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1、 鈞達股份(002865)/光伏設備/公司深度研究報告/2024.02.08 請閱讀最后一頁的重要聲明！產能+技術雙輪驅動，量利齊升領跑 N 型時代 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-02-07 收盤價(元)55.04 流通股本(億股)2.22 每股凈資產(元)24.19 總股本(億股)2.27 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 v 借道捷泰轉型光伏，業績迎來新生：借道捷泰轉型光伏，業績迎來新生：公司于 2021 年至 2022 年先后收購捷泰科技 100%股權

2、，隨后于 2022 年置出持續虧損的汽車飾件業務全面轉型光伏。切入光伏后營收凈利雙雙增長，業績扭虧為盈，盈利大幅改善，四度股權激勵使捷泰深度融入，錨定未來業績增長。公司 2023 年前三季度實現營收143.8 億元，同比高增 93.59%；歸母凈利潤 16.38 億元，同比高增 299.21%。v 光伏裝機高景氣，光伏裝機高景氣，TOPCon加速滲透：加速滲透：終端裝機持續高景氣，根據國家能源局最新數據，2023 國內光伏新增裝機達 216.88GW，同比高增 148.12%。根據彭博新能源財經預測，2024 年全球光伏裝機可達 511GW。P/N 迭代速度遠超預期，根據 PV Infolin

3、k 預測，TOPCon 有望在 2024 年市占率登上 65%取代PERC 成為市場主流，率先布局的技術型老牌光伏企業有望在本輪行業變革下保持競爭力，持續享受技術迭代紅利。v TOPCon量產領先，出貨規模量產領先，出貨規模+高量產效率成就高量產效率成就N型電池佼佼者：型電池佼佼者：1）產能：公司目前電池片產能規劃合計 53.5GW（PERC 9.5GW+TOPCon 44 GW），2023 年 TOPCon 電池達產產能高增 368.75%，有望達 37.5GW，迅速搶占市場先機。2）出貨：公司 2023H1 電池片出貨量排名全球第五（11.4GW），TOPCon 出貨排名第一（6.56GW

4、），2023 前三季度出貨 19.55GW（N 型 12.21 GW），后續隨產能釋放出貨有望繼續增長。3）效率：公司目前 PERC/TOPCon 量產效率分別為 23.5%/25.8%，降本增效路徑清晰，2024 年初 TOPCon 量產效率有望突破 26.0%，高筑技術壁壘。v 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 194.73、227.45、241.25億元，對應歸母凈利潤分別為 10.51、15.51、21.58 億元，對應當前 PE 分別為11.91、8.07、5.80 倍。結合可比公司估值，首次覆蓋并給予“增持”評級。v 風險提示：風險提示：行業競

5、爭加??；光伏裝機不及預期；原材料價格波動。盈利預測：盈利預測：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2863 11595 19473 22745 24125 收入增長率(%)233.54 304.95 67.94 16.80 6.06 歸母凈利潤(百萬元)-179 717 1051 1551 2158 凈利潤增長率(%)-1418.69 501.35 46.61 47.59 39.10 EPS(元/股)-1.35 5.08 4.62 6.82 9.49 PE 36.44 11.91 8.07 5.80 ROE(%)-17.83 68.23 21.14 2

6、4.30 25.26 PB 9.59 24.93 2.52 1.96 1.46 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -59%-42%-26%-9%7%24%2023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/122024/012024/02鈞達股份滬深300上證指數光伏設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 全面轉型光伏，盈利向好前景可期全面轉型光伏，盈利向好前景可期.5 1.1 剝離汽車飾件業務，收購捷泰進軍光伏剝離汽車飾件業務，收購捷泰進軍光伏.

7、5 1.2 捷泰高管領航新征程，股權激勵錨定未來業績增長捷泰高管領航新征程，股權激勵錨定未來業績增長.6 1.3 光伏加持涅槃重生，打開向上增長空間光伏加持涅槃重生，打開向上增長空間.9 2 N型迭代進行時，溢價水平有望持續堅挺型迭代進行時，溢價水平有望持續堅挺.11 2.1 光伏發電光伏發電經濟性凸顯，助推全球裝機高景氣經濟性凸顯，助推全球裝機高景氣.11 2.2 TOPCon高轉換效率破局，兼容性優勢鑄就投資新寵高轉換效率破局，兼容性優勢鑄就投資新寵.13 2.3 產能潮起滲透加速，得技術產能潮起滲透加速，得技術+成本者得天下成本者得天下.18 3 產能產能&效率優勢凸顯，助力公司穿越供需

8、失衡期效率優勢凸顯，助力公司穿越供需失衡期.21 3.1 TOPCon擴產勇立潮頭，擴產勇立潮頭，NP結構賦能長期增長結構賦能長期增長.21 3.2 N型型+大尺寸雙箭齊發，出貨結構持續優化有力支撐盈利水平大尺寸雙箭齊發，出貨結構持續優化有力支撐盈利水平.22 3.3 MoNo1映射深厚技術儲備，效率飛躍領跑映射深厚技術儲備，效率飛躍領跑N型時代型時代.24 3.4 客戶多元共筑未來，海外拓展有望繪就增長新篇章客戶多元共筑未來，海外拓展有望繪就增長新篇章.28 4 投資建議投資建議.30 4.1 盈利預測盈利預測.30 4.2 可比公司估值可比公司估值.31 5 風險提示風險提示.32 圖圖1

9、.鈞達股份發展歷程鈞達股份發展歷程.5 圖圖2.捷泰科技發展歷程捷泰科技發展歷程.6 圖圖3.鈞達股份股權穿透圖（截至鈞達股份股權穿透圖（截至2023年三季報）年三季報）.6 圖圖4.公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）.9 圖圖5.公司營業收入構成公司營業收入構成.9 圖圖6.公司歸母凈利潤及增速（億公司歸母凈利潤及增速（億元）元）.10 圖圖7.公司利潤構成公司利潤構成.10 圖圖8.公司各業務毛利率公司各業務毛利率.10 圖圖9.公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.10 圖圖10.公司各費用比率公司各費用比率.11 內容目錄 圖表目錄 1WkUgVrZhU9UtQbR8

10、QaQoMmMtRrNlOrRsQjMqRvM6MnMpPvPmOqPuOqMnN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖11.頭部電池廠商期間費用率頭部電池廠商期間費用率對比對比.11 圖圖12.1990-2050年全球發電量年全球發電量（TWh）.11 圖圖13.2013-2022年全球可再生能源資投資（億美元）年全球可再生能源資投資（億美元）.11 圖圖14.2021-2030年光伏地面電站不同等效利用小時數年光伏地面電站不同等效利用小時數LCOE估算估算（元（元/kWh）.12 圖圖15.2021-2030年光伏分布式電站不同等效利用

11、小時數年光伏分布式電站不同等效利用小時數LCOE估算（元估算（元/kWh）.12 圖圖16.2012-2023年全球光伏新增裝機量年全球光伏新增裝機量（GW）.13 圖圖17.2012-2023年國內光伏新增裝機量年國內光伏新增裝機量（GW）.13 圖圖18.2022年新增裝機年新增裝機TOP10（GW）.13 圖圖19.2022年累計裝機年累計裝機TOP10（GW）.13 圖圖20.P型型PERC提效速度減緩提效空間收窄提效速度減緩提效空間收窄.15 圖圖21.N型電池轉換效率更高提效更快型電池轉換效率更高提效更快.15 圖圖22.TOPCon與與PERC制造工藝流程對比制造工藝流程對比.1

12、6 圖圖23.沉積工藝以沉積工藝以LPCVD與與PECVD為主為主.17 圖圖24.一體化成本模擬一體化成本模擬.17 圖圖25.組件價格拆分（元組件價格拆分（元/W）.17 圖圖26.全行業全行業TOPCon產能規劃情況產能規劃情況（GW）.18 圖圖27.TOPCon產能增長預估產能增長預估（GW）.19 圖圖28.TOPCon與與PERC價格走勢及溢價水平（元價格走勢及溢價水平（元/W）.20 圖圖29.2023年年1-12月月N型招標規模型招標規模（MW）.20 圖圖30.TOPCon技術占比有望快速提升技術占比有望快速提升.20 圖圖31.公司產能規模及結構變化公司產能規模及結構變化

13、（GW）.21 圖圖32.公司歷公司歷年出貨規模及結構年出貨規模及結構（GW）.23 圖圖33.大尺寸電池片銷售出貨提高大尺寸電池片銷售出貨提高.23 圖圖34.公司大尺寸產品單位售價更高（元公司大尺寸產品單位售價更高（元/W）.23 圖圖35.各技術應用對量產效率和各技術應用對量產效率和Voc的提高的提高（mV）.26 圖圖36.TOPCon量產效率快速提升量產效率快速提升.26 圖圖37.高溫高熱高溫高熱1000h測試中測試中MoNo1對應組件衰減率更低可靠性更強對應組件衰減率更低可靠性更強.27 圖圖38.公司公司2022年度成本結構年度成本結構.27 圖圖39.良率水平處行業第一梯隊良

14、率水平處行業第一梯隊.27 圖圖40.TBC電池結構電池結構.28 圖圖41.公司公司2021年年TOP5客戶銷量占比客戶銷量占比.28 圖圖42.公司公司2022年前三季度年前三季度TOP5客戶銷量占比客戶銷量占比.28 圖圖43.2022至至2023上半年公司境外國家上半年公司境外國家/地區收入及占比（萬元）地區收入及占比（萬元）.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表1.公司管理層及核心技術人員公司管理層及核心技術人員.7 表表2.公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃.8 表表3.各技術路線對比各技術路線對比.14 表表4.公司產能規

15、劃情況公司產能規劃情況.22 表表5.MoNo1系列所含五大技術系列所含五大技術.25 表表6.與與PERC相比相比MoNo1可帶來可帶來3.2%BOS下降和下降和2.0%LCOE下降下降.26 表表7.公司盈利預測公司盈利預測.31 表表8.可比公司估值可比公司估值.32 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 全面轉型光伏，盈利向好前景可期全面轉型光伏，盈利向好前景可期 1.1 剝離汽車飾件業務，收購捷泰進軍光伏剝離汽車飾件業務，收購捷泰進軍光伏 以汽車飾件起家，借道捷泰轉型光伏。以汽車飾件起家，借道捷泰轉型光伏。海南鈞達新能源科技股份有限

16、公司（下稱鈞達股份），成立于 2003 年，并于 2017 年在深交所上市，公司原有主營業務為汽車塑料內外飾件的研產銷，業務涵蓋汽車儀表板、保險杠、門護板、配集成等。2020 年以來受新冠疫情沖擊，汽車消費需求銳減，汽車零部件行業低迷，致使公司汽車飾件業務出現較大虧損。2021 年公司通過現金支付和協議轉讓共收購捷泰科技 51%股權，正式進軍高景氣的光伏行業。2022 年 6 月公司將表現乏力、持續虧損的汽車飾件業務置出，并于同年 7 月完成對上饒捷泰剩余 49%股權的收購，此時公司 100%控股捷泰科技。隨后更名為“海南鈞達新能源科技股份有限公司”，至此鈞達股份借助全資子公司捷泰科技實現主營

17、業務徹底轉型，全面聚焦光伏電池主業，成為集光伏電池研發、生產及銷售于一體的新能源企業。圖1.鈞達股份發展歷程 數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 光伏老兵一波三折花落鈞達，光伏老兵一波三折花落鈞達，N型型TOPCon規模技術行業領先。規模技術行業領先。上饒捷泰新能源科技有限公司（下稱捷泰科技）源于展宇新能源，成立于 2008 年，主營業務為光伏電池的研產銷。2019 年展宇新能源將太陽能電池業務相關資產注入新設立的全資子公司展宇科技，2020 年宏富光伏成為展宇科技實控人并更名為捷泰科技。2021 至 2022 年經歷先后兩次股權轉讓，最終成為鈞達股份全資子公司。捷泰科技 2011 年開始

18、投產光伏電池片，2015 年總產能達 1.2GW，2017 年成為全球最大黑硅電池供應商，2021 年滁州一期 TOPCon 電池項目開工建設，正式進軍 N 型電池。捷泰科技主要生產 182mm 以上大尺寸單晶電池，目前 PERC 電池/TOPCon 電池轉換效率達 23.8%/25.8%，產能總規模達 53.5GW，其中 TOPCon 電池有效產能超 40GW，N 型技術及規模處行業領先水平，在全球范圍內具備強勁競爭力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.捷泰科技發展歷程 數據來源：鈞達股份官網，財通證券研究所 1.2 捷泰高管領航新征

19、程，股權激勵錨定未來業績增長捷泰高管領航新征程，股權激勵錨定未來業績增長 股權結構穩定，實際控制人為楊氏家族。股權結構穩定，實際控制人為楊氏家族。根據公司 2023 年三季報，公司第一大股東海南錦迪科技投資有限公司持有 20.46%股權，上饒經濟技術開發區產業發展投資公司持股 9.78%，蘇顯澤持股 7.23%，上饒展宏新能源科技中心（系捷泰的投資平臺）持股 4.07%。陸小紅為公司董事長，直接持有 2.32%的股份，并通過楊氏投資間接持股 3.27%，合計持股 5.59%，公司實際控制人楊氏家族總共控股 22.78%。圖3.鈞達股份股權穿透圖（截至 2023 年三季報）數據來源：Choice

20、，鈞達股份公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 換帥捷泰高管，光伏資深專家為公司發展保駕護航。換帥捷泰高管，光伏資深專家為公司發展保駕護航。2022 年公司剝離汽車飾件業務轉型光伏電池，為適應公司主營業務轉型的變化，公司高層發生較大調整。陸小紅辭去公司原有總經理職務，保留董事長職務，由捷泰科技總經理張滿良掛帥，捷泰科技副總經理鄭洪偉任公司副總經理，財務總監黃發連任公司財務總監。其中，張滿良先后任職于海潤光伏、協鑫集成、東方日升，深耕光伏行業十余載，具備豐厚的技術研發及生產經營管理經驗，此舉充分展現公司進軍光伏的堅定決心。表1

21、.公司管理層及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 張滿良 董事、總經理 碩士 2006 年至 2009 年，任晶澳太陽能有限公司工藝部經理；2010 年至 2016 年，任海潤光伏科技股份有限公司基地副總經理；2016 年至 2018 年，任協鑫集成科技有限公司工藝研發總監；2018 年至 2020 年，任東方日升新能源股份有限公司基地總經理；2020 年 12 月起至今擔任上饒捷泰新能源科技有限公司總經理及上饒弘業新能源有限公司總經理。張滿良先生具有 15 年光伏行業從業經歷，歷任技術、研發、生產管理、經營管理多個崗位，具備光伏行業全面的技術及經營管理經驗。鄭洪偉 董事、副

22、總經理 碩士 2001 至 2009 年任福建潯興拉鏈科技股份有限公司副總經理、董事會秘書，2009 至 2017 年6 月任浙江森馬服飾股份有限公司副總經理、董事會秘書，2017 年 6 月至 2017 年 12 月任日播時尚集團股份有限公司董事會秘書，2018 至 2019 年任東方童畫（上海）教育科技有限公司副總裁，2019 年 6 月起任上饒捷泰新能源科技有限公司副總經理、董事會秘書。黃發連 財務總監 碩士 2007 年至 2014 年，任英國葛蘭素史克公司財務經理；2016 年至 2020 年任華燦光電（蘇州）有限公司財務總監和集團資金總監；2020 年至今任上饒捷泰新能源科技有限公

23、司財務總監。趙航 獨立董事，教授級高級工程師 本科 歷任中國汽車研究中心產品部安全室科長、多種經營辦公室副處長、汽車產品檢測所所長、中心副主任、中心主任。曾任全國汽車標準化委員會副主任委員兼秘書長、中國機械工業聯合會理事、中國汽車工程學會副理事長、中國汽車工業協會副會長、浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司董事、湖南長豐汽車制造股份有限公司獨立董事、阿爾特汽車技術股份有限公司獨立董事?，F任中發聯投資公司董事長、中國人才交流協會汽車人力資源分會會長、中國一汽股份有限公司外部董事、中國重汽（中國香港）有限公司獨立董事、上海保隆汽車科技股份有限公司獨立董事、賽晶電力電子集團有限公司獨立董事。沈文忠 獨立董事

24、 博士 太陽能光伏科學與技術專家，教授，博士生導師，長江學者，國家杰出青年基金獲得者。1999 年 9 月起任上海交通大學物理與天文學院教授、博士生導師，2007 年 1 月起擔任上海交通大學太陽能研究所所長?，F兼任中國可再生能源學會常務理事、上海市太陽能學會名譽理事長、中國太陽級硅及光伏發電研討會(CSPV)大會秘書長，蘇州中來光伏新材股份有限公司、江蘇中信博新能源科技股份有限公司、協鑫科技控股有限公司獨立董事。數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 四度股權激勵凝心聚力，上調考核目標彰顯發展信心。四度股權激勵凝心聚力，上調考核目標彰顯發展信心。自 2021 年公司收購捷泰科技后，先后實行

25、4 次股權激勵計劃，充分綁定激勵捷泰核心高層與骨干員工。2021年底向捷泰科技 109 名中高層管理人員和核心骨干人員授予共 330.5 份股票期權。2022 年 6 月，公司再度實施股票激勵計劃，授予 136 人共 280.9 萬份股票 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 期權，囊括了捷泰科技的管理層和核心技術層。此前兩次激勵計劃均以扣非凈利潤為行權評判標準。2023 年公司兩度實行股權激勵計劃，業績考核目標變更為滿足以下任一條件：1）以 22 年為基數，23/24/25 年各考核年度公司營收增長率不低于 50%/100%/150%，2）以

26、22 年為基數，23/24/25 年各考核年度公司凈利潤增長率不低于 50%/100%/150%。其中，2023 年第二期股權激勵計劃授予人數突破400 人，覆蓋更多中層管理人員及核心骨干員工，此次更是將業績考核目標中的2023 年和 2024 年凈利潤增長率目標各上調 100%，充分展現公司對未來公司成本管控能力及盈利能力的十足信心。表2.公司股權激勵計劃 20232023 年第二期年第二期 2023年年 2022年年 2021年年 方案進度 實施 實施 實施 實施 激勵標的物 期權 期權 期權 期權 激勵方式 授予期權-行權股票來源為上市公司定向發行股票 激勵總數(萬份)423（計劃）36

27、2.99 280.90 322.50 首次授予（萬份）322.81 290.14 223.90 277.60 預留 84（計劃）72.85 57.00 44.90 占總股本比例(%)1.86（計劃）2.56 1.98 2.36 初始行權/轉讓價格(元)74.99 105.73 60.92 40.40 有效期(年)4 5 6 5 預案公告日 2023-09-28 2023-01-16 2022-05-28 2021-11-16 股東大會公告日 2023-10-14 2023-02-03 2022-06-14 2021-12-02 首次實施公告日 2023-10-14 2023-02-03 202

28、2-06-14 2021-12-07 授予人數 422 189 136 109 激勵對象詳情 劉樂瑗（高級總監）；呂學翰（經理）；中層管理人員和核心骨干員工（420 人）張滿良（捷泰總經理）；鄭洪偉（捷泰副總經理）；中層管理人員、核心骨干員工（187 人）張滿良（捷泰總經理）；鄭彤（捷泰總經理助理）；黃發連（捷泰財務總監）；捷泰科技核心管理、技術、業務人員（133 人）張滿良（捷泰總經理）；鄭洪偉（捷泰副總經理）；白玉磐（捷泰副總經理）；捷泰科技核心管理、技術、業務人員（106 人）業績考核目標 滿足以下任一條件，以 22 年為基數，23/24 年各考核年度：1）公司營收增長率不低于 50%/

29、100%；2）公司凈利潤增長率不低于150%/200%。同時個人年度績效考核評級不低于 B 滿足以下任一條件，以 22 年為基數，23/24/25 年各考核年度：1）公司營收增長率不低于 50%/100%/150%，2）公司凈利潤增長率不低于 50%/100%/150%。同時個人年度績效考核評級不低于 B 22/23/24 年各考核年度捷泰科技扣非凈利分別不低于2.7/3.1/3.8 億元。同時個人年度績效考核評級不低于 B。22/23/24 年各考核年度捷泰科技扣非凈利分別不低于 2.7/3.1/3.8 億元。同時個人年度績效考核評級不低于 C。數據來源：Choice，鈞達股份公告，財通證券

30、研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 光伏加持涅槃重生，打開向上增長空間光伏加持涅槃重生，打開向上增長空間 轉型光伏營收騰飛，轉型光伏營收騰飛，2023年有望再創佳績。年有望再創佳績。2018 至 2020 年公司營收為9.02/8.27/8.58 億元，同比增速連年不足 5%甚至負增速，主要系中美貿易摩擦使國內經濟增速放緩，疊加新冠疫情沖擊國內消費積極性，汽車行業下行壓力加大，公司當時主營業務汽車零配件及飾件銷量及價格下滑使得業績低迷。2021 年 9 月公司完成捷泰科技 51%股權收購，主動轉型光伏行業謀求新出路，同年 10

31、月完成并表，2021 年捷泰科技貢獻營收 16.89 億元，占比 59%，使得公司 2021 年實現營收+233.54%同比增速，營收順勢騰起。2022 年公司積極置出持續虧損的的汽車飾件業務，大刀闊斧斬厚尾；同年實現 100%控股捷泰科技，捷泰科技 100%并表。2022 年公司實現營收 115.95 億元，同比高增 304.95%，隨后一路高歌，2023 年前三季度實現營收 143.8 億元，已超 2022 年全年營收。依托捷泰科技的電池產品與經營管理優勢，2023 公司營收有望再創新佳績。圖4.公司營業收入及增速（億元）圖5.公司營業收入構成 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據

32、來源：Choice，財通證券研究所 光伏加持扭虧為盈。光伏加持扭虧為盈。2018 至 2020 年公司歸母凈利潤連年下滑，2021 年歸母凈利潤虧損 1.79 億元，由盈轉虧，同比下降 1418.69%，主要系受新冠疫情及汽車行業調整影響，銷售端產品銷量及采購價格大幅下降，反觀成本端主要原材料漲價，二者疊加壓縮公司利潤空間，公司汽車塑料飾件業務出現大幅虧損。2022 年公司徹底轉型光伏行業，得益于光伏業務快速發展，公司 2022 年實現歸母凈利潤 7.17億元，成功實現扭虧為盈，2023 年前三季度實現歸母凈利潤 16.38 億元，盈利大幅改善。-100%0%100%200%300%400%-

33、203080130180201820192020202120222023Q1-3營業收入(億元)YoY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1光伏電池片業務汽車配件飾件業務其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.公司歸母凈利潤及增速（億元）圖7.公司利潤構成 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 毛利毛利/凈利率快速提升，盈利能力得到有效修復。凈利率快速提升，盈利能力得到有效修復。汽車飾件業務毛利率從 2019 年開始下滑，2022年略微回暖。2

34、021年公司毛利率/凈利率大幅下滑至11.97%/-4.69%，同比下降 12.58pct/6.27pct。2022 年公司剝離汽車飾件業務徹底轉戰光伏行業，光伏電池片業務的毛利率歷年均超 10%，公司整體凈利率于 2022 年實現反轉并快速提升，同比增長 11.77pct，達 7.08%。2022 年公司整體毛利率提升不明顯主要系由于近兩年上游硅料漲價壓縮電池片環節利潤空間，2023 年硅料價格下跌后公司毛利率升幅明顯，盈利能力快速提升。圖8.公司各業務毛利率 圖9.公司毛利率與凈利率 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 各費用比率持續優化，期間費

35、用率穩居頭部電池廠商平均水平。各費用比率持續優化，期間費用率穩居頭部電池廠商平均水平。在實現光伏轉型過程中，公司期間費用率大幅下降，從 2018 年的 16.22%下降至 2023 年前三季度的 2.99%。2023 年前三季度公司管理費用率、銷售費用率、財務費用率、研發費用率分別為 0.36%/1.58%/1.05%/1.62%，各項費用比率較轉型前均有明顯下降。主要系公司轉型光伏電池，電池片業務有效產能陸續釋放，規?；@現，且營收的大幅增長在一定程度上攤低各項費用率。對比同行，公司期間費用率已經穩定處于頭部企業平均水平，捷泰科技的經營管理及成本管控成果成功轉嫁至鈞達股份。-1500%0

36、%1500%3000%4500%6000%-505101520201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤(億元)YoY0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1光伏電池業務汽車配件飾件業務其他0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1光伏電池片業務汽車配件飾件業務其他-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1-3銷售毛利率銷售凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司各費用比率

37、 圖11.頭部電池廠商期間費用率對比 數據來源：Choice，財通證券研究所 數據來源：Choice，財通證券研究所 2 N型迭代進行時，溢價水平有望持續堅挺型迭代進行時，溢價水平有望持續堅挺 2.1 光伏發電經濟性凸顯，助推全球裝機高景氣光伏發電經濟性凸顯，助推全球裝機高景氣 綠色低碳轉型加速，光伏發電成全球能源轉型主力選手。綠色低碳轉型加速，光伏發電成全球能源轉型主力選手。隨著全球應對氣候變化、綠色低碳轉型成為國際共識，全球能源轉型的步伐日益加快。各國出臺相關政策和法規推動可再生能源的發展，減少對傳統化石能源的依賴。根據 IEA2023 世界能源展望，2022 年全球發電量中可再生能源發電

38、量占比 30%，2030 年這一比例將在既定政策情景（STEPS）中提升至近 50%，到 2030 年，在既定政策情景（STEPS）中可再生能源裝機容量將增長 2.4 倍，在凈零排放情景（NZE）中增長 3 倍，其中近 95%的增量來自光伏和風能。光伏發電因其具有應用場景豐富、技術進步快、度電成本不斷降低等優勢，在全球能源轉型中擔任主力選手，也是各國重點布局的對象。根據 BNEF，2022 年可再生能源的年投資額達到 4990 億美元，比 2020 年高出 43%，其中光伏投資占比超過 50%。圖12.1990-2050 年全球發電量（TWh）圖13.2013-2022 年全球可再生能源資投資

39、（億美元）數據來源：IEA，財通證券研究所 數據來源：IRENA，財通證券研究所 0%5%10%15%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%20192020202120222023Q3鈞達股份通威股份愛旭股份中潤光能潤陽股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 光伏發電經濟性凸顯，驅動裝機需求高速增長。光伏發電經濟性凸顯，驅動裝機需求高速增長。根據中國光伏行業協會數據，2022 年全投資模型下地面光伏電站在 1800/1500/1200/1000 小時等效利用

40、小時數的 LCOE 分別為 0.18/0.22/0.28/0.34 元/kWh；分布式光伏發電的 LCOE 分別為 0.18/0.21/0.27/0.32 元/kWh，2022 年煤電平均交易價格 0.449 元/kWh，光伏發電 LCOE 已低于煤電價格。隨著光伏產業鏈各環節新建產能陸續釋放，疊加電池組件技術進步驅動降本增效，各環節降本成效向下游傳送，終端度電成本不斷下降，光伏實現平價上網，其經濟性日益凸顯刺激終端需求增長。圖14.2021-2030年光伏地面電站不同等效利用小時數LCOE 估算（元/kWh）圖15.2021-2030 年光伏分布式電站不同等效利用小時數 LCOE 估算（元/

41、kWh）數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 光伏終端裝機持續高景氣，光伏終端裝機持續高景氣，2023年國內新增裝機年國內新增裝機216.88GW，2024年全球新增裝年全球新增裝機有望達機有望達511GW。得益于光伏發電經濟性、技術驅動降本增效、各國政策支持力度高漲，光伏終端需求持續攀升，增長態勢迅猛。根據中國光伏行業協會數據，2022 年全球/國內光伏新增裝機量分別為 230/87.41 GW，同比增長 35.3%/59.3%，近十年 CAGR 分別高達 69.7%/55.5%，從全球市場來看，中國是光伏裝機的最主要增長極，根據國家能源局最

42、新數據，2023 年中國光伏新增裝機高達 216.88GW，同比高增 148.12%，遠超中國光伏行業協會此前 160-180GW 的預測。此外，印度市場裝機迅速爬升，以巴西、波蘭等為代表的新興市場裝機容量增長迅速，其二者已然進入 2022 年新增裝機國家前十，新興市場的全球市場份額逐年提高，光伏裝機市場呈多元化發展趨勢。中美歐三駕馬車持續拉動，新興市場多點開花，未來光伏裝機市場需求有望持續旺盛。中國光伏行業協會預測 2023 年全球光伏新增裝機量將達 345-390GW。根據彭博新能源財經預測，2024 年全球新增裝機將達 511GW。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13

43、公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.2012-2023 年全球光伏新增裝機量（GW）圖17.2012-2023 年國內光伏新增裝機量（GW）數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 圖18.2022 年新增裝機 TOP10（GW）圖19.2022 年累計裝機 TOP10（GW）數據來源：IEA，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 2.2 TOPCon高轉換效率破局，兼容性優勢鑄就投資新寵高轉換效率破局，兼容性優勢鑄就投資新寵 光伏電池片處于光伏產業鏈中游，上承硅片下接組件，是通過將單/多晶硅片加工處理得到的可以將太陽光能轉化為電能

44、的半導體薄片。根據半導體材料的不同，可以將光伏電池分為晶硅光伏電池和非晶硅光伏電池。N型高效電池嶄露頭角，轉換效率是技術迭代關鍵所在。型高效電池嶄露頭角，轉換效率是技術迭代關鍵所在。晶硅光伏電池為市場主流，根據襯底摻雜元素不同可以分為 P 型（摻磷）和 N 型（摻硼）電池片。根據制備技術的不同，P 型電池主要分為傳統鋁背場電池（BSF）與鈍化發射極和背面電池（PERC），N 型電池主要分為隧穿氧化層鈍化接觸電池（TOPCon）、本征薄膜異質結電池（HJT）、全背電極接觸電池（IBC）。P 型 BSF 電池最早實現量產，市占率一度超過 90%，而目前市場主流 P 型 PERC 電池在 2022

45、年市占率高達 88%。至今光伏市場仍以 P 型電池為主，但是隨著終端建設用地等 BOS 成本上升、技術進步加快、用電需求快速增長，市場對電池轉換效率有了更高的要求，推動光伏廠家轉向具有更高轉換效率極限的 N 型高效電池。3238.44353701021061151301702303453238.443537010210611513017023039001002003004005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E保守情況樂觀情況4.510.9 10.615.1334.55344.2630.148.254.8

46、887.41216.880501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內光伏新增裝機 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.各技術路線對比 技術路線 PERC TOPCon HJT IBC 技術技術 結構示例圖 技術原理 利用特殊材料在電池片背面形成鈍化層作為背反射器，增加長波光的吸收，同時增大了P-N 極間的電勢差，以提高光電轉化率 基于選擇性載流子隧穿氧化層鈍化接觸技術，背表面沒有金屬與硅襯底的直接接觸，整體鈍化效果更好 由不同的半

47、導體材料或同種材料不同結晶狀態的 PN 結制備而來，通過在異質結界面插入本征非晶硅薄層來鈍化電池的正、背表面，實現更為良好的鈍化效果 電池入光面沒有金屬電極，電池的正負電極呈叉指狀排列在電池背光面，電池正面的用光率更高 技術難度 中等 較高 高 高 理論轉換效率 24.5%28.7%28.5%29.1%量產效率 23.2-23.6%25.2-25.7%24.7-25.6%23.5%-26.5%衰減 首年2%，次年0.45%首年1%，次年0.4%首年1%，次年0.3%首年1.5%，次年0.4%雙面率 75%85%95%較低 溫度系數（%/C）-0.35 -0.3 -0.24 低 生產生產 工序數

48、量 9-12 12-14 4-6（子工序較多）14-17 工藝成熟度 成熟 較成熟 尚未成熟 尚未成熟 產線兼容 -可由 PERC 產線升級 完全不兼容 PERC 產線 部分設備與 PERC 產線兼容 設備投資（億元/GW）1.3-1.5 1.5-1.8 3.5-4 3-6 銀耗（mg/W）正銀 65，背銀 26 雙面 115 雙面 127（低溫銀鋁漿）-市場市場 2022 年市場份額（CPIA）88%8.30%0.60%0.20%代表企業 通威股份、愛旭股份、阿特斯、天合光能等 晶科能源、鈞達股份（捷泰）、天合光能、晶澳科技、通威股份、一道新能等 東方日升、愛康科技、華晟新能源等 愛旭股份、

49、隆基綠能等 總結總結 相對優勢 技術、工藝、設備成熟度高，量產經濟性突出 理論轉化效率高，與 PERC 電池的技術與產線兼容性高 溫度系數低、光衰減率低，具有較突出的發電量增益，工序步驟相對簡潔，可應用更薄的硅片，降本潛力大 電池正面無金屬柵線遮擋，最大程度利用入射光，能夠制備外表美觀的全黑組件，尤其適用于屋頂電站、光伏建筑一體化場景 相對劣勢 理論轉換效率較低，提效空間有限 工序步驟多且相對復雜，工藝難度較大 設備投資成本高、低溫銀漿價格高、氧化銦錫靶材價格高，大規模量產經濟性不明顯 獨特的電池結構使得工藝較為復雜、制造難度大 數據來源：潤陽股份招股書，中潤光能招股書，鈞達股份公告，集邦新能

50、源，華夏能源網，中國光伏行業協會，全球光伏，弘元光能，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 P型效率瓶頸顯現，型效率瓶頸顯現，N型提效空間廣闊。型提效空間廣闊。根據中國光伏行業協會，2022 年 P 型PERC 電池平均轉換效率達 23.2%，較 2021 年提高 0.1pct，較 2018 年（21.8%）提升 1.4pct。從歷年轉換效率來看，PERC 電池轉換效率的提升幅度逐年遞減，隨著平均轉換效率逼近理論極限 24.5%，提效空間不斷壓縮，提效壓力增大。根據中國光伏行業協會預測，2023年至2025年PERC平均轉換效率

51、每年僅提升0.1pct，到 2023 年提升至 23.7%。降本增效是光伏電池的核心追求，隨著 P 型電池轉換效率瓶頸越發明顯，降本速度也相應減緩，電池技術亟待升級迭代。以 TOPCon、HJT、IBC 為代表的 N 型電池轉換效率提升空間更大，且具有抗衰減、低溫度系數、雙面率高等優勢，因此成為行業關注和研究的熱點賽道。圖20.P 型 PERC 提效速度減緩提效空間收窄 圖21.N 型電池轉換效率更高提效更快 數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會，財通證券研究所 TOPCon技術崛起：高轉換效率、低衰減率及高兼容性驅動，投資性價比凸顯。技術崛起：高轉換效率、低

52、衰減率及高兼容性驅動，投資性價比凸顯。TOPCon 能夠在 P/N 對壘中強勢崛起，主要系其在轉換效率、雙面率、發電量、可靠性等方面對比 PERC 具有相對優勢，綜合性能參數更優，且與 PERC 生產設備兼容性高，TOPCon 產線投資最具性價比：1）高轉換效率：高轉換效率：根據華夏能源網，TOPCon 目前量產效率為 25.2-25.7%，顯著高于 PERC（23.2-23.6%）其理論極限 28.7%接近晶硅太陽能電池的理論極限29.43%，提效潛力巨大。截至 2023 年 12 月，行業中 TOPCon 最高實驗室轉換效率是 26.89%（晶科能源），最高量產轉換效率是 26.10%（一

53、道新能）。2）高雙面率：高雙面率：TOPCon 擁有 85%的雙面率，比 PERC 高 10%，在 N 型中處于居中水平，越高的雙面率將為終端電站系統帶來更可觀的發電增益與成本降低。3）低衰減率：低衰減率：相比 PERC，N 型 TOPCon 以摻磷為襯底，削弱了硼氧復合的缺陷引起的 LID（光致衰減效應），具有更長的少子壽命。根據晶科能源聯合TV 北德可靠性測試，在 60KWh/m 的光照條件下，TOPCon/PERC 組件的 LID 衰減分別為 0.26%/1.92%，而 LeTID 測試中，TOPCon/PERC 組件的功率衰減分別為 0.09%/1.17%，可見 TOPCon 組件可靠

54、性、穩定性相對更高。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%19.50%20.50%21.50%22.50%23.50%24.50%201820192020202120222023E2024E2025E2027E2030E轉換效率（%）提升幅度（%）24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%202120222023E2024E2025E2030ETOPConHJTIBC理論極限 24.5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 4）產線兼容性高：產線兼容性高：TOPCon 可在 PERC 產線基礎上

55、進行升級改造，僅需增加約 3-4 個工藝步驟，其中以硼擴和隧穿氧化層、多晶硅沉積工藝為核心，新增設備主要為硼擴設備與 LPCVD/PECVD 等。在 PERC 產線設備面臨減值壓力時，通過技改擴產 TOPCon 可以有效降低設備投資成本，對于傳統 PERC 電池廠商具有較高經濟效益。此外，新建 TOPCon 產線單位投資成本約為 1.5-1.8 億元/GW，相比 HJT（3.5-4）和 IBC（3-6）投資門檻更低，未來隨著設備生產能力的提高及技術進步，單位產能的設備投資成本將進一步下降，推動 TOPCon 產業化規?；M程。圖22.TOPCon 與 PERC 制造工藝流程對比 數據來源：拉普

56、拉斯招股書，財通證券研究所 LPCVD與與PECVD在沉積工藝領域各占半壁江山，攜手助力在沉積工藝領域各占半壁江山，攜手助力TOPCon量產提效。量產提效。隧穿氧化層及多晶硅層是提升 N 型 TOPCon 電池片轉換效率的重要來源，目前制備的技術路線主要分為低壓化學氣相沉積（LPCVD）、等離子體增強氣相沉積（PECVD）、物理氣相沉積（PVD）。根據 PV Infolink 統計，目前采用 LPCVD/PECVD/PVD 的產能占比分別為 47%/49%/4%，LPCVD 與 PECVD 憑借其各自相對優勢各占近半市場。1）LPCVD 相對成熟，鈍化效果優異，然而其鍍膜速度較慢，且容易發生繞

57、鍍和石英件沉積問題。目前，晶科能源、鈞達股份、正泰新能等先行量產廠商主要采用該技術。值得關注的是，鈞達股份于 2023 年率先大規模引入 LP 雙插技術，成功實現了大幅度的降本，未來有望推廣至更多電池生產廠商。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2）PECVD 具備成膜速度快、節能以及運營成本相對較低的優勢，然而其生成的氫無法釋放，存在氫含量高、易產生易爆膜的問題。盡管如此，PECVD 仍存在降本的空間。主要的布局廠商包括晶澳科技、潤陽股份、天合光能等。3）PVD 通過 PECVD 形成氧化層，然后由 PVD 完成多晶硅沉積，同樣可以實現原位

58、摻雜，并且成膜速度較快，繞鍍影響較小。然而，由于設備占地面積較大且初始投資較高，目前應用較少。圖23.沉積工藝以 LPCVD 與 PECVD 為主 數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，2023 年 11 月統計 TOPCon 較較PERC具備更優盈利能力具備更優盈利能力。盡管 TOPCon 的生產工序增加導致成本上升，但其具備高效率、高雙面率和低衰減率等優勢可以帶來發電增益，從而形成的溢價足以覆蓋成本增量。根據 PV Infolink 基于 2023 年 10 月硅料價格（80 元/kg）的測算，N 型 TOPCon 一體化成本相較于 PERC 高 0.03 元/W，后續隨著硅料

59、價格進一步降低與一體化率提高，TOPCon 成本有望逐步逼近 PERC 并最終實現打平。根據 PV Infolink 基于 2024 年 12 月數據的測算，M10 的 TOPCon 組件價格比 PERC 高出 0.06 元/W，但單瓦盈利高出 0.04 元/W，即成本僅高出 0.02 元/W。隨著降本增效技術不斷引入，未來 TOPCon 的溢價空間有望增大。圖24.一體化成本模擬 圖25.組件價格拆分（元/W）數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，2023 年 10 月測算 數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，2023 年 12 月測算 0.911.11.21.31

60、.41.560708090100110120130140150160170180190200210220230240250260270280290300硅料價格（元/kg）N型TOPCon一體化成本P型PERC一體化成本0.040.081.021.0800.20.40.60.811.2M10-PERC_150mM10-TOPCon_130m硅片成本電池非硅組件非硅毛利組件價格 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 產能潮起滲透加速，得技術產能潮起滲透加速，得技術+成本者得天下成本者得天下 TOPCon擴產超預期或致階段性產能過剩，工藝技

61、術擴產超預期或致階段性產能過剩，工藝技術+成本管控有望夯實先行者成本管控有望夯實先行者優勢。優勢。2022 年是 TOPCon 量產元年但前期投產不及預期，2020-2022 年雖然有多家廠商宣布 N 型電池擴產規劃，但實際落地進度緩慢，22 年投產 TOPCon 電池產能在 8GW 以上的僅晶科能源鈞達股份、天合光能等為數不多的專業電池廠商。隨著 TOPCon 的市場紅利顯現，越來越多的企業選擇跨界進軍 TOPCon 領域，以求借助技術迭代契機搶占市場先機。在多方堆砌下，2023 年 TOPCon 迎來大規模擴產投產，根據 PV Infolink 統計，截至 2023 年 11 月全行業 T

62、OPCon 電池和組件已有產能合計 586GW，在建產能合計 166GW，規劃待建產能合計 1014GW。光伏龍頭企業如晶科能源、鈞達股份、晶澳科技、正泰新能等仍是主力軍，占據了TOPCon 產能的大部分份額；和光同程、棒杰股份、仕凈科技等行業新進入者擴產表現突出，加速了 TOPCon 產能的落地，根據北極星太陽能光伏網統計，2022 年底至 2023 年 12 月，行業新進入者的 TOPCon 擴產規模已超 225GW。TOPCon 產能大規模釋放或將加速 P/N 迭代進程，然而隨著老牌光伏企業加速擴產、一眾非光伏企業陸續切入，TOPCon 產能的超預期推進，未來可能出現產能過剩和價格激戰，

63、將加劇光伏市場的競爭。企業技術實力、產品質量、良率將成為決定其生死存亡的核心因素，具有深厚技術護城河、高效成本管控能力、優質品牌渠道的老牌 TOPCon 電池廠商有望穩立潮頭，穿越周期持續享受 P/N 迭代技術紅利。圖26.全行業 TOPCon 產能規劃情況（GW）數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，2023 年 11 月統計 TOPCon產能在產能在2023年下半年集中釋放，一體化產能占比年下半年集中釋放，一體化產能占比40%以上。以上。隨著外部競爭環境激烈，為保盈利保產業鏈安全，光伏企業開始推進垂直一體化戰略，除隆基、晶澳、晶科、通威、天合等龍頭企業外，弘元、合盛等企業也加入

64、一體化652557635303138410161734201513512201310101001416620415121215521219897817358564443404036343230262423202020131010565晶科通威晶澳中清正泰阿特斯天合捷泰一道協鑫弘元中潤潤陽和光隆基棒杰仕凈長信合盛卓耀中來英發億晶新瑞其他現有產能在建產能規劃待建產能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 隊伍，PV Infolink 預計 2023 年一體化產能占比整體在 50%左右。TOPCon 產能一體化推進將有利于實現 TOPCon 成本與

65、PERC 打平，推動 N 型技術創新和協同效應，促進 TOPCon 向更高效、低成本的方向發展進而加速 P/N 迭代。然而，2023年下半年 TOPCon 產能集中釋放，根據 PV Infolink 預測，2023Q3 一體化/非一體化產能分別新增 118GW/128GW，2023Q4 分別新增 65GW/106GW，以行業新進入者為主的非一體化廠商大規模投產，擠壓一體化廠商盈利空間。圖27.TOPCon 產能增長預估（GW）數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，完全一體化指企業硅片產能電池產能；不完全體化指硅片產能電池產能；非體化指無硅片產能 招標溢價招標溢價 0.05-0.01

66、 元元/W，技術迭代紅利正在兌現。，技術迭代紅利正在兌現。N 型 TOPCon 憑借優異轉換效率、雙面率、衰減率、低溫度系數等相對優勢，在終端應用中已然具備與 PERC同臺競爭的實力。相比 PERC，TOPCon 的高效率疊加低衰減可給電站帶來發電增益，進一步攤薄 BOS 成本，終端市場對其價格接受度不斷上升，并愿意為其發電增益支付一定溢價。2023 年上半年 TOPCon 相對 PERC 溢價基本保持在 0.08 元/W 以上，而從 2023 年 6 月左右開始，歐洲庫存高壘使組件出貨受阻疊加上游硅片價格下跌雙向施壓，電池片價格開始下滑，同時新建 TOPCon 產能陸續投產爬坡使市場供應增多

67、，TOPCon 的溢價空間收窄，但整體上仍能保持 0.05 元/W 以上。TOPCon 電池憑借其技術優勢和市場需求，有望在未來繼續保持堅挺的溢價水平。3737571542091820254656284111424234834%45%58%55%57%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020222023Q12023Q22023Q3E2023Q4E完全一體化不完全一體化非一體化非一體化占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.TOPCon 與 PERC 價格走勢及溢價水平（元/W）數

68、據來源：PV Infolink，財通證券研究所，N-P 單瓦溢價為 182mmTOPCon 與 PERC 價差 產能釋放疊加終端認可度提高，產能釋放疊加終端認可度提高，2024年年TOPCon市占率有望達市占率有望達65%，取代，取代PERC成為市場主流。成為市場主流。根據北極星太陽能光伏網的不完全統計，2023 年光伏組件集采規模約為 296GW，其中 N 型組件超 133GW，占比已至 45%左右；從個別項目上看，以華電集團與華能集團為代表的部分央國企招標項目中 N 型組件占比超 70%，充分表明終端市場對 N 型技術路線的認可。隨著 TOPCon 產能陸續釋放，降本增效不斷落實，在未來幾

69、年內將逐步占據光伏電池市場主導地位。根據 PV Infolink 預測，2023 年 N 型 TOPCon/HJT/XBC 市場占比分別約 24%/2%/2%，PERC 仍有 69%的絕對市場份額，但到 2024 年 N 型 TOPCon 迅速反超 P 型，登上 65%的新高度，取代 PERC 成為市場絕對主流，率先布局 TOPCon 的電池廠商將充分享受技術迭代窗口期紅利，領跑 N 型時代。圖29.2023 年 1-12 月 N 型招標規模（MW）圖30.TOPCon 技術占比有望快速提升 數據來源：北極星太陽能光伏網，財通證券研究所 數據來源：PV Infolink，財通證券研究所 00.

70、020.040.060.080.10.120.140.000.200.400.600.801.001.201.402023/5/102023/5/172023/5/242023/5/312023/6/72023/6/142023/6/212023/6/282023/7/52023/7/122023/7/192023/7/262023/8/22023/8/92023/8/162023/8/232023/8/302023/9/62023/9/132023/9/202023/9/272023/10/42023/10/112023/10/182023/10/252023/11/12023/11/820

71、23/11/152023/11/222023/11/292023/12/62023/12/132023/12/202023/12/272024/1/32024/1/102024/1/172024/1/242024/1/31N-P單瓦溢價（右軸）182 PERC（左軸）210 PERC（左軸）182 TOPCon（左軸）0500010000150002000025000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2026E2027E多晶PERCXBCTOPConHJT

72、薄膜 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3 產能產能&效率優勢凸顯，助力公司穿越供需失衡期效率優勢凸顯，助力公司穿越供需失衡期 3.1 TOPCon擴產勇立潮頭，擴產勇立潮頭，NP結構賦能長期增長結構賦能長期增長 把握把握N型時代風口篤定擴產。型時代風口篤定擴產。2022 年是 N 型 TOPCon 量產元年，當行業整體對TOPCon 仍搖擺不定時，捷泰科技精準把握光伏電池行業由 PERC 向 TOPCon 迭代機遇，先后布局安徽滁州基地 18GW 與江蘇淮安基地 26GW 高效電池片產能，并于 2022Q3 率先在滁州基地量產 N 型 T

73、OPCon，成為行業首批大規模量產TOPCon 的專業電池片廠商。率先擴產有望贏得產能敞口紅利。率先擴產有望贏得產能敞口紅利。當前光伏 電池行業正由P型向N型升級迭代，N 型技術因普及較慢，行業 N 型產能相對緊缺，公司率先行業實現 TOPCon 電池的大規模量產，并不斷利用技術領先優勢擴張新產能。目前公司滁州基地 26GW的 TOPCon 產能已于 2023 年陸續達產，淮安一期 13GW 也于 2023Q2 投產，公司預計 2023 年底完成爬坡。根據公司 2023 年 12 月 14 日公布的的投資者關系活動記錄表，淮安二期 13GW 產能中有一半已達產，另一半正在繼續推進建設落實中。因

74、此公司 2023 年底有望實現 37.5GW 的高效 N 型 TOPCon 電池產能達產，產能規模行業領先。同時得益于公司電池產品性能優良，質量可靠穩定，公司產品銷售供不應求，維持滿產滿銷狀態。公司有望繼續享高效 TOPCon 供不應求緊缺紅利，支撐盈利維持行業領先水平。圖31.公司產能規模及結構變化（GW）數據來源：鈞達股份官網，鈞達股份 20231214 投資者關系活動記錄表，財通證券研究所，注：截至 2023 年 12 月官網數據 產線均為大尺寸產能，新建產線均為大尺寸產能，新建N型產能后發優勢明顯。型產能后發優勢明顯。在行業 P/N 迭代的新一輪競爭中，低效的 PERC 產能將面臨被技

75、改或減值，落后產能將陸續淘汰，捷泰科技的產能優勢進一步凸顯。以 N 型為主的新型產能可以保障公司在維持現有產能規模的基礎上集中資源擴張 TOPCon 產能，有望助力公司成為 N 型時代的領跑者。0.30.40.50.61.21.52.54.0 4.24.58.59.59.59.5837.54417.54753.5010203040506001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024EP型PERCN型TOPCon 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度

76、研究報告/證券研究報告 1）產能產能P/N結構方面：結構方面：公司目前擁有上饒、滁州、淮安三大生產基地，已規劃產能合計 53.5GW，其中 N 型產能 44GW，占比高達 82%，在 P/N 迭代的過程中N 型產能占比大的電池廠商將具備競爭優勢。2）產能使用年限方面：產能使用年限方面：上饒基地經過技改升級后的四期（3.8GW）、五期(5.7GW)產線預計使用年限均為 10 年，其中最早的五期產線是在 2021 年 8 月投產，目前均處于使用年限的早期階段，而且上饒基地中的大部分 PERC 產能預留TOPCon 的升級空間，可盡可能提高產能復用率。而滁州和淮安均是近兩年建成投產的新一代大尺寸產能

77、。公司產能較新且技術兼容性較強，產能減值風險較小。3）生產尺寸方面：生產尺寸方面：上饒基地經過改造升級后可以生產 182mm 大尺寸 PERC 電池，新建的滁州基地和淮安基地兼容 182mm 及以上的大尺寸 TOPCon 電池，符合市場大尺寸化趨勢。表4.公司產能規劃情況 地點地點 基地基地 項目項目 產能產能(GW)(GW)技術路線技術路線 項目進度項目進度 計劃投資計劃投資 江蘇上饒 上饒基地-9.5 182mm-PERC 滿產（四期 2022.2 投產，五期 2021.8 投產）-安徽滁州 滁州基地 一期 8 182/210mm-TOPCon 滿產（2022.9 滿產）56 億元 二期

78、10 滿產（2023.5 左右達產）70 億元 江蘇淮安 淮安基地 一期 13 爬坡（2022 年底開工，2023Q2 投產）70 億元 二期 13 一半滿產，一半建設中（2023.8 陸續投產）60 億元 數據來源：鈞達股份公告，深交所互動易，財通證券研究所 3.2 N型型+大尺寸雙箭齊發，出貨結構持續優化有力支撐盈利水平大尺寸雙箭齊發，出貨結構持續優化有力支撐盈利水平 N型出貨季度環比高增，型出貨季度環比高增，2023上半年上半年N型型TOPCon出貨行業第一。出貨行業第一。公司于 2022Q3在滁州一期基地首批量產 N 型 TOPCon 電池，后續隨著滁州二期與淮安基地的陸續建成投產，公

79、司 N 型 TOPCon 電池出貨量從 2022 年出貨 1.87GW 提升至在 2023年前三季度累計出貨 12.21GW，每季度均保持較高環比增速。根據 PV InfoLink 數據，2023 年上半年捷泰科技電池片出貨量排名全球第五（11.4GW）。行業排名前五電池廠商 N 型 TOPCon 電池累計出貨約 10.5GW 左右，其中捷泰科技 N 型 TOPCon 電池出貨 6.56GW，排名行業第一。根據公司 2023 年 12 月 14 日公布的投資者關系活動記錄表，公司預計 2023 年全年 P 型電池出貨有望達到 9GW 以上，N 型電池出貨有望達 20GW，出貨規模將處于行業第一

80、梯隊，保持行業領先地位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.公司歷年出貨規模及結構（GW）數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 順應大尺寸化行業趨勢，出貨結構持續優化。順應大尺寸化行業趨勢，出貨結構持續優化。在降本增效的內生發展趨勢下，大尺寸化已經成為光伏行業發展的必然趨勢，大尺寸電池片產能逐年提升。根據Infolink 預測，2023 年至 2024 年，182mm 電池片產能占比分別為 28.4%/27.1%，210mm 為 65.6%/69.7%。這主要是相較于小尺寸電池片，大尺寸電池具有更高的經濟效益且可以降低非硅成本，同時

81、下游終端市場對大尺寸組件的高功率、低度電成本優勢的青睞將使需求進一步傳遞到電池片環節，因此大尺寸電池片享有一定的超額利潤。2021 至 2022 年公司面向第一大客戶晶科能源的銷售毛利率高于綜合毛利率水平，正是由于銷售產品中 182mm 尺寸占比較高。此外，公司緊扣市場、客戶需求，已實現 210*182mm 矩形 TOPCon 電池片量產，產品矩陣得到進一步豐富的同時助力行業 210R+N 型組件功率突破 600W。圖33.大尺寸電池片銷售出貨提高 圖34.公司大尺寸產品單位售價更高（元/W）數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 4.16 5.78.8

82、57.341.8712.210%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05101520252020202120222023Q1-3PERC（GW）TOPCon(GW)總出貨YoY0%20%40%60%80%100%20212022Q1-3163.5mm166mm182mm其他0.730.840.910.911.061.1400.511.520212022Q1-3PERC-163.75PERC-166PERC-182TOPCon-18210.72 19.55 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 MoNo

83、1映射深厚技術儲備，效率飛躍領跑映射深厚技術儲備，效率飛躍領跑N型時代型時代 研發能力強勁，強大研發團隊研發能力強勁，強大研發團隊+豐富技術儲備打造品牌護城河。豐富技術儲備打造品牌護城河。截至 2023 年 12月，公司 PERC 電池與 TOPCon 電池量產轉換效率分別為 23.5%/25.8%，產品性能及生產指標已達到國際先進水平。這主要得益于鈞達股份擁有一支高素質、專業化的研發技術團隊，核心研發團隊以國內外知名院校博士、碩士為主，具備豐富的行業經驗和深厚的專業技術背景。截止 2022 年末，捷泰科技 3361 名員工中研發人員有 574 人，占比 17.08%。此外，公司持續聚焦于 P

84、ERC、TOPCon 電池生產工藝流程優化、降本增效的相關研發，現已積累 235 項國家專利，其中發明專利 27 項，已完成 10 余項研發項目，并形成六大核心技術：SE 技術、堿拋光技術、熱氫技術、PERC 技術、超級氫鈍化技術、超細線印刷技術。強勁的研發實力可以使得公司在技術研發、產品質量、生產成本和市場拓展等方面形成有效競爭優勢，有望在市場上始終保持領先水平并持續贏得市場紅利。2023年年11月月16日捷泰科技舉行新品發布會，新一代日捷泰科技舉行新品發布會，新一代N型型“MoNo”系列電池系列電池正式正式面世。面世?！癕oNo”系列電池支持主流的 182mm*182mm 及 210mm*

85、210mm 尺寸，同時全新推出 182mm*210mm（210R）尺寸的 N 型矩形電池片，產品矩陣與市場需求緊密契合。此外，會上同步發布 捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 產品白皮書，向行業展示公司新一代 N 型 TOPCon 產品技術LP 雙插、SE 技術、霓虹 poly技術、超密細柵技術，以及未來的技術方向。匯集五大尖端技術應運而生，匯集五大尖端技術應運而生，MoNo1量產效率有望突破量產效率有望突破26%。MoNo1 新品集結公司五大最前沿技術，是高新技術的結晶，充分展現公司在降本增效方面的卓越成效。降本方面，公司攻克 LPCVD 雙插技術難題，成為業內首家全面量產導入 LP 雙插

86、的企業，大幅提升了該環節的產能的同時進一步降低了制電池制造的成本。效率提升方面，第一代和第二代 SE 技術通過選擇性發射級和金屬鈍化技術大幅提升了電池的開路電壓和轉換效率；霓虹 poly 技術通過對多晶硅層性能的提升和優化改善了電池開路電壓和長波響應；超密細柵技術提升了電池的填充因子。通過第一代 SE、第二代 SE 以及霓虹 poly 技術，電池開壓提升 12 mv，達到 732 mv，量產轉換效率也從 25.2%提升至 25.9%，最后再疊加超密細柵技術，將電池效率進一步提升至 26%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.MoNo1

87、系列所含五大技術 名稱名稱 改進對象改進對象 技術簡介技術簡介 LPCVD 雙插 氧化硅、多晶硅沉積過程 單插的 LPCVD 會在硅片的兩面同時沉積氧化硅和多晶硅膜層，但其中正面的膜層是不需要的。LPCVD 雙插技術的改進，正是將兩片硅片背面向外疊在一起，以同時完成背面鍍膜。在研發過程中，公司通過對 LPCVD 磷擴以及后續濕法工藝的優化，逐一解決后續磷擴不均勻、后續濕法工藝需要同時兼顧有繞鍍和沒繞鍍的區域、硅片應力變化帶來的碎片率上升、電池漏電增加等問題，成功實現了大規模量產。J-SE（選擇性發射極技術）正面電極 通過增加電極下 P+區域摻雜濃度和深度，將金屬區域的復合降低到了 300-40

88、0 fA/平方厘米，由此帶來了開壓的極大提升。在工藝上，以硼擴 BSG 為硼源，用激光進行局部摻雜，再進行高溫退火和氧化，在電池的正表面同時形成重摻區和輕摻區輪廓的溫度時間、激光的功率、退火氧化的溫度時間等多個工藝參數之間存在極強的關聯，經過了大量的系統聯調后實現同時在這兩個區域實現理想的摻雜曲線。J-SE+（金屬復合改善技術）正面電極 J-SE+技術是基于 J-SE 開發出來的，相比于第一代 SE 技術通過局部重摻雜的場效應降低接觸區域的少子濃度，第二代 SE 技術是通過控制漿料的侵蝕性，在保證接觸的同時減小銀鋁尖刺的尺寸（銀鋁尖刺可破壞鈍化層并深入發射級使得復合提高），最大程度減小鈍化層破

89、損程度，從而降低了接觸界面的復合。J-Rpoly（霓虹 poly 技術）背面多晶硅層 通過在電池背面沉積不同致密性和摻雜濃度的多晶硅，不僅減少了寄生吸收，提高了電池長波響效率，還可以減少金屬電極對背面多晶硅層的燒穿，防止電極接近甚至破壞隧穿氧化層而造成較大復合。相比傳統的單層多晶硅，霓虹 poly 技術提升了電池的開路電壓和短路電流。J-STF（超密細柵技術）正面金屬化 公司通過對副柵漿料和網版的優化，實現了更細的柵線寬度，在保證這面總遮光面積不變的前提下可以增加柵線根數，減小柵線間的間距，從而減小橫向傳輸電阻損失，對高方阻發射級提效尤為明顯。數據來源：捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 產

90、品白皮書（鈞達股份），鈞達股份官網，財通證券研究所 2023年轉換效率有望提升年轉換效率有望提升0.8-1%，提效速度顯著。，提效速度顯著。公司持續研發工藝優化技術，探索提效方法，提效路徑清晰。根據公司 2022 年 10 月 31 日公布的投資者關系活動記錄表，2022Q4 公司 TOPCon 電池量產效率達 25%，良率與 PERC 相當。根據公司 2023 年 11 月 17 日公布的投資者關系活動記錄表，2023 年上半年公司通過LPCVD 雙插技術改進和 SE 技術量產導入，將量產效率提升至 25.5%以上，對應182mm72 版型 TOPCon 組件主流功率 580-585W，較主

91、流 P 型組件高 30W 以上。根據公司 2023 年三季報和 2023 年 12 月 7 日發布的新聞，2023Q3 公司通過金屬化工藝創新、多晶硅工藝優化、柵線改進等路徑提效，量產效率可達 25.8%，對應組件平均功率提升至 585-595W，比行業平均水平高 5-10W。后續公司將通過激光燒結改進、鈍化效果改善、圖形優化、柵線進一步細線化等路徑進行提效，樂觀預計 2024 年初可突破 26%，站上一個行業新高度。由此看出，公司 TOPCon 電池 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 片量產效率在一年左右的時間里完成從 25%左右到 26

92、%左右的大幅提升，提效速度與提效潛力均超預期，充分彰顯公司強勁研發實力與技術競爭優勢。圖35.各技術應用對量產效率和 Voc 的提高（mV）圖36.TOPCon 量產效率快速提升 數據來源：捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 產品白皮書（鈞達股份），財通證券研究所 數據來源：鈞達股份官網，鈞達股份公告，投資者關系活動記錄表，財通證券研究所 MoNo1 可帶來可帶來 3.2%的的 BOS和和 2.0%的的 LCOE 成本下降。成本下降。MoNo1 系列產品具有高轉換效率、高功率、高雙面率多重優勢，同時對應組件在可靠性及終端成本方面有顯著優化，進一步提升終端市場產品競爭力。在可靠性方面，MoNo

93、1 產品對應的組件在高溫高濕、熱循環等多項衰減指標上不僅遠低于 IEC 標準（5%），對比公司的初代 TOPCon 產品也有了顯著降低。在終端成本方面，與 PERC 組件相比，MoNo 1 產品對應組件可以帶來 3.2%的 BOS 成本下降和 2.0%的 LCOE 下降，投資收益角度對業主有著巨大的吸引力。表6.與 PERC 相比 MoNo1 可帶來 3.2%BOS 下降和 2.0%LCOE 下降 MoNo1MoNo1 初代初代 TOPConTOPCon PERCPERC（基準）（基準）組件功率 182-590W 182-575W 182-550W 溫度系數-0.29%/K-0.30%/K-0

94、.35%/K 發電量（首年）2.0%2.0%0 發電量（年度衰減）1.8%1.8%0 發電量（溫度）2.0%2.0%0 發電量（輻照量）1-1.5%1-1.5%0 BOS-3.2%-2.6%0 LCOE-2.0%-1.6%0 數據來源：捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 產品白皮書（鈞達股份），財通證券研究所，以青海地區 10 MW工商業項目為例，年水平面總輻照量 1600Wh/m2 25.20%25.50%25.80%25.90%26.00%72072573073273271071572072573073524.80%25.00%25.20%25.40%25.60%25.80%26.00%

95、26.20%LP雙插J-SEJ-SE+J-RpolyJ-STF量產效率Voc(mV)25.00%25.20%25.50%25.8-26.0%24%25%26%27%2022Q42023Q12023Q22023H2 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.高溫高熱 1000h 測試中 MoNo1 對應組件衰減率更低可靠性更強 數據來源：捷泰科技新一代 N 型 TOPCon 產品白皮書（鈞達股份），財通證券研究所 光伏制造業成本為王，公司在成本端持續發力，目前量產良率光伏制造業成本為王，公司在成本端持續發力，目前量產良率97%。1）硅片端：硅

96、片端：硅片成本在電池成本中占比最大，公司 2022 年硅片成本占比超80%，有巨大降本空間。硅片薄片化將是最直接有效的降本路徑，根據公司官網2024 年 1 月 17 日新聞，公司 TOPCon 產品厚度已降至 125m。2）技術技術&工藝端：工藝端：LPCVD 雙插技術的應用可以使機臺減半進而降低機器運維成本、石英器件等耗材成本，其中石英器件等可降低約 50%，電池單瓦成本降低進而擴大產品利潤空間。此外，銀漿在電池非硅成本中占比較高，J-STF 超密細柵技術可以使柵線寬度減小，從而降低銀漿、銀鋁漿單耗，帶來更大降本空間。根據公司 2023 年 4 月 27 日公布的投資者關系活動記錄表，公司

97、 TOPCon 電池非硅成本較 PERC 高出 0.03-0.06 元/W，預計 2023 年底有望進一步縮小差距。3）生產端：生產端：公司采用國際最進的自動化生產線，具有視覺檢測模組的協作機器人和機械手臂，AGV 車間物流機器人，生產過程全面規?；?、自動化，有望帶來人工成本的降低。此外，目前公司量產良率保持在 97%以上，在行業里處于領先水平，達到并保持高良率可使公司提高生產效率、降低成本。圖38.公司 2022 年度成本結構 圖39.良率水平處行業第一梯隊 數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 數據來源：PV Infolink，財通證券研究所，2023 年 11 月統計 1.97%3.9

98、9%0.60%2.62%0%1%2%3%4%5%雙玻組件單玻組件初代TOPConMoNo183.23%7.82%1.03%7.93%直接材料(硅片)輔助材料直接人工制造費用97%98%96.50%97%97%96%96%96.50%96%95%96%96%97%97%98%98%99%捷泰晶科通威晶澳正泰阿特斯天合一道中潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 超前布局超前布局BC技術，技術，力求搶占技術迭代先機。力求搶占技術迭代先機。公司堅持“預研一代、中試一代、量產一代”的技術研發理念，密切關注光伏電池技術的發展趨勢，提前布局 BC、鈣鈦礦

99、疊層等下一代技術，以應對更遠期技術迭代要求。根據公司 2023 年 9 月 20日深交所互動易回復，公司早在 2021 年便開展 TOPCon 升級迭代技術的研發，在2022 年年初便對 BC 電池技術進行相應儲備，目前已掌握基于 TOPCon 的 BC 電池技術，正在進行中試，并持續推動 N 型 BC 產品的量產實現。此外，滁州、淮安基地廠房已預留未來升級為 TBC 產線的升級空間。圖40.TBC 電池結構 數據來源：普樂科技 POPSOLAR，財通證券研究所 3.4 客戶多元共筑未來，海外拓展有望繪就增長新篇章客戶多元共筑未來，海外拓展有望繪就增長新篇章 客戶集中度較高，優化客戶結構以分散

100、經營風險?？蛻艏卸容^高，優化客戶結構以分散經營風險。捷泰科技 2020 至 2022 前三季度前五大客戶銷量占比分別為 77.06%/70.30%/51.45%，客戶集中度較高且主要客戶結構相對穩定。為分散經營風險公司積極優化客戶結構，拓展客戶群體，2021年度前五大客戶中增加尚德電力、晶隆新能源，2022 年 1-9 月前五大客戶中增加正泰新能，同時前五大客戶份額明顯降低。目前公司與晶澳科技、阿特斯、晶科能源、錦州陽光、正泰新能源、英利能源、尚德電力等光伏市場頭部組件企業建立了長期穩定的合作伙伴關系，客戶實力雄厚、經營狀況良好、現金流穩定，能夠保證捷泰科技在光伏周期波動中的收入穩定。后續，

101、公司有望憑借產品技術優勢與下游主流客戶形成更加穩定的合作關系。圖41.公司 2021 年 TOP5 客戶銷量占比 圖42.公司 2022 年前三季度 TOP5 客戶銷量占比 數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 數據來源：鈞達股份公告，財通證券研究所 晶科能源40.12%錦州潤陽能源 12.20%尚德電力 9.73%晶隆新能 5.24%英利能源 3.02%其他29.17%晶科能源28.76%尚德電力 7.43%英利能源 6.62%晶隆新能源 4.56%正泰新能 4.41%其他,48.21%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 擬赴擬赴H股上市

102、，布局海外產能，積極開辟海外市場業務。股上市，布局海外產能，積極開辟海外市場業務。近年歐洲和美國等出臺政策支持再生能源產能本土化，投資難度相對較低的組件環節成首個重點布局對象。隨著組件封裝產能全球化，海外電池片需求持續上升，疊加 N 型迭代，公司緊抓海外光伏市場增長機遇，積極開辟海外市場業務，根據公司 2023 年 11 月 17日公布的投資者關系活動記錄表，在 2023 年前三季度公司海外銷售額占比實現從0%到 4.66%的增長。目前境外市場主要包含歐洲、東南亞等地，也在積極完成北美、拉丁美洲、澳洲等新興市場的客戶認證，持續構建全球客戶銷售體系，公司預計 2024 年海外銷售額占比增長至 1

103、0%以上。此外，公司于 2024 年 1 月 20 日發布公告，擬赴港股上市，搭建國際化資本運作平臺，以布局海外產能，拓展海外市場，同時全球研發中心的建設有望擴大公司技術領先優勢。若此次上市可穩步推進并最終落實，未來公司業績有望迎來新一輪增長潮。圖43.2022 至 2023 上半年公司境外國家/地區收入及占比（萬元）數據來源：Choice，鈞達股份公告，財通證券研究所 0.29%4.18%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%05000100001500020000250003000035000400004500020222023

104、H1香港地區土耳其印度其他歐洲及東南亞等營收占比3404.89 39351.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 4 投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們認為擁有率先布局大尺寸高效N型先進產能的鈞達股份，有望憑借絕對技術、產品優勢及精細管控能力，在行業價格整體下跌的情況下實現單位盈利的正增長。我們預計 2023-2025 年公司盈利預測如下：（1）PERC電池：電池：行業 P/N 迭代加速，效率達到瓶頸的 PERC 電池正在快速被具有更高轉換效率及更具投資性價比的 N 型 TOPCon 電池所替代，這是行業一致性預期，目前公司

105、擁有 9.5GW 的大尺寸 P 型 PERC 電池產能，并在后續幾年只減不增?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2025 年公司 PERC 電池片出貨 9.5/9.5/5.0GW，隨著全產業鏈價格尤其被替代者 PERC 的價格下挫，我們預計公司 PERC 電池營業收入逐年下降至 58.93/38.00/10.00 億元。價格不斷下跌使得全行業 PERC 盈利空間收窄，同時公司 PERC 產能規模相對不具優勢，預計毛利率不斷下滑至12.24%/7.50%/5.00%。（2）TOPCon電池：電池：2023 年為 TOPCon 量產元年，公司率先行業篤定大規模布局 TOPCon。根據公司公告，公司

106、的滁州二期和淮安一期、二期均在 2023 年陸續投產，并且大部分已實現滿產。根據公司 2023 年 12 月 14 日公布的投資者關系活動記錄表，截至 2023 年底，淮安二期 13GW 中已有半數滿產，2023 年有望實現37.5GW 的高效 N 型 TOPCon 電池產能達產，產能規模行業領先?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2025 年公司 TOPCon 電池出貨量將達到 21.21/44.00/70.00GW，得益于新技術驅動下電池環節競爭格局改善以及 TOPCon 電池市占率較低，2023 年優質 TOPCon 電池處于供不應求狀態，我們預計 2022-2023年 TOPCon 業

107、務毛利率呈上升態勢，但公司出貨規模上升稍微攤低單瓦盈利。隨著 2024 年行業 TOPCon 產能釋放到位，全行業的 TOPCon 價格將下跌進而壓縮利潤空間，受此影響公司超額收益縮小但仍有望憑借技術產品優勢保持盈利相對堅挺。因此我們預計 2023-2025 年實現毛利率 17.49%/16.28%/15.15%。綜上，我們預測公司在 2023-2025 年有望實現營收 194.73/227.45/241.25 億元，毛利率 15.94%/14.82%/14.74%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.公司盈利預測 2021 2022

108、2023E 2024E 2025E PERC 電池片 出貨量（GW）5.70 8.85 9.64 9.50 5.00 收入（億元）16.42 90.45 58.93 38.00 10.00 收入 yoy 450.9%-34.8%-35.5%-73.7%毛利率 13.13%11.18%12.24%7.50%5.00%TOPCon 電池片 出貨量（GW）1.87 21.21 44.00 70.00 收入（億元）20.57 134.80 189.20 231.00 收入 yoy 555.3%40.4%22.1%毛利率 13.58%17.49%16.28%15.15%汽車飾件 收入（億元）11.56

109、4.64 收入 yoy -59.9%毛利率 10.27%17.08%其他業務 收入（億元）0.65 0.28 1.00 0.25 0.25 收入 yoy 166.1%-56.9%257.1%-75.0%0.0%毛利率 16.92%14.29%30.00%20.00%20.00%合計 總出貨量（GW）5.70 10.72 30.85 53.50 75.00 總收入（億元）28.64 115.94 194.73 227.45 241.25 總收入 yoy 233.6%304.8%68.0%16.8%6.1%毛利率 11.97%11.60%15.94%14.82%14.74%數據來源：鈞達股份公告，

110、財通證券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 鈞達股份是業內 TOPCon 電池片龍頭廠商，我們選取晶科能源、中來股份、通威股份作為可比公司，通威股份為光伏電池片環節龍頭企業，近幾年電池片出貨全球排名第一；晶科能源與鈞達股份均是率先實現 TOPCon 大規模量產的企業，其TOPCon 產能規模全球第一，與鈞達股份同屬 TOPCon 技術、產能領軍者；中來股份 2016 年進入光伏電池領域，布局 N 型電池，目前已進入 J-TOPCon 技術 2.0。我們預計公司 2023-2025 年合計實現營業收入 194.73、227.45、241.25 億元，對應 2024 年 2 月 7 日 PE

111、 分別為 11.91、8.07、5.80 倍?？杀裙緦?2023-2025 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 年 PE 均值為 9.61、8.45、6.61 倍?？紤]到公司是 TOPCon 賽道布局最早、量產速度最快、參數領先的 N 型電池領軍企業，有望受益終端裝機保持增長以及 P/N 迭代進程加速，首次覆蓋并給予“增持”評級。表8.可比公司估值 代碼 公司 總市值（億元）股價（元/股）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688223.SH 晶科能源 806.4 8.06 0.7

112、8 0.89 1.07 10.36 9.1 7.52 300393.SZ 中來股份 91.5 8.40 0.69 1.02 1.43 12.14 8.26 5.88 600438.SH 通威股份 1153.0 25.61 4.05 3.21 3.98 6.32 7.99 6.43 平均值 9.61 8.45 6.61 002865.SZ 鈞達股份 125.2 55.04 4.62 6.82 9.49 11.91 8.07 5.80 數據來源：歷史數據來源于 Choice，預測數據來源于 Choice 一致預期（2024/02/07），財通證券研究所 5 風險提示風險提示（1）行業競爭加?。盒袠I

113、競爭加?。盒袠I新進入者不斷增加，新建投放產能陸續釋放，若競爭態勢進一步惡化將對公司盈利造成影響。（2）光伏裝機不及預期：光伏裝機不及預期：若終端光伏裝機量不及預期，將使公司產品需求降低進而對公司盈利造成影響。（3）原材料價格波動：原材料價格波動：公司產品上游主要原材料是硅片、漿料等化學品，其中硅片是最重要的原材料，近期硅片價格持續下跌，若未來受到硅片產量調整并導致市場供需結構變化或采購價格出現波動，將給公司原料采購帶來一定的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDe

114、tail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2863.39 11595.39 19473.31 22745.49 24124.89 成長性成長性 減:營業成本 2520.66 10249.85 16364.26 19375.33 20570.57 營業收入增長率 233.5%305.0%67.9%16.8%6.1%營業稅費 15.25 38.83 77.89 90.98 96.50 營業利潤增長率-1,705.1%984.0%36.9%46.1%

115、39.1%銷售費用 19.71 20.71 103.21 111.45 100.60 凈利潤增長率-1,418.7%501.3%46.6%47.6%39.1%管理費用 131.96 147.33 356.36 374.16 380.45 EBITDA 增長率 32.5%643.7%34.3%23.2%36.4%研發費用 123.42 249.47 340.00 380.76 380.21 EBIT 增長率 70.3%2,452.8%29.6%40.6%36.1%財務費用 45.39 149.72 129.38 114.51 102.07 NOPLAT 增長率 154.4%1,668.3%21.

116、3%42.0%36.1%資產減值損失-99.89-57.46-867.93-516.06-14.00 投資資本增長率 71.7%66.7%99.3%13.9%23.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 53.1%-34.5%373.1%28.4%33.8%投資和匯兌收益-7.54 211.57-24.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-100.86 891.64 1220.42 1783.23 2480.49 毛利率 12.0%11.6%16.0%14.8%14.7%加:營業外凈收支-0.26 0.07

117、 0.00 0.00 0.00 營業利潤率-3.5%7.7%6.3%7.8%10.3%利潤總額利潤總額-101.12 891.71 1220.42 1783.23 2480.49 凈利潤率-4.7%7.1%5.4%6.8%8.9%減:所得稅 33.29 70.72 169.27 231.82 322.46 EBITDA/營業收入 6.9%12.6%10.1%10.6%13.7%凈利潤凈利潤-178.64 716.95 1051.15 1551.41 2158.03 EBIT/營業收入 1.4%9.0%6.9%8.3%10.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023

118、E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 491.49 1873.07 3872.92 5145.25 5042.32 固定資產周轉天數 175 102 102 109 115 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-104-58-27-11-6 應收帳款 166.48 46.47 36.77 43.22 45.52 流動資產周轉天數 160 81 112 151 161 應收票據 50.80 7.91 151.46 157.95 160.83 應收帳款周轉天數 24 3 1 1 1 預付帳款 93.53 104

119、.47 654.57 813.76 905.11 存貨周轉天數 45 14 13 17 20 存貨 437.74 338.92 820.28 1059.12 1243.40 總資產周轉天數 495 241 250 291 304 其他流動資產 134.25 163.62 336.02 386.02 436.02 投資資本周轉天數 234 98 109 133 149 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-17.8%68.2%21.1%24.3%25.3%長期股權投資 43.87 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-3.0%7.6%6.0%8.1%10.0%

120、投資性房地產 10.63 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.3%24.4%14.9%18.5%20.4%固定資產 2415.68 4155.02 6928.12 6837.35 8619.44 費用率 在建工程 237.37 308.46 413.00 91.30 265.59 銷售費用率 0.7%0.2%0.5%0.5%0.4%無形資產 299.73 159.26 166.82 100.61 70.31 管理費用率 4.6%1.3%1.8%1.6%1.6%其他非流動資產 108.97 98.82 215.84 215.84 215.84 財務費用率 1.6%1.3%0.7

121、%0.5%0.4%資產總額資產總額 6015.21 9489.30 17603.78 19188.17 21523.00 三費/營業收入 6.9%2.7%3.0%2.6%2.4%短期債務 176.77 589.08 397.46 361.06 339.44 償債能力償債能力 應付帳款 967.87 1027.01 1818.25 2152.81 2285.62 資產負債率 73.3%88.9%71.8%66.7%60.3%應付票據 449.10 509.10 1500.06 1776.07 1885.64 負債權益比 275.0%803.0%254.1%200.5%151.9%其他流動負債 3

122、4.00 41.23 61.23 61.23 61.23 流動比率 0.56 0.81 1.45 1.67 1.68 長期借款 130.40 1658.32 1615.52 1331.16 1284.93 速動比率 0.34 0.67 1.14 1.31 1.28 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 0.95 6.49 10.43 16.57 25.30 負債總額負債總額 4410.94 8438.47 12631.77 12803.75 12979.56 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 602.44 0.00 0.00 0.00 0.0

123、0 DPS(元)0.00 0.60 0.00 0.00 0.00 股本 137.29 141.52 227.39 227.39 227.39 分紅比率 留存收益 192.84 812.99 1781.88 3334.29 5493.32 股息收益率 0.0%0.3%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1604.27 1050.83 4972.00 6384.41 8543.44 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)-1.35 5

124、.08 4.62 6.82 9.49 凈利潤-178.64 716.95 1051.15 1551.41 2158.03 BVPS(元)7.30 7.43 21.87 28.08 37.57 加:折舊和攤銷 155.78 420.44 612.86 520.13 715.23 PE(X)36.4 11.9 8.1 5.8 資產減值準備 103.10 71.24 863.62 515.06 14.00 PB(X)9.6 24.9 2.5 2.0 1.5 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 42.80 146.60 129.38 114.51

125、102.07 P/S 3.4 2.3 0.6 0.6 0.5 投資收益 7.54-211.57 24.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 50.2 18.6 5.9 4.1 3.0 少數股東損益 44.23 104.04 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 344.16-1148.94-1737.05-311.71-280.23 PEG 0.1 0.3 0.2 0.1 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 580.96 155.76 876.12 2389.40 2709.10 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-561.81-7

126、33.30-4263.42-541.79-2642.11 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-112.05 1607.41 5385.99-575.27-169.92 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 l 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或

127、影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。l 資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。l 公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確

128、的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。l 行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。l 免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公

129、開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供

130、投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露