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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 航天軍工航天軍工 低空經濟：強勢起飛，未來已來低空經濟：強勢起飛，未來已來 華泰研究華泰研究 航天軍工航天軍工 增持增持 (維持維持)研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 20

2、24 年 3 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 為什么當下建議重視低空經濟為什么當下建議重視低空經濟市場？市場？我們認為在頂層政策支持，新興需求驅動及國內頭部 eVTOL（電動垂直起降飛行器）主機廠適航認證逐步落地的背景下，低空經濟市場或存在較大預期差。1）短期：各主機廠陸續適航取證，多旋翼型 eVTOL 有望率先在旅游觀光市場放量；2）中期：各家主機廠認證基本落地，復合翼型eVTOL 或進一步打開醫療救護市場；3）遠期：復合翼型、傾轉翼型eVTOL 齊頭并進，若市內專車業務實現商業化落地，可實現城市日常交通對公眾開放，市場挖潛空間大。產業鏈相關標的包括：億航智能、萬豐奧威、中直股份、山

3、河智能、海特高新、中信海直、四川九洲、川大智勝、萊斯信息、縱橫股份。三個前提：頂層政策支持三個前提：頂層政策支持+低空空域放開低空空域放開+適航取證推進適航取證推進 1）頂層政策：2021 年 2 月，“低空經濟”概念首次被寫入國家規劃。2023 中央經濟工作會議提出打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，2023 年全國共有 15 個?。ㄗ灾螀^）將低空經濟有關內容寫入政府工作報告；2）低空空域：2023 年 12 月 21 日，民航局將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7 類，其中 G（必須報備飛行計劃）、W類為非管制空域。eVTOL 通常飛行范圍涉及 G、W、D、E

4、 類空域；3）適航取證：2023 年 12 月 21 日，億航智能 EH216-S 航空器獲得中國民航局適航證，成為全球首個獲得適航證的無人駕駛載人 eVTOL 航空器。三個市場：短期關注觀光游覽、醫療救護市場，遠期關注城市出租車三個市場：短期關注觀光游覽、醫療救護市場，遠期關注城市出租車 根據 Roland Berger 預測，2050 年全球 UAM（城市空中交通）規模有望達 900 億美元，三大使用場景分別是城市出租車（15-50km）、機場班車（15-50km）和城際交通（50-250km），而我國高度發達的市內公交和城際鐵路又決定了國內 eVTOL 應用場景和美國的較大差異。結合現有

5、國情，旅游觀光和醫療救護或成為我國 eVTOL 中短期的核心市場，我們測算得出國內觀光游覽+醫療救護 eVTOL 的需求缺口約 2000 架，市場合計 47.80億元左右。遠期來看，我們認為最適合 UAM 運營的方式是將 eVTOL 作為一種公共的共享式交通載運工具向公眾開放，適合時間敏感、經濟條件良好的人群。兩個策略：關注兩個策略：關注 eVTOL 主機廠的集成能力、低空基建主機廠的集成能力、低空基建 1）eVTOL 主機廠：分系統配套及氣動布局可“遷移”，重點關注整機設計及集成能力，國內外相關主機廠主要包括，海外：Joby Aviation、Wisk、Archer Aviation、Ver

6、tical Aerospace、Lilium、Beta Technologies。國內：億航智能、峰飛科技、時的科技、小鵬匯天、沃飛長空、御風未來、沃蘭特等；2）低空基建：UAM 運行必須保持在通信、導航、監視的有效范圍之內，針對我國低空空域管理的特點，通過結合北斗和 5G 技術，構建空中交通服務網絡是一種有益的技術保障思路和手段，同時 ADS-B 監視技術可實時獲取 eVTOL 全方位信息，精確提高低空空域安全性。風險提示：空域開放不及預期的風險；技術發展不確定性的風險；上游市場價格波動的風險；本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦

7、或覆蓋。(39)(29)(19)(9)1Mar-23Jul-23Oct-23Feb-24(%)航天軍工滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 航天軍工航天軍工 正文目錄正文目錄 三個前提：頂層政策支持三個前提：頂層政策支持+低空空域放開低空空域放開+適航取證推進適航取證推進.3 頂層政策：中央經濟工作會議起帶頭作用，全國多省市陸續推進.3 低空空域政策：空域陸續放開，利好民用飛行器放量.5 適航取證：國內認證進度全球領先，億航智能取得首個適航證.7 為什為什么么 eVTOL 是低空經濟不可忽視的拼圖？是低空經濟不可忽視的拼圖？.9 什么是 eVTOL？.9

8、eVTOL 各技術路線齊頭并進，各自錨定適用需求場景.10 多旋翼型 eVTOL：原理來源于多旋翼型無人機，易實現升降巡航，多旋翼設計穩定安全.11 復合翼型 eVTOL：起源于復合式垂直起降固定翼直升機，電動化驅動下效率提升.11 傾轉旋翼型 eVTOL：氣動、動力學、飛行控制問題亟待解決.12 為什么是 eVTOL?.12 如何看 eVTOL 整機的壁壘：分系統配套及氣動布局可“遷移”，重點關注整機設計及集成能力.14 如何看如何看 eVTOL 終端需求：中美具有各自的特色市場終端需求：中美具有各自的特色市場.19 美國：三大需求為城市出租車、機場班車和城際交通.19 城際交通市場：我國高

9、鐵高度發達，空中交通比較優勢不強.20 機場專線市場：我國城市軌交全球第一，專線市場與現有國情存在矛盾.22 中國、歐美適航體系差異決定了內需為國產 eVTOL 的主要牽引.22 國內 eVTOL 市場：觀光、醫療或為剛需，星辰大?？础昂廊A車”市場.25 中短期：拉近中美差距，充分挖潛觀光&醫療需求.29 遠期：關注共享車輛，獨享行程的“豪華車”市場.31 低空基建端：垂直起降場、空管系統建設有望加速低空基建端：垂直起降場、空管系統建設有望加速.36 垂直起降場：低空航線規劃必備一環，落地后有望緩解地面交通壓力.38 空管系統：低空經濟的大腦，關注“5G+北斗+ADS-B”體系.40 相關標的

10、梳理相關標的梳理.44 億航智能（EH.O）.44 萬豐奧威（002085 CH）.46 四川九洲（000801 CH）.49 萊斯信息（688631 CH）.52 中信海直（000099 CH）.54 海特高新（002023 CH）.56 川大智勝（002253 CH）.59 中直股份（600038 CH）.61 縱橫股份（688070 CH）.63 山河智能（002097 CH）.66 風險提示.68 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 航天軍工航天軍工 三個前提：頂層政策支持三個前提：頂層政策支持+低空空域放開低空空域放開+適航取證適航取證推進推進 頂層頂層政

11、策：政策：中央經濟工作會議起帶頭作用，全國多省市陸續推進中央經濟工作會議起帶頭作用，全國多省市陸續推進 2021 年年 2 月月，“低空經濟”概念首次被寫入國家規劃?！暗涂战洕备拍钍状伪粚懭雵乙巹?。中共中央、國務院印發國家綜合立體交通網規劃綱要提出，發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟低空經濟。2023 中央經濟工作會議中央經濟工作會議提出，要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術、綠色技術，加快傳統

12、產業轉型升級。作為國內發展低空經濟的先行者，作為國內發展低空經濟的先行者，多個地區多個地區已經出臺多項支持低空經濟發展的政策措施。已經出臺多項支持低空經濟發展的政策措施。2022 年 6 月，深圳發布“20+8”產業政策，包含無人機在內的“智能機器人產業集群”被列為 20 個戰略性新興產業集群之一；8 月，深圳繼成為國家通用航空產業綜合示范區、全國通用航空分類管理改革試點之后，又被確定為民用無人駕駛航空試驗區；當年底，深圳出臺低空經濟產業創新發展實施方案（2022-2025 年），隨后，寶安、龍華、龍崗、南山、福田、羅湖等區分別出臺落實政策。2023 年 12 月，深圳市交通運輸局、工業和信息

13、化局等七部門聯合印發深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施，政策支持力度前所未有。2023 年 12 月 29 日深圳市第七屆人民代表大會常務委員會第二十三次會議通過深圳經濟特區低空經濟產業促進條深圳經濟特區低空經濟產業促進條例，例，該條例自 2024 年 2 月 1 日起施行。條例設九章，共六十一條，包括總則、基礎設施、飛行服務、產業應用、產業支持、技術創新、安全管理、法律責任和附則。此外，上海打造未來產業創新高地發展壯大未來產業集群行動方案提出，“突破傾轉旋翼、復合翼、智能飛行等技術，研制載人電動垂直起降飛行器，探索空中交通新模式”；成都市謀求打造“中國工業無人機第一城”；廣州開發區（黃埔

14、區）出臺促進低空經濟高質量發展的專項扶持政策等。2023 年 11 月 27 日，海南發布首張省域無人機適飛空域圖。海南發布首張省域無人機適飛空域圖。適飛空域圖不僅有助于規范和引導無人駕駛航空器在海南地區的飛行活動，而且對于國內低空立體化空域規劃具有示范性作用，為其他省份和地區提供了參考和借鑒的經驗。通過分級分類管控空域劃設規則以及試驗機場空域立體化劃設處理，發布的適飛空域占全島面積的 83%，與飛行熱力區重合度高達 80%以上，從而更好地滿足產業和社會的需求。通過適飛空域的網格化處理，使無人機飛行更為合理和安全，也為各類無人機提供了明確的飛行指導。圖表圖表1：海南海南省域無人機適飛空域圖省域

15、無人機適飛空域圖 資料來源：中國民航網，華泰研究 據中國低空經濟發展（2022-2023）（國家低空經濟融合創新研究中心）統計，2023 年全國共有 15 個?。ㄗ灾螀^）將低空經濟有關內容寫入政府工作報告。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 航天軍工航天軍工 圖表圖表2：2023 年地方政府工作報告低空經濟相關年地方政府工作報告低空經濟相關內容內容 ?。ㄗ灾螀^）?。ㄗ灾螀^）部分內容摘錄部分內容摘錄 山西省 2023 年重點工作：加快推進太原機場三期改擴建等項目，布局建設一批航空飛行營地項目，加大通航示范省建設力度。內蒙古自治區 過去五年工作回顧：21 個通用機場建設

16、完成。2023 年重點工作任務：完成呼和浩特新機場航站區、飛行區建設，啟動 11 個通用機場建設。遼寧省 2023 年重點工作：做強做大航空裝備等 12 個有影響力的優勢產業集群，培育壯大 10 個戰略性新興產業集群。黑龍江省 過去五年及 2022 年工作回顧：戰略性新興產業競爭力增強，AC352 直升機試飛取證、填補國內空白。深圳聯合飛機大型無人機等重點項目落地。2023 年重點工作安排：加快哈飛中型多用途直升機研發制造項目建設。加快深圳聯合飛機大型無人機等重點項目建設。安徽省 2023 年重點工作：推進流通體系建設和現代物流產業發展。完成低空空域管理改革試點，培育低空產業集群。江西省 20

17、22 年及本屆政府工作回顧：共青城通用機場投運投產。2023 年工作安排：建成洪都航空文化園等項目。大力發展低空經濟。建成省應急管理綜合保障基地，力爭開工建設省應急指揮中心、省綜合應急（航空救援）裝備物資儲備庫，建立跨部門、跨層級、跨領域搶險救援救災協調聯動機制，實現智慧應急防災系統全省覆蓋。開工定南、南城、貴溪通用機場。湖南省 過去一年和五年工作回顧：全域低空空域管理改革創造“湖南經驗”。高質量舉辦國際通用航空產業博覽會。未來五年總體考慮和今年政府工作安排：促進戰略性新興產業融合集群發展，鞏固擴大中小航空發動機及航空航天裝備產業領先地位。廣東省 2023 年工作安排：著力擴大國內需求，加快培

18、育新型消費，發展免稅經濟、首店經濟、共享經濟、低空經濟。海南省 2023 年工作安排：加快發展先進制造業，推動通航飛機等重大項目投產。加快建設一批通用機場。四川省 2023 年工作安排建議：發展航空裝備、能、通用航空等戰略性新興產業。支持成都、自貢等打造千億級無人機產業集群。加快產業技術創新和成果轉化，實施智能裝備、航空與燃機等重大科技專項；加快建設高端航空裝備等國家級產業技術創新平臺；深化航空整機與發動機等戰略新興領域軍民協同創新。貴州省 2023 年重點工作：培育壯大戰略性新興產業，大力發展航空航天等裝備制造產業。圍繞建設關鍵零部件、關鍵材料、關鍵設備等產業備份基地，大力推進中航重機產業園

19、、黎陽航空發動機產業生態圈等重大項目建設，支持安順加快建設航空產業城，依托主機引導配套產業集聚發展，航空航天等裝備制造產業增加值增長 7%以上。在航空發動機等領域培育建設省級重點實驗室，加快建設烏江實驗室等科技轉化平臺。西藏自治區 2023 年重點工作建議：實施工業龍頭企業招引培育工程，在清潔能源、通用航空等領域，加快培育一批億元級、十億元級、百億元級的領軍企業。甘肅省 2023 年重點工作：培育壯大新興產業，謀劃布局氫能、新型儲能、航空航天等未來產業。強化交通基礎設施建設，力爭慶陽華池、武威民勤通航機場建成投運。青海省 過去五年工作回顧：瑪沁、祁連機場建成通航，玉樹機場完成改擴建，形成“一主

20、六輔”民用機場格局。今后五年工作思路和 2023 年重點任務：推進西寧機場三期，開工建設共和機場，加快都蘭、大柴旦等通用機場建設，構建“1+9+N”航空運輸體系。新疆維吾爾自治區 2023 年重點工作：開工建設輪臺機場及一批通用機場，加快推進皮山機場、烏蘇機場等項目前期工作。資料來源：中國低空經濟發展（2022-2023）（國家低空經濟融合創新研究中心，2023 年 5 月發布），華泰研究 圖表圖表3：中國低空經濟地方層面政策和政府工作報告中國低空經濟地方層面政策和政府工作報告 資料來源：中國低空經濟發展（2022-2023）（國家低空經濟融合創新研究中心，2023 年 5 月發布），華泰研究

21、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 航天軍工航天軍工 低空空域低空空域政策政策：空域陸續放開，利好民用飛行器放量空域陸續放開，利好民用飛行器放量 2023 年 12 月 21 日，民航局發布國家空域基礎分類方法，對我國空域劃設和管理使用進行規范，依據航空器飛行規則和性能要求、空域環境、空管服務內容等要素，將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7 類，其中，A、B、C、D、E 類為管制空域，G、W 類為非管制空域。國家空域基礎分類方法對我國空域資源進行規范劃設立，為充分利用和管理使用國家空域資源奠定基礎。圖表圖表4：我國空域劃分具體情況我國空域劃分具體情況

22、空域空域 劃設地域及范圍劃設地域及范圍 服務內容服務內容 飛行要求飛行要求 A 通常為標準氣壓高度 6000 米（含）至標準氣壓高度 20000 米（含）為所有飛行提供空中交通管制服務，并配備間隔 通常僅允許儀表飛行；航空器和空中交通管理部門之間必須保持持續雙向無線電通信；航空器必須安裝二次雷達應答機（同等性能的監視設備）；飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可；航空器駕駛員應具備儀表飛行能力及相應資質 B 劃設在民用運輸機場上空 為所有飛行提供空中交通管制服務，并配備間隔 允許儀表和目視飛行；航空器和空中交通管理部門之

23、間必須保持持續雙向無線電通信；航空器必須安裝二次雷達應答機（同等性能的監視設備）；飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可；航空器駕駛員應具備儀表或目視飛行能力及相應資質 C 劃設在建有塔臺的通用航空機場上空，通常為半徑 5 千米、跑道道面機場標高 600 米（含）的單環結構 為所有飛行提供空中交通管制服務。為儀表和儀表、儀表和目視飛行之間配備間隔；為目視和目視飛行之間提供交通信息，并根據要求提供交通避讓建議 允許儀表和目視飛行；平均海平面高度 3000 米以下，目視飛行指示空速不大于 450 千米/小時；航空器和空中交通

24、管理部門之間必須保持持續雙向無線電通信；航空器必須安裝二次雷達應答機或其他可被監視的設備；飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可飛行計劃經過審批，航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可；航空器駕駛員應具備儀表或目視飛行能力及相應資質 D 標準氣壓高度高于 20000 米為 D類空域；A、B、C、G 類空域以外，可根據運行需求和安全要求選擇劃設為D 或 E 類空域 為所有飛行提供空中交通管制服務。為儀表和儀表飛行之間配備間隔，為儀表飛行提供關于目視飛行的交通信息，并根據要求提供交通避讓建議；為目視飛行提供關于儀表和目視飛行的交通信息，并根據要求提供交通避讓建議 允許儀表和目視飛

25、行；平均海平面高度 3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小時；航空器在平均海平面高度 3000 米以上飛行必須安裝二次雷達應答機，平均海平面高度低于 3000 米安裝其他可被監視的設備；必須報備飛行計劃必須報備飛行計劃；航空器駕駛員應具備儀表或目視飛行能力及相應資質；D 專屬：專屬：儀表、目視飛行的航空器進入前均須獲得空中交通管理部門許可，并保持持續雙向無線電通信 E 專屬：儀表飛行的航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可，專屬：儀表飛行的航空器進入前須獲得空中交通管理部門許可，并保持持續雙向無線電通信；并保持持續雙向無線電通信；目視飛行的航空器不需要空中交通管理部門許可，但進入前

26、必須報目視飛行的航空器不需要空中交通管理部門許可，但進入前必須報告，并在規定通訊頻率上保持守聽告，并在規定通訊頻率上保持守聽 E 僅為儀表飛行提供空中交通管制服務。為儀表和儀表飛行之間配備間隔，為儀表飛行盡可能提供關于目視飛行的交通信息；為目視飛行盡可能提供關于儀表和目視飛行的交通信息 G B、C 類空域以外真高 300 米以下空域（W 類空域除外）；平均海平面高度低于 6000 米、對民航公共運輸飛行無影響的空域 僅提供飛行信息服務，不提供空中交通管制服務 允許儀表和目視飛行；平均海平面高度 3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小時；儀表飛行的航空器和空中交通管理部門之間必須保持

27、持續雙向無線電通信，目視飛行在規定通訊頻率上保持守聽；航空器必須安裝或攜帶可被監視的設備；必須報備飛行計劃必須報備飛行計劃；航空器駕駛員應具備儀表或目視飛行能力及相應資質 W G 類空域內真高 120 米以下的部分空域 無 微型、輕型、小型無人駕駛航空器飛行；飛行過程中應當廣播式自動發送識別信息；小型無人駕駛航空器操控員取得操控員執照 資料來源：中國民用航空局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 航天軍工航天軍工 圖表圖表5：國家空域基礎分類示意圖國家空域基礎分類示意圖 資料來源：中國民用航空局，華泰研究 對于 G 類空域，空管委規定的飛行要求為：允許儀表

28、和目視飛行；平均海平面高度3000 米以下，指示空速不大于 450 千米/小時；儀表飛行的航空器和空中交通管理部門之間必須保持持續雙向無線電通信，目視飛行在規定通訊頻率上保持守聽；航空器必須安裝或攜帶可被監視的設備；必須報備飛行計劃；航空器駕駛員應具備儀表或目視飛行能力及相應資質。我國原有的空域劃分根據飛行基本規則分為我國原有的空域劃分根據飛行基本規則分為 A、B、C、D 四類。四類。A 類空域為高空管制空域，在我國境內標準大氣壓高度 6000 米以上的空間劃設，在此空域內飛行的航空器必須按照儀表飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務。B 類空域為中低空管制空域，在我國境內標準大氣壓高度 600

29、0 米（含）至其下某指定高度的空間劃設，在此空域內飛行的航空器，可以按照儀表飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務；對符合目視氣象條件的，經航空器駕駛員申請，并經過相應的管制單位批準，也可以按照目視飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務。C 類空域為進近管制空域，通常指在一個或者幾個機場附近的航路、航線匯合處劃設的、便于進場和離場航空器飛行的管制空域，是高空管制空域或者中低空管制空域與機場管制地帶之間的連接部分，在此空域內飛行的航空器，可以按照儀表飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務；對符合目視氣象條件的，經航空器駕駛員申請，并經相應的管制單位批準，也可以按照目視飛行規則飛行，并接受空中交通管制服

30、務。D 類空域為機場管制地帶，通常包括起落航線和最后進近定位點之后的航段以及第一個等待高度層（含）以下至地球表面的空間和機場機動區，在此空域內飛行的航空器，可以按照儀表飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務；對符合目視氣象條件，經航空器駕駛員申請，并經塔臺管制室批準，也可以按照目視飛行規則飛行，并接受空中交通管制服務。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 航天軍工航天軍工 圖表圖表6：原空域分級原空域分級 資料來源：面向 eVTOL 航空器的城市空中運輸交通管理綜述（李誠龍等，【交通運輸工程學報】，2020 年 8 月），華泰研究 適航取證：適航取證：國內認證進度全球領

31、先，億航智能取得首個適航證國內認證進度全球領先，億航智能取得首個適航證 根據我國民航局規定，為了確保民用航空產品和零部件在投入使用前具備“適航”狀態，需要開展適航審定活動，適航審定活動，包括：型號合格審定、生產許可審定型號合格審定、生產許可審定和適航合格審定適航合格審定，申請主體分別為型號設計人、制造人、運營人。型號合格審定：型號合格審定：是中國民用航空局（CAAC）對民用航空產品（指民用航空器、航空發動機或者螺旋槳）和零部件進行設計批準的過程。民用航空產品符合相應適航規章和環保要求，CAAC 會根據民用航空產品和零部件合格審定規定（CCAR-21）頒發型號合格型號合格證證（Type Cert

32、ificate，簡稱，簡稱 TC）。TC 包括型號設計、使用限制、數據單、有關適航要求和環境保護要求，以及對民用航空產品規定的其他條件或限制。生產許可審定：生產許可審定：CAAC 對已獲得已獲得民用航空產品型號設計批準設計批準并欲重復生產欲重復生產該民用航空產品的制造人所進行的資格性審定資格性審定，以保證該民用航空產品符合經批準的設計。生產許可審定的最終批準形式是頒發生產許可證（生產許可證（Production Certificate，簡稱，簡稱 PC）。適航合格審定：適航合格審定：適航檢查人員對航空器完成適航檢查、確認航空器符合經批準的型號設計并處于安全可用狀態后，完成適航證（適航證（Air

33、worthiness Certificate，簡稱，簡稱 AC）的簽發。包括標準適航證、特殊適航證、出口適航證和特許飛行證等。單機適航證的作用在于確認每架航空器都是按照批準的設計和經批準的質量體系制造的。運營合格審定：運營合格審定：使用除微型以外的民用無人駕駛航空器從事飛行活動的單位，向國務院民用航空主管部門或地區民用航空管理機構申請取得民用無人駕駛航空器運營合格證運營合格證（Operations Certificate，簡稱，簡稱 OC）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 航天軍工航天軍工 圖表圖表7：民用民用航空航空器的適航取證過程器的適航取證過程 注：目前我

34、國運營合格證還不成熟，正加快推進民用無人駕駛航空器運營合格證換證及頒證準備工作，新規于 2024 年 1 月 1 日起正式施行 資料來源：中國民航局，華泰研究 2023 年 12 月 21 日，億航智能宣布，其 EH216-S 無人駕駛載人航空器獲得由中國民用航空局頒發的標準適航證，成為全球首個獲得適航證的無人駕駛載人 eVTOL 航空器。取得認證的 EH216-S 由億航智能云浮生產基地生產，符合中國民航局于 2023 年 10 月頒發的型號合格證，并在中國民航局的監管下執行標準生產程序。圖表圖表8：億航智能的取證之路億航智能的取證之路 資料來源：億航智能官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分

35、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 航天軍工航天軍工 為什么為什么 eVTOL 是是低空經濟不可忽視的拼圖？低空經濟不可忽視的拼圖？什么是什么是 eVTOL？eVTOL 即即電動垂直起降飛行器（電動垂直起降飛行器（electric Vertical Take-off and Landing），顧名思義，），顧名思義，eVTOL 的核心在于電動的核心在于電動+垂直起降。垂直起降。eVTOL 最早的概念機型出現在 2010 年前后。2009年，全球第一家 eVTOL 企業 JOBY 成立。2011 年，世界直升機巨頭意大利 August Westland 提出 eVTOL 概念。2014

36、年，美國直升機國際協會（AHA）和美國航空宇航協會（AIAA）在弗吉尼亞大會上正式將 eVTOL 概念引入。2016 年，Uber 提出 Uber Elevate 空中出租車計劃，引發 eVTOL 在歐美市場的浪潮。2016 年 1 月，億航智能在美國 CES 發布全球首款無人駕駛載人 eVTOL 航空器“億航 184”。2017 年，由垂直飛行協會編制的第一份 eVTOL 飛機目錄對外發布。2019 年，歐洲航空安全局（EASA）發布了全新的航空管理規定，應用于小型 eVTOL 飛行器的適航認證工作。自此，eVTOL 概念正式得到官方認可，初創公司、汽車、航空產業巨頭等玩家開始紛紛進入 eV

37、TOL 市場。2019 年，中國億航智能在納斯達克上市，成為全球首家上市的 UAM（城市空中交通）企業。2021 年，美國 Joby、德國 Lilium、美國 Archer、英國 Vertical Aerospace 等公司陸續上市，eVTOL 商業化加速。圖表圖表9：全球全球 eVTOL 發展歷程發展歷程 資料來源：各大公司官網，美國垂直飛行協會官網，華泰研究 目前各大主機廠采用的 eVTOL 按飛行原理分類可分為多旋翼型、復合翼型、傾轉旋翼型三種。多旋翼型原理類似于傳統民用無人機和直升機，研制難度相對較小，設計構型簡單，設計構型簡單，穩定性更強，且體積較小，可以在城市內環境靈活部署，基建要

38、求更低穩定性更強，且體積較小，可以在城市內環境靈活部署，基建要求更低；復合翼型有兩套旋翼，一套垂直旋翼控制起飛降落，一套水平推進旋翼控制巡航，復合型的復合型的起飛降落與推起飛降落與推進動力系統分離進動力系統分離因此因此飛行安全性高飛行安全性高；傾轉旋翼型原理類似于傳統的傾轉旋翼直升機，在起飛階段，旋翼像直升機螺旋槳一樣提供升力，到了平飛階段，旋翼會向前傾轉，提供向前的推力，傾轉旋翼型在速度和航程上優勢傾轉旋翼型在速度和航程上優勢最大最大，但因機械設計過于復雜，但因機械設計過于復雜，高速飛行中旋翼高速飛行中旋翼傾轉易發生故障，傾轉易發生故障，沿襲了傳統的傾轉旋翼直升機的高事故率。沿襲了傳統的傾轉

39、旋翼直升機的高事故率。全球第一家全球第一家 企業企業 成立成立2023201120142016世界直升機巨頭意大利世界直升機巨頭意大利 提出提出 概念概念 提出提出 空中出租車計劃空中出租車計劃，發布發布 白皮 白皮，億航智億航智能在美國能在美國 發布全球發布全球首款無人駕駛載人首款無人駕駛載人 航空器航空器 億航億航 201 2009美國直升機國際協會美國直升機國際協會（）和美國航空宇航協會和美國航空宇航協會（）正式引入正式引入 概念概念201 垂直飛行協會編制的垂直飛行協會編制的第一份第一份 飛機目飛機目錄對外發布錄對外發布億航智能全球首次公億航智能全球首次公開發布無人駕駛載人開發布無人駕

40、駛載人 飛行器成 載飛行器成 載人飛行人飛行億航智能億航智能 型無人駕型無人駕駛航空器 到駛航空器 到 全球首張全球首張 航空器系統型號合格航空器系統型號合格證證 簡稱簡稱 2019歐洲航空安全局歐洲航空安全局（）發布全新的航空管理規定發布全新的航空管理規定，應用于小型應用于小型 飛行器的飛行器的適航認證工作適航認證工作；中國中國億航億航智能智能在納斯達克上市在納斯達克上市，成成為為全球首家上市的全球首家上市的 企業企業2021美國美國 、德國德國 、美國美國 、英國英國 等等公司陸續上市公司陸續上市；、等領軍企業進入等領軍企業進入適航取證適航取證 階段階段 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

41、的一部分，請務必一起閱讀。10 航天軍工航天軍工 圖表圖表10：eVTOL 技術路線技術路線 多旋翼型多旋翼型 升力與巡航復合型升力與巡航復合型 傾轉旋翼傾轉旋翼 代表型號 EH 216-S V1500M Joby S4 所屬公司 億航智能 Autoflight Joby 飛行控制方式 通過一套旋翼控制起飛降落、巡航 兩套旋翼，一套旋翼控制起飛降落，一套控制巡航 一套可旋轉的旋翼控制控制起飛降落和巡航 市場準入 最早（設計簡單）較晚 最晚（設計復雜）優點 冗余度高，穩定安全，可靈活部署，基建要求低，適航風險低，經濟性好 由于起飛降落與推進動力系統分離導致飛行安全性高 推力大，飛行速度快，效率高

42、 安全性 較高 非常高 相對較低 操作方式 無人 無人 有人 推進系統 16 個螺旋槳葉片控制起降和巡航 8 個固定螺旋槳，其中 2 個是后推進器螺旋 6 套螺旋槳，4 套安裝在傾轉機翼上，2 套安裝在尾部 載人（飛行員+乘客）2 4 1+4 噪聲 起降方便，噪音較低 噪聲控制非常出色，在城市低空飛行也不會對地面產生噪聲干擾 100 米高度下噪音水平為 65db 巡航速度巡航速度（km/h）130 200 322 飛行里程（飛行里程（km）30 250 277 核心技術難點 飛控原理類似無人機，效率低，飛行里程較短，應用場景受限 垂直起飛旋翼在巡航時對飛行速度無促進作用導致始終存在效率浪費 旋

43、翼可旋轉，飛控技術實現很難，需要配合運算，機械設計和飛控系統開發難度大，容易飛行失效 資料來源：Joby 官網，Autoflight 官網，億航智能官網，華泰研究 eVTOL 各技術路線齊頭并進各技術路線齊頭并進，各自錨定各自錨定適用需求場景適用需求場景 多旋翼型原理類似于傳統民用無人機，效率較低，目前飛行里程較短，短時間內無法大規模應用于低空交通出行領域，多多旋翼型旋翼型具有具有冗余度高，穩定安全，可靈活部署，基建要求冗余度高，穩定安全，可靈活部署，基建要求低，適航風險低，經濟性好低，適航風險低，經濟性好等優點，等優點，市場準入市場準入較快較快，有望率先在，有望率先在 eVTOL 密度較低、

44、航程密度較低、航程需求較小的旅游觀光市場放量需求較小的旅游觀光市場放量。復合翼型起降與推進系統相獨立，在飛行中遇到風切變、失控、失速等情況時，能夠立即啟動獨立升力系統，把 eVTOL 在空中懸停并且受控下降著陸，動力系統的準備和響應時間非常短，因此安全性高，同時噪聲低、航程可觀，復合翼型復合翼型綜合性能優良，相比其他類綜合性能優良，相比其他類型安全系數高，型安全系數高，有望在短時救援、醫藥緊急運送有望在短時救援、醫藥緊急運送等等領域放量。領域放量。據不同構型電動垂直起降飛行器動力系統的安全性評估（劉巨江，【哈爾濱工程大學學報】，2023 年），傾轉機翼構型 eVTOL 動力系統具有動力冗余不足

45、的特征，任意一側喪失兩個推力之后，不足以進行推力配平完成垂直著陸；在飛行中遇到風切變、失控、失速等情況時，傾轉機翼型需要數秒到數十秒的傾轉過程，傾轉機翼速度慢，無法實現保護 能，失效概率為 1.26510-6，遠高于航空業確立的對于大型客機和大型通航飛機 10-9飛行小時的特征事故率標準，若若傾轉機翼型傾轉機翼型 e eVTOLVTOL 解決飛行安全問題，解決飛行安全問題，憑借憑借其航速快的其航速快的優勢優勢，傾轉傾轉旋翼和復合翼型旋翼和復合翼型 e eVTOLVTOL 是日后大規模低空城市交通出行優異的主力軍是日后大規模低空城市交通出行優異的主力軍，有望在低空出行政，有望在低空出行政策進一步

46、釋放后打開較大市場，潛力高策進一步釋放后打開較大市場，潛力高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 航天軍工航天軍工 圖表圖表11：不同技術路線的不同技術路線的 eVTOL 應用場景與前景預測應用場景與前景預測 資料來源：美國垂直飛行協會網站，空客公司官網，不同構型電動垂直起降飛行器動力系統的安全性評估（劉巨江，【哈爾濱工程大學學報】，2023 年），華泰研究 多旋翼型多旋翼型 eVTOL：原理：原理來源于來源于多旋翼型無人機，易實現升降巡航多旋翼型無人機，易實現升降巡航，多旋翼設計穩定安全，多旋翼設計穩定安全 根據2022 電動垂直起降飛行器主要進展（韓玉琪，【航

47、空動力】，2023 年），多旋翼型多旋翼型的的 eVTOL 由多個旋翼提供升力，通過調整各旋翼轉速來控制姿態及巡飛，無機翼，原理由多個旋翼提供升力，通過調整各旋翼轉速來控制姿態及巡飛，無機翼，原理來源來源于傳統的于傳統的多旋翼型多旋翼型民用無人機，技術難度最小。民用無人機，技術難度最小。以小型四旋翼無人機為例，通過控制不同旋翼轉速可實現懸停、垂直升降、仰俯或滾轉、偏航運動等 能。多旋翼型 eVTOL多為四軸或六軸布局，EH216-S 采用共軸雙槳 16 旋翼布局，冗余度高，飛行靈活穩定安全。圖表圖表12：四旋翼四旋翼無人機無人機飛行原理飛行原理 資料來源：2022 電動垂直起降飛行器主要進展（

48、韓玉琪，【航空動力】，2023 年），四旋翼無人機的運動控制與軌跡規劃（張偉，【西安文理學院學報(自然科學版)】，2023 年 10 月），億航智能官網，華泰研究 復合翼型復合翼型 eVTOL：起源于：起源于復合式垂直起降固定翼復合式垂直起降固定翼直升機，電動化驅動下效率提升直升機，電動化驅動下效率提升 根據復合式直升機技術發展分析（李建波，【南京航空航天大學學報】，2016 年），早在 1954 年，前蘇聯卡莫夫公司 Ka-22 發明了復合式直升機，該復合直升機采用雙旋翼橫列布局，旋翼下方的發動機同時驅動推進螺旋槳，在 1961 年取得了 356km/h 的飛行記錄，這類復合式垂直起降固定翼

49、直升機即是復合翼型 eVTOL 的靈感來源。受益于輕量化的電受益于輕量化的電機，復合翼型機，復合翼型 eVTOL 死重相對傳統復合式直升機減小，飛行效率提高。死重相對傳統復合式直升機減小，飛行效率提高。復合翼型復合翼型航程航程較高較高 平均平均 噪聲噪聲 低 低（低空飛行不會對地面產生噪低空飛行不會對地面產生噪聲干擾聲干擾）安全性安全性 高 高（失效概率失效概率 ）應應用用場場景景特特點點類類型型大規模城市低空交通出行大規模城市低空交通出行多旋翼型多旋翼型航程航程短短 平均平均 噪聲噪聲較低較低安全性安全性適中適中（失效概率失效概率 景點旅游觀光景點旅游觀光程程高高 平均平均 噪聲噪聲 低 低

50、（）安全性安全性低低（失效概率失效概率 ）短時應急救援短時應急救援前前景景預預測測原理簡單原理簡單，應用成熟應用成熟，有望在旅有望在旅游觀光市場游觀光市場率先放量率先放量安全系數高安全系數高，航程較高航程較高，綜合性能綜合性能較好較好，適用于適用于短時應急救援短時應急救援速度速度最快最快，航程航程最大最大，安全性問題改安全性問題改 后有望應用于 后有望應用于 大規模城市低空交通大規模城市低空交通出行出行以解決地面交通 問題以解決地面交通 問題，市場市場空間巨大空間巨大傾轉旋翼型傾轉旋翼型旋翼旋翼 旋翼旋翼 旋翼旋翼 旋翼旋翼 懸停狀態懸停狀態四 旋翼轉速相同，并且此時轉速提供的升力等于自 重力

51、垂直升降垂直升降同時增加或下降四 旋翼轉速仰俯或滾轉仰俯或滾轉仰俯時2、4保持不變，1增加，3降低 滾轉時1、3保持不變，4增加，2降低偏航運動偏航運動一 旋翼轉速增加，同時 一 轉速下降EH216 S 共軸雙槳16旋翼多旋翼設計冗余度高冗余度高，穩定安全穩定安全四旋翼四旋翼無人機無人機飛行原飛行原理相同理相同 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 航天軍工航天軍工 圖表圖表13：復合翼型復合翼型 eVTOL 死重減死重減少少 資料來源：復合式直升機技術發展分析（李建波，【南京航空航天大學學報】，2016 年），Joby 官網，Autoflight 官網，華泰研究

52、傾轉旋翼型傾轉旋翼型 eVTOL：氣動、動力學、飛行控制問題亟待解決：氣動、動力學、飛行控制問題亟待解決 1972 年，美國航空航天局和陸軍開展傾轉旋翼機計劃，貝爾直升機公司于 1973 年獲得研制合同，并將原型機取名為 XV-15（V-22“魚鷹”飛機的雛形），該飛機即為傾轉旋翼型直升機的鼻祖；傾轉旋翼型 eVTOL 的飛行原理和傾轉旋翼型直升機類似，同時也沿襲了傾轉旋翼型直升機高事故率的特點，自測試以來 V-22“魚鷹”飛機已發生 5 起機 損壞事故，總共導致 54 人死亡，主要原因是傾轉旋翼型飛行器在飛行過程中存在傾轉旋翼型飛行器在飛行過程中存在旋翼旋翼-機翼的氣動干機翼的氣動干擾擾、旋

53、翼傾轉過程中的氣動特性旋翼傾轉過程中的氣動特性、飛行、飛行動力學動力學、過渡走廊的飛行控制過渡走廊的飛行控制等一系列難題。等一系列難題。圖表圖表14：傾轉旋翼型飛行器的關鍵問題傾轉旋翼型飛行器的關鍵問題 問題描述問題描述 旋翼-機翼的氣動干擾問題 飛行過程中旋翼-機翼、旋翼-旋翼、旋翼-機、旋翼-尾部會產生干擾，其中以垂直飛行和懸停時旋翼-機翼的氣動干擾最為重要，它對傾轉旋翼機的有效載荷影響很大 旋翼傾轉過程中的氣動特性問題 旋翼傾轉是十分復雜的非定常氣動過程，確定其氣動特性是傾轉旋翼機獨有的關鍵技術之一，建立準確的數學表達模型和選擇適合的預測算法非常困難 飛行動力學問題 槳葉揮舞/擺振耦合、

54、槳葉之間通過槳轂的相互運動、動力耦合等都無法用傳統的直升機旋翼動力學方法進行分析 過渡走廊的飛行控制問題 過渡飛行過程中，飛行速度過低會導致機翼失速，飛行速度過高則受到旋翼前行槳葉壓縮性與后行槳葉失速的限制以及旋翼可用 率的限制，甚至還受旋翼/機翼動力穩定性的限制。有必要研究最優過渡路徑，使過渡飛行模式安全平穩 資料來源：傾轉旋翼機軍事需求與關鍵技術分析（薛蒙，【直升機技術】，2020 年），華泰研究 為什么是為什么是 eVTOL?低空經濟低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。隨著近年來智能化無人駕駛航空器的發展，城市空中交

55、城市空中交通（通（urban air mobility，UAM）在全球范圍內大熱，UAM 是利用短距起降或垂直起降飛行器及有關系統設施實現城市低空空域載人載貨的運輸活動，是未來智能交通運輸系統的重要一環。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 航天軍工航天軍工 圖表圖表15：UAM 與地面交通、民航運輸的區別與聯系與地面交通、民航運輸的區別與聯系 分類分類 UAM 地面交通地面交通 民航運輸民航運輸 交通流特性 高流量密度 高流量密度 低流量密度 管控方式 統一的交通規則，主要自動化管控，人力監管為輔 統一的交通規則，主要自動化管控，人力監管為輔 人力監管過程 服務目

56、的 城市內居民出行可選擇的一種交通方式 城市內居民出行可選擇的一種交通方式 跨城遠距離運輸 交通發射原因 城市內個體居民因購物、通勤、上學等不同出行目的發生的交通行為 城市內個體居民因購物、通勤、上學等不同出行目的發生的交通行為 個體居民因出差、公務、旅游等出行目的發生的遠距離交通行為 服務范圍 城區內、城郊 城區內、城郊 跨城、跨國 服務方式 按需響應、狹義的公共交通 按需響應、狹義的公共交通 固定航班、廣義公共交通 運行維度 三維空間 二維平面 三維空間 載運工具 差距大、標準不統一 差距不大、標準統一 差距不大、標準統一 資料來源：城市空中交通及其新型基礎設施低空公共航路研究綜述（廖小罕

57、等，【航空學報】，2023 年 4 月），華泰研究 中國的城市低空交通屬于強監管行業，由中國民用航空局負責空中交通管理工作，對我國和外國民用飛行器進行統一管理和空域劃分。民航客機的巡航高度下限為 3000 米，由空中交通管控中心進行統一管理和調配。在 300 米以下中低空開展飛行作業的屬于低空通用航空范疇。圖表圖表16：eVTOL 感知感知與與定位定位配套配套 資料來源：Airports and the rise of eVTOL（Bernitt B 等，【Journal of airport management】，2023 年），華泰研究 低空經濟與通用航空有著天然的聯系。根據我國民用航空

58、法，通用航空通用航空是指民用航空器從事公共航空運輸以外的民用航空活動，包括從事工業、農業、林業、漁業和建筑業的作業飛行以及醫療衛生、搶險救災、氣象探測、海洋監測、科學實驗、教育訓練、文化體育等方面的飛行活動。2016 年 5 月，國務院辦公廳印發關于促進通用航空業發展的指導意見，通用航空被列入國家戰略性新興產業，被賦予調整經濟結構、轉變經濟發展方式、改 民生和升級消費的歷史使命。國家發改委也于 2016 年 11 月和 2017 年 1 月相繼印發關于做好通用航空示范推廣有關工作的通知和關于建設通用航空產業綜合示范區的實施意見，提出首批建設 26 個通用航空產業綜合示范區和 41 項通用航空示

59、范工程。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 航天軍工航天軍工 盡管有政策加持，我國通用航空依然面臨發展困境，主要體現在低空空域資源供給不足、低空空域資源供給不足、低空飛行活動審批程序繁瑣、通用機場建設滯后。低空飛行活動審批程序繁瑣、通用機場建設滯后。低空空域作為國家重要戰略資源，由國家空管委統一領導使用管理工作，對通航開發的低空空域少，難以適應通航多點飛行、便捷高效的特點，適合私用和娛樂飛行的空域數量有限，范圍小、分布散、可用性差。部分民用機場拒絕或限制通航飛機進入作業，缺乏專用低空航線，通航飛行的審批程序繁瑣，審批效率低。飛機起飛需要長距離滑行，需要有足夠大的面

60、積去鋪設跑道。飛機起飛需要長距離滑行，需要有足夠大的面積去鋪設跑道。通用機場建設標準整體過嚴，成本過高，建設幾百米的跑道就需要上億元，同時為了避免重復審批還會一次修建幾千米跑道，每班飛機都需要高額航線補貼得以運行，持續性難以為繼。固定翼飛機需要較長的跑道輔助起飛，固定翼飛機需要較長的跑道輔助起飛，而高樓聳立、人流密集的城市中心無法為其提供完備的起飛條件，能執行城市間大型客運和貨運任務，無法服務城市內部或臨近城市市區點對點交通。直升機直升機具有載重大、機動性強的優點，起降條件也不需要專門跑道與機場，能夠節省通用航空機場的基建成本。但是其飛行時噪聲大、運營成本高，維護保養貴，難以進一步普及。飛行時

61、噪聲大、運營成本高，維護保養貴，難以進一步普及。相比于前兩者，eVTOL 集成了自動駕駛、電動、低空航空元素為一體，噪音更小，成本噪音更小，成本更低，且能夠垂直起降，省去了建造機場的成本，隨時隨地可以起飛和降落。更低，且能夠垂直起降，省去了建造機場的成本，隨時隨地可以起飛和降落。圖表圖表17：基于基于 eVTOL 載運具的載運具的 UAM 資料來源：面向 eVTOL 航空器的城市空中運輸交通管理綜述（李誠龍等，【交通運輸工程學報】，2020 年 8 月），華泰研究 如何如何看看 eVTOL 整機的壁壘：分系統配套及氣動布局可“遷移”，重點關注整機的壁壘：分系統配套及氣動布局可“遷移”，重點關注

62、整機設計及集成能力整機設計及集成能力 UAM 各類型載運工具在機型、氣動布局、動力模式等方面差距很大，載運工具作為 UAM能否實現運營的關鍵。UAM 載運工具中，直升機最早得到應用，但關注度遠低于 eVTOL航空器，主要原因是 eVTOL 航空器具有噪音小、環保、安全、維護成本低，機型多樣等特點。圖表圖表18：UAM 運載工具對比運載工具對比 特性特性 eVTOL 航空器航空器 飛行汽車飛行汽車 直升機直升機 概念 電推進垂直起降航空器 可以飛行的汽車 垂直起降航空器 能 空中 空中、地面 空中 氣動布局氣動布局 多旋翼、固定翼、復合翼、傾轉旋翼等多旋翼、固定翼、復合翼、傾轉旋翼等 固定翼固定

63、翼+車、旋翼車、旋翼+車、涵道風扇車、涵道風扇+車 等車 等 單旋翼單旋翼 動力系統動力系統 分布式電推進動力系統分布式電推進動力系統 分布式電推進動力系統分布式電推進動力系統 渦輪軸發動機、活塞式發動機渦輪軸發動機、活塞式發動機 動力來源 電力、燃料電池、油電混合等 電力、燃料電池、油電混合等 航空煤油、汽油 技術底層技術底層 電氣化、自動控制電氣化、自動控制 傳統機械設計、電氣化、自動控制傳統機械設計、電氣化、自動控制 傳統機械設計傳統機械設計 應用現狀 多種機型成 試飛并取得試運營許可 全球僅有一款飛行汽車完成試飛，且尚未實現量產 常態化應用 突出優點 安全、噪音小、環保、操作簡單、維護

64、成本低 陸空兩棲使用 技術成熟 資料來源：城市空中交通及其新型基礎設施低空公共航路研究綜述（廖小罕等，【航空學報】，2023 年 4 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 航天軍工航天軍工 氣動布局方面，無論是多旋翼、復合翼和傾轉旋翼，都有對應類似氣動布局的直升機、無氣動布局方面，無論是多旋翼、復合翼和傾轉旋翼，都有對應類似氣動布局的直升機、無人機等機型可參考借鑒，技術牽引性較強。人機等機型可參考借鑒，技術牽引性較強。圖表圖表19：各構型各構型 eVTOL 均有對應氣動布局的直升機、無人機等均有對應氣動布局的直升機、無人機等 資料來源：輕小型復合翼無

65、人機機翼結構優化設計（鄧朝武，【中國科學院大學】，2018 年 6 月），傾轉旋翼無人機發展現狀及關鍵技術概述（邵揚杰等，【戰術導彈技術】，2022 年 1 月），華泰研究 eVTOL 航空器是以電氣和自動控制為主航空器是以電氣和自動控制為主，技術基礎是飛控、電機、鋰電池等技術基礎是飛控、電機、鋰電池等，這些因素與自動控制和電氣化技術密切相關，而這些相關技術在最近幾十年才發展成熟到可以應用在載人航空器上。也正因此，eVTOL 航空器設計才能在最近十余年開始出現。與常規飛行器相比，eVTOL 有以下技術特征：1）垂直起降技術。）垂直起降技術。大多數 eVTOL 飛行器采用電力驅動系統，通常采用多

66、旋翼設計，配備先進的飛行控制系統，包括傳感器、舵面和螺旋槳的電動調節等，以實現精確的飛行控制和姿態調整，通常具備自主飛行和自動駕駛的能力；2）電池技術。）電池技術。電池是 eVTOL 技術的核心，主流為鋰離子電池。電池技術不僅會影響飛機續航，也會影響飛機的形態。提高電池比能量和比 率，并實現快速充電和長使用壽命是eVTOL 電池面臨的主要技術挑戰；3）分布式電推進技術。）分布式電推進技術。分布式電推進技術可以提供更高的推力控制精度和靈活性，在 eVTOL 中被普遍使用。通過將多個電動發動機分布在飛行器的不同位置，實現對飛行器的推進和控制，在提高飛行性能、增強機動性、提供冗余性發面具有顯著的優勢

67、。eVTOL 使用電池為動力系統和機載系統提供能量，電池性能是制約 eVTOL 發展的關鍵因素。目前，鋰電池技術相對成熟穩定，能量密度比最高，絕大多數制造商采用鋰電池。鋰電池技術相對成熟穩定，能量密度比最高，絕大多數制造商采用鋰電池。電池能量密度、電池瞬間充放電倍率、電池充放電壽命、電池安全性四大參數是 eVTOL 電池中的關鍵指標，顯著影響 eVTOL 的航程、升降平穩性、更換壽命、乘坐安全性等技術性能。目前隨著 eVTOL 的應用需求場景不斷擴寬，為了打破 eVTOL 面臨的有效荷載低、航程短、續航時間短的發展局限，高能量密度、高充放電壽命、高瞬間充放電倍率、高安高能量密度、高充放電壽命、

68、高瞬間充放電倍率、高安全性的“四高”的航空電池全性的“四高”的航空電池需求不斷擴張，需求不斷擴張，電池成為限制 eVTOL 發展的一大關鍵技術。傾轉旋翼傾轉旋翼復合翼復合翼多旋翼多旋翼美國貝爾直升機公司在200 年年研制出 鷹 （EagleEye），并于2006年年交 美國海軍正式服 以色列飛機工業公司（IAI）在200 年年研制出復合翼小型無人機 美洲 （anther）Latitude公司在2014年年開發了兩款復合四旋翼飛行器HO 40，四個旋翼安裝在兩側機翼上，外一個旋翼安裝在機 端提供前進推力19 年年美國貝爾公司研制了第一款傾轉旋翼驗證機XV 319 2年貝爾公司推出了XV 15傾轉

69、旋翼機，1977年完成垂直起降和懸停試驗，1979年完成傾轉過程試驗貝爾公司聯合波音直升機公司研制的V 22魚鷹傾轉旋翼機于19 9年年完成首飛國家國家發布時間發布時間公司公司飛機型號飛機型號加 大2013.8 atrick Ed ards DaughertySpiri美國2013.12Curtis Young BloodStingray500法國2013.12 arrotAR.Drone 2.0拉 維亞2014.6Helico Aerospace IndustiesAirDog法國2014.7 arrotRolling Spider美國2014.93D RoboticsIRIS+美國2014

70、.11Fly ne ieNi ie中國2014.11AirMindMind4中國2014.11DJIinspire 1法國2014.12 arrotBebop波多黎各2015.1Com uestVenturesVerte VTOL美國2015.1SkydioSkydio捷克2015.1SteadidroneSteadidrone Flare美國2015.3Top Flight TechnologiesAirborg H61500中國2016.1EHANGEH184/EH216 S 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 航天軍工航天軍工 圖表圖表20：eVTOL 電池

71、中的關鍵參數電池中的關鍵參數 資料來源：車用鋰離子動力電池 均衡管理系統研究進展（華旸，【機械工程學報】，2019 年），華泰研究 現有的電池技術仍有欠缺，能量密度與安全性等指標都需要進一步突破，否則 eVTOL 將面臨有效荷載低、航程短、續航時間短、乘坐不安全等發展局限。當前電池技術還不能完全達到滿足 eVTOL 對運行場景的航程、生命周期、快充技術和能量密度等水平。目前鋰電池使用最多和發展最快的領域是新能源電車領域，但是 eVTOL 使用的電池（以使用的電池（以 Joby S4 使用的鋰電池為例）在能量密度、瞬間充放電倍率、循環壽命、安全性角度全面領先使用的鋰電池為例）在能量密度、瞬間充放

72、電倍率、循環壽命、安全性角度全面領先于乘用車使用的三元鋰電池。于乘用車使用的三元鋰電池。圖表圖表21：eVTOL 使用電池和乘用車三元鋰電池性能對比使用電池和乘用車三元鋰電池性能對比 Joby S4 鋰鋰電池電池（三元鋰電池）（三元鋰電池）乘用車三元乘用車三元鋰鋰電池電池 能量密度（Wh/kg）285 200 行駛里程（km）250 400-500 瞬間充放電倍率 5C 以上 1.3-1.7C 循環壽命 實驗室內 10000 次 2000 次 安全性 美國聯邦航空管理局（FAA）的規則：電池系統能夠控能夠控制任何故障制任何故障，在損壞飛機的基礎上允許飛機安全著陸 電池進入熱失控狀態后為車內人員

73、留有足夠的逃生時間 資料來源：傳感器專家網，高工鋰電，華泰研究 航空電池市場高速發展方興未艾，逐漸打破航空電池市場高速發展方興未艾，逐漸打破 eVTOL 性能限制瓶頸。性能限制瓶頸。目前限制 eVTOL 性能的最大問題是航空電池，目前各方在航空電池領域都有全面布局，工業和信息化部等四部門綠色航空制造業發展綱要（2023-2035 年）指出要大力發展綠色航空鋰電池，突破高能量密度鋰電池，實現能量密度 400Wh/kg 級的航空鋰電池產品量產，500Wh/kg 級產品小規模驗證；NASA、寧德時代開發出了具有高穩定性的新型高能量密度航空電池，旨在解決載人電動航空器領域的里程焦慮與安全焦慮；正力新能

74、發布了高能量密度和高充放電倍率的新型航空電池破解了高能量密度和高倍率不可兼得的行業難題。航空電池航空電池全角度、高全角度、高水平的發展將充分帶動水平的發展將充分帶動 eVTOL 性能端的騰飛，使得性能端的騰飛，使得 eVTOL 應用場景更加廣泛，應用場景更加廣泛，空域電空域電動化領域有望全面鋪開動化領域有望全面鋪開。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 航天軍工航天軍工 圖表圖表22：航空電池領域的目標或取得的最新進展航空電池領域的目標或取得的最新進展 具體目標或取得的成果具體目標或取得的成果 SpaceX SpaceX 目標是到 2024 年電池能量密度達到 45

75、0-500Wh/kg 水平 工業和信息化部等四部門綠色航空制造業發展綱要（2023-2035 年）綱要指出要發展滿足電動航空器使用需求和適航要求的能量密度為能量密度為400Wh/kg 級航空鋰電池產品投入量產級航空鋰電池產品投入量產，500Wh/kg 級產品小規模驗證級產品小規模驗證 NASA 新研發高能量密度固態硫硒電池 2022 年，NASA 成 研發固態硫硒電池，能量密度提升至能量密度提升至 500Wh/kg，相比鋰電池而言，體積更小、能量密度更高、重量更輕、承受高溫能力更體積更小、能量密度更高、重量更輕、承受高溫能力更強，受到沖擊之后仍可以繼續使用強，受到沖擊之后仍可以繼續使用，有望用

76、于，有望用于電動飛機與空中交通電動飛機與空中交通領域領域 寧德時代發布新型凝聚態電池 2023 年，寧德時代發布創新前沿電池技術凝聚態電池，單體能量密度高達單體能量密度高達500Wh/kg，采用了高動力仿生凝聚態電解質，在增強微觀結構穩定性的同時，提高電池動力學性能，提升鋰離子運輸效率，既具有優秀的充放電性既具有優秀的充放電性能，又具備高安全性能能，又具備高安全性能，目前，目前正在進行民用電動載人飛機項目的合作開正在進行民用電動載人飛機項目的合作開發，執行航空級的標準與測試發，執行航空級的標準與測試 正力新能發布高能量密度和高充放電倍率的新型航空電池 2023 年，正力新能正式對外發布正力航空

77、電池，該電池能量密度高達能量密度高達320Wh/kg，兼顧高能量密度的同時滿足滿足 20%SOC（剩余電荷量）下（剩余電荷量）下，12C的大倍率放電性能的大倍率放電性能，破解了高能量密度和高倍率不可兼得的行業難題 資料來源：中國政府網，SpaceX 官網，NASA 官網，寧德時代官網，正力新能官網，華泰研究 eVTOL 主機領域主要相關公司主要包括：1）海外：Joby Aviation、Wisk、Archer Aviation、Vertical Aerospace、Lilium、Beta Technologies；2）國內：億航智能、峰飛科技、時的科技、小鵬匯天、沃飛長空、御風未來、沃蘭特等。

78、圖表圖表23：國內外主要國內外主要 eVTOL 型號概況型號概況（截至（截至 2024.2.29）型號型號 S4 Midnight VX4 Cora Volocopter Jet Vahana V1500M VE25 X1 AE200 Matrix1 E20 EH216-S 公司公司 Joby Archer Vertical Wisk VoloCity Lilium 空客 峰飛 沃蘭特 沃飛長空 御風未來 時的科技 億航智能 類型類型 傾轉旋翼 復合翼型 復合翼型 傾轉旋翼 多旋翼 涵道矢量型 傾轉旋翼 復合翼型 復合翼型 傾轉旋翼 復合翼型 傾轉旋翼 多旋翼 動力動力 電動 電動 電動 電動

79、 電動 電動 電動 電動 電動 電動 電動 電動 電動 操作方式操作方式 有人 有人 有人 有人 無人 有人 無人 無人 有人 有人 無人 有人 無人 載人載人（飛行員飛行員+乘客乘客）1+4 1+4 1+4 4 2 1+5 1 4 1+4 1+4 5 1+4 2 巡航速度巡航速度（km/h）322 241 241 180 110 252 190 200 200 250 200 260 130 飛行里程（飛行里程（km）277 32-80 161 144 35 186 50 250 200 200-300 250 200 30 現狀現狀 正在適航審定中，驗證實施階段 正在適航審定中，驗證實施階

80、段 正在適航審定中，目標 2026年取證 與新西蘭政府簽署了諒解備忘錄 第 1 家獲得EASA 設計保證體系認證 正在適航審定中，目標2025 年下半年取證 試飛完成 首飛成，目標2024 年適航認證 首飛成，已向CAAC 提交 TC 申請 正在適航審定中 正在適航審定中 已向 CAAC提交 TC 申請 獲得中國民航局適航認證 資料來源：各公司官網，華泰研究 根據美國航空航天、國防和汽車技術領域的咨詢公司 SMG 報告，其基于五個維度：融資情況、領導團隊、技術、認證進度、生產狀況，對 UAM 廠商進行打分，得到了對主流UAM 載運工具廠商的排名。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

81、必一起閱讀。18 航天軍工航天軍工 圖表圖表24：SMG 的的 UAM 廠商指數廠商指數 廠商（股票代碼）廠商（股票代碼）評分評分 應用場景應用場景 類型類型 動力動力 操控操控 型號型號 首飛首飛 投入使用投入使用 國家國家 Volocopter 8.3 空中出租 多旋翼型 電 有人 VoloCity/VoloRegion 2021/2022 2024/2026 德國 Ehang(NASDAQ:EH)8.0 觀光、快遞、消防、空中出租 多旋翼型 電 自動 EH216-S/VT-30 2018/2021 2023/-中國 Joby Aviation(NYSE:JOBY)8.0 空中出租 傾轉旋

82、翼 電 有人-2018 2025 美國 Beta Technologies 8.0 貨運、空中出租 復合翼型 電 有人 CX300/Alia-250 2020/2022 2025/2026 美國 Archer(NYSE:ACHR)7.9 空中出租 傾轉旋翼 電 有人 Midnight 2023 2025 美國 Wisk(Boeing)7.4 空中出租 傾轉旋翼 電 自動 Generation 6-美國 Eve Air Mobility(NYSE:EVEX)7.2 空中出租 復合翼型 電 有人 Eve 2024 2026 巴西 Vertical Aerospace(NYSE:EVTL)7.1 空

83、中出租、貨運、快遞 傾轉旋翼 電 有人 VX4 2023 2027 英國 Lilium(NASDAQ:LILM)7.0 貨運、航空服務 傾轉旋翼 電 有人 Jet 2024 2026 德國 Pipistrel(Textron)7.0 貨運 復合翼型 混合 自動 Nuuva V300 2024 2025 美國 AutoFlight 6.9 貨運、空中出租 復合翼型 電 自動/有人 CarryAll/Prosperity I 2023/2022 2024/2027 中國 Elroy Air 6.8 貨運 復合翼型 混合 自動 Chaparral C1 2023 2024 美國 Aerofugia

84、6.8 空中出租、貨運、觀光 傾轉旋翼 電 有人 AE200 2023 2026 中國 Airbus 6.5 快遞、觀光、空中出租 復合翼型 電 有人 CityAirbus NextGen 2024-法國 Supernal 6.5 空中出租、貨運 傾轉旋翼 電 有人 S-A1 2024 2028 韓國 SkyDrive 6.4 空中出租、觀光、快遞 多旋翼型 電 有人 SKYDRIVE 2024 2026 日本 Alakai Technologies 6.3 空中出租、貨運、快遞 多旋翼型 氫 有人 Skai 2022 2024 美國 Ascendance Flight Technologie

85、s 6.2 貨運 復合翼型 混合 有人 Atea 2024 2027 法國 Overair 6.2 空中出租、貨運、快遞、觀光 傾轉旋翼 電 有人 Butterfly 2023 2028 美國 eAviation(Textron)5.9 快遞、空中出租、貨運 傾轉旋翼 電 有人 Nexus 2024 2030 美國 Dufour Aerospace 5.7 快遞 傾轉旋翼 混合 有人 Aero3-瑞士 Honda Motor Company 5.5 空中出租 復合翼型 混合 有人-2023 2030 日本 Jaunt Air Mobility 4.4 空中出租、貨運 復合翼型 電 有人 Jou

86、rney 2025 2028 美國 Volkswagen 3.7 空中出租 復合翼型 電 自動 V.MO 2023-德國 資料來源：SMG Consulting，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 航天軍工航天軍工 如何看如何看 eVTOL 終端需求：終端需求：中美具有各自的特色市場中美具有各自的特色市場 美國：三大需求為美國：三大需求為城市出租車、機場班車和城際交通城市出租車、機場班車和城際交通 Roland Berger 預測預測 20 0 年全球年全球 UAM 規模有望達規模有望達 900 億美元。億美元。根據 Roland Berger 預測：1

87、）載人 eVTOL 未來三種重要的使用場景是城市出租車、機場班車和城際交通，2030年全球運營載人 eVTOL 數量有望達 7000 架，UAM（城市交通）市場規模有望達 20 億美元，2050 年全球運營載人 eVTOL 數量有望達 16 萬架（2030-2050 CAGR 為 85%），UAM（城市交通）市場規模有望達 900 億美元（2030-2050 CAGR 為 21%）；2）分地區來看，展望 2050 年，亞太地區和美洲預計為 eVTOL 運營主要地區，載人 eVTOL 數量分別占比 51%和 33%，UAM 市場規模分別占比 41%和 44%；3）分類別看，2025 年城市出租車

88、、機場班車、城際交通三類 eVTOL 占比分別有望達 36%、35%和 29%。圖表圖表25：美國美國 UAM（城市空中交通）案例（城市空中交通）案例 資料來源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potential:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月發布），華泰研究 圖表圖表26：全球載人全球載人 eVTOL 運營架次預測運營架次預測 資料來源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potentia

89、l:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月發布），華泰研究 02040608010012014016018020202050E（千架次）城市出租機場班車城際交通36%城市出租在任意可用的起降點之間按需飛行15-50km35%機場班車在機場和周邊起降點間的規劃航線專線飛行15-50km29%城際交通在規劃航線專線飛行50-250km 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 航天軍工航天軍工 圖表圖表27：全球空中交通運營市場規模預測（十億美元）全球空中交

90、通運營市場規模預測（十億美元）資料來源：Urban Air Mobility|USD 90 billion of potential:How to capture a share of the passenger drone market（Roland berger，2020 年 11 月發布），華泰研究 結合中美公共交通建設差異，我們認為 Roland Berger 報告中，城際交通（50-250km）和機車班車（15-50km）的 eVTOL 應用場景，和我國的高鐵、地鐵有較大重合，而我國高度發達的市內公交和城際鐵路又決定了國內 eVTOL 應用場景和美國的較大差異。城際交通市場城際交通市

91、場：我國高鐵高度發達，：我國高鐵高度發達，空中交通比較優勢不強空中交通比較優勢不強 中國高鐵網絡建設密度較大中國高鐵網絡建設密度較大。根據 International Union of Rail ays 數據，2023 年中國/西班牙/法國/德國/日本/美國高鐵在運營里程數分別為 45000/4327/3978/3516/2727/735 公里。高鐵單位密度，我國國土高鐵網絡密度為 4.2m/km2，遠高于美國的 0.08m/km2，每十萬人里程數為 3.11km，遠高于美國的 0.28km，與日本的 3.96km 較為接近。圖表圖表28：2023 年年各國高鐵里程情況各國高鐵里程情況 運營中

92、里程數運營中里程數（km）在建里程數在建里程數（km）總里程數總里程數（km）國土高鐵密度國土高鐵密度（m/km2）每十萬人里程數每十萬人里程數（km）中國中國 45,000 28000 70,000 4.20 3.11 西班牙 4,327.1 1,378.0 5,705.1 8.32 9.60 法國 3,977.8 560.1 4,537.9 6.18 6.17 德國 3,516.0 3,262.0 6,225.8 10.67 8.93 日本 2,727.0 591.1 3,384.1 8.07 3.96 意大利 2,017.7 965.2 2,982.9 6.70 6.70 英國 1,92

93、7.7 220.0 2,142.7 7.92 2.79 韓國 1,283.4 1,827.2 3,110.6 12.60 2.44 土耳其 1,313.0 1,261.0 2,574.0 2.08 1.17 芬蘭 1,120.0 201.0 1,327.0 3.31 20.02 瑞典 860.0 418.5 1,278.5 1.91 8.30 美國美國 735.0 1,789.3 2,524.3 0.08 0.28 希臘 700.0 695.0 1,395.0 5.30 6.50 俄羅斯 650.0 -650.0 0.04 0.52 資料來源：International Union of Ra

94、il ays，華泰研究 在效率上，中國高鐵明顯比美國高鐵更為高效。在效率上，中國高鐵明顯比美國高鐵更為高效。根據攜程旅游數據，北京到上海的高鐵 需 4.56 小時，而同等距離的美國路線（紐約單程到芝加哥）則需 19.5 小時左右。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 航天軍工航天軍工 圖表圖表29：城市間直線距離相近時，中國鐵路出行效率遠高于美國城市間直線距離相近時，中國鐵路出行效率遠高于美國 北京北京上海上海 紐約紐約芝加哥芝加哥 直線距離直線距離 1100km 1200km 飛機時長飛機時長 2h 2h50m 汽車時長汽車時長 26h 25h 普通火車時長普通火

95、車時長-19h30m 高鐵時長高鐵時長 4h20m-6h-資料來源：攜程官網，omio，華泰研究 根據時的科技官網展示的 eVTOL 城際出行案例，從上海虹橋機場到蘇州市東方之門若乘坐 eVTOL 出行，共花費 18 分鐘，行駛里程 65km，若駕車出行花費 80 分鐘，行駛里程90km。圖表圖表30：城際出行對比城際出行對比 資料來源：時的科技官網，華泰研究 但由于我國高鐵高度發達，上海虹橋站到蘇州站僅需 20 分鐘左右，因此對于同樣的始發點和目的地，若采用高鐵+網約車結合形式則總共花費 40 分鐘左右，僅比 eVTOL 出行多耗費 20 分鐘，且大大節約成本。圖表圖表31：若采用高鐵若采用

96、高鐵+網約車形式網約車形式，虹橋機場到蘇州市東方之，虹橋機場到蘇州市東方之門門約耗費約耗費 40min 資料來源：高德地圖，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 航天軍工航天軍工 機場專線市場：機場專線市場：我國城市軌交全球第一，我國城市軌交全球第一，專線市場與現有國情存在矛盾專線市場與現有國情存在矛盾 類似類似地地，我國城市的軌道交通已經非常發達，側面導致了與美國，我國城市的軌道交通已經非常發達，側面導致了與美國 eVTOL 應用場景的差異應用場景的差異。我國已經成為了全球城市軌道運營里程數第一，遠超德國、日本、美國等國家。根據 The Internat

97、ional Association of ublic Transport 數據，截止到 2023 年，我國市內軌交系統數達到 47 個，總里程數為 9827.5km，遠超美國的 1386.2km。2023 年全球地鐵里程最高的 20 座城市分別為上海、北京、廣州、成都、莫斯科、杭州、武漢、重慶、南京、深圳、倫敦、紐約、德里、首爾、東京、馬德里、青島、天津、西安和巴黎，中國 9 座城市入圍前 10 名。圖表圖表32：2023 年各國市內軌交情況年各國市內軌交情況 市內軌交系統數市內軌交系統數 里程數（里程數（km）線路數線路數 車站數車站數 年客運量（百萬人年客運量（百萬人/km）中國中國 47

98、 9827.5 281 5384 2.1 韓國 13 1438.7 35 1005 3.87 美國美國 16 1386.2 87 1237 1.66 印度 16 905.0 38 666 3.7 日本 15 816.1 47 774 8.19 俄羅斯 7 663.7 29 426 4.62 英國 4 640.9 21 392 2.11 西班牙 3 467.3 28 539 1.43 伊朗 6 408.7 17 262 4.08 德國 4 386.8 24 413 3.59 法國 6 379.6 28 504 3.7 巴西 8 374.3 20 266 3.45 土耳其 5 341.5 17 2

99、56 1.94 墨西哥 3 287.5 18 283 4.37 泰國 2 276.8 10 190 2.11 新加坡 2 259.2 9 172 3.41 加 大 4 243.3 12 201 2.64 意大利 7 239.6 15 280 3.73 馬來西亞 1 210.8 6 137 0.79 智利 1 149.0 7 143 1.88 荷蘭 2 143.5 10 109 1.48 烏克蘭 3 114.2 7 88 6.43 資料來源：The International Association of ublic Transport，華泰研究 城市軌道交通城市軌道交通與城市空中交通與城市空中

100、交通的應用場景天然存在的應用場景天然存在交叉。交叉。美國的大城市及其城市間的軌道快速交通體系相對我國和歐洲來說已經較為落后，所以在美國，機場專線類城市空中交通的需求是有其社會基礎的。而在我國，大城市的快速軌道交通體系已經完備，與城市空中交通的場景就存在交叉：空中交通的規?；枰邢M力的大量人口，最好是經濟發達的大城市，而我國大城市的軌道交通體系已經很完備。中國、歐美適航體系差異決定了內需為中國、歐美適航體系差異決定了內需為國產國產 eVTOL 的主要牽引的主要牽引 根據 Joby 公司官網，2024 年 2 月 11 日，Joby 與迪拜道路與交通管理局（RTA）簽署最終協議，將于 2026

101、 年初在迪拜酋長國推出空中出租車服務，Joby 的目標是最早于 2025年開始運營。Joby、迪拜政府和英國的垂直起降場設施初創企業 Skyports 簽訂三方協議，由 Skyports 在迪拜設計、建造和運營四個初期運營的起降場設施。迪拜旅游局、Skyports和 Joby 共同確定迪拜國際機場（DXB）、朱美拉棕櫚島、迪拜碼頭和迪拜市中心為迪拜空中出租車服務的四個啟動地點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 航天軍工航天軍工 圖表圖表33：Joby、Skyports、RTA空中出租車路線空中出租車路線 資料來源：cleantechnica，華泰研究 公告中提到

102、“阿聯酋民航總局的監管框架以美國聯邦航空局（FAA）的標準為基礎”（原文：The GCAA regulatory frame ork builds upon FAA standards ith additional company testing and analysis alongside a high level of regulator oversight and an ongoing operational revie process to ensure continued safety for early operations）。Joby 與迪拜的運營協議或表明阿聯酋政府選擇等待并認

103、可 FAA 的適航證，而而國產國產 eVTOL能否出海，關鍵是看歐美之外的其他國家是否認可我國頒發的能否出海，關鍵是看歐美之外的其他國家是否認可我國頒發的 eVTOL 型號適航證，型號適航證，鑒于目前中美歐 eVTOL 的適航審定框架差異較大，且 FAA 和 EASA 仍未接受民用無人駕駛載客航空器適航證申請，因此國產 eVTOL 能否出海取決于其他國家對我國民航局相關適航證的認可度。相較于相較于 FAA、EASA，我國對于我國對于無人駕駛無人駕駛載客載客 eVTOL 的適航取證態度更為積 的適航取證態度更為積。目前無人駕駛航空器法規體系分三層，第一層級是中華人民共和國民用航空法；第二層級是2

104、023 年 6 月 28 日，由國務院、中央軍委公布的無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，并自 2024 年 1 月 1 日起正式施行；第三層級是一份針對無人駕駛航空器的民用航空規章（CCAR），其全稱是民用無人駕駛航空器運行安全管理規則（CCAR-92），于 2024 年1 月 1 日正式生效，它與上位法中華人民共和國民用航空法和無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，這三者共同構成了無人航空器法規體系框架。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 航天軍工航天軍工 圖表圖表34：無人駕駛航空器法規體系框架無人駕駛航空器法規體系框架 資料來源：國務院，中國民航局，華泰研究 民用無

105、人駕駛 eVTOL 適航審定分級分類主要參考民用無人駕駛航空器系統適航審定分級分類和系統安全性指南，eVTOL 目前還沒有形成共識的適航標準，所以定義為特殊類別航空器，進行適航審定。其中有人駕駛 eVTOL 的適航審定，我國按照一事一議，主要參考中國民航局規章 23 部、27 部、以及歐洲民航局 SC-VTOL，及 JOBY、ARCHER 的相關條例和專有條件，進行審定。無人駕駛航空器（含 eVTOL）的適航審定程序也有對應法規，參考 21 部進行執行。1）有人駕駛有人駕駛 eVTOL：如能通過適航審定，獲得的都是標準適航證，可以在人口密集區進行飛行。2）無人駕駛無人駕駛 eVTOL：可分為“

106、特殊適航證”及“標準適航證”，其中無人駕駛載物 eVTOL 申請限用類特殊適航證（不用于載人飛行、不進行融合飛行且不在人口密集區域上方飛行的中型和大型民用無人駕駛航空器系統），目前峰飛（V2000CG）、御風（M1）都是按照無人駕駛載物eVTOL 的適航標準去申請 TC。無人駕駛載人 eVTOL 申請標準適航證（正常類、運輸類無人駕駛航空器可以申請正常類、運輸類 TC），可按限用類民用無人駕駛航空器系統進行型號合格審定。圖表圖表35：我國各我國各 eVTOL 企業適航認證情況企業適航認證情況 資料來源：中國民航局，各公司公告，各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

107、務必一起閱讀。25 航天軍工航天軍工 國內國內 eVTOL 市場：市場：觀光、醫療觀光、醫療或為剛需或為剛需，星辰大?？?，星辰大?？础昂廊A車”市場“豪華車”市場 億航智能 EH216-S 于 2023 年 10 月及 12 月獲得型號合格證和標準適航證后，EH216-S已經具備了商業化運營的資格，并收到了大量政府、客戶的問詢。根據億航智能三季報，截至 2023 年三季度，公司國內在手訂單量超 240 架，包括合肥市人民政府超 100 架EH216 系列訂單、深圳博領控股集團 95 架 EH216-S 訂單、天行健文化旅游投資開發公司25 架 EH216-S 訂單以及西域開發旅游、西安航空航天投

108、資 5、20 架 EH216-S 訂單。截至 2024 年 1 月，億航智能在亞洲市場無人駕駛載人飛行器的訂單儲備累計約 500 架。圖表圖表36：億航智能億航智能截止截止 2024 年年 1 月訂單儲備情況月訂單儲備情況 資料來源：億航智能三季報，億航智能官網，華泰研究 同時根據億航智能 23 年一季報表述，西域旅游開發公司計劃在新疆設立從事低空旅游觀光業務的合資公司，并計劃在 5 年內采購120 架 EH216-S（或類似的億航航空器），其中部分航空器用于天山天池的低空觀光業務；公司已向深圳博領控股集團交 5 架EH216-S 用于寶安區低空觀光游覽，同時表達了后續采購 95 架 EH21

109、6-S 的意向；客戶天行健文化旅游投資開發公司為吉首市從事商務旅游業務的公司，而億航智能年報中曾披露部分 EH216-S 交 至吉首市 矮寨鎮用于低空觀光旅游。綜上，我們判斷目前億航智能大部分國內訂單及銷售均是面向低空旅游觀光市場，同時結合現有國情，航空醫療救護是通航對社會發展做出直接貢獻的領域之一，且該領域中美差距較大，因此旅游觀光和醫療救因此旅游觀光和醫療救護或成為我國護或成為我國 eVTOL 中短期的核心市場。中短期的核心市場。旅游觀光市場旅游觀光市場：我國旅游業已經形成了較大的市場規模，以疫情前的 2019 年為例，當年國內旅游人數達60.06 億人次，共實現旅游總收入 6.63 萬億

110、元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 航天軍工航天軍工 圖表圖表37：中國歷年旅游業總收入及旅游人數情況中國歷年旅游業總收入及旅游人數情況 資料來源：Wind，華泰研究 據海南省交通運輸廳披露，2022 年海南省空中游覽年載客量為 25.51 萬人次，占全國的66.00%，空中游覽起降架次 8.32 萬架次，占全國的 64.60%。以此推算，2022 年國內空中游覽年載客量約為 38.65 萬人次，起降架次約為 12.88 萬架次。觀光直升機一般按公里數或飛行時長收費，亞龍通航大眾點評報價顯示，直升機海景飛行體驗 6 公里 598 元、20公里 1268 元；深

111、圳東部通航直升機觀光攜程旅行報價則顯示，單人空中游覽 698 元起。我們按照單次直升機觀光平均價格為 700 元，2022 年國內起降總架次 12.88 萬架次估算，則則 2022 年我國直升機觀光市場約為年我國直升機觀光市場約為 9016 萬元，尚不足萬元，尚不足 1 億元億元，與歐美成熟市場差距較與歐美成熟市場差距較大。大。圖表圖表38：海南省空中游覽需求情況海南省空中游覽需求情況 資料來源：海南交通運輸廳，華泰研究 這一點從載客量的對比也可以看出。直升機空中游覽在美國、日本、新西蘭等國家均為熱門旅游項目。根據美國 FAA，中國通用航空發展報告、海南省交通運輸廳民用航空辦公室數據顯示，僅直

112、升機城市空中觀光，疫情前的 2018 年美國年飛行小時數就高達 40 萬小時，約為中國的 25 倍。010203040506070012345672010201120122013201420152016201720182019202020212022（億人次）中國:旅游業總收入中國:旅游人數（億元）9.628.3225.9121.5160%62%64%66%68%70%72%0510152025302021A2022A海南省空中游覽起降架次（萬架次）海南省空中游覽載客量（萬人次）起降架次占全國比重載荷量占全國比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 航天軍工航天軍

113、工 圖表圖表39：中美空中游覽年飛行小時對比中美空中游覽年飛行小時對比 資料來源：美國 FAA，中國通用航空發展報告、海南省交通運輸廳民用航空辦公室，華泰研究 我國空中游覽我國空中游覽市場接受程度之所以低，首先在于空中游覽項目價格偏高，動輒需要上千元，市場接受程度之所以低，首先在于空中游覽項目價格偏高，動輒需要上千元，但航程和游覽時長都較短但航程和游覽時長都較短，且且消費者對消費者對傳傳統空中統空中觀光載具觀光載具存在存在安全性安全性擔憂擔憂。根據大眾點評網、攜程旅游網數據，價位最低的直升機旅游觀光項目可低至 300 元左右，但項目時長在5 分鐘左右，大部分低空觀光項目價位在 700-1300

114、 元，時長約 15 分鐘，從整個需求端來講，市場對空中游覽的接受程度仍不算高。圖表圖表40：海南海南亞龍通航亞龍通航直升機觀光報價直升機觀光報價 圖表圖表41：深圳東部通航直升機觀光報價深圳東部通航直升機觀光報價 資料來源：大眾點評網，華泰研究 資料來源：攜程旅游網，華泰研究 醫療救援市場醫療救援市場：航空醫療救護領域是我國通航應用上相對發達國家最落后的領域之一。航空醫療救護領域是我國通航應用上相對發達國家最落后的領域之一。根據中國政府網2020.11.7 新聞拓展醫療急救通道，讓更多直升機飛起來，2019 年 3 月至 2020 年 3 月，我國航空醫療救護傷病員 1085 人。我國每百萬人

115、 有醫療救援直升機不到我國每百萬人 有醫療救援直升機不到0.01 架，遠不架，遠不能滿足百姓救援需求。能滿足百姓救援需求。若按照 14 億人口估算，則我國醫療直升機保有量約為 14 架，而參考美國 FAA 數據，美國醫療救護直升機在 數量約為1500 架左右，年飛行小時數超 50萬小時。341317292343255209311709369933419673402942320518121114182669187252819292379155164002160018400194741500005101520253035404550050,000100,000150,000200,000250,0

116、00300,000350,000400,000450,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（小時）美國直升機觀光游覽飛行小時數中國空中游覽飛行小時數美國/中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 航天軍工航天軍工 圖表圖表42：美國醫療救護直升機情況美國醫療救護直升機情況 資料來源：美國 FAA，華泰研究 我國我國醫療直升機的價格會根據實際情況和型號有所不同。醫療直升機的價格會根據實際情況和型號有所不同。根據北京市紅十字會 999 急救中心網站的公開信息，直升機醫療轉運的收費標準為 3

117、.5 萬元/小時。不同型號的直升機，如H125、H130、H135，其市場價分別為 3.5 萬元/小時、4.5 萬元/小時和 7 萬元/小時。此外，固定翼飛機的醫療轉運收費標準則相對較高，起飛基礎的收費標準為 20 萬元，3 小時內的費用為 8 萬元/小時。圖表圖表43：北京醫療救援北京醫療救援院前其他服務收費項目價格表院前其他服務收費項目價格表 項目名稱項目名稱 項目內涵項目內涵 計價單位計價單位 價格標準價格標準 計價說明計價說明 等候費 指因患者或家屬要求占用救護車及車內設備等。小時 200 元 半小時內不收費，超過半小時按 1 小時計收。超過 2 小時按醫療保障收取。醫療保障 因保障方

118、需求救護車（醫療直升機、因定翼飛機）執行保障任務，如會議、賽事等各類活動以及其它現場等醫療保障服務。每 4 小時 2500 元/4 小時（平日）4000 元/4 小時（節假日）使用一個急救單元進行醫療保障，不足 4 小時按 4 小時計收。如發生急救轉診，其救護車使用費和途中實施檢查、治療、檢驗等項目及藥品、血液等費用按規定 收。本市范圍內因病人或家屬要求解決交通工具、院間轉運及其他需求等。小時 1.直升機及固定翼飛機價格同醫療轉運。2.現場備勤及醫療保障：1 萬 醫療直升機、醫療固定翼飛機進行醫療保障含起降費，停場費、醫療費等。收費時限按全程往返飛行時間及現場備勤時間計算，按小時計收，不足 1

119、 小時按 1 小時計收。特殊需求雙方協商。醫療轉運 因病人或家屬需求救護車（醫療直升機、固定翼醫療機）執行跨省市、跨國際醫療急救轉運。次 轉運費 120 元，救護車使用 3 公里內（含）50 元，3 公里以上每公里 7 元，不足 1 公里按 1 公里計算。計價里程按照接到患者起至目的地的實際行駛公里計算。含現場診察、防護、途中護理和人員監護費用?，F場實施的其它檢查、治療、檢驗等項目及藥品、血液等費用按相關規定 收。因患者及其家屬因自 原因拒絕使用已到達的救護車，收取救護車使用費 170 元，每超過 50 公里加收 120 元轉運費 公里 25 元/公里 救護車醫療轉運:計算里程按救護車出發地起

120、至目的地止的實際行駛公里計算，包含救護車的折舊費、燃油費、過路過橋費、消毒費；醫療設備使用費；醫療藥品耗材費；人員勞務費等相關費用。按公里計收。特殊需求雙方協商。小時小時 直升機醫療轉運收費標準：直升機醫療轉運收費標準：3.5 萬萬/小時小時 醫療直升機醫療轉運:含醫療評估費用、重癥醫療團隊費、ICU 設備費、急救藥品費、機場起降費、停場費、燃油費、機場各項服務費等。按小時計收，不足 1 小時按 1 小時計收，收費時限按全程往返飛行時間計算，按小時計收，不足 1 小時按 1 小時計算。特殊轉運需求除外，雙方 行協商。小時 固定翼醫療轉運收費標準-起飛基礎價：25萬元；每小時費用 7 萬元。醫療

121、費用：5萬（特殊轉運需求除外，雙方協商。）如同機轉運多名患者每增加一名患者加收總費用的 50%；如高高原機場總費用加收 20%；如飛越國際高危國家、地區、空域經評估和論證后，總費用加收 50%。因定翼醫療機轉運：含醫療評估費用、重癥醫療團隊費、ICU 設備費、急救藥品費；機場各項服務費、停場費（2 小時內免費，2 小時以上每增加 1 小時加收 1 萬元）、燃油費、航線協調費、國際飛越落地許可費、進出機場綠色通道費、救護車轉運費（含機場內外）、綜合服務費等。除冰費 行收取。收費時限按全程往返飛行時間計算，按小時計，不足 1 小時按 1 小時計算。國際航線需加收 20%轉運費。特殊轉運需求雙方 行

122、協商。（如 ECMO 轉運、嬰兒暖箱轉運）資料來源：北京紅十字會官網，華泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（架）美國醫療救護直升機在 數量美國醫療救護直升機飛行小時數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 航天軍工航天軍工 從美國數據來看，其直升機醫療救護領域一直在穩定發展，且我國與美國

123、差距較大。我國如果要在較短時間內大幅提升航空醫療救護水平，考慮到城市內醫療急救所需的飛行距離短，對航程要求不高，飛行架次也不會太頻繁（有足夠的充電時間），能夠發揮 eVTOL 的優勢。中短期：中短期：拉近中美差距，拉近中美差距，充分挖潛觀光充分挖潛觀光&醫療需求醫療需求 傳統通航工具的主力軍是直升機，直升機由發動機驅動，以航空燃油作為燃料，由于航空發動機技術壁壘大，結構復雜，導致直升機整機價格高，同時由于航空發動機運轉時內部工況復雜導致發動機壽命較低，據美國羅賓遜直升機公司官方數據，直升機機 和發動機每過 2200 小時需要一次大修，成本為 12-18 萬美元不等。eVTOL 采用電力驅動方式

124、，機采用電力驅動方式，機械結構相較傳統發動機更為簡單，具有綠色環保、運營經濟可靠、安全系數高等特點，可械結構相較傳統發動機更為簡單，具有綠色環保、運營經濟可靠、安全系數高等特點，可完美應用于城市低空空域交通出行完美應用于城市低空空域交通出行。圖表圖表44：直升機和直升機和 eVTOL 比較比較 貝爾貝爾 407 直升機直升機 eVTOL（Joby JAS4-1）圖例 平均速度（km/h）246 322 續航里程（km）598 241 噪聲噪聲（dB）100-120 65 能源類型 航空燃油 電 單位公里油單位公里油/電價（公里電價（公里/元）元）1.24 0.07 載人（飛行員+乘客）1+7

125、1+4 單機價格（萬元）單機價格（萬元）2500 640-1500 維護成本維護成本 高高 低低 資料來源：Joby 官網，Bell Flight 官網，華泰研究 電氣化的 eVTOL 簡化了傳動復雜的動力裝置和機械結構，突破了傳統構型的限制，其運行可靠性大大提升。根據基于貝葉斯網絡的電動垂直起降航空器運行風險研究（張曉全，【科學技術與工程】，2022 年），eVTOL 主要有人為因素、設備因素、環境因素和其他因素幾種失效誘因，通過在美國國家運輸安全委員會（NTSB）和 eVTOL Ne s 網站的每種故障的故障率數據，eVTOL 正常運行發生事故的概率為 9.64810-7，是傳統航空運輸風

126、險的十分之一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 航天軍工航天軍工 圖表圖表45：eVTOL 失控風險測算失控風險測算 資料來源：基于貝葉斯網絡的電動垂直起降航空器運行風險研究（張曉全，【科學技術與工程】，2022 年），華泰研究 傳統直升機的最大噪音源是旋翼破空聲，旋翼尖高速運動會產生翼尖渦，槳葉產生振動，由此發出較大的噪聲。分布式推進系統分布式推進系統（DEP，Distributed Electric Propulsion）應用應用于于 eVTOL 可減小單個葉片的線速度，翼尖線速度更低，噪聲較小?？蓽p小單個葉片的線速度，翼尖線速度更低，噪聲較小。貝爾 407

127、 直升機旋翼直徑 10.67m，轉速 413r/min，旋翼葉尖速度達到 230m/s，而空客公司的 CityAirbus 轉速接近 1000r/min，葉尖速度 120-140m/s。同時，由于 eVTOL 為電機驅動，電機驅動噪聲遠小于直升機發動機活塞往復運動的振動和排氣脈沖噪聲。據羅賓遜直升機公司披露，直升機發動機內工況復雜，常處于高溫高壓氣體下，發動機內零部件容易損壞，每過 2200 小時需要一次大修，以 R44 直升機為例，每 2200 小時大修發動機修理成本約 291810 元，加上人工成本每年修理成本高達 40.5 萬元。受益于新能源受益于新能源電池發展，電池發展，eVTOL 動

128、力裝置動力裝置更換更換費用大大下降。費用大大下降。目前 eVTOL 電池類型主要為鋰電池，以特斯拉 Model3 所采用的鋰電池為例，大概 8 年需要更換一次電池，平均每年更換費用 1.4萬元。圖表圖表46：直升機與直升機與 eVTOL 動力裝置每年維護費用動力裝置每年維護費用 資料來源：羅賓遜直升機公司官網，The Drive 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 航天軍工航天軍工 考慮到 eVTOL 相對于直升機的成本低、安全性高及噪音低的優勢，或能促進中國低空觀光需求和醫療急救需求，若對標美國現有的成熟市場，2022 年其觀光直升機和醫療急救直

129、升機保有量合計約為 2000 架左右，若將我國對應需求的 eVTOL 終局保有量按 2000 架測算，參考億航官網 EH216-S 中國市場官方指導價 239 萬元人民幣，則我國觀光游覽則我國觀光游覽+醫醫療急救療急救市場所需的市場所需的 eVTOL 整機需求整機需求約為約為 4.0 億元。億元。旅游景點的觀光飛行對航程要求不旅游景點的觀光飛行對航程要求不高，旅游人群的現場消費意愿和能力都較城市的通勤需求更強，這也有可能能夠發揮高，旅游人群的現場消費意愿和能力都較城市的通勤需求更強，這也有可能能夠發揮eVTOL 的優勢。的優勢。圖表圖表47：美國觀光游覽美國觀光游覽/醫療急救直升機保有量情況醫

130、療急救直升機保有量情況 資料來源：美國 FAA，華泰研究 遠期：遠期：關注關注共享車輛，獨享行程的“豪華車”共享車輛，獨享行程的“豪華車”市場市場 前提前提一：根據上文結論，我們認為中國一：根據上文結論，我們認為中國 eVTOL 的的核心市場不在城際（與高鐵沖突），亦不核心市場不在城際（與高鐵沖突），亦不在機場專線（與市內公共交通沖突），而私人定制化的“豪華車”出行或與未來在機場專線（與市內公共交通沖突），而私人定制化的“豪華車”出行或與未來 eVTOL 的的應用場景更為契合。應用場景更為契合。與豪華汽車出行相比，eVTOL 具有出行用時短、零碳排放的優勢，隨著 eVTOL 產品的大規模量產，

131、預計出行價格將與豪華汽車接近。圖表圖表48：各類出行方式優劣勢比較各類出行方式優劣勢比較 豪華汽車出行豪華汽車出行 高鐵商務艙出行高鐵商務艙出行 直升飛機出行直升飛機出行 eVTOL 出行出行 路程總長度（千米）88 100(16+84)81 81 用時（分鐘）90 90(30+30+30)50(10+30+10)42(10+22+10)平均時速（千米/小時）59 66 97 116 價格（人民幣）900 286(160+126)30,000 1,500 直接碳排放（千米/克）6,181 1,100 41,187 0 注：高鐵商務艙出行價格包括汽車 160 元，高鐵 126 元 資料來源：保時

132、捷管理咨詢，華泰研究 前提前提二二：我們認為在城市建筑集群中建造大量的垂直起降點并不現實。：我們認為在城市建筑集群中建造大量的垂直起降點并不現實。垂直起降機場布局應當考慮 UAM 運輸需求，固定型垂直起降點可分布在樓頂、公園、社區等公共區域。4294473274245226066566014954203891509126214251498162018591414142314541775168802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（架）美

133、國觀光直升機在 數量美國醫療急救直升機在 數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 航天軍工航天軍工 圖表圖表49：eVTOL 航空器登機站示意圖航空器登機站示意圖 圖表圖表50：城市空中交通機動型垂直起降點示意圖城市空中交通機動型垂直起降點示意圖 資料來源：A stated-choice experiment on mode choice in an era of free-floating carsharing and shared autonomous vehicles（WINTER K,等，【Transportation research board 96

134、th annual meeting】，2017 年），華泰研究 資料來源：Urban air mobility air space integration concepts and considerations（THIPPAVONG D P，【Aviation Technology，integration and Operations Conference】，2018 年），華泰研究 結論：結論：我們認為最適合 UAM 運營的方式是將 eVTOL 航空器作為一種公共的共享式的交通公共的共享式的交通載運工具向公眾開放。載運工具向公眾開放。通過統一的承運商、統一制式的載運工具在一座城市范圍內開展相

135、關服務。高端定制飛行服務根據用戶的出行需求在指定地點專機接送，適合時間敏感、經濟條件良好的人群。圖表圖表51：UAM 的運營框架的運營框架 資料來源：城市空中交通及其新型基礎設施低空公共航路研究綜述（廖小罕等，【航空學報】，2023 年 4 月），華泰研究 若將 UAM 類比于網約車市場，根據經營模式的不同，可分為全職網約車平臺和兼職網約車平臺；根據車輛服務模式的不同，可分為出租車市場、專車市場、快車市場和拼車、順風車市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 航天軍工航天軍工 圖表圖表52：網約車市場分類網約車市場分類 資料來源：頭 研究院，華泰研究 網約車中的網

136、約車中的優享優享/專車專車/豪華車豪華車等高端服務占比穩步提升等高端服務占比穩步提升。從易觀數據來看，專車憑借優質和安全的服務持續獲得市場認可，其市占率逐年攀升。圖表圖表53：我國網約車中快車交易占比持續提升我國網約車中快車交易占比持續提升 資料來源：中國網約車市場分析報告 2019（易觀千帆發布），華泰研究 對比有人專車對比有人專車/豪華車業務，無人豪華車業務，無人 eVTOL 可有效節約司機成本?？捎行Ч澕s司機成本。根據滴滴招股 對滴滴網約車中國業務進行拆解，平臺變現方式以收取傭金為主，從成本端來看，包括稅金、司機分成和司機補貼、乘客補貼、平臺運營成本及費用：1）司機補貼，一部分是應對市場

137、競爭的支出，維護司機粘性，一部分是運營必需品，主要用以在高峰期調度運力；2）C 端補貼，主要用于在一二線城市日常維系市占率；在三四線城市補貼提升滲透率；3）運維費用，主要用于中后臺的研發、安全保障、日常運維等支出。5.0%10.2%15.6%20.0%20.3%21.2%95.0%89.8%84.4%80.0%79.7%78.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019E2020E專車交易占比快車交易占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 航天軍工航天軍工 圖表圖表54：滴滴滴滴中國出行業

138、務收入核算方式中國出行業務收入核算方式（元）（元）網約車網約車（基于毛收入）（基于毛收入）出租車出租車/代價代價（基于凈收入）（基于凈收入）基礎車費 10 10 加：通行費和稅金 1 1 GTV 11 11 減：乘客補貼-0.9-0.9 乘客支 費用 10.1 10.1 GTV 11 11 減：通行費和稅金-1-1 減：司機收入/-7.5 減：司機補貼/-1 減：乘客補貼-0.9/營業收入營業收入 9.1 1.營業成本 8.5 0.9 司機收入 7.5/司機補貼 1/乘客補貼/0.9 注：表中數字為虛擬值，用于展現核算方式 資料來源：滴滴招股，華泰研究 對比滴滴豪華車分類，基本均為落地價 50

139、W 以上的外資品牌車，雖然目前 eVTOL 的單機價格遠高于豪華車，但遠期看降本空間較大。2021 年 10 月 24 日的小鵬汽車科技日上，小鵬汽車生態企業小鵬匯天宣布，其第 6 代飛行汽車預計 2024 年量產，價格將控制在價格將控制在100 萬元以內。萬元以內。圖表圖表55：滴滴豪華車車型滴滴豪華車車型 類別類別 具體型號具體型號 奧迪 奧迪 A6L、奧迪 A8L、奧迪 Q5、奧迪 Q7 寶馬 寶馬 5 系、寶馬 5 系（進口）、寶馬 7 系、寶馬 X3、寶馬 X4、寶馬 X5、寶馬 X6 奔馳 奔馳 E 級、奔馳 S 級、奔馳 CLA 級、奔馳 V 級、奔馳威霆、奔馳 R 級、奔馳 G

140、L 級、奔馳 GLK 級、邁巴赫 S 級 特斯拉 特斯拉 Model S、特斯拉 Model X 其他品牌 謳歌、雷克薩斯、英菲尼迪、保時捷、大眾輝騰、大眾途銳等 資料來源：有駕網，太平洋汽車，華泰研究 以時的科技的 E20 eVTOL 為例，對對市內市內交通交通 eVTOL 飛行成本進行拆分：固定成本飛行成本進行拆分：固定成本包括飛行器成本、保險費用和飛行員薪資；運營成本運營成本包括更換電池成本、電力費用、檢查和運營成本、起降費。目前“1 飛行員+4 乘客”的有人駕駛 eVTOL 價格約為 1000 萬元/套，假定每年的飛行小時和壽命與直升機類似，采用直線折舊法，殘值為 0，每年折舊金額=飛

141、行器購買價格/使用壽命年限。假定 10 年后飛行器的價格降至 300 萬元/套，年飛行小時由1000 小時增加至 2000 小時，保險費用由每年 10 萬元/套降至每年 5 萬元/套，降落費由100 元/次降低至 50 元/次；總計飛行時長、耗電量、電價、電池成本比重、電池壽命、檢查和運營成本、飛行員年薪不變。根據計算，一次約根據計算，一次約 6 km 的出行，的出行，4 名乘客的均價在名乘客的均價在 10年后可降至年后可降至 9.元，與網約車價格相近。元，與網約車價格相近。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 航天軍工航天軍工 圖表圖表56：市內市內交通交通 eV

142、TOL 飛行成本拆分飛行成本拆分 現在現在 10 年后年后 飛行器價格（元）10,000,000 3,000,000 年飛行小時（小時）1000 2000 總計飛行小時（小時）20000 20000 使用年限（年）20 10 年折舊費用（元）500,000 300,000 年保險費用（元）100,000 50,000 耗電量（度/千米）0.3 0.3 電價（元/度）0.7 0.7 電池成本（%）10 10 電池壽命（年）10 10 年電池更換成本（元）100,000 30,000 檢查和運營成本（元/飛行小時）100 100 降落費（元/次）100 50 飛行員年薪（元）1,000,000 1

143、,000,000 以上海以上海浦東國際浦東國際機場機場-嘉定新城嘉定新城為例為例 年飛行次數（次）3333 6666 單次固定成本（元）480 204 單次運營成本（元）260 186 單次飛行總成本（元）單次飛行總成本（元）740 390 2 名乘客的平均單次飛行成本（元）名乘客的平均單次飛行成本（元）370 195 4 名乘客的平均單次飛行成本（元）名乘客的平均單次飛行成本（元）185 97.5 資料來源：時的科技官網，華泰研究估算 綜上，1）短期：各主機廠陸續適航取證，由于多旋翼型市場準入早，率先在旅游觀光市場放量；2）中期：認證基本落地，復合翼型綜合性能優良、安全系數高，進一步打開醫療

144、救護市場；3）長期：復合翼型、傾轉翼型 eVTOL 齊頭并進，若市內專車業務實現商業化落地，可實現城市日常交通對公眾開放，市場挖潛空間大。圖表圖表57：eVTOL 市場推進市場推進展望展望 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 航天軍工航天軍工 低空基建低空基建端端：垂直起降場、空管系統建設有望加速垂直起降場、空管系統建設有望加速 城市空中交通的觀念由來已久，自 1939 年直升機問世以來就被應用于城市短途運輸，例如從機場到市中心的短途運輸或空中觀光等，這意味著城市空中交通早就存在，這意味著城市空中交通早就存在。根據不同時期的研究熱點以及運行

145、概念的不斷更迭，城市空中交通的發展歷史大致可分為 3 個階段。圖表圖表58：城市空中交通發展歷程劃分城市空中交通發展歷程劃分 階段階段 時間劃分時間劃分 重要事件重要事件 重要突破重要突破 第 1 階段 1947-1980 年 1947 年，洛杉磯航空公司首次進行有執照的定期商用直升機飛行，主要用于郵件運輸；最早進行直升機服務的洛杉磯航空公司與紐約航空公司分別于 1971 年與 1979年停止運營，自此城市空中交通發展進入了低谷期 第一階段主要源于直升機飛行服務的興起，在這一階段，城市空中交通運行概念初步形成 第 2 階段 2003-2014 年 2003 年，NASA 提出個人飛行器及按需運

146、營、門到門服務概念；2009 年，美國 Terrafugiai 公司推出的全球首輛飛行汽車“飛躍/變形者”成 試飛，并于 2012 年進行換代升級 由于城市人口不斷增長，人們對于城市空中交通運輸需求不斷增加，并且隨著航空技術的發展，航空事故率相較于20 世紀 80 年代以前已經大幅度降低 第 3 階段 2014 年至今 2014 年，NASA 首次提出了無人機交通管理（UTM）的概念，并于 2016 年對UTM 運行概念進行了全面的闡述，標志著無人機時代全面降臨；2016 年，Uber 發布了未來城市空中交通計劃白皮；2017 年，NASA 正式提出了 UrbanAirMobility（UAM

147、）這一專業術語 目前世界各國對于城市空中交通的研究進度不一，主要集中于城市低空小型無人駕駛航空器系統的交通管理以及基于空中出租車、空中公交車等載人 eVTOL 航空器的 UAM運行概念等方面 資料來源：未來城市空中交通管理研究綜述（張洪海等，【航空學報】，2021 年 7 月），華泰研究 雖然 UAM（城市空中交通）已經開始進行商業化試點工作，但 UAM 與現有交通方式在流量特性、服務目的、管控方式等方面的區別與聯系、是否與現有交通方式形成互補或競爭關系均尚未明晰，這些都是真正實現 UAM 常態化運營所必須考慮的問題。關于 UAM 管理與運營，更多的學者將其納入民航運輸的范疇。UAM 與出租車

148、、公交以及地鐵等地面交通的交通工具的實質區別是以不同空間維度的載運工具服務于城市交通系統，即使其運行空域與現有的運輸航空或通用航空有部分重合，但其服務目的、服務區域、載運工具流量特性等多方面因素融合了城市交通的屬性，因此不能簡單的將 UAM 歸入傳統意義上的民用航空管理范疇。圖表圖表59：UAM 與地面交通、民航運輸的區別與聯系與地面交通、民航運輸的區別與聯系 分類分類 UAM 地面交通地面交通 民航運輸民航運輸 交通流特性 高流量密度 高流量密度 低流量密度 管控方式 統一的交通規則，主要自動化管控，人力監管為輔 統一的交通規則，主要自動化管控，人力監管為輔 人力監管過程 服務目的 城市內居

149、民出行可選擇的一種交通方式 城市內居民出行可選擇的一種交通方式 跨城遠距離運輸 交通發生原因 城市內個體居民因購物、通勤、上學等不同出行目的發生的交通行為 城市內個體居民因購物、通勤、上學等不同出行目的發生的交通行為 個體居民因出差、公務、旅游等出行目的發生的遠距離交通行為 服務范圍 城區內、城郊 城區內、城郊 跨城、跨國 服務方式 按需響應、狹義的公共交通 按需響應、狹義的公共交通 固定航班，廣義公共交通 運行維度 三維空間 二維平面 三維空間 載運工具 差距大、標準不統一 差距不大、標準統一 差距不大、標準統一 資料來源：城市空中交通及其新型基礎設施低空公共航路研究綜述（廖小罕等，【航空學

150、報】，2023 年 4 月），華泰研究 2023 年 5 月，美國聯邦航空局 FAA 公開發布城市空中交通（UAM）運行概念 2.0 白皮 ，白皮 提出的白皮 提出的UAM 管理體系最大的特點是市場參與度高、管理體系最大的特點是市場參與度高、FAA 僅作宏觀把控。僅作宏觀把控。除FAA 外，白皮 提出了3 種重要的角色，即 UAM 服務供應商（SU）、UAM 運營商、補充數據服務供應商（SDS），建立了“FAA SUUAM 運營商”的管理層級，以及“SDS SU+UAM 運營商”的信息支持框架。除 FAA 外，其余角色都可能以企業為主要形式，承擔 UAM 交通管理的主要實際工作，其中僅有 SU

151、 能夠直接與 FAA 進行數據交換。白皮 對UAM 管理體系的架構進行了設計，明確了其中的參與角色及其各自權責。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 航天軍工航天軍工 圖表圖表60：UAM 管理體系架構管理體系架構 資料來源：Urban Air Mobility(UAM)Concept of Operations 2.0（美國聯邦航空局（FAA）于 2023 年 5 月發布），華泰研究 2016 年，NASA、美國聯邦航空管理局（FAA）以及美國工業界、學術界聯合研制了UTM 運行概念框架，論述了 UAS 從非管制空域運行到管制隔離空域運行再到管制空域混合運行的階段

152、性發展過程，制定了 UAS 技術能力發展的 4 個等級，以此來逐步實現從視距內運行到超視距運行、從城郊人口稀疏區到城區人口稠密區、從人工手動控制到智能自動管理的轉變。2018 年，NASA 正式提出了 UAM 空域融合概念，并將 UAM 發展分為了3 個階段：新興階段：新興階段：沿固定航線進行低速度、低密度飛行；發展階段：發展階段：圍繞某一樞紐，實現小型立體網絡運行；成熟階段：成熟階段：多樞紐、高速度、高密度運行。圖表圖表61：城市空中交通航路網絡規劃示意圖城市空中交通航路網絡規劃示意圖 圖表圖表62：城市空中交通流量控制示意圖城市空中交通流量控制示意圖 資料來源：Internet of dr

153、ones(GHARIBIM 等，【IEEE Access】，2016 年 4月)，華泰研究 資料來源：Concept of air space structures and system analysis for UAS traffic flows for urban area(Jang D S 等，【AIAA SciTech Forum】，2018年)，華泰研究 城市空中交通的有效運行離不開地面基礎設施的全面支持。未來城市空中交通應當是空地協同式的交通運輸模式，航路網絡規劃必須考慮地面垂直起降機場布局，UAM 運行也必須保持在通信、導航、監視的有效范圍之內。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

154、的一部分，請務必一起閱讀。38 航天軍工航天軍工 垂直起降場垂直起降場：低空航線規劃必備一環，落地后有望緩解地面交通壓力低空航線規劃必備一環，落地后有望緩解地面交通壓力 根據城市空中交通：網絡結構與運營規劃（呂迪等，【先進交通運載技術】，2023 年 4月），通過采集中國主要城市的交通出行需求和通行時間數據，結果表明結果表明:UAM 網絡呈現中心輻射式結構，網絡呈現中心輻射式結構，eVTOL 被用于連接中心節點（即垂直起降站點），而地面交通負責垂直起降站點與出發地、目的地之間的連接；UAM 網絡布局在城市內呈現集中化特點，網絡布局在城市內呈現集中化特點，以幫助 UAM 實現高效運營。集中化網絡

155、一方面減少垂直起降站點基礎設施的布設，降低運營成本；一方面提高服務水平，增加乘客對 UAM 服務的接受程度；UAM 網絡的飛行路線側重于中長途通勤。網絡的飛行路線側重于中長途通勤。一方面，乘客在使用 UAM 出行時，需要通過地面交通從出發地前往垂直起降站點，或者從垂直起降站點到達目的地；一方面，由于政策法規、居民隱私和噪音等問題的限制，eVTOL 飛行器需要額外的時間垂直爬升或降落一定高度。這些都會導致額外的時間損失，從而削弱城市空中交通的優勢；不同城市的不同城市的 UAM 網絡結網絡結構因 能區劃和乘客需求的差異而表現出不同的特點。構因 能區劃和乘客需求的差異而表現出不同的特點。例如，在深圳

156、和香港，UAM 系統不僅用于強化城市內部交通，還廣泛用于跨水域通行，從而增強城市的互聯互通。對于人口密集市中心區域占主導地位的城市，如北京和廣州，UAM系統通過在市中心搭建集中化網絡，為商業區等交通流繁忙的區域提供可靠的服務。圖表圖表63：UAM 網絡構圖網絡構圖 注：H 表示垂直起降站點，紅色線是飛行載客流量，藍色線是實現網絡流量平衡的空載飛行調度流量，黑色虛線表示首 段地面交通 資料來源：城市空中交通：網絡結構與運營規劃（呂迪等，【先進交通運載技術】，2023 年 4 月），華泰研究 UAM 服務路線的地面交通時長越長，使用 UAM 服務將幫助乘客節省的時間更多，UAM將地面交通拓展至三維

157、空間，幫助乘客節省出行時間，從出發地到目的地的行程平均時間縮短 40%至 50%。同時，UAM 傾向于吸收中長途通勤流量，因此連接中長途出行的主要道路或高速公路地面交通量將顯著減少，地面交通 可以得到緩解。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 航天軍工航天軍工 圖表圖表64：UAM 對地面交通的影響對地面交通的影響 資料來源：城市空中交通：網絡結構與運營規劃（呂迪等，【先進交通運載技術】，2023 年 4 月），華泰研究 圖表圖表65：UAM 走廊構型走廊構型 資料來源：Urban Air Mobility(UAM)Concept of Operations 2.0

158、（美國聯邦航空局（FAA）于 2023 年 5 月發布），華泰研究 空管系統空管系統是民航空中交通管理系統的核心，其全稱為通信、導航、監視與空中交通管理系統，簡稱 CNS/ATM 系統，其中通信、導航和監視（CNS）部分屬于外圍設施范疇，空中交通管理系統是空管人員實際用于管理空中交通運輸的信息處理系統。完整的空中交通管理系統由三大部分 成：空中交通服務（ATS），空中交通流量管理（ATFM）和空域管理（ASM）。其中空中交通服務又由三部分 成：空中交通管制（ATC），飛行情報服務（FIS）和告警服務（AS）。圖表圖表66：空管系統 成及 能架構空管系統 成及 能架構 資料來源：萊斯信息招股，華

159、泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 航天軍工航天軍工 空管系統：低空經濟的大腦，關注“空管系統：低空經濟的大腦，關注“G+北斗北斗+ADS-B”體系”體系 由于我國的特殊國情，空域的管理具有獨特的屬性，無法直接套用發達國家成熟的中低空由于我國的特殊國情，空域的管理具有獨特的屬性，無法直接套用發達國家成熟的中低空空管模式，雷達的低空監視能力不足?？展苣Ｊ?，雷達的低空監視能力不足?；谥袊鴩鴥忍厥獾膰?，中低空空域主要劃分為管制、監視和報告管制、監視和報告三類空域，特別是臨近機場的范圍更是監控的重點。雷達雷達的監控原理主要是利用了雷達的探測性能，實現有效的監管

160、低空空域范圍，具體來說，分為一次的雷達監管與二次的雷達監管。一次的雷達監管利用天線副瓣與波瓣的降低，抑制地面的雜波，強化低速的目標檢波性的概率。但由于其主要是通過利用電脈沖的反射信號去進行信息探測與顯示，能在顯示器中看到一個個亮點，這種監視方式缺乏目標的識別碼以及高度等缺乏目標的識別碼以及高度等信息，且容易受到一些氣象以及雜波等不同因素的不同干擾。信息，且容易受到一些氣象以及雜波等不同因素的不同干擾。二次的雷達監管是通過利用地面的雷達配合飛機上的機載雷達，二者相互聯系，傳遞信號，實現對低空領域中航空器飛行的監視。這種二次雷達系統不會輕易的受到一些外界因素的干擾影響，但如果目標過度密集，也可能會

161、出現不同應答重疊的問題，且這種系統的建設周期比較長，監視成本建設周期比較長，監視成本也比較高。也比較高。此外，此外，空管一空管一、二次雷達對于航路的覆蓋受到地形的影響二次雷達對于航路的覆蓋受到地形的影響，對于低空區域對于低空區域無法無法實現完整覆蓋實現完整覆蓋，同時雷達電波本 存在的盲區特性同時雷達電波本 存在的盲區特性，導致部分管制和監視空域存在“黑洞”導致部分管制和監視空域存在“黑洞”情況。情況。圖表圖表67：國外低空空域雷達監視系統國外低空空域雷達監視系統 資料來源：利用一次雷達實現低空空域的安全監視（陳唯實等，【北京航空航天大學學報】，2012 年 2 月），華泰研究 針對我國低空空域

162、管理的特點，通過結合北斗和針對我國低空空域管理的特點，通過結合北斗和 G 技術，構建空中交通服務網絡是一種技術，構建空中交通服務網絡是一種有益的技術保障思路和手段。有益的技術保障思路和手段。由于中國無人機、通用航空等多種民用飛行活動日益增加，低空飛行器難于管理，空管部門無法通過一二級雷達有效監控，尤其是近年來飛速發展的“低小慢”飛行器，“看不見、叫不到、管不住”的問題尤其突出。我國現有的通信、導航和監控（CNS）基礎設施僅能滿足對高空飛行器的管理需求，隨著 eVTOL 產業的發展，目前的系統無法滿足 eVTOL 物流、載人交通等新低空應用 CNS 的需求，需要北斗北斗+G 空空中交通服務網絡中

163、交通服務網絡來解決低空服務中定位精度不足、數字化導航能力缺失和監視信息連續性/可信性/完好性差的問題；提供高容量低時延的低軌通信服務來解決飛行器數字化通信管理缺失和監視容量不足的問題。北斗+5G 空中交通服務網絡作為新型基礎設施的一部分，將為低空經濟的發展做出較大貢獻。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 航天軍工航天軍工 圖表圖表68：北斗北斗+5G 空中交通空中交通服務網絡 成服務網絡 成 資料來源：北斗+低軌通導一體位置服務網絡與低空經濟應用（賈詩雨等，【信息通信技術】，2023 年 5 月），華泰研究 北斗衛星導航系統北斗衛星導航系統是北斗是北斗+G 空中交

164、通服務網絡的基礎，以北斗三號為核心，空中交通服務網絡的基礎，以北斗三號為核心，G 服務在服務在其基礎上補充、改正、增強和改進。其基礎上補充、改正、增強和改進。1）監管系統：我國在低空空域中的監管系統以全球定位的系統、“北斗”衛星系統、地面控制中心以及飛行器的機載設備等四大方面 成，這種監管系統在低空空域運用中覆蓋的范圍比較大。我國監管系統運行的過程一般由北斗衛星接收全球的定位系統信息后，再將所接收信息進行處理并保存到服務器里，在通過顯示器進行準確顯示飛行器的信息，方便監管人員通過監管系統去監控飛行器，并能夠及時了解飛行器的飛行狀況信息等。2）地面的監控中心：地面的監控中心系統通過北斗指揮型的用

165、戶機、衛星天線、數據庫服務器以及大型顯示器等設備 成。在通過北斗指揮型的用戶機接到了指令信息之后，將信號信息發送給負責信息接收與發送到衛星天線上去，北斗衛星對于信號的發送有速度快、效果好好的優勢。在地面的控制中心軟件需要對飛行器的設備狀況以及攜帶的各種信息進行接收與分析處理，并進一步的保存到服務器監控的數據庫中留待使用。圖表圖表69：無人機精準定位技術無人機精準定位技術 資料來源：基于北斗短報文的無人機巡檢通信技術研究（王彥釗等，2023 年 6 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 航天軍工航天軍工 北斗空中航行系統北斗空中航行系統的核心是的核心是

166、定位、導航、授時、短報文通信技術，定位、導航、授時、短報文通信技術，在北斗系統提供的基本導航、定位和授時服務 能的基礎上，融合北斗短報文位置報告或移動通信網絡、互聯網 能，實現對航空器、機場設施、地面車輛等交通工具的位置監視、指揮、調度、應急救援和航跡追蹤管理。低空經濟涉及低空經濟涉及的的多個方面多個方面恰好是恰好是北斗的典型應用服務，北斗的典型應用服務，低空經濟實質上是北斗的應用服務樣板。北斗技術在低空產業鏈上的應用，包括應急救援、eVTOL 試點及應用、林業空地一體化服務、數字農業服務、環境監測、物流配送等多個領域。圖表圖表70：未來未來 eVTOL 物流典型運行場景物流典型運行場景 資料

167、來源：北斗+低軌通導一體位置服務網絡與低空經濟應用（賈詩雨等，【信息通信技術】，2023 年 5 月），華泰研究 ADS-B 監視監視技術技術：實時獲?。簩崟r獲取 eVTOL 全方位信息，精確提高低空空域安全性全方位信息，精確提高低空空域安全性。ADS-B 技術全稱為廣播式自動相關監視技術，其工作過程是在每個 eVTOL 上安裝一套 ADS-B 系統，機載 ADS-B 系統在接收到導航衛星系統發出的導航信息后，將接收到的位置、高度、航向等多維信息傳輸給機載 ADS-B 處理設備，機載 ADS-B 處理設備將信息處理過后通過利用多種數據鏈的通信模式（包括地-空、空-地、空-空等）周期性將自 的多

168、維信息廣播（信息包括 eVTOL 的高度、飛行航向、飛行速度以及 份識別碼等）。ADS-B 的機載設備包含 GNSS 全球衛星導航系統、接收機、數據鏈系統以及 CDTI 交通信息駕駛艙顯示。全球衛星導航系統獲取飛機實時的位置信息，GNSS 將位置信息轉化成為數字碼，ADS-B系統收發機將系統收發機將 eVTOL 的信息通過的信息通過數據鏈廣播，最終形成可視化的信息展現在地面空管系數據鏈廣播，最終形成可視化的信息展現在地面空管系統的顯示設備上，實現空域范圍內的空中管制統的顯示設備上，實現空域范圍內的空中管制，大大提高了低空空域的安全性。，大大提高了低空空域的安全性。免責聲明和披露以及分析師聲明是

169、報告的一部分，請務必一起閱讀。43 航天軍工航天軍工 圖表圖表71：ADS-B 工作過程與系統構成工作過程與系統構成 資料來源：ADS-B 技術在低空空域安全中應用的現狀與展望（陳曉，【電子測量技術】，2022 年），華泰研究 ADS-B 監視技術，與傳統監視監視技術，與傳統監視雷達雷達技術相比，技術相比，有著數據更新速度快、抗干擾能力強、成有著數據更新速度快、抗干擾能力強、成本低廉等優勢。本低廉等優勢。在監視范圍方面，ADS-B 技術能夠實現對 eVTOL 從起飛到落地的全過程監視，其數據的更新速度比傳統的雷達監視技術更快，大大提高了監視的實時性；一套雷達監視設備的設置所需要的 100400

170、 萬美元的投資，而 ADS-B 設備 需1040 萬美元，成本下降 90%。同時同時 ADS-B 技術也衍生出了一系列新興技術用于技術也衍生出了一系列新興技術用于 eVTOL 的飛行過程的飛行過程，相比于傳統的 TCASII 空域防撞技術，基于 ADS-B 技術開發的防撞系統體積小、造價成本低、監視信息實時性高；ADS-B 還應用于航跡預測，其數據信息可對四維航跡的進行預測；天基 ADS-B 技術將 ADS-B 的地面站建設到衛星上，通過借助低軌道衛星的強大 能解決地面站難以建設的問題，可以讓 ADS-B 監視技術覆蓋全球范圍，形成完 健全的空域監視系統。圖表圖表72：ADS-B 系統優勢與衍

171、生技術系統優勢與衍生技術 資料來源：ADS-B 技術在低空空域安全中應用的現狀與展望（陳曉，【電子測量技術】，2022 年），華泰研究 系統系統基于 撞避讓技術基于 數據的航跡預測天基 技術更新速度快抗干擾能力強成本低 優勢優勢衍生技術衍生技術 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 航天軍工航天軍工 相關標的相關標的梳理梳理 圖表圖表73：各公司低空經濟產品推進情況各公司低空經濟產品推進情況 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 低空經濟對應產品低空經濟對應產品 公司表述公司表述 信息來源信息來源 億航智能 EH.O eVTOL 整機 EH216-S 無人駕駛載人航空器系統在

172、中國市場官方指導價為 239 萬元人民幣/架，并將于 2024 年 4 月 1 日起正式生效執行 公司官網，公司年報 萬豐奧威 002085 CH eVTOL 整機 子公司萬豐飛機與戰略合作方簽署了關于成立合資公司的諒解備忘錄，雙方擬共同成立合資公司，將在 eVTOL 領域開展深度合作 2024.2.5 公司公告 中直股份 600038 CH eVTOL 整機 2023 年 9 月 25 日，公司聯合中國航空研究院、中航科工研發高速電動垂直起降飛行器（H-eVTOL）簽約儀式在中航發展大廈舉行。合作三方于2022 年初醞釀合作，以加速在該領域的布局。歷經一年半的技術論證和市場調研，工作團隊先后

173、走訪了多家研究機構和相關產業單位，于 2023 年 6月底形成了技術方案，獲內外部專家評審通過。本次簽約，標志著該項目正式落地啟動 2024.1.8 投資者問答平臺 山河智能 002097 CH eVTOL 整機 公司參股公司山河星航參與了大眾汽車的首款飛行汽車原型機的開發 2024.1.31 投資者問答平臺 海特高新 002023 CH eVTOL 飛行模擬機 安勝公司己和主要的 eVTOL 廠家建立合作關系，充分發揮公司在 D 級全動飛行模擬機研發制造和飛行培訓的優勢，共同推進低空經濟的發展 2024.2.2 投資者問答平臺 中信海直 000099 CH 低空經濟運營項目 目前低空飛行方面

174、，公司開通了觀光、短途運輸等業務，已有深圳城際觀光，深圳珠海、舟山東 島、深圳 金沙灣等擺渡飛行航線 2024.1.19 投資者關系活動記錄表 四川九洲 000801 CH 空管產品 低空經濟發展需要空管先行，空管產品可為低空飛行提供綜合服務保障平臺，將進一步釋放應用需求，帶動外部市場。公司空管產品已在四川省低空試點開展應用，積累了豐富的行業經驗 2024.1.24 投資者關系活動記錄表 川大智勝 002253 CH 空管產品 公司 有自主研發的針對低空安全管控需求 研制的低空監視雷達系統等 2024.1.30 投資者問答平臺 萊斯信息 688631 CH 低空飛行服務解決方案、低空通航服務系

175、統 公司結合項目建設情況，開展低空飛行服務解決方案、低空通航服務系統等通航產品研制，后續將立足空管自動化業務優勢，以示范區項目建設為契機，加速低空經濟產業謀劃及業務布局 2024.2.7 投資者問答平臺 縱橫股份 688070 CH 無人值守系統、大載重無人機等 公司將抓住行業發展機遇，加速產品與解決方案的創新，大力推進無人值守系統、大載重無人機等產品在應急、安防、防務等市場的銷售與服務，力爭發展成為低空經濟新時代的行業引領者 2024.2.2 投資者關系活動記錄表 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 億航智能（億航智能（EH.O）全球首個獲得適航證的全球首個獲得適航證的 eVTOL 企

176、業，迎來企業，迎來重大重大發展機遇。發展機遇。2014 年，公司由創始人胡華智在廣州成立。2016 年 1 月，在美國 CES 發布全球首款載人級無人駕駛 eVTOL 飛行器EH184。2018 年 2 月，全球首次公開發布自動駕駛飛行器成 載人飛行。2019 年 12 月，在美國納斯達克交易所掛牌上市，成為全球城市空中交通科技新行業第一股。2020 年 7月，發布應用于高層建筑消防滅火的 EH216F（消防版）自動駕駛飛行器；同年 9 月，發布用于中短途空中物流的 EH216L（物流版）大載荷自動駕駛飛行器；同年 12 月，向中國民航局正式遞交 EH216-S 型號合格證申請。2021 年

177、6 月，公司位于廣東省云浮市的生產基地投入運營。2022 年 2 月，中國民航局發布億航 EH216-S 型無人駕駛航空器系統專用條件；同年 6 月，獲得中國農業銀行廣州分行 10 億元人民幣意向性授信額度。2023年 7 月，與深圳市寶安區政府建立戰略合作，打造城市空中交通運營示范中心；同年 10月，EH216-S 無人駕駛載人航空器系統成 取得中國民航局頒發的型號合格證，為中國民航局頒發的全球首個無人駕駛 eVTOL 航空器型號合格認證；與合肥市政府達成低空經濟戰略合作；同年 12 月，EH216-S 無人駕駛載人航空器系統獲得中國民航局頒發的標準適航證，并交 客戶；在深圳市寶安區歡樂港灣

178、啟動城市空中交通運營示范中心；首批完成適航認證的 EH216-S 無人駕駛載人航空器分別在廣州、合肥兩座城市完成了商業首飛演示。2024 年 1 月，與深圳市羅湖區文化廣電旅游體育局達成戰略合作，共同探索無人駕駛 eVTOL 賦能文商旅的低空經濟高質量發展新業態；2 月，與廣汽集團、廣州空港經濟區管理委員會、廣州經濟技術開發區管理委員會達成戰略合作，合力打造低空產業鏈生態。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 航天軍工航天軍工 圖表圖表74：億航智能發展歷程億航智能發展歷程 資料來源：億航智能公司公告，億航智能官網，華泰研究 股權結構較為集中，創始人持有較大比例的股

179、份。股權結構較為集中，創始人持有較大比例的股份。截至 2023.12.31，胡華智為公司實際控制人，全資 有英屬維爾京群島公司 Genesis Rising Limited 持有的 25 萬股 A 類普通股和39,026,560 股 B 類普通股，以及以 335,129 份美國存托證券的形式持有的 670,258 股 A類普通股，合計持有公司 31.50%股份。圖表圖表75：億航智能股權結構情況（截至億航智能股權結構情況（截至 2023.12.31）資料來源：Wind，華泰研究 獲得獲得 eVTOL 型號合格證、適航證，商業運營有望實現營收利潤增長型號合格證、適航證，商業運營有望實現營收利潤增

180、長。2019 年公司將客用級智能自動駕駛飛行器（AAV）商業化，銷量大幅提升，歸母凈利潤虧損降至 0.76 億元。2020 年公司繼續完成客用級 AAV 訂單，擴大商業解決方案和銷售，營收同比增速47.84%，歸母凈利潤虧損擴大至 0.88 億元。2021-2022 年，由于公司還未獲得 AAV 商業運營的監管批準，客戶需求量受到限制，營收與利潤出現波動，營業收入分別下降68.46%、21.99%，歸母凈利潤虧損擴大 258.32%、4.54%。2023 年，EH216-S 在中國持續試運行，系列產品銷量增加、平均售價較高，營收出現上漲，前三季度公司實現營業收入 0.61 億元，同比增長 11

181、2.41%，實現歸母凈利潤-2.29 億元，虧損擴大 5.08%。公司在財報中預計 2023 年第四季度營收為 5,600 萬元人民幣，同比增長 257%，環比增長96%，2023 年全年營收為 1.18 億元人民幣，同比增長 166%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 航天軍工航天軍工 圖表圖表76：億航智能營收及同比增速億航智能營收及同比增速 圖表圖表77：億航智能歸母凈利潤及同比增速億航智能歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 逐步淘汰無人機消費業務，空中交通業務是公司國內和國際市場的主要增長來源。逐步淘汰無人機

182、消費業務，空中交通業務是公司國內和國際市場的主要增長來源。自2019 年以來，億航智能主營業務收入主要來自于空中交通業務，包括客運級 AAV 的銷售收入和物流服務收入。其他收入主要來自消費類無人機及其零部件的獨立銷售，2016 年，公司開始逐步淘汰無人機消費業務。公司從空中交通業務中獲得的收入主要來自向在中國旅游地的客戶銷售客運級 AAV，用于測試、培訓和演示，2019-2022 年營收分別為0.86/1.06/0.48/0.40 億元，分別占總收入的 70.53%/58.84%/84.76%/91.11%。圖表圖表78：億航智能營收構成億航智能營收構成 資料來源：Wind，華泰研究 萬豐奧威

183、（萬豐奧威（0020 CH）傳統通航龍頭切入傳統通航龍頭切入 eVTOL 新領域，新領域，公司公司技術優勢凸顯。技術優勢凸顯。eVTOL 為技術與資本密集型產業，具備較高的準入門檻。萬豐鉆石飛機深耕通航領域并積累了豐富的經驗，發力 eVTOL 產業在技術、適航認證、安全性等方面具備先發優勢，并且布局 eVTOL 領域多年積累了豐富的技術經驗。在技術層面，萬豐飛機在低空領域通航整機設計研發、發動機制造、新材料開發應用和整機先進制造領域具備全球領先優勢，在清潔能源應用領域也 有較多經驗，包含了純電動、混動動力等，eDA40 是世界第一架申請 EASA/FAA art 23 認證的具有直流快充 能的

184、電動飛機。同時萬豐鉆石飛機在航空動力學、復合材料應用等方面具備 領先的技術優勢。在適航認定層面，萬豐鉆石 有18 款機型的全部產權，包含純電動、混合動力固定翼飛機，在 FAA、EASA、中國民航局均具備豐富的取證經驗。在安全性方面，萬豐鉆石飛機在通航領域 有業內領先的安全飛行記錄。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）營業收入同比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%(350)(300)(250)(200)(

185、150)(100)(50)020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）歸母凈利潤同比增速0204060801001201401601802002019202020212022（百萬元）空中交通空中媒體智慧城市管理其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 航天軍工航天軍工 圖表圖表79：萬豐奧威萬豐奧威 eDA40 電動飛機電動飛機 資料來源：萬豐奧威官網，華泰研究 2024 年 2 月 4 日，公司發布公告，子公司萬豐飛機與全球某知名主機廠中國總公司簽署了關于成立合資公司的諒解備忘錄，雙方擬在 eVTOL 原型機開發、電池系統、工業設計、航空工程

186、、模具及工裝制造、供應鏈及大規模量產、航空適航認證、品牌力和B2C/B2B 銷售和售后網絡資源等領域深度合作并為合資公司提供支持。此次戰略合作是基于雙方多年深入細化討論下形成，并具備排他性。此次合作有助于雙方在 eVTOL 領域的技術、供應鏈、渠道、品牌等多維度形成優勢互補，有助于促進 eVTOL 產業在全球范圍內的加速發展，同樣有助于公司在 eVTOL 領域持續推進，力爭將 eVTOL 業務打造成公司全新業務增長點。專注科技創新，汽車金屬部件輕量化和通用飛機制造“雙引擎”驅動。專注科技創新，汽車金屬部件輕量化和通用飛機制造“雙引擎”驅動。1994 年浙江萬豐鋁輪有限公司成立；1997 年成立

187、浙江萬豐汽輪有限公司；1999 年公司開始出口鋁合金汽輪；2001 年成立浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司；2004 年成立寧波奧威爾輪轂有限公司；2006 年萬豐奧威股票在深圳交易所上市；2007 年公司獲評“中國馳名商標”、中國排名第二的鑄件供應商、中國頂級摩托車零件等榮譽；2009 年公司獲評中國汽車零部件和車輪行業領先企業；2011 年收購萬豐摩輪；2013 年成立萬豐鋁輪（印度）私人有限公司，并收購上海達克羅公司，進入環保涂覆領域；2014 年成立重慶萬豐奧威鋁輪有限公司，并控股寧波經濟技術開發區達克羅股份有限公司；2015 年公司收購萬豐鎂瑞丁，進入鎂合金汽配領域；2016 年設立萬豐

188、鎂瑞丁新材料科技有限公司；2020 年收購萬豐飛機工業，進入通用航空飛機制造領域；2021 年國資青島城投、航發基金入駐萬豐飛機工業。圖表圖表80：萬豐奧威發展歷程萬豐奧威發展歷程 資料來源：萬豐奧威公司公告，萬豐奧威官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 航天軍工航天軍工 公司為家族經營企業，股權結構穩定。公司為家族經營企業，股權結構穩定。截至 2023.12.31，陳愛蓮、吳良定、吳捷和陳濱為公司實際控制人，其中陳愛蓮與吳良定為夫妻關系，吳良定和吳捷為父子關系，陳濱為陳愛蓮和吳良定之子，以上共同持有公司 39.55%股份。圖表圖表81：萬豐奧威股權

189、結構情況（截至萬豐奧威股權結構情況（截至 2023Q4）資料來源：Wind，華泰研究 秉承“雙引擎”發展戰略秉承“雙引擎”發展戰略，公司業績持續增長，公司業績持續增長。2019 年公司面對國際貿易環境變化，汽車產業整體產銷量降低等不利因素影響，積 整合各業務板塊運作，大力開拓國內市場。2020 年公司收購萬豐飛機工業有限公司 55%股權，形成汽車金屬輕量化零部件產業和通航飛機制造產業“雙引擎”格局，在外部環境不利情況下，營業收入同比下降 0.82%，歸母凈利潤同比下降 26.45%。2021-2022 年，公司營收持續增長，2021 年公司實現營業收入 124.36 億元，同比增長 16.23

190、%，實現歸母凈利潤 3.33 億元，同比下降 41.08%；2022 年實現營業收入 163.82 億元，同比增長 31.73%，實現歸母凈利潤 8.09 億元，同比增長 142.69%。2023 年前三季度公司實現營業收入 115.99 億元，同比下降 0.66%，受計提無錫雄偉商譽減值 1.49 億元影響，實現歸母凈利潤 5.36 億元，同比下降 9.68%，若剔除商譽減值影響，歸母凈利潤同比增長 15.39%。圖表圖表82：萬豐奧威萬豐奧威營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表83：萬豐奧威萬豐奧威歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind

191、，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020192020202120222023Q1-Q3（億元）營業收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070080090020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 航天軍工航天軍工 汽車零部件制造汽車零部件制造業務業務貢獻貢獻大部分大部分營收，營收，飛機制造業務毛利率維持相對較高飛機制造業務毛利率維持相對較高。2020 年公

192、司為繼續推動產業轉型升級，收購飛機工業控股權，進軍通用航空飛機制造，實現從汽車部件向飛機整機制造的轉型升級。公司汽車零部件制造業務貢獻大部分營收，2020-2022 年營 收 分 別 為90.69億 元/106.34億 元/143.75億 元，分 別 占 總 收 入 的84.76%/85.51%/87.74%；2023 年上半年營收 62.27 億元，占總收入的 82.95%。2020 年起公司飛機制造業務訂單充足，銷售業務持續優化，毛利率維持在 23%以上，相對汽車零部件制造業務處于較高水平。圖表圖表84：萬豐奧威營收構成萬豐奧威營收構成 圖表圖表85：萬豐奧威毛利構成萬豐奧威毛利構成 資料

193、來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表86：萬豐奧威萬豐奧威分分業務業務毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 四川九洲（四川九洲（000 01 CH）歷史悠久，公司布局歷史悠久，公司布局智能終端、空管產品與微波射頻智能終端、空管產品與微波射頻三大領域三大領域。1991 年公司前 綿陽湖山電子成立；1998 年公司在深交所上市；2009 年公司以資產置換和發行股份方式收購深圳市九洲電器有限責任公司、四川九洲電子科技股份有限公司股權，完成公司智能終端業務布局；2014 年公司收購四川九洲空管科技有限責任公司股權，拓展空管產品業務布局；2020 年公司收購成都

194、九洲迪飛科技有限責任公司股權，拓展微波射頻業務；2023 年公司擬收購上海志良電子科技有限公司，拓展電子對抗業務，2023 年 12 月 21 日開市停牌，自 2024 年 1 月 5 日開市起復牌，截至 2024 年 2 月 3 日，交易所涉及的審計、評估等相關工作尚未完成。02040608010012014016018020192020202120222023H1（億元）汽車零部件制造飛機制造0510152025303520192020202120222023H1（億元）汽車零部件制造飛機制造0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1汽車零部件

195、制造飛機制造 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 航天軍工航天軍工 圖表圖表87：四川九洲發展歷程四川九洲發展歷程 資料來源：四川九洲公司公告，四川九洲官網，華泰研究 公司實控人為綿陽市國資委，股權結構穩定公司實控人為綿陽市國資委，股權結構穩定。截至 2023.12.31，綿陽市國有資產監督管理委員會為公司實際控制人，通過四川九洲投資控股集團有限公司持有公司 42.85%股份。公司下設四川九洲空管科技有限責任公司、成都九洲迪飛科技有限責任公司、深圳市九洲電器有限公司及四川九州電子科技股份有限公司四家子公司。圖表圖表88：四川九洲股權結構情況（截至四川九洲股權結構情

196、況（截至 2023Q4）資料來源：Wind，華泰研究 聚焦三大軍民融合聚焦三大軍民融合業務業務，營收利潤營收利潤穩健穩健增長增長。2019 年以來公司營業收入和歸母凈利潤保持持續增長，2019 年公司實現營業收入 29.89 億元，實現歸母凈利潤 0.27 億元；2022 年公司實現營業收入 38.85 億元，實現歸母凈利潤 1.98 億元，2020-2022 年營業收入的CAGR 為 9.13%，2020-2022 年歸母凈利潤的 CAGR 為 93.87%。2023 年前三季度公司受益于國防信息化發展，營收達到 28.28 億元，同比增長 2.37%，實現歸母凈利潤 1.41億元，同比增長

197、 4.45%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 航天軍工航天軍工 圖表圖表89：四川九洲四川九洲營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表90：四川九洲四川九洲歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 積 拓展產業布局，積 拓展產業布局，公司公司三大主業占比超七成三大主業占比超七成。2019 年以來，四川九洲主營業務收入主要來自于“智能終端產品”、“空管產品”、“微波射頻”三大主業，營收逐年提升，2019-2022 年三大主業合計營收分別為 21.59 億元/24.31 億元/27.81 億元/31.03

198、億元，分別占總收入的 72.25%/73.67%/78.46%/79.89%；2023 年上半年，公司三大主業營收合計為18.33 億元，占總收入的 95.60%。圖表圖表91：四川九洲營收構成四川九洲營收構成 圖表圖表92：四川九洲毛利構成四川九洲毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表93：四川九洲四川九洲分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%05101520253035404520192020202120222023Q1-Q3（億元）營業收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%

199、140%160%180%200%05010015020025020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）歸母凈利潤同比增速05101520253035404520192020202120222023H1（億元）數字有線電視產品空管產品微波射頻產品物業管理其他(10)010203040506070809010020192020202120222023H1（千萬元）數字有線電視產品空管產品微波射頻產品物業管理其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023H1數字有線電視產品空管產品微波射頻產品物業管理其他 免責聲明和

200、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 航天軍工航天軍工 萊斯信息（萊斯信息（6 631 CH）電科電科 2 所上市企業，所上市企業，民用指揮信息系統整體解決方案提供商民用指揮信息系統整體解決方案提供商。1998 年公司前 萊斯大型由原電子工業部第 28 研究所（現中國電子科技集團公司第 28 研究所）投資設立；1998-2017 年，公司陸續開展人防應急指揮業務、電子產品銷售業務、城市道路交通管理業務、民航空中交通管理業務、企業信息化業務、城市治理、公共信用信息業務；2023 年公司在科創板上市。圖表圖表94：萊斯信息發展歷程萊斯信息發展歷程 資料來源：萊斯信息公司公告，萊斯

201、信息官網，華泰研究 實控人國務院國資委，公司是實控人國務院國資委，公司是 2 所唯一上市企業所唯一上市企業。截至 2023.12.31，國務院國資委為公司實際控制人，通過控股中電萊斯持有公司 60.32%股份。公司下設全資南京萊斯磐鼎信息系統有限公司、控股子公司揚州萊斯信息技術有限公司、參股子公司數字金華技術運營有限公司。圖表圖表95：萊斯信息股權結構情況（截至萊斯信息股權結構情況（截至 2023Q4）資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 航天軍工航天軍工 營收規模逐年增長，營收規模逐年增長，利潤利潤受收入確認方法影響而波動受收入確認方

202、法影響而波動。2019-2021 年公司營收和歸母凈利潤持續增長，營業收入由 2019 年的 10.23 億元增長至 2021 年的 16.19 億元，歸母凈利潤由 2019 年的 0.36 億元增長至 2021 年的 0.97 億元。2022 年受宏觀經濟形式影響驗收項目較少，公司實現營業收入 15.76 億元，同比下降 2.65%，實現歸母凈利潤 0.89 億元，同比下降 7.63%。2023 年前三季度，民航空管領域銷售收入增加導致公司營業收入同比增長 14.76%，達到 9.67 億元，民航空管領域銷售毛利率上升導致公司歸母凈利潤同比增長 1111.34%，達到 0.12 億元。圖表圖

203、表96：萊斯信息萊斯信息營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表97：萊斯信息萊斯信息歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 三大主業營收占比超七成，民航空管業務毛利率保持最高三大主業營收占比超七成，民航空管業務毛利率保持最高。2019-2022 年，公司民航空中交通管理、城市道路交通管理、城市治理三大行業營收占比接近，2019 年占比分別為27.41%/27.75%/15.91%，2020 年占比分別為 47.59%/16.33%/27.60%，2021 年占比分別為 25.18%/27.50%/26.24%，2022 年占比分別為

204、 30.21%/31.73%/24.33%，三大主業合計占比均超過 70%。2023 年第一季度，民航空中交通管理收入占比有較大上升，達到57.30%，主要系公司主要業務采用終驗法確認收入，金額較大的項目在確認收入的年份對當期該業務領域收入占比的影響較大。毛利率方面，民航空管業務的毛利率始終維持較高水平，公司其余業務毛利率水平隨年份波動。圖表圖表98：萊斯信息營收構成萊斯信息營收構成 圖表圖表99：萊斯信息毛利構成萊斯信息毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201

205、92020202120222023Q1-Q3（千萬元）營業收入同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%02040608010012020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）歸母凈利潤同比增速02040608010012014016018020192020202120222023Q1（千萬元）民航空管城市治理道路交通企業級信息化其他業務0510152025303540455020192020202120222023Q1（千萬元）民航空管城市治理道路交通企業級信息化其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 航天

206、軍工航天軍工 圖表圖表100：萊斯信息萊斯信息分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 中信海直（中信海直（000099 CH）唯一主板上市通航企業唯一主板上市通航企業，通航細分領域領跑者。通航細分領域領跑者。改革開放初期，為適應我國海洋石油經濟發展及國家戰略的需要，1981 年 10 月 6 日，國務院常務辦公會議研究決定，以海軍為主，由航空工業部，石油部，廣東省，深圳市等五家聯合，建直升機專業公司。1983 年 3月 12 日，中國海洋直升機專業公司（中信海直前）正式宣告成立；2000 年公司在深圳證券交易所上市；2006 年公司實施股權分置改革；2011 年整體改制

207、為有限責任公司；2013 年與深圳市迅澤豐投資有限公司合資設立中信海直通用航空有限責任公司；2018 年公司獲得民用無人駕駛航空器經營許可證；2020 年與華晟基金（深圳）管理有限公司共同投資設立中信海直航空發展有限責任公司；2021 年通過公開摘牌方式收購華夏九州通用航空有限公司股權。圖表圖表101：中信海直發展歷程中信海直發展歷程 資料來源：中信海直公司公告，中信海直官網，華泰研究 實際控制人為財政部，股權結構穩定實際控制人為財政部，股權結構穩定。截至 2023.9.30，公司控股股東為中國中海直有限責任公司，持有公司 30.18%股份，中信投資控股有限公司持有公司 8.45%股份，兩者實

208、控人均為中信集團。0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1民航空管城市治理道路交通企業級信息化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 航天軍工航天軍工 圖表圖表102：中信海直股權結構情況（截至中信海直股權結構情況（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華泰研究 受益于通航產業發展，公司營收穩健增長受益于通航產業發展，公司營收穩健增長。2019 年來公司營業收入穩健增長，2019-2022年營業收入分別為 15.67 億元/15.58 億元/16.81 億元/17.98 億元，2020-2022 年營業收入CAGR 為

209、4.69%；2019 年實現歸母凈利潤 2.11 億元，2020 年由于人工成本和航油消耗等成本增加，公司歸母凈利潤同比下降 21.20%，為 1.94 億元。2023 年前三季度，公司實現營業收入 14.08 億元，同比增長 7.97%，實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比增長16.52%，主要系通航運輸、通航維修收入增加。圖表圖表103：中信海直中信海直營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表104：中信海直中信海直歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 通用航空運輸通用航空運輸業務為公司業績壓艙石，貢獻超九成利潤業務為公司業績壓

210、艙石，貢獻超九成利潤。公司主業通用航空運輸業務為公司 貢 獻 超 過90%的 利 潤，為 公 司 業 績 壓 艙 石，2019-2022 年 毛 利 率 分 別 為26.04%/29.04%/27.14%/21.45%，2023 上半年通用航空運輸業務毛利率為 19.87%，其服務的定價受國際政治經濟形勢、油價等因素影響。公司圍繞通航產業鏈向上下游延伸，開展港口引航、海上風電、通航維修、無人機等多元化業務，實施均衡發展策略，擴張業務版圖，均勻分配盈利比重，全面綜合發展。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0204060801001201401601802002019202020212

211、0222023Q1-Q3（千萬元）營業收入同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253020192020202120222023Q1-Q3（千萬元）歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 航天軍工航天軍工 圖表圖表105：中信海直營收構成中信海直營收構成 圖表圖表106：中信海直毛利構成中信海直毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表107：中信海直中信海直分分行業行業毛利率情況毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 海特高新（海特高新（002023 CH）我

212、國第一家民營航空裝備研制與技術服務公司，研發并交 國內首臺我國第一家民營航空裝備研制與技術服務公司，研發并交 國內首臺eVTOL 模擬機。模擬機。公司成立于 1991 年，是一家集高端核心裝備研發與保障、航空工程技術與服務及先進集成電路研發制造“三位一體”發展的高科技企業，公司產業涉及高性能集成電路研發制造、5G 移動通訊技術、航空工程與航空發動機技術、人工智能、民用飛行仿真模擬技術等多個領域。2004 年，公司在深交所上市，是中國第一家民營航空維修上市企業。2015 年，公司獨資建立的天津干線飛機整機大修和改裝基地正式投入運營，天津海特飛機是目前國內唯一一家能同時從事波音 B737-700/

213、800 和空客 A321 飛機客機改貨機的公司。公司子公司天津安勝主要從事模擬仿真及 D 級全動飛行模擬機的研發與制造，已研發并交 了737NG、空客 320ceo/neo 及波音 B737-MAXD 級全動飛行模擬機，2022 年，公司與御風未來合作研發的國內首臺 eVTOL 模擬機在天津自貿區機場片區進行了驗收與交。在2024 年 2 月舉行的新加坡航展上，安勝公司攜其 eVTOL 展示艙及 MR 解決方案參展。02040608010012014016018020020192020202120222023H1（千萬元）通用航空運輸業通用航空維修業融資租賃(10)01020304050201

214、92020202120222023H1（千萬元）通用航空運輸業通用航空維修業融資租賃-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023H1通用航空運輸業通用航空維修業融資租賃 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 航天軍工航天軍工 圖表圖表108：海特高新發展歷程海特高新發展歷程 資料來源：海特高新公司公告，華泰研究 公司實際控股人為李飚，控股公司實際控股人為李飚，控股 12.%。截至 2023.10.16，青島金水海特投資有限公司持股 8.38%。2020 年，公司控股股東李飚及其一致行動人李再春與青島金水海特投資有限公司

215、簽署了股份轉讓協議，占公司總股本的 8.38%。公司主要控股子公司包括從事高端裝備研發與保障的四川亞美動力有限公司、飛機整機定檢及客改貨的天津海特飛機工程有限公司、飛行培訓的昆明飛安航空訓練有限公司、模擬仿真及 D 級全動飛行器研發制造的天津安勝公司等。圖表圖表109：海特高新股權結構情況（截至海特高新股權結構情況（截至 2023Q4）資料來源：Wind，華泰研究 公司總體營收穩定，歸母凈利潤顯著提升公司總體營收穩定，歸母凈利潤顯著提升。公司董事會保持“三位一體”的戰略定力，嚴格執行戰略規劃和經營管理方針，砥礪奮進，克服經濟大環境下行的不利影響，生產、科研進度加速發展，呈現多點突破、整體提升的

216、良好態勢。2023 1-3 公司營收 7.31 億，同比增長 5.25%，歸母凈利潤 0.33 億，同比增長 127.47%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 航天軍工航天軍工 圖表圖表110：海特高新海特高新營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表111：海特高新海特高新歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 核心業務為航空工程技術與服務，毛利率高水準穩定核心業務為航空工程技術與服務，毛利率高水準穩定。2019 年以來，公司的支柱產業為航空工程技術與服務，該板塊營業收入 2020-2022 年分別為

217、1.49/1.61/2.60 億元。該板塊毛利率持續穩定在 38%以上的高水平狀態。圖表圖表112：海特高新營收構成海特高新營收構成 圖表圖表113：海特高新毛利構成海特高新毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表114：海特高新海特高新分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220192020202120222023Q1-Q3（億元）營業收入同比增長（%）-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%

218、01234567820192020202120222023Q1-Q3（億元）歸母公司凈利潤同比增長(%)010202019202020212022（億元）微電子航空租賃航空維修、檢測、租賃及研發制造航空培訓其他業務核心裝備研發與制造航空工程技術與服務052019202020212022（億元）微電子航空租賃航空維修、檢測、租賃及研發制造航空培訓其他業務核心裝備研發與制造航空工程技術與服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022航空工程技術與服務核心裝備研發與制造其他業務航空培訓微電子 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59

219、航天軍工航天軍工 川大智勝（川大智勝（0022 3 CH）校內企業孵化上市，躋 空管自動化領域。校內企業孵化上市，躋 空管自動化領域。公司前 由四川大學校內科研團隊發展而來，將圖形圖像技術、人工智能技術應用到三維測量與人臉識別、航空與空中交通管理、飛行模擬等領域。經過多年的技術沉淀，公司已是國內領先的三維人臉識別系統及空中交通管制系統的產品開發、系統集成和服務供應商。1985 年四川大學計算機系模式識別研究室成立，1994 年成立校辦企業；2000 年，四川川大智勝軟件股份有限公司成立，2008 年公司在深圳交易所上市。2010 年，公司切入空管自動化領域，成立空管自動化系統技術國家重點實驗室

220、。2017 年公司成立虛擬現實/增強現實技術及應用國家工程實驗室。圖表圖表115：川大智勝發展歷程川大智勝發展歷程 資料來源：川大智勝公司公告，華泰研究 實際控制人為游智勝教授，四川大學實際控制人為游智勝教授，四川大學控股控股 6.9%。截至 2023.9.30，游智勝教授控股9.13%，四川大學控股 6.97%，四川智勝視科航空航天技術有限公司和成都西南民航空管實業有限公司航科工分別控股 6.55%和 3.37%。公司主要控股子公司有成都智勝新視覺科技有限公司、成都智勝三維應用技術有限責任公司、成都智飛航空科技有限公司、四川智勝視界科技有限責任公司。圖表圖表116：川大智勝股權結構情況（截至

221、川大智勝股權結構情況（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華泰研究 游志勝四川大學川大智勝四川智勝視科航空航天技術有限公司成都西南民航空管實業有限公司成都西南民航巨龍實業有限公司實際控制人實際控制人成都智勝新視覺科技有限公司成都智勝三維應用技術有限責任公司成都智飛航空科技有限公司四川智勝視界科技有限責任公司60%51%100%60%9.13%6.97%6.55%3.37%1.96%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 航天軍工航天軍工 公司業績受公司業績受行業競爭加劇行業競爭加劇影響影響，開拓新的利潤增長點開拓新的利潤增長點。2019-2020 年，公司收入穩步

222、增長，2020 年公司收入 3.57 億，同比增長 4.33%，實現歸母凈利潤 0.67 億，同比增長 30.17%。2021 年公司受疫情影響，新簽合同減少，項目執行周期延長，毛利率下降，實現營業收入 3.01 億元，同比下降 15.67%，實現歸母凈利潤 0.25 億元，同比下降 63.59%。2022年受宏觀經濟與行業經濟不景氣持續影響，公司營業收入、歸母凈利潤繼續下降，實現營業收入 2.46 億元，歸母凈利潤虧損 0.58 億元。2023 1-3 受宏觀經濟環境因素影響，公司連續 3 年存量合同下降、本期新簽合同減少，執行合同實現的收入與銷售毛利較上年同期下降，實現營業收入 1.71

223、億元，同比下降 24.11%，實現歸母凈利潤 0.05 億元，同比下降 86.26%。圖表圖表117：川大智勝川大智勝營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表118：川大智勝川大智勝歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司主營業務公司主營業務為為民航空管和軍航空管民航空管和軍航空管，毛利率持續穩定，毛利率持續穩定。2019 年以來，公司 50%以上 的 業 務 收 入 來 自 于 空 管 產 品，2019-2022 年 該 板 塊 營 業 收 入 分 別 為2.07/1.92/1.58/1.42 億元。2019-2021 年空管產

224、品毛利率穩定在 40%左右，2022 年受宏觀經濟與行業影響，合同實施周期延長成本上升，毛利率下降至 12.12%。圖表圖表119：川大智勝營收構成川大智勝營收構成 圖表圖表120：川大智勝毛利構成川大智勝毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05010015020025030035040020192020202120222023Q1-Q3（百萬元）營業收入同比增速-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(80)(60)(40)(20)020406080201920

225、20202120222023Q1-Q3（百萬元）歸母凈利潤同比增速0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022（億元）其他產品人工智能虛擬現實和增強現實產品與服務空管產品0.00.20.40.60.81.01.21.42019202020212022（億元）其他產品人工智能虛擬現實和增強現實產品與服務空管產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。61 航天軍工航天軍工 圖表圖表121：川大智勝川大智勝分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 中直股份（中直股份（60003 CH）前 是哈飛股份，前 是哈飛股

226、份，中航工業直升機板塊唯一上市平臺中航工業直升機板塊唯一上市平臺。公司是我國直升機行業和通用、支線飛機科研生產基地，前 是“哈飛股份”，1999 年由哈航集團發起設立，2000 年 11 月在上交所首次公開發行。2003 年，間接控股股東變更為中國航空科技工業股份有限公司。2008 年公司最終控制人變更為中航工業，2013 年通過非公開發行股份購買昌飛零部件、惠陽公司和天津公司 100%股權，同時中航科工以其 100%昌河航空股權及哈飛集團直升機零部件生產相關資產向公司注資，基本完成中航工業民用直升機總裝及軍民兩用零部件業務的整體上市。2013 年底公司向特定對象募集資金補充流動性，公司母公司

227、變更為中航科工；2014 年公司改名為中直股份，2020 年，中航科工以發行內資股方式收購公司部分股權，合計持有 50.8%股份 圖表圖表122：中中直股份直股份發展歷程發展歷程 資料來源：中直股份公司公告，華泰研究 中航中航科工直接科工直接并并間接持有中直股份間接持有中直股份 49.30%的股份。的股份。截至 2023.9.30，中航科工直接持有公司 46.05%股份，通過控股哈飛間接控股 3.25%股份，總計控股 49.30%股份。公司主要全資控股子公司為昌河航空、哈飛航空、惠陽公司、天津中天航空。0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022空管產品虛擬現實和增

228、強現實產品與服務人工智能其他產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62 航天軍工航天軍工 圖表圖表123：中直股份股權結構情況（截至中直股份股權結構情況（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華泰研究 產品結構改革，收入利潤良性增長產品結構改革，收入利潤良性增長。2019-2021 年，公司收入穩步增長，2021 年公司收入 217.90 億，同比增長 28.97%，歸母凈利潤 9.13 億，同比增長 20.53%。2022 年公司營業收入、營業成本下降，主要原因是產品結構調整及部分產品訂單減少。2023 1-3公司產品結構改，實現營業收入 157.51%，同比增

229、長 48.41%。圖表圖表124：中直股份中直股份營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表125：中直股份中直股份歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 絕大部分業務為航空產品，毛利率持續穩定絕大部分業務為航空產品，毛利率持續穩定。2019 年以來，公司 99%以上的業務收入來自于航空產品板塊，該板塊營業收入 2019-2022 年分別為 153.37/193.36/215.76/191.71億元，該板塊毛利率穩定，一直保持在 10%左右水平。公司是國內直升機制造業中規模最大、產值最高、產品系列最全的主力軍，現有核心產品既涉及直升機零

230、部件制造業務，又涵蓋民用直升機整機、航空轉包生產及客戶化服務。哈爾濱飛機工業集團有限責任公司中直股份國新投資有限公司(發)香港中央結算有限公司昌河航空哈飛航空惠陽公司天津中天航空100%100%100%100%46.05%5.17%1.11%中航科工3.25%實際控制人實際控制人-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020192020202120222023Q1-Q3（億元）營業收入同比增長(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%01234567891020192020202120222023Q1-Q3（億元）歸母公司凈

231、利潤同比增長(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。63 航天軍工航天軍工 圖表圖表126：中直股份營收構成中直股份營收構成 圖表圖表127：中直股份毛利構成中直股份毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表128：中直股份中直股份分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 縱橫股份（縱橫股份（6 0 0 CH）無人機行業標準無人機行業標準制定者制定者，專注于工業無人機相關產品的研發、生產、銷售及服務，專注于工業無人機相關產品的研發、生產、銷售及服務。公司是國內規模領先、最具市場競爭力的工業無人機企業之一。201

232、5 年，公司國內率先發布工業級垂直起降固定翼無人機大鵬 CW-20，2016 年，公司成為首家通過中國 AO A 審定的垂直起降固定翼無人機訓練機構，2018 年公司變更為股份有限公司，2021 年科創板上市，產品覆蓋八大系列，2023 年，公司 CW-100 無人機系統適航申請獲民航局受理，2024 年公司主編的無人機行業標準 HB 8736-2023 正式發布。0501001502002502019202020212022（億元）航空產品其他業務風機產品其他(5)0510152025302019202020212022（億元）航空產品其他業務風機產品其他-20%-10%0%10%20%30

233、%40%50%60%2019202020212022航空產品其他業務風機產品其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。64 航天軍工航天軍工 圖表圖表129：縱橫股份發展歷程縱橫股份發展歷程 資料來源：縱橫股份公司公告，華泰研究 股權集中度較高，決策體系通暢股權集中度較高，決策體系通暢。截至 2023 4，公司實際控制人為任斌，直接控股23.41%，并通過持有成都永信大鵬企業管理中心 23.00%股份，合計持股 25.77%。公司下設多家子公司，全資控股成都縱橫鵬飛、海南縱橫、成都大鵬縱橫、深圳縱橫等。圖表圖表130：縱橫股份股權結構情況（截至縱橫股份股權結構情況（截至

234、 2023Q4）資料來源：Wind，華泰研究 積 積 開開發國內外市場，業務規模持續良性增長發國內外市場，業務規模持續良性增長。2019-2020 年，公司收入穩步增長，2020年公司收入 2.72 億，同比增長 28.97%，2021 年為我國“十四五”規劃的第一年，公司的主要測繪用戶單位“十四五”相關重大項目在 2021 年尚處于規劃論證階段，其政策周期性對公司造成一定的不利影響。公司銷售存在明顯的季節性，受疫情反復特別是四季度疫情形勢嚴峻的影響，部分項目簽約延遲、交 延遲，導致公司營收下降，2021 年公司收入-7.90億，公司加大產品研發和市場開發力度，團隊規模擴大，期間費用同比增長較

235、快，以及部分產品毛利率下滑，對利潤造成不利影響。2022 年至今公司深化產品開發與技術創新，積 推進垂直起降固定翼無人機、大載重無人機、無人值守系統、多旋翼無人機等產品的開發，持續完 產品譜系及行業應用解決方案，大力開發國內外市場，構建戰略合作伙伴，優化業務發展模式，實現業務規模持續良性增長。2023 1-3 公司實現營業收入 2.01 億，同比增長 8.02%。任斌王陳陳鵬田 建平縱橫股份成都永信大鵬企業管理中心(有限合伙)深圳市德青投資有限公司深圳南山中航無人系統股權投資基金合伙企業(有限合伙)實際控制人實際控制人成都縱橫鵬飛海南縱橫成都大鵬縱橫深圳縱橫100%100%100%100%23

236、.41%15.61%6.89%4.21%3.20%10.28%6.84%1.98%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。65 航天軍工航天軍工 圖表圖表131：縱橫股份縱橫股份營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表132：縱橫股份縱橫股份歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 支柱業務為無人機系統，無人機服務業務收入持續上升支柱業務為無人機系統，無人機服務業務收入持續上升。2019 年以來，公司主營業務收入主要來自于無人機系統板塊，該板塊營業收入 2019-2022 年分別為 1.58/2.10/1.65/1.

237、93億元。2019-2022 年無人機服務板塊收入保持增長，飛控與地面指控系統一直維持在 80%以上的高毛利率。圖表圖表133：縱橫股份營收構成縱橫股份營收構成 圖表圖表134：縱橫股份毛利構成縱橫股份毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表135：縱橫股份縱橫股份分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023Q1-Q3（億元）營業收入同比增長(%)-250%-200%-150%

238、-100%-50%0%50%100%(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.520192020202120222023Q1-Q3（億元）歸母凈利潤同比增長(%)0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022（億元）無人機系統無人機配件無人機服務飛控與地面指控系統0.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022（億元）無人機系統無人機配件無人機服務飛控與地面指控系統0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022無人機系統無人機配件無人機服務飛控與地面指控系

239、統 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。66 航天軍工航天軍工 山河智能（山河智能（00209 CH）積 拓寬公司產品范圍，躋 航空裝備領域積 拓寬公司產品范圍，躋 航空裝備領域。1999 年公司前 長沙山河工程機械有限公司成立，2000 年完成股份制改造，2002 年取得自營進出口權，并成為國家經貿委重大裝備創新研制項目支持企業；2006 年，公司在深交所上市，2007 年公司挖掘機裝載機獲美國“IDS 國際杰出設計大獎金獎”，2009 年，公司被評為國家創新試點企業，2011 年，公司進入世界工程機械 50 強挖掘機全球 20 強，并更名為山河智能裝備股份有限公司；

240、2014-至今公司開始躋 航空裝備領域，其中，2016 年 10 月，公司并表加 大航空公司AVma，戰略布局航空裝備領域，2018 年，公司自主研制的我國首款全復合材料五座飛機“山河 SA160L”首飛。圖表圖表136：山河智能發展歷程山河智能發展歷程 資料來源：山河智能公司公告，山河智能官網，華泰研究 國資背景深厚，長期發展亮 國資背景深厚，長期發展亮。截至 2023 3，廣州市人民政府為公司實控人，持有公司12.55%股份。公司下設湖南山河智能工程機械有限公司、湖南鑫晟山河礦業有限公司、武漢山河智能工程機械有限公司等 52 家全資子公司。長沙山河工程機械有限長沙山河工程機械有限公司成立公

241、司成立2011200020022006股份制改革股份制改革，更名為湖更名為湖南山河智能機械股份有南山河智能機械股份有限公司限公司公司在深交所上市公司在深交所上市2009公司進入世界工程機械公司進入世界工程機械 強挖強挖掘機全球掘機全球 強強，并更名為山河并更名為山河智能裝備股份有限公司智能裝備股份有限公司1999取得自營進出口權取得自營進出口權，并成為國并成為國家經貿委重大裝備創新研制項家經貿委重大裝備創新研制項目支持企業目支持企業200 公司挖掘機裝載機獲美國公司挖掘機裝載機獲美國 國際杰出設計大獎金獎國際杰出設計大獎金獎 公司被評為國家創新公司被評為國家創新試點企業試點企業2016公司并表

242、加 大航空公司公司并表加 大航空公司 ，戰略戰略布局航空裝備領域布局航空裝備領域201 公司研制我國首款全復合材料公司研制我國首款全復合材料五座飛機五座飛機 山河山河 首飛首飛企業初立階段 年快速發展階段 年躋 航空裝備領域 至今 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。67 航天軍工航天軍工 圖表圖表137：山河智能股權結構情況（截至山河智能股權結構情況（截至 2023Q3）資料來源：Wind，華泰研究 經營質量改 經營質量改，歸母凈利潤扭虧，歸母凈利潤扭虧。2019-2021 年，公司收入穩步增長，2022 年公司營業收入下降為 73.02 億，歸母凈利潤為-11.38

243、 億，主要系工程機械收入下降導致，2023 年前三季度實現收入 52.08 億元，同比下降 2.70%，實現歸母凈利潤 0.35 億元，同比增長136.02%。圖表圖表138：山河智能山河智能營收及同比增速營收及同比增速 圖表圖表139：山河智能山河智能歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 傳統機械業務堅挺，深耕高利潤航空業務傳統機械業務堅挺，深耕高利潤航空業務。2019 年以來，公司主營業務收入主要來自于機械行業，該板塊營業收入 2019-2022 年分別為 58.21/82.43/100.57/64.57 億元。公司2022

244、年航空行業營收與利潤占比大幅提高，營收 7.01 億元，毛利 4.35 億元。2020 年起航空裝備業務毛利率維持 60%左右。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012020192020202120222023 Q1-Q3（億元）營業收入同比增長(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246820192020202120222023 Q1-Q3（億元）歸母凈利潤同比增長(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。68 航天軍工航天軍工 圖表

245、圖表140：山河智能營收構成山河智能營收構成 圖表圖表141：山河智能毛利構成山河智能毛利構成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表142：山河智能山河智能分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 空域開放不及預期的風險?？沼蜷_放不及預期的風險。我國低空空域改革仍在推進，但各省市地區低空空域開放程度受制于當地地形地貌、人口密集度、軍工與政治屬性等許多因素，可能會出現低空空域開發進度不及預期的風險。技術發展不確定性的風險。技術發展不確定性的風險。eVTOL 構型多樣、技術路線不確定，可能出現某種構型技術發展偏離預期并對適航審

246、定造成不確定性影響的風險。上游市場價格波動的風險。上游市場價格波動的風險。上游碳纖維等原材料、電池等零部件價格存在波動，可能會對eVTOL 的發展產生不確定性影響。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。該公司、該股票的推薦或覆蓋。0204060801001202019202020212022（億元）機械航空業務基建行業(5)0510152025302019202020212022（億元）機械航空業務基建行業-20%-10%0%10%20%30%40%

247、50%60%70%2019202020212022機械航空業務基建行業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。69 航天軍工航天軍工 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本

248、公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其

249、研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自 特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的 面或口頭承諾均為無效。除非 行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往 表

250、現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自 所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或 面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

251、務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司 面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權

252、。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券

253、股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。70 航天軍工航天軍工 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員?？v橫股份（688070 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下

254、方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的

255、限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。山河智

256、能（002097 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人?？v橫股份（688070 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自 或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及 券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及 券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管

257、理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公

258、司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71 航天軍工航天軍工 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704

259、041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83

260、387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司