《電商零售行業跨境電商專題：政策支持中國跨境出口電商發展供需兩側恢復促進行業上行-240313（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電商零售行業跨境電商專題：政策支持中國跨境出口電商發展供需兩側恢復促進行業上行-240313（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 03 月 13 日 電商電商零售零售 跨境電商專題：跨境電商專題：政策支持中國跨境出口電商發展，政策支持中國跨境出口電商發展，供需兩側恢復促供需兩側恢復促進行業上行進行業上行 全球電商行業維持穩定增速，線上滲透率仍有增長空間全球電商行業維持穩定增速，線上滲透率仍有增長空間。2022 年全球零售電子商務銷售額達 5.72 萬億美元，同比增長 9.5%；對全球零售額滲透率為19.7%，同比提升 0.9pct。對比國內，截至 23Q3 我國實物商品網上零售額對社零滲透率已達 26.43%，高出全球滲透率 6

2、.73pct。我們認為當前全球電商行業仍處藍海，如東南亞等區域電商滲透率位于較低水平，未來線上購物在全球范圍內將越來越普及。中國跨境出口電商受政策支持，中國跨境出口電商受政策支持，中國外貿韌性強勁中國外貿韌性強勁。近年來，國內政策密集出臺，支持跨境電商行業平穩發展。政策從跨境出口電商退稅、物流環節優化、數字化營銷等多方面支持電商行業發展；同時在全國范圍內推廣海關監管試點，提升行業規范性。截至 23 年 5 月 31 日，我國共設立了 165 個跨境電商綜試區，覆蓋全國 31 個省區市，帶動跨境電商出口規模以年均 20%以上的增速，從 2013 年 2.7 萬億元增長至 2022 年的 12.3

3、 萬億元，展現中國外貿強勁韌性。Temu 優勢明顯，有望于優勢明顯，有望于全球全球復制拼多多于國內的成功復制拼多多于國內的成功。Temu 基于國內拼多多積累的 C2M 供應鏈能力、選品能力以及出色的營銷能力，采用全托管模式減少商品中間環節流通，鎖定極致性價比心智，有望于全球復制拼多多于國內的成功。在產品供給方面，拼多多憑借其積累多年的產業帶商家資源以及平臺嚴格的比價規則和低價為主導的流量分配機制下，拼多多有望占據美國等市場的低價格帶空間，Temu 有望加強其性價比心智。營銷方面，Temu憑借社交網絡、事件營銷、搜索廣告等方式迅速實現用戶積累與轉化。倉儲及物流仍有優化空間倉儲及物流仍有優化空間，

4、有望提升消費者購物體驗的同時降低物流成本，有望提升消費者購物體驗的同時降低物流成本。目前 Temu 主要以跨境直郵形式為主，隨平臺商品品類逐漸豐富，Temu 正通過建立海外倉、增加海運物流等方式優化其物流履約時效從而提升消費者購物體驗，同時為其物流干線運輸環節創造較高降本空間，Temu 經營效率有望持續提升。投資建議：投資建議：我們認為海外線上購物滲透率仍有較高提升空間，我國跨境出口電商受政策支持，未來有望維持較高增速。Temu 憑借中國高規模效應的高效供應鏈疊加其獨有的 Alpha 優勢，有望復制拼多多在國內的成功，我們預計Temu GMV 及收入將實現高速增長，虧損亦將逐步收窄。風險提示：

5、風險提示：全球經濟復蘇不及預期；政策風險；運輸成本上行風險；行業競爭等風險。強于大市強于大市（首次首次評級評級）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 相關研究相關研究 1、游戲版號持續放量發布，行業供給側持續向好2024-03-06 2、春節檔票房創歷史新高，消費者觀影需求強勁2024-02-26 3、Sora 點評：文生視頻橫空出世，生成式 AI 再迎奇跡時刻 2024-02-23 -21%-12%-2%7%16%25%34%43%2023-032023-072023-112024-03傳媒滬深300行業深度報告 P.2 請仔

6、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全球電商零售規模維持增長，線上購物滲透率持續提升.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。1.1 全球電商行業規模及增速概況.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。1.2 跨境電商發展歷程：B2B 向 B2C 模式的轉變.62.跨境電商產業鏈梳理.82.1 供應商：中國供應鏈優勢顯著，維持商品供給側優勢.82.2 平臺側：第三方平臺發展成熟，自營/類自營模式快速成長.102.3 營銷環節：流量獲取難度相對較高，電商企業獲客成本持續提升.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。2.4 物流：跨境電商物流鏈條較長，消費者關注物流費用以及退換貨政策

7、.122.5 消費者：美國地區競爭加劇，東南亞等新興市場發展機遇與挑戰并存.143.跨境電商平臺對比：Temu 何以突出重圍.163.1 Temu 優勢：全托管縮短商品流通環節，供應鏈及營銷優勢根植公司.173.1.1 產品供給側優勢：供應鏈能力積累+全托管模式，Temu 以極致低價吸引消費者.173.1.2 營銷環節優勢：多渠道營銷獲客，用戶數量有望維持高增.193.2 Temu 不足：倉儲以及物流能力仍需加強.203.3 Temu GMV 及收入測算.214.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球電商行業規模、增速及滲透率.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 2：中國跨境電商

8、出口規模及同比增速.4圖表 3：跨境電商相關政策梳理.5圖表 4：波羅的海貨運指數(FBX)逐漸下降.5圖表 5：中國出口集裝箱運價指數:美西航線.5圖表 6：中國出口集裝箱運價指數:歐洲航線.6圖表 7：中國出口集裝箱運價指數:東南亞航線.6圖表 8：B2C 電商凈利潤率高于 B2B 電商.7圖表 9：跨境電商 B2C 占比逐漸提升.7圖表 10：跨境電商運營痛點以及行業解決方案.7圖表 11：跨境電商產業鏈.8圖表 12：影響美國消費者線上購買的主要因素.8圖表 13：影響美國消費者線上復購的主要因素.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 14：美國在線購物市場中廉價品占比顯著提升.9圖

9、表 15：美國在線購物市場中奢侈品占比顯著下降.9圖表 16：亞馬遜以及 Temu 價格對比.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 17：平臺模式以及獨立站模式 GMV 及同比變化情況.10圖表 18：獨立站模式與第三方平臺模式對比.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 19：跨境電商營銷方式梳理.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 20：2022 出海商家營銷方式占比.12圖表 21：2022 出海商家營銷主要使用平臺.12圖表 22：美國零售消費者品牌忠誠回饋方式（2019 年）.12圖表 23：全球跨境電商物流市場規模.13圖表 24：2022 年 B2C 跨境出口電商物流規模拆

10、分.13圖表 25：跨境直郵與海外倉模式對比.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。yUkXiYeWiXlXiZbRdN8OtRoOtRqMfQpPpMfQmOnN7NoPmMuOtPnRxNoNoP行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：國內電商以及跨境電商物流成本對比.13圖表 27：影響跨境電商消費者決策的主要因素.14圖表 28：美國通脹仍處歷史高位.14圖表 29：美國跨境電商市場競爭逐漸加劇.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 30：東南亞重點國家網民數量.15圖表 31：東南亞重點國家電商 GMV.15圖表 32：Temu 22M9-2

11、3M6 GMV.16圖表 33：Temu 累計下載量.16圖表 34：Temu 運營模式圖.17圖表 35：Temu、Shein、亞馬遜比價（部分商品）.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 36：Temu 競價規則.18圖表 37：拼多多 C2M 模式與京東、天貓對比.18圖表 38：拼多多用戶拉新以及用戶留存邏輯梳理.19圖表 39：Temu 全球訪問量及環比增速.19圖表 40：Temu 流量來源渠道.19圖表 41：Temu 與 Shein 谷歌搜索指數（美國地區）差距顯著縮小.20圖表 42：Temu 物流履約過程.20圖表 43：Temu GMV 以及收入測算.錯誤錯誤!未定義書

12、簽。未定義書簽。行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全球電商零售規模維持增長，線上購物滲透率持續提升全球電商零售規模維持增長，線上購物滲透率持續提升 1.1 全球全球電商電商行業行業規模及增速規模及增速概況概況 全球電商行業維持穩定增速，滲透率仍有增長空間。全球電商行業維持穩定增速，滲透率仍有增長空間。根據賽維時代公司招股書以及Statista，全球電商行業規模維持穩定增速，預計 2023 年全球零售電子商務銷售額達 6.31萬億美元，同比增長 9.5%；對全球零售額滲透率為 19.7%，同比提升 0.9pct。對比國內，截至 23Q3 我國實物商品網上

13、零售額對社零滲透率已達 26.43%，高出全球滲透率6.73pct。我們認為當前全球電商行業仍處藍海，如東南亞等區域電商滲透率仍處較低水平，未來線上購物在全球范圍內將越來越普及。圖表1：全球電商行業規模、增速及滲透率 資料來源：賽維時代公司招股書，Statista，長城證券產業金融研究院 中國中國出口跨境電商快速出口跨境電商快速擴張，展現中國外貿強勁韌性。擴張，展現中國外貿強勁韌性。近年來受政策扶持、市場環境改善等利好因素的影響，中國出口跨境電商保持快速擴張的趨勢。根據網經社，中國出口跨境電商市場交易規模以年均 20%以上的增速，從 2013 年 2.7 萬億元增長至 2022 年的 12.3

14、 萬億元。此外，根據海關總署，我國 23H1 跨境電商進出口規模同比增長 16.6%，展現出中國外貿的強勁韌性。圖表2：中國跨境電商出口規模及同比增速 資料來源：網經社2022中國電商市場數據報告，長城證券產業金融研究院 政策密集出臺支持跨境電商政策密集出臺支持跨境電商，行業迎來規范發展行業迎來規范發展。近年來，國內政策密集出臺，支持跨境電商行業平穩發展。政策從跨境出口電商退稅、物流環節優化、數字化營銷等多方面支持電商行業發展；同時在全國范圍內推廣海關監管試點，提升行業規范性。截至 230%5%10%15%20%25%0123456782019202020212022E2023E2024E全球

15、零售電子商務銷售額（萬億美元）同比增速（%）占零售總額比例（%）0%5%10%15%20%25%02468101214201720182019202020212022中國跨境電商出口規模（萬億元）同比增速（%）行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年 5 月 31 日，我國共設立了 165 個跨境電商綜試區，覆蓋全國 31 個省區市，帶動跨境電商貨物進出口規模占外貿比重由 5 年前的不足 1%上升到目前的 5%左右。圖表3：跨境電商相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2020.5 關于支持貿易新業態發展的通知 國家外匯

16、管理局 從事跨境電子商務的企業可將出口貨物在境外發生的倉儲、物流、稅收等費用與出口貨款軋差結算，并按規定辦理實際收付數據和還原數據申報 2021.6 關于在全國海關復制推廣跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告 海關總署 在全國海關復制推廣跨境電商 B2B出口監管試點?？缇畴娚唐髽I、跨境電商平臺企業、物流企業等參與跨境電商 B2B出口業務的境內企業，應當依據海關報關單位備案有關規定，向所在地海關辦理備案 2021.7 關于加快發展外貿新業態新模式的意見 國務院 完善跨境電商發展支持政策。在全國適用跨境電商企業對企業（B2B）直接出口、跨境電商出口海外倉監管模式，完善配套政策；便利跨境電商進出

17、口退換貨管理等 2021.11 “十四五”對外貿易高質量發展規劃 商務部 培育一批在信息化建設、智能化發展、多元化服務、本地化經營方面特色鮮明的代表性海外倉。推進海外倉數字化發展，探索建立海外智慧物流平臺。依托海外倉建立完善覆蓋全球、協同發展的新型外貿物流網絡，打造優化國際供應鏈布局的智慧載體。2022.7 數字化助力消費品工業“三品行動方案(2022-2025 年)工信部 推動企業創新生產服務和商業模式，通過線上線下融合實現全域營銷，鼓勵優勢企業整合國內外資源，支持跨境電商開展海外營銷推廣，鞏固增強中國品牌國際競爭力 2022.9 支持外貿穩定發展若干政策措施 商務部 支持跨境電商海外倉發展

18、，在依法合規、風險可控的前提下，進一步加強出口信用保險對海外倉建設和運營的支持力度。優化海關備案流程，加強中歐班列運輸組織，支持海外倉出口貨物運輸 2023.1 關于跨境電子商務出口退運商品稅收政策的公告 國家稅務總局 因滯銷、退貨原因，自出口之日起 6個月內原狀退運進境的商品（不含食品），免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅 資料來源：財政部，工信部，商務部，國務院，海關總署，國家外匯管理局，長城證券產業金融研究院 外部環境邊際轉好，海外需求持續提升。外部環境邊際轉好，海外需求持續提升。目前，海外市場外部環境持續轉好，具體體現在（1）運費：疫情期間海運以及空運價格指數均出現不同幅度上漲，跨境

19、電商毛利率下降，目前運費價格水平已逐步恢復至疫情前水平；（2）需求側：美國消費者信心持續回升，海外需求持續提升；此外，在高通脹壓力下，中國跨境電商高性價比商品備受青睞；（3）政策端：美國關稅限制有望放松，其中美國貿易代表辦公室當地時間 12 月 26 日宣布，將再次延長對 352 項已恢復豁免關稅的中國進口商品，以及 77 種與新冠防疫相關的中國進口商品的 301 條款關稅豁免期，期限由 2023 年 12 月 31 日延至 2024 年 5月 31 日。圖表4：波羅的海貨運指數(FBX)逐漸下降 圖表5：中國出口集裝箱運價指數:美西航線 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：

20、wind，交通部，長城證券產業金融研究院 0200040006000800010000120002019-11-012020-01-172020-04-032020-06-192020-09-042020-11-202021-02-052021-04-232021-07-092021-09-242021-12-102022-02-252022-05-132022-07-292022-10-142022-12-302023-03-172023-06-022023-08-182023-11-030100020003000中國出口集裝箱運價指數:美西航線行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明

21、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：中國出口集裝箱運價指數:歐洲航線 圖表7：中國出口集裝箱運價指數:東南亞航線 資料來源：wind，交通部，長城證券產業金融研究院 資料來源：wind，交通部，長城證券產業金融研究院 1.2 我國我國跨境電商發展歷程：跨境電商發展歷程：B2B 向向 B2C 模式的轉變模式的轉變 隨著跨境電商相關政策以及基礎設施建設不斷完善，跨境電商商家在選品、營銷、物流等環節的掌控能力持續加強，B2C 跨境電商占比逐漸提升：第一階段第一階段（1992 年年-2012 年）年）：B2B 模式帶動跨境電商快速增長。模式帶動跨境電商快速增長。受相關政策支持，我國跨境出口電商以 B2B

22、 類型的傳統對外貿易為主，其中國內賣家主要按買家合同要求進行代工生產。起初，跨境電商平臺主要以信息撮合為主要服務內容，交易以線下為主，有效解決了買家、賣家交流效率較低的問題。隨著跨境電商平臺信息化能力提升，B2B 跨境電商逐漸實現支付、物流的線上化。第第二二階段（階段（2013 年年-2019 年）：年）：B2C 模式開啟快速增長，以模式開啟快速增長，以泛品賣家居多泛品賣家居多。隨著跨境電商賣家數量持續增長，行業競爭逐漸加劇，因此 B2B 賣家利潤空間不斷被壓縮。因此，許多制造廠商開啟向 B2C 轉型，直面消費者、減少中間流通環節以提升商品利潤率。此外，跨境電商平臺信息化能力持續提升，圍繞供應

23、鏈效率，助力跨境賣家提升對物流、支付等環節的掌控能力，為其開啟 B2C 轉型提供基礎。在此階段，依托國內供應鏈優勢，跨境電商賣家更關注高性價比產品，多以代銷模式進行運營，泛品賣家居多。賣家通過大量投放測品，SKU 數量較多 第第三三階段（階段（2020 年年至今至今）：）：跨境電商步入高質量發展階段，步入品牌建設及精耕期跨境電商步入高質量發展階段，步入品牌建設及精耕期。因泛品賣家產品較為寬泛，自身沒有鮮明特點，因此難以積累固定客群；且繁多的SKU 數量亦對賣家商品運營及供應鏈管理亦帶來一定壓力，因此，買家逐漸加大研發投入以強化自研能力，基于自研產品開啟自有品牌建設，部分泛品賣家開始轉向精品模式

24、，該模式下賣家通過加強自身選品、運營能力，并直接與消費者接觸，產品的生產以及銷售能夠給予消費者更好的購物體驗。在此階段，獨立站模式興起，訂單呈現批量少、頻次高的特征。0100020003000400050006000700005001000150020002500行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2022 年 B2C 電商凈利潤率高于 B2B電商 圖表9：跨境電商 B2C 占比逐漸提升 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 信息化能力持續升級，跨境電商痛點得以解決。信息化能力持續升級，跨境電商痛點得

25、以解決。針對跨境電商運營痛點，相關服務商不斷升級其數字化解決方案，如搭建海外營銷工具、構建跨境支付系統、提供智能拼單、智能倉儲服務等，在商家營銷、支付、物流等全環節實現賦能。圖表10：跨境電商運營痛點以及行業解決方案 環節環節 運營痛點運營痛點 解決方案解決方案 營銷營銷 跨境電商普遍服務多個多家及地區的用戶，因此具有消費群體多元化的特征，不同地區的海外消費者生活習慣及文化觀念存在差異，跨境賣家難以精準匹配與自身產品相契合的客群，容易出現水土不服的情況 推出產品智能推薦系統，借助海外數字營銷工具，如Google Analytics 等，來追蹤消費者行為數據，感知消費者偏好并向其推薦個性化產品

26、支付支付 跨境電商多以外幣結算，因此會產生結匯風險。在人民幣匯率不穩定的背景下，若跨境出口電商企業的銷售貨款不能及時到賬，會產生結匯風險 構建跨境支付系統，將跨境支付系統與合作銀行及電商平臺對接，監控交易全流程，實現賣家資金快速到賬，保障賣家及時查看最新匯率，使結匯操作更加高效 倉儲倉儲 跨境電商需要效率低:海外倉用工成本高、揀選作業出錯率高、倉庫數據監控差且賣家遠程管理難等 提升智能倉儲技術，人機協作實現智能揀選，并基于數字化信息系統實現賣家、倉儲與平臺數據的互聯互通，提升賣家庫存管理便捷化水平 物流物流 跨境電商涉及費用較多，包含運輸費（頭程、干線以及尾程配送）、倉儲費與報關費等 建立智能

27、拼單系統，及基于平臺監控，將包裹進行智能合單或主動拼柜操作，從而降低賣家物流成本 通關通關 清關環節數字化水平較低，因此清關環節信息不對稱問題凸顯，導致目的國海關處理商品清關的效率低，貨物若被扣留或沒收會提高賣家損失 打造從下單到報關“全鏈路溯源系統”，追蹤各環節原始數據，實現高效清關，使跨境電商交易處于全方位監管之下 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%B2B電商B2C電商0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025EB2C電商占比（%）B2B電商占比（%）行業深度

28、報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.跨境電商產業鏈梳理跨境電商產業鏈梳理 跨境電商產業鏈主要可分為：供應商、跨境電商平臺、物流公司以及消費者。圖表11：跨境電商產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，中商產業研究院，長城證券產業金融研究院 2.1 供應商：中國供應鏈優勢顯著，供應商：中國供應鏈優勢顯著，維持商品供給側優勢維持商品供給側優勢 產品以及價格為跨境電商消費者關注度前二因素。產品以及價格為跨境電商消費者關注度前二因素。根據德勤以及 Google 的中國時尚跨境電商發展報告，影響美國消費者線上購買的主要因素為產品（67%）以及價格（66%），影響復購的因素主要包括（1

29、）低于實體店的價格；（2）達到/超出預期的產品質量。因此，優質供應鏈以及選品為商家及平臺跨境電商成功的首要因素之一，對供應鏈的把控能力以及對海外用戶需求的洞察能力為跨境電商商家主要競爭力所在。圖表12：影響美國消費者線上購買的主要因素 資料來源：德勤&谷歌中國時尚跨境電商發展報告，長城證券產業金融研究院 圖表13：影響美國消費者線上購買的主要因素 資料來源：德勤&谷歌中國時尚跨境電商發展報告，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%產品價格配送支付退換貨用戶界面客服0%10%20%30%40%50%60%70%產品價格配送支付退換貨用戶界面客服行業深度報告 P.9

30、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國供應鏈價格優勢顯著，在當前全球經濟形勢下具備較高競爭力。中國供應鏈價格優勢顯著，在當前全球經濟形勢下具備較高競爭力。中國作為全球最大的制造業國家，產業鏈相對集中，各制造企業可以實現大規模、可持續化的生產，大幅降低了中國制造業的生產成本。目前，外部環境不確定性持續增強疊加高通脹效應帶來的壓力，歐美等地區消費者價格敏感度持續提升，如根據 Adobe Analytics 的數據，在其跟蹤的 11 個電商品類中，從 2019 年 1 月到 2023 年 2 月，美國電商市場上低價商品所占據的市場份額持續攀升，目前低價商品占據的市場份額已經遠遠超過

31、高價商品占據的份額。因此，我們認為中國賣家當前可以依靠中國性價比優勢，填補海外大品牌與低端產品的空白，中國跨境電商商家有望通過高性價比商品快速提升海外下沉市場份額。圖表14：美國在線購物市場中廉價品占比顯著提升 資料來源：Adobe Analytics，長城證券產業金融研究院 圖表15：美國在線購物市場中奢侈品占比顯著下降 資料來源：Adobe Analytics，長城證券產業金融研究院 產品質量持續提升，中國供應鏈核心競爭力由“低價”轉化為“高性價比”。產品質量持續提升，中國供應鏈核心競爭力由“低價”轉化為“高性價比”。隨著中國對國內產業帶企業的扶持力度加大以及國內制造業數字化程度提升，我國

32、生產側產品研發及創新投入持續上行。中國跨境電商品牌意識逐漸增強，側重提升產品力從而鞏固海外消費者對品牌信任度，核心競爭力逐漸從低價格逐步轉向高性價比。根據 Temu 以及亞馬遜購物平臺官網，Temu 可以做到在商品質量略低的情況下，實現僅為亞馬遜 40-60%的終端售價。圖表16：亞馬遜以及 Temu 價格對比 Temu 亞馬遜亞馬遜 女士長褲女士長褲$11.67$22.65 男士長褲男士長褲$11.58$33.77 電腦鍵盤電腦鍵盤$15.30$46.02 男士手表男士手表$12.10$26.60 女士飾品女士飾品$4.55$13.21 行車記錄儀行車記錄儀$28.09$91.75 資料來源

33、：亞馬遜，T emu，長城證券產業金融研究院（比價根據每個品類前二十個熱銷商品平均價格進行對比）行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 平臺側：第三方平臺發展成熟，自營平臺側：第三方平臺發展成熟，自營/類自營模式類自營模式快速成長快速成長 B2C 出口電商平臺主要包含平臺模式以及自營為主的獨立站模式，以亞馬遜為首的平臺電商模式的發展已經較為成熟，以 Shein 等公司為代表的自營/類自營的 DTC 模式正處于快速發展階段。根據浙江省電子商務促進會，我國 2016 年中國跨境電商獨立站市場規模僅為 0.2 萬億元，2021 年獨立站總數已經達到了 20

34、萬個左右，預計到 2025 年市場份額將從 2020 年的 25%上升至 41%，獨立站已經成為跨境電商的重要渠道。圖表17：平臺模式以及獨立站模式 GMV 及同比變化情況 資料來源：浙江電子商務促進會，長城證券產業金融研究院 獨立站快速發展，我們認為主要驅動因素包含：獨立站快速發展，我們認為主要驅動因素包含：Z 世代的消費影響力日趨顯現，其追求個性化的購物特點催生“客戶驅動，用戶第世代的消費影響力日趨顯現，其追求個性化的購物特點催生“客戶驅動，用戶第一”的一”的 C2B 商業模式。商業模式。根據賽維時代招股書，目前千禧一代人群占到美國總人口的五分之一以上，Z 世代人群已經超過 1 億，其中擁

35、有自主消費能力的 Z 世代(16 至25 歲)也已超過 4300 萬人。追求個性化為 Z 世代購物主要特征，因此以用戶需求為出發點的 C2B 商業模式占比快速提升。獨立站模式可以助力商家獲得用戶的多維數獨立站模式可以助力商家獲得用戶的多維數據，據，分析消費者需求偏好、購買周期、款式偏好，幫助產品設計、改進與創新，加分析消費者需求偏好、購買周期、款式偏好，幫助產品設計、改進與創新，加快上新速度，為消費者提供超出預期的購物體驗?？焐闲滤俣?，為消費者提供超出預期的購物體驗。自建站自建站工具逐漸工具逐漸成熟，賣家成熟，賣家運營獨立站成本和建站難度運營獨立站成本和建站難度得以降低。得以降低。2018 年

36、起，以Shopify 為主的自建站工具越來越成熟，降低了賣家運營獨立站成本和建站難度，為獨立站創造新的風口。近年來 Shopify 的主營收入增長迅猛，2022 年主營收入已達56 億美元。提升與消費者互動質量，助力品牌沉淀私域流量。提升與消費者互動質量，助力品牌沉淀私域流量。獨立站模式下，商家可以進行豐富多元的產品展示，并與消費者進行更深入的互動，而平臺站的產品展示方式較為單一化和標準化，在細節和個性化展示方面有一定缺失，與消費者的互動也受限于平臺要求，不利于吸引消費者眼球以及私域流量的沉淀。整體來看，品牌獨立站品牌獨立站與與消費者將建立更為直接、持續的聯系，消費者將建立更為直接、持續的聯系

37、，實現消費者的終身價值最大化。通過把控實現消費者的終身價值最大化。通過把控渠道和構建會員管理體系，品牌與消費者建立直接的聯系，第一時間將品牌價值、渠道和構建會員管理體系，品牌與消費者建立直接的聯系，第一時間將品牌價值、產品更新等信息傳遞給客戶產品更新等信息傳遞給客戶；通過各個環節觸點的互動，提升復購，挖掘消費者生通過各個環節觸點的互動，提升復購，挖掘消費者生命周期價值的最大化。命周期價值的最大化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567892016201720182019202020212022E2023E2024E2025E獨立站（萬億元）平臺模式（萬億元）獨

38、立站滲透率（%）行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：獨立站模式與第三方平臺模式對比 第三方平臺第三方平臺 獨立站獨立站 代表公司代表公司 亞馬遜、wish、eBay、Shopee、速賣通等 Shein、賽維時代、蘭亭集勢、Temu 等 定義定義 為入駐的跨境賣家提供線上交易商城，并整合物流、支付及運營等服務資源 平臺按標準化要求生產或買斷商品進行銷售，自主決定營銷、支付與物流解決方案 營銷營銷 賣家可基于第三方平臺龐大的用戶流量實現快速轉化，但后期受制于買家數據獲取難度較大，導致其構建私域流量池的難度增加 前期引流難度較大，需具備一定的品牌營銷及

39、推廣能力，如社交媒體裂變、搜索引流、短視頻平臺、重點節日營銷等；后期通過自身沉淀的終端客戶數據，進行私域客戶維護 經營自主性經營自主性 自主性較低，第三方開放式平臺的規則較多且較嚴，賣家若不遵守平臺規則進行店鋪經營，會面臨封號風險 自主性較高，賣家可根據自身需求調整經營模式，如定價策略與營銷策略等 商品商品 商品品類跨度廣，SKU豐富，商品質量難以把控 垂直品類較多，精簡 SKU，商品品牌化水平較高 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院整理 2.3 營銷環節：流量獲取難度相對較高，電商企業獲客成本持續提升營銷環節：流量獲取難度相對較高，電商企業獲客成本持續提升 獲取流量階段：獲取流量階段

40、：由于跨境電商下游消費者分布較廣，流量獲取難度相對國內電商較高。由于跨境電商下游消費者分布較廣，流量獲取難度相對國內電商較高。流量是電商平臺持續創造價值的基礎，因此流量的獲取及轉化是商家變現的重中之重。具體來看，跨境電商下游消費者分布較廣，往往涉及多個國家及地區。不同地區消費者消費習慣、文化、語言均有較大差異，需要跨境電商商家及平臺需要對目標市場和客群消費習慣擁有較高認知，因此門檻相對較高；此外，由于國外隱私保護政策較為完備，相對國內精準的買量策略，跨境電商企業獲客成本相對較高。圖表19：跨境電商營銷方式梳理 具體形式具體形式 社交媒體社交媒體 海外流量環境呈現出社交化、移動化、內容化的趨勢，

41、社交媒體逐漸成為商家構建品牌信任的主要營銷渠道之一，其中社交媒體中 KoL營銷亦收到部分跨境商家重視。根據相關數據，超 60%拉美消費者傾向于在網紅推薦下購物；約 69%跨境商家選擇社交媒體/網紅營銷 重點活動重點活動 于各地區重點節日/活動進行營銷，從而快速獲取流量：如 Temu 于 2023年花費1400 萬美元購買2023年美國超級碗兩個30秒的廣告時段，實現了美國地區訂單量及用戶數量的快速提升，且 2024 年將繼續于超級碗投放廣告 搜索流量搜索流量 站外付費廣告主要包括搜索流量購買等，較為適合商家新品上市、包括打造，促銷活動預熱以及清庫存等關鍵動作，約40%商家選擇站外付費廣告投放，

42、如 Google、Bing等搜索引擎，二者使用率分別為33%以及29%長長/短視頻短視頻 長/短視頻平臺作為重要的內容型流量入口，亦逐漸成為跨境電商重點引流方式之一。商家通過內容營銷方式以及視頻平臺相對精準的算法推薦，可以快速觸達目標消費者，實現流量的獲取及轉化，其中 Youtube 以及 Tiktok 使用率分別達 33%以及 18%資料來源：2023新興市場出海白皮書，鞭牛士，長城證券產業金融研究院整理 行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2022 出海商家營銷方式占比 圖表21：2022 出海商家營銷主要使用平臺 資料來源：2023新興市場

43、出海白皮書，長城證券產業金融研究院 資料來源：2023新興市場出海白皮書，長城證券產業金融研究院 沉淀私域，形成復購沉淀私域，形成復購：在完成初始流量獲取后，將該流量沉淀為私域流量并形成復購亦在完成初始流量獲取后，將該流量沉淀為私域流量并形成復購亦為商家需要解決的難點之一。為商家需要解決的難點之一。根據德勤以及谷歌的 中國時尚跨境電商發展報告，促銷及個性化推薦不僅可以促進用戶的首次轉化，在用戶留存及復購方面亦有較大作用。此外，根據相關調研，在美國消費者認為的平臺回饋用戶忠誠度的方式中，折扣、提前通知新品發布、免費送貨三大因素位居前列，因此我們認為折扣、個性化營銷推薦以及物流為決定消費者復購的首

44、要因素，商家有望通過以上方式提升用戶復購并逐漸沉淀私域流量。圖表22：美國零售消費者品牌忠誠回饋方式（2019 年）資料來源：Yes Marketing，長城證券產業金融研究院 2.4 物流：跨境電商物流鏈條較長，消費者關注物流物流：跨境電商物流鏈條較長，消費者關注物流費用以及退換貨政策費用以及退換貨政策 跨境電商物流行業維持穩定增長，其中以郵政包裹為主的直郵模式占比逐漸提升?？缇畴娚涛锪餍袠I維持穩定增長，其中以郵政包裹為主的直郵模式占比逐漸提升。在全球跨境電商維持較高景氣度的背景下，跨境電商物流規模顯著增長。根據菜鳥網絡 H 股招股說明書，2027 年全球跨境電商物流市場規模有望達到 2.3

45、 萬億，2023-2027 年 CAGR為 18.7%。從商業模式分類來看，跨境電商物流主要分為兩類：直郵模式以及海外倉模式，其中直郵模式主要包含郵政包裹、國際商業快遞以及跨境專線（時效性高且可追蹤性強）三種模式。根據運聯研究院，目前以郵政包裹為主的直郵模式占比逐漸提升，2022年 B2C 市場中直郵模式占比 36.3%，市場規模達 2436 億。43%38%36%40%31%20%2%0%10%20%30%40%50%平臺競價社交營銷SEO站外付費廣告網紅營銷EDM其他34%33%33%29%20%18%16%0%10%20%30%40%FacebookGoogleYouTubeBingIn

46、stagramTiktokTwitter57%18%9%9%1%折扣新品發布推送免費送貨忠誠客戶打分品牌專屬活動行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：全球跨境電商物流市場規模 圖表24：2022 年 B2C 跨境出口電商物流規模拆分 資料來源：菜鳥網絡 H股招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：運聯研究院，長城證券產業金融研究院 跨境直郵和海外倉模式本質上并無優劣之分，跨境直郵和海外倉模式本質上并無優劣之分，在細分場景下各有優勢。在細分場景下各有優勢。根據跨境直郵以及海外倉模式各自特點，我們認為二者并無根本上的優劣之分，在不同細分場景下二者

47、各有優勢?？缇持编]：跨境直郵：本質為輕資產，資金周轉率相對較高且選擇靈活，但是商品時效無法保證。因此我們認為跨境直郵模式更為適合履約要求相對較低、商品體積/重量較輕的生活家居、服飾類等品類。海外倉：海外倉：可以提升物流履約效率同時避免網購高峰時期倉庫出現的爆倉問題，但是需要平臺/商家具有較強的資金壓貨能力、同時會產生較高庫存成本，因此我們認為海外倉模式適合對履約要求以及客單價較高的商品，如家居，家電等品類。圖表25：跨境直郵與海外倉模式對比 跨境直郵跨境直郵 海外倉海外倉 資金周轉率資金周轉率 較高 較低 履約效率履約效率 不穩定 本地物流履約時效較強 庫存成本庫存成本 較低 較高 適合商品適

48、合商品 小件、履約要求較低的生活家居、服飾等品類 質量、客單價較高、履約要求較高的 3C家電、大件家具等品類 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 跨境電商物流鏈條較長，物流成本占比較高?？缇畴娚涛锪麈湕l較長，物流成本占比較高。相較國內電商，跨境電商物流配送鏈條較長，包含前端攬收、分揀入庫、出口報關、干線運輸、國外清關、海外倉儲、尾程配送等環節，因此跨境電商物流成本占收入比重較高。根據艾瑞咨詢，跨境 B2C 電商運輸及倉儲費用占比約為 20-28%，遠高于國內電商的 5%左右，主要因跨境電商配送過程中干線運輸（其中空運費用較高）、海外倉儲費用以及尾程配送費用價格較高所致。圖表26：國內電商以及

49、跨境電商物流成本對比（2022 年）資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%00.511.522.5全球跨境電商物流市場規模（萬億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%國內跨境電商行業深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于跨境電商配送長鏈條，物流費用、退換貨政策以及物流追蹤?；诳缇畴娚膛渌烷L鏈條，物流費用、退換貨政策以及物流追蹤。根據 Meta Survey 調研，目前消費者最關注的是配送費用、退換貨政策、物流可追蹤行與物流時效。在此趨勢下，多家跨境電商給予消費者相對優惠的退換貨以及免物流配送費用的政

50、策。例如Temu 給予消費者首單 90 日內免費退換的政策；同時給予用戶任意訂單免費標準配送、訂單額超過 129 美元享快遞包郵的優惠政策，均瞄準了消費者最為關注的決策因素，從而提升平臺物流履約環節的競爭力。圖表27：影響跨境電商消費者決策的主要因素（2022 年）資料來源：Meta Survey，長城證券產業金融研究院 2.5 消費者：消費者：美國美國地區競爭加劇，東南亞等新興市場發展機遇與挑戰并存地區競爭加劇，東南亞等新興市場發展機遇與挑戰并存 美國市場美國市場：競爭逐漸加劇，高通脹環境下低價商品偏好提升競爭逐漸加劇，高通脹環境下低價商品偏好提升 美國電商市場相對成熟，高通脹環境下大部分消

51、費者已產生消費降級傾向。美國電商市場相對成熟，高通脹環境下大部分消費者已產生消費降級傾向。美國已形成較為成熟的電商體系，其中亞馬遜、eBay 等為美國的頭部電商平臺。2021-2023 年，美國經歷了較長時間的高通脹時期，根據艾瑞咨詢，高通脹的經濟環境削減了消費者的實際開支，80%的受訪者已產生消費降級傾向。因此，以 TikTok、TEMU 與 SHEIN 為代表的跨境電商平臺一躍而起，基于低價策略開發美國消費市場，由于三者在受眾人群及供應鏈等方面存在重合，導致內部競爭激烈，與此同時會對外逐步侵蝕其他平臺的市場份額，渠道競爭逐漸加劇。圖表28：美國通脹仍處歷史高位 資料來源：wind，美國勞工

52、部，長城證券產業金融研究院 74%75%76%77%78%79%80%物流費用退/換貨政策物流追蹤配送時間質量認證02468102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11CPI同比（%）行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：美國通脹仍處歷史高位 Tiktok

53、Temu Shein 價格價格 三者商品價格均顯著低于亞馬遜，其中 TEMU價格最低，三者基于低價策略迅速開發美國市場，內部競爭逐漸激烈 舉措舉措（1）與美國倉庫建立合作伙伴 關系，完善物流履約服務（2）將在美國上線全托管模式，降低國內賣家入駐門檻（1）啟動海外倉建設，提升物流配送效率（2）與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等船公司展開合作，通過海運快船形式運送貨物，以降低物流成本 推出平臺模式，引入第三 方賣家，以滿足消費者對 產品多樣性的需求 資料來源：wind，美國勞工部，長城證券產業金融研究院 面對面對 Temu 等平臺競爭，亞馬遜等平臺競爭，亞馬遜 Prime 會員數量承壓，且出臺

54、對應政策。會員數量承壓，且出臺對應政策。在競爭愈發激烈的美國電商市場中，電商巨頭亞馬遜承受的壓力亦逐漸增強。根據艾瑞咨詢，2023年 3 月，亞馬遜月度 Prime 會員數量為 1.7 億人，相比 2022 年同期減少 300 萬人。此外，亞馬遜亦積極推出新舉措，包括降低物流費用：將對價格低于 10 美元的所有商品推出較低的 FBA 費率；提升補貼力度：在大促期間對部分商品主動補貼，折扣力度達 20%；下調銷售傭金：對于定價低于 15 美元的服裝類商品，銷售傭金將從 17%降低到 5%；對于定價在 15 美元至 20 美元之間的服裝類商品，銷售傭金將從 17%降低到 10%。新興市場新興市場：

55、電商電商 GMV 高速增長，高速增長，發展機遇與挑戰并存發展機遇與挑戰并存 東南亞市場網民滲透率以及電商東南亞市場網民滲透率以及電商 GMV 維持高速增長。維持高速增長。根據艾瑞咨詢，2022 年東南亞重點國家（新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞、菲律賓、泰國）網民數量達 4.6 億人，GMV 達 131 億美元，網民數量以及 GMV 三年 CAGR 分別為 8.5%以及 55.0%，遠超國內增速。我們認為主要驅動因素包括：區域全面經濟伙伴關系協定全面生效：RCEP 成員國內 90%以上的貨物貿易將逐步實 現零關稅；RCEP 原產地累計規則擴大了區域累計范圍，能夠降低中國出口的最終產品達到關稅

56、優惠標準的門檻；社交媒體滲透率較高，助力電商商家流量獲?。簴|南亞重點國家平均社媒滲透率達82%，借助流量優勢，能夠精準觸達目標消費群體，推動電商轉化率提升；中國互聯網巨頭相繼入場，東南亞電商生態持續優化：阿里巴巴注資 Lazada、騰訊投資 Shopee、Tiktok 入局東南亞市場推動“貨找人”電商模式發展、Temu 攜超低價進軍東南亞市場，持續帶動東南亞電商生態優化。圖表30：東南亞重點國家網民數量 圖表31：東南亞重點國家電商 GMV 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院 33.544.552019202020212022網民數量（億人）

57、05010015020025020192020202120222025E電商GMV（億美元）行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 東南亞電商市場增速雖高，但中東南亞電商市場增速雖高，但中短短期來看發展仍有一定困境。期來看發展仍有一定困境。我們認為中期來看，東南亞電商市場發展仍有一定困境，如東南亞市場電商物流基礎設施有待完善，且當地主流的貨到付款的支付方式會明顯降低妥投率，二者共同作用導致物流配送成本較高。當前Temu 進入東南亞市場，低價戰略大行其道，東南亞電商市場客單價或將有所降低，導致客單價較低的商家以及平臺方利潤受到擠壓。建議持續關注東南亞電商物流費用

58、變化情況以及市場競爭是否持續加劇。3.跨境電商平臺對比：跨境電商平臺對比：Temu 何以突出重圍何以突出重圍 Temu作為跨境電商后起之秀，于作為跨境電商后起之秀，于22年年 9月推出后實現高速增長。月推出后實現高速增長。Temu名稱取自“Team up，price Down”，為公司中文 slogan“拼著買，更便宜”的英文翻譯，簡單直白的體現出公司為全球消費者以最低價格提供優質商品的初衷，憑借其低價策略，拼多多于上線后實現快速增長：站點及站點及 GMV 情況：情況：Temu 于 22 年 9 月正式推出，在率先登陸個人消費能力較強的歐美市場后，已經正式推出了其在東南亞地區的第一個站點菲律賓

59、站，開始在東南亞市場布局，現已進入 51 個國家及地區。根據 36 氪，23Q3 Temu 的銷售額已經突破 50 億美金，或能超額完成年度 150 億美金的 GMV 目標；此外，Temu 2024 年定GMV 目標為 300 億美元。用戶用戶數據數據及及應用應用下載情況：下載情況：Temu 獨立用戶數量維持高速增長，用戶數據增長亮眼。從用戶量上來看，Temu 維持高速增長，根據 SimilarWeb 數據，2023 年 12 月，Temu的獨立訪客數量達 4.67 億，略高于 Aliexpress 的 4.22 億，排名全球第二；相比 2023年 6 月，Temu 的獨立訪客數量增長 106

60、.4%。從下載量來看，根據蘋果公布的 2023年美國 App Store 的應用下載量排行榜，在免費應用程序下載量榜單中，Temu 已經超越了 TikTok、Instagram、Google、YouTube 等一系列 APP，登頂首位。我們認為 Temu 流量端有望受益于公司多樣化的投放策略以及性價比優勢，從而維持較高增長速度。圖表32：Temu 22M9-23M6 GMV 圖表33：Temu 累計下載量 資料來源：YipitData，長城證券產業金融研究院 資料來源：AppMagic，長城證券產業金融研究院 引入競價機制，平臺價格力優勢顯著。引入競價機制，平臺價格力優勢顯著。與其他電商平臺相

61、比，Temu 主要采取類自營模式，即商家僅負責將通過篩選的貨品發往 Temu 的國內倉庫，后續的運營、物流、倉配、客服以及售后服務環節都由平臺方負責，較大程度降低了商家跨境電商的門檻，類似于其他平臺的自營模式。此外，在該模式下平臺方掌握定價權，同時引入競價機制，鼓勵商家互相競爭從而給出最低價格，因此 Temu 同款商品價格相對主流跨境電商平臺較低，0%200%400%600%800%1000%020040060080010001200GMV（百萬美元）環比增速（%）050100150200250300202223H123M11Temu累計下載量（百萬）行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末

62、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 并對后續的履約、售后等環節有更強的掌控能力。3.1 Temu 優勢：全托管優勢：全托管縮短商品流通環節縮短商品流通環節，供應鏈及營銷優勢，供應鏈及營銷優勢根植公司根植公司 3.1.1 產品供給側優勢：產品供給側優勢：供應鏈能力積累供應鏈能力積累+全托管模式，全托管模式，Temu 以極致低價吸引消費者以極致低價吸引消費者 從商業模式來看，從商業模式來看，Temu 全托管模式助力平臺全托管模式助力平臺篩選出生產能力最優質的供應商，篩選出生產能力最優質的供應商，去除去除分分銷商等中間環節，從而實現商業效率的提升。銷商等中間環節，從而實現商業效率的提升。拼多多采取了全托

63、管的類自營商業模式，該模式下平臺自身承擔或替代了多層分銷商的功能，并將縮短平臺自身承擔或替代了多層分銷商的功能，并將縮短后后供應鏈釋放的利潤讓利供應鏈釋放的利潤讓利于于消費者，消費者，形成顯著的價格優勢形成顯著的價格優勢并以此吸引消費者，從而跑通更多的消費者和很多的銷并以此吸引消費者，從而跑通更多的消費者和很多的銷售間的循環售間的循環。此外，供貨商家僅需要負責“商品生產”以及“商品發貨至國內倉”兩個環節，因此廠商只需要在生產成本方面做到極致即可，跨境物流、運營等基本為零門檻。在此基礎上，Temu 可以篩選出供應鏈能力強、成本優勢相對突出的廠商，此類廠商與可以篩選出供應鏈能力強、成本優勢相對突出

64、的廠商，此類廠商與Temu“低價爆款”的特點相對契合：“低價爆款”的特點相對契合：Temu 獲得低價貨源，維持平臺比價優勢；Temu與拼多多類似，單 SKU 易放量、爆頻率高，因此商家在極致的規模效應下可以獲得合理毛利，從而實現雙贏局面。圖表34：Temu 運營模式圖 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 圖表35：Temu 運營模式圖 Temu Shein 亞馬遜亞馬遜 不銹鋼勺子不銹鋼勺子$9.48/24 個$2.42/2 個$9.99/16 個 電腦鍵盤電腦鍵盤 Ajazz$32.39$50.83$48.99 女士上衣女士上衣$11.98$17.71$22.98 女士套裝女士套裝$20.

65、48$34.27$52.98 男士皮鞋男士皮鞋$22.74$30.45$51.34 男士純色男士純色 T恤恤$5.99$10.06$12.46 珠寶收納盒珠寶收納盒$14.93$17.71$32.99 旅行包旅行包$21.99$26.63$29.99 藍牙鼠標藍牙鼠標$37.12$44.69$71.20 潔面乳潔面乳$22.71$21.98$22.21 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從流量推薦邏輯及平臺價格監管角度來看，從流量推薦邏輯及平臺價格監管角度來看，Temu 通過實時比價、動銷檢測等方式持續通過實時比價、

66、動銷檢測等方式持續壓低商品價格。壓低商品價格。根據電商報，拼多多算法推薦邏輯以低價為核心，平臺方掌控核價權，且 Temu 在商家端制定了一系列規則：（1）推出價格賽馬機制，如果同一款商品有多個賣家報價，僅最低價商品會被選擇；（2）開啟實時比價，要求賣家的供貨價至少要比 1688的同款商品價格低；（3）推出動銷機制，14 天沒有動態銷售或者 30 天銷量低于 30 件、銷售額低于 90 美金的滯銷產品，就會被要求降價或者退出供貨；評分低于 4.2 的，也會直接下架，進一步提升 Temu 供應鏈效率。圖表36：Temu 競價規則 資料來源：電商報，長城證券產業金融研究院整理 此外，此外，Temu

67、團隊出自拼多多，因此在選品、團隊出自拼多多，因此在選品、供應鏈打造上具備一定優勢供應鏈打造上具備一定優勢。從拼多多低價的底層邏輯來看，其通過聚集消費者的同質化需求，打造 C2M 供應鏈模式，從而指導商家根據消費者需求進行商品生產，提升商家經營效率并減少庫存壓力，積累了較多優質的產業帶商家資源；此外，拼多多在百億補貼過程中積累了選品經驗，憑借其獨特的低價基因，拼多多在低價商品拿貨能力較強。我們認為拼多多積累的商家資源以及選品能力可以幫助 Temu 持續提升其經營效率，實現資源及能力的協同和復用。圖表37：拼多多 C2M 模式與京東、天貓對比 資料來源：長城證券產業金融研究院整理 行業深度報告 P

68、.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：拼多多用戶拉新以及用戶留存邏輯梳理 資料來源：拼多多，長城證券產業金融研究院整理 3.1.2 營銷環節優勢：多渠道營銷獲客，用戶數量有望維持高增營銷環節優勢：多渠道營銷獲客，用戶數量有望維持高增 社交基因根植公司，社交基因根植公司，Temu 用戶數有望維持高速增長。用戶數有望維持高速增長。我們認為 Temu 有望延續拼多多“社交裂變”策略，從而實現流量的高速增長。具體來看，Temu 通過社交裂變、節日營銷等多種營銷方式相結合，實現了流量的高速增長：節日營銷：2023 年 2 月，Temu 亮相美國超級碗。在 30 秒的廣告里，

69、拼多多通過“Shop like a Billionaire”的“美式幽默”廣告語強化低價心智，并實現了流量端快速增長。根據 Sensor Tower，在超級碗比賽周末超 42.6 萬人下載 Temu，且比賽結束后一個月之內 Temu 的全球累計下載量達到了 5000 萬次。社交裂變：拼多多通過推介獎勵活動：通過邀請好友下載并注冊 Temu 以獲得免費商品；邀請五個好友可獲得 20 美元現金激勵并提現至 Paypal，以及本地化運營玩法：如開展 Shake&Cheer 活動，用戶在該活動中有五次免費機會進行抽獎，后續抽獎需要邀請好友獲得次數，若成功則可獲得促銷禮物、打折券等獎品。建立社交賬號：T

70、emu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒體建立了官方賬號，配合社交裂變等相關營銷活動，實現社交媒體上粉絲的快速積累。根據 SimilarWeb，Temu 超 95%社交流量來自于 Facebook 以及 YouTube，投放渠道中直接投放以及搜索流量占比較高。圖表39：Temu 全球訪問量及環比增速 圖表40：Temu 流量來源渠道 資料來源：SimilarWeb，長城證券產業金融研究院 資料來源：SimilarWeb，長城證券產業金融研究院 0%200%400%600%11012013014015016023M923M1023M11訪問人數（百萬人）

71、環比增速（%）同比增速（%）0%20%40%60%TemuSheinAmazon直接付費搜索自然搜索社交展示廣告外鏈電子郵件行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Temu 維持較高廣告投入，用戶規模有望維持較高增速。維持較高廣告投入，用戶規模有望維持較高增速。上線至今，Temu 維持較高廣告營銷投放力度，根據鈦媒體，Temu 2024 年再次于“美國春晚”超級碗項目組進行廣告投放，我們認為 Temu 持續的廣告投放有助于平臺復購率以及 AoV 的提升。在 Temu維持高強度廣告投放及購物補貼的背景下，Temu 下載量及用戶粘性維持增長。根據Data.ai，2

72、3Q1-3 Temu超越Amazon 等熱門應用，在全球下載量排名第2，僅次于Shein；在美國、英國、法國、德國和澳大利亞排名第 1。用戶時長方面，Temu 在美國排名第二，僅次于 Amazon，而領先于美國零售巨頭 Walmart 和 eBay 等。圖表41：Temu 與 Shein 谷歌搜索指數（美國地區）差距顯著縮小 資料來源：Google Trends，長城證券產業金融研究院整理 3.2 Temu 不足：倉儲以及物流能力仍需加強不足：倉儲以及物流能力仍需加強 拼多多物流模式主要分為頭程配送、干線運輸以及尾程運輸三大流程：國內頭程配送：為國內商家將貨物發送至 Temu 國內倉的階段，目

73、前主要包含兩大模式：（1）JIT：商家根據實際訂單發貨，此類模式對發貨時效性有一定要求；（2）VMI：商家提前備貨至國內倉。目前來看國內物流以及倉儲費用已處于較低水平，優化空間較小。干線運輸：主要包括物流公司攬收、航空干線運輸、清關、轉交 USPS 倉庫等環節，該環節 Temu 主要與極兔、云途等快遞公司合作，主要以空運方式為主。尾程配送：一般外包給海外快遞公司完成，此處成本相對剛性，可下降空間不大。圖表42：Temu 物流履約過程 資料來源：電商報，長城證券產業金融研究院 Temu 倉儲以及物流體系處搭建階段，后續仍有優化空間。倉儲以及物流體系處搭建階段，后續仍有優化空間。Temu 上線僅一

74、年有余，因此其倉儲以及物流體系均處于搭建階段。此前，Temu 曾因倉庫超負荷而爆倉，導致多款爆款產品被下架，對平臺 GMV 以及消費者購物體驗產生一定的負面影響。因此我們認為 Temu 倉儲及物流后續有較大優化空間，既能提升消費者購物體驗，同時可以降低倉儲及物流環節成本占比。050100TemuShein行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優化方向之一：干線運輸環節具備一定成本優化空間優化方向之一：干線運輸環節具備一定成本優化空間 根據 36 氪，Temu 于 11 月 5 日與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等世界著名船公司展開合作，將通過海運快船形式

75、，解決跨境電商物流問題。通過與船公司的合作，使用海運快船作為跨境電商物流的運輸方式，可以降低總物流成本高達 30-60%。以深圳到美西為例，旺季時期，空運一公斤價格為 30 至 40 元左右，而海運一公斤僅約 10元。因此，我們認為海運模式的加入有望于干線運輸環節以低成本運輸規模更大的貨物，彈性相對頭程及尾程配送環節較高。優化方向之二：建設海外倉，提升物流履約時效優化方向之二：建設海外倉，提升物流履約時效 目前，Temu 平臺上售賣主要品類仍為生活家居以及服飾類商品，SKU 種類較多且屬于輕量級商品，因此適合跨境直發模式。但長期來看，Temu 作為全品類跨境電商平臺，其商品覆蓋范圍將逐漸擴大，

76、如家具、電器等大件品類的開拓，因此海外倉儲模式或成因此海外倉儲模式或成為更好的選擇為更好的選擇。根據 36 氪，Temu 已于 23 年 6 月開啟海外倉建設，計劃在美國東部和西部各建一個。我們認為海外倉的建設以及投入使用有望（1）解決 Temu 曾出現的爆倉問題；（2）優化海外物流成本；（3）將爆款產品運送至海外倉從而提升其配送時效。3.3 Temu GMV 及收入測算及收入測算 我們認為目前 Temu 發展勢頭良好，截至 24M3 已經進入 51 個國家及地區，且維持較高投放力度，因此我們認為 Temu 流量側以及 GMV 均有望維持較高增長速度。成本及費用方面，我們認為 Temu 后續補

77、貼率下行有望帶動平臺毛利率提升，對應 Temu GMV 貨幣化率的增長：目前，Temu 以較高的營銷投入以及較快的獲客速度迅速拓展全球 51 個國家及地區，參考 SimilarWeb 的 Temu、Shein、Amazon 全球訪問量、各公司活躍買家數量以及相關應用新增下載量數據，我們預計 Temu 2023 年活躍買家數量為 99.76 百萬人，同時在高營銷投入以及性價比優勢支撐下，我們預計買家數量將維持較高增長速度，預計 24/25 年分別增長 27%/11%，達 126.53/140.87 百萬人；我們認為 Temu 持續加大營銷投入，如連續兩年在超級碗投放廣告等，有望加強消費者認知，同

78、時隨著 Temu SKU 數量增多，消費者粘性有望持續提升并帶動復購率的持續增長，預計 2023-2025 年用戶年下單頻次分別為 6/7/9 次；根據晚點 latepost、鈦媒體以及相關調研，Temu 23 年美國地區客單價約為 40 美元左右，歐洲以及東南亞、日韓等地區客單價相對較低，約為美國地區 70%左右。未來增長方面，我們認為 Temu 將逐漸拓展高客單價商品，但因平臺定位偏低價，中長期來看客單價或低于 Shein、Amazon 等平臺，預計客單價增長相對平緩。因此，我們預計 Temu 2023-2025 年客單價分別為 34.12/39.87/41.29 美元；Temu 收入確認

79、=GMV-購進商品成本-補貼費用-退貨成本，其中我們預計隨 Temu 在美國等地區運營相對穩定后，其補貼率有望逐步下行，我們預計 Temu 2023-2025年補貼率分別為 35%/32%/31%；隨 Temu 逐漸拓展高客單價/高品質商品，其商品采 購 成 本或 將 穩中 有 升，我 們預 計 2023-2025 年采 購 成本/客 單價 約 為27%/29%/31%；退貨率方面，因 Temu 服飾類商品占比較高，我們預計退貨率約為 6%?；诖?，我們預計 Temu 2023-2025 年實現 GMV187/353/523 億美元；貢獻收入行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

80、細閱讀本報告末頁聲明 61/119/167 億美元，對應人民幣 437/853/1202 億元（以 2024 年 3 月 15 日人民幣兌美元匯率為標準：7.1964 人民幣/美元）。此外，Temu 目前為零抽傭模式，未來若增加技術服務費、廣告傭金等收入模式，Temu 收入亦有超預期可能，或成為公司后續預期差主要來源。圖表43：Temu GMV 以及收入測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 活躍買家數（百萬人）活躍買家數（百萬人）99.76 126.53 140.87 單用戶下單頻次（次）單用戶下單頻次（次）6 7 9 客單價（美元）客單價（美元）34.12

81、39.87 41.29 GMVGMV（億美元）（億美元）187 353 523 補貼率（補貼率（%）35%32%31%補貼費用（億美元）補貼費用（億美元）66 113 162 采購成本采購成本/客單價（客單價（%）27%29%31%商品采購成本（億美元）商品采購成本（億美元）50 102 163 退貨率（退貨率（%）6%6%6%TemuTemu 收入（億美元）收入（億美元）61 119 167 TemuTemu 收入（億人民幣）收入（億人民幣）437 853 1202 同比增長（同比增長（%）-95%41%資料來源：SimilarWeb，36氪，長城證券產業金融研究院測算 4.風險提示風險提示

82、 全球全球經濟復蘇不及預期經濟復蘇不及預期：目前：目前全球全球經濟處于經濟處于下行下行周期，若周期，若后續后續宏觀經濟復蘇不及預期或宏觀經濟復蘇不及預期或影響消費者信心，進而影響消費者信心，進而對對跨境跨境電商行業電商行業恢復恢復造成負面影響。造成負面影響。行業競爭行業競爭加劇風險：電商行業競爭者較多，若行業陷入劇烈價格戰則可能導致電商加劇風險：電商行業競爭者較多，若行業陷入劇烈價格戰則可能導致電商 GMV、貨幣化率、盈利能力不及預期。貨幣化率、盈利能力不及預期。政策風險：國內及海外對于跨境電商平臺監管可能會發生一定變化，如海外對于政策風險：國內及海外對于跨境電商平臺監管可能會發生一定變化，如

83、海外對于 Tiktok嚴監管等，如發生類似事件將影響。嚴監管等，如發生類似事件將影響。相關平臺的盈利能力。相關平臺的盈利能力。運輸成本風險運輸成本風險：國際干線履約費用占跨境電商的核心成本，若因地緣政治或突發事件導國際干線履約費用占跨境電商的核心成本，若因地緣政治或突發事件導致物流受阻或成本上升，將影響企業業務開展致物流受阻或成本上升，將影響企業業務開展。行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進

84、型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人

85、的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的

86、普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析分析師聲明師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 1

87、5%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681