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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2024 年年 01 月月 27 日日 食品飲料行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）尋找結構性“快車道”尋找結構性“快車道”餐飲供應鏈餐飲供應鏈大大 B 渠道渠道深度研究深度研究系列系列一一 前言：尋找前言：尋找餐供發展快車道餐供發展快車道。餐飲供應鏈仍是未來 5-10 年較確定的稀缺成長賽道，與此同時，在短期餐飲總量放緩背景下，更需關注以大 B 渠道為代表的結構性機會。本文立足產業中長期視角，一方面探討大 B 渠道生意模式，完善我

2、們對餐飲供應鏈的研究圖譜，另一方面通過透視 5 大業態 16 個連鎖品牌供應鏈特征及細節，為企業與投資者提供更多參考及抓手，邏輯縝密，推薦閱讀。大大 B 渠道：享有連鎖擴張紅利，渠道：享有連鎖擴張紅利，且切換成本較高且切換成本較高。短期來看，23 年餐飲總量改善有限，但連鎖大 B 增長更加亮眼，帶動綁定此渠道的餐供企業渠道表現突出。而長期視角下，餐飲連鎖化仍在半程，大 B 享有連鎖擴張紅利，仍然是確定性及成長性兼具的稀缺賽道，此外大 B 擇高處立，重在深度服務能力及合作深度，客戶切換成本極高，因此在較弱的大環境易形成結構性的局部景氣。開發竅門開發竅門：由內而外深挖需求由內而外深挖需求，才能，才

3、能搭上搭上大大 B“快班車”“快班車”。連鎖大 B 開發機制整體相似，一般為前期資質審核、中期提案海選、后期監督管理，但具體細節各不相同，挑對客戶找到好生意，也是做大 B 業務的關鍵。對外篩選模式業態對外篩選模式業態：餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店。：餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店。一從客戶模式上看，直營外采機會更多，加盟模式更重高門檻品類，如剛需但占比?。ㄕ{味品），或是存在門檻且能提供增量的品類（各類小吃）。二從品牌階段上看，服務重點大 B、關注品類擴容機會同時，順勢切入具備爆發潛力的千店以下品牌。三從具體品類上看：1)餐飲業態：小吃快餐茶飲咖啡、火鍋其他正餐、烘焙。

4、餐飲業態：小吃快餐茶飲咖啡、火鍋其他正餐、烘焙。小吃快餐（西式優于中式）展店空間最大，茶飲咖啡當前高景氣，開店爆發趨勢強，正餐品類、烘焙甜品大 B 多有中央廚房，供應機會較少，但可關注標準程度高的火鍋、燒烤、西餐及相對剛需的定制調味料。2)零售模式零售模式：會員制商超、新零售平臺、硬折扣連鎖便利店傳統會員制商超、新零售平臺、硬折扣連鎖便利店傳統KA。會員制商超容量夠大+仍在擴容，屬于最優賽道模式。折扣連鎖開店極快，關注潛在品類上新機會。新零售體量均夠大，后續若也用烘焙引流，相關增量也值得期待。此外關注傳統 KA 轉型機會。向內對比供應鏈向內對比供應鏈：洞察細節，洞察細節，精準匹配精準匹配。外采

5、占比上，直營模式、寬菜單線、外資品牌、高門店利潤率等外采占比更大。采購結構上，基礎原料占大頭，其余加工品調味品一般圍繞 5中樞波動，米面制品通常占比 1-2。單品容量上，茶飲咖啡、火鍋西快等大單品一般在千萬級別，過億較為少見。供應集中度上，弱時效性、性價比導向和標品類產品的供應商集中度越高。供應商考核上，整體分成準入、質量、服務三類，供應份額越高通?？己嗽絿栏?。產品推新上，快餐、茶飲等推新需求更高，更適合餐供企業發揮研發杠桿?；诨谄髽I企業剖析大剖析大 B 生意經生意經：百變不離其宗百變不離其宗，但，但一客一客更有更有一策一策。西式快餐：西式快餐：1）百勝中國：行業最高標準，本土化程度高。）

6、百勝中國：行業最高標準，本土化程度高。采購仍有翻倍潛力，單品項采購多為 1 億以下，且優先打造本地供應體系，單品供應商數常在 3-5 名。2）麥當勞：全球一盤棋管理，）麥當勞：全球一盤棋管理，用供應份額換服務質量用供應份額換服務質量。采購后續存在翻倍潛能，2/3 采購量來自九家國際供應商，一方面對服務要求高，研發依賴嚴重外部，另一方面為保證積極性，又給足上游份額及利潤。3）塔斯?。海┧雇。旱湫托缕钒咐?，仍在持續優化典型新品案例，仍在持續優化。高速展店延續，后續增量充足，盡管盤子不大，但實際單品金額并不低，立高、寶立分別供應板燒醬/沙拉醬，部分原料如漢堡胚自產，定制需求相對不高。商超體系：商超

7、體系：1）盒馬：互聯網運營思維，極致降本增效盒馬：互聯網運營思維，極致降本增效。通過走量加深和供應商捆綁，議價話語權極高，已培育 29 個盒品牌供應商，對研發能力要求高。盒馬烘焙 23 年高雙位數增長，昆山工廠自產長期大單品。2）山）山姆：姆：篩選嚴苛篩選嚴苛且集中采購且集中采購，開發性價比強開發性價比強。對比盒馬，山姆供應利潤空間更高更看軟性服務，同時全流程參與度相對更高。烘焙 23 年預計體量小幾十億，新品篩選及考核更嚴格，嚴格執行“一進一退”。茶飲咖啡：茶飲咖啡：1）茶飲茶飲：成長性及爆發力最強的賽道之一成長性及爆發力最強的賽道之一。關注高附加值產品如果醬、奶漿、包材等，客戶優先抓爆發期

8、品牌。2）咖啡：）咖啡：關注關注烘焙烘焙擴容擴容品類品類機會。機會。Tims 食品收入占比接近 25，關注其他品牌已跑通但瑞幸還未上市的貝果、麥芬等產品，星巴克配送要求較高。中式餐飲：中式餐飲：優選快餐及火鍋優選快餐及火鍋?？觳屠相l雞、老娘舅集中統采，麻辣燙楊國福轉售第三方產品營收占比 60+，正餐同慶樓統采后中央廚房再加工。投資建議：投資建議：短看成長韌性，長看賽道空間短看成長韌性，長看賽道空間，關注餐供企業大關注餐供企業大 B 進展進展。估值層面上，前期按照成長估值體系，穩態中樞看具體餐飲子賽道特征。賽道前景上，短期大 B 經營更具韌性、是更具確定性抓手的“快班車”，而長期餐飲連鎖化大邏輯

9、下，大 B 供應鏈機會將更多更廣。推薦寶立食品、千味央廚寶立食品、千味央廚、立高食立高食品品，及切入大 B 賽道的安井食品安井食品，同時關注日辰股份日辰股份。風險提示風險提示：行業競爭加劇、食品安全問題、供應商替代風險 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)127 0.02 總市值(億元)48,732

10、.69 6.08 流通市值(億元)46,826.92 7.54 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-5.0%-16.2%-24.6%相對表現-1.9%-0.8%-1.9%相關研究報告相關研究報告 白酒行業周報（20240115-20240121）：春節進度條：酒企加速回款，旺季動銷逐步展開 2024-01-22 白酒行業周報（20240108-20240114）：頭部回款有序推進，動銷成為風向標 2024-01-14 食品飲料行業跟蹤報告：節日效應提振預期，高性價比策略突圍2024 年大眾品春節旺季反饋系列一 2024-01-14 -26%-17%-8%1%23/0123/

11、0423/0623/0823/1124/012023-01-302024-01-23食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）客觀對大）客觀對大 B 渠道進行定位：渠道進行定位：提出大 B 生意更難且更慢，但當前享有連鎖擴張紅利，確定性與成長性兼具。對比美日等成熟市場，當前國內餐飲連鎖率仍有較大提升空間，如果餐飲份額向連鎖大B 集中，那么可以預見的是，大 B

12、 供應鏈機會將更多更廣，對餐供企業營收貢獻的重要性也會越來越高。2）對各大）對各大 B 供應鏈進行具體鋪開：供應鏈進行具體鋪開：重點圍繞西式快餐中百勝、麥當勞、塔斯汀，商超中山姆、盒馬，茶飲咖啡中蜜雪冰城、瑞幸、奈雪的茶、茶百道等企業，還原頭部大 B 供應鏈全貌，發掘全面且真實的品類及客戶開發機會。3）分析大）分析大 B 估值定價模式估值定價模式：提出新客戶可按遠期體量給，老客戶可適當參考下游估值中樞，穩態估值更看品類、賽道及后續擴容潛力。投資邏輯投資邏輯 大大 B 渠道兼具渠道兼具成長性及確定性，關注餐供企業大成長性及確定性，關注餐供企業大 B 渠道布局及進展。渠道布局及進展。短期來看，相較

13、于小 B 開關店頻繁、開發性價比松動，大 B 經營更具韌性、甚至加速展店，是餐供大賽道中的“快車道”，也更具確定性抓手的“快班車”；長期來看，餐飲連鎖化大邏輯下，大 B 供應鏈機會將更多更廣，對營收貢獻的重要性也會越來越高?；诖?，我們推薦關注餐供企業在大 B 渠道的布局及進展，具體到標的上，推薦以大 B 起家、服務能力突出的寶立食品、千味央寶立食品、千味央廚廚，切入大 B 新渠道且成果不斷的立高食品立高食品、以及近期部署大 B 渠道的速凍龍頭安井食品安井食品，同時關注定制餐調企業日辰股份日辰股份。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業

14、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言：尋找餐供發展快車道前言：尋找餐供發展快車道.7 一、一、大大 B 渠道：享有連鎖擴張紅利，仍是增長快車道渠道：享有連鎖擴張紅利，仍是增長快車道.7（一）23 年復盤：餐飲恢復低于預期，但大 B 增長亮眼.7（二）長期視角：享有連鎖擴張紅利，確定性與成長性兼具.8（三）屬性理解：擇高處立，易形成局部景氣，重在深度服務.9 二、二、開發竅門：由內而外深挖需求，才能找準大開發竅門：由內而外深挖需求，才能找準大 B“快班車快班車”.11（一）通用流程：前期資質審核、中期提案海選、后期監督管理.11（二）向內對比供應鏈：洞察細節，精準

15、匹配.12（三）對外篩選模式業態：餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店.13 三、三、基于企業剖析大基于企業剖析大 B 生意經：百變不離其宗，但一客更有一策生意經：百變不離其宗，但一客更有一策.16（一）西式快餐：標準程度均高，具體運營模式分化.16 1、百勝中國：行業最高標準，本土化程度高.16 2、麥當勞：全球一盤棋管理，用供應份額換服務質量.21 3、塔斯?。旱湫托缕放瓢咐?，仍在持續優化.23（二）商超體系：相比餐飲更易上量，但內部業態在分化.25 1、盒馬：互聯網運營思維，極致降本增效.25 2、山姆：篩選嚴苛且集中采購，開發性價比強.29（三）茶飲咖啡：成長性和爆發力最強的賽道

16、.31 1、茶飲：推新需求多，品牌方自產風險高.31 2、咖啡：下游話語權強，重視烘焙擴容空間.34（四）中式餐飲：優選快餐及火鍋賽道.37 四、四、投資建議：短看成長韌性，長看賽道空間，推薦寶立、千味、立高、安井投資建議：短看成長韌性，長看賽道空間，推薦寶立、千味、立高、安井.40（一）估值理解：前期按成長估值體系，穩態中樞錨定餐飲子賽道.40（二）投資建議：成長性及確定性兼具，關注餐供企業大 B 進展.41 五、五、風險提示風險提示.41 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表

17、目錄圖表目錄 圖表 1 餐飲供應鏈核心杠桿不變.7 圖表 2 餐飲供應鏈發展階段梳理.7 圖表 3 23H1 非連鎖品牌數量迅速增加，許多餐飲小 B 涌入創業.8 圖表 4 23 年餐飲收入增長主要來源于大型餐企.8 圖表 5 主要供應鏈企業大 B 渠道表現好于小 B.8 圖表 6 國內餐飲連鎖化率不斷提升.9 圖表 7 各品類連鎖化率變化趨勢.9 圖表 8 日本餐飲連鎖化率測算（剔除便利店餐食）.9 圖表 9 美國歷年餐飲連鎖化率.9 圖表 10 大 B 小 B 分析思路不同.9 圖表 11 大 B 業務分析思路.10 圖表 12 大 B 和小 B 的需求差異化梳理.11 圖表 13 定制與

18、通用生意屬性對比.11 圖表 14 供應商和大客戶流程對接.12 圖表 15 餐飲食材占比概覽.12 圖表 16 2023 年全國部分小吃快餐品牌概況.14 圖表 17 2023 年全國小吃快餐品牌門店數區間占比.14 圖表 18 2023 年小吃快餐細分品類門店數占比.14 圖表 19 現制茶飲、咖啡市場 GMV.15 圖表 20 2023 年全國西餐、火鍋品牌概況.15 圖表 21 中國倉儲會員超市市場規模.16 圖表 22 生鮮電商市場規模.16 圖表 23 百勝中國門店數量（單位：個）.16 圖表 24 百勝中國營收規模和食材采購金額.16 圖表 25 百勝中國供應商名單梳理.17 圖

19、表 26 百勝供應鏈管理方法變遷.18 圖表 27 傳勝供應鏈公司介紹.18 圖表 28 百勝的采購體系和機制總覽.18 圖表 29 百勝部分供應商管理制度舉例.19 圖表 30 產品矩陣、同心圓策略.20 圖表 31 百勝中國研發流程.20 圖表 32 百勝的 STAR 評分標準.20 圖表 33 麥當勞的供應商名單.22 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 麥當勞的采購體系和機制詳細拆分.22 圖表 35 塔斯汀門店數量（單位：個）.23 圖表 36 塔斯汀門店分布.

20、23 圖表 37 塔斯汀菜單結構.24 圖表 38 塔斯汀的采購體系和機制詳細拆分.25 圖表 39 塔斯汀供應商名單梳理.25 圖表 40 盒馬歷年銷售規模.26 圖表 41 盒馬旗下不同品牌對比.26 圖表 42 盒馬供應商中 29 個“盒品牌”梳理.26 圖表 43 盒馬的采購體系和機制詳細拆分.27 圖表 44 盒馬充分發揮規模優勢.27 圖表 45 盒馬供應商篩選標準.28 圖表 46 盒馬代表米面&烘焙產品供貨商梳理.28 圖表 47 山姆產品實行分級管理.30 圖表 48 山姆產品上市后存在跟蹤考核.30 圖表 49 山姆產品完整的上市流程.30 圖表 50 山姆部分產品供應商名

21、單.31 圖表 51 茶飲供應鏈概覽.31 圖表 52 茶飲供應鏈具體環節及規模拆分.32 圖表 53 茶飲供應鏈代表企業梳理.32 圖表 54 21 年蜜雪主營收入構成.33 圖表 55 蜜雪生產性采購占比不斷提升.33 圖表 56 蜜雪冰城生產性采購各項占比.33 圖表 57 蜜雪冰城貿易性采購各項占比.33 圖表 58 奈雪的茶營收拆分（單位：億元）.34 圖表 59 茶百道采購機制梳理.34 圖表 60 一杯咖啡的供應鏈價值拆分.34 圖表 61 連鎖咖啡品牌烘焙品類梳理.35 圖表 62 咖啡品牌中 Tims 主打食品.35 圖表 63 Tims 采購原料占比（烘焙占比 17）.35

22、 圖表 64 Tims 帶食品訂單占比不斷提升.35 圖表 65 Tims 烘焙產品中主打貝果品類.35 圖表 66 22 年瑞幸其他產品采購額約 3.8 億，營收占比在 5.2.36 圖表 67 瑞幸的采購體系和機制詳細拆分.36 圖表 68 星巴克國內收入按品類拆分.37 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 馥松食品合作客戶.37 圖表 70 中式快餐頭部品牌菜品情況.38 圖表 71 中式快餐頭部品牌菜單結構.38 圖表 72 老鄉雞采購原料拆分.38 圖表 73

23、老鄉雞采購流程.38 圖表 74 老鄉雞各原料品類具體拆分.38 圖表 75 老娘舅采購原料拆分.39 圖表 76 老娘舅采購流程.39 圖表 77 楊國福采購模式.39 圖表 78 同慶樓采購原料拆分（2019 年）.39 圖表 79 千味、南王、寶立與百勝中國估值對比.41 圖表 80 安井、頤海與海底撈估值對比.41 圖表 81 主要企業盈利預測簡表.41 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 前言：前言：尋找尋找餐供發展快車道餐供發展快車道 餐供餐供中長期中長期邏輯依舊堅實，邏

24、輯依舊堅實，但但短期短期也也需關注需關注大大 B 結構性機會結構性機會。餐供仍是未來 5-10 年稀缺的成長賽道，但當前餐飲總量增長有所放緩，同時新業態新品類又不斷分流，更加考驗餐供企業品類選取、渠道抓取等能力。若從渠道端來講，大 B 一是自身經營穩健、每年維持高增，二是山姆、塔斯汀、瑞幸等頭部新品牌不斷跑出，穩定帶來供應鏈擴容空間，是餐供企業不可多得的結構性機會?；诖?，本文作為餐飲供應鏈大 B 渠道系列研究一，首先分享長周期視角下的餐供研究新思考，其次展開我們對大 B 生意模式及估值方式的理解，同時通過透視 5 大業態 16 個連鎖品牌供應鏈特征及細節，力圖發掘真實而全面的大 B 開發機會

25、，為企業與投資者提供更多參考及抓手，進一步完善我們對餐飲供應鏈系列研究圖譜，其中全文重點回答：未來未來大大 B 生意生意在餐供發展中發揮何等功能在餐供發展中發揮何等功能？如何如何評判大評判大 B 生意的好壞生意的好壞，以及尋找開發大，以及尋找開發大 B 客戶的竅門客戶的竅門？百勝、山姆等百勝、山姆等大大 B 供應鏈是怎樣供應鏈是怎樣，有哪些新的品類機會？有哪些新的品類機會？圖表圖表 1 餐飲供應鏈核心杠桿不變餐飲供應鏈核心杠桿不變 圖表圖表 2 餐飲供應鏈餐飲供應鏈發展階段發展階段梳理梳理 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 一、一、大大 B 渠道渠道：享有連鎖擴張紅利，仍是享有連鎖擴張紅

26、利，仍是增長增長快車道快車道（一）（一）23 年復盤：年復盤：餐飲恢復餐飲恢復低于預期低于預期，但但大大 B 增長亮眼增長亮眼 復盤復盤 2023：總量改善有限，格局急劇惡化，連鎖大：總量改善有限，格局急劇惡化，連鎖大 B 表現更優。表現更優。23 年餐飲恢復性增長，但實際需求依舊乏力。若分模式來看，23 年大 B 經營更具韌性，可依托品牌力、供應鏈等降維打擊，甚至不少品牌犧牲一定的利潤來走量（23H1 海底撈/太二客單價分別為102.9/75.0 元，低于 22 年同期 105 元/78 元）。對于社會餐飲而言，因其來錢快、賬面上現金流強，年初不少創業新人判斷需求轉好，大量涌入創業導致小 B

27、 供大于求，最終惡性價格戰普遍，競爭格局快速惡化，單店壓力進一步加大。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 23H1 非連鎖品牌數量迅速增加，許多餐飲小非連鎖品牌數量迅速增加，許多餐飲小 B 涌入創業涌入創業 資料來源：中國烹飪協會&蜀海供應鏈2023中國餐飲供應鏈白皮書 相應地，餐供企業大相應地，餐供企業大 B 渠道表現也更為突出。渠道表現也更為突出。22 年大年大 B 受損嚴重，受損嚴重，23 年低基數下修復彈性更高。年低基數下修復彈性更高。疫情期間下沉市場更優，高線

28、城市反而受外部擾動更大，導致 22 年大 B 基數較低，餐供企業銷售額不增長甚至是下滑，23 年人流量恢復后大 B 經營回升，自然帶動餐供需求快速反彈。大大 B 開店逆勢加快，進一步貢獻需求增量。開店逆勢加快，進一步貢獻需求增量。22 年大 B 基本處在防御觀望狀態，23年起大多加快開店，如肯德基計劃未來三年加速開店，保持每年 1200 家以上凈新增門店數；麥當勞中國計劃 28 年突破 10000 家門店，測算下開店速度提升至約 1000家/年。大大 B 迎來密集推新周期，帶動凈利率呈現修復。迎來密集推新周期，帶動凈利率呈現修復。22 年大 B 經營計劃受外部干擾較大，產品推新頻率不高，故餐供

29、企業也多在提前儲備新品，23 年外部好轉后大 B 迎來密集推新，對應地餐供企業獲得更多增量，且凈利率也在新品拉動下有所修復。圖表圖表 4 23 年餐飲收入增長主要來源于大型餐企年餐飲收入增長主要來源于大型餐企 圖表圖表 5 主要供應鏈企業大主要供應鏈企業大 B 渠道表現好于小渠道表現好于小 B 公司公司 大大 B 端端 小小 B 端端 安井-單 Q3 主業增速 15 千味 單 Q3 大 B 增速在 35%-40%，其中百勝 50+%增速 小 B 整體增速約 15%，其中宴席增速在 30%左右 三全 餐飲市場延續強勢修復快速增長趨勢，前三季度收入同比增幅 20%以上，大客戶業務增長速度持續提升。

30、立高 餐飲新零售、商超前三季度增速 60+流通餅店增速中個位數 資料來源：餐飲O2O公眾號 資料來源：公司公告，公司交流，華創證券（二）（二）長期長期視角視角：享有連鎖擴張紅利享有連鎖擴張紅利，確定性與成長性兼具確定性與成長性兼具 國內餐飲連鎖化仍在半程，大國內餐飲連鎖化仍在半程，大 B 生意增長更具確定性，但尋找生意增長更具確定性，但尋找到到高景氣的下游是關鍵。高景氣的下游是關鍵。一方面，餐供發展受益于連鎖化紅利，對比美日等成熟市場，當前國內餐飲連鎖率仍有較大提升空間，未來大 B 供應鏈市場將會更多更廣，另一方面，展望未來當消費品增長邁入中低速時代后，餐飲逐步過度為存量競爭后，大 B 憑借自

31、身強競爭力不斷擠壓，將構成餐供重要的增量來源。除此之外，大 B 涵蓋眾多細分業態及品牌，能否找到存在結構性機會的下游（無論是品類還是客戶）也將是增長的關鍵。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 國內餐飲連鎖化率不斷提升國內餐飲連鎖化率不斷提升 圖表圖表 7 各品類連鎖化率變化趨勢各品類連鎖化率變化趨勢 資料來源：美團&中國連鎖經營協會2023中國餐飲加盟行業白皮書，華創證券 資料來源：華興資本&中國連鎖經營協會2022年中國連鎖餐飲行業報告，華創證券 圖表圖表 8 日本餐

32、飲連鎖化率測算（剔除便利店餐食）日本餐飲連鎖化率測算（剔除便利店餐食）圖表圖表 9 美國歷年餐飲連鎖化率美國歷年餐飲連鎖化率 資料來源：通聯數據，JFA，華創證券測算 資料來源：餐企老板內參公眾號 （三）（三）屬性理解：屬性理解：擇高處立擇高處立，易形成局部易形成局部景氣景氣，重在，重在深度服務深度服務 小小 B、大、大 B 生意模式不同，后者更依賴下游生意模式不同，后者更依賴下游大客戶大客戶經營杠桿經營杠桿，故更易擺脫大環境形成局，故更易擺脫大環境形成局部氣候部氣候。拆解兩種模式，小 B 本質上賺的是半成品快速滲透（工業化改造邏輯）、餐飲大盤量價雙升、以及企業憑借管理&渠道能力攫取份額的錢，

33、而大 B 增量則主要來自于橫縱向擴張，縱向即單個客戶上的產出，橫向則是指大 B 客戶數量開拓。圖表圖表 10 大大 B 小小 B 分析思路不同分析思路不同 資料來源：華創證券整理 6.8%8.5%7.2%8.0%7.9%8.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%一線新一線二線三線四線五線2018202020225年增長百分點0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會

34、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 縱向：對于單個大縱向：對于單個大 B 而言，先看單品深度，再看品類寬度。而言，先看單品深度，再看品類寬度。企業在某個客戶處要成長，無非三條途徑，一是單品體量提升，背后其實是下游帶動擴張，或是單品轉換為常青品、甚至打造成爆品，二是單品供應份額提升，驅動來自于與供應商進一步捆綁、適當犧牲利潤空間等，三則是供應品類擴容，如像寶立從復調到烘焙等等。橫向：對于整個大橫向：對于整個大 B 而言，縱向深度有限，客戶拓展關鍵。而言，縱向深度有限，客戶拓展關鍵。我們在此前報告千味央廚（001215）深度研究報告：聚焦B端，藍海揚帆中闡明

35、，相較于服裝代工、半導體代工等等，受限于下游自身產值，定制米面縱向挖掘始終有限。類似來看，當前餐供單客戶采購體量不少在千萬甚至百萬級別，故能否切入其他客戶以點到面，也是大 B 增長的關鍵。圖表圖表 11 大大 B 業務分析思路業務分析思路 資料來源：華創證券整理 從企業能力要求看：從企業能力要求看：小小 B 更看成本效率優勢更看成本效率優勢，大，大 B 更更看看深度服務能力深度服務能力。餐供本質為餐飲賦能降本增效，能在供應鏈各環節節約成本，因此效率（同樣的時間干更多的事情）是核心競爭力，但在小 B 大 B 端具體體現不同。通俗來講，小 B 通過高效的運轉機制，如銷地產、抓爆品、大商制等，把規模

36、優勢不斷做大，最終提供最有性價比的產品，而大 B因其供應標準最為嚴苛，且往往是定制化產品，比拼的是“一客一策”的軟性服務能力。從開發后表現看：小從開發后表現看：小 B 前期積累慢但天花板高，大前期積累慢但天花板高，大 B 的爆發的爆發力強且客戶壁壘深力強且客戶壁壘深。小 B 端要增長，往往通過經銷商拓展、新產品導入等，品類可復制性強，成長路徑相對有跡可循，天花板也更高，但在大 B 端，雖然切入門檻高，成為核心供應商需要數年甚至更久，前期只能先從邊緣品類開始做起，且供貨也不一定穩定，很難線性外推，但是下游大 B開店景氣度高，且開發成功后短期爆發力高，一旦服務和信任關系建立后，切換成本和不可替代性

37、也極強，因此我們認為，在總量需求疲軟的當下，大 B 渠道以其提供增量、局部爆發力和深度的客戶壁壘等優勢，成為中長期視角下增長的快車道。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 大大 B 和小和小 B 的需求差異化梳理的需求差異化梳理 圖表圖表 13 定制定制與通用生意屬性對比與通用生意屬性對比 資料來源：華創證券整理 資料來源：華創證券整理 二、二、開發竅門開發竅門：由內而外由內而外深挖需求，才能深挖需求，才能找準大找準大 B“快班車”“快班車”（一）（一）通用流程：前期

38、資質審核、中期提案海選、后期監督管理通用流程：前期資質審核、中期提案海選、后期監督管理 連鎖餐飲采購流程由五部分組成，其中本文著重探討供應商和合同管理。連鎖餐飲采購流程由五部分組成，其中本文著重探討供應商和合同管理。通常連鎖餐飲采購制度從前到后，包含采購目標制定、采購需求審批和明確采購流程、供應商管理、合同管理和執行結算五個部分，其中供應商管理、合同管理等涉及具體實務，與上游供應商業務拓展關聯密切。通常供應商管理包含供應商資質評估、供應商分級管理、后期食安和飛行檢查等，而合同管理則會對采購的品種、數量、價格、質量、流程和交期等有更具體化要求，兩者均是當前餐供企業開發大 B 客戶時核心關注的領域

39、。餐飲客戶存在周期性和長期性兩類產品，即對應兩類管理模式。餐飲客戶存在周期性和長期性兩類產品，即對應兩類管理模式。長期性產品是連鎖餐飲收入主要來源，上游合作供應商穩定且持續，此外有部分比例產品則為周期性品類，主要目的是滿足創新迭代、本地化、節日化等需要，管理品類及合作供應商相對不固定，常根據餐飲品牌實際經營需要靈活開發管理，一般來說周期性產品轉為長期產品難度較大，具體而言：周期性產品管理常涉及新品或新供應商導入周期性產品管理常涉及新品或新供應商導入。若為新供應商，初期需經過資質審核和審廠（通常 2-3 個月）等環節，通過后方可進入供應商名單，越是大品牌審核越嚴苛。而后是關于新品類的解決方法提案

40、、餐飲方品鑒（通常以月為單位進行），若需求和成本定價等均通過后，則進入測試推廣和生產階段，到最終全國化供貨亦需要 1-3 月時間。長期性產品更多為老供應商的管理長期性產品更多為老供應商的管理。長期性老品等管理相對固定，通常以年為單位進行招投標，依據報價和質量等，并結合供應商等級綜合考量確定中標企業，并分配份額，一般來說最終結果常符合往年慣例，以保證老品的品質穩定性。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 供應商和大客戶流程對接供應商和大客戶流程對接 資料來源：華創證券整

41、理（二）（二）向內對比供應鏈：洞察細節，精準匹配向內對比供應鏈：洞察細節，精準匹配 大客戶供應鏈各不相同，挑對客戶大客戶供應鏈各不相同，挑對客戶找到好生意，找到好生意，也也是是做做大大 B 業務業務的的關鍵關鍵。盡管大 B 采購端可統一劃分為前期資質審核、中期提案海選、后期監督管理等流程，但由于商業模式、品牌定位、銷售產品等不同，導致具體采購細節存在明顯差異。此外做大 B 生意更類似于“抱大腿”，有些是一分錢一分貨的體力活，有些則是名利雙收的好差事，能否在大 B渠道這一“快車道”中找到合適的大 B 客戶“快班車”，也是做大 B 生意的關鍵：首先從產品屬性上首先從產品屬性上劃分劃分，相較于基礎原

42、料，加工品及半成品相對更優。相較于基礎原料，加工品及半成品相對更優?；A原料如肉制品、糧油等一般統采，盡管采購規模極大，但由于大宗標品價格透明，因此利潤率相對偏低，供應商壁壘多體現在生產端的規模性上，而部分加工品，如調味料、料理包、速凍制品等等，雖然采購占比有限，但一方面不構成主要成本、壓價通常較少，另一方面大 B更多依賴外包研發，還存在服務端粘性，無論橫向縱向都有深挖空間和彈性。圖表圖表 15 餐飲食材占比概覽餐飲食材占比概覽 資料來源：中國烹飪協會&蜀海供應鏈2023中國餐飲供應鏈白皮書 其次其次從下游需求著手，洞察清楚大從下游需求著手，洞察清楚大 B 供應鏈細節供應鏈細節，才能精準匹配找

43、準“快班車”。才能精準匹配找準“快班車”。餐飲連鎖品牌 10 萬家，千店連鎖品牌也接近 100 個，相較于小 B 需求的標準化，大 B 采購需求及具體細節各不相同，因此我們對大 B 供應鏈各項維度展開討論：外采比例：外采比例：品牌、品類間存在一定分化品牌、品類間存在一定分化。產品外采情況主要取決于：一是品牌連鎖模式，直營外采機會相對更多，加盟模式一般部分品類為自產；二是菜單構成，如粉面、咖啡等產品線較窄的業態（SKU 在 20-30），核心產品一般依賴自產，但其他新品及副食更多會選擇外采；三是品牌屬性，外資品牌到內地一般建廠較少，更多 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研

44、究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 還是依賴本地化供應商；四是渠道加價率，如蜜雪與奈雪的茶均是茶飲，但后者定位高端茶飲，價值鏈利潤空間一般更足，故外采比例明顯更高。采購結構：采購結構：按按業態分化，業態分化，調味品調味品圍繞圍繞 5中樞波動中樞波動。下游業態不同，對應采購原料及比例自然不同，如中式餐飲大多為肉制品、生鮮蔬菜等，且一般配備中央廚房集中加工，因此更多是基礎原料，調味品占比一般在 3-6左右，米面制品通常較少。而西式更多為調理肉制品，剩下大頭為油脂、薯條等等，調味品比例一般可達到 8，米面則是因菜單結構存在分化。至于其他賽道的烘

45、焙、鹵味、茶飲等采購更是明顯不同，且不同品牌間因自身定位、產品結構不同，選取原料也有明顯差異。單品單品容量容量：茶飲咖啡、火鍋西快茶飲咖啡、火鍋西快等等單品單品一般一般在在大大幾幾千萬級別千萬級別。單品容量可拆分為采購總量*單品占比，前者更看下游自身體量，后者取決于門店端菜品 SKU 數目及標準化程度。從以上兩個維度著手，不考慮偏大宗的基礎原料，連鎖快餐單品采購通常更大，一是門店數目更多、采購總量更高，二是菜品固定且更少，如老鄉雞 SKU 50 個左右，肯德基、麥當勞在 70-80 個，基本導入單品即在千萬級別（老鄉雞 21 年油條采購金額接近千萬）。同樣地，火鍋燒烤等休閑單品、茶飲咖啡等等，

46、單品體量同樣更大，常青單品一般大幾千萬甚至過億。供應集中度：供應集中度：基礎原料基礎原料更加集中更加集中，加工品適當分散。，加工品適當分散。梳理下來，大 B 供應商集中度影響因素主要有二，一是采購慣性和品牌定位，如絕味集中采購、周黑鴨盡量分散等，性價比連鎖也傾向少供應商，此外若門店布局廣+時效要求強，也傾向于分地區尋找供應商，二是品類屬性，基礎原料一般集中度更高，如米面糧油、禽肉蛋奶等等，因為產品絕大多數是標品，故盡可能將訂單集中發揮規模優勢，而加工品往往適當分散，通過制衡供應商來增強議價權，一般頭部供應商份額存在上限。供應商考核：供應商考核：整體分成三類，與供應份額強掛鉤整體分成三類，與供應

47、份額強掛鉤。供應商考核可分三類，通常與份額分配直接掛鉤，一是準入考核，前期越嚴格代表后期競爭對手越少，越容易形成封閉競爭格局，二是質量考核，尤其是供貨產品的品質及穩定性，三是服務類型考核，主要體現在全流程過程中各處對接細節，如產品配合研發、產線及時調配等軟性服務上。通常而言，頭部品牌供應商考核相對更嚴，更需要餐供企業下足功夫。產品推新產品推新：快餐、茶飲等推新需求更高，更快餐、茶飲等推新需求更高，更能發揮研發杠桿能發揮研發杠桿。一方面，品牌方經常研發外包，新品是打開供應訂單的重要來源，另一方面，新品利潤率更高，且早期供應份額更集中，后續也有機會轉換為常青品。故新品往往是餐供企業必爭之地，且推新

48、需求越高的業態，越適合餐供企業發揮研發優勢來導入，同時還能鞏固自身壁壘，甚至向上抬升盈利中樞。具體來看，正餐更依賴內部廚師團隊研發，茶飲咖啡推新速度極快（23 年瑞幸推出 67 款飲品，古茗 105 款），盡管很多是口味的轉換，但相關調味原料需求相應更大，小吃快餐等上新同樣頻繁，同樣具備開發性價比。（三）（三）對外對外篩選篩選模式業態：餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店模式業態：餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店 一一從客戶模式上看，從客戶模式上看，直營外采機會更多，加盟模式直營外采機會更多，加盟模式加工品滲透率高、加工品滲透率高、成長性成長性強強。直營利潤大多在門店運營端，故

49、更易接受外采補充增量，但直營模式通常意味門店模型非標、更高的門店管理投入和人力依賴，因此加工品滲透率有限，而加盟品牌賺的即供應鏈和加工的錢，且門店擴張力更強，但需要注意體量大了后可能面臨下游品牌自產排斥，如蜜雪、楊國福部分核心原料自產，廣義上的巴比、絕味則是完全自產，因此具體細分品類需有所側重，如剛需且占比?。ㄕ{味品），或存在門檻且能提供增量的品類（小吃副食）。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二二從從品牌階段上看，品牌階段上看，服務重點大服務重點大 B 同時，同時，關注關注具備

50、具備爆發潛力的品牌。爆發潛力的品牌。越往后期品牌標準化要求一般越高，供應商篩選與考核通常更嚴，同時由于采購體量更大，因此供應鏈競爭往往也更加激烈。對于不同體量客戶，體量較小的新品牌開發沒有性價比，體量過大的成熟品牌新切難度又大，故最好方式一方面服務好重點大客戶，關注其產品擴容機會，另一方面緊盯市場趨勢，前瞻性布局開店潛力大、仍在發展初期（千店以下）的品牌。三三從從具體品類具體品類上看，上看，餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店餐飲小吃快餐更優，零售關注折扣連鎖及會員店。做大 B 既要挑“快班車”，也要找“大班車”，在梳理以上供應鏈標準后，我們綜合各方面排序思考如下：餐飲業態上，小吃快餐茶

51、飲咖啡餐飲業態上，小吃快餐茶飲咖啡、火鍋其他正餐、烘焙?；疱伷渌?、烘焙。小吃快餐（西式優于中式）展店空間最大，如肯德基、麥當勞等門店仍有翻倍潛力；茶飲咖啡當前高景氣，開店爆發趨勢強；正餐品類、烘焙甜品等等由于資產偏重，且多有中央廚房，通常供應機會較少，但也可關注其中標準程度高的火鍋單品。1)小吃快餐：門店數量大、開店彈性高。小吃快餐：門店數量大、開店彈性高。西快高度標準化，孕育肯德基、華萊士等萬店品牌，此外披薩也有必勝客、達美樂等，往后看，西快開店潛力足+供應鏈標準化，是不可多得的好賽道。中式快餐仍在連鎖化早期，米飯代表如老鄉雞、大米先生等，麻辣燙標準程度更高，楊國福、張亮 5000+家，

52、米面行業的五谷漁粉、餃子行業的袁記、酸菜魚行業的魚你在一起等有小幾千家。但問題是，相較于西快，中式多是加盟，且產品線單一，核心原料多由品牌方提供或指定，對外統采機會較少，故客戶篩選上還需逐一分析。圖表圖表 16 2023 年全國部分小吃快餐品牌概況年全國部分小吃快餐品牌概況 資料來源：紅餐大數據 圖表圖表 17 2023 年全國小吃快餐品牌門店數區間占比年全國小吃快餐品牌門店數區間占比 圖表圖表 18 2023 年小吃快餐細分品類門店數占比年小吃快餐細分品類門店數占比 資料來源：紅餐大數據 資料來源：紅餐大數據 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創

53、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2)茶飲咖啡：開店爆發性強，挖掘空間大。茶飲咖啡：開店爆發性強，挖掘空間大。相較于小吃快餐加盟，茶飲咖啡一是重心放在運營、研發上，價值鏈利潤空間也更足，不太容易死摳利潤，二是標準程度要求極高，部分原料產能存在門檻，故不少企業放棄自建產能，如茶百道基本全外采，奈雪僅自產包材。整體看，茶飲咖啡景氣高，且新品牌成長爆發力強，供應鏈機會值得重視。3)正餐：尋找結構性機會，火鍋、西餐等正餐：尋找結構性機會，火鍋、西餐等標準化標準化業態業態及及調味料更優。調味料更優。正餐一方面資產偏重，且有口味壁壘，很難快速展店，另一方面很多配備中央廚房

54、，基礎原料采購體量大，但外采加工品較少。故正餐客戶最好還是優中選優，盡可能尋找結構性機會，一是業態上，火鍋、西餐等標準程度較高，是更優的服務客戶，二是品類上，可關注大 B 調味料定制需求。圖表圖表 19 現制茶飲、咖啡現制茶飲、咖啡市場市場 GMV 圖表圖表 20 2023 年全國年全國西餐、火鍋西餐、火鍋品牌概況品牌概況 資料來源：灼識咨詢，轉引自古茗招股說明書 資料來源：紅餐大數據 零售零售模式模式上，會員制商超、新零售平臺、硬折扣連鎖便利店傳統上，會員制商超、新零售平臺、硬折扣連鎖便利店傳統 KA。新零售平臺如美團、叮咚等高速導入，折扣連鎖如零食很忙、趙一鳴也在快速展店，包括像山姆等會員

55、制商超銷售體量也有幾百億，盒馬也已經培育數十個過億供應商，整體看以上品牌容納體量足夠大，是不可多得的放量杠桿。此外，頭部便利店品牌羅森、全家也逐漸跑出，同樣存在定制化需求。1)會員制商超：會員制商超：容量夠大容量夠大+仍在擴容，最優賽道模式。仍在擴容，最優賽道模式。山姆一方面仍在快速擴容，后續增量較足，另一方面主打差異化，容易打造爆品，后續以點到面撬動更多客戶，再加上供應份額和空間給足，是當前大 B 最優客戶之一。2)折扣連鎖：折扣連鎖：關注關注潛在品類潛在品類上新上新機會。機會。當前折扣連鎖開店極快，但品類以零食為主，如零食很忙、趙一鳴等等，少數連鎖如樂爾樂、折扣牛等等也有烘焙產品，但整體體

56、量預估不大，后續可關注潛在品類上新機會。3)新零售：新零售：體量體量均均夠大，夠大，看品牌方是否發力?？雌放品绞欠癜l力。盒馬重點發力烘焙后，相關訂單需求快速提升，其他像小象超市（原美團買菜）、叮咚買菜（據零售氪星球報道，叮咚買菜旗下烘焙品牌“保蘿工坊”22 年底月銷幾千萬）、樸樸等后續若也重點用烘焙引流，相關增量也值得期待。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 中國倉儲會員超市市場規模中國倉儲會員超市市場規模 圖表圖表 22 生鮮電商市場規模生鮮電商市場規模 資料來源

57、：艾媒咨詢，華創證券 資料來源：電子商務研究中心，華創證券 三、三、基于企業剖析基于企業剖析大大 B 生意經生意經：百變不離其宗百變不離其宗，但一客更有一策，但一客更有一策（一）（一）西式快餐：西式快餐：標準程度均高，標準程度均高，具體運營模式具體運營模式分化分化 1、百勝中國：行業最高標準，本土化程度高百勝中國：行業最高標準，本土化程度高 22 年年百勝采購金額百勝采購金額 28.4 億美元億美元，未來仍有翻倍潛力。未來仍有翻倍潛力。百勝中國在國內擁有肯德基、必勝客、TacoBell、Lavazza、小肥羊和黃記煌等品牌，截止 22 年底門店總數達到 12947 家店，22 年營業收入 91

58、.1 億美元/人民幣 600 億左右，其中肯德基和必勝客占比 95%，門店數分別為 9094/2903 家。同期集團采購成本 28.36 億美元，若考慮設備、贈品等采購（不確認在原材料成本），并加回稅費等支出，預計實際年采購支出可更高。展望未來，公司宣布正式啟動 RGM2.0 戰略，計劃到 2026 年門店數量達到 20000 家，對應年凈開店 1500-2000 家店，整體采購大盤有望翻倍擴容。圖表圖表 23 百勝百勝中國中國門店數量門店數量（單位：個）（單位：個）圖表圖表 24 百勝百勝中國中國營收規模和食材采購金額營收規模和食材采購金額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：wind，

59、華創證券 基礎原料采購基礎原料采購預計預計占比占比最最大大，采購過億采購過億單品項單品項數目較少數目較少。從門店產品結構看，預計肉類采購占比最多，包括雞肉、牛肉等，其他米面糧油、包裝材料等預計體量同樣不小，而生鮮蔬菜、調味品等由于貨值較低，預計占比相對更小。在加工制品中，單品項采購過億相對較少，且往往是常青單品，如蛋撻、油條。打造本地專有供應體系，單品供應商數常在打造本地專有供應體系，單品供應商數常在 3-5 名名。相較其他西快品牌，肯德基初入中216 235 241 250 259 231 235 253 271 304 335 364 388-15%-10%-5%0%5%10%15%010

60、0200300400500市場規模（億元）同比增長130 290 542 914 1,403 1,950 2,555 3,641 4,658 5,601 0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022行業規模（億元）同比增速0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

61、212022肯德基必勝客其他肯德基yoy76.3379.2573.9689.6191.10 23.2624.7923.4228.1228.3602040608010020182019202020212022營收規模（億美元）食材采購金額（億美元）餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 國市場即對本地供應體系更為重視，對于關鍵食材，百勝中國通常指定供應商訂立長期批量購買協議，構建獨家專屬供應條線，以保障原料供給的穩定與安全。據百勝中國 2022年可持續發展報告，截至 22 年底，百勝中國

62、供應商突破 800 個，其中本土供應商遍布全國 21 個省、4 個直轄市和 4 個自治區，本土供應商比例達到 98.7%。根據梳理，除核心肉類的供應商數在數十個以外，其余單品的供應商多維持在 3-5 個左右，公司前五大供應商采購額不足 30%，綜合兼顧供應的穩定性和成本性價比等。圖表圖表 25 百勝百勝中國中國供應商名單梳理供應商名單梳理 品類品類 公司公司名稱名稱 品類品類 公司公司名稱名稱 品類品類 公司公司名稱名稱 品類品類 公司公司名稱名稱 雞肉 圣農食品 豬牛羊肉等 荷美爾 乳制品 三元食品 調味品 基快富 鳳祥食品 元盛食品 北京艾萊發喜食品 卡艾瑞 泰森食品 威海味島 蒙牛 聯合

63、利華 嘉吉動物蛋白 龍江和牛 烘焙制品 怡斯寶特 味好美 大用 龍大美食 曼可頓 寶立食品 元盛食品 水產品 龐仕水產 桃李食品 飲料咖啡 捷榮咖啡 山東仙壇食品 國聯水產 杭州洲際食品 百事可樂 山西駿騰農牧 東威水產食品 果蔬 百卡弗食品 德馨食品 薯制品 辛普勞 速凍米面制品 千味央廚 大同云發地農業 康富中國 麥肯食品 三全 米面糧油 益海嘉里 蒙牛 上海新境界食品 立高食品 中糧東海糧油工業 雞蛋 圣迪樂村 資料來源：龐仕水產、東威水產公司官網，大用集團、百卡弗烘焙、國聯水產資訊、鳳祥食品、上海發布、杭州臨空經濟示范區、美聯餐飲科技公眾號，德馨食品、龍江和牛招股說明書，益海嘉里201

64、8年報，龍大美食2018年報，餐寶典，北方網，2022中國飯店業社會責任報告，山西省人民政府網，愛企查，渠道調研，華創證券 百勝供應鏈管理制度因時而變，最終塑造成行業標桿體系。百勝供應鏈管理制度因時而變，最終塑造成行業標桿體系。百勝供應鏈管理制度可以分為三個階段：從區域到全國統一采購（從區域到全國統一采購（1987-1997 年）年）：1987 年肯德基進入中國，初始菜單和美國一致，僅 8 個 SKU，包括有主打產品吮指原味雞，以及雞汁土豆泥、小面包、菜絲沙拉、牛奶、聽裝百事可樂、七喜、咖啡等，給予全國各個地域市場較多的自主權，到 1997 年全面規范化，一是開始實施全國統一采購策略，二是成立

65、開發審議委員會，三是質量團隊設計了供應商跟蹤評估和獎勵（STAR）機制并在全中國加以實施。向本地化加速邁進（向本地化加速邁進（1998-2012 年）：年）：在此期間百勝迎來快速開店，至 12 年底肯德基中國門店數達 4260 家，實現了 8 倍以上增長，同時在此期間產品本土化也在不斷推進，比如 2002 年肯德基推出老北京雞肉卷，2008 年推出“安心油條”和嫩牛五方，2010 年推出豆漿、飯團、大餅卷萬物等，標志著 KFC 從口味本地化到產品本地化，期間和中國本土供應商合作快速推進。健全食安管理，完善物流體系（健全食安管理，完善物流體系（2013-至今）：至今）：12-14 年公司陸續經歷

66、速生雞、藥殘門事件、福喜問題影響后，逐步開始強化食安管理制度，2014 年推出吹哨人制度，2016年采用中央采購模式進一步規范管理，同時持續建設物流體系，2020 年成立傳勝獨立品牌，物流成本低于行業平均水平 50%。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 百勝供應鏈管理方法變遷百勝供應鏈管理方法變遷 資料來源：傳勝供應鏈公眾號，食品供應鏈管理，CENR中國企業報道，Foodaily每日食品，華創證券整理 圖表圖表 27 傳勝供應鏈公司介紹傳勝供應鏈公司介紹 資料來源：

67、傳勝供應鏈公眾號，華創證券整理 具體細節來看，百勝供應商管理標準嚴苛。具體細節來看，百勝供應商管理標準嚴苛。公司整套管理制度從前期資格審核到中期研發海選再到后期加盟商和食安管理等，形成了全體系的管理制度，特別是考核標準上非常嚴苛、冠絕行業。具體來看：圖表圖表 28 百勝的采購體系和機制總覽百勝的采購體系和機制總覽 門店產品門店產品 迭代比例迭代比例 研發審核研發審核 1、單店產品數量：、單店產品數量：平均在售 60-70 2、產品組成：、產品組成：正餐類前幾大單品占比 50-60%；季節性產品占比 20-30%3、短期產品時效：、短期產品時效：窗口產品 4-8 周時間，12 周已經很長了 4、

68、早餐占比：、早餐占比：早餐占比 10%左右 1、上新數量：、上新數量：一年上新品類 100+個 2、分品類長短期比例：、分品類長短期比例：調味料 64開，米面糧油和主食類 82 開，包裝類短期比例最高。1、上新決策：、上新決策：每月上新委員會召開，需要兩次審核，1 個產品送樣不超 6 次 2、上新過程：、上新過程：研發經理和供應商高頻互動預溝通，最終 2-3 款到上新委員會 3、上新時間：、上新時間：通過后還有試生產 2-3周和市場測試（2-3 個月）供應商導入供應商導入 招標競價招標競價 份額分配份額分配 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券

69、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 1、引入端口：、引入端口：供應商自帶產品聯系、研發推薦和采購推薦 2、審廠：、審廠：即 QS 大審核，分為硬件和軟件審核，包括質量、追溯、預防措施等，審核非常嚴格，一般通過 BRC、ISO 等食安認證的企業會更有優勢，審廠耗時 3-6 個月 3、門檻：、門檻：通常七八千萬以上銷售，成立至少 5年+，業內有一定知名度且最好有大 B 合作先例 1、軟性價比策略：、軟性價比策略：良性招標競爭，兼顧成本和質量 2、供應商毛利率：、供應商毛利率：品類差異大，調味類在毛利基本在二三十甚至以上，短線產品毛利率較常青品高 3、定價環節：、定價環節

70、：供應商會給一套成本分析，采購根據自己信息再做一個，根據常規加價率來定價 1、常規比例：、常規比例：一般 532 開，少數是73 開 2、單品類供應商數量：、單品類供應商數量：大品類像包裝類的、雞肉類的、蔬菜類的，都會有很多個供應商，一般常態性的物料 通常不超過 5 家 執行結算執行結算 供應商管理供應商管理 食安管理食安管理 1、生產線：、生產線：生產通常要求單獨生產線 2、供應商采購：、供應商采購：部分產品會指定供應商的上游原料采購商 3、交期和賬期：、交期和賬期：根據上新時間限死通常生產到終端 7 天內，賬款普遍 30-60 天左右 1、STAR 分級管理，分級管理，T1-T3 2、監管

71、團隊：、監管團隊：食安團隊 200+人，設立專門采購團隊 3、每年有供應商培訓，、每年有供應商培訓，22 年開發了14 門線上課程 4 4、入股合作：、入股合作：與圣農、寶立合資工廠 1、吹哨人制度、吹哨人制度 2、委托、委托 SGS 第三方審計第三方審計 3、QA 飛行檢查，飛行檢查，22 年 180 次飛行檢查和 290 多次食安審核 4、定期進行抽樣檢測，、定期進行抽樣檢測，22 年對 154家供應商提供的 350 種關鍵原料檢測 資料來源：渠道調研，華創證券整理 前期資格審核前期資格審核：資質審查嚴格、耗時長，高度重視食安和方案解決能力。資質審查嚴格、耗時長，高度重視食安和方案解決能力

72、。通常新供應商接觸通常為研發和采購推薦，隨后進入耗時 3-6 個月資質和工廠審核環節，不僅包括硬件設施檢查，還包括旨在評估工廠的勞工、健康、安全、環保等方面的狀況，以及管理體系是否符合國際標準，比如 ISO9001、ISO26000 和 BRC 等，此外還會為采購的各種食材及消耗品制定詳細規格，并建立產品追溯和源頭管理等系統。比如關于家禽，公司為上游供應商建立養殖管理系統，要求其按照百勝標準檢查及登記農場。通過以上審核后方可賦予編碼成為正式供應商，才有資格參與新品研發和招投標等環節。圖表圖表 29 百勝百勝部分部分供應商管理供應商管理制度舉例制度舉例 V VS S 百勝中國百勝中國 供應商審核

73、制度 嚴格的新供應商準入制度準入制度，包括風險評估、資質審查及工廠準入審核。對供應商定期審核定期審核，20 年進行約 400 次食品安全審核、200 多次飛行檢查。供應商績效評估 引進 STAR 評估系統評估系統，并將供應商劃分為 T1-T4 四個級別。對供應商每三個月到半年定期評估定期評估，全年隨機評估，綜合評分決定各供應商下一年度的業務份額。食品安全控制 印發百勝中國供應商手冊印發百勝中國供應商手冊，對不同原材料提出了不同的標準要求，并規范運輸過程及驗收貨程序。定期對供應商產品進行抽樣檢測抽樣檢測，20 年抽檢覆蓋 106 個種類，包括 300 多個主要原物料，涉及 144 個供應商。建立

74、產品追溯產品追溯系統，強化對供應商及上游供應商的質量管理。要求供應商對其原材料食品安全相關風險進行辨識、監控，推動源頭管理升級源頭管理升級。發起“吹哨人制度吹哨人制度”，鼓勵供應商員工對形成食品安全或隱患的行為進行舉報。供應商能力提升 連續十多年舉辦供應商 STAR 及其他技術類培訓技術類培訓，提高各環節技術及管理水平。成立質量管理研修院，定期開展供應商質量研討會供應商質量研討會，拓展供應商綜合管理能力。供應商競爭機制 產品端“藍海戰略藍海戰略”，新品給足相當的盈利空間，鼓勵供應商研發新品，助推供應商能力的提升?！败浶员葍r軟性比價”策略，根據食品安全、質量和商務審核的總體績效結果進行競標。風險

75、預警、評估 對每日監測到的數據與供應鏈數據進行比對、搜索與供應鏈數據進行比對、搜索，排查供應鏈潛在風險。對各場景進行全方位、多維度評估，以知識圖譜方式呈現風險信息和相關情況。資料來源：百勝中國2020年可持續發展報告，華創證券 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 中期提案海選：百勝產品采取同心圓策略，堅持高頻上新策略。中期提案海選：百勝產品采取同心圓策略，堅持高頻上新策略?？系禄a品策略為同心圓，炸雞是所有產品的核心，漢堡，薯條、可樂之類非常穩定的基本款產品在第二環，最外面則是那些

76、季節限定式的單品。公司單門店 SKU 數在 60-80 個，每年新推出和升級的產品總數大約 100+個，其中預計 40-60 個為全國統一上新的單品，剩下為部分區域上新的單品。公司研發與供應商高頻互動，并采用“軟性價比”策略提高競標效果公司研發與供應商高頻互動，并采用“軟性價比”策略提高競標效果。百勝通常市場部提前一年排好每月上新促銷檔期，然后研發經理觀察市場品類趨勢給出產品創意和需求，供應商對應反饋大量樣品，最后在海選樣品中篩選 2-3 款產品上每月一次召開的新品委員會審議，第一次審議通過后需再進行消費者調查和供應商溝通，收集最新數據后再上會議二次審議。關于老品競標采用“軟性價比”策略關于老

77、品競標采用“軟性價比”策略。在質量為先的前提下，根據食品安全、質量和商務審核的總體績效結果，供應商需要先獲得資格，然后以起始份額來進行競標。百勝對競價最低的供應商提供獎勵份額，其他供應商則有機會跟標，但會拿到較少的份額，一次競標失利的供應商還有機會下次贏回份額。通常情況一年進行兩次，這樣每半年就競爭一次，每次輸贏不大，可有效避免過大的激勵造成供應商惡性、過度競標。圖表圖表 30 產品矩陣、同心圓策略產品矩陣、同心圓策略 圖表圖表 31 百勝中國研發流程百勝中國研發流程 資料來源：紅餐網，肯德基小程序，華創證券整理 資料來源：中國經營報，第一財經日報，渠道調研，華創證券整理 后期通過后期通過 S

78、TAR 制度分級管理供應商。制度分級管理供應商。公司每年對供應商進行考核，考核標準為STAR 評分體系，包括 3 個部分和 18 個項目，此外還有一年一次的 SGS 的第三方質量審核、每年四次的品質保證部門的臨時性飛行檢查，根據以上考核得分并將供應商劃分為 T1-T3 等級，等級越高難度越高、同時權益也越大，如 T1 享有菜單優先上新和份額優先，而對 T2 則提供改善咨詢，對于 T3 則進行整改和清退等。2022 年對供貨商進行了 290 多次食品安全審核和 180 次質量飛行檢查，對 350 多種關鍵原材料進行了食品安全抽樣檢測，涉及 154 家供貨商。圖表圖表 32 百勝的百勝的 STAR

79、 評分標準評分標準 STAR 考核項目考核項目 責任部門責任部門 供應商能力評估供應商能力評估 供應商表現評估供應商表現評估 品質管理 食品安全審核 Cutting 質量系統評估 KPI 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 上游供應商管理評估 產品檢測 生產工藝過程質量檢查 PQNC 產品召回 研究開發 技術能力 技術創新表現 財務實力 成本表現 采購部 相對成本 生產可靠性及能力 供貨可靠性表現 業務關系能力 業務關系表現調查 考核頻率考核頻率 組成部分組成部分 考核分占比考核分

80、占比 每年一次 正式通知的 SGS 第三方質量審核 40%每年四次 臨時性的飛行檢查 60%全年 產品質量客訴扣分制 一經發現直接扣分 考核結果考核結果 分值標準分值標準 權益權益 T1 供應商 85 分以上 每年 2-4 次菜單更換優先上新；T1 有優勢份額 T2 供應商 70-85 分 T3 供應商 70 分以下 資料來源：速凍冷凍食品，華創證券 2、麥當勞：全球一盤棋管理，麥當勞：全球一盤棋管理，用供應份額換服務質量用供應份額換服務質量 麥當勞麥當勞中國中國 28 年目標萬店，年目標萬店，采購端采購端存在翻倍潛能。存在翻倍潛能。22 年麥當勞中國整體營收預計在 280億左右，23 年有望

81、恢復到 340-350 億。近期公司又新提出“2028 年 1 萬家門店”開店目標，拓店節奏有望從此前的每年 700-800 家加速到 1000 家左右。當前麥當勞年采購額預計在大幾十億，若是后續開店進一步加快，采購端實則具備 5 年翻倍潛力（23Q3 麥當勞中國門店數量為 5582 家）。SKU 數目數目較少，對應較少，對應規模性更高，預計規模性更高，預計加工品加工品采購規模在大幾千萬。采購規模在大幾千萬。門店 SKU 基本穩定在 80-85 個，漢堡銷售占比 35-40，小吃接近 30，剩余甜品和飲料分別占 15和20左右。相較于肯德基，麥當勞一是產品更加固定，故采購 SKU 數目通常更少

82、，盡管采購大盤或許更小，但實際品類規模性依舊可觀，二是考慮到小食產品線更窄（更多是炸雞產品）、早餐銷售占比更小，預計導致米面類制品采購較少。供應商數目較少且長期穩定，形成共同成長、長期穩定的合作關系。供應商數目較少且長期穩定，形成共同成長、長期穩定的合作關系。據小食代報道，麥當勞中國每年采購食材近 300 種，其中超過 2/3 的采購量來自泰森、嘉吉、圣農、辛普勞、麥肯、藍威、賓堡、味好美和金鮮食品這九家供應商。實際上，麥當勞供應商數目較少，更關注合作深度與質量，各品類審慎導入新供應商，主要品類新供應商進入周期一般為 1-2 年，對供應商資質、生產標準、配合度等等均需要進行深度考察。相較于引入

83、新供應商進行賽馬，公司則堅持共同成長、合作共贏理念，側重于最大化已有供應商利用效率?？偛抗湽芾硐?，不少供應商為外資或是合資企業?？偛抗湽芾硐?，不少供應商為外資或是合資企業?；陂L期穩定的合作關系及規模優勢，麥當勞開到哪里，那些具有全球實力的供應商一般就會跟到哪里，如辛普勞、百麥等等，均是跟隨麥當勞進入到內地自建產能來繼續供貨。此外，麥當勞國內供應鏈是在總部管理架構之下，因此相較于引入當地新供應商，公司更傾向于與已經磨合順利的外資品牌繼續合作。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

84、2 圖表圖表 33 麥當勞的供應商名單麥當勞的供應商名單 品類品類 公司公司名稱名稱 品類品類 公司公司名稱名稱 面包烘焙面包烘焙 賓堡集團 雞肉雞肉 泰森 百麥 圣農 油條油條 賓堡集團 嘉吉 薯制品薯制品 麥肯食品 鳳翔 辛普勞 正大 藍威斯頓 牛肉牛肉 泰森 醬料醬料 味可美 嘉吉 凱瑞 Kerry 圣農 寶立 牛奶牛奶 三元食品 資料來源：中國焙烤食品糖制品工業協會、Foodaily每日食品、企查查、界面新聞、紅星新聞網、環球網、時代周報、新潮商評論、央廣網、公司官網、渠道調研、華創證券整理 麥當勞通常用單品份額及產品利潤，來換供應商高投入度及服務質量。麥當勞通常用單品份額及產品利潤，

85、來換供應商高投入度及服務質量。一方面，麥當勞對供應商服務要求非常高，生產優先級要求高，研發依賴外部供應一方面，麥當勞對供應商服務要求非常高，生產優先級要求高，研發依賴外部供應商。生產上，商。生產上，麥當勞對供應商的生產標準與響應度要求較高，一般要求供應商配置單獨產線甚至廠房，來負責麥當勞產品的生產，且要求麥當勞訂單優先級前置。研研發上，發上，麥當勞市場團隊基于市場洞察向菜單團隊提需求，菜單團隊再去梳理品類、口味、售價、成本等等關鍵指標，進一步將產品方向及思路明確，接下來在供應商池子內，匹配合適的供應商資源并指定主創供應商，由主創供應商協同其他供應商完成創意開發、產品呈現與后續生產落地工作。另一

86、方面，為保證供應商積極性，公司一般給足單品份額及利潤空間。產品定價方另一方面，為保證供應商積極性，公司一般給足單品份額及利潤空間。產品定價方面，面，先是根據整體大戰略目標進行拆解，細分到每個品類每個 SKU，再去綜合考慮市場行情、大眾價格、歷史定價等因素來確定采購價格上限，一般不會對供應商進行大幅壓價，愿意給足供應商利潤空間，一是調動供應商對麥當勞的配合度與響應積極性，二是彌補供應商前期產品開發、產能搭建等等隱性成本。份額方面，份額方面，對于單一供應商，核心品類上份額一般不超過 40，小品類上一般不超過 70，具體份額確定時，一般先考慮成本、再考慮供應商地理布局，同時還要重點考察供應商配合度以

87、及創新研發能力。圖表圖表 34 麥當勞的采購體系和機制詳細拆分麥當勞的采購體系和機制詳細拆分 門店產品門店產品 迭代比例迭代比例 研發審核研發審核 1 1、單店產品數量：、單店產品數量：SKU80-85。2 2、產品組成：、產品組成：常規菜單產品與限時性新品。3 3、限時新品時效：、限時新品時效：1-2 個月。4 4、產品收入拆分：、產品收入拆分：漢堡占銷售額 35-40%，小食占比 25-30%，甜品占比 15%。1 1、上新：、上新：每個檔期推廣不同主題，根據主題研發新品，產品無間斷開展迭代工作。2 2、分品類：、分品類：產品迭代分為常規產品的戰略性調整與限時主題新品。1 1、研發周期：、

88、研發周期：4-6 個月，飲料類 4 個月，漢堡類 6 個月。2 2、研發流程：、研發流程：麥當勞確定新品主題與初步創意篩樣團隊匹配合適的供應商供應商研發團隊完成創意開發與產品呈現麥當勞菜單團隊進行新品篩選管理層產品確認。供應商導入供應商導入 招標競價招標競價 份額分配份額分配 1 1、引入端口：、引入端口：基于業務未來戰略進行選擇，與麥當勞其他地區市場有合作的企業 2 2、審廠：、審廠：前期考察、資質審核、產品試1 1、供應商毛利率：、供應商毛利率：品類差異大，麥當勞只設置毛利空間上限，充分給予供應商利潤空間。1 1、常規比例：、常規比例：核心品類單一供應商份額不超過 40%，小品類不超過 7

89、0%。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 生產、配合度確認 3 3、門檻：、門檻：行業排名前 3-5 的企業、全球性企業 2 2、定價環節：、定價環節：將公司整體目標值拆解到品類和 sku，綜合市場與內部歷史數據確定產品價格區間。2 2、單品類供應商數量：、單品類供應商數量：各品類一般 3 家供應商，給予戰略供應商更多份額。執行結算執行結算 供應商管理供應商管理 食安管理食安管理 1 1、生產線：、生產線：要求單設產線甚至廠房，單獨配置人員團隊。2 2、供應商采購：、供應商采購：油

90、條、派等部分產品有獨家供應商。1 1、SQMSSQMS 管理體系：管理體系：對供應商日常抽檢、定期檢查、產品質量反饋、研發創新能力等表現綜合打分，將評分作為份額分配的重要參考因素。1 1、產品質量審查、產品質量審查：關注產品生產過程存在的問題和風險。2 2、生產體系審查：、生產體系審查：綜合審核工廠環境、蟲害治理、人員規范等。資料來源：渠道調研，華創證券 3、塔斯?。旱湫托缕放瓢咐?，仍在持續優化塔斯?。旱湫托缕放瓢咐?，仍在持續優化 塔斯汀高速展店延續，后續潛在增量充足。塔斯汀高速展店延續，后續潛在增量充足。塔斯汀定位中式漢堡，主打下沉市場+中式風味，22 年起開店逆勢加快，23 年延續較快開店

91、，當前門店 6k+家，采購金額預計幾十億級別。往后來看，一是對標華萊士等，塔斯汀自身開店仍有較多空間，二是當前主力單品相對較窄，品類矩陣（如烘焙類）&消費場景（早餐、聚會）等后續存在拓展可能，對應地，供應鏈端存在量增+擴品邏輯，整體采購大盤具備擴容潛力。圖表圖表 35 塔斯汀門店數量塔斯汀門店數量（單位：個）（單位：個）圖表圖表 36 塔斯汀塔斯汀門店分布門店分布 資料來源：窄門餐眼小程序，華創證券 資料來源：窄門餐眼小程序。注：時間截止到24年1月 盡管整體盤子不大，但原料構成相對單一，實際單品采購金額并不低。盡管整體盤子不大，但原料構成相對單一，實際單品采購金額并不低。整體來看，塔斯汀采購

92、原料 SKU 數量在 120-150 個左右，重點分為五類：第一大類為肉制品，第二大類為糧油制品，包括起酥油等、包裹粉、漢堡胚（主要是自產），第三大類為各類調味料，三大核心單品為番茄醬、沙拉醬、板燒醬，第四及第五大類分別是飲料和薯條。0100020003000400050006000700020192020202120222023門店規模 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 37 塔斯汀菜單結構塔斯汀菜單結構 產品產品 SKU 價格價格 代表代表 中國漢堡 8 12-18

93、 元 酸菜烤肉、香辣雞腿、藤椒雞腿、培根煎蛋、多汁牛肉、板燒鳳梨等 經典小食 10 8-11 元左右 啃定香雞架、粗薯、香辣雞翅、奧爾良雞翅、塔塔雞塊、鹽酥雞米花、脆脆肉多多、塔塔香雞腿、炸雞四拼小食盒 中國小吃 4 10 元左右 荊楚尖叫翅尖、啃定好雞脖、歡喜全翅、翅尖自由小食盒 爽快吃雞 3 20 元左右 藤椒半邊雞、秘汁手扒雞、開熏火焰雞腿 資料來源：塔斯汀小程序，華創證券 供應商數目較少，且地域特征明顯，同時部分基礎原料依托自產。供應商數目較少，且地域特征明顯，同時部分基礎原料依托自產。塔斯汀由于發展仍在早期，故相較肯德基、麥當勞，客觀講供應鏈標準相對不高，特征一是供應商數量較少，單

94、SKU 供應商數目不多，且不少單品實際高度集中、甚至接近完全獨供；二是供應商多為內資品牌，很多是華南尤其是福建企業，如醬料、裹粉、烤鴨等；三是偏基礎的原料部分為自產，如面團在湖北、福州、東莞均有基地，甚至包材、醬料等原料也部分自產。塔斯汀前端供應鏈模式成熟塔斯汀前端供應鏈模式成熟。因部分餡料實際為菜肴，且漢堡胚還需要手搟+烘烤+撒芝麻等步驟，門店端操作較西式漢堡更為復雜，故標準化程度相對更低，具體分環節拆解如下：前期資質審核：分為三項審核，較百勝更為寬松。前期資質審核：分為三項審核，較百勝更為寬松。塔斯汀共三項審核，分別為準入審核、突擊審核、履約審核，實際每次表格內容相似，且均為自行審核，重點

95、檢查資質證件及檢測報告、工廠產能、化驗條件、合規及處罰問題、生產設備及環境、倉儲條件、上游原料溯源等七大項目，整個流程一般 1 天內完成，最終合格方式以審核分的形式呈現。資質審核上，相較百勝細分項目更少，同時費用相應更低、周期相對更短，考核標準基本和華萊士相近。中期提案海選：自有研發團隊，公司提需求后供應商再來承接。中期提案海選：自有研發團隊，公司提需求后供應商再來承接。塔斯汀內部設有研發中心，分為兩個部門，一是廚師部，專門負責新品研發，二是工藝管理部，負責已上市產品門店端工藝流程操作。同時設有試吃委員會，由公司各個層級員工組成，固定進行試吃會，進行豐富產品儲備，確保每個季度均有新品推出。一般

96、新品評估合格后，公司再去找供應商試生產，最終能否上市還需局部市場測試，整個轉化過程需要三個月左右，若要轉為長期性單品，還需對毛利率等進行考核。后期管理分級：分級管理供應商，依據表現分配份額。后期管理分級：分級管理供應商，依據表現分配份額。公司每年對供應商進行綜合評分，考察供應及時、產能滿足、服務滿意、供應價格等方面，得到加權平均分給予 ABCD 評級，評級越高后續則后續供應份額比重越高。在實際采購過程中，價格方面，公司一般根據原料成本，與供應商按年維度進行鎖價，而份額方面，供應商報價后，通常由公司內部開會決定各供應商份額，并在后續考察及時率、滿足率和產品合格率，若不滿足要求則減少采購份額。餐飲

97、供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 39 塔斯汀供應商名單梳理塔斯汀供應商名單梳理 品類品類 公司名稱公司名稱 品類品類 公司名稱公司名稱 雞腿肉 山東亞太中慧、山東銘基中慧 起酥油 嘉里特種油脂 山東眾客食品 嘉吉糧油（圣農食品 裹粉、炸粉 珠海市富琳特 翅中翅根 山東眾客食品 番茄醬、沙拉醬 廣東百利、上海寶立 圣農食品 板燒醬 立高食品 西裝雞 聊城藍威食品 飲料 百事公司 琵琶腿 圣農食品 粗薯 雪川食品 烤鴨 福建敬萱堂食品 藍維斯頓 漢堡胚 自有工廠 愛味客 包材

98、 福建藍帆包裝 復合調味料 德仕食品 喜恒科技 禽蛋 太陽谷食品 餐飲配套服務 宋氏偉業 餐飲家具 慕曼德家具 資料來源：渠道調研，窄門餐眼，華創證券 （二）（二）商超體系商超體系：相比餐飲更易上量，但內部業態相比餐飲更易上量，但內部業態在分化在分化 1、盒馬：互聯網運營思維，極致降本增效盒馬：互聯網運營思維，極致降本增效 圖表圖表 38 塔斯汀的采購體系和機制詳細拆分塔斯汀的采購體系和機制詳細拆分 門店產品門店產品 迭代比例迭代比例 研發審核研發審核 1 1、單店產品數量：單店產品數量：SKU 20-30 2 2、產品組成：產品組成：周期性產品 70%，短期性主要為糧油米面制品 1 1、上新

99、：上新：全國性上新為季度維度，每季度上新一款漢堡，小吃三款，飲料類要兩款。區域性有較大自主權 2 2、新品轉老品要求：新品轉老品要求：對對區域性毛利率有要求 1 1、組織架構：組織架構：廚師部和工藝管理部 2 2、上新過程上新過程：每周試吃委員會會進行一次試吃會，每周試吃品類 4-5 個，評選綜合 3 3、上新時間上新時間：研發和品控駐廠，驗收食安指標，頭一個月上新，研發定期到門店抽樣，轉化過程約三個月 供應商導入供應商導入 招標競價招標競價 份額分配份額分配 1 1、引入端口引入端口：采購推薦和采購主動聯系 2 2、審廠：審廠：七大項目 3 3、門檻：門檻：審核分達到 80 通過；審核分60

100、-80，整改后再引進 1 1、供應商毛利率：供應商毛利率：雞肉、調味料均在 20以上，薯條相對更高 2 2、定價環節：定價環節：關注市場行情，根據實際情況簽訂鎖價協議，1 1、常規比例：常規比例：一般 532 開 2 2、單品類供應商數量：單品類供應商數量：大品類像集中在 TOP3供應商，小品類甚至獨供 執行結算執行結算 供應商管理供應商管理 食安管理食安管理 1 1、生產線：生產線：生產通常指定設備 2 2、供應商采購：供應商采購：部分會指定供應商的上游原料采購商（如北京烤鴨漢堡）1 1、分級管理：分級管理：評級 ABCD，綜合考量，多個維度，加權平均分 2 2、自建工廠：自建工廠：武漢包材

101、廠、湖北七彩、山東調味粉廠 1 1、年度審核：年度審核：常規檢查 2 2、突擊檢查：突擊檢查：品控合格率連續兩個月小于 80分 資料來源：渠道調研，華創證券 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 盒馬盒馬 22 年銷售額超年銷售額超 600 億，當前已培育多個過億“盒品牌”供應商。億，當前已培育多個過億“盒品牌”供應商。盒馬主要分盒馬鮮生、盒馬奧萊、盒馬 X 會員店三種主力業態，其中盒馬鮮生定位“一日三餐、好吃不貴”、盒馬奧萊定位“低價不廉價，超級性價比”，盒馬 X 會員店則定位“日

102、常生活，引領需求”。據中國連鎖經營協會，盒馬 22 年含稅銷售額達到 610 億，門店數量 300+家，若按自有品牌銷售額占比 35測算，預計采購金額在百億以上。盒馬龐大的銷售 GMV，再加上當前開店速度加快，盒馬供應鏈機會亦較為充足。22 年底，盒馬宣布已培育出年銷售額過億元的“盒品牌”達到 10 個，23 年 11 月又公布了第二批共 19 個“盒品牌”，入圍標準則是“與盒馬合作 3 年以上，年度合作規模億元以上”。圖表圖表 40 盒馬盒馬歷年歷年銷售規模銷售規模 圖表圖表 41 盒馬盒馬旗下不同旗下不同品牌品牌對比對比 資料來源：中國連鎖經營協會，華創證券 資料來源：龍商網超市周刊，華創

103、證券整理 圖表圖表 42 盒馬供應商中盒馬供應商中 29 個“盒品牌”個“盒品牌”梳理梳理 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 山東新和盛饗食集團山東新和盛饗食集團 當紅炸子雞 益海嘉里食品益海嘉里食品 蛋糕預拌粉 黑龍江省和糧農業黑龍江省和糧農業 有機大米 廣東何氏水產廣東何氏水產 寶鮮魚 上海賀壽食品上海賀壽食品 冷凍面食 杭州森寶食品杭州森寶食品 堅果 上海荷裕冷凍食品上海荷裕冷凍食品 三文魚 上海創澄商貿上海創澄商貿 蘇式湯包 草原領頭羊（北京）草原領頭羊（北京）羊肉制品 洪湖市新宏業食品洪湖市新宏業食品 小龍蝦

104、上海彩陽食品上海彩陽食品 糖果 安徽金富士食品安徽金富士食品 餅干 上?；萏柟湽芾砩虾；萏柟湽芾?生蠔 山東濱州健源食品山東濱州健源食品 鴨舌 上海盒米供應鏈科技上海盒米供應鏈科技 生鮮食品 浙江諸老大食品浙江諸老大食品 粽子 上海上嘉物流上海上嘉物流 物流交付 禎祥（蘇州）食品禎祥（蘇州）食品 冷凍調理食品 上海風向標實業上海風向標實業 海鮮 五常市彩橋米業五常市彩橋米業 稻米精加工 上海海凱貿易上海海凱貿易 海鮮 上海翼倍餐飲上海翼倍餐飲 面點 福建省碩海水產貿易福建省碩海水產貿易 水產 蘇州啟元蟹業蘇州啟元蟹業 大閘蟹 浙江新迪嘉禾食品浙江新迪嘉禾食品 瑞士卷蛋糕 湖州特思拉銷售

105、湖州特思拉銷售 精釀原漿 山東紐瀾地何牛食品山東紐瀾地何牛食品 牛羊肉制品 云南蕓嶺鮮生農業云南蕓嶺鮮生農業 有機菜 湖北錦秀智慧農業湖北錦秀智慧農業 羊肉制品 資料來源：盒馬公眾號，龍商網超市周刊，華創證券 公司采購模式多次優化，目前分兩部門協調采購，核心策略為基地直采公司采購模式多次優化，目前分兩部門協調采購，核心策略為基地直采+工廠定制。工廠定制。18 年盒馬即提出，不向供應商收取任何進場費、促銷費等渠道費用。21 年成立新品孵化中心“盒馬 X 加速器”，為有潛力的新品牌、產品線和商品進行孵化加速及戰略投資，23 年盒馬宣布實施三全戰略：全業態、全渠道、全品類，同時對采購部門大調整，新增

106、三個一級部門：自有品牌、預制菜部門和大進口部門，并計劃在全球設立八大采購中心。而 8 月起自有品牌團隊、大進口團隊和品類采購團隊等進行合并，商品采購體系重新劃分，以“物理形態是否發生變化”為標準，分設成品部和鮮品部，成品部直接與工廠對接，核心向工廠定制采購，鮮品部重點則是基地直采。3514040061002004006008002017201820192022銷售規模（億元）餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 43 盒馬的采購體系和機制詳細拆分盒馬的采購體系和機制詳細拆分

107、 資料來源：聯商網，華創證券整理 折扣化變革折扣化變革+強降本增效思維下，盒馬通過走量加深和供應商捆綁，并擁有極高議價話語強降本增效思維下，盒馬通過走量加深和供應商捆綁，并擁有極高議價話語權。權。盒馬本身源于阿里，互聯網基因帶來強的降本增效思維，再加上密集開店資產偏重，自然容易向供應鏈要利潤，近期啟動降價策略，又進一步壓縮供應商獲利空間。故在供應商管理上，盒馬選擇“自己生產或者與供應商深度捆綁”的路線，前者如自建糖盒烘焙工廠、冷凍面食工廠等等，后者則計劃打造盒馬專屬的垂直供應鏈，首先自身縮減 SKU以提升單品規模性，在產品矩陣上形成倒金字塔形，再發揮自身體量優勢，給供應商提供大級別、多元化訂單

108、，將大量 SKU 全部聚合在一個戰略伙伴上，把量給足來充分發揮規模優勢，遠期設想每一個核心品類最好只有 1-2 個工廠（理想模式是合資建廠），而供應商則基于消費需求，重點做好產品研發、產能保障工作。圖表圖表 44 盒馬充分發揮規模優勢盒馬充分發揮規模優勢 資料來源：明亮公司，龍商網超市周刊，華創證券整理 盒馬產品推新上主打差異化，供應商研發能力至關重要。盒馬產品推新上主打差異化，供應商研發能力至關重要。盒馬侯毅總曾提出，盒馬核心競爭力在于商品差異性所帶來的門店銷售活力，產品創新上遵循領先一步和無中生有兩大原則，故對應地，供應商爆品打造能力至關重要。一方面盒馬將由看品采購轉變為計劃性采購，計劃設

109、立“處方師”和“品牌經理”，由其提出商品需求，采購則基于前端需求再去開發有差異化、高品質的新品。同時每一個新品對應都成立一個項目管理機制，多輪評審盲測達到 80%的認可率后，才能引入銷售。另一方面據龍商網，盒馬戰略供應商篩選標準，一看是不是“同路人”，包括做事理念、思路、目標等方面與是否共通，二是研發能力和運營效率非常關鍵，新的戰略合作框架合同里，甚至明確對供應商的創新素養和速度有要求，三是成本優勢，四則考察履約能力和供應能力的穩定性，以及商品品質的保障。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

110、號 28 圖表圖表 45 盒馬供應商篩選標準盒馬供應商篩選標準 資料來源：龍商網超市周刊，華創證券整理 盒馬烘焙盒馬烘焙 23 年持續年持續高雙位數增長，打法思路高雙位數增長，打法思路漸趨漸趨明確。明確。盒馬烘焙最早 20 年設置獨立烘焙檔口店，主打門店現制，21 年摸索形成面包、蛋糕、點心、簡餐四大主打品類，更偏向于復刻市面上已有的爆款單品，再進行細節創新或低價競爭，23 年昆山糖盒烘焙工廠投產，重點為江浙滬皖生產四款長期大單品（白吐司、北海道吐司、麻薯、羊角包），并以此開啟移山價。當前盒馬烘焙打法思路清晰，一方面延續“寬 SPU，窄 SKU”思路，拉滿產能保障極致性價比，另一方面，面包需要

111、做專業，蛋糕一定做網紅、做話題，點心需要少做 SKU、更偏向區域化，開發產品全流程具體細分為創意、設計、研發、制造、定價、營銷、倉儲、配送、交易、售后 10 個環節。據盒馬成品部張宇總分享，在 23 年烘焙行業面臨負增長的情況下，盒馬烘焙依舊延續高雙位數增長。盒馬烘焙供應鏈企業盒馬烘焙供應鏈企業相對分散相對分散，預計全年采購金額，預計全年采購金額數十億數十億，一看管理體系二看研發能力。，一看管理體系二看研發能力。盒馬 23 年烘焙銷售體量預計在 20 億水平，尤其降價后銷量增長明顯，當前整體 SKU 已縮減至 100 個左右，其中面包、蛋糕占比分別接近 45%、40%，代表供應商包括新迪嘉禾、

112、奧昆、恩喜村、年利達等，整體供應商利潤率空間預計在雙位數出頭，扣除返利、履約費用后實際利潤率在中高個位數。供應商篩選方面，首先看管理體系、第三方認證等各項最基礎的資質認證，其次再看企業研發能力，希望產品研發上能做到引領市場。圖表圖表 46 盒馬盒馬代表米面代表米面&烘焙產品供貨烘焙產品供貨商商梳理梳理 公司名稱公司名稱 供應品類供應品類 公司名稱公司名稱 供應品類供應品類 浙江慶裕食品浙江慶裕食品 牛乳北海道奶酥吐司 上海匠造食品上海匠造食品 芋泥瑞士卷 浙江青蓮食品浙江青蓮食品 黑豬肉流汁大肉包 上海京尚食品上海京尚食品 云朵香米糕 糖盒食品（昆山）糖盒食品（昆山）白吐司、北海道吐司、麻薯、

113、羊角包 上海廣浩食品上海廣浩食品 紅糖發糕 上海蒸籠頭食品上海蒸籠頭食品 手作鮮肉大包、傳統花卷、赤豆流沙包、爆漿芝士熱狗卷、黑豬小肉包、紅棗黃饃饃 山東糧全其美食品山東糧全其美食品 蔥香手抓餅 上海右堂食品上海右堂食品 紫米涼糕 青島福岡工貿青島福岡工貿 瑪德琳蛋糕 上海三陽手作食品上海三陽手作食品 手作紙皮燒賣、咸蛋黃紙皮燒賣 馬鞍山振輝食品馬鞍山振輝食品 酸奶夾子蛋糕 上海林興食品上海林興食品 桂花酒釀米糕、紅棗枸杞窩窩頭、料多多粘豆包 杭州隆禾食品杭州隆禾食品 櫻花型米糕 上海麗昆樓食品上海麗昆樓食品 牛奶吐司、無水雞蛋糕 安徽樂之味食品安徽樂之味食品 黃天鵝蛋糕 江西大由大食品江西大

114、由大食品 老上海蔥油餅 多鮮食品多鮮食品 黃油吐司 資料來源：FoodTalks，華創證券整理 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 2、山姆：篩選嚴苛山姆：篩選嚴苛且集中采購且集中采購，開發性價比強開發性價比強 截止截止 23 年底山姆在營門店年底山姆在營門店 47 家，采購規模大致在家，采購規模大致在 200 億級別。億級別。據晚點 LatePost 報道，山姆 22 年銷售規模接近 660 億，按自有品牌 Members Mark 占比約 40測算，同時若按毛利率 15-20左

115、右反推，預計采購金額接近 200 億規模。山姆強調不以發展速度、盈利和規模為目標，始終圍繞“會員第一”，以高品質、高價值感和差異化的商品，為會員節省日常高頻商品的支出，后續計劃每年保持 6 至 7 家開店速度。從采購及供應鏈角度，對比盒馬來看，可總結歸納以下異同：從采購及供應鏈角度，對比盒馬來看，可總結歸納以下異同：相同點一是供應商盡量集中，充分發揮規模優勢。相同點一是供應商盡量集中，充分發揮規模優勢。山姆、盒馬均主打性價比，必然要通過供應鏈優化來撐大盈利空間，策略均是將份額盡量集中到少數核心供應商上，通過給足量來彌補價，充分發揮規模優勢。相同點二是主打產品差異化，對研發能力要求高。相同點二是

116、主打產品差異化，對研發能力要求高。相較于傳統 KA 以引進為主。山姆更多是利用會員洞察、自身經驗和與供應商合作來推出新品，通過控制從原料選取到生產工藝全流程，進一步掌握每個環節的成本和質量。而不同點同樣存在，更多源自企業基因和經營思路不同。而不同點同樣存在，更多源自企業基因和經營思路不同。一是產品結構差異明顯，間接導致采購規模、品種、來源不同。一是產品結構差異明顯，間接導致采購規模、品種、來源不同。產品數量上，山姆每一類只提供個位數（通常為 1-3 種）商品選擇，因而單品規模相對更大，而盒馬品類數目相對更多，甚至是單品花色也存在很多選擇。品類結構上，山姆鮮食類占比約 40%-45%，干貨類占到

117、 30%左右，相較盒馬一是不供應鮮活水產，二是非食品類能占到約 30%、高于盒馬。供應商選取上，據 FBIF 食品飲料創新整理，得益于沃爾瑪全球供應鏈優勢，山姆在爆品產品中海外供應商能占到 24，遠高于盒馬 3，典型像大羊角面包、牛肉等等均是進口商品。二是渠道話語權都重，但盒馬極致降本增效，山姆更看軟性服務。二是渠道話語權都重，但盒馬極致降本增效，山姆更看軟性服務。盒馬互聯網思維主導，近期又開啟折扣化變革，降本增效要求更進一步，從考核毛利率轉向毛利總額，預計存在一定的供應商壓價情況，山姆傳統倉儲零售打法，且由于盈利模式已跑通（毛利 15-20），再加上會員費可貢獻部分利潤，盡管渠道話語權同樣很

118、重，但更多是體現在配套服務、供貨保障、產品專供等方面，不會過多地去壓扣供應商利潤，更多通過對接源頭工廠、做全渠道放大規模、幫助供應商自動化改造產線等等來降本，最后通常根據產品終端毛利率情況，再適當給予供應商合理利潤空間。三是選品決策及考核存在不同，山姆全流程參與度相對更高。三是選品決策及考核存在不同，山姆全流程參與度相對更高。選品上，山姆商品規劃期一般較長（12-18 個月），且更多地承擔主導角色，而供應商負責相應落地，一般由山姆采購人員提需求后，多個供應商再去定制競標，同時在策略上，更多是先去分析產品、預測未來需求，而不是跟隨模仿、抓市場熱點，此外也會通過內部團隊和第三方進行全程溯源，使商品

119、供應拆解到從原料、設計、生產、包材、配送到陳列，逐級優化，嚴格把控，剔除不必要的中間環節，算明白中間各項加價率再倒推出貨價，一方面管控價格提升性價比，又可保障產品品質。最后新品上市一般“一上一下”，保證品類數目不變化，后續進行考核劃分為英雄單品、結構品、核心品、限定品，內部進行大考、中考、小考。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 47 山姆產品實行分級管理山姆產品實行分級管理 圖表圖表 48 山姆產品上市后存在跟蹤考核山姆產品上市后存在跟蹤考核 資料來源：晚點LatePo

120、st，華創證券整理 資料來源：第三只眼看零售，華創證券整理 圖表圖表 49 山姆山姆產品完整的產品完整的上市流程上市流程 資料來源：晚點LatePost，華創證券整理 山姆烘焙當前景氣度高，山姆烘焙當前景氣度高，23 年預計體量在年預計體量在小幾十小幾十億。億。不考慮華夫餅等常溫產品，山姆烘焙主要分成兩條產品線，一是面包，包括麻薯、黃油吐司、紅豆面包、貝果等等，二是蛋糕，包括瑞士卷、芝士蛋糕等等。山姆烘焙 23 年體量預計小幾十億，近年來增長驅動一是開店加快+客流提升，同時配送業務貢獻增量，二是產品結構優化下客單價提升。與盒馬不同點在于，山姆烘焙一是 SKU 數目卡在 35 個左右，遠低于盒馬

121、 100 個出頭，同時產品結構更偏西式，甚至不少是海外直接進口，如黃油大羊角面包等等。二是不同于盒馬分地區采購，山姆一般全國統采，故對應到供應鏈要求不同。山姆采購話語權高，采購經理直接決山姆采購話語權高，采購經理直接決定產品方向。定產品方向。山姆烘焙下設分產品線采購經理，一般采購經理通過市場需求洞察直接決定產品開發方向后，再讓池子里供應商來開發實驗室樣品（包含主力供應商、結構性供應商、備用供應商，海外供應商），經過樣本篩選后，范圍進一步縮小至 2-4 名供應商，再上產線不斷調整優化，最后對比確定下來，新品先是交給烘焙采購總監，再給生鮮部門采購總監審核。新品篩選及考核更嚴格。新品篩選及考核更嚴格

122、。由于山姆 SKU 有限，因此烘焙新品要上市，一般也需要老品退市，故對單品篩選和考核要求極高，一般月銷在 300w 以下的單品即有可能清退，同時新品一般考察 3 個月，若是銷量不合格則考慮停止上市。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 50 山姆部分產品供應商名單山姆部分產品供應商名單 商品商品 公司公司名稱名稱 商品商品 公司公司名稱名稱 小青檸汁、維樂鮮橙汁 深圳勁寶食品深圳勁寶食品 蛋黃酥 東莞市食滋源食品東莞市食滋源食品 魚皮花生、芥末味夏威夷果仁、每日堅果、益生菌

123、每日凍干 加州原野加州原野(霸州市霸州市)食品食品 芝士夾心餅干、海鹽蘇打餅干 福建省新星食品福建省新星食品 鹵汁牛肉 內蒙古科爾沁牛業內蒙古科爾沁牛業 山核桃仁 杭州臨安?？凳称泛贾菖R安?？凳称?山楂條 山東金曄農法食品山東金曄農法食品 檸檬酸辣去骨鳳爪、香辣鴨舌 湖北小胡鴨食品湖北小胡鴨食品 北極甜蝦、甜蝦仁 福建省北極星生物福建省北極星生物 干貝蝦仁粥、小米等五谷雜糧 深圳市瑞利來實業深圳市瑞利來實業 鵝絨被 安徽中青鴻宇家紡安徽中青鴻宇家紡 全脂純牛奶 Arla（阿爾樂）（阿爾樂）黃油雞蛋卷 珠海溢興食品珠海溢興食品 華夫餅 丹夫集團丹夫集團 有機板栗仁 秦皇島燕山板栗食品秦皇島燕山板

124、栗食品 蒜香脆薄餅干、動物造型鮮牛乳餅干 廣東新盟食品、河北味盟生物廣東新盟食品、河北味盟生物 奧爾良雞翅 泰森泰森 紙巾 中順紙業中順紙業 輕享薄切牛肉干 荷美爾荷美爾 東北紅松籽仁 樺甸市吉元土產樺甸市吉元土產 牛肉 上海天萃庭健康食品上海天萃庭健康食品 潮汕牛肉丸 汕頭市潮庭食品汕頭市潮庭食品 鮮雞蛋 北京德青源農業科技北京德青源農業科技 遼參 大連棒棰島海產大連棒棰島海產 麻薯、雜糧奶酪包 廣州奧昆食品廣州奧昆食品 豬肉脯 廣東真美食品廣東真美食品 瑞士卷、榴蓮千層 恩喜村食品恩喜村食品 含牛初乳奶片 內蒙古利誠實業內蒙古利誠實業 資料來源：FoodTalks，亞餐會，食品板，山姆會員

125、超市APP，華創證券整理 （三）（三）茶飲咖啡茶飲咖啡：成長成長性性和和爆發爆發力最強的賽道力最強的賽道 1、茶飲：茶飲：推新需求推新需求多多，品牌方自產風險高品牌方自產風險高 品類：品類：茶飲供應鏈規模茶飲供應鏈規模 500+億，關注億，關注高附加值產品高附加值產品機會。機會。茶飲采購原料整體可分為水果、茶葉、乳制品、糖、口感顆粒、包材、設備等七大類，但按產品附加值看，也可分為兩種，一種偏大宗商品，如果糖、鮮果、純奶等等，作為基礎原料供應相對穩定，另一種則是偏定制化產品，如果醬、奶漿、包材、口感顆粒（小料）等等，甚至烘焙半成品，通常變化衍生較多，部分還需要配合品牌方共同研發。圖表圖表 51

126、茶飲供應鏈概覽茶飲供應鏈概覽 資料來源：CLC云湖咨詢 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 52 茶飲供應鏈具體環節茶飲供應鏈具體環節及規模及規模拆分拆分 資料來源：沙利文中國新茶飲供應鏈白皮書，華創證券。注：單位為億元。圖表圖表 53 茶飲供應鏈茶飲供應鏈代表企業代表企業梳理梳理 資料來源：wind，華創證券。注：單位為億元?？蛻簦嚎蛻簦捍蟠?B 存在分層，優先抓爆發期存在分層，優先抓爆發期品牌品牌。茶飲客戶分為兩類，一類代表為蜜雪冰城，生意模式類似于絕味、巴比等，本身

127、賺的是自建供應鏈給加盟商賣食材的錢，另一類為奈雪的茶、茶百道等等，自建產能反而不多，當前供應鏈重點在原料篩選、配送等上。拉長維度來看，部分品牌一方面盤子已足夠大，議價權進一步增強，另一方面從門店擴張轉為盈利導向，甚至說募投資金到位后又自建產能，那么上游企業容易陷入被動。故茶飲供應鏈生意，核心還是看自身是否具備獨創性產品及差異化服務，比如說安佳給喜茶首創奶蓋茶，OATLY 主打差異化燕麥奶，同時盡量優選處在爆發期或是具備爆發潛力的品牌。以下為部分茶飲品牌供應鏈概覽：蜜雪冰城蜜雪冰城：采購金額采購金額 50+億，億，自產自產占比不斷提升。占比不斷提升。蜜雪 21 年營收 103.5 億，本質上也是

128、個供應鏈企業，采購端分兩種模式，一是生產性采購，即為滿足生產所需原料及包材（乳制品、糖類、植脂末、水果等基礎材料及紙箱、鐵罐、卷膜等包裝材料），二是貿易性采購，即自己不生產或自產不足的食材，多是果醬、茶葉、風味飲料濃 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 漿等食材，和杯子、吸管、包裝袋等包材，以及冷藏柜、冰淇淋機、制冰機等設備。19-21 年蜜雪產能從 6.1 萬噸快速提升至 36.2 萬噸，對于部分重要原料公司選擇直接產地建廠，同時下設大咖食品專門負責生產，蜜雪冰城開到哪，供應子公

129、司基本就跟到哪，對應地，生產性采購占比也由 19 年的 31%提升至 22Q1 的 46%。圖表圖表 54 21 年年蜜雪蜜雪主營收入構成主營收入構成 圖表圖表 55 蜜雪蜜雪生產性采購生產性采購占比不斷提升占比不斷提升 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 圖表圖表 56 蜜雪冰城蜜雪冰城生產性采購各項占比生產性采購各項占比 圖表圖表 57 蜜雪冰城蜜雪冰城貿易性采購各項占比貿易性采購各項占比 資料來源：招股說明書，華創證券。注：統計21年及22Q1數據 資料來源：招股說明書，華創證券。注：統計21年及22Q1數據 奈雪的茶：奈雪的茶：烘焙依托中央工廠預制。烘焙依托

130、中央工廠預制。奈雪自身基本沒有產能，重點在供應商篩選上，現有 300+原料供應商，基本上每半月磋商一次價格。同時公司通過投融資方式進入上游，如持股田野股份（果蔬原料生產企業，北交所上市），投資咖啡品牌 Aokka 共用供應鏈，創始人旗下子公司尊道生產包材等。而烘焙業務（營收占比接近 20）上，此前標準店多為門店現制，PRO 店型為節省門店空間，改為深圳中央廚房統一生產配送。茶百道茶百道、古茗、古茗：重點在前端供應商篩選及后端重點在前端供應商篩選及后端交付交付。茶百道除森冕工廠生產包材外，也沒有其他產能，故在采購篩選及供應商管理等方面上要求更高，當前供應商合計共 230+名，備選供應商 130+

131、名，供應商篩選全流程由內部 SRM 系統記錄，同時考核績效進行分級，A/B 級為合格供應商，連續兩年 C 級則將被取消供應資格。古茗固體飲料22%其他11%茶葉6%水果4%果醬11%飲品濃漿15%其他業務0%PLA紙杯10%瓶蓋吸管3%包裝材料模具及其他模具2%包裝袋2%設備7%物資銷售4%加盟商管理2%直營店1%31.1%35.0%40.9%45.8%68.9%65.0%59.1%54.2%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022Q1生產性采購占比貿易性采購占比乳制品29%糖類19%植脂末18%水果6%其他食材22%紙箱2%鐵罐1%卷膜1%其他包裝材料2%低

132、值易耗品1%果醬14%茶葉10%風味飲料濃漿8%水果5%其他食材15%杯子15%吸管6%包裝袋3%其他包裝材料4%冷藏柜3%冰淇淋機2%制冰機2%其他設備6%營運物資及其他7%餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 配備 80+人采購中心，同時與產品研發、質量保證團隊，先有新品大致想法，再去找合適的供應商。奈雪的茶&茶百道：奈雪投融資進入上游，茶百道重在供應商篩選。圖表圖表 58 奈雪的茶營收拆分奈雪的茶營收拆分（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 59 茶百道茶百道采購機制梳理采購機

133、制梳理 原材料采購原材料采購 供應商合作供應商合作 鮮果：核心水果統一采購與配送，部分水果與優質水果產區直接簽署采購協議 茶底：對全球茶葉產區、茶葉品種篩選 乳制品：甄選優質奶源地 與超過 230 名供應商開展合作，擁有備選供應商 130 名，鎖定上游原材料優質產區及供貨量 供應商挑選供應商挑選 數字化管理系統數字化管理系統 A 級-有長期供應及戰略優勢 B 級-可提供潛在增值服務 C 級-連續兩年 C 級將被替代 OMS-訂單管理系統 TMS-運輸管理系統 SRM-供應關系管理系統 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 2、咖啡：咖啡：下游下游話語權強，話語權強，重視

134、重視烘焙烘焙擴容空間擴容空間 關于咖啡產業供應鏈，關于咖啡產業供應鏈，我們已在從休閑到上癮，咖啡乘風起我們已在從休閑到上癮，咖啡乘風起部分部分展開展開，此處此處不再不再贅贅述，述，以下以下僅僅重點展開對烘焙供應鏈的看法。重點展開對烘焙供應鏈的看法。圖表圖表 60 一杯咖啡的供應鏈價值拆分一杯咖啡的供應鏈價值拆分 資料來源：CBNData2023中國城市咖啡發展報告，紅餐產業研究院云南咖啡豆產業發展報告 2023，餓了么2023中國現制茶飲、咖啡行業白皮書，歐睿，窄門餐眼，鈦媒體，新京報，佳禾食品公司調研，華創證券(注:因不同類型咖啡店定位和價值鏈環節可能存在出入)咖啡咖啡黃金生意，關注烘焙擴容

135、機會。黃金生意，關注烘焙擴容機會。從生意模式上看，咖啡+烘焙或許是一門好生意，一是烘焙和咖啡均是舶來品定位，消費人群其實高度重疊，二是現制咖啡自帶功能及社交屬性，而部分烘焙也可滿足以上要求，高度適配健身減脂、辦公室下午茶等場景，三是咖啡店預制烘焙接受度更高，依托外采即可貢獻有效的營收增量。目前，庫迪、滬咖、Tims 均推出早餐“咖啡+烘焙”套餐，M-stand 也推出下午茶套餐，往后看咖啡內卷時代，除了卷新品卷價格卷營銷，烘焙或許也將成為各品牌創意引流、拉升單店的重要手段，因此不宜忽視咖啡賽道烘焙的擴容機會。22%23%24%25%26%27%28%0102030405020182019202

136、020212022現制茶飲烘焙產品及其他產品烘焙占比 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 61 連鎖連鎖咖啡咖啡品牌烘焙品類品牌烘焙品類梳理梳理 資料來源：各品牌小程序，華創證券整理 Tims：“咖啡“咖啡+暖食”模式成熟暖食”模式成熟，食品收入占比，食品收入占比 25。Tims 國內 22 年營收 10.1 億，門店數量為 851 家（截止 24 年 1 月，窄門餐眼數據），近期正式啟動“合伙人項目”，目標 26 年底至少達到 3000 家門店規模。Tims 特色在于配

137、備專屬后廚，可以現烤現制暖食，其中在歐洲、加拿大食品收入占比在 50+/40+，而在國內其實更多依賴外采代工，通過做套餐組合匹配不同場景需求，如 19.9 元貝果早餐、超值午餐套餐等，進而增加客單和人均收入貢獻。據 FBIF 食品飲料創新報道，目前 Tims 食品占比在 25，23Q2 帶食品的訂單比例在 50%（只下單烘焙訂單甚至占比 13），22年賣了將近 1000 萬個貝果，23 年預計銷量至少翻倍。代表供應商如上海阿本布魯特（團隊 300 余人，2 家烘焙工廠+4 家上海線下實體門店，前身是正宗德國面包店）。圖表圖表 62 咖啡品牌中咖啡品牌中 Tims 主打食品主打食品 圖表圖表 6

138、3 Tims 采購原料占比采購原料占比（烘焙占比（烘焙占比 17）資料來源：TH INTERNATIONAL公司公告 資料來源：TH INTERNATIONAL公司公告 圖表圖表 64 Tims 帶帶食品訂單食品訂單占比占比不斷提升不斷提升 圖表圖表 65 Tims 烘焙產品中烘焙產品中主打貝果主打貝果品類品類 資料來源：TH INTERNATIONAL公司公告 資料來源：TH INTERNATIONAL公司公告 餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 瑞幸瑞幸：合作合作細分細分品類專

139、家品類專家，關注，關注潛在新品潛在新品機會機會。瑞幸當前門店 16196 家（截止 24 年1 月，窄門餐眼數據），當前延續較快開店速度。22 年瑞幸其他產品（主要是輕食）采購金額約 3.8 億元，其中產品線分兩個大類，一是甜品小點，包括半熟芝士、甜品蛋糕、大福、曲奇，二是烘焙輕食，包括經典烘焙（香蕉蛋糕、菠蘿包、司康）、可頌等等。在具體采購上，瑞幸供應商準入要求相當嚴格，一般只選擇行業前 10%的頭部供應商企業進行合作，締結“藍色伙伴”聯盟，對應到烘焙產品上，如百卡弗（英國生鮮企業）供面包類，青島裕和（專業冷凍甜點企業）供大福，蘇州禎祥（臺資企業，專做調理點心）供芝士。故對應地，供應鏈機會可

140、能出在新品類上，而成為該品類的頭部玩家尤為重要，可關注其他品牌已跑通但瑞幸還未上市的貝果、甜甜圈、麥芬、瑞士卷、馬卡龍等等。圖表圖表 66 22 年年瑞幸瑞幸其他產品其他產品采購采購額約額約 3.8 億億，營收占比在，營收占比在 5.2 資料來源：瑞幸咖啡公司公告。注：other products主要指輕食（light meals），以及包括高端速溶咖啡（premium instant coffee）、創意杯（inspirational cups）和其他消費在內的各類產品。圖表圖表 67 瑞幸的采購體系和機制詳細拆分瑞幸的采購體系和機制詳細拆分 門店產品門店產品 研發決策研發決策 研發審核研發

141、審核 1 1、產品組成：產品組成：九條產品線為核心、超過 60 款在售產品序列組成的產品矩陣 2 2、品類占比：品類占比：2022/2021/2020 年飲品類占比68.3%/74.2%/79.8%.3 3、上新數量：上新數量：2022 年上新品類上百個 1 1、產品分析：產品分析：從市場和消費者數據獲取洞察、從原材料和內部創意出發進行創新探索、定期掃描原材料供應情況、結合個人創意提出新品方向。2 2、產品研發：產品研發：新品研發小組一般為 2-3 組，每組 5-6 人，采用“賽馬”機制，同時進行研發，新品平均研發周期約為兩個月。1 1、上新測試：上新測試：每周會有 4-6 款新品進入內部測評

142、階段，測評工作由公司內部 50-60 位員工進行。2 2、上架測試：上架測試：新品重點推廣期為一周，考核標準為達到普通拿鐵的5-6 成。3 3、優化：優化：根據新品測試分數進行優化。供應商導入供應商導入 采購流程采購流程 倉儲配送倉儲配送 1、嚴選供應商：嚴選供應商：從創業之初就堅持只與行業前 10%的供應商合作。與頭部咖啡供應商結成“藍色伙伴”聯盟，打造成本優勢的核心壁壘。1、數據可視化：數據可視化：打通采購、訂貨、倉庫庫存、門店庫存全鏈條數據可視化路徑。2、安全庫存的需求預測：安全庫存的需求預測：系統給門店保留三天所需的牛奶和咖啡豆等必須材料。1、配送方式：配送方式：自有配送和第三方配送相

143、結合。2、平均配送時間：平均配送時間：18 分鐘左右。3、城市倉和前置倉：城市倉和前置倉：向第三方租賃30 個城市倉；同時設置前置倉，餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 2、審廠：審廠：品質把控貫穿準入流程，通過系統卡點、風險評估與資質合規，賦予品質審核一票否決權。3、基于歷史銷量的需求預測：基于歷史銷量的需求預測：根據單一門店歷史銷量及整個城市的歷史銷量，然后再結合天氣以及即將進行的促銷活動等維度進行預測。依托實時反饋的智慧供應鏈平臺，分析門店銷售和庫存情況，實現快速補貨。單店模

144、型單店模型 供應商管理供應商管理 食安管理食安管理 1、門店面積：門店面積：20-50 平米。2、初始投資：初始投資：35-45 萬。3、回收期：回收期：約 1.5 年。1、日常管理：日常管理：持續進行產品抽檢與飛行檢查，保障入庫供應商原材料品質。2、原料多層驗收：原料多層驗收：嚴格執行采購到倉貨倉庫驗收，倉庫間調撥驗收及門店驗收。3、供應商評級：供應商評級：供應質量及服務品質與供應業務量、供應優先級強掛鉤。1、自建烘培基地：自建烘培基地：福建和昆山兩個基地，保證咖啡豆口味穩定性。2、反回扣政策：反回扣政策：制定反回扣政策。3、定期檢查定期檢查：定期派員工到每個租賃倉庫檢查，同時門店進行現場檢

145、查：資料來源：青檸檬財經，覺定社，ACE供應鏈創新，中國消費者報，物流沙龍，供應鏈星球，酒店焦點資訊，公司官網，公司公告，華創證券 星巴克星巴克：配送配送要求要求較高較高，更多是更多是外資外資企業企業。星巴克門店數量超過 6800 家，2025 年目標實現 9000 家門店，即每年新開 1000 家門店。據 CIB 烘焙技術研究所介紹，星巴克烘焙食品占比接近 20，銷售規模預計在小幾十億級別。而在采購端，公司烘焙產品相較于瑞幸、庫迪，更多還需要二次加工，尤其是三明治等等屬于鮮食（有點類似賽百味）。同時據深扒餐飲供應鏈介紹，星巴克對蛋糕口感及品質要求較高，故一般分地區采購，且要求每天早上/下午配

146、送兩次，保證產品新鮮。在供應商選取上，由于本身即國際連鎖，故更傾向于同外資合作，如百卡弗等，當然也有部分內資供應商，如上海馥松食品。圖表圖表 68 星巴克國內收入按品類拆分星巴克國內收入按品類拆分 圖表圖表 69 馥松食品馥松食品合作客戶合作客戶 資料來源：CIB烘焙技術研究所 資料來源：FOCHON馥松公眾號 （四）（四）中式餐飲中式餐飲：優選快餐及火鍋賽道：優選快餐及火鍋賽道 中式餐飲標準程度稍低，優選快餐及火鍋賽道。中式餐飲標準程度稍低，優選快餐及火鍋賽道。中式餐飲分快餐、單品及正餐，前兩者標準程度更高，以下我們適當展開行業內代表企業情況。中式快餐：中式快餐：老鄉雞、老娘舅、楊國福。餐飲

147、供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 70 中式快餐頭部品牌菜品情況中式快餐頭部品牌菜品情況 圖表圖表 71 中式快餐頭部品牌菜單結構中式快餐頭部品牌菜單結構 資料來源：紅餐智庫 資料來源：紅餐智庫 1)老鄉雞老鄉雞：老鄉雞 21 年營收 44 億，門店數目在 1100 家左右（連鎖加盟占 10左右），其中采購金額 16 億，終端門店原材料一般由公司統一采購并安排第三方物流配送或由供應商直送。圖表圖表 72 老鄉雞采購原料拆分老鄉雞采購原料拆分 圖表圖表 73 老鄉雞采購流程老

148、鄉雞采購流程 資料來源：老鄉雞招股說明書，華創證券。注：為22H1數據 資料來源：老鄉雞招股說明書 圖表圖表 74 老鄉雞各原料品類具體拆分老鄉雞各原料品類具體拆分 資料來源：老鄉雞招股說明書，華創證券 2)老娘舅老娘舅：22 年營收 14.2 億，門店數量接近 400 家（基本全為直營），21 年采購金額約 5 億（21 年營收 15 億），一般重點考察供應商價值觀、公司運行體系和肉類44%生鮮蔬菜13%米面干貨類14%調味品及飲料類11%飼料6%其他非食品類原材料12%餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

149、009）1210 號 39 硬件條件等三方面，同時針對多數主要原材料，選定 2 至 3 家合格供應商，最后再經過中央廚房自主生產加工。圖表圖表 75 老老娘舅娘舅采購原料拆分采購原料拆分 圖表圖表 76 老老娘舅娘舅采購采購流程流程 資料來源：老娘舅招股說明書，華創證券。注：為22H1數據 資料來源：老娘舅招股說明書 3)楊國福：楊國福：21 年前三季度營收 11.6 億，門店數量共 5783 家（基本全為加盟連鎖），公司自產產品銷售體量在 3.4 億左右，轉售第三方采購貨品金額約 7.1 億（其中設備 8kw 左右）。加盟商采用統一采購配送系統，即通過線上訂貨平臺“YGF2.0訂貨 APP福

150、寶模塊”，向該平臺上入駐的食材供應商采購特定貨品，公司收取線上平臺服務費，大部分貨品由第三方物流伙伴將貨品配送至相關加盟餐廳。分產品看，調味料等一般為四川自產，其他食材更多從第三方采購。此外，張亮模式類似，底料自產全配送，凍品、肉類指定供應商采購，生鮮自主采買。中式正餐中式正餐：同慶樓 22 年營收約 17 億，共有直營門店 84 家（包括同慶樓酒樓 40 家，婚禮會館 7 家，富茂酒店 2 家，新品牌門店 35 家），19 年采購金額 4.8 億左右（19年營收 14.6 億）。公司設采購部，通常是各門店提前將所需半成品計劃報送至中央廚房，中央廚房對門店計劃匯總并報送采購部，采購部統一采購所

151、有原材料，再經過中央廚房統一改刀成半成品，最后配送到門店端進行烹飪。圖表圖表 77 楊國福采購模式楊國福采購模式 圖表圖表 78 同慶樓采購原料拆分同慶樓采購原料拆分（2019 年）年）資料來源：楊國福招股說明書 資料來源：同慶樓招股說明書，華創證券。注：數據為2019年 禽魚肉類32%油米面類23%包裝類18%生蔬類11%調味品類6%飲料類2%其他8%畜類及副產品25%淡水類產品15%海水類產品15%禽蛋類10%蔬菜7%煙酒、飲料8%糧油與豆制品類5%調味品4%干貨類5%水果3%廚部餐具1%腌臘制品2%廚部耗用品1%小商品1%乳制品及罐裝類0%花草0%餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研

152、究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 四、四、投資建議：投資建議：短看成長韌性，長看賽道空間，短看成長韌性，長看賽道空間，推薦寶立、推薦寶立、千味、千味、立高、安井立高、安井（一）（一）估值理解：估值理解：前期前期按按成長估值體系成長估值體系，穩態，穩態中樞中樞錨定錨定餐飲子餐飲子賽道賽道 對于大對于大 B 模式模式估值，估值，市場市場或多或少或多或少存在存在幾幾點點盲區：盲區：一是一是對新客戶對新客戶成長性成長性定價不足定價不足。由于體量小難拆分+前期單品波動性大，市場往往并未將新開拓大 B 單拎出來給預期，大多集中歸納

153、在“其他大 B”項中再給個籠統增速，但實際這部分業務爆發性極強，存在快速翻倍潛力，且后續同類客戶具備延展可能性，比如說立高在塔斯汀、寶立在庫迪等，理論上應該享有更高估值。二是對老客戶二是對老客戶商業模式商業模式存在低估存在低估。對于成熟大B客戶，一方面供應商準入標準極高，一般為封閉競爭模式，若利潤率合理、無食安問題，通常不會更換供應商，若要切換供應商，新進入者需另建產線、存在進入壁壘，而品牌方也存在產品切換、業務對接等摩擦成本，客觀講大 B 越做越 Know-How，生意其實高度穩定，另一方面，餐供企業橫縱向都有深挖空間，比如新切入單品、拓展到其他品類等，單拎成長性甚至好于下游大 B。整體看大

154、 B 模式其實并不差，集中體現在，一是越做越穩固、往后門票越來越難拿，二是成長性和確定性兼具，盈利或有上限但波動更小。三是三是忽略了忽略了大大 B 供應鏈新機會，低估了整個生意的天花板供應鏈新機會，低估了整個生意的天花板。市場焦點大多只停留在百勝、山姆上，認為好的大 B 可遇不可求，整個生意天花板很低，但實際近年來，茶百道、瑞幸、庫迪等高速展店，快餐塔斯汀、老鄉雞等快速崛起，甚至盒馬也已在沖擊千億體量，大 B 供應鏈機會實際層出不窮。餐飲連鎖化仍在半程，中長期維度下大 B 新機會永遠不缺，只會更多更廣，不應該低估整個賽道容量，當前大 B 供應鏈企業可以去獲取的增量還有很多。最終最終定價定價都要

155、落實到都要落實到基本面基本面上，我們認為上，我們認為大大 B 企業企業估值估值可可按三個維度按三個維度展開展開：新新客戶客戶按單品按單品型型邏輯給邏輯給。自下而上算清楚該客戶單品容量、盈利空間，甚至結合供應鏈各處細節（如采購結構、供應商集中度等）測算潛在體量，按遠期預計規模來給估值，邏輯類似于百潤、香飄飄等。老客戶老客戶至少至少參考參考下游餐飲下游餐飲自身估值自身估值。下游客戶如百勝估值一般隨 SSGS（同店表現）而波動，而上游生意模式高度穩定，再加上享有下游成長共振紅利，同時不乏接新品、拓品類等潛在增量，理論上增速一般不低于下游，故估值至少可大致對標下游。最終穩態估值則取決于最終穩態估值則取

156、決于所處賽道所處賽道特征特征。大 B 除考慮現有下游客戶自身成長性外，穩態估值中樞更需參考：一是供應品類，如調味品、米面、肉制品、包材等生意屬性不同，估值中樞也有差異，二是下游客戶，如茶飲、西快、新零售單品空間及議價能力不同，也會對估值存在影響，三即是企業軟性服務能力，如大 B 定制服務能力、企業管理人脈，最終實際體現在新客戶及新產品能否擴容上。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 79 千味、南王千味、南王、寶立、寶立與百勝中國估值對比與百勝中國估值對比 圖表圖表 80

157、安井、頤海與海底撈估值對比安井、頤海與海底撈估值對比 資料來源：wind，華創證券。注：使用PE-TTM指標 資料來源：wind，華創證券。注：使用當年預測市盈率 （二）（二）投資建議：投資建議：成長性及確定性兼具，關注餐供企業大成長性及確定性兼具，關注餐供企業大 B 進展進展 短看成長韌性，長看賽道空間短看成長韌性，長看賽道空間，關注餐供企業關注餐供企業大大 B 渠道布局及渠道布局及進展進展。短期來看，相較于小 B 開關店頻繁、開發性價比松動，大 B 經營更具韌性、甚至加速展店，是餐供大賽道中的“快車道”，也更具確定性抓手的“快班車”；長期來看，餐飲連鎖化大邏輯下，大 B供應鏈機會將更多更廣

158、?；诖?，我們推薦關注餐供企業在大 B 渠道的布局及進展，具體到標的上，推薦以大 B 起家、服務能力突出的寶立食品、千味央廚寶立食品、千味央廚，切入大 B 新渠道且成果不斷的立高食品立高食品、以及近期“全面擁抱大 B 端，全面推進定制化”的速凍龍頭安安井食品井食品，同時關注定制餐調企業日辰股份日辰股份。圖表圖表 81 主要企業盈利預測簡表主要企業盈利預測簡表 公司公司 收入收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 寶立食品 20.4 24.5 29.2 34.2 2.2 3.2 3.3 4.1

159、22 21 17 千味央廚 14.9 19.4 23.5 28.2 1.0 1.4 1.8 2.3 31 24 19 立高食品 29.1 36.7 45.1 57.7 1.4 1.8 3.8 5.6 38 18 12 安井食品 121.8 149.5 175.6 202.3 11.0 15.8 18.0 21.1 15 13 11 日辰股份 3.1 3.8 4.8 6.1 0.5 0.6 0.9 1.2 36 26 20 資料來源：wind，華創證券。注：1）使用2024年1月26日收盤價；2）日辰股份使用wind一致預測。五、五、風險提示風險提示 行業競爭加劇、食品安全問題、供應商替代風險

160、餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，7 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2023 年獲新財富、新浪金麒麟、上證報等最佳分析師評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）組長、高級分析師：沈昊組長、高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，5 年食品飲料研究經

161、驗，2019 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，5 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學

162、金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，4 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟

163、學碩士，15 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2023 年，獲得新財富最佳分析師七屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續五屆第一。餐飲供應鏈大餐飲供應鏈大 B 渠道深度研究系列一渠道深度研究系列一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

164、/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師

165、在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成

166、本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且

167、不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522