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1、11中郵證券2024年1月13日內生外延雙改善，供給需求齊共振血制品行業專題報告證券研究報告行業投資評級：強大于市 蔡明子（首席分析師）SAC編號：S13405231100012投資要點靜丙等需求長期拓展性轉變，臨床應用場景逐步拓展，行業擴容提速在即。由于我國嚴格控制漿站數量和血制品生產牌照，采漿量供給每年10%左右增長，屬于高壁壘稀缺資源品，因此血制品長期供不應求；疫情期間臨床認知度提升、科室應用場景逐步拓展，醫生的處方習慣迎來長期趨勢性轉變，目前臨床需求剛性，預計血制品將成為未來2-3年醫藥景氣度最高子板塊之一。分產品看，靜丙疫情期間被納入多個版本的臨床診療指南及專家共識，院內診療需求大幅

2、增加，且基本無替代品，使得醫院將其作為戰略物資進行儲備；人源白蛋白產品是我國唯一允許進口的血制品，進口白蛋白占比較高，國產白蛋白需求更旺，有國產替代空間，因子類產品是血友病等罕見病的剛需治療藥物，市場規模及臨床應用在持續擴展。終端旺盛的需求也激發了血制品企業采漿動力，2024-2025年有望持續反映在業績中。企業庫存消耗疊加用藥觀念不可逆轉變，血制品供需缺口或將持續擴大。2023年H1由于終端需求的大幅提升，血制品龍頭上市公司及經銷渠道庫存快速消耗，上游供給側受制于漿站資源的嚴格限制。以靜丙為例，靜丙院內銷售額增速約20%，在假設2024-2025年采漿量保持10%的增長前提下，我國血制品行業

3、供需缺口或將持續擴大。目前國內血制品企業院內覆蓋仍有限，具備新開漿站能力、采漿量占優勢、終端覆蓋面廣的企業內生外延能力更強，借助院內外覆蓋面持續擴大趨勢，能夠充分享受量價齊升帶來的業績彈性。血制品企業股東資源優化，國資/集體制企業陸續入主，提質增效多維度賦能企業價值增長。目前，血制品行業作為存量博弈市場，股東優化有望為企業帶來更多的漿站資源，在外延上持續發力，以及在運營管理能上多方面改善。2018年國藥入主天壇生物帶來豐富漿站資源，2021年華潤入主博雅生物顯著提升盈利能力；2023年陜煤集團、國藥集團先后分別入主派林生物、衛光生物，提質增效賦能公司漿站拓展；海爾集團擬入主上海萊士，公司新開漿

4、站能力將得以加強。受益標的：持續推薦派林生物，建議關注天壇生物、上海萊士、博雅生物、華蘭生物、衛光生物。風險提示：漿站審批不及預期；采漿量不及預期；血制品銷售不及預期。請參閱附注免責聲明fXwVxVgWjY9XrUaQbP9PmOoOtRrNlOpPnMeRpOnQbRrQpPNZqRmOuOoNoP3血制品中長期供需缺口或將持續擴大二受益標的四目錄一靜丙、白蛋白需求提升是不可逆的產業趨勢選股思路：開漿站能力強、新產品貢獻、終端覆蓋面廣三風險提示五4行業邏輯：采漿量和產品附加值決定企業的盈利狀況圖表1：采漿量/投漿量和噸漿利潤決定企業的盈利狀況資料來源：中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 收入：

5、漿站數*單站采漿量（區域、運營、營銷）*噸漿收入（工藝技術、產品結構）利潤：收入-成本（運營成本、人員、補貼、運輸等）-費用（推廣、運營、研發）成本費用：運營能力（管理團隊）、銷售策略（注重院內還是院外市場）、提取工藝（數量和品種）血制品企業營業利潤=總采漿量/投漿量噸漿利潤x 企業運營能力（學術推廣、商業化等）企業研發費用投入（重組類新產品等）企業工藝能力等 血制品終端需求量（院內、院外）血制品需求結構轉變（由具體適應癥治療轉變為提高免疫力）血制品應用場景擴展（科室拓展）血制品產品種類（重組類產品研發）血漿利用率（企業技術及產品種類）采漿站運營成本（數量、新漿站等）采漿站采漿成本（占比最高約

6、60%）采漿人員補貼成本 材料、人工及固定資產等成本 企業采漿、存漿、運輸等成本 企業是否滿足開站資質 具體縣域是否有新開漿站條件 控股股東是否助力地區資源整合 新開漿站是否投入運營 人口是否密集 獻漿意愿高低 漿站技術水平 企業獻漿補貼高低 新漿站采漿爬坡周期=采漿站數量x（噸漿收入噸漿成本-）期間費用-平均單站采漿量x5行業復盤：終端需求引行業沉浮，國資入主現超額收益圖表2：血制品板塊復盤資料來源：iFinD、中郵證券研究所（備注：選取血液制品指數 8841056.WI 繪制圖形，數據截至2023.12.27，各公司價格及指數統一起點為100）請參閱附注免責聲明254.44 104.35

7、141.60 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00血液制品指數華蘭生物派林生物天壇生物上海萊士衛光生物博雅生物2022年起，廣東省聯盟集采開啟，血制品涉及五個品種共36家企業，規則溫和無需競價，采購規模達30.8億元2021年起，疫情反復，對上游采漿站及采漿量供給形成一定的負面壓力2017年起，藥品生產監督管理辦法等多項政策出臺，對疫苗、血液制品等高風險藥品生產企業細化監管職責；明確血液制品采集、生產規范；明確生物制品批簽發責任、批簽發程序等細節；梳理漿站職能架構、提高人員配備和設施設備要求、要求采漿關鍵環節增設人臉識別設備、強化質量安全管理制度201

8、9年末，新冠疫情初發，靜丙被多個臨床指南及專家共識納入，醫患用藥認知改善，靜丙終端“量價提升”，需求充分釋放：上述幾家血制品企業國資/集體所有制股東入主時間節點（個股因素）天壇生物博雅生物派林生物衛光生物上海萊士6 6一靜丙、白蛋白需求提升是不可逆的產業趨勢71.1 血漿蛋白約占血漿的7%，其中白蛋白占比最高 人體血液由血漿、紅細胞、白細胞和血小板組成，其中血漿約占血液體積的 55%。人血漿中約90%是水，僅有約7%是蛋白質。在蛋白質中約60%為白蛋白、約 15%為免疫球蛋白、約4%為凝血因子類、約21%為其他蛋白成分。血液制品是將血液中不同的蛋白組分分離后制備成的各種產品，針對不同病癥的患者

9、使用。血液制品主要有三大類：人血白蛋白、人免疫球蛋白類（靜丙）和凝血因子類，其中凝血因子類產品種類最多。其中，人血白蛋白主要用于調節血漿膠體滲透壓、擴充血容量，治療創傷性、出血性休克、嚴重燒傷及低蛋白血癥等；人免疫球蛋白類產品主要用于免疫球蛋白缺乏癥、自身免疫性疾病以及各類感染性疾病的預防與治療；凝血因子類產品用于治療各種凝血障礙類疾病，是未來新產品開發的重點。請參閱附注免責聲明圖表：血液、血漿及血漿蛋白構成示意圖 資料來源：衛光生物招股說明書、中郵證券研究所圖表3：血液、血漿及血漿蛋白構成示意圖 資料來源：衛光生物招股說明書、中郵證券研究所圖表4：血漿蛋白具有豐富的臨床應用81.2 我國血制

10、品以白蛋白為主，人均使用量低于海外國家 根據MRB數據顯示，2016年全球血制品銷售收入占比最多的是靜丙，約占總收入的41%，第二和第三是凝血因子和白蛋白，分別占銷售總收入的18%和15%。而我國2020年仍以白蛋白主導血制品市場，在血制品總銷售收入中占比達到59%，而靜丙和凝血因子分別僅占21%和7%。相較于海外成熟市場，國內市場未來提升空間較大。從全球血制品人均消耗量來看，中國人均血制品消耗量明顯低于海外國家。以人血白蛋白為例，中國的人均年消耗量小于0.1g，而美國、加拿大、日本等地區的人均年消耗量達到0.5g。同樣，中國的免疫球蛋白以及凝血因子類產品的人均年消耗量均與海外國家有較大差距，

11、臨床滲透率仍有待提升。圖表5：中國血制品以人血白蛋白為主資料來源：MRB、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表6：國際血制品以靜丙為主資料來源：MRB、中郵證券研究所白蛋白,59%靜丙,21%凝血因子,7%人纖維蛋白酶,3.19%其他,9.81%白蛋白靜丙凝血因子人纖維蛋白酶其他靜丙,41%凝血因子,18%白蛋白,15%特免,7%其他,19%靜丙凝血因子白蛋白特免其他圖表7：中國血制品使用量低于海外國家資料來源：衛光生物招股說明書、中郵證券研究所地區人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子類產品美、加、日0.5g/人/年0.04g/人/年5IU需求呈下降趨勢 需求呈上升趨勢需求穩定歐洲0.1-0.3g/人

12、/年0.02-0.03g/人/年1-3IU需求呈下降趨勢 需求呈上升趨勢需求上升中國0.1g/人/年0.01g/人/年1300上海萊士漿站總數41414141424242在運營漿站數39404141414142在建漿站數2100110總采漿量（噸）11801230120012801400-1500博雅生物漿站總數12121314141416在運營漿站數12121213131415在建漿站數0011101總采漿量（噸）350372378420439215460派林生物漿站總數11112627383838在運營漿站數11112627283133在建漿站數00001075總采漿量（噸）-400-90

13、0800-1000衛光生物漿站總數7888999在運營漿站數7788999在建漿站數0100000總采漿量（噸）-382447467-480202.5 疫情引致企業庫存消耗，靜丙供需缺口或將持續擴大圖表35：血制品企業季度營收增長率（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表36：血制品企業存貨周轉率（次）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 根據血制品企業財務數據，2022年Q1Q2、2023年Q1為新冠感染高發階段，由于疫情對靜丙終端需求的提振作用，各血制品企業季度營收增長率均較大幅度提升。2018年2022年血制品企業存貨周轉率總體呈現穩健增長趨勢，疫情推動靜丙產品需

14、求增長，引致公司血漿去庫存化，漿站及采漿量相對穩定前提下靜丙供需缺口或將持續擴大。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%20222Q120222Q220222Q320222Q42023Q12023Q22023Q3上海萊士天壇生物華蘭生物衛光生物博雅生物0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020182019202020212022上海萊士天壇生物華蘭生物衛光生物博雅生物派林生物212.6 院內/外價格存在差異，優勢企業供給院外實現增長 2018-2022年，樣本醫院靜丙銷售金額呈穩定上升態勢

15、。2022年院內銷售金額為65.8億元。院內市場受集采政策影響，價格穩定。而院外市場受供求關系，價格波動較大，疫情爆發期間價格達到最高點，疫情結束后，價格有所回落，但仍比疫情解封前價格高。未來預計采漿量占優勢的血制品龍游企業將有更加充足的靜丙產品供給院外，借助院外高靜丙單價實現額外的營收增量。圖表37：2022年靜丙樣本醫院銷售金額為65.8億元資料來源：藥智網、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表38：靜丙院外市場價格高于院內（單位：元/瓶）資料來源：中國醫藥創新促進會、每日經濟新聞、中郵證券研究所（院外終端價在疫情前后波動較大，計算均值暫無可比意義，上圖僅為概念圖示意）22 天壇生物新一代

16、高濃度靜丙上市，與第三代傳統靜丙相比，在病毒滅活和純化工藝上進行雙重改進，提純時間更短且可使IgG濃度達到10%。層析工藝能夠去除血漿中殘留蛋白，減少不良事件的發生。此外，氨基酸替換原先糖類作為穩定劑，能有效降低心腎負擔。同時輸注量的減少對老人兒童患者更友好。其他血制品共正加緊研發和臨床試驗，但目前較難解決靜丙緊平衡趨勢，未來更多的產品商業化兌現尚需時間周期。2.7 新一代靜丙性能更優，商業化兌現支撐供給尚需時間圖表40：各公司研究進展資料來源：各公司公告、中郵證券研究所圖表39：新一代靜丙在產品工藝、質量指標、臨床使用上都具有優勢資料來源：中國血液制品、靜注人免疫球蛋白分離純化工藝研究（作者

17、：范加金）、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明公司高濃度研究進展派林生物完成臨床前研究，正申請臨床試驗研究華蘭生物正在III期臨床上海萊士臨床前研制階段博雅生物臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組衛光生物獲得臨床批準，啟動臨床研究第三代傳統靜丙第四代層析靜丙產品工藝病毒去除一步低PH孵放低PH孵放病毒滅活+20nm過濾去除純化工藝低溫乙醇法低溫乙醇+辛酸沉淀+兩步離子交換層析+親和層析質量指標濃度5%10%IgG95%98%穩定劑糖類（蔗糖、麥芽糖）氨基酸（甘氨酸）激肽釋放酶原激活劑3525IgA50-200g/ml25g/ml抗A、抗B血凝素1:641:32FXIa/1mU/ml臨床使用優勢安

18、全性SAE高于5%臨床試驗SAE發生率為2.78%有效性用藥后七天內PLT首次達到50*109/L的平均時間為3-5天用藥后七天內PLT首次達到50*109/L的平均時間為2.2天住院時間濃度低，大劑量輸注時間長輸液時間縮短一倍，若采用15分鐘速率遞增輸注方案，平均每次輸注時間可進一步縮短溶血概率/溶血事件發生率顯著且持續降低心腎危害糖類作為穩定劑會增加不耐受的患者及糖尿病、腎功能不全患者發病風險氨基酸作為穩定劑降低了IVIG相關腎功能障礙和急性腎衰的潛在風險血栓危害/心酸沉淀和離子交換層析能更有效去除FXIa，降低IVIG輸注后血栓不良反應風險2323三選股思路：開漿站能力強、新產品貢獻、終

19、端覆蓋面廣243.1 股東優化已成趨勢，持續賦能企業價值增長 天壇生物、派林生物、博雅生物和衛光生物實際控制人和第一股東都具有國資背景，與非國資背景血制品企業相比，這些企業在漿站資源的獲取上盡顯優勢，尤其是天壇生物在國藥集團的賦能下，漿站數量不斷增多，同時疊加國資具有并購整合、企業重組、利用資本市場的豐富經驗以及管理優勢，國資背景下的血制品企業有望快速發展，在血制品行業集中度提升的過程中占得先機。2023年12月，海爾擬入主上海萊士成為新實控人，有望賦能公司在山東省內/外新漿站資源的開發和拓展，公司外延并購能力大幅增強。圖表41：股東優化已成趨勢，持續為企業賦能、降本增效資料來源：iFinD、

20、各公司公告、中郵證券研究所圖表42：股東優化為血制品公司提升采漿量資料來源：各公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明實際控制人第一股東股東性質占股比例時間影響天壇生物中國醫藥集團有限公司中國生物技術股份有限公司央企45.64%2018年9月國藥集團成為實際控制人2021年和2022年新批漿站43個，漿站數量得到增長。派林生物陜西省人民政府國有資產監督管理委員會共青城勝幫英豪投資合伙企業地方國企20.99%2023年5月陜煤集團成為實際控制人解決內部矛盾，降本增效。華蘭生物安康安康民營17.90%20009月安康成為實際控制人和第一股東近年來，采漿量、漿站數和品種數并未得到明顯增長。上海萊士

21、徐俊Grifols外資26.20%2023年12月，海爾集團擬成為新的實控人漿站和采漿量并未得到增長，進口人白雖然有穩定的渠道，但是隨著其他企業產能增加，未來優勢會縮小。博雅生物中國華潤有限公司華潤醫藥控股有限公司央企29.28%2021年11月華潤醫藥成為實際控制人和第一股東積極在漿站資源上拓展，例如與廣東丹霞合作，提升漿站運營管理能力和創新研發能力。衛光生物深圳市光明區國有資產監督管理局深圳市光明區國有資產監督管理局地方國企65.25%自上市開始2023年6月，國藥集團欲收購衛光生物，國藥集團血制品版圖進一步擴大博輝創新杜江濤杜江濤民營39.03%自上市開始博暉創新目前處于虧損狀態天壇生物

22、派林生物博雅生物衛光生物國資背景國藥集團陜煤集團華潤集團國藥集團入主時間2018.92023.52021.112023.6入主前漿站數量2018年57個（在營49）2023年上半年38個（在營31）2021年14個（在營13）2021年上半年9個入主前采漿量2018年1568噸2022年850噸，2023年上半年550噸2021年420噸2022年467噸入主后采漿站變化2023H1102個（運營76）暫無披露2023年H114個（在營13）暫無披露入住后采漿量2022年2035噸，2023年H11125噸暫無披露2022年439噸2023年H1215噸暫無披露遠期新增漿站規劃暫無披露預計陜西

23、省內新增5個漿站2024年有望達到16個，預計內生漿站新增16個（共30個），外延合作17個（丹霞）暫無披露25 從總漿站數量來看，排名前三的企業分別是天壇生物（102個）、上海萊士（42個）和派林生物（38個）。上海萊士2017年血漿站就有39個，近幾年漿站數量并未有所增長。反觀天壇生物，在2018年國藥集團成為實際控制人后，2021年和2022年新增漿站數量分別為21個和22個，央企入主為企業帶來了漿站資源的迅速增長。而派林生物在2020年收購派斯菲科和2021年與新疆德源達成協議，漿站數量一躍成為國內第三。3.2 選股思路一：開漿站能力強圖表43：單采漿站數量前三的企業分別為天壇生物、上

24、海萊士、派林生物資料來源：公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新201755（運營47）13(運營11）24 39 10 7 11 201857（運營49）13(運營11）25 41 12 7 11 201958（運營52）13(運營11）25 41 12 8 11 202061（運營55）32（運營21）254113811202182（運營58）38（運營27）2541148122022102（運營60）38（運營28）32（運營25）41149142023H1102（運營76）38（運營31）32（運營28）4214923（運營1

25、5）26 從采漿量來看，2022年總采漿量排名前三的是天壇生物（2035噸），上海萊士（1400噸）和華蘭生物（1100噸），2022年單站采漿量排名前三的是華蘭生物（59噸）、衛光生物（51.9噸）、和上海萊士（34.1噸）。漿站數量是采漿量的重要決定因素，除此之外，漿站管理能力、宣傳程度和服務水平都影響著采漿量的規模。請參閱附注免責聲明圖表44：2022年采漿量前三分別是天壇生物、上海萊士和華蘭生物圖表45：2022年單站采漿量排名前三分別是衛光生物、華蘭生物和上海萊士資料來源：各公司公告、中郵證券研究所（注：單站平均采漿量=采漿量/采漿數）資料來源：各公司公告、中郵證券研究所050010

26、00150020002500天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新采漿量（單位：噸）2017201820192020202120223.2 選股思路一：開漿站能力強010203040506070天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新單站平均采漿量（單位：噸）20172018201920202021202227 從采漿站區域分布來看，采漿站數量越多，分布區域越廣，同時也具有很明顯的地域屬性，例如天壇生物四川漿站數量多，派林生物的主陣地在黑龍江和廣東，華蘭生物漿站主要集中于廣西和重慶。血制品行業被國家強監管，同時又具有國家安全屬性，漿站的獲批取決于當地政府規劃，

27、具有央企和國資背景的企業在爭取漿站時具有優勢。國資入主將賦能血制品企業漿站資源擴展。以天壇生物為例，2018年9月國藥集團入主前，公司擁有采漿站57個（在營49個），截至2023年H1公司已擁有102個采漿站，其中在運營漿站為76個，增長迅猛。圖表46：血制品企業采漿站區域性質明顯資料來源：各公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明公司地區天壇生物四川、湖北、甘肅、江西、山西、寧夏、山東、江蘇、湖南、云南、貴州、福建、吉林等16個省市（自治區）派林生物黑龍江、廣東、山西、廣西、新疆、四川6個省華蘭生物廣西、重慶、河南、貴州4個省上海萊士廣西、湖南、海南、陜西、安徽、廣東、內蒙、浙江、湖北、江

28、西、山東11個?。ㄗ灾螀^）博雅生物江西、廣東、江蘇、四川、北京、山西及海南7個省市衛光生物廣東、廣西、海南3省博暉創新廣東、河北、云南、內蒙古4個省市泰邦生物山東、廣西、貴州、河北、海南、重慶6個省市博暉創新廣東、河北、云南、內蒙古4個省市3.2 選股思路一：開漿站能力強28 從營業收入和扣非后歸母凈利潤等盈利水平來看，血制品企業盈利能力較好，但是各公司盈利能力不同，上海萊士、華蘭生物和博雅生物盈利水平較好，天壇生物、派林生物、衛光生物和博暉創新有較大的成長空間，其中表現最為亮眼的是上海萊士，主要系于靜丙和進口人蛋白產品利潤高。此外，博暉創新由于子公司中科生物處于停產狀態，造成大幅虧損。圖表4

29、7：上海萊士營業收入最高資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表48：上海萊士扣非后歸母凈利潤最高資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表49：華蘭生物毛利率最高圖表50：華蘭生物凈利率最高資料來源：iFinD、中郵證券研究所資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明01000200030004000500060007000營業收入（單位：百萬元）2017201820192020202120222023H1-5000500100015002000扣非后歸母凈利潤（單位：百萬元）2017201820192020202120222023H10%10%20%30%40%50%60%70%

30、80%毛利率（單位：%）2017201820192020202120222023H1-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%凈利率（單位：%）2017201820192020202120222023H13.3 選股思路二：經營效率高29 從毛利率水平看，小品種毛利率高于靜丙，靜丙毛利率略高于人血白蛋白。每個公司由于經營策略的不同導致毛利率不同，博雅生物毛利率最高，其次是華蘭生物。圖表51：博雅生物和華蘭生物血制品毛利率較高資料來源：iFinD、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新2023Q1-3營業收入（億元）40.2 13.

31、7 39.1 59.4 21.9 7.4 8.1 2023H1營業收入（億元）26.9 7.1 15.9 39.0 15.4 4.6 5.3 2022營業收入（億元）42.6 24.1 45.1 65.7 27.6 6.7 8.0 2023H1血液制品毛利率（%）48.48%48.83%53.72%42.62%69.11%40.09%人血白蛋白44.22%52.49%44.58%64.75%（人白經銷業務9.22%）36.72%26.77%進口白蛋白19.88%靜注人免疫球蛋白46.07%56.42%56.58%66.83%37.00%28.34%狂犬病人免疫球蛋白63.82%破傷風免疫球蛋白

32、47.63%人纖維蛋白原76.06%62.03%其他血液制品68.41%52.29%84.95%2022血液制品毛利率（%）49.00%52.13%52.30%44.39%70.53%35.23%人血白蛋白49.82%41.34%64.29%（人白經銷業務10.24%）31.64%24.96%進口白蛋白25.12%靜注人免疫球蛋白52.01%57.91%66.93%24.72%4.60%狂犬病人免疫球蛋白64.78%破傷風免疫球蛋白49.53%人纖維蛋白原78.19%56.07%其他血液制品55.23%85.21%3.3 選股思路二：經營效率高30圖表52：華蘭生物、上海萊士總市值較高資料來源

33、：iFinD、中郵證券研究所圖表53：天壇生物投漿量最高資料來源：各公司公告、中郵證券研究所（注：投漿量=（去年采漿量+今年投漿量）/2）圖表54：上海萊士噸漿利潤最高圖表55：博雅生物噸漿市值最高資料來源：iFinD、各公司公告、中郵證券研究所資料來源：iFinD、各公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明020000400006000080000100000區間平均總市值(單位：百萬元）201820192020202120222023H1 天壇生物、華蘭生物、上海萊士總市值較高，單位噸漿利潤上海萊士和華蘭生物較高，而噸漿市值最高的是博雅生物。而采漿量決定公司的規模，天壇生物和派林生物擁有

34、較高的采漿量，市值有較大的成長空間。05001000150020002500天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新投漿量（單位：噸）201820192020202120222023H1020406080100天壇生物 派林生物 華蘭生物 上海萊士 博雅生物 衛光生物 博暉創新市值/投漿量（單位：百萬元/噸）201820192020202120222023H13.3 選股思路二：經營效率高050100150天壇生物 派林生物 華蘭生物 上海萊士 博雅生物 衛光生物噸漿利潤（萬元/噸）20182019202020212022313.3 選股思路二：經營效率高請參閱附注免責聲明圖表

35、56：各血制品上市公司銷售費用（億元）資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表57：各血制品上市公司銷售費用率（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所圖表58：2022年各血制品上市公司銷售人員數量（人）圖表59：2022年各血制品上市公司銷售人均創收（億元）資料來源：iFinD、中郵證券研究所資料來源：iFinD、中郵證券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023Q1Q3華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020182019

36、2020202120222023Q1Q3華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物050100150200250300350華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物0.000.050.100.150.200.250.300.350.40華蘭生物天壇生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物32 從產品品種看，天壇生物、派林生物、華蘭生物和上海萊士品種數在10種以上，其中天壇生物最多，為14種。品種數越多代表著技術工藝越先進，同時小品種利潤高，也意味著盈利水平越高。頭部血制品企業產品數相差不大，并且隨著研發投入的增加，血制品種類數有望增加。請參閱附注免責聲明圖表60：天壇生物在產品品種上

37、種類最多，為14種圖表61：上海萊士和華蘭生物擁有較多的高附加值產品資料來源：各公司公告、中郵證券研究所資料來源：各公司公告、中郵證券研究所天壇生物派林生物華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博暉創新人血白蛋白有有有有有有有人血白蛋白（凍干劑型）有靜注人免疫球蛋白有有有有有有有靜注人免疫球蛋白（凍干劑型）有有有有有高純靜丙（10%）有人免疫球蛋白有有有有有有有乙型肝炎人免疫球蛋白有有有有有有有乙型肝炎人免疫球蛋白（凍干劑型）有靜注乙型肝炎人免疫球蛋白有破傷風人免疫球蛋白有有有有有有狂犬病人免疫球蛋白有有有有有有有組織胺人免疫球蛋白有有人凝血因子VIII有有有有有人纖維蛋白原有有有有有有人纖維蛋白膠

38、有人凝血酶原復合物有有有有有有外用凍干人凝血酶有人凝血酶有人纖維蛋白粘合劑有總數14111112997天壇生物 派林生物 華蘭生物上海萊士博雅生物衛光生物博輝創新2017126111179620181461111796201914611117962020141011118972021141011118972022141011129972023H1141111129973.4 選股思路三：新產品增量3333四受益標的34受益標的及盈利預測圖表62：受益標的資料來源：iFinD，中郵證券研究所（注：除派林生物、上海萊士外，未評級公司盈利預測來自iFinD機構一致預測，收盤價日期為2024年1月11

39、日）請參閱附注免責聲明證券代碼證券簡稱投資評級收盤價總市值EPSPE2023E2024E2023E2024E600161.SH天壇生物未評級28.89476.10.680.8342.6134.89002007.SZ華蘭生物未評級20.37372.50.790.9325.8321.84002252.SZ上海萊士買入7.35488.40.350.3820.9319.51300294.SZ博雅生物未評級31.27157.71.021.1930.57 26.37 002880.SZ衛光生物未評級30.970.10.981.1331.63 27.25 000403.SZ派林生物買入26.4192.50.

40、821.0531.21 24.38 35持續推薦：派林生物 派林生物主營血液制品生產和銷售，主要產品為人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。我們認為公司業績驅動因素包含以下幾個方面：第一、隨著陜煤集團入主，帶來陜西省及沿長江省份新開漿站資源，公司漿站數量有望快速提升。第二，在存量漿站，隨著獻血人群數量提升，單采漿站采漿量逐年增長。第三，公司高附加值新產品數量增加，如廣東雙林人凝血酶原復合物上市、派斯菲科人凝血酶原復合物未來申請上市，高附加值產品的持續推出，有望帶來公司整體毛利率提升。第四，陜煤集團入主后，有望通過公司

41、內部治理，提升公司運營效率，降低各項費用率，帶來凈利潤水平的提升。自2023年初放開后，漿站采血業務全面恢復，疊加新建漿站的投產，假設2023-2025年公司采漿量分別達到1102噸、1249噸、1353噸，噸漿收入恢復至2022年之前水平，預計營業收入分別為24.5/29.5/33.9億元，歸母凈利潤分別為6.0/7.7/9.4億元，對應EPS分別為0.82/1.05/1.28元，當前股價對應PE分別為31.21/24.38/20.04倍。我們選取了同為生物制品的天壇生物、上海萊士、博雅生物和華蘭生物作為對比公司，預計2023-2025年公司估值與同類公司相比有一定優勢?？紤]到公司未來漿站資

42、源、采漿量有較大提升空間，新產品逐步落地，公司有望躋身國內血制品行業第一梯隊。請參閱附注免責聲明36建議關注：上海萊士 上海萊士專業從事血液制品，疫苗、診斷試劑及檢測器具生產和銷售并提供檢測服務，主要產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原復合物、人纖維蛋白原、凍干人凝血酶、外用凍干纖維蛋白粘合劑，是國內同行業中血漿綜合利用率較高、產品種類較齊全、結構合理的血液制品生產企業之一。公司業績驅動因素涉及以下幾個方面：第一，基立福股權轉讓終落地，海爾集團將成公司實控人。2023年12月29日，上海萊士大股東Grifols,S.A.（基立福）與海爾集團簽署戰略合作

43、及股份購買協議，海爾集團擬收購基立福持有的公司13.29億股股份（占公司總股本的20.00%）成為公司新的實際控制人。第二，與基立福代理深度長期綁定，合作范圍有望延伸至生物科學及診斷領域。2021年1月上海萊士與基立福簽訂獨家代理協議，以獨家經銷商的身份代理銷售基立福國際的人血白蛋白、阿白素和血漿蛋白等產品；本次股份轉讓后上海萊士對該協議再次續延十年的權利，同時對該等基立?；蜿P聯方血液產品在中國獨家經銷的優先報價權；公司代理業務有望穩健、提速發展。第三，公司血制品業務基礎扎實，盈利能力有望持續優化。公司采漿量與噸漿利潤居行業前列，上海萊士盈利能力較優；2022年上海萊士全年采漿量突破1400噸

44、，在行業中位居前列，截止2022年僅天壇生物、上海萊士、華蘭生物單年采漿量突破1000噸。我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為23.3/25.0/30.3億元，對應EPS分別為0.35/0.38/0.46元，當前股價對應PE分別為20.93/19.51/16.10倍，考慮到海爾集團有望帶來潛在漿站資源，公司采漿量預計進一步提升，高毛利凝血因子類產品不斷拓展，與基立福代理白蛋白業務持續貢獻業績增量，有望帶動公司價值進一步提升，維持“買入”評級。請參閱附注免責聲明37建議關注：天壇生物 天壇生物主營業務為血液制品的研發、制造、銷售及咨詢服務，公司擁有成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、

45、貴州血制五家血液制品生產企業。目前，公司在全國十四個省、自治區擁有50余個單采血漿采集基地，血液制品生產用健康人血漿的釆集規模處于國內領先地位，擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大類產品72個產品生產文號。天壇生物旗下成都蓉生自主研發的注射用重組人凝血因子，獲得了國家食藥監總局頒發的臨床試驗批件，重組血制產品的研發實現零的突破。公司業績驅動因素涉及以下幾個方面：第一，公司在運營采漿站數量約60個，居行業前列，借助央企國藥集團旗下中國生物控股持股，有望實現各地區漿站資源高效整合及拓展，有望在采漿站層面持續加強資源優勢。第二，總采漿量居行業龍頭地位，提升血漿利用率持續提升。2022年公司總

46、采漿量約2035噸，相較其余血制品上市公司更高；此外，公司持續改造生產工藝并研發新品，血漿利用率逐步提升，在售血制品細分產品數行業最多。第三，新產品獲批貢獻增量。2023年，公司重組凝血因子VIII與第四代靜丙（蓉生靜丙10%）獲批上市，有望貢獻新的收入增量。2023年1月10日，天壇生物發布2023年業績快報公告：2023年公司預計實現營業收入51.82億元，同比增長21.59%；預計實現歸母凈利潤11.03億元，同比增長25.23%；預計實現扣非歸母凈利潤10.95億元，同比增長28.31%；全年基本每股收益預計為0.67億元，同比增長25.23%。根據iFinD一致預期，預計202420

47、25年公司營業收入分別為62.96億元、75.25億元，增速分別為19.90%和19.52%，歸母凈利潤分別為13.65/16.68億元，對應PE分別為34.89/28.54倍。請參閱附注免責聲明38建議關注：華蘭生物 華蘭生物是從事血液制品研發和生產的重點高新技術企業，首家通過血液制品行業的GMP認證。作為國家定點大型生物制品生產企業，公司以雄厚的技術開發實力、先進的技術水平及生產檢測設備、科學規范的經營管理和完善的質量保證體系。華蘭生物擁有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原復合物、外科用凍干人纖維蛋白膠等以“華蘭”為品牌的血液制品。公司業績驅動因素涉及以下幾個方面：第一

48、，漿站數量持續增長。2022年公司在河南新增約7家采漿站并處于籌建狀態，2023年上半年4家采漿站落地投產，并獲得相應許可證，隨著新增血漿站的籌建和落地采漿，公司血制品業務收入有望持續增長。第二，平均單站采漿量及噸漿利潤具備競爭優勢。華蘭生物雖在運營采漿站總數處于行業中上水平，但年均血漿采漿量超1000噸，平均單站采漿量超50噸，高于行業平均；此外，剔除疫苗等其他業務收入測算，華蘭生物噸漿利潤超65萬元/噸，公司整體血漿盈利能力較強。第三，公司層析靜丙產品處于III期臨床階段，皮下靜丙（可以自行注射）在研，未來有望成為重磅產品，帶動噸漿利潤提升。根據iFinD一致預期，預計公司營業收入分別為5

49、4.84億元、63.59億元、72.84億元，增速分別為21.42%、15.95%和14.54%，歸母凈利潤分別為14.42/17.06/19.91億元，對應PE分別為25.83/21.84/18.71倍。請參閱附注免責聲明39建議關注：博雅生物 博雅生物是以血液制品業務為主，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫療產業集團。公司產品包括血液制品、糖尿病及抗感染類化學藥、生化藥等，其中纖維蛋白原產品收得率和市場份額在國內獨占鰲頭。公司是國家高新技術企業，建有江西省血液制品工程研究中心、復旦大學-博雅生物聯合實驗室，設有院士工作站及博士后科研工作站，并以此為依托，實現多平臺聯動、資源互補，配

50、套人才激勵機制，培養和吸引高精尖人才，打造高端研發人才的集聚地。公司具備國內一流的綜合研發能力，與國際先進的血液制品企業和藥品研發機構在技術交流、產品研發等方面開展了廣泛合作。公司增長點：華潤入主助力公司漿站資源開拓，新產品梯次配置陸續獲批上市貢獻業績增量。2021年華潤醫藥入主博雅生物并成為控股股東；博雅生物聚焦血制品發展，陸續剝離復大醫藥和天安藥業（糖尿病等其他業務公司），借助央企平臺強大的資源整合能力，公司漿站資源有望持續拓展。此外，公司高毛利產品PCC、凝血因子VIII等產品陸續上市并貢獻收入增量，血友病因子國內首家進入臨床后期，C1酯酶抑制劑于2023年6月獲批臨床，公司產品梯次配置

51、、多元布局，未來有望貢獻收入新增量。根據iFinD一致預期，預計公司營業收入分別為27.89億元、22.98億元、25.87億元，增速分別為1.08%、-17.61%和12.58%，歸母凈利潤分別為5.16/5.98/6.86億元，對應PE分別為30.57/26.37/22.99倍。請參閱附注免責聲明40建議關注：衛光生物 衛光生物主要從事血液制品的研發、生產和銷售。公司產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、凍干靜注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、組織胺人免疫球蛋白、人纖維蛋白原，共9個品種21個規格。公司增長點：國

52、內首個實現血制品對外出口的企業，海外收入有望持續增長。2022年12月，衛光生物與白俄羅斯共和國輸血及醫療生物科學實踐中心（簡稱“白俄輸血中心”）簽訂“人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白（pH4）生產許可及技術轉移服務”協議；隨著此次國際技術輸出協議的簽訂，衛光生物成為國內第一個實現血液制品技術輸出的企業，企業品牌及影響力進一步受到國際市場認可。此前，衛光生物的主要產品靜注人免疫球蛋白（pH4）已出口南美洲巴西、委內瑞拉等國家，并深受當地患者好評。根據iFinD一致預期，預計公司營業收入分別為10.60億元、12.35億元、14.36億元，增速分別為58.66%、16.53%和16.31%，歸母凈利

53、潤分別為2.22/2.57/3.02億元，對應PE分別為31.63/27.25/23.19倍。請參閱附注免責聲明4141五風險提示425 風險提示 漿站審批不及預期；采漿量不及預期；血制品銷售不及預期。請參閱附注免責聲明44免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公

54、司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計

55、劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明

56、具有最終解釋權。45免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、

57、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000