預計 2023-2025 年營收分別為 0.39/0.48/0.60 億元，預計毛利率水平變化不大。圖表圖表 47.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百

133、萬元）（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,201.60 1,283.94 1,542.65 1,914.59 增速(%)8.43 6.85 20.15 24.11 成本 288.08 335.76 400.89 492.77 毛利率(%)76.03 73.85 74.01 74.26 關節類假體產品 收入 1,046.39 1,130.10 1,356.12 1,681.59 增速(%)0.70 8.00 20.00 24.00 成本 242.73 271.22 325.47 403.58 毛利率(%)76.80 76.00 76.00 76.00 脊

134、柱類產品 收入 115.86 112.39 134.87 168.58 增速(%)70.14(3.00)20.00 25.00 成本 32.07 50.57 57.99 67.43 毛利率(%)72.32 55.00 57.00 60.00 運動醫學類產品 收入 36.77 38.60 48.26 60.32 增速(%)5.00 25.00 25.00 成本 12.80 13.44 16.80 21.00 毛利率(%)65.18 65.18 65.18 65.18 其他業務 收入 2.58 2.84 3.41 4.09 增速(%)183.68 10.00 20.00 20.00 成本 0.47

135、 0.52 0.63 0.75 毛利率(%)81.62 81.62 81.62 81.62 資料來源：ifind，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 春立醫療 34 投資建議投資建議 公司是國內醫療器械類產品代表性企業，目前仍在不斷拓寬各細分領域產品線，我們選取同樣在醫療器械行業深耕多年的惠泰醫療、愛博醫療、佰仁醫療作為可比公司。預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.15 億元、3.85 億元、4.68 億元，EPS 分別為 0.82 元、1.00 元和 1.22 元，當前股價對應的 PE 為 30.6 倍、25.0 倍、20.6 倍，考慮到公司主營業務和新業務長期增長

136、穩健，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 48.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2023/12/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688617.SH 惠泰醫療 375.24 5.38 7.59 10.13 13.65 69.7 49.5 37.0 27.5 688050.SH 愛博醫療 168.01 2.21 3.11 4.30 5.81 76.0 54.0 39.1 29.0 688198.SH 佰仁醫療 124.30 0.70 1.17 1.8

137、8 2.58 177.6 106.2 66.1 48.2 平均 69.9 47.4 34.9 688236.SH 春立醫療 25.13 0.80 0.82 1.00 1.22 31.3 30.6 25.0 20.6 資料來源：ifind，中銀證券（惠泰醫療、愛博醫療的預測數據來自同花順）風險提示風險提示 集采影響短期業績的風險。集采影響短期業績的風險。國家集采政策落地后，導致終端銷售價格降低，銷售凈利率、毛利率有下降風險 新產品銷售不及預期的風險。新產品銷售不及預期的風險。公司正大力推廣上市產品的市場銷售，但國內外市場上均有競品，競爭格局難以預測，可能存在新產品銷售不及預期的風險 境外供應商遲

138、供斷供的風險。境外供應商遲供斷供的風險。由于國際政治及其他不可抗力等因素，進口原材料供應可能會出現延遲交貨、限制供應或提高價格的情況。2023 年 12 月 22 日 春立醫療 35 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,108 1,202 1,284 1,543 1,915 凈利潤 32

139、2 308 315 385 468 營業收入 1,108 1,202 1,284 1,543 1,915 折舊攤銷 19 30 32 31 51 營業成本 254 288 336 401 493 營運資金變動(78)(186)(32)(185)(128)營業稅金及附加 9 13 14 17 21 其他(98)(111)(25)(23)(22)銷售費用 342 391 411 494 613 經營活動現金流經營活動現金流 165 41 290 208 369 管理費用 31 39 37 46 58 資本支出(199)(25)(206)(206)(301)研發費用 105 162 160 185

140、230 投資變動 0 (758)0 0 0 財務費用(10)(20)(18)(17)(15)其他 9 21 7 7 7 其他收益 17 15 14 15 15 投資活動現金流投資活動現金流(190)(763)(199)(199)(294)資產減值損失(11)(13)(8)(8)(10)銀行借款 0 0 0 0 0 信用減值損失(17)(17)(11)(13)(14)股權融資 1,063 (79)(123)(151)(183)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 11 20 18 16 15 公允價值變動收益 0 9 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,074 (59)(105)(1

141、34)(168)投資收益 0 7 7 7 7 凈現金流凈現金流 1,048 (781)(14)(125)(93)匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 368 329 344 418 512 營業外收入 0 10 10 10 10 財財務指標務指標 營業外支出 0 2 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 367 337 352 426 520 成長能力成長能力 所得稅 45 29 37 41 52 營業收入增長率(%)18.2 8.4 6.9 20.2 24.1 凈利潤 322

142、308 315 385 468 營業利潤增長率(%)11.4 (10.5)4.5 21.6 22.5 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)13.8 (4.5)2.3 22.4 21.5 歸母凈利潤 322 308 315 385 468 息稅前利潤增長率(%)6.3 (18.6)10.2 24.1 25.4 EBITDA 359 307 338 410 527 息稅折舊前利潤增長率(%)7.0 (14.4)9.8 21.5 28.3 EPS(最新股本攤薄，元)0.84 0.80 0.82 1.00 1.22 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)1

143、3.5 (4.5)2.5 22.4 21.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)30.7 23.1 23.8 24.6 24.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)33.2 27.4 26.8 27.1 26.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)77.1 76.0 73.8 74.0 74.3 流動資產流動資產 2,448 2,779 2,656 3,033 3,000 歸母凈利潤率(%)29.1 25.6 24.5 25.0 24.4 貨幣資金 1,73

144、6 957 943 818 725 ROE(%)13.1 11.3 10.8 12.2 13.6 應收賬款 400 489 461 680 736 ROIC(%)12.1 9.3 9.4 10.9 12.5 應收票據 128 279 155 366 281 償債能力償債能力 存貨 160 260 300 368 453 資產負債率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 8 13 11 17 18 凈負債權益比(0.7)(0.4)(0.3)(0.3)(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 5.6 4.7 5.8 3.9 4.3 其他流動資產 16 782 785 783 7

145、87 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 552 631 804 979 1,229 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 3.6 2.7 2.7 2.7 2.7 固定資產 111 278 258 238 217 應付賬款周轉率 9.5 6.3 7.6 7.7 7.8 無形資產 132 138 130 123 115 費用率費用率 其他長期資產 309 214 415 619 897 銷售費用率(%)30.9 32.6 32.0 32.0 32.0 資產合計資產合計 3,000 3,410 3,459 4,012 4,229 管

146、理費用率(%)2.8 3.2 2.9 3.0 3.0 流動負債流動負債 440 596 455 772 704 研發費用率(%)9.5 13.5 12.5 12.0 12.0 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(0.9)(1.7)(1.4)(1.1)(0.8)應付賬款 142 238 98 303 190 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 297 358 357 469 515 每股收益(最新攤薄)0.8 0.8 0.8 1.0 1.2 非流動負債非流動負債 91 94 93 94 93 每股經營現金流(最新攤薄)0.4 0.1 0.8 0.5 1.0 長期借款 0 0 0 0

147、 0 每股凈資產(最新攤薄)6.4 7.1 7.6 8.2 8.9 其他長期負債 91 94 93 94 93 每股股息 0.1 0.3 0.3 0.4 0.5 負債合計負債合計 531 690 548 865 798 估值比率估值比率 股本 384 384 384 384 384 P/E(最新攤薄)29.9 31.3 30.6 25.0 20.6 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)3.9 3.5 3.3 3.1 2.8 歸屬母公司股東權益 2,469 2,720 2,911 3,146 3,431 EV/EBITDA 24.5 26.7 25.8 21.5 17.0 負債和

148、股東權益合計負債和股東權益合計 3,000 3,410 3,459 4,012 4,229 價格/現金流(倍)58.5 235.1 33.2 46.3 26.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 22 日日 002901.SZ 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 37.79 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 9.6 1.0 13.5 6.5

149、 相對上證綜指 27.2 9.7 22.6 22.8 發行股數(百萬)414.02 流通股(百萬)350.63 總市值(人民幣 百萬)15,645.80 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)89.91 主要股東 昌都市大博通商醫療投資管理有限公司 43.46 資料來源：公司公告，Ifind，中銀證券 以2023年12月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療器械 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：

150、梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 大博醫療大博醫療 業績短期承壓，海外布局戰略矚目 公司公司產品線不斷拓寬，產品線不斷拓寬，未來計劃增加人工關節、運動醫學等骨科產品規模與未來計劃增加人工關節、運動醫學等骨科產品規模與品類的同時，拓展顱頜面外科、普外科、微創外科及齒科等醫用高值耗材領品類的同時，拓展顱頜面外科、普外科、微創外科及齒科等醫用高值耗材領域，域，新新產品產品或或將成為公司未來將成為公司未來業績業績增長的重要驅動，在發展國內市場同時也增長的重要驅動，在發展國內市

151、場同時也在積極拓展海外市場。在積極拓展海外市場。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 非骨科類產品線持續發展非骨科類產品線持續發展，積極開發新產品布局新領域，積極開發新產品布局新領域。根據 2023 年半年報，公司創傷類，脊柱類，微創外科類，關節類營收總占比達到 85.74%。2023 上半年公司在關節，神經外科，手術器械類的營業額有較為可觀的提升，體現了公司產品的多樣化和積極開發新產品線的可持續發展規劃，微創外科類產品、神經外科類產品、關節類產品，手術器械產品仍保持較好增長勢頭。研發投入持續增加，科研成研發投入持續增加，科研成果顯著果顯著。從 2018

152、 年至 2022 年，公司的研發投入從 0.65 億元增長到 2.57 億元。預計未來公司將繼續著力于產品創新以及新賽道打造，可以期待后續新產品的業績放量。截至 2023 上半年，公司已取得專利證書的專利 494 項，其中發明專利 53 項，實用新型專利 359 項，外觀設計專利 82 項,持有國內三類醫療器械注冊證 108 個，二類醫療器械注冊證 78 個，一類醫療器械備案憑證 534 個。重點加強國際化戰略布局，推動可持續發展。重點加強國際化戰略布局，推動可持續發展。近年來得益于公司產品力、品牌力、渠道力及服務力的提升與發展，公司與海外客戶構建起良好的信任與合作關系，2022 年公司實現境

153、外業務營業收入 0.79 億元。未來公司將持續布局海外市場，加速國際業務進程，提高全球化經營能力，增強外延性的增長動力。估值估值 預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.83 億元、3.26 億元、4.93 億元，EPS 分別為 0.44 元、0.79 元和 1.19 元，當前股價對應的 PE 為85.4 倍、48.0 倍、31.7 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 集采影響大于預期，新業務進展不及預期，境外業務和匯率變動風險。Table_FinchinaSimple_index4 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 202

154、1 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,994 1,434 1,662 2,112 2,689 增長率(%)25.7(28.1)15.9 27.1 27.3 EBITDA(人民幣 百萬)799 167 268 440 620 歸母凈利潤(人民幣 百萬)673 92 183 326 493 增長率(%)11.2(86.3)98.7 77.9 51.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.66 0.22 0.44 0.79 1.19 市盈率(倍)23.2 169.7 85.4 48.0 31.7 市凈率(倍)6.2 5.2 4.9 4.5 3.9 EV/EBIT

155、DA(倍)25.2 79.7 54.8 32.9 22.7 每股股息(人民幣)0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 22 日 大博醫療 37 非骨科類產品線持續發展非骨科類產品線持續發展，積極開發新產品布局新領域，積極開發新產品布局新領域 公司主營業務系醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品為骨科創傷類、脊柱類及神經外科類植入耗材。未來公司計劃在增加人工關節、運動醫學等骨科產品規模與品類的同時，拓展顱頜面外科、普外科、微創外科及齒科等醫用高值耗材領域，上述領域的產品將成為未來營收增

156、長的重要驅動。公司深耕于國內骨科植入類醫用耗材領域，根據 CFDA 下屬南方醫藥研究所數據統計，2015 年公司在創傷類植入耗材的市場份額在國產品牌中排名第一，脊柱類植入耗材的市場份額在國產品牌中排名第三。在國內市場，公司的產品覆蓋全國 3,000 多家醫院，與 500 余家經銷商建立了穩定、良好的長期合作關系；在國際市場，公司產品遠銷至澳大利亞、瑞士、俄羅斯、烏克蘭等 20 多個國家和地區。公司合計擁有共 158 個產品注冊證或備案憑證，已經涵蓋了骨科創傷、脊柱、關節、神經外科及微創外科等多個領域共計約 15,400 個規格的各類耗材產品，是行業內為數不多的在骨科植入類醫療器械領域全產品線覆

157、蓋的企業。圖表圖表 49.公司主營產品介紹公司主營產品介紹 類別類別 產品品類產品品類 功能主治功能主治 照片照片 類別類別 產品品類產品品類 功能主治功能主治 照片照片 創傷類植入耗材 髓內釘 用于股骨、脛骨、肱骨骨折內固定 脊柱類植入耗材 脊柱接骨板（前路）用于頸、胸、腰段脊柱前路內固定 空心釘 用于四肢骨折及不規則骨骨折內固定 脊柱內固定器（后路）用于頸、胸、腰段脊柱后路內固定 普通釘板 用于四肢骨折及不規則骨骨折內固定 椎間融合器 用于脊柱骨折、滑脫、不穩、間盤突出的椎間植骨融合內固定 鎖定釘板 用于四肢骨折及不規則骨骨折內固定 椎體成形 用于椎體壓縮性骨折或椎體腫瘤的撐開復位與骨水泥

158、注入 手、足釘板產品 用于手部、足踝部骨折，截骨，矯形等內固定 神經外科類植入耗材 顱骨修復鈦網系列 用于顱骨缺損及骨折的修復與固定 外固定支架 用于四肢骨折、畸形矯正及肢體延長外固定 微小型接骨板、螺釘系統 用于顱骨缺損及骨折的修復與固定 骨針、線纜等其他產品 用于四肢骨干、不規則骨折內固定及四肢骨折捆扎內固定 關節類植入耗材 髖關節假體 用于髖關節骨性關節炎、類風濕性關節炎、創傷性關節炎、良性和惡性骨腫瘤、強直性脊柱炎的關節置換 小兒產品 用于小兒四肢骨折、畸形矯正 膝關節假體 用于膝關節骨性關節炎、類風濕性關節炎、創傷性關節炎、良性和惡性骨腫瘤、強直性脊柱炎的關節置換 資料來源：公司公告

159、，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 大博醫療 38 創傷業務領先，集采后有望迎來業績復蘇創傷業務領先，集采后有望迎來業績復蘇。由于國家集采政策落地的影響，公司業績有所承壓，在集采影響逐步被消化后，業績有望迎來新一輪的回升。2023 年上半年，隨著國家及各省市常態化、制度化開展高值醫用耗材集中帶量采購，骨科關節、創傷、脊柱三大領域均納入骨科醫用耗材集采范圍并陸續落地執行。在集采政策驅動下，公司通過集采中標，進一步提升骨科各細分市場份額。公司借助集采機遇，增加醫療機構覆蓋率，通過獲得更多的手術量帶動產品銷量的增長；受集采降價的影響，公司主營產品毛利下滑，對公司短期營收和利潤產生一定的影響

160、。在骨科全面集采的大環境下，公司堅持以創新研發為核心驅動力，加大研發投入力度，加速產業創新升級，立足骨科，持續推進高值耗材領域多產品線共同發展。公司在全國 30 多個省市建立了銷售辦事機構，建立多個區域性營銷配送網點，同全國各省市醫院及經銷商公司建立了良好的合作關系，公司在經銷商數量、終端醫院覆蓋范圍及銷售區域覆蓋能力上都已擁有較強的競爭優勢。海外方面，目前公司產品遠銷至澳大利亞、俄羅斯、烏克蘭、智利等 60多個國家和地區，建立了在出口市場的競爭優勢，提升了公司在海外的市場品牌影響力。研發投入持續增加，科研成研發投入持續增加，科研成果顯著果顯著 從 2018 年至 2022 年，公司的研發投入

161、從 0.65 億元增長到 2.57 億元，主要由研發人員數量，薪酬變化，以及研發直接投入增加所致。預計未來公司將著力于產品創新以及新賽道打造，可以期待新產品落地后帶來的業績增長。截至 2023 上半年，公司已取得專利證書的專利 494 項，其中發明專利 53 項，實用新型專利 359 項，外觀設計專利 82 項,持有國內三類醫療器械注冊證 108 個，二類醫療器械注冊證 78 個，一類醫療器械備案憑證 534 個。部分產品也通過了美國 FDA、歐盟 CE 認證許可。根據國家發改委的網站消息，公司在推進建設智能工廠，大力發展智能化解決方案服務，布局生產過程的數字化運營，自動化、數字化，規范生產全

162、過程：借助 MES 系統，實現了系統排產、數據自動抓取分析，可以有效提高數據準確性，找出管理改進點，提高管理水平；通過自動檢測設備，及時發現并剔除不良品，不僅提高了產品合格率，也減少了其流入下一道工序造成的浪費。在骨科創傷領域，公司研發出新型鈦合金材料（Ti15Mo）內植物，避免了內植物斷釘+斷板、骨折不愈合等嚴重并發癥；專利型產品 PFBN 股骨近端仿生髓內系統、跟骨釘中釘系統，以更堅強可靠、更微創高效的性能，有效解決臨床手術難題。此外，在骨科脊柱領域，公司研發出國內獨家治療頸腰椎疾病的表面 HA 涂層固定系統，穩定性更好、術后更快康復，并能與自主研發行業內最小體積的 HOBBIT 椎弓根釘

163、固定系統相融合，可明顯減少患者術后不適感。圖表圖表 50.近年公司研發投入及研發費用率近年公司研發投入及研發費用率 圖表圖表 51.近年公司研發人員數量變動近年公司研發人員數量變動 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 受集采影響業績繼續承壓受集采影響業績繼續承壓，期待后續期待后續增長增長 公司在 2023 年前三季度營業收入為 11.25 億元，較去年同期下降 8.86%；歸母凈利潤為 0.98 億元，同比下降 54.03%。業績下降主要原因是集采導致零售端價格下降，毛利率明顯降低。2023 年 12 月 22 日 大博醫療 39 圖表圖表 52.近年公司營業收近年公司

164、營業收入及同比增速入及同比增速 圖表圖表 53.近年公司歸母凈利潤及同比增速近年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 54.近年來公司費用率情況近年來公司費用率情況 圖表圖表 55.近年來公司利潤率、近年來公司利潤率、ROE 情況情況 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 重點重點加強國際化戰略布局，推動可持續發展加強國際化戰略布局，推動可持續發展。集采常態化加劇了國內市場的競爭，海外市場已成為公司戰略發展方向之一。近年來，得益于公司產品力、品牌力、渠道力及服務力的提升與發展，公司與海外客戶構建起良好的信任與合作關

165、系，公司海外業務持續深入。在國際市場，公司產品已遠銷至澳大利亞、俄羅斯、烏克蘭、智利等 60 多個國家和地區。2022 年實現境外業務營業收入 0.79億元，未來公司將持續布局海外市場，加速國際業務進程，提高全球化經營能力，增強外延性的增長動力。盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：2023 年創傷集采降價幅度相對穩定，我們認為未來應該不會再出現降價幅度過大的情況，公司是創傷類產品領域的代表性企業，未來創傷類產品的業績增速應有所提升，預計 2023-2025 年營收分別為 6.40/7.68/9.22 億元，毛利率預計會隨著提價而有提升。脊柱類產品受到集采影響

166、，2023 年業績預計略有承壓，未來隨著國內手術滲透率和公司市占率的提升，業績增速將有所提高，預計 2023-2025年脊柱類產品營收分別為 4.96/6.15/7.38 億元，毛利率受集采影響預計將有明顯下降；憑借市場地位和產品質量，公司的微創外科類產品將維持較快增速，預計 2023-2025 年營收分別為 2.49/3.74/5.60億元，毛利率水平預計變化不大。公司的關節類產品線推出時間較短，預計將保持較高增速，預計2023-2025 年關節類產品的營收分別為 0.84/1.35/2.16 億元，隨著規模效應逐步顯現，預計毛利率將有所提升。2023 年 12 月 22 日 大博醫療 40

167、 圖表圖表 56.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,434.10 1,662.14 2,111.99 2,689.02 增速(%)(28.09)15.90 27.06 27.32 成本 333.92 461.40 541.35 627.65 毛利率(%)76.72 72.24 74.37 76.66 創傷類產品 收入 542.45 640.10 768.11 921.74 增速(%)(51.89)18.00 20.00 20.00 成本 139.14 153.62 168.99 165.91 毛利率(%

168、)74.35 76.00 78.00 82.00 脊柱類產品 收入 472.10 495.71 614.68 737.61 增速(%)(16.50)5.00 24.00 20.00 成本 67.45 163.58 196.70 206.53 毛利率(%)85.71 67.00 68.00 72.00 微創外科類產品 收入 191.60 249.09 373.63 560.44 增速(%)28.05 30.00 50.00 50.00 成本 46.19 59.78 67.25 100.88 毛利率(%)75.89 76.00 82.00 82.00 其他產品 收入 98.80 118.56 14

169、2.28 170.73 增速(%)12.99 20.00 20.00 20.00 成本 30.58 23.71 21.34 25.61 毛利率(%)69.05 80.00 85.00 85.00 關節類產品 收入 58.61 84.40 135.05 216.08 增速(%)44.00 60.00 60.00 成本 33.39 42.20 67.52 108.04 毛利率(%)43.04 50.00 50.00 50.00 神經外科產品 收入 46.99 49.34 51.80 54.39 增速(%)7.23 5.00 5.00 5.00 成本 6.80 7.02 7.39 7.79 毛利率(

170、%)85.53 85.77 85.74 85.68 手術器械 收入 23.53 24.95 26.44 28.03 增速(%)15.06 6.00 6.00 6.00 成本 10.38 11.48 12.16 12.89 毛利率(%)55.91 54.00 54.00 54.00 資料來源：ifind，中銀證券 投資建議投資建議 公司是國內醫療器械行業代表性企業之一，產品線覆蓋廣泛，在創傷、脊柱、關節和微創外科、神經外科等領域都已實現覆蓋，目前仍在不斷拓寬產品線，我們選取同樣在微創外科、骨科等科室器械深耕多年的邁普醫學、佰仁醫療、澳華內鏡作為可比公司。預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤

171、分別為 1.83 億元、3.26 億元、4.93 億元，EPS 分別為 0.44 元、0.79 元和 1.19 元，當前股價對應的 PE 為 85.4 倍、48.0 倍、31.7 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 57.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2023/12/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301033.SZ 邁普醫學 43.42 0.54 0.65 1.03 1.59 80.4 66.6 42.3 27.2 688198.SH 佰

172、仁醫療 124.30 0.70 1.17 1.88 2.58 177.6 106.2 66.1 48.2 688212.SH 澳華內鏡 60.35 0.16 0.61 0.96 1.50 377.2 98.5 63.0 40.3 平均 90.4 57.1 38.6 002901.SZ 大博醫療 37.79 0.22 0.44 0.79 1.19 169.7 85.4 48.0 31.7 資料來源：ifind，中銀證券（邁普醫學、澳華內鏡的預測數據來自同花順）2023 年 12 月 22 日 大博醫療 41 風險提示風險提示 集采影響大于預期集采影響大于預期的風險。的風險。國家集采導致終端銷售價

173、格降低，銷售凈利率、毛利率有下降風險。企業或繼續面臨短期壓力 新業務進展不及預期新業務進展不及預期的風險。的風險。公司產品在業內，無論是國內外市場上均有競品。盡管公司大力推廣進行市場銷售，在競爭格局難以預測的情況下，也可能存在銷售業務進展不及預期的風險 境外業務和匯率變動風險境外業務和匯率變動風險的風險。的風險。境外業務的擴展和時，由于國際政治及其他不可抗力等因素，會產生難以預測的風險。包括原料進出口，供貨商限制供應，匯率急劇變動等情況 2023 年 12 月 22 日 大博醫療 42 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金

174、流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,994 1,434 1,662 2,112 2,689 凈利潤 692 109 189 336 508 營業收入 1,994 1,434 1,662 2,112 2,689 折舊攤銷 82 138 143 149 126 營業成本 311 334 461 541 628 營運資金變動(33)(168)(136)(180)(174)營業稅金及附加 28 16

175、19 24 30 其他(67)49 (37)(46)(50)銷售費用 655 663 768 929 1,156 經營活動現金流經營活動現金流 673 128 160 259 409 管理費用 92 125 140 142 161 資本支出(235)(285)(65)(65)(65)研發費用 167 257 133 169 202 投資變動(264)414 0 0 0 財務費用(8)(25)(25)(30)(37)其他 103 (355)14 14 14 其他收益 76 77 71 75 74 投資活動現金流投資活動現金流(397)(226)(51)(51)(51)資產減值損失(9)(12)(

176、8)(9)(9)銀行借款 0 48 (48)0 0 信用減值損失(16)2 (9)(8)(8)股權融資(286)170 0 0 0 資產處置收益(0)(2)(2)(2)(2)其他 26 27 24 31 36 公允價值變動收益 1 2 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(259)245 (24)31 36 投資收益 20 16 16 16 16 凈現金流凈現金流 17 148 85 239 395 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 822 147 236 410 620 營業外收入 1 1 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 20 1 1 1

177、 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 803 147 236 410 620 成長能力成長能力 所得稅 111 38 47 74 112 營業收入增長率(%)25.7 (28.1)15.9 27.1 27.3 凈利潤 692 109 189 336 508 營業利潤增長率(%)15.0 (82.1)59.9 73.9 51.2 少數股東損益 18 17 6 10 15 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)11.2 (86.3)98.7 77.9 51.2 歸母凈利潤 673 92 183 326 493

178、息稅前利潤增長率(%)13.2 (95.9)330.3 132.3 70.3 EBITDA 799 167 268 440 620 息稅折舊前利潤增長率(%)16.6 (79.1)61.1 63.8 41.1 EPS(最新股本攤薄，元)1.66 0.22 0.44 0.79 1.19 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)13.6 (86.7)100.2 77.9 51.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)35.9 2.0 7.5 13.7 18.4 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)41.2 10.3 14.2 19.4 23.1

179、 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)84.4 76.7 72.2 74.4 76.7 流動資產流動資產 2,395 2,726 3,422 3,724 4,821 歸母凈利潤率(%)33.8 6.4 11.0 15.4 18.3 貨幣資金 410 993 1,077 1,317 1,711 ROE(%)26.8 3.1 5.8 9.3 12.3 應收賬款 444 325 566 566 876 ROIC(%)23.7 0.7 3.0 6.5 9.7 應收票據 14 0 16 5 22 償債能力償債能力 存貨 670 98

180、7 1,303 1,384 1,731 資產負債率 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 預付賬款 30 41 57 58 76 凈負債權益比(0.2)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 3.3 3.8 2.9 3.5 3.0 其他流動資產 826 380 401 395 405 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 985 1,211 1,132 1,048 987 總資產周轉率 0.7 0.4 0.4 0.5 0.5 長期投資 1 0 0 0 0 應收賬款周轉率 5.4 3.7 3.7 3.7 3.7 固定資產 627 745 669 594

181、 518 應付賬款周轉率 8.4 4.5 3.7 4.1 4.5 無形資產 149 143 133 122 112 費用率費用率 其他長期資產 208 323 330 332 358 銷售費用率(%)32.9 46.2 46.2 44.0 43.0 資產合計資產合計 3,380 3,938 4,553 4,772 5,808 管理費用率(%)4.6 8.7 8.4 6.7 6.0 流動負債流動負債 722 717 1,190 1,073 1,601 研發費用率(%)8.4 17.9 8.0 8.0 7.5 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(0.4)(1.8)(1.5)(1.4)(

182、1.4)應付賬款 296 345 541 499 707 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 425 371 649 574 894 每股收益(最新攤薄)1.7 0.2 0.4 0.8 1.2 非流動負債非流動負債 70 114 68 67 67 每股經營現金流(最新攤薄)1.6 0.3 0.4 0.6 1.0 長期借款 0 48 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.1 7.2 7.7 8.5 9.7 其他長期負債 70 66 68 67 67 每股股息 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 791 831 1,258 1,140 1,668 估值比率估值比率 股本 4

183、05 414 414 414 414 P/E(最新攤薄)23.2 169.7 85.4 48.0 31.7 少數股東權益 76 107 112 122 138 P/B(最新攤薄)6.2 5.2 4.9 4.5 3.9 歸屬母公司股東權益 2,512 3,000 3,183 3,509 4,002 EV/EBITDA 25.2 79.7 54.8 32.9 22.7 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 3,380 3,938 4,553 4,772 5,808 價格/現金流(倍)23.2 121.8 98.1 60.4 38.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預

184、測 醫藥生物行業醫藥生物行業|證券研究報告證券研究報告 調整盈利預測調整盈利預測 2023 年年 12 月月 22 日日 688085.SH 買入買入 原評級：買入原評級：買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 19.13 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(30.1)(13.8)(10.1)(23.8)相對上證綜指(23.2)(8.4)(3.5)(18.2)發行股數(百萬)248.45 流通股(百萬)248.45 總市值(人民幣 百萬)4,752.92 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)43.46 主要

185、股東 QM5 Limited 16.4842 資料來源：公司公告，Ifind，中銀證券 以2023年12月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療器械 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 三友醫療三友醫療 骨科行業創新踐行者，關注新增長點

186、 公司聚焦骨科主業，橫向不斷拓寬產品線，縱向推動渠道不斷下沉。脊柱集公司聚焦骨科主業，橫向不斷拓寬產品線，縱向推動渠道不斷下沉。脊柱集采逐步落地，公司具備療法創新采逐步落地，公司具備療法創新能力，能力，有有望實現以價換量望實現以價換量。多個新增長點帶。多個新增長點帶來公司發展新機遇，維持來公司發展新機遇，維持買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 公司聚焦骨科主業，療法創新接受度不斷提升。公司聚焦骨科主業，療法創新接受度不斷提升。國內骨科高值耗材行業具備長期發展潛力，預計仍將保持快速增長勢頭，同時仍有很多未解決的臨床需求，創新進展大有可為。公司深耕于脊柱領域，高度重視原始創新，研發投

187、入和研發團隊不斷完善，在復雜脊柱畸形、脊柱退變、創傷等細分領域形成差異化競爭優勢，建立起較高的品牌知名度。脊柱集采逐步落地，脊柱集采逐步落地，看好公司長期發展看好公司長期發展。目前創傷、關節領域的集采基本已經落地，集采帶來市場滲透率提升，綜合能力強、產品線完整的國產企業集中度持續提升，長期成長邏輯并未發生改變。同時，集采的降價壓力也將倒逼企業創新升級，真正具備創新能力的企業才有望脫穎而出。而公司具備脊柱領域少有的具備療法創新能力，有望充分享受以量補價帶來的行業提速，長期發展可期。新的增長點逐步進入兌現階段，公司發展迎來新機遇新的增長點逐步進入兌現階段，公司發展迎來新機遇。公司通過控股水木天蓬布

188、局超聲能量平臺，借助超聲骨刀+超聲止血刀與臨床醫生密切醫工合作；依托全資子公司蘇州拓騰平臺全力開展運動醫學等產品的研發工作，相關產品已進入國家藥監局產品注冊環節；積極布局國際化業務，專利創新產品為基礎真正直接面對市場和客戶，將國內經驗復制到全球，與海外競品直接競爭；與大熊偉業簽訂 經銷協議 取得人工骨邦固特/bongros 產品的國內獨家代理權，完善公司在骨科生物材料領域的布局。估值估值 由于受脊柱集采影響程度大于預期，我們下調盈利預測，預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.01 億元、2.03 億元、2.61 億元，EPS 分別為 0.41 元、0.82 元和 1.05 元，

189、當前股價對應的 PE 為 47.1倍、23.4 倍、18.2 倍，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 骨科集采政策超預期風險，下游渠道拓展不及預期風險，新業務和國際化拓展不及預期風險。Table_FinchinaSimple_index6 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)593 649 614 763 925 增長率(%)52.0 9.4 (5.5)24.3 21.3 EBITDA(人民幣 百萬)169 202 104 212 260 歸母凈利潤(人民幣 百萬)186 1

190、91 101 203 261 增長率(%)57.2 2.4 (47.1)101.3 28.7 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.91 0.84 0.41 0.82 1.05 原先預測攤薄每股收益(人民幣)0.91 0.84 0.65 0.82 0.95 調整幅度(%)/(36.9)0 10.5 市盈率(倍)25.5 24.9 47.1 23.4 18.2 市凈率(倍)2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA(倍)30.2 24.8 30.4 14.9 10.9 每股股息(人民幣)0.2 0.1 0.0 0.1 0.1 股息率(%)0.6 0.3 0.2 0.5 0.6 資料來

191、源：公司公告，中銀證券預測 (20%)(8%)3%15%26%38%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 三友醫療 上證綜指 2023 年 12 月 22 日 三友醫療 44 始終專注創新，形成豐富產品線始終專注創新，形成豐富產品線 公司深耕于骨科脊柱植入產品領域，堅持聚焦骨科主業，橫向不斷拓寬產品線，縱向推動渠道不斷下沉。公司堅定執行以療法創新為先導的銷售戰略，加強銷售渠道的拓展和市場推廣力度，豐富線上、線下培訓教育工作方式，推廣療法創新產品和技術，鞏固并推進全球

192、高端醫院的產品入院，同時不斷推動渠道下沉，積極將資源投入到地級市、區縣級等基層醫院的醫學教育和產品宣傳中，下游渠道不斷打開。目前，公司的創新療法市場接受度不斷提升，如經皮微創技術、貓眼側方腰椎融合術、經椎間孔內鏡輔助下腰椎融合技術、UBE 雙通道內鏡輔助下腰椎融合技術、脊柱畸形矯形領域下的衛星棒技術等，通過優異的產品術中體驗使得各級醫院及基層醫院的醫生接受度不斷提升，新療法、新技術惠及的病人范圍更加廣泛，也帶動了公司銷售業績持續增長。圖表圖表 58.公司主要產品情況公司主要產品情況-1 產品名稱產品名稱 用途用途 脊柱類植入耗材產品脊柱類植入耗材產品 卡地亞（Katia）頸椎前路內固定系統 該

193、系統是 ACDF 頸椎減壓融合技術的適配內固定產品，可治療單節段至多節段頸椎不穩以及需要融合等的 ACDF 術式。產品平滑邊緣低切跡超薄板設計，有效避免術中對病人軟組織的刺激，降低術后異物感。鎖定結構經過優化設計，簡化術中操作。多種樣式螺釘提供了更加豐富的臨床解決方案 賽維娜（Cervrina）頸椎后路系統 賽維納頸椎后路系統，是鈦合金材質的頸椎后路釘棒內固定系統，由螺釘、螺塞和橫連接板等組成，適用于頸椎后路手術的內固定治療 雅典娜（Adena）脊柱內固定系統 該系統是一套治療節段從胸椎到腰骶，手術適應癥從退變、脊柱骨折到復雜的脊柱畸形矯形，提供完整解決方案的全面的產品系統。產品性能安全穩定，

194、設計理念先進，貼合臨床需求 Carmen 同步適穩頸椎融合系統 該系統是一套創新 ACDF 頸椎減壓融合技術的新型解決方案，可治療單節段至多節段頸椎不穩以及需要融合等的 ACDF 術式。產品低切跡三角短板設計避免了術后鄰椎病的產生，并可輔助恢復頸椎力線。性能安全穩定，安裝簡單，貼合臨床需求 ZINA 經皮微創釘棒系統 II 代 Zina II 代，以全球首創軟硬結合 Zina 產品為藍本，結合上市 8 年來，臨床提出的進一步手術需求，進行了植入物優化和配套工具全新設計。使該系統具有以下優勢：精準，高效和全能。經皮切口進一步減小，全程可視化設計，無需射線確認；植入物及配套工具人性化可視標記，術中

195、情況一目了然。工具體驗全新升級，手術流程高效簡潔。整套系統能夠兼容 5.5 及 6.0 棒，配合釘道強化螺釘，一套系統能解決從椎體骨折、退變等一系列適應證 CLIF 正側方腰椎融合系統 該系統適用于成人脊柱畸形，腰椎滑脫、不穩、椎間盤突出的椎間植骨融合內固定。該系統可搭配創新設計的 C-ring 漂移式拉鉤系統完成 CLIF 術式（經腰大肌正側方腰椎融合術），該術式提供全程直視下的手術體驗，解決了 XLIF 術式高神經并發癥及 OLIF 術式因缺少標準失冠狀位參考系而不能很好進行脊柱矯形的問題?？商峁┤轿坏膫确饺诤辖鉀Q方案，具備寬廣的適應癥 ZELIF 內鏡輔助腰椎間融合系統 該系統適用于經

196、皮內鏡腰椎融合技術，可針對腰椎不穩，II 度以內的滑脫及翻修二次手術進行內鏡微創治療。本系統創新設計了單向可擴張方形通道，可對神經根進行有效保護，能容納常規開放手術的 PEEK 融合器通過并植入。擴展了內鏡技術治療脊柱疾病的范疇，提供更多臨床解決方案 Mount 側方釘板系統 配合 CLIF 側方腰椎融合術式的微創化一體化解決方案。在 CLIF 同一切口下，用側方超薄小鋼板配合鎖定螺釘進行融合固定。能有效防止融合器退出，使側方融合器達到即刻穩定，促進融合。同時還能減少手術時長，避免病人再次翻身進行后路固定融合或者二期手術，減輕病人經濟負擔。Mount 鋼板可多節段連續使用，為側方 CLIF 手

197、術提供完整的一體化解決方案 創傷類植入耗材產品創傷類植入耗材產品 髓內釘系統 用于肱骨、股骨、脛骨的骨折，中心型固定方式符合長干骨的力學特點，更加微創且穩定，是長干骨骨折治療的金標準 圍肩系統 用于肩部位骨折固定，鋼板采用解剖型、低切跡設計，近關節部位的螺釘角度采用了多角度設計，具有更佳的把持力 圍肘系統 用于肘部位骨折固定，鋼板采用解剖型、低切跡設計 圍腕系統 用于掌腕部位骨折固定，采用了對橈骨遠端橈側柱、中間柱以及尺側柱固定以及四柱鎖定板技術。骨盆系統 用于骨盆骨折固定，符合人體骨骼結構 髖部系統 用于髖部骨折的帶鎖髓內釘，采用鈦合金材質，微創，減少對骨膜血運的破壞，螺旋刀片設計也更多的保

198、留了骨質，髓內釘還具有避免應力遮擋作用，降低了內置物斷裂的風險，再骨折發生率低 圍膝系統 用于膝關節部位骨折固定，特別是在脛骨近段的外側、內側以及后內側都采用了鎖定板設計 圍踝系統 用于踝關節骨折，尤其是針對后踝采用了萬向鎖定技術，更好應對復雜的踝關節骨折 手足系統 手足系列接骨板尺寸齊全，從 1.5、2.0、2.4、2.7、3.5 齊備，并根據先進的微創理念，開發了一系列微創跟骨系列接骨板，縮短了手術時間，減少了并發癥，提高了術后愈合率 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 三友醫療 45 圖表圖表 59.公司主要產品情況公司主要產品情況-2 產品名稱產品名稱 用途

199、用途 超聲動力系統超聲動力系統 超聲骨動力設備 適用于對骨組織進行切割、磨削和鉆孔，通過超聲振動完成骨組織切除，具有快速，穩定和安全的特點 超聲骨動力系統刀頭 超聲骨動力系統專用刀頭，適用于對骨組織進行切割、磨削和鉆孔 超聲軟組織切割止血設備 適用于對軟組織進行切割止血，可以用于多個外科科室開放和微創手術中，使用中切割和凝血可同時完成，無煙霧，無電流通過患者 椎體成形類耗材產品椎體成形類耗材產品 椎體成形系統 該系統是治療骨質疏松壓縮性骨折、脊柱腫瘤等臨床普遍使用的一次性椎體成形工具，使用進口原材料及加工工藝，符合人體工程學的手柄設計，有更佳的術中體驗，操作簡便快速。多規格提供了頸胸段、胸椎及

200、胸腰段的臨床解決方案 椎體后凸成形系統 該系統是在椎體成形系統的基礎上，將特制的球囊置入椎體，通過壓力泵注入顯影劑，從而膨脹球囊，使塌陷椎體逐漸撐開，恢復原有高度，目的是在椎體中心制造一個空腔，使骨水泥注入更加安全、方便，減少骨水泥滲漏機率 骨填充囊袋Vessel-X 骨填充囊袋 Vessel-X 是在椎體成形術或椎體后凸成形術基礎上，創新研發出的植入物，使用不可延伸的 PET材料，專利技術編織而成，科學設計的網孔，有效防止骨水泥滲漏，同時能讓骨水泥得到均勻彌散，直接撐開恢復椎體高度，避免椎體復位丟失，得到國內外臨床專家的高度認可 手術工具手術工具 脊柱類配套工具 在手術中與相應的植入耗材配套

201、使用。實現植入耗材的安裝拆卸 創傷類配套工具 在手術中與相應的植入耗材配套使用。實現植入耗材的安裝拆卸 資料來源：公司公告，中銀證券 公司在脊柱領域已擁有了齊全的產品線公司在脊柱領域已擁有了齊全的產品線。尤其在脊柱內固定系統、椎間融合器、微創治療等領域建立起較高的競爭壁壘。同時，公司不斷推出一系列受到市場認可的創新產品如 Adena 脊柱內固定系統、Zina 脊柱微創內固定系統、Hails PEEK 椎間融合器系統等，并對產品療法不斷創新，更加適應臨床需求。除了除了深耕脊柱領域，深耕脊柱領域，公司公司逐步拓展到創傷領域逐步拓展到創傷領域，在復雜脊柱畸形、脊柱退變、創傷等領域形成差異化競爭優勢，

202、且不斷布局超聲骨刀、超聲止血刀、運動醫學等新領域，同時通過投資其他公司在骨科生物材料、椎體成型 PKP 球囊、射頻消融、脊柱內鏡及骨科機器人等領域進行探索，產品種類不斷豐富。高度重視原始創新，研發團隊不斷完善高度重視原始創新，研發團隊不斷完善 公司在產品技術開發始終高度重視原始創新，積累了豐富的產品療法創新經驗和技術儲備，同時充分重視市場需求，不斷加強與醫療機構的療法臨床研究合作，準確了解臨床需求和痛點，進而不斷建立新療法、改善現有療法，使得公司產品能夠持續有效的滿足終端市場的多樣化需求。公司創立的初衷即為推出國產骨科的創新產品，自成立以來便始終堅持真正的產品創新、實際解決臨床問題。公司擁有一

203、支完善的研發團隊，在董事長兼首席科學家劉博士的帶領下建立起完整的產品研發體系和架構，不斷引進多學科、多技能的高端人才，持續優化研發團隊和人才梯度建設，為產品先進性、有效性和高可靠性打下了堅實的基礎。圖表圖表 60.公司近年研發費用及研發費用率公司近年研發費用及研發費用率 資料來源：ifind,中銀證券 2023 年 12 月 22 日 三友醫療 46 公司近年營業收入保持比較穩定的增長態勢，2023 年上半年營業收入 2.82 億元，同比下降 4.86%，歸母凈利潤 6292 萬元，同比下降 17.92%，受到脊柱集采落地執行的影響，業績相對短期承壓，但憑借中標相對高價的優勢，以及不斷進行的銷

204、售拓展和渠道下沉，產品銷量有所增長。創傷、關節領域的集采基本已經落地，集采帶來市場滲透率提升，綜合能力強、產品線完整的企業集中度持續提升，長期成長邏輯并未發生改變。同時，集采使得龍頭企業的成本控制優勢進一步凸顯，集采的降價壓力也將倒逼企業創新升級。三友作為脊柱領域少有的具備療法創新的企業，在多品種和全國范圍內均有布局，我們預計將有望在即將到來的集采中獲得更高的份額，充分享受以量補價帶來的行業提速，長期發展可期。真正具備創新能力的企業才有望脫穎而出。圖表圖表 61.公司近年營業收入及同比增速公司近年營業收入及同比增速 圖表圖表 62.公司近年歸母凈利潤（百萬元）公司近年歸母凈利潤（百萬元）資料來

205、源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 新的增長點逐步進入兌現階段，公司發展迎來新機遇新的增長點逐步進入兌現階段，公司發展迎來新機遇 公司除了在傳統的骨科植入耗材領域內加強研發創新外，積極拓寬產品線，始終保持創新活力與動力，目前已在超聲骨刀等有源設備領域開展布局，也在積極布局運動醫學等藍海成長賽道。同時，公司通過獲取韓國人工骨邦固特/bongros 布局再生材料領域，并不斷拓寬地域邊界、積極布局國際化業務。超聲骨刀超聲骨刀+超聲止血刀超聲止血刀：公司通過控股水木天蓬布局超聲骨刀、超聲止血刀等有源手術設備，借助子公司的超聲能量平臺，與臨床醫生密切醫工合作，解決臨床手術痛點，不斷

206、拓展臨床解決方案的實現邊界，獲取新的增長動力。水木天蓬的刀頭通過低振幅讓波形、尖端集中度更高，安全性和切骨效率更高；此外，水木天蓬刀頭類型很多，可以適配于骨科、微創外科、整形外科、神經外科、耳鼻喉科、腫瘤外科等不同領域，應用廣泛。運動醫學：運動醫學：公司目前主要依托全資子公司蘇州拓騰平臺全力開展運動醫學等產品的研發工作，相關產品已經進入國家藥監局產品注冊環節。通過公司年報披露，公司運動醫學在研方向主要為新型骨與軟組織損傷修復系統項目，研發一套針對肌肉、韌帶、筋膜、肌腱、滑膜、脂肪、關節囊等組織以及周圍神經、血管損傷的運動醫學早期診斷和診療設備及一次性耗材，公司將會結合臨床需求，引進新工藝和微創

207、療法。獲得人工骨國內總代理權，產品線進一步豐富獲得人工骨國內總代理權，產品線進一步豐富。2022 年 2 月 22 日，公司與大熊偉業簽訂經銷協議，大熊偉業作為人工骨邦固特/bongros 的中國注冊代理人及指定進口商，授權公司作為此產品（規格 5cc、10cc、20cc、30cc）的中國總代理商，授權期限為 2022/2/22-2026/12/31。邦固特/bongros 是以符合國際標準的最高純度羥基磷灰石作為材料，采用專利工藝技術，經碳酸化處理并在 1200 度以上一次性燒結成型，其化學成分和物理結構與人體松質骨無機成分一致，具有最佳生物相容性，其獨特的多孔微結構十分有利于血管、細胞及組

208、織的生長分化和爬行替代，具有極強的骨傳導性。同時，形成可降解的最終產物鈣和磷，更易被成骨細胞利用，快速實現類骨質鈣化，為新骨長入構造最佳微環境基礎，可快速、穩定地實現新骨形成及長入。與其他移植材料同種異體骨和異種骨相比，邦固/bongros 成分安全，無人體免疫排斥和疾病傳播，供貨充分穩定，成骨性能好，目前可適用于各種骨缺損填充，應用空間大，進一步豐富了公司產品線，提供新的增長來源。2023 年 12 月 22 日 三友醫療 47 以專利創新產品為基礎，國際化業務實現可持續發展以專利創新產品為基礎，國際化業務實現可持續發展。2021 年，公司創新產品雙頭釘系統（包含第三代雙頭釘）和 CLIF

209、Keystone PEEK 融合器系統正式獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批準，相關創新產品正式打開美國高端市場，也充分證實了公司產品的創新性與競爭力。公司堅持療法創新，鞏固國內業務的同時積極布局國際化業務。在國際化業務中，不同于其他國產企業的經銷式的間接打法，公司將以專利創新產品為基礎真正直接面對市場和客戶，將國內經驗復制到全球，與海外競品直接競爭。公司將通過與當地醫生的研發合作，加強在歐洲、美國、澳大利亞等全球高端市場的學術推廣和市場開拓，提升公司及相關創新產品在國際主流市場的知名度，促進國際業務實現可持續發展。風險提示風險提示 骨科集采政策超預期骨科集采政策超預期。脊柱植入物國家帶量

210、采購中，若競爭企業報價較低，公司可能會存在大幅降價或減少中標量的風險，將會對公司未來經營產生不利影響。下游渠道拓展不及預期下游渠道拓展不及預期。公司創新產品目前在三甲醫院等大型醫院認可度較高，逐步向基層醫院滲透，若下游渠道拓展不及預期，可能影響長期增長動力。新業務和國際化拓展不及預期新業務和國際化拓展不及預期。公司積極布局新賽道、新產品和國際化業務，若業務拓展不及預期，可能對長期增長產生不利影響等。2023 年 12 月 22 日 三友醫療 48 Table_FinchinaDetail_index6 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：

211、年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 593 649 614 763 925 凈利潤 195 204 104 209 270 營業收入 593 649 614 763 925 折舊攤銷 28 34 38 37 23 營業成本 56 64 169 134 150 營運資金變動 15 (60)(156)(129)139 營業稅金及附加 6 8 6 8 10 其它(93)(22)118 (43)(53)銷售費用 295 297 276 336

212、401 經營活動現金流經營活動現金流 145 156 104 75 379 管理費用 28 37 31 32 39 資本支出(92)(138)(90)(90)(90)研發費用 57 60 55 66 76 投資變動 359 142 34 38 36 財務費用(7)(9)(0)(1)(3)其他(255)(160)5 10 10 其他收益 2 5 3 3 4 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 12 (156)(50)(42)(44)資產減值損失(7)(13)(8)(9)(10)銀行借款 0 0 0 0 0 信用減值損失(3)(3)(2)(3)(3)股權融資(50)(51)12 (20)(2

213、6)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 13 9 0 1 3 公允價值變動收益 27 41 34 38 36 籌資活動現籌資活動現金流金流(37)(42)12 (19)(23)投資收益 26 5 5 10 10 凈現金流凈現金流 120 (42)66 13 312 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 204 229 109 228 290 營業外收入 14 11 11 11 11 財務指標財務指標 營業外支出 1 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 217 240 1

214、19 238 300 成長能力成長能力 所得稅 22 36 15 29 31 營業收入增長率(%)52.0 9.4 (5.5)24.3 21.3 凈利潤 195 204 104 209 270 營業利潤增長率(%)56.5 12.3 (52.4)108.8 27.3 少數股東損益 9 13 3 6 8 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)57.2 2.4 (47.1)101.3 28.7 歸母凈利潤 186 191 101 203 261 息稅前利潤增長(%)32.9 19.2 (60.6)165.1 34.8 EBITDA 169 202 104 212 260 息稅折舊前利

215、潤增長(%)34.8 19.6 (48.6)104.3 22.3 EPS(最新股本攤薄，元)0.91 0.84 0.41 0.82 1.05 EPS(最新股本攤薄)增長(%)90.2 (6.9)(51.9)101.3 28.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)23.8 25.9 10.8 23.0 25.6 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)90.5 90.2 72.5 82.4 8

216、3.7 流動資產流動資產 1,151 994 1,577 1,386 1,897 歸母凈利潤率(%)31.4 29.4 16.4 26.6 28.3 現金及等價物 382 340 407 420 732 ROE(%)11.1 10.4 5.2 9.5 11.0 應收帳款 249 275 338 312 508 ROIC(%)25.2 21.6 6.6 14.7 21.7 應收票據 4 0 4 1 5 償債能力償債能力 存貨 121 155 595 448 417 資產負債率 0.1 0.1 0.2 0.1 0.2 預付賬款 7 9 25 4 29 凈負債權益比(0.2)(0.2)(0.2)(0

217、.2)(0.3)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 4.9 4.1 2.6 5.1 3.1 其他流動資產 387 215 209 201 205 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 847 1,197 1,087 1,136 1,205 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 長期投資 182 265 265 265 265 應收賬款周轉率 2.7 2.5 2.0 2.3 2.3 固定資產 150 334 321 309 297 應付賬款周轉率 6.2 4.8 2.6 3.4 4.4 無形資產 33 41 38 35 31 費用率費用率 其他長期資產 481 558 46

218、3 527 611 銷售費用率(%)49.7 45.7 45.0 44.0 43.4 資產合計資產合計 1,997 2,191 2,664 2,521 3,101 管理費用率(%)4.8 5.7 5.0 4.2 4.2 流動負債流動負債 235 245 606 272 610 研發費用率(%)9.5 9.3 9.0 8.6 8.2 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(1.3)(1.4)(0.1)(0.1)(0.4)應付賬款 125 145 324 124 294 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 110 100 282 148 316 每股收益(最新攤薄)0.9 0.8 0.4

219、 0.8 1.1 非流動負債非流動負債 26 33 30 31 30 每股經營現金流(最新攤薄)0.6 0.6 0.4 0.3 1.5 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.8 7.4 7.9 8.6 9.5 其他長期負債 26 33 30 31 30 每股股息 0.2 0.1 0.0 0.1 0.1 負債合計負債合計 261 278 635 303 640 估值比率估值比率 股本 205 226 248 248 248 P/E(最新攤薄)25.5 24.9 47.1 23.4 18.2 少數股東權益 50 73 76 83 91 P/B(最新攤薄)2.8 2.6 2.4 2

220、.2 2.0 歸屬母公司股東權益 1,686 1,840 1,953 2,135 2,370 EV/EBITDA 30.2 24.8 30.4 14.9 10.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,997 2,191 2,664 2,521 3,101 價格/現金流(倍)32.8 30.5 45.5 63.8 12.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 22 日日 688576.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 90

221、.38 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(52.7)(4.7)(6.7)相對上證綜指(45.8)0.8(0.1)發行股數(百萬)53.00 流通股(百萬)12.65 總市值(人民幣 百萬)4,790.27 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)46.01 主要股東 重慶西山投資有限公司 36.06 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月20日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療

222、器械 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090003 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 西山科技西山科技 深耕手術動力裝置領域，引領進口替代進程 公司專注于微創外科手術器械，以手術動力裝置的公司專注于微創外科手術器械，以手術動力裝置的研發、生產、銷售為主要研發、生產、銷售為主要業務，同時布局內窺鏡系統和能量手術設備。產品廣泛應用于神經外科、耳業務，同時布局內窺鏡系統和能量手術設備。產品廣泛應用

223、于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。首次覆蓋，給予鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 手術動力裝置領域技術領先，打破進口壟斷手術動力裝置領域技術領先，打破進口壟斷。公司近年營業收入和歸母凈利潤雙雙高速增長。截至 2023 上半年，在手術動力裝置領域內，公司已取得醫療器械注冊證 55 項，境內發明專利 80 項，有力支撐了國家在手術動力裝置領域的技術布局，為打破該領域的進口壟斷作出重要貢獻。未來一次性耗材市場前景廣闊未來一次性耗材市場前景廣闊。公司提供的整機與一次刀具方案，與國內主流的重復性使用耗材相比，能夠有效提

224、高手術效率、治療效果、手術周轉率，同時降低交叉感染率、醫療事故率、成本等問題。2020 年至2022 年，公司手術動力裝置整機收入的復合增長率為 3.23%，耗材收入的復合增長率為 75.91%。公司的“微創手術工具整體方案提供者”戰略定位有望能夠助力未來業績快速增長。加大研發投入，積極布局內窺鏡、能量手術設備細分賽道加大研發投入，積極布局內窺鏡、能量手術設備細分賽道。公司始終堅持以自主研發創新的發展戰略，重視研發體系建設。公司研發費用占比維持在營收的 10%以上，目前已開展 9 條研發管線，包括手術動力改進升級、內窺鏡攝像系統、冷光源、超聲切割止血系統等。同時公司積極構建完善的產學研醫協同創

225、新體系，與高等院校、醫療機構和研究院所等單位開展合作交流、技術研發等活動。另一方面，公司積極布局內窺鏡、能量手術設備領域，公司通過靈活的配置方案，為不同科室提供多層級臨床應用方案，不同術式提供多樣產品方案，全方位滿足終端需求。估值估值 預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.18 億元、1.70 億元、2.34 億元，EPS 分別為 2.23 元、3.21 元和 4.41 元，當前股價對應的 PE 為40.6 倍、28.2 倍、20.5 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 市場競爭風險、一次性耗材市場滲透率風險、研發不及預期風險和產業布局風險等。

226、Table_FinchinaSimple_index5 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)209 262 384 533 744 增長率(%)64.0 25.6 46.3 38.9 39.6 EBITDA(人民幣 百萬)55 73 114 164 220 歸母凈利潤(人民幣 百萬)61 75 118 170 234 增長率(%)332.9 22.7 56.7 44.0 37.4 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.55 1.90 2.23 3.21 4.41 市盈率(倍)78.0 63.6 40

227、.6 28.2 20.5 市凈率(倍)14.7 11.8 8.9 6.8 5.1 EV/EBITDA(倍)(5.4)(4.5)27.4 17.8 12.2 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)/0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 22 日 西山科技 50 手術動力裝置領域手術動力裝置領域技術領先技術領先，打破進口壟斷打破進口壟斷 公司自 1999 年創立起，便開始專注于微創外科手術醫療器械領域，主要從事手術動力裝置的研發、生產、銷售，主要產品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，目前產品主要應用于神經外科、耳鼻喉科、

228、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。公司主營業務產品為手術動力裝置整機、耗材及配件。連續三年（2020 年-2022 年），該類產品營業收入約占公司全部主營業務收入的 97%以上，公司營業收入從 2019 年的 0.82 億元增長到 2022 年的 2.62 億元，年復合增長率達 6.50%，歸母凈利潤從-0.54億元增長到 0.75 億元，增長強勁。圖表圖表 63.近年來公司營業收入及同比增速近年來公司營業收入及同比增速 圖表圖表 64.近年來公司歸母凈利潤及同比增速近年來公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 長期以來，我國手術動力裝置市場主要被

229、美敦力、史賽克等外資品牌占據。公司依托遍布全國的營銷網絡，公司產品已銷售至近千家三級醫院，形成了良好的用戶基礎和品牌知名度。截至 2023 年上半年，公司已取得醫療器械注冊證 55 項，境內發明專利 80 項，牽頭起草了 7 項國家醫藥行業標準，有力支撐了國家在手術動力裝置領域的技術布局，為打破該領域的進口壟斷作出重要貢獻。2023 年 12 月 22 日 西山科技 51 圖表圖表 65.主要產品的核心技術情況主要產品的核心技術情況 應用領域應用領域 產品種類產品種類 技術名稱技術名稱 主要用途主要用途 應用產品應用產品 微創手術工具 手術動力 裝置 顱骨鉆穿自停技術 采用多級減速增矩和機械牙

230、嵌式離合結構，鉆穿瞬間離合器即刻自動分離，實現自動停機?？捎糜陂_顱手術中，嚴格控制顱骨鉆頭鉆孔深度，避免透鉆造 成硬腦膜、腦組織損傷 手術動力裝置配件-顱骨鉆手柄 手術動力裝置耗材-顱骨鉆頭 神經外科手術動力裝置整機 變向磨鉆技術 變向磨鉆技術主要用于椎間孔鏡下微創脊柱手術、單側雙通道微創脊柱手術、椎間盤鏡手術以及各類開放骨科手術中 手術動力裝置耗材-脊柱變向磨鉆頭、變向磨頭 骨科手術動力裝置整機 懸浮式護鞘擺鋸技術 使用時鋸片護鞘固定靜止，僅前端鋸齒部分擺動切割骨組織，能減少鋸片和骨頭之間的磨擦，保持骨細胞活性，因其擺動慣量低、振動低、噪聲低、運行平穩，可實現對骨組織的精確切割，保護肌肉、韌

231、帶、髕腱等軟組織 手術動力裝置耗材-骨鋸片、護鞘鋸片 骨科手術動力裝置整機 磨鉆即?？刂萍夹g 采用雙閉環反饋控制，通過對電機的工作電流、電壓進行實時掃描監測和調控，實現對輸出轉速的實時調控，停機時系統對電機發出脈沖反轉控制指令，反轉與慣性轉動對沖，磨鉆因此瞬間即停，大大提高了手術的安全性和流暢性 各科室手術動力裝置整機 手術動力裝置配件-磨鉆手柄 刀具自動識別技術 采用射頻識別技術，實現了對手術刀具的自動識別和自動配置 刀具運行參數功能。鼻刨刀、鼻鉆頭、喉刨刀、脊柱鉆頭、關 節刨刀等刀具接插后，主機能自動識別該刀具的型號，并自動 將參數設置成默認值，省去了更換刀具時需對主機工作參數進 行人工設

232、置的操作 耳鼻喉科、骨科、乳腺外科手術動力裝置整機 磁力驅動靜密封技術 通過磁力耦合的方式實現動力傳遞，同時實現了動密封向靜密封的轉變，大大提升密封性及可靠性。有效解決術中使用、術后清洗滅菌造成手柄進水后電器件易損壞、傳動機構易腐蝕的問題，保證手術安全，大大提升手柄使用壽命 手術動力裝置配件-耳鼻喉刨削手柄、關節刨削手柄 旋切窗口調節與監控技術 旋切窗口調節技術可對旋切刀窗口大小進行精細調節，操作者可根據病灶大小任意調整窗口大小，保證手術的精準、穩定和安全 手術動力裝置整機-乳房病灶旋切式活檢系統 手術動力裝置耗材-乳房旋切活檢針 醫用微電機技術 采用先進的空心杯繞組技術，轉子高性能動平衡技術

233、，柔性軸承支撐系統技術，高端耐候性材料和高性能絕緣材料，設計開發出 15,000rpm65,000rpm 高速覆蓋，精準轉速調節控制，低噪音，小體積，輕量化，滿足醫用高溫高壓滅菌條件，且可持續輸出動力穩定的醫用微電機 各科室手術動力裝置整機 內窺鏡系統 精密光機設計技術 解決了在較小的尺寸空間范圍內實現光學精度和調節要求的設計難題，保障光學系統的光學性能和質量得到最佳的 匹配 關節內窺鏡 鼻竇鏡 椎間孔鏡 腹腔內窺鏡 數字圖像處理技術 自主開發 ISP 圖像處理技術，通過軟件算法對數字圖像處理的優化來提升圖像質量，完成圖像白平衡、自動曝光、飽和度、對比度、色彩還原、陰影校正、噪聲過濾等基礎功能

234、。自主開發 FPGA 算法實現技術，通過對邏輯門組合電路的搭建，實現對算法的邏輯轉化和優化，提升了系統對圖像的處理速度，大幅降低了術中圖像的延遲顯示，滿足醫生的手術需要，提高了手術安全性 內窺鏡攝像系統 能量手術 設備 高頻輸出功率自適應控制 技術 主要依靠輸出端的多階 LC 匹配 通路，依靠電子元件自身特性，實現頻率選擇濾波和阻抗匹配功能 高頻手術設備 等離子信號采樣保持與能量控制自 適應 技術 當目標采樣時間段有所調整時，有效電平信號的持續時間段也相應地進行調整，使得采樣保持裝置能夠準確地采集目標信號中對應于目標采樣時間段的信號段，從而自動實現軟組織阻抗識別，并實現能量輸出自適應控制技術

235、等離子手術設備 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 12 月 22 日 西山科技 52 未來一次性耗材市場前景廣闊未來一次性耗材市場前景廣闊 公司以“微創手術工具整體方案提供者”為戰略定位，主要提供手術動力裝置整機和一次性耗材及配件等。目前我國手術動力裝置耗材大多為重復性使用，因此產生諸多問題，一是使用后組織殘留難以清潔，存在消毒不徹底導致患者交叉感染的風險；二是刀具多次復用后在鋒利度、靈活度等方面存在性能下降甚至失效的風險，從而導致手術效率降低、手術時間延長、病人疼痛加重、治療效果不及預期；此外，由于多次復用后性能下降，術者容易本能地加大操作力度，極易引發操作失控，造成刀具傷害患者的

236、醫療事故；三是刀具消毒需要數十分鐘時間，影響手術周轉效率，同時術后大量細致復雜的刀頭清洗、消毒、保養程序，給醫護人員增加了更多的工作負擔，消耗了醫院更多的人力物力成本。相比之下，公司提供的整機與一次刀具方案能夠克服上述缺點，降低患者的交叉感染風險、醫生的手術風險和醫院的保養負擔。同時，經過多年的應用實踐、學術推廣和市場培育，醫生和患者使用習慣已經開始發生轉變，一次性刀具在臨床治療中的接受程度越來越高，公司在未來整機與一次性耗材市場前景廣闊。圖表圖表 66.公司手術動力裝置整機和耗材營收及占比公司手術動力裝置整機和耗材營收及占比 項目項目 2022 2021 2020 金額（萬元）金額（萬元）占

237、比（占比（%）金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）金額（金額（萬元）萬元）占比（占比（%）手術動力裝置 25,509.92 97.61 20,414.52 97.83 12,501.30 98.37 整機 6,512.67 24.92 7,152.45 34.28 6,111.48 48.09 耗材 16,917.78 64.74 11,718.65 56.16 5,467.13 43.02 配件 2,079.47 7.96 1,543.42 7.40 922.70 7.26 其他產品/服務 623.80 2.39 452.29 2.17 206.94 1.63 合計 26,133.72

238、100.00 20,866.81 100.00 12,708.24 100.00 資料來源：公司招股書，中銀證券 從產品特點來看，臨床上公司耗材產品主要搭配公司整機產品使用，公司整機產品完成入院裝機后，帶動耗材產品銷售數量逐步提升。2020 年至 2022 年，公司手術動力裝置整機收入的復合增長率為 3.23%，耗材收入的復合增長率為 75.91%。同時耗材收入的占比從 2020 年的 43.02%高速增長到 2022年的 64.74%，為公司收入端帶來強力貢獻。預計未來隨著耗材市場規模的不斷擴大，公司業績會繼續增長。加大研發投入，積極布局內窺鏡、能量手術設備細分賽道加大研發投入，積極布局內窺

239、鏡、能量手術設備細分賽道 公司始終堅持以自主研發創新的發展戰略，重視研發體系建設，2023 年上半年累計研發投入 1,627.85萬元，占營業收入比例為 11.03%，較上年同期提升 0.26 個百分點。目前公司已開展 9 條研發管線，包括手術動力改進升級、內窺鏡攝像系統、冷光源、超聲切割止血系統等。同時，公司積極構建完善的產學研醫協同創新體系，與高等院校、醫療機構和研究院所等單位開展合作交流、技術研發等活動。例如，2018 年，公司聯合上海交通大學附屬第一人民醫院、上海交通大學等單位共同參與國家重點研發計劃“支撐喉鏡管腔內自進化、口腔種植專用手術機器人研發及評價改進研究”項目，同時公司與中國

240、婦幼保健協會聯合在江蘇省婦幼保健院、中國醫科大學附屬第一醫院等 24 家醫院創建了首批乳腺微創旋切培訓中心。公司將理論、技術與應用進行有機結合，提高自身研發創新能力，從而更好地滿足臨床需求。2023 年 12 月 22 日 西山科技 53 圖表圖表 67.公司在研項目種類、用途及進展公司在研項目種類、用途及進展 應用領域應用領域 項目種類項目種類 項目名稱項目名稱 主要用途主要用途 所處階段所處階段 微創手術工具 手術動力裝置 手術動力裝置改進升級 有效提高手術動力裝置系統控制的安全性、精準性和高效性 醫用電氣設備強制標準變更注冊項目-注冊審評階段 乳房病灶微創活檢系統、微電機、手柄、外觀造型

241、改進等項目-設計階段 一次性耗材改進升級 耗材產品新型號拓展，術式覆蓋面更廣 一次性無菌磨頭、金剛 石磨頭、器械包、一次性 使用乳房旋切活檢針材料變更、新型號刨削刀頭、新型號磨頭、護鞘鋸片-已 取證 新型號一次性使用銑刀/磨頭/顱骨鉆頭/鼻刨刀/骨鋸片/微創脊柱鉆頭-設計階段 乳房旋切穿刺針及附件注冊-注冊檢驗階段一次性使用乳房旋切針升類注冊-注冊審評階段 內窺鏡系統 內窺鏡攝像系統、冷光源 應用于神經外科、耳鼻喉和骨科內窺鏡微創手術、以及普外科 熒光成像、3D 內窺鏡微創手術 內窺鏡攝像系統升級-注冊檢驗階段 電子腹腔內窺鏡-設計階段 硬管內窺鏡 應用于耳鼻喉科、普外科、婦科等內窺鏡微創手術

242、 腹腔內窺鏡-已取證 鼻竇鏡改進、宮腔內窺鏡-注冊檢驗階段 熒光腹腔內窺鏡-設計階段 能量手術設備 超聲切割止血刀系統 應用于普外科，具有切割效率快，無煙霧，熱損傷小等優點 超聲切割止血刀系統-注冊審評階段 一次性無菌超聲切割止血刀-注冊檢驗階段 等離子手術設備 新型號拓展，科室覆蓋更全面，術式覆蓋面更廣 等離子手術設備整機(耳鼻喉科/關節)-已取證 一次性使用無菌等離子手術電極-注冊檢驗階段 等離子手術設備改進-注冊檢驗階段 高頻手術系統 應用于婦科、骨科、普外、肝臟等科室。涵蓋術式膽囊切除術、闌尾切除術，結腸切術、脾切除術、腎上腺切除術、子宮切除術等微創手術等軟組織切割術式 高頻手術系統整

243、機及一次性使用雙極射頻手術刀頭-已取證 一次性使用雙極射頻手術刀頭的適配性變更-已取證 超聲骨刀系統 應用于脊柱外科的截骨減壓手術，具有切割效率高，骨斷面整齊，不損傷軟組織等優點。隨著更多型號的刀頭的開發，該產品還可應用到關節外科、手足外科、頜面外科、神經外科等科室 超聲骨刀系統整機-已取證 一次性無菌超聲骨刀-已取證 超聲吸引刀系統 應用于肝膽外科、神經外科等科室，應用于肝臟手術無需阻斷肝門，手術損傷小，應用于神經外科腫瘤手術中可充分安全減壓。設計階段 資料來源：公司公告，中銀證券 另一方面，公司積極布局內窺鏡、能量手術設備領域。公司現有內窺鏡系統產品主要應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、普外

244、科等臨床科室，通過不同類型的硬性內窺鏡，配合公司的手術動力裝置和能量手術設備，能夠開展多種微創手術，滿足臨床中對疾病的診斷和治療。公司自主研發的超高清內窺鏡攝像系統具備完整自研影像鏈，產品可以以 4K 10bit 格式全范圍輸出，提高醫師判斷的準確性。在能量手術設備方面，公司通過持續創新和研發，推出了超聲骨組織手術設備、等離子手術設備、高頻手術設備等一系列能量手術設備，應用于骨科、耳鼻喉科、普外科等臨床科室。公司通過靈活的配置方案，為不同科室提供多層級臨床應用方案，不同術式提供多樣產品方案，全方位滿足終端需求。圖圖表表 68.近年公司研發投入及其營收占比近年公司研發投入及其營收占比 2023Q

245、1-Q3 2022 2021 2020 研發投入（萬元）2,741.81 2,994.49 2,808.86 1,876.54 營業收入（萬元）21,381.46 26,227.33 20,885.92 12,737.58 研發投入占比（%）12.82 11.42 13.45 14.73 資料來源：公司公告，中銀證券、2023 年 12 月 22 日 西山科技 54 圖表圖表 69.中國能量手術器械市場規模預測（億元）中國能量手術器械市場規模預測（億元）資料來源：蛋殼研究院能量外科器械報告，中銀證券 公司已取得部分微創手術工具注冊證，包括超聲骨組織手術設備、等離子手術設備、高頻手術設備等產品，

246、掌握了高頻輸出功率自適應控制技術、等離子信號采樣保持與能量控制自適應技術等核心技術，并持續進行創新和拓展，力求打造更多安全、可靠、高性能的能量手術設備，與手術動力裝置、內窺鏡系統產品共同組合，更好地滿足醫生在微創手術中的臨床需求。同時國內能量手術器械市場規?？焖僭鲩L，前景可觀。根據能量外科器械報告數據預測，中國能量手術器械中高頻電刀、超聲刀和等離子刀三大細分市場規?？偤蛷?2018 年的 190.06 億元，增長至 2021 年的 307.6 億元，復合增長率達 17.41%。預計 2025 年市場規?？偤瓦_到 672.17 億元。外部市場前景向好，內部積極布局同時加大創新研發，公司有望在內窺

247、鏡和能量手術設備領域產生新的營收增長點。盈利預測盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：公司致力于國產手術動力裝置領域，具備性價比優勢和產品性能高等優點，預計未來會實現整機較快放量，推進進口替代進程，預計 2023-2025 年整機營收分別為 0.83/1.04/1.30 億元，毛利率水平變化不大；整機裝機會進一步帶動耗材業績放量，并且隨著一次性耗材納入醫保后逐漸替代重復性耗材，會推動耗材產品業績提升，預計 2023-2025 年耗材營收分別為 2.62/3.80/5.51 億元，毛利率水平變化不大；配件業務預期也會保持穩定增長態勢，預計 2023-2025 年配件營收

248、分別為 0.27/0.35/0.45億元，毛利率隨著規模效應逐漸增加。2023 年 12 月 22 日 西山科技 55 圖表圖表 70.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 262.27 383.64 533.06 744.07 增速(%)25.57 46.28 38.95 39.58 成本 82.45 117.49 164.35 228.26 毛利率(%)68.56 69.37 69.17 69.32 手術動力裝置 收入 255.10 372.41 519.17 726.74 增速(%)24.96 45.99

249、 39.41 39.98 成本 79.31 112.34 158.08 220.60 毛利率(%)68.91 69.48 69.48 69.29 手術動力裝置:耗材 收入 169.18 262.23 380.23 551.33 增速(%)44.37 55.00 45.00 45.00 成本 50.87 76.57 112.93 163.51 毛利率(%)69.93 70.80 70.30 70.34 手術動力裝置:整機 收入 65.13 83.36 104.20 130.25 增速(%)(8.94)28.00 25.00 25.00 成本 20.35 25.84 32.30 40.38 毛利率

250、(%)68.75 69.00 69.00 69.00 手術動力裝置:配件 收入 20.79 26.83 34.74 45.16 增速(%)34.73 29.00 29.50 30.00 成本 8.08 9.93 12.85 16.71 毛利率(%)61.12 63.00 63.00 63.00 其他 收入 6.24 8.42 10.95 14.23 增速(%)37.92 35.00 30.00 30.00 成本 2.54 3.37 4.38 5.69 毛利率(%)59.21 60.00 60.00 60.00 其他業務 收入 0.94 2.81 2.95 3.10 增速(%)389.95 20

251、0.00 5.00 5.00 成本 0.59 1.79 1.89 1.97 毛利率(%)36.69 36.33 35.88 36.30 資料來源：ifind，中銀證券 投資建議投資建議 公司專注于微創外科手術醫療器械領域，主要產品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，細分行業國內無其他上市公司，所以我們選取了主營業務屬于醫療器械行業且主營產品線種類相對較多的愛博醫療、邁瑞醫療、佰仁醫療作為可比公司。預期公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.18 億元、1.70 億元、2.34 億元，EPS 分別為 2.23 元、3.21 元和 4.41 元，當前股價對應的 PE 為 40.6倍、28

252、.2 倍、20.5 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 71.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2023/12/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688050.SH 愛博醫療 168.01 2.21 3.11 4.30 5.81 76.0 54.0 39.1 29.0 300760.SZ 邁瑞醫療 290.35 7.92 9.72 11.65 14.09 36.7 29.9 24.9 20.6 688198.SH 佰仁醫療 124.30 0.7

253、1.17 188 2.58 177.6 106.2 0.7 48.2 平均 63.4 21.6 32.6 688576.SH 西山科技 90.38 1.90 2.23 3.21 4.41 63.6 40.6 28.2 20.5 資料來源：ifind，中銀證券（愛博醫學的預測數據來自同花順）風險提示風險提示 市場競爭風險市場競爭風險。進口企業長期占據市場主導地位，隨著公司市場份額增加，與進口產品生產商會形成激烈的競爭，同時市場規模的擴張會引起越來越多的市場參與者的關注，若公司在變革的市場環境中無法保持優勢，可能面臨業績下滑風險。2023 年 12 月 22 日 西山科技 56 一次性耗材市場滲透

254、率風險一次性耗材市場滲透率風險。公司主要收入增長來自于一次性耗材收入的大幅增加，未來若一次性耗材市場推廣遇阻，一次性化進程和市場滲透率不及預期，可能對公司業績產生不利影響。研發不及預期風險研發不及預期風險。公司可能存在因資金不足導致研發項目中止以及新產品未能得到市場認可的風險。同時，可能出現研發進程及結果不及預期、市場環境變化導致研發技術路線出現偏差及新產品上市申請未獲批準等風險。產業布局風險產業布局風險。內窺鏡系統以及能量手術設備均具有較高的準入門檻，同時兩大業務板塊均有行業龍頭占據較大市場份額，公司存在相關領域新產品上市后不能得到市場認可、未能滿足臨床應用需求等風險。2023 年 12 月

255、 22 日 西山科技 57 Table_FinchinaDetail_index5 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 209 262 384 533 744 凈利潤 61 75 118 170 234 營業收入 209 262 384 533 744 折舊攤銷 9 11 15 15 12 營業成本 63 82 117 164 228 營運資金變

256、動(24)26 (13)32 (6)營業稅金及附加 2 3 4 6 8 其他 10 (33)(10)(12)(15)銷售費用 50 62 90 117 164 經營活動現金流經營活動現金流 56 79 110 206 223 管理費用 19 23 30 41 57 資本支出(14)(49)(59)(59)(55)研發費用 28 30 40 55 77 投資變動 0 0 0 0 0 財務費用(1)(2)(6)(8)(12)其他 9 8 61 54 54 其他收益 10 8 9 9 8 投資活動現金流投資活動現金流(5)(41)2 (5)(1)資產減值損失(0)(1)(3)(1)(1)銀行借款 0

257、 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 (0)0 股權融資 133 (8)13 0 0 資產處置收益 5 (0)(0)(0)(0)其他 10 (1)6 8 12 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 144 (9)19 8 12 投資收益 0 4 4 4 4 凈現金流凈現金流 195 29 132 209 234 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 61 75 118 169 232 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 1 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022

258、 2023E 2024E 2025E 利潤總額 61 75 117 169 232 成長能力成長能力 所得稅(1)(1)(1)(2)(2)營業收入增長率(%)64.0 25.6 46.3 38.9 39.6 凈利潤 61 75 118 170 234 營業利潤增長率(%)349.6 22.6 56.2 43.8 37.2 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)332.9 22.7 56.7 44.0 37.4 歸母凈利潤 61 75 118 170 234 息稅前利潤增長率(%)468.3 34.4 62.2 49.0 40.4 EBITDA 5

259、5 73 114 164 220 息稅折舊前利潤增長率(%)256.9 32.3 57.6 43.5 34.2 EPS(最新股本攤薄，元)1.55 1.90 2.23 3.21 4.41 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)477.2 22.7 17.5 44.0 37.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)21.9 23.4 26.0 27.9 28.0 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)29.4 28.7 30.7 31.7 31.2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E

260、 毛利率(%)69.7 68.6 69.4 69.2 69.3 流動資產流動資產 365 408 584 822 1,129 歸母凈利潤率(%)29.4 28.7 30.8 31.9 31.4 貨幣資金 304 333 465 673 907 ROE(%)18.9 18.5 22.0 24.0 24.8 應收賬款 0 1 1 1 1 ROIC(%)13.8 15.0 18.5 21.0 22.2 應收票據 0 2 1 3 3 償債能力償債能力 存貨 50 63 98 127 186 資產負債率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 1 2 3 4 6 凈負債權益比(0.9)(0.8

261、)(0.9)(0.9)(1.0)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 5.3 3.8 4.2 4.1 4.2 其他流動資產 8 8 16 13 26 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 39 113 100 94 87 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 866.4 563.9 563.9 563.9 563.9 固定資產 17 21 16 11 7 應付賬款周轉率 14.6 8.1 8.4 8.3 8.3 無形資產 0 19 18 17 17 費用率費用率 其他長期資產 22 74 66 65 64 銷售費用率(%)24.

262、0 23.6 23.5 22.0 22.0 資產合計資產合計 404 522 684 916 1,217 管理費用率(%)9.2 8.8 7.7 7.6 7.7 流動負債流動負債 68 109 140 202 269 研發費用率(%)13.4 11.4 10.4 10.4 10.4 短期借款 0 0 0 0 0 財務費用率(%)(0.6)(0.9)(1.5)(1.6)(1.6)應付賬款 17 47 45 84 95 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 51 62 96 118 174 每股收益(最新攤薄)1.5 1.9 2.2 3.2 4.4 非流動負債非流動負債 9 7 6 6 6 每股經

263、營現金流(最新攤薄)1.1 1.5 2.1 3.9 4.2 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)6.1 7.7 10.1 13.4 17.8 其他長期負債 9 7 6 6 6 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 78 115 147 208 275 估值比率估值比率 股本 40 40 53 53 53 P/E(最新攤薄)78.0 63.6 40.6 28.2 20.5 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)14.7 11.8 8.9 6.8 5.1 歸屬母公司股東權益 326 406 538 708 941 EV/EBITDA(5.

264、4)(4.5)27.4 17.8 12.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 404 522 684 916 1,217 價格/現金流(倍)85.7 60.6 43.4 23.3 21.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 22 日 骨科行業專題報告 58 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾

265、向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%

266、；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成

267、指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限

268、公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份

269、有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資

270、顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論

271、的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下

272、私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公

273、司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大

274、廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371