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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 03 月 25 日 輕工制造輕工制造 出口專題：出口專題：全球布局、落地生根，品牌出海、征途在前全球布局、落地生根，品牌出海、征途在前 出口產業鏈升級，新興市場貢獻新動能。出口產業鏈升級，新興市場貢獻新動能。2023 年我國一般貿易份額（涵蓋產業鏈各環節）占比穩步提升至 65.5%，資本和技術密集型產品出口占比提升至 56.2%，制造業持續升級，勞動密集型產業逐步向新興市場轉移。根據 IMF，新興市場未來 GDP 增速優于全球，有望持續成為我國出口增長新動能。供應鏈出海：順勢而為，落地生根。供應鏈出海

2、：順勢而為，落地生根。伴隨全球貿易摩擦加劇，輕工出口公司普遍受美國加征關稅影響，但優質龍頭已通過布局海外生產基地弱化關稅影響趨，并持續完善當地原材料自給率、優化管理&考核制度，憑借當地人力&土地成本優勢，競爭力持續攀升。此外，部分公司積極響應客戶全球化布局供應鏈戰略，主動出海并貼近客戶建設生產基地，有效保證履約時效性&供應穩定性、降低海運費波動等不確定風險，未來全球供應份額有望持續提升。品牌出海品牌出海-跨境電商：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇?？缇畴娚蹋汉Ｍ怆娚提绕?，中國企業穩抓出海機遇。根據艾瑞咨詢，2017-2022 年我國跨境出口電商規模從 2.2 增至 6.6 萬億元（CAGR

3、為 25.1%），2025年有望達 10.4 萬億元（23-25 年 CAGR 為 16.4%）。布局跨境電商助力出海品牌、享受海外平臺紅利、實現本土流量的加速觸達。借助跨境電商，供應鏈型賣家持續打磨&挖掘供應鏈能力，打造極致性價比，依托全托管/半托管模式快速在海外市場放量、加速庫存周轉；品牌型賣家不斷提升本土化運營&營銷能力，通過自運營模式觸達海外 C 端消費者，沉淀品牌效應。品牌出海品牌出海-線下渠道：線下渠道：立足本土化，完善產品、營銷、渠道布局。立足本土化，完善產品、營銷、渠道布局。線下購物仍是海外國家主要的消費渠道，體量大、粘性強，是品牌本土化的重要途徑。1）設計：歐美注重實用，日韓

4、元素豐富，東南亞趨于風格化；2）定價：歐美趨于理性，日韓消費能力強、追求樸素&小確幸，東南亞消費升級可期；3）渠道：歐美、日韓、新馬泰線下渠道結構成熟，東南亞其他國家及印度線下渠道尚處早期，布局現代化線下渠道有望享受渠道升級紅利；4）營銷：歐美注重品牌價值觀，日本關注消費體驗，韓國喜愛品牌&時尚，東南亞追求物美價廉、品質&品牌認知度有望逐步提高。標的推薦：標的推薦：1）供應鏈出海：推薦海外產能布局領先的匠心家居、恒林股份、永藝匠心家居、恒林股份、永藝股份股份，關注盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂歌股份、麒盛科技盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂歌股份、麒盛科技等。此外，永藝永藝股份、夢百合、麒盛科技

5、、哈爾斯、嘉益股份、浙江自然、建霖家居、松霖科技股份、夢百合、麒盛科技、哈爾斯、嘉益股份、浙江自然、建霖家居、松霖科技等主動出海建設產能，全球份額有望持續提升；2）跨境電商：推薦團隊優異運營能力&產品高性價比，亞馬遜份額擴張&多個新平臺貢獻增量的恒林股份恒林股份、數字化全鏈路賦能，本土化營銷&品牌力領先的致歐科技致歐科技。風險提示風險提示：地緣政治風險，海外需求不及預期，自主品牌拓展不及預期，盈利預測及數據測算存在誤差。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、輕工制造：漿紙同漲周期，出

6、口 Q1 業績靚麗，布局結構成長2024-03-17 2、輕工制造：關注 Q1 業績靚麗標的，繼續布局結構成長和低估品種2024-03-11 3、輕工制造：10X 股價值突出，內外銷共振邊際復蘇2024-02-25 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301061.SZ 匠心家居 買入 2.61 3.16 3.61 4.27 21.96 18.14 15.88 13.42 603195.SH 公牛集團 買入 3.58 4.29 5.

7、03 5.84 28.36 23.66 20.18 17.38 603899.SH 晨光股份 買入 1.38 1.68 2.04 2.45 25.84 21.23 17.48 14.56 301376.SZ 致歐科技 買入 0.62 1.02 1.25 1.54 39.77 24.18 19.73 16.01 603600.SH 永藝股份 買入 1.01 0.86 1.08 1.37 11.01 12.93 10.30 8.12 603661.SH 恒林股份 買入 2.54 3.16 3.89 4.65 16.29 13.09 10.64 8.90 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -48%

8、-32%-16%0%16%2023-032023-072023-11輕工制造滬深300 2024 年 03 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.出口產業鏈升級，新興市場貢獻新動能.6 1.1 新興市場潛力巨大，有望貢獻長期動能.6 1.2.海外庫存優化，補庫周期有望持續演繹.10 2.供應鏈出海：順勢而為，落地生根.12 2.1.規避關稅、降低地緣政治風險、貼近市場.12 2.2.海外供應鏈逐步成熟，盈利能力有望提升.15 3.品牌出海：星辰大海，征途在前.18 3.1.品牌出海：夯實核心能力，附加價值提升.18 3.2.品牌出海-跨境

9、電商：平臺紅利，乘風而起.19 3.2.1.美國：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高.20 3.2.2.歐洲：市場規模穩步提升，平臺格局分散.21 3.2.3.東南亞：規模小、增速快，平臺集中度高、中國企業參與度高.22 3.2.4.中國跨境電商情況：中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商.23 3.2.5.跨境電商出口品類：輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類.25 3.2.6.平臺格局演變：Temu、Shein、TikTok 新興平臺強勢突圍.25 3.3.品牌出海-線下渠道：立足本土化，逐步完善產品、營銷、渠道布局.27 3.3.1.設計本土化：歐美注重實用，日韓元素

10、豐富，東南亞趨于風格化.27 3.3.2.定價本土化：歐美消費理性化，日韓邁向休閑自然，東南亞消費升級可期.28 3.3.3.渠道本土化：美國超市&倉儲會員店盛行，日本注重體驗，新興市場線下渠道升級.32 3.3.4.營銷本土化：歐美注重品牌價值觀，日本關注消費體驗，韓國喜愛品牌&時尚，東南亞追求物美價廉.36 3.3.5.案例分析-泡泡瑪特：品牌出海的進階與本質.37 3.4.日本出海復盤：布局從歐美走向亞洲，從制造業進階消費品.41 3.4.1.地區向東南亞轉移，品類向消費轉移.41 3.4.2.案例分析-優衣庫：產品力+營銷力+強供應鏈構筑品牌出海競爭力.44 4.投資建議.48 風險提

11、示.49 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國出口總額、增速、全球份額（千億美元）.6 圖表 2：不同性質企業出口份額.6 圖表 3：中國出口結構變化.6 圖表 4：中國外貿結構變化.7 圖表 5：中國勞動力成本相對優勢逐步收窄.7 圖表 6：全球四次產業大轉移歷程.7 圖表 7：中國出口額分地區占比.8 圖表 8：中國出口額分地區增速.8 圖表 9：我國對不同地區的出口結構.8 圖表 10：各國家城鎮化率（%）.9 圖表 11：不同地區 GDP 增速預測（%）.9 圖表 12：輕工各出口公司海外分地區占比（各地區占海外收入比例）.9 圖表 13：2023 年 1-12 月分品類出口金額增速.10

12、 GUgVzWaXlXcXHXlZbWjY8O9R9PtRnNpNqMlOqQtQeRoMtNaQnMoPwMnMrMNZrMvM 2024 年 03 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2023 年 1-12 月家具分國家出口金額增速.10 圖表 15：美國分品類庫銷比梳理.10 圖表 16：海外零售商&品牌商庫存持續改善.11 圖表 17：美國加征關稅關鍵節點及事件梳理.12 圖表 18：加征關稅情況及涉及產品.12 圖表 19：致歐科技美國地區 B2C 收入及毛利率變化（左軸：收入，億元；右軸：yoy、毛利率）.13 圖表 20：致歐科技

13、2020 年各產品均價同比變化趨勢.13 圖表 21：久祺股份美國地區收入、毛利率及渠道結構變化（左軸：收入，億元；右軸：毛利率、Amazon 占比）.13 圖表 22：久祺股份 2020 年各產品均價同比變化趨勢（2020 年童車線上收入中 88%為美國亞馬遜收入）.13 圖表 23：匠心家居美國關稅影響敏感性測算.14 圖表 24：美國加征關稅對輕工各出口公司目前影響.14 圖表 25：各出口公司目前海外產能布局情況.15 圖表 26：美國坐具類產品進口份額梳理.15 圖表 27：美國床具類產品進口份額梳理.15 圖表 28：盈趣科技馬來西亞基地凈利率與公司整體凈利率對比.16 圖表 29

14、：匠心家居越南基地凈利率與公司整體凈利率對比.16 圖表 30：2022 年各公司海外基地收入/利潤.16 圖表 31：各國 15-64 歲人口占比（%）.17 圖表 32：各項費用指標對比.17 圖表 33：“微笑曲線”.18 圖表 34：中國品牌在不同市場的消費者認可度.18 圖表 35：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）.19 圖表 36：全球前五大電商市場份額.19 圖表 37：2023 年各地區電商規模預計增速.19 圖表 38：全球 20 國各品類 2022E 電商零售額及增速（億美元、%）.20 圖表 39：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、

15、%）.20 圖表 40：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）.20 圖表 41：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元、寵物產品為健康&美妝細分項）.21 圖表 42：歐洲電商市場規模及電商滲透率（十億美元、%）.21 圖表 43：2021 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）.21 圖表 44：歐洲電商平臺 2023 年 8 月訪問量（百萬人次）.22 圖表 45：歐洲跨境電商合規政策.22 圖表 46：東南亞重點國家電商 GMV（億美元）.22 圖表 47：2021 年東南亞國家電商主要品類結構（%）.22 圖表 48：東南亞電商平臺份額（十

16、億美元、%）.23 圖表 49：中國電商龍頭在東南亞積極布局.23 圖表 50：我國跨境電商發展歷程.24 圖表 51：2022 年我國跨境出口電商分地區占比.24 圖表 52：2023 年跨境賣家計劃布局市場.24 圖表 53：2022 年熱門出海電商下載量市場分布.25 圖表 54：2022 年下載量同比增長率.25 圖表 55：2022 年中國跨境 B2C 電商品類結構.25 圖表 56：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類 GMV 占比.25 圖表 57：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美元）.26 圖表 58：2023 年成熟賣家開拓新渠道分布.26 圖表 59：不同

17、電商平臺特點.26 2024 年 03 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：輕工公司跨境電商布局一覽.27 圖表 61：不同國家產品設計風格.28 圖表 62：各國凈人均收入（美元）.29 圖表 63：2023 年亞洲各地快消品支出增速（%）.29 圖表 64：東南亞各國人均收入（美元）.29 圖表 65：東南亞不同收入層次家庭數量（百萬）.29 圖表 66：美國 CPI 同比、消費者信心指數（%）.30 圖表 67：歐洲調和 CPI 同比、消費者信心指數（%）.30 圖表 68：2022 年相比 2021 年美國消費者購物觀念變化.30 圖表

18、69：2022-2023 年歐洲低收入/高收入消費者購物觀念變化.30 圖表 70：日韓人口自然增長率（）、老齡化比率（%）、東京房價指數.31 圖表 71：2023 年韓國不同類型家庭占比.31 圖表 72：日本第四消費時代特征.31 圖表 73：2023 年東南亞各地區及印度消費行為同比變化（%）.32 圖表 74：2022 年 3 月-2023 年 3 月東南亞及印度消費者支出同比變化.32 圖表 75：2022 年東南亞消費者更換新品牌的原因.32 圖表 76：2021 年東南亞消費者傾向支付方式.32 圖表 77：美國家庭在不同購物渠道的購物意愿.33 圖表 78：美國家庭在不同線下

19、渠道的購物意愿.33 圖表 79：美國線下零售商一覽.33 圖表 80：歐洲線下零售商一覽.34 圖表 81：日本不同購物渠道銷售額（億日元）.34 圖表 82：日本不同購物渠道門店數（家）.34 圖表 83：2018 年現代化渠道占雜貨零售渠道比例（%）.35 圖表 84：現代化零售渠道發展程度與人均 GDP 呈正相關.35 圖表 85：2020 年東南亞各國雜貨零售渠道拆分.35 圖表 86：2023 年東南亞各地及印度快消品購物渠道變化（%）.35 圖表 87：新加坡 Sheng Siong 門店圖片.35 圖表 88：馬來西亞 99 Speedmart 門店圖片.35 圖表 89：歐洲

20、、美國消費習慣.36 圖表 90：日本、韓國消費習慣.36 圖表 91：東南亞消費習慣.37 圖表 92：泡泡瑪特海外業務收入及同比增速（億元，%）.37 圖表 93：泡泡瑪特海外收入占比持續提升.37 圖表 94：公司海外布局地區一覽.38 圖表 95：泡泡瑪特推出日本限定 LABUBU 招財貓.39 圖表 96：泡泡瑪特 Tycoco 系列產品展示.39 圖表 97：泡泡瑪特海外收入分渠道拆分（百萬元）.40 圖表 98：泡泡瑪特海外線上業務收入分渠道拆分（百萬元）.40 圖表 99：泡泡瑪特海外獨立站.40 圖表 100：泡泡瑪特 Facebook 官方賬號.40 圖表 101：泡泡瑪特

21、海外線下品牌專賣店.40 圖表 102：泡泡瑪特海外機器人自主售賣機模式.40 圖表 103：泡泡瑪特海外供應鏈數字化升級.41 圖表 104：1979-2023 年日本全球出口額、增速（千億美元）.42 圖表 105：2005-2022 年日本持有對外投資額、增速（千億美元）.42 2024 年 03 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 106：日本不同行業公司海外收入占比（%）.42 圖表 107：日本對不同國家/地區出口金額占比.43 圖表 108：日本各品類出口占比.43 圖表 109：日本持有對外直接投資額分地區占比.44 圖表 110：日本

22、持有對外投資額分品類占比變化.44 圖表 111：優衣庫海外市場發展歷程.45 圖表 112：迅銷（優衣庫母公司）分地區收入及占比（十億日元）.45 圖表 113：優衣庫產品定位以基礎款為主.46 圖表 114：優衣庫搖粒絨系列.46 圖表 115：優衣庫 HEATTECH 保暖系列.46 圖表 116：優衣庫 AIRism 涼感系列.46 圖表 117：優衣庫紐約 SOHO 全球旗艦店.47 圖表 118：優衣庫可持續科技商品.47 圖表 119：優衣庫 MOLLY 聯名.47 圖表 120：優衣庫 KAWS 聯名.47 圖表 121：優衣庫 SPA 供應鏈管理模式.47 圖表 122：標的

23、推薦.49 2024 年 03 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.出口產業鏈升級，新興市場貢獻新動能出口產業鏈升級，新興市場貢獻新動能 1.1 新興市場潛力巨大，有望貢獻長期動能新興市場潛力巨大，有望貢獻長期動能 中國出口總額快速增長，全球份額保持高位。中國出口總額快速增長，全球份額保持高位。2023 年全年我國出口 3.38 萬億美元（同比-4.6%），全球出口份額穩健提升，1996-2022 年全球出口份額由 2.8%提升至 14.2%。根據 WTO 最新數據，2023 年我國出口份額預計保持 14%左右。圖表 1：中國出口總額、增速、全球份額（千

24、億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 民營企業成為我國出口核心主力，出口份額逐年穩步提升。民營企業成為我國出口核心主力，出口份額逐年穩步提升。2016 年民營企業出口額首次超過外資企業，并逐年穩步抬升，2014-2023 年民營企業出口份額從 42%提升至 62%，逐步成為我國出口主力軍。出口結構優化，由勞動密集型導向向資本和技術密集型遷移。出口結構優化，由勞動密集型導向向資本和技術密集型遷移。2014-2023 年 1-10 月勞動密集型商品在出口總額中占比從 43.7%下降至 37.1%，資本和技術密集型產品出口占比由 51.4%提升至 56.2%。圖表 2：不同性質企業出口份額 圖

25、表 3：中國出口結構變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035401995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中國出口金額中國出口金額yoy中國出口份額0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國有企業外商投資企業民營企業0%10%20%30%40%50%60%201420172020

26、2023年1-10月資源密集型勞動密集型資本和技術密集型 2024 年 03 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我我國已逐步擺脫商品出海的初級階段，部分勞動密集型產業向東南亞轉移。國已逐步擺脫商品出海的初級階段，部分勞動密集型產業向東南亞轉移。一般貿易涵蓋產業價值鏈的各個環節，掌握更高的自主權；加工貿易為通過對進口的中間產品進行加工&組裝后再出口，附加值低、利潤薄、可替代性強。2023 年我國一般貿易占比穩步提升至 65.5%。由于我國制造業持續升級、人口紅利拐點、環境&原材料成本提升，勞動密集型產業逐步向東南亞、非洲、印度等新興市場轉移，同時部分技術密集

27、型產業回流至歐美國家。圖表 4：中國外貿結構變化 圖表 5：中國勞動力成本相對優勢逐步收窄 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：澎湃新聞，Oxford Economics，國盛證券研究所 圖表 6：全球四次產業大轉移歷程 資料來源：世界地理研究，葉玉瑤中國外向型經濟區制造業空間重構的理論基礎與科學議題，曾慧琴“世界工廠”的內涵變遷與生命周期論，國盛證券研究所繪制 出口走勢分化，新興市場增速靚麗。出口走勢分化，新興市場增速靚麗。1）俄羅斯、非洲：2023 年我國對俄羅斯/非洲出口金額分別同比+46.1%/+6.9%，2019-2023 年我國對俄羅斯/非洲出口額 CAGR 分別為28.

28、4%/9.0%。2）美國、歐盟、東盟：2023 年我國對美國/歐盟/東盟出口分別占比15.0%/14.9%/15.9%（出口額同比-13.0%/-10.2%/-6.0%），東盟超過歐盟和美國、成為我國最大出口市場；單一國家角度，美國仍為我國最大出口國，但 2023 年出口比例已下降至 15.0%（較 2018 年-4.3%）。0%10%20%30%40%50%60%70%1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022一般貿易加工貿易其他貿易 2024 年 03 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：

29、中國出口額分地區占比 圖表 8：中國出口額分地區增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 輕工品類更多出往歐美，新興市場仍有較大擴展空間。輕工品類更多出往歐美，新興市場仍有較大擴展空間。我國對歐美出口家具、燈具、玩具、運動用品等輕工品類較多，對東盟出口礦物燃料、塑料及其制品、鋼鐵等資源品較多。根據 IMF 預測，2023-2025 年全球 GDP 增速為 3.1%/3.1%/3.2%、發達經濟體增速為 1.6%/1.5%/1.8%、新興市場&發展中經濟體增速為 4.1%/4.2%/4.2%，新興市場未來有望成為我國出口增長新動能。此外，伴隨新興市場消費升級、

30、城鎮化率提升，我國輕工出口空間亦有望持續釋放。恒林股份、永藝股份、顧家家居、玉馬遮陽、依依股恒林股份、永藝股份、顧家家居、玉馬遮陽、依依股份、康耐特光學份、康耐特光學等細分賽道龍頭此前已在亞太等區域布局較充分，未來憑借先發優勢有望迎結構高增。圖表 9：我國對不同地區的出口結構 資料來源：Wind，ASEAN Statistical Year Book，國盛證券研究所（注：標紅為輕工品類）0%5%10%15%20%25%1995199820012004200720102013201620192022美國歐盟日本非洲拉美東盟印度俄羅斯-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021

31、20222023美國歐盟日本非洲拉美東盟印度俄羅斯 2024 年 03 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：各國家城鎮化率（%）圖表 11：不同地區 GDP 增速預測（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：IMF世界經濟展望，國盛證券研究所 圖表 12：輕工各出口公司海外分地區占比（各地區占海外收入比例）資料來源：各公司公告，Wind，國盛證券研究所 010203040506070809010019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201

32、1201420172020美國歐盟日本中國印度中東&北非拉美&加勒比地區泰國越南菲律賓緬甸老撾馬來西亞印度尼西亞文萊柬埔寨2023E2024E2025E全球經濟3.13.13.2發達經濟體1.61.51.8美國2.52.11.7歐元區0.50.91.7日本1.90.90.8英國0.50.61.6加拿大1.11.42.3新興市場和發展中經濟體4.14.14.2亞洲新興市場和發展中經濟體5.45.24.8中國5.24.64.1印度6.76.56.5歐洲新興市場和發展中經濟體2.72.82.5拉美和加勒比地區2.51.92.5中東和中亞2.02.94.2撒哈拉以南非洲3.33.84.1美國美國歐洲歐

33、洲亞太亞太其他其他夢百合（2022年）74%21%-4%浙江永強（2022年）57%41%1%1%共創草坪（2019年）35%41%24%-浙江自然（2020年）22%56%20%1%麒盛科技（2019年1-3月）94%2%3%1%致歐科技（2023年1-6月）37%62%1%1%樂歌股份（2017年1-6月）54%23%14%10%匠心家居（2020年）91%2%3%4%恒林股份（2017年1-6月）27%39%33%1%顧家家居（2016年1-6月）48%9%28%15%哈爾斯（2022年1-3月）86%11%3%-久祺股份（2020年）50%31%16%3%家聯科技（2022年）78%1

34、6%5%1%玉馬遮陽（2020年）23%38%33%6%松霖科技（2019年1-3月）32%45%21%3%建霖家居（2019年）79%8%9%4%中寵股份（2016年）49%35%15%2%依依股份（2020年）58%7%30%5%源飛寵物（2021年1-6月）75%17%2%5%天元寵物（2022年1-6月）34%31%30%5%乖寶寵物（2022年）78%18%4%1%康耐特光學（2023年1-6月）33%25%34%9%倍加潔（2017年）45%25%23%7%2024 年 03 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.海外海外庫存優化，補庫周

35、期有望持續演繹庫存優化，補庫周期有望持續演繹 耐用消費表現優異，出口國別結構變化。耐用消費表現優異，出口國別結構變化。1）分產品：2023H2 受益于基數走低、下游存貨影響趨弱，整體出口賽道同比增速穩步回正，其中辦公椅、床墊、沙發等耐用家居消費表現優異。2）分國別：由于前期高通脹、超額儲蓄耗盡、地緣沖突等影響，我國向歐美家居出口金額全年承壓，但南美、俄羅斯、東南亞等區域彌補缺口，占比持續提升。圖表 13：2023 年 1-12 月分品類出口金額增速 資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 圖表 14：2023 年 1-12 月家具分國家出口金額增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 家

36、居庫存優化顯著，庫銷比至歷史低位。家居庫存優化顯著，庫銷比至歷史低位。受益于海外旺季清庫，海外客戶庫存水平加速優化，美國家具、家用裝飾、電子和家電零售商（2023 年 12 月）/家居及擺設批發商（2024 年 1 月）庫銷比歷史分位分別為 38.1%/46.2%，已至歷史低位，后續伴隨美聯儲加速驅動終端需求復蘇，補庫周期有望來臨。圖表 15：美國分品類庫銷比梳理 資料來源：Wind，國盛證券研究所 零售商總體機動車家具、家用裝飾、電子和家電建筑材料、園林設備和物料食品飲料服裝服飾日用品商場歷史分位39.62%43.79%38.10%63.16%21.05%48.98%24.42%2020年至

37、今均值1.441.991.681.800.792.441.522023-121.311.841.531.870.762.291.36批發商：耐用品汽車及配件家居及擺設木材及建材專業及商業設備電腦及外圍設備金屬及礦產電氣及電子五金及水暖機械設備耐用品雜項歷史分位77.78%48.18%46.15%100.00%83.33%69.23%54.74%38.89%76.62%96.70%44.86%2020年至今均值1.591.561.631.401.090.791.971.192.032.531.462024-011.831.811.631.771.250.842.241.272.323.011.5

38、6批發商：非耐用品紙及紙制品藥品服裝及面料食品農產品化學品石油及石油產品酒類非耐用品雜項歷史分位46.88%52.63%6.90%59.65%72.73%27.38%20.00%19.44%90.91%100.00%2020年至今均值0.931.031.141.950.661.221.130.371.261.392024-010.941.031.002.570.731.101.030.311.651.90零售商批發商（耐用品）批發商（非耐用品）2024 年 03 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：海外零售商&品牌商庫存持續改善 資料來源：Wi

39、nd，Cricut 公告，國盛證券研究所 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入（億美元）244.22275.70229.18213.39236.59274.76234.79224.45223.47249.56204.71186.02收入增速24.13%0.98%2.73%5.06%-3.12%-0.34%2.45%5.18%-5.55%-9.17%-12.81%-17.12%存貨（億美元）183.82173.22166.85176.05202.39193.29198.17185.32

40、195.22174.22175.30168.94庫存增速28.70%25.24%6.19%8.72%10.10%11.59%18.77%5.27%-3.54%-9.87%-11.54%-8.84%收入（億美元）375.00411.18368.20357.19389.08437.92388.72358.31372.57429.16377.10347.86收入增速32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%6.50%5.57%0.31%-4.24%-2.00%-2.99%-2.92%存貨（億美元）191.78189.09205.82220.68252.97260.88257.19248.

41、86253.71232.65228.05209.76庫存增速27.95%40.09%27.40%32.72%31.91%37.97%24.96%12.77%0.29%-10.82%-11.33%-15.71%收入（億美元）1383.101410.481405.251528.711415.691528.591528.131640.481523.011616.321608.041733.88收入增速2.74%2.40%4.32%0.52%2.36%8.37%8.74%7.31%7.58%5.74%5.23%5.69%存貨（億美元）463.83477.54574.84565.11612.29599.

42、21647.06565.76569.32567.22639.51548.92庫存增速12.53%16.24%10.88%25.72%32.01%25.48%12.56%0.12%-7.02%-5.34%-1.17%-2.98%收入（億美元）1085.181130.801108.121374.121164.441212.341271.011492.041273.581343.831430.831699.61收入增速43.82%27.18%15.26%9.44%7.30%7.21%14.70%8.58%9.37%10.85%12.57%13.91%存貨（億美元）238.49241.19309.33

43、326.40349.87381.53366.47344.05341.70365.87354.06333.18庫存增速26.47%23.06%30.33%37.17%46.70%58.19%18.47%5.41%-2.34%-4.10%-3.39%-3.16%收入（億美元）23.6622.8621.7920.4221.7820.3421.7221.0621.0819.0920.0918.06收入增速-13.17%5.93%-14.18%-10.75%-7.95%-11.02%-0.32%3.13%-3.21%-6.15%-7.50%-14.25%存貨（億美元）9.299.578.418.598.

44、669.688.908.287.938.367.827.65庫存增速0.00%-4.78%-15.90%-7.63%-6.78%1.15%5.83%-3.61%-8.43%-13.64%-12.13%-7.61%收入（億美元）2.483.583.634.432.944.204.344.483.034.034.345.20收入增速41.94%44.84%23.10%17.93%18.61%17.44%19.55%1.10%3.12%-4.16%0.00%16.03%存貨（億美元）1.842.222.663.194.134.904.393.713.473.223.413.37庫存增速-9.11%5

45、9.72%97.56%127.58%124.57%121.06%65.22%16.48%-15.99%-34.30%-22.32%-9.21%庫銷比74.30%61.97%73.34%71.96%140.67%116.66%101.36%82.91%114.60%79.98%78.73%64.87%收入（億美元）3.243.342.603.882.451.841.772.811.811.781.752.31收入增速126.02%42.13%24.44%4.54%-24.41%-45.06%-31.95%-27.61%-25.94%-3.26%-1.18%-17.65%存貨（億美元）3.024.

46、275.254.544.834.844.843.522.942.943.042.44庫存增速-82.59%60.06%13.43%-7.78%-22.57%-39.19%-39.22%-37.24%-30.49%收入（億美元）5.577.257.387.537.418.638.278.027.528.557.78收入增速15.32%-11.48%19.61%11.23%33.03%19.03%12.06%6.51%1.48%-0.93%-5.93%存貨（億美元）2.282.332.863.263.723.973.793.203.072.712.60庫存增速-7.69%6.88%21.70%68

47、.04%63.16%70.39%32.52%-1.84%-17.47%-31.74%-31.40%收入（億美元）14.1514.3514.4315.1414.7614.8115.0115.7815.5615.3114.94收入增速27.02%18.69%14.52%13.15%4.31%3.21%4.02%4.23%5.42%3.38%-0.46%存貨（億美元）5.756.286.446.756.827.237.236.526.686.757.30庫存增速-19.04%25.23%18.61%15.13%12.27%-3.41%-2.05%-6.64%0.99%收入（億美元）0.931.091

48、.081.161.321.461.511.661.681.832.012.15收入增速33.25%35.81%27.79%37.09%41.49%34.42%40.65%43.12%26.75%25.56%32.57%29.90%存貨（億美元）0.220.250.290.360.450.610.640.580.660.650.590.63庫存增速37.50%31.58%61.11%89.47%104.55%144.00%120.69%61.11%46.67%6.56%-7.81%9.03%寵物用品零售商；相關標的：依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物寵物用品零售商；相關標

49、的：依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物雕刻機品牌商；相關標的：盈趣科技STEELCASEPETCOFRESHPET保溫杯品牌商；相關標的：哈爾斯、嘉益股份CRICUT辦公椅品牌商；相關標的：永藝股份、恒林股份全品類零售商；相關標的：家聯科技、久祺股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創草坪、浙江自然、依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物亞馬遜亞馬遜(AMAZON)全品類線上零售商；相關標的：久祺股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、恒林股份、永藝股份、致歐科技、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、依依

50、股份、天元寵物、源飛寵物歐迪辦公（歐迪辦公（OFFICE DEPOT）辦公用品零售商；相關標的：恒林股份、永藝股份YETI勞氏勞氏(LOWES)家居零售商；相關標的：夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創草坪、浙江自然家得寶家得寶(HOME DEPOT)家居零售商；相關標的：夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創草坪、浙江自然沃爾瑪沃爾瑪(WALMART)2024 年 03 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.供應鏈出海：順勢而為，落地生根供應鏈

51、出海：順勢而為，落地生根 2.1.規避關稅、降低地緣政治風險、貼近市場規避關稅、降低地緣政治風險、貼近市場 美國持續加征關稅，輕工品類普遍受影響。美國持續加征關稅，輕工品類普遍受影響。2018-2019 年期間美國政府采取貿易保護主義政策，累計對我國出口多項產品加征三輪關稅，涉及到輕工中沙發、床墊、辦公椅、箱包、寵物食品用品等多個細分類目。由于美國對中國供應鏈仍具依賴性，加征關稅后美國居民生活成本增加、通脹加劇，2019 年 10 月，在中美第十三輪貿易磋商后雙方初步達成第一階段協議，同意分階段、等比率取消關稅。美國已于 2020 年、2022 年豁免部分產品加征關稅，其中依依股份依依股份（涉

52、及全部出口美國產品）、久祺股份久祺股份（涉及除部分山地車外所有產品）、致歐科技致歐科技（僅涉及美國 SKU 數量 4%）均有產品在列。圖表 17：美國加征關稅關鍵節點及事件梳理 資料來源：致歐科技招股書，依依股份招股書，澎拜新聞，觀察者網，中國國際貿易促進委員會浙江省委員會，國盛證券研究所 圖表 18：加征關稅情況及涉及產品 資料來源：各公司公告，每經網，國盛證券研究所 時間線具體事件2018/6/1美國政府發布了加征關稅的商品清單，對從中國進口的約500億美元商品加征25%關稅2018/7/6美國對第一批500億美元清單上價值340億美元（清單1）的中國商品加征25%關稅2018/8/23美

53、國對第一批500億美元清單上價值160億美元（清單2）中國商品加征25%進口關稅2018/9/24美國正式對2000億美元（清單3）的中國進口商品加征10%的關稅2019/5/10美國對2000億美元中國進口商品征收的關稅從10%上調至25%2019/9/1美國正式對3000億美元的中國商品加征15%關稅2020/1/15中美第一階段經貿協議在美國華盛頓簽署，歷經22個月的中美貿易摩擦得以緩解2020/2/14美國正式將對3000億美元（清單4）的中國商品加征的15%關稅降低至7.50%2020/3/10美國貿易代表辦公室公布對中國3000億美元加征關稅商品中的部分商品排除清單2022/3/2

54、3美國貿易代表辦公室宣布301中國法案關稅加征清單（清單3）中的352項商品豁免加征關稅2022/12/16美國貿易代表辦公室將前述商品豁免期限延長 9個月（清單3）2023/9/6宣布將繼續延長對352項已恢復豁免的中國進口商品和77項與防疫相關的中國進口商品的“301條款”關稅豁免期至2023年12月31日2023/12/27前述商品關稅豁免期延長至2024年5月31日第一輪第二輪第三輪緩和期盈趣科技盈趣科技25%（雕刻機）永藝股份永藝股份25%（辦公椅、沙發）浙江自然浙江自然25%（戶外箱包）、7.5%（其他產品）麒盛科技麒盛科技25%（智能電動床）共創草坪共創草坪25%（人造草坪）天元

55、寵物天元寵物25%（貓爬架、部分寵物牽引用具、寵物服飾），7.5%（寵物窩墊）匠心家居匠心家居25%（智能電動沙發、智能電動床、智能家具配件）依依股份依依股份-哈爾斯哈爾斯-源飛寵物源飛寵物25%（寵物牽引用具和寵物零食）久祺股份久祺股份25%（山地車，其余品類已被豁免）玉馬遮陽玉馬遮陽25%（功能性遮陽材料）家聯科技家聯科技25%（一次性PP塑料管，紙制品）、7.5%（塑料杯盤）中寵股份中寵股份25%（寵物食品）嘉益股份嘉益股份-乖寶寵物乖寶寵物25%（寵物食品）夢百合夢百合25%（床墊-厚、沙發、電動床等家具類產品），7.5%（枕頭）佩蒂股份佩蒂股份25%（寵物食品）恒林股份恒林股份25%

56、（辦公椅、沙發、PVC地板）致歐科技致歐科技25%（部分產品）樂歌股份樂歌股份25%（人體工學工作站）顧家家居顧家家居25%（床墊）加征關稅情況及涉及產品公司名稱公司名稱加征關稅情況及涉及產品公司名稱公司名稱 2024 年 03 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美美國加征關稅對輕工龍頭公司影響有限。國加征關稅對輕工龍頭公司影響有限。盡管輕工行業大部分出口公司在加征關稅范圍之內，但各公司憑借提價傳導、建設海外產能基地等方式規避加征關稅影響。自主品牌出海：自主品牌出海：通過直接提價、優化產品通過直接提價、優化產品&渠道結構變相提價等方式將關稅壓力向渠道結構

57、變相提價等方式將關稅壓力向終端消費者傳導。終端消費者傳導。以致歐科技致歐科技為例，2019/2020 年公司美國 B2C 收入同比+45%/+41%，毛利率分別-2pct/+1pct，盡管 2019 年高額關稅壓制公司利潤空間，但 2020 年公司通過提價已弱化其影響；以久祺股份久祺股份為例，2019/2020 年公司美國收入同比+256%/+232%，成功擴展跨境電商新渠道實現收入高增，并且通過提價對抗加征關稅、整體線上毛利率穩健提高。圖表 19：致歐科技美國地區 B2C 收入及毛利率變化（左軸：收入，億元；右軸：yoy、毛利率）圖表 20：致歐科技 2020 年各產品均價同比變化趨勢 資料

58、來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 21：久祺股份美國地區收入、毛利率及渠道結構變化（左軸：收入，億元；右軸：毛利率、Amazon 占比）圖表 22：久祺股份 2020 年各產品均價同比變化趨勢（2020 年童車線上收入中 88%為美國亞馬遜收入）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 ODM/OEM 出口出口：加速海外產能布局削減關稅影響。：加速海外產能布局削減關稅影響。我國輕工出口貿易方式通常為 FOB，客戶承擔關稅成本，但性價比優勢削減；出于維護客戶角度，我國企業通常選擇與客戶共擔關稅，因此貿易戰早期盈利能力略受壓。伴

59、隨龍頭公司積極開拓海外產能，影響幅度逐步降低。以匠心家居匠心家居為例，根據公司自行測算，2019 年實際承擔關稅稅率提升 1%，對利潤總額影響為-5.06%，19Q4 越南基地出貨之后，20200%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182018201920202021收入yoy毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%辦公家具類生活家具類家居收納類家居用具類家居裝飾類庭院家居類庭院休閑類庭院運動類寵物家具類寵物家居類2020年均價變動0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.52017201820192020

60、銷售收入毛利率Amazon占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020童車線上毛利率成人車線上毛利率 2024 年 03 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年 1%稅率提升對公司利潤影響已降至-2.93%，截至 2022 年底越南工廠已可充分覆蓋北美需求，關稅影響基本消除。除匠心外，盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂歌股份、恒林股份、永藝股份歌股份、恒林股份、永藝股份等公司均具備完善海外基地布局，關稅影響已趨弱。圖表 23：匠心家居美國關稅影響敏感性測算 資料來源：公司公告，國盛證券研究

61、所 圖表 24：美國加征關稅對輕工各出口公司目前影響 資料來源：各公司公告，每經網，國盛證券研究所 國際貿易摩擦加劇，中國供應鏈加速出海，長期份額穩步提升。國際貿易摩擦加劇，中國供應鏈加速出海，長期份額穩步提升。俄烏沖突后全球貿易摩擦風險加劇，海外大型公司出于供應鏈安全角度考慮，加速供應鏈全球化布局。在此過程中，部分輕工出口公司盡管暫時未受加征關稅影響，仍積極響應客戶需求在海外布局產能，其中保溫杯龍頭哈爾斯、嘉益股份哈爾斯、嘉益股份已分別在泰國、越南布局生產基地。此外，為打造極致供應服務搶占份額，共創草坪共創草坪（擬建設墨西哥基地）、永藝股份永藝股份（羅馬尼亞基地2023H1 已投產）、麒盛科

62、技麒盛科技（墨西哥工廠產能高達 50 萬張）、夢百合夢百合（在美國、歐洲本土建有工廠）等公司主動貼近客戶建設生產基地，保證履約時效性&供應穩定性、降低海運費波動等不確定風險，競爭優勢進一步提升。單位（萬元）20202019外銷收入（不含越南出貨）67,770.16101,388.89剔除股份支付的利潤總額（萬元）23,117.8820,043.56分攤關稅稅率整體提升1%對毛利的影響-677.7-1,013.89上述影響占利潤總額（剔除股份支付）的比例-2.93%-5.06%分攤關稅稅率整體提升5%對毛利的影響-3,388.51-5,069.44上述影響占利潤總額（剔除股份支付）的比例-14.

63、66%-25.29%盈趣科技盈趣科技馬來工廠已覆蓋永藝股份永藝股份越南工廠覆蓋部分訂單浙江自然浙江自然受影響產品占比僅為2.74%，影響較小麒盛科技麒盛科技墨西哥、越南工廠覆蓋部分訂單（關稅由客戶承擔）共創草坪共創草坪越南工廠已覆蓋天元寵物天元寵物柬埔寨工廠覆蓋部分訂單（其余部分由客戶承擔，獲由公司美國子公司&海外倉承擔）匠心家居匠心家居越南工廠已覆蓋依依股份依依股份2020年豁免關稅，無影響哈爾斯哈爾斯取消加稅計劃，無影響源飛寵物源飛寵物柬埔寨工廠覆蓋部分訂單（加征關稅主要由客戶承擔）久祺股份久祺股份22年豁免大多數產品加征關稅，僅部分山地車仍受影響（ODM模式中客戶承擔關稅）玉馬遮陽玉馬遮

64、陽美國占總收入比例僅為約5%，占比較小家聯科技家聯科技23H1被影響產品占比僅為6.5%中寵股份中寵股份美國等海外工廠覆蓋部分訂單嘉益股份嘉益股份取消加稅計劃，無影響乖寶寵物乖寶寵物泰國工廠已覆蓋夢百合夢百合美國本土&海外產能已覆蓋佩蒂股份佩蒂股份越南工廠覆蓋部分訂單恒林股份恒林股份越南工廠覆蓋部分訂單致歐科技致歐科技部分產品在2022年豁免清單中樂歌股份樂歌股份越南工廠覆蓋部分訂單顧家家居顧家家居為客戶承擔部分關稅加征關稅影響公司名稱公司名稱加征關稅影響公司名稱公司名稱 2024 年 03 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：各出口公司目前海

65、外產能布局情況 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 圖表 26：美國坐具類產品進口份額梳理 圖表 27：美國床具類產品進口份額梳理 資料來源：UN COMTRADE，國盛證券研究所 資料來源：UN COMTRADE，國盛證券研究所 2.2.海外供應鏈逐步成熟，盈利能力有望提升海外供應鏈逐步成熟，盈利能力有望提升 海外基地早期供應鏈成熟度較低，持續改善可期。海外基地早期供應鏈成熟度較低，持續改善可期。海外生產基地盈利能力初期一般均承壓，主要系當地原材料產業鏈欠缺、無產業集群優勢，以及相較國內生產效率不足。目前部分輕工出口公司持續完善當地原材料自給率、優化管理&考核制度，疊加關稅&人力&土地等成

66、本優勢，盈利能力已有顯著改善。其中匠心家居匠心家居堅持提升越南本土核心零部件產能，2023 年起越南基地凈利率穩步增長；永藝股份永藝股份多年來在越南推進精益生產及本地供應鏈建設，重要零部件自制比例&制造效率&人工成本逐步改善；永裕家居（恒林股份永裕家居（恒林股份子公司）子公司）2019 年在越建廠之后便建立原料本地化的計劃，目前本土采購程度已達 80%左右。本土供應鏈建設&成熟員工培養難度較高、周期較長，首批供應鏈出海公司已具備先發優勢，成本優勢有望領先。此外，此前受特殊宏觀環境&歐美需求疲軟等影響，盈趣盈趣科技、恒林股份、夢百合、麒盛科技科技、恒林股份、夢百合、麒盛科技等海外基地開工率不足亦

67、影響利潤空間，未來伴隨訂單回暖，盈利修復可期。公司海外布局永藝股份2018 年投建越南生產基地（辦公椅出口美國零關稅），2023H1羅馬尼亞基地出貨，2023Q4宣布建設越南三期生產基地恒林股份2018年布局越南產能，目前已擁有三座生產基地（辦公椅出口美國零關稅）共創草坪2018年布局越南產能（出口歐盟零關稅，出口美國關稅6%），目前一期產能達2400萬平方米，二期達3000萬平方米，三期項目擇機啟動；2022年將越南四期地點改至墨西哥。盈趣科技在匈牙利（對接歐洲客戶&開拓新能源業務）、馬來西亞（對接北美客戶&開拓食品、醫療、戶外業務）建有智能制造基地，截至2021年馬來西亞基地產能占比已達3

68、0%+。樂歌股份2015年在越南布局生產基地并于2016年底投產浙江自然已在越南、柬埔寨設立生產基地夢百合已擁有包括塞爾維亞、美國、泰國及西班牙等多個生產基地匠心家居生產以東南亞（越南）為主，自2019年下半年至今，匠心基地已完成所有出口美國、加拿大的家具類產品的生產；2023H1越南子公司收入占比已達80%哈爾斯2021年起計劃建造泰國生產基地，目前已成功出貨，并追投6000萬美元擴建產能嘉益股份2023年建設越南年產1,350萬只不銹鋼真空保溫杯生產項目源飛寵物2020年在柬埔寨建成生產基地，享受免征生產設備、建筑材料、零配件和原材料等的進口關稅及免繳增值稅麒盛科技2019年末，越南工廠落

69、成；2022年初，墨西哥海綿工廠項目啟動，在2022年底工廠實現了正常運營生產乖寶寵物2015年設立泰國工廠，已形成 812.50 噸寵物零食月產能中寵股份產能遍及中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨5個國家前十名進口國家/地區進口份額前十名進口國家/地區進口份額中國大陸46.41%墨西哥31.63%墨西哥27.03%中國大陸28.08%越南6.28%越南16.98%加拿大5.73%加拿大5.35%英國2.29%意大利2.29%意大利1.55%印尼1.65%德國1.32%英國1.64%中國臺灣1.14%德國1.21%印尼1.07%韓國1.07%日本0.91%馬來西亞0.96%2018年2023年

70、前十名進口國家/地區進口份額前十名進口國家/地區進口份額中國大陸80.71%中國大陸50.31%墨西哥6.16%墨西哥13.77%印度5.60%印尼8.67%加拿大1.25%印度7.54%巴基斯坦1.10%緬甸3.59%越南0.75%巴基斯坦3.05%中國臺灣0.57%中國臺灣2.60%意大利0.40%越南2.44%孟加拉0.32%塞爾維亞2.27%英國0.30%加拿大1.83%2018年2023年 2024 年 03 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：盈趣科技馬來西亞基地凈利率與公司整體凈利率對比 圖表 29：匠心家居越南基地凈利率與公司整

71、體凈利率對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 30：2022 年各公司海外基地收入/利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 原材料：海外產業鏈成熟度較低，高度依賴進口。原材料：海外產業鏈成熟度較低，高度依賴進口。以越南為例，中間產品（原輔料）嚴重依靠進口（54%機械設備&零件、52%紡織皮革原輔料、40%手機及零部件來自中國），因此疊加海運費后整體成本偏高，且相較國內無產業集群優勢。人工人工/水水/電電/土地：土地及電費差距較小，水費土地：土地及電費差距較小，水費&人工成本優勢顯著。人工成本優勢顯著。東南亞工業土地&電費與國內成本類似，但勞動力工

72、資&水費相對低廉，整體成本優勢明顯。0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022馬來西亞基地凈利率公司整體銷售凈利率0%5%10%15%20%25%202120222023H1越南基地凈利潤公司整體銷售凈利率樂歌股份32.082.196.82%越南基地4.85億越南基地0.66億13.61%共創草坪24.714.4718.09%-越南基地2.7億-匠心家居14.633.3422.84%越南基地10.1億越南基地1.56億15.45%盈趣科技43.456.9316.30%馬來西亞收入14.24億馬來西亞0.11億0.77%夢百合80.170.410.65%西班牙基地3.

73、83億，泰國基地9.91億，美國AZ 3.87億，美國南卡4.96億西班牙基地0,33億，泰國基地1.39億，美國AZ-0.31億，美國南卡-0.40億西班牙基地8.62%，泰國基地14.03%，美國AZ 虧損，美國南卡虧損源飛寵物9.541.5917.98%柬埔寨愛淘2.21億柬埔寨萊德1.62億柬埔寨愛淘0.26億柬埔寨萊德0.48億柬埔寨愛淘11.76%柬埔寨萊德29.63%乖寶寵物33.982.677.82%泰國基地4.90億泰國基地0.20億泰國基地4.08%海外基地凈利潤銷售凈利率海外基地凈利率單位：億元年度：2022A收入歸母凈利潤海外基地收入 2024 年 03 月 25 日

74、P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：各國 15-64 歲人口占比（%）資料來源：世界銀行，國盛證券研究所（注：東盟數據為東盟 10 國平均值）圖表 32：各項費用指標對比 資料來源：對外投資合作國別（地區）指南（越南、印度、泰國篇），CEIC，國家統計局，國盛證券研究所 50556065707519601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國歐盟中國

75、日本印度南非東盟泰國越南印度中國電費工業用電（平均）：4泰銖（0.112美元）/千瓦時，工業用電普通時：1536越盾（約0.067美元）/度，低峰期為970越盾（約0.043美元）/度，高峰期2759越盾（約0.12美元）/度工業用電：固定費用：每月250盧比（3美元）/千伏安浮動費用：7.75盧比（0.093美元）/千伏安時工業用電（北京平均價格）：0.81（0.1134美元）人民幣/度水費政府&工業用水：每立方米在20-24泰銖（0.56-0.67美元）居民用水和工商業用水基本價格區間：特別市和一級市350018000越盾（0.150.79美元）/立方米；2至5級市中心300015000越

76、盾（0.130.66美元）/立方米；農村地區200011000越盾（0.080.48美元）/立方米。工業用水（100千升+）：固定費用：1317.69盧比（15.8美元）浮動費用：175.69盧比（2.1美元）/立方米工業用水（北京平均價格）：9.5（1.3美元）人民幣/立方米人工普通工人平均工資約427-498美元/月企業員工平均工資為784萬越盾（約330美元）/月熟練產業工人最低工資不得低于506盧比（6美元）/日，發達地區不得低于629-831盧比/日（7.5-10美元）全國生產制造及有關人員71147元/年（830美元/月）土地及房屋價格（1）購買工業用地（工業區內）：春武里約162

77、美元/平方米，羅勇約91.2美元/平方米。（2）工業廠房租金：春武里（園區內）約7.78美元/平方米/月，工業園區外約5.76美元/平方米/月；羅勇（園區內）約1.11美元/平方米/月，園區外0.798-0.894美元/平方米/月。北部的河內約140美元/平方米/租期，北寧120美元/平方米，海防105美元/平方米；南部的胡志明市約180美元/平方米，隆安約125美元/平方米，平陽約120美元/平方米，同奈約110美元/平方米。成熟工業園土地售價約為80美元/平方米，古爾岡地區約為120美元/平方米，諾伊達地區約為150美元/平方米。工業用地平均地價格：杭州991.5元（138.8美元）/平方

78、米，常州474元（66.4美元）/平方米，安陽762元（106.68美元）/平方米，2024 年 03 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.品牌出海：星辰大海，征途在前品牌出海：星辰大海，征途在前 3.1.品牌出海：夯實核心能力，附加價值提升品牌出海：夯實核心能力，附加價值提升 向“微笑曲線”兩端延伸，提高利潤空間。向“微笑曲線”兩端延伸，提高利潤空間。輕工企業多為代工起家，早期以 ODM/OEM出海為主，位于產業鏈附加值較低環節。依托為國際知名品牌長期代工積累的經驗，通過不斷提升品牌、營銷、服務等核心能力，逐步向附加值、差異化程度更高、溢價能力更強的

79、品牌環節延伸。圖表 33：“微笑曲線”資料來源：光明日報，國盛證券研究所繪制 海外消費者認可度提升，中國品牌借勢出海。海外消費者認可度提升，中國品牌借勢出海。根據 EqualOcean，當前中國品牌在海外市場已經具備一定的品牌心智，尼日利亞、泰國、印度尼西亞等新興市場的本土消費者認可中國品牌的比例已經達到 71%/58%/54%，成熟市場對中國品牌認可度也在穩步攀升。圖表 34：中國品牌在不同市場的消費者認可度 資料來源：EqualOcean，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%非常好比較好 2024 年 03 月 25 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

80、仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.品牌出海品牌出海-跨境電商：平臺紅利，乘風而起跨境電商：平臺紅利，乘風而起 全球電商滲透率逐年提升，市場規模穩步增長，全球電商滲透率逐年提升，市場規模穩步增長，2022 年全球規模年全球規模 5.4 萬億美元，萬億美元，22-26 年年 CAGR 8.8%。根據 Emarketer 統計，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（CAGR 為 23.5%），電商滲透率從 6.4%增長至 19.3%。依托滲透率提升，電商市場仍有望實現穩健增長，2022-2026 年預計市場規模將從 5.4 萬億美元增長至 7.6 萬億美

81、元（CAGR 為 8.8%），滲透率從 19.3%提升至 23.3%。圖表 35：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 分市場來看，美國電商市場規模全球第二，東南亞規模增速最快。分市場來看，美國電商市場規模全球第二，東南亞規模增速最快。美國：美國電商市場全球份額 19.65%，規模僅次于中國（份額 51.08%）。歐洲：網購用戶比例提升、企業積極介入 B2B 電商，規模延續穩增，但罷工頻繁&合規成本高導致跨境電商運營難度較大。東南亞：東南亞地區國家分散，規模增速全球第一；伴隨 RCEP 落地、關稅降低，阿里、京東、騰訊、TikTo

82、k 等龍頭企業已加速產業布局。圖表 36：全球前五大電商市場份額 圖表 37：2023 年各地區電商規模預計增速 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 分品類來看，家具家居全球電商零售額規模大、復合增速快。分品類來看，家具家居全球電商零售額規模大、復合增速快。根據德勤2022 TikTok+電商出海營銷白皮書，時尚、3C 及家電、家具家居品類電商零售額規模較大，2022 年家具家居品類全球 20 國電商零售額規模約為 1875 億美元，展望 2022-2026 年復合增速約為 8.1%，快于美妝/時尚/3C 及家電品類的 6.5%/5.9%

83、/4.7%。-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球零售額全球電商零售額全球零售額yoy全球電商零售額yoy全球電商滲透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%東南亞中東&非洲拉丁美洲東歐&中歐北美亞太西歐 2024 年 03 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：全球 20 國各品類 2022E 電商零售額及增速（億美元、%）資料來源：德勤2022 TikTok+電商出海

84、營銷白皮書，國盛證券研究所 3.2.1.美國：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高美國：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高 美國為海外最大電商市場，美國為海外最大電商市場，23 年電商市場規模約年電商市場規模約 1.14 萬億美元、電商滲透率萬億美元、電商滲透率 15.6%。根據 Emarketer，2017-2022 年美國電商市場規模從 0.46 萬億美元增長至 1.04 萬億美元（CAGR 為 17.8%），2023 年滲透率預計為 15.6%，相較中國/英國/韓國滲透率47.0%/30.6%/30.0%仍有較大提升空間。根據 Emarketer 預測，2027 年

85、美國電商滲透率有望穩步提升至 20.6%，市場規模提升至 1.72 萬億美元（5 年 CAGR 為 10.6%）。圖表 39：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）圖表 40：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 家具家居品類為亞馬遜家具家居品類為亞馬遜 B2C 平臺銷售額平臺銷售額 top4，大賣競爭優勢明確。，大賣競爭優勢明確。2022 年亞馬遜美國站家居類目銷售額位列第四、占比 10.3%，總銷售額同比+15.7%，為重要細分子類目。家具由于單件體積較大，倉儲&運輸費用較高

86、，且家居產品易存在同質化現象，部分參與者憑借制造、規模、資金等優勢，疊加精細經營管理&前瞻倉儲布局，更易搶占份額、成為平臺核心大賣家。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040004500美妝家具家居時尚3C及家電22E電商零售額26E電商零售額CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中國美國英國日本韓國市場規模增速滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020172019

87、20212023E2025E2027E美國電商市場規模yoy滲透率 2024 年 03 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元、寵物產品為健康&美妝細分項）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 3.2.2.歐洲：歐洲：市場規模穩步提升，市場規模穩步提升，平臺格局分散平臺格局分散 市場規模平穩提升，各國分化較為明顯。市場規模平穩提升，各國分化較為明顯。2021-2026 年歐洲電商市場規模預計從 0.68 萬億美元增長至 1.14 萬億美元（CAGR 為 10.8%），其中西歐占比最高

88、（占比 67%）。2022年歐洲電商用戶占比已達 68%，進入穩步提升期。歐洲各國電商市場發展情況差異較大，其 中 英 國/法 國/德 國/西 班 牙 電 商 市 場 規 模 較 大、2021 年 規 模 分 別 為2540/1234/1000/821 億歐元，英國/丹麥/希臘/西班牙/捷克/波蘭電商收入占 GDP 比重分別達 10.3%/7.8%/7.1%/6.6%/6.4%/5.4%、電商行業較為發達。圖表 42：歐洲電商市場規模及電商滲透率（十億美元、%）圖表 43：2021 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）資料來源：ECDB，億邦動力網，國盛證券研究所 資料來源

89、：Statista，國盛證券研究所 亞馬遜、亞馬遜、eBay 份額領先，其余平臺格局分散、本土化屬性強。份額領先，其余平臺格局分散、本土化屬性強。Wildberries、Ozon 平臺優勢區域為俄羅斯，Zalando、Otto 平臺優勢區域為德國，Allegro/Vinted/bol/cdiscount優勢區域分別為波蘭/立陶宛/荷蘭/法國，中國電商平臺玩家份額仍較低。去工業化、罷工潮、合規要求高是制約歐洲跨境電商行業發展的主要因素。去工業化、罷工潮、合規要求高是制約歐洲跨境電商行業發展的主要因素。去工業化制約跨境市場擴張，由于地緣政治沖突+氣候因素，工業品需求低迷。歐洲頻繁出現工人罷工，影響

90、尾程物流配送效率。歐洲市場合規要求較高，主要包括 VAT 稅務合規、EPR 產品合規、產品認證合規等，賣家經營成本提升。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120電腦及消費電子服飾書籍/影音家具及家居裝飾健康產品&美妝寵物產品玩具食品飲料辦公室用品汽車及零部件其他銷售額YOY占比66%67%68%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002020202120222023E 2024E 2025E 2026E歐洲電商收入規模（十億美元）yoy電商購物用戶占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.

91、0%12.0%050100150200250300英國法國德國西班牙俄羅斯意大利荷蘭波蘭丹麥希臘瑞士瑞典土耳其捷克挪威2021年電商收入（十億歐元）占GDP比重 2024 年 03 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：歐洲電商平臺 2023 年 8 月訪問量（百萬人次）圖表 45：歐洲跨境電商合規政策 資料來源：similarweb，國盛證券研究所 資料來源：知心意國際企服，跨境知道，國盛證券研究所 3.2.3.東南亞：規模小、增速快，平臺集中度高、中國企業參與度高東南亞：規模小、增速快，平臺集中度高、中國企業參與度高 東南亞單一國家規模小，但

92、整體增速快，中國電商平臺搶先布局。東南亞單一國家規模小，但整體增速快，中國電商平臺搶先布局。根據艾瑞咨詢，2022年東南亞重點國家電商 GMV 為 131 億美元，2019-2022 年 CAGR 為 45%，2022-2025年 CAGR 預計為 17%，保持高速增長。電子產品、時尚、家具、玩具、個護家清品類電商銷售額領先，電子產品、時尚、家具、玩具、個護家清品類電商銷售額領先，家居家具品類在印尼/馬拉 西 亞/新 加 坡/菲 律 賓/越 南 市 場 均 為 電 商 主 要 銷 售 品 類，占 比 分 別 為17.2%/9.1%/14.5%/16.0%/13.3%。圖表 46：東南亞重點國家

93、電商 GMV（億美元）圖表 47：2021 年東南亞國家電商主要品類結構（%）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，DataReportal，Statista，國盛證券研究所 東南亞電商平臺格局集中，中國企業布局深入。東南亞電商平臺格局集中，中國企業布局深入。Shopee 份額第一，2022 年 GMV 為 479億美元（占比 48%），其次為 Lazada/Tokopedia（分別占比 20%/18%），CR3 為 87%。中國互聯網龍頭企業如阿里、騰訊、京東、字節、拼多多都已陸續在東南亞電商市場進行深入布局。0200400600800100012001400亞馬遜e

94、BayAllegroWildberriesZalandoOzonVintedbolOttoCdiscount2023年8月訪問量（百萬人次）合規政策合規政策具體內容具體內容VAT稅務合規如在歐盟任一國家產生庫存，則觸發當地增值稅義務，需及時上傳當地國家增值稅稅號EPR環境合規賣家需確保其產品的包裝&運輸過程均符合環保標準，并在產品使用期限結束后，負責安排產品回收處理CE認證、UKCA認證（英國市場）提供歐代/英代信息，否則面臨產品下架、禁止入倉、強制移倉風險歐盟能效標簽產品認證合規05010015020025020192020202120222025E東南亞重點國家電商GMVCAGR：2019

95、-2022=45%2022-2025=17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印尼馬來西亞新加坡菲律賓越南泰國其他個護家清玩具家具時尚電子 2024 年 03 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：東南亞電商平臺份額（十億美元、%）圖表 49：中國電商龍頭在東南亞積極布局 資料來源：Momentum Works，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，36kr，Momentum Works，白鯨跨境，國盛證券研究所整理 3.2.4.中國跨境電商情況：中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商中國跨境電商情況：中國企業穩抓時

96、代機遇，積極布局跨境電商 外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。我國跨境電商行業商業模式最早為信息撮合、工貿一體出海，伴隨 Ebay、亞馬遜等平臺涌現，中國賣家作為 B2C 品牌商開始以代銷模式銷售高性價比產品。2017 年亞馬遜品牌備案計劃驅動，我國品牌出海進程加速。此后，受益于海外平臺合規與標準化體系建立，各品牌商加速整合供應鏈，行業邁向高質量發展期。行業規模穩步擴張，行業規模穩步擴張，2025 年預計突破年預計突破 10 萬億。萬億。根據艾瑞咨詢，2017-2022 年中國跨境出口電商行業規模從 2.2 萬億元增長至 6.6 萬億元（CAGR

97、 為 25.1%），其中 2022 年增速放緩主要系局部封控導致供應鏈壓力以及國際形勢變化等綜合因素。相較傳統貿易，跨境電商可降低全球交易成本、未來作為我國外貿增長有力支撐點，規模有望恢復穩健增長。根據艾瑞咨詢預測，2025 年行業規模有望達 10.4 萬億元（3 年 CAGR 為 16.4%）。2016阿里巴巴陸續注資Lazada，致力于提升其電商技術與物流體系，2022年Lazada市占率達20.2%騰訊投資Shopee成為第一大股東，為其提供資源與技術支持，2022年Shopee市占率達48.1%京東物流在泰國建設智能倉儲物流中心，提升當地物流體系效率2021字節跳動旗下的TikTok進

98、入東南亞市場，以“貨找人”模式推動當地流量變現，2022年市占率已達4.4%2023拼多多旗下Temu 9月進軍東南亞市場，在菲律賓和馬來西亞推出中國電商龍頭東南亞布局中國電商龍頭東南亞布局2017 2024 年 03 月 25 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：我國跨境電商發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 美國跨境電商出口占比第一，最多跨境賣家計劃布局市場。美國跨境電商出口占比第一，最多跨境賣家計劃布局市場。2022 年我國跨境電商出口前五 大 目 的 地 分 別 為 美 國/英 國/德 國/馬 來 西 亞/俄 羅 斯（占 比 分 別 為

99、34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%），其中美國市場占據 1/3 以上份額。根據雨果跨境，北美市場是我國最多跨境賣家計劃布局的市場（占比 30%），其次是歐洲/東南亞（占比23%/14%）。2022 年拉丁美洲/歐洲熱門出海電商下載量最大（占比 24%/24%），北美下載量增速最快（同比+56%）。圖表 51：2022 年我國跨境出口電商分地區占比 圖表 52：2023 年跨境賣家計劃布局市場 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 美國,34.30%英國,6.50%德國,4.60%馬來西亞,3.90%俄羅斯,2.90%其他,47.80%0%5%1

100、0%15%20%25%30%35%北美歐洲東南亞日韓俄羅斯中東非洲拉美澳洲其他細分市場 2024 年 03 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2022 年熱門出海電商下載量市場分布 圖表 54：2022 年下載量同比增長率 資料來源：Sensor tower，國盛證券研究所 資料來源：Sensor tower，國盛證券研究所 3.2.5.跨境電商出口品類：輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類跨境電商出口品類：輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類 輕工紡織、家居、電子產品、戶外用品是我國跨境輕工紡織、家居、電子產品、戶外用品是我

101、國跨境 B2C 電商優勢出口品類。電商優勢出口品類。根據艾瑞咨詢，2022 年我國跨境 B2C 電商主要出口品類包括服裝鞋履/3C 電子/家居/戶外用品/美妝（占比 23.3%/21.8%/17.4%/11.4%/6.5%），CR5 為 80%。根據子不語招股書，我國跨境出口 B2C 電商市場主要品類包括服飾&鞋、消費電子、家居產品、戶外體育用品。圖表 55：2022 年中國跨境 B2C 電商品類結構 圖表 56：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類 GMV 占比 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：子不語招股書，國盛證券研究所 3.2.6.平臺格局演變：平臺格局演變：Temu、Sh

102、ein、TikTok 新興平臺強勢突圍新興平臺強勢突圍 Temu、Shein、TikTok 的的 GMV 呈爆發式增長，新興平臺強勢搶占份額。呈爆發式增長，新興平臺強勢搶占份額。2023 年亞馬遜/Shein/Temu/TikTok shop 全球 GMV 預計分別為 8390/410-420/180/200 億美元左右（同比+9%/41-45%/5900%/355%左右），2024 年 Temu/TikTok shop 的總 GMV 目標分別為 300/500 億美元（同比+67%/150%）。根據雨果跨境，2023 年分別有16%/12%/9%/8%跨境賣家新開拓 Temu/TikTok

103、Shop/獨立站/Shein 渠道。-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201920212023E2025E戶外體育用品其他家居產品消費電子產品服飾及鞋 2024 年 03 月 25 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美元）圖表 58：2023 年成熟賣家開拓新渠道分布 資料來源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中國經

104、營報，國盛證券研究所 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 伴隨我國跨境電商平臺海外競爭力加強，國內賣家有望乘風而起、加速出海。伴隨我國跨境電商平臺海外競爭力加強，國內賣家有望乘風而起、加速出海。Temu 采取全托管模式+裂變營銷打法，適合供應鏈能力強的工廠型賣家，TikTok 自運營適合具備海外運營能力的企業、全托管適合工廠型賣家，亞馬遜適合綜合能力強的企業、也是大賣重要的布局平臺。供應鏈型賣家持續打磨&挖掘供應鏈能力，打造極致性價比，依托全托管/半托管模式快速在海外市場放量、加速庫存周轉；品牌型賣家不斷提升本土化運營&營銷能力，通過自運營模式觸達海外 C 端消費者，沉淀品牌效應。圖表 59：

105、不同電商平臺特點 資料來源：平臺官網，邦閱網，36 氪，懂視網，雨果跨境，星空跨境，金融虎網，澳通國際，西格跨境，連連國際，ESG 跨境電商官網，新浪新聞，CBNData，賣家網，界面新聞，國盛證券研究所 跨境電商助力品牌出海，我國企業加速平臺布局?？缇畴娚讨ζ放瞥龊?，我國企業加速平臺布局。當前我國布局跨境電商的輕工企業主要包括致歐科技、恒林股份、樂歌股份、夢百合、永藝股份、哈爾斯、匠心家居、麒盛致歐科技、恒林股份、樂歌股份、夢百合、永藝股份、哈爾斯、匠心家居、麒盛科技、久祺股份、西大門、建霖家居等科技、久祺股份、西大門、建霖家居等。亞馬遜作為全球流量資源最優的平臺，吸引最多出海企業布局，此

106、外，TikTok、Wayfair 等新興平臺也吸引部分品牌入駐，開設獨立站是發展自有品牌的重要方向。當前恒林股份、樂歌股份、致歐科技恒林股份、樂歌股份、致歐科技跨境電商收入規模較大，樂歌股份、致歐科技樂歌股份、致歐科技跨境電商收入占比較高（2022 年分別占比 49%/94%）。布局跨境電商能夠助力出海品牌享受海外平臺紅利、實現本土流量的加速觸達。20192020202120222023E2024E亞馬遜38205600684076708390-yoy-47%22%12%9%-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41-45%-Temu-3180300y

107、oy-5900%67%TikTok shop-44200500yoy-355%150%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%TemuTikTok Shop沃爾瑪獨立站Shein美客多Ozon速賣通平臺定位平臺定位進入美國年份進入美國年份賣家成本賣家成本&費用費用物流時間物流時間&海外倉海外倉平臺盈利模式平臺盈利模式優勢優勢劣勢劣勢適合的賣家適合的賣家&品品類類Temu低價爆品，中低收入（均價25美元）2022核心是拿貨&生產成本11天，頭程（送至Temu廣東倉）國際干線（極兔&云途）尾程（USPS&UPS），規劃在美東&美西各建1座海外倉購銷價差銷量大、增速快、門檻低壓縮賣家利潤空

108、間，品牌/店鋪屬性被極致弱化希望收入快速擴大&周轉率提升、供應鏈能力強，低ASP品類TikTok shop興趣電商、年輕群體20231）自運營核心是傭金&廣告&履約；2）全托管核心是拿貨&生產成本與美國本地物流公司合作，以存放&包裝&運輸商品傭金+廣告費天然流量池，利于沉淀品牌全鏈條自運營難度高1）自運營：追求品牌+擅長運營，2）全托管：工廠型賣家Shein跨境快時尚（5-25美元）2017核心是拿貨&生產成本9-14天（標準）、4-6個工作日（quickship），國內直郵+海外倉購銷價差流量穩定，小單快返便于管理庫存壓縮賣家利潤空間，去店鋪&去品牌化，爆品無法沉淀工廠型賣家、服飾等快時尚品

109、類亞馬遜多快好省，關注品質1994核心是傭金&廣告&履約成本FBA（5天）/FBM/第三方海外倉倉儲&配送費+傭金+Prime會員費流量穩定，用戶優質玩家眾多、競爭激烈綜合能力較強 2024 年 03 月 25 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：輕工公司跨境電商布局一覽 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 3.3.品牌出海品牌出海-線下渠道：立足本土化，逐步完善產品、營銷、渠道布局線下渠道：立足本土化，逐步完善產品、營銷、渠道布局 3.3.1.設計本土化：歐美注重實用，日韓元素豐富，東南亞趨于風格化設計本土化：歐美注重實用，日韓元素豐富，東南亞趨于風

110、格化 產品設計深受本土文化影響。產品設計深受本土文化影響。歐美產品普遍簡約、時尚，注重產品實用性和舒適性，歐洲具有更多典雅、浪漫元素。日韓產品更多融合復古、可愛、個性元素，注重色彩與線條的搭配，產品更加精致、活潑。東南亞產品色彩較為豐富，風格化是未來的發展趨勢。公司名稱公司名稱跨境電商品牌跨境電商品牌布局平臺布局平臺跨境電商收入（跨境電商收入（2022年）年）跨境電商收入占比跨境電商收入占比（2022年）年）恒林股份NOUHAUS、Smugdesk亞馬遜、TikTok9.8億15%樂歌股份Flexispot亞馬遜、獨立站15.77億49%夢百合MLILY亞馬遜、速賣通4.47億6%永藝股份未披

111、露亞馬遜未披露未披露哈爾斯SIGG、SANTECO亞馬遜較低較低匠心家居-麒盛科技-Costco3000萬美元（23H1）14%左右（23H1）致歐科技SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA亞馬遜、manomano、Wayfair、獨立站50.33億94%久祺股份HILAND、JOYSTAR、STITCH、Cycmoto、Drbike亞馬遜、速賣通、獨立站未披露未披露 2024 年 03 月 25 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：不同國家產品設計風格 資料來源：Dior 官網，雅詩蘭黛官網，資生堂官網，Lazada，Self-portra

112、it 官網，Shein 官網，Snidel 官網，Tokopedia 官網，亞馬遜官網，日本樂天官網，Zebra 日本官網，PILOT 官網，米蘭設計之旅，空間設計，買購網 maigoo，統帥裝飾，國盛證券研究所 3.3.2.定價本土化：歐美消費理性化，日韓邁向休閑自然，東南亞消費升級可期定價本土化：歐美消費理性化，日韓邁向休閑自然，東南亞消費升級可期 消費水平：各國消費水平與本國經濟增速及人均收入相關。消費水平：各國消費水平與本國經濟增速及人均收入相關。當前歐美、日韓、新加坡消費水平較高，馬來西亞、泰國消費水平中上，越南、菲律賓、印度尼西亞消費水平中下，老撾、緬甸、柬埔寨消費水平較弱。新興市

113、場消費升級空間廣闊，根據貝恩咨詢預測，2021-2030 年東南亞高收入/上層中產/下層中產/低收入群體數量 CAGR 分別為14.6%/4.2%/-3.1%/-7.7%。根據麥肯錫，2023 年東南亞及印度快消品支出增速領先。品類品類歐洲歐洲美國美國日本日本東南亞東南亞化妝品服裝插座文具家居寵物 2024 年 03 月 25 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：各國凈人均收入（美元）圖表 63：2023 年亞洲各地快消品支出增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 圖表 64：東南亞各國人

114、均收入（美元）圖表 65：東南亞不同收入層次家庭數量（百萬）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：EqualOcean，國盛證券研究所 消費觀念：消費觀念：歐美消費者傾向理性購物，日韓趨于共享、無品牌歐美消費者傾向理性購物，日韓趨于共享、無品牌/樸素樸素/休閑消費傾向，東休閑消費傾向，東南亞文化多元、品質南亞文化多元、品質&品牌觀念逐步形成。品牌觀念逐步形成。歐美：歐美：受高通脹影響，2022 年歐美消費者消費信心顯著減弱，2023 年小幅回升、但仍未回到新冠前水平。根據麥肯錫，2022 年美國消費者更加關注省錢途徑&飲食健康，歐洲消費者價格敏感度顯著提升、要求明顯下降、對健康關注也小

115、幅下滑。010000200003000040000500006000019951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本韓國美國歐盟馬來西亞越南菲律賓印度尼西亞泰國新加坡-505101520152016201720182019新加坡4325842559445394521244483馬來西亞70567251750875868016泰國43654541477549535128菲律賓30233162330734033480印度尼西亞25612718279528702929越南20942249241126222793老撾16471843

116、-緬甸10631083111311751253柬埔寨1007107311381245132801020304050607080高收入（高于$25k）上層中產（$10-25k）下層中產（$5-10k）低收入（低于$5k）20212030E 2024 年 03 月 25 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：美國 CPI 同比、消費者信心指數（%）圖表 67：歐洲調和 CPI 同比、消費者信心指數（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 68：2022 年相比 2021 年美國消費者購物觀念變化 圖表 69：2022-

117、2023 年歐洲低收入/高收入消費者購物觀念變化 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 日韓：日韓：日本、韓國同屬于儒家文化圈，注重家庭文化、等級文化，勤勞上進、民族自豪感強，城市人口密集，人口均處于負增長狀態，均出現老齡化/少子化社會表現。日本 2005 年開始步入第四消費時代，消費者表現出樸素、休閑、本土品牌傾向。根據韓國行政安全部，2023 年韓國單人戶占比高達 42%。伴隨經濟發展到較為富裕的水平并進入下行期，消費者開始更加重視商品的精神屬性，追求“小確幸”。50607080901001100123456

118、789102018-122019-122020-122021-122022-122023-12CPI:同比（左）密歇根大學消費者信心指數（右）-35-30-25-20-15-10-500246810122018-122019-122020-122021-122022-122023-12調和CPI:同比（左）消費者信心指數（右）0%20%40%60%80%100%減少保持不變增加-20-100102030405060價格質量健康低收入 2022低收入 2023高收入 2022高收入 2023 2024 年 03 月 25 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70

119、：日韓人口自然增長率（）、老齡化比率（%）、東京房價指數 圖表 71：2023 年韓國不同類型家庭占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：同花順財經，韓國行政安全部，國盛證券研究所 圖表 72：日本第四消費時代特征 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 東南亞、印度：東南亞、印度：越南、菲律賓單次購物支出及購物頻次均趨于增加，印度城市、泰國購物行為趨于“輕量化”（少量多次），馬來西亞、印尼購物行為出現“囤積”傾向。對于家居及個人護理品類，多數東南亞地區及印度消費者支出增加，馬來西亞、泰國家居支出下滑。根據 EverydayMarketing，驅動東南亞消費者嘗試新品牌的主要方面在于產

120、品品質及性價比，2021 年電子錢包支付占比提升至 37%（同比+15%）。050010001500200025003000-10-505101520253035197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021韓國:人口自然增長率日本:人口自然增長率韓國:65歲及以上人口占比日本:65歲及以上人口占比東京房價指數（右）單人戶42%兩人戶24%三人戶17%四人以上戶17%第一消費社會（）第二消費社會（）第三消費社會（）第四消費社會（至今）1912-19411950-19741975-20042005社

121、會背景日俄 中日戰爭，以東京大阪等大城市為中心的中等階級誕生戰敗后復興，經濟高增，大量生產 消費，全國 億人口中產階級化從石油危機開始到低增長 泡沫經濟 金融破產 小泉改革，差距拉大雷曼危機，次大地震，經濟長期不景氣，人口減少（導致消費市場萎縮）人口增加為為為出生率老年人比例國民價值觀更重視國家更重視家庭 社會私有主義，更重視個人趨于共享，重視社會消費取向西洋化、大城市傾向大量消費，大城市傾向個性化 多樣化，品牌 大城市傾向無品牌傾向，樸素 休閑本土傾向/1/2CAGR1.2%CAGR0.4%CAGR-1.0%5%5%2%2%1.3%1.3-1.4%5%5-6%6-20%20-30%/2024

122、 年 03 月 25 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：2023 年東南亞各地區及印度消費行為同比變化（%）圖表 74：2022 年 3 月-2023 年 3 月東南亞及印度消費者支出同比變化 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所（注：藍色越深代表增速越快，灰色代表下滑）圖表 75：2022 年東南亞消費者更換新品牌的原因 圖表 76：2021 年東南亞消費者傾向支付方式 資料來源：Bain&Company，國盛證券研究所 資料來源：EverydayMarketing，國

123、盛證券研究所 3.3.3.渠道本土化：美國超市渠道本土化：美國超市&倉儲會員店盛行，日本注重體驗，新興市場線下渠道升級倉儲會員店盛行，日本注重體驗，新興市場線下渠道升級 美國：美國：電商份額提升較快，超市電商份額提升較快，超市&倉儲會員店購物方式流行倉儲會員店購物方式流行，與美國地廣人稀、消與美國地廣人稀、消費者開車購物、熱衷于費者開車購物、熱衷于 DIY 的消費習慣相關。的消費習慣相關。-50510購物頻次單次購物支出食品食品飲料飲料乳制品乳制品家居護理家居護理個人護理個人護理韓國馬來西亞泰國印度尼西亞菲律賓越南（農村）越南（城市）印度（城市）123印度尼西亞更好的產品更高性價比厭倦當前品牌

124、馬來西亞更高性價比更好的產品厭倦當前品牌菲律賓更好的產品更高性價比可得性新加坡更高性價比更好的產品厭倦當前品牌泰國更高性價比更好的產品厭倦當前品牌越南更高性價比更好的產品厭倦當前品牌22%37%23%19%19%15%34%28%0%20%40%60%80%100%電子錢包信用卡銀行轉賬現金 2024 年 03 月 25 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：美國家庭在不同購物渠道的購物意愿 圖表 78：美國家庭在不同線下渠道的購物意愿 資料來源：CSA，國盛證券研究所 資料來源：CSA，國盛證券研究所 美國線下超市一覽：美國線下超市一覽：沃爾瑪、Targ

125、et、Costco 是美國著名的連鎖綜合類超市（2022年雜貨零售渠道份額分別為 25.2%/3.5%/7.1%），其中沃爾瑪主打產品豐富&價格便宜，Target 相對高端，Costco 主打家庭裝大分量。Trader Joes、Whole Foods、Kroger、Safeway 定位副食類超市。CVS、Walgreens 定位藥品類超市，同時也會銷售一些日常生活護理用品，主要開在繁華地段。Dollar General 定位超低價“一元店”，在美國也占有一定份額（2022 年為 1.8%）。Staples、BestBuy、Home Depot、Petsmart、Petco 均為專業零售商，主

126、要銷售特定細分品類。圖表 79：美國線下零售商一覽 資料來源：Statista，北美省錢快報，國盛證券研究所（注：份額為 2022 年占雜貨零售渠道比例）歐洲：歐洲：以雜貨零售與專業零售渠道為主，電商份額相對較低。西歐較東歐經濟更發達，超市及折扣店為主要消費渠道，東歐便利店及超市為主要消費渠道。歐洲的渠道體系較美國更分散，與多國家的地理特點相關，常見的線下購物渠道包括家樂福、歐尚、Lidl、Kaufland 等全歐洲布局的商超；各國也擁有本土品牌，如法國 E.Leclerc、System U，德國麥德龍，瑞士 Coop、Migros 等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

127、%100%大型零售商電商倉儲超市藥店專賣零售商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%沃爾瑪TargetDollarGeneral山姆會員店Costco零售商零售商形式形式份額份額定位定位Walmart綜合類25.2%產品豐富，價格便宜沃爾瑪購物超級市場沃爾瑪折扣店沃爾瑪社區店山姆會員商店Target綜合類3.5%超市擺設、產品質量、商品價格較Walmart更高端Costco會員制倉儲店7.1%大分量、簡包裝、低價位Trade Joes副食類-標榜天然、環保、平價的連鎖超市，主打有機食材、豐富零食Whole Foods（被亞馬遜收購）副食類1.8%主打有機食品，價格偏貴Kro

128、ger副食類（食品、日用消費品）5.6%常有新鮮特價水果Safeway副食類2.2%價格略高，購物體驗好，開在住宅區附近CVS藥品、日常生活護理用品、食品-店面規模較小，經常開在繁華商業區和人流集中的地區Walgreens藥品、普通消費品、健康衛生服務-店面有大有小，常在大城市中心Staples文具類-辦公相關用品，折扣多Best Buy電器類-電器產品、咨詢、安裝、維修、回收服務Home Depot五金類-產品豐富，適合DIYDollar General一元店1.8%超低價PetSmart萌寵類-寵物用品、寵物美容、訓練、寄養Petco萌寵類-寵物用品、寵物美容、訓練、寄養（比PetSmar

129、t更高端）食品、藥品、少量日用品大宗倉儲型超市-2024 年 03 月 25 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：歐洲線下零售商一覽 資料來源：雨果跨境，希望之聲，TSA SWITZERLAND，WillStudy，鵬城 8 月歡樂游購，商維高研院，國盛證券研究所 日本：日本：消費者注重線下體驗。消費者注重線下體驗。日本電商渠道滲透率提升緩慢，更注重線下消費體驗。根據日本經濟產業省，2023 年日本超市/便利店/藥店/百貨店銷售額分別為15.7/12.7/8.3/6.0 億日元（同比+3.3%/+4.4%/+8.3%/+8.2%），銷售額領先；便利店/藥

130、店門店數分別為 5.6/1.9 萬家（同比-0.2%/+3.2%），門店數居前。圖表 81：日本不同購物渠道銷售額（億日元）圖表 82：日本不同購物渠道門店數（家）資料來源：日本經濟產業省，國盛證券研究所 資料來源：日本經濟產業省，國盛證券研究所 新興市場：新興市場：新冠新冠后線下渠道消費升級明顯，電商份額穩步提升。后線下渠道消費升級明顯，電商份額穩步提升。1）電商方面，根據德勤Emerging digital life in South and Southeast Asia，購物便捷性與時效性是東南亞消費者選擇電商的首要原因，根據亞馬遜全球開店，其中新加坡在線上消費時更關注高端產品。2）線下

131、方面，東南亞現代雜貨店渠道占比較消費更加發達的日韓、新加坡、中國仍有較大提升空間，根據麥肯錫，現代零售渠道的發展程度與各國人均 GDP 呈正相關，隨東南亞消費水平逐步提高，預計線下渠道將迎來結構性升級，2023 年馬來西亞/泰國現代渠道份額明顯提升（分別提升 2.3%/1.6%）。東南亞各國之間由于經濟水平、文化風俗差異，渠道結構也存在不同。新加坡、馬來西亞、泰國渠道結構更加成熟，菲律賓、越南、印度尼西亞、印度線新加坡、馬來西亞、泰國渠道結構更加成熟，菲律賓、越南、印度尼西亞、印度線下渠道結構升級可期。下渠道結構升級可期。對于零售業態已較為成熟的新加坡、馬來西亞、泰國市場，應更注重頭部渠道商布

132、局+自有品牌力建設；對于零售渠道集中度較低、行業格局較分散、零售業態尚未發展成熟的印度尼西亞、菲律賓、越南、印度市場，應更注重現代化購物渠道的鋪設、以及消費升級品類的布局，積極搭建經銷體系。零售商零售商形式形式定位定位家樂福綜合類品類豐富，產品品質好歐尚綜合類物美價廉，品種豐富Aldi綜合類(蔬菜、水果、生活用品為主)容易找到，低價、品質尚可Lidl綜合類商品種類比Aldi豐富，品牌更多，價格不如Aldi低Kaufland綜合類價格略貴，離市中心遠，肉類豐富E.Leclerc(法國)綜合類易用且簡單，價格便宜Systeme U(法國)食品類旗下有Hyper U、Super U、U Expres

133、s、Utile，分布于法國城市和鄉村麥德龍(德國)會員制倉儲店質量高、安全，擁有自有品牌和進口食品Coop(瑞士)超市平價，有低價的自有品牌，蔬菜水果選擇多、品質穩定Migros(瑞士)超市平價，有很多種店型，店內自有品牌多，肉類價格低024681012141618便利店大型家電專賣店藥店家居賣場百貨店超市2021202220230100002000030000400005000060000便利店大型家電專賣店藥店家居賣場百貨店超市202120222023 2024 年 03 月 25 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：2018 年現代化渠道占雜貨零售

134、渠道比例（%）圖表 84：現代化零售渠道發展程度與人均 GDP 呈正相關 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 圖表 85：2020 年東南亞各國雜貨零售渠道拆分 圖表 86：2023 年東南亞各地及印度快消品購物渠道變化（%）資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究所 圖表 87：新加坡 Sheng Siong 門店圖片 圖表 88：馬來西亞 99 Speedmart 門店圖片 資料來源：Sheng Siong 官網，國盛證券研究所 資

135、料來源：馬來西亞通公眾號，國盛證券研究所 0204060800%20%40%60%80%100%傳統雜貨店雜貨電商其他大型雜貨零售商大賣場超市便利店傳統渠道傳統渠道現代渠道現代渠道線上線上馬來西亞-1.72.3-1.0泰國-1.71.60.7菲律賓-0.1-1.30.1越南(城市)-1.2-0.30.3印度尼西亞0.9-1.30.3越南(農村)-2.30.90.2印度(城市)-0.5-0.20.8 2024 年 03 月 25 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.4.營銷本土化：歐美注重品牌價值觀，日本關注消費體驗，韓國喜愛品牌營銷本土化：歐美注重品牌價值觀

136、，日本關注消費體驗，韓國喜愛品牌&時尚，東時尚，東南亞追求物美價廉南亞追求物美價廉 不同國家的經濟增速、人口結構、宗教文化均會對本土消費傾向形成影響。不同國家的經濟增速、人口結構、宗教文化均會對本土消費傾向形成影響。歐美：歐美：產品定價較高，消費者對品牌價值認同較為重要。產品定價較高，消費者對品牌價值認同較為重要。歐洲更崇尚環保與極簡，美國更崇尚個人價值與實用性，理性消費是共同趨勢，伴隨消費降級，中國產品存在較大的替代機會。圖表 89：歐洲、美國消費習慣 資料來源：劉海濤歐洲聯盟語言狀況及語言政策，普世社會科學研究網，PocheDigital 出海營銷，美國國務院國際資訊局，遠川出海研究，St

137、atista，國盛證券研究所 日韓：日韓：日本更關注消費體驗，韓國更注重品質和個性化。日本更關注消費體驗，韓國更注重品質和個性化。日本更趨于回歸自然/無品牌，對消費體驗的關注度更高，但是對中國品牌接受度較低，根據 EqualOcean，日本消費者認為中國品牌比較好/非常好的比例僅為 9%/5%，品牌滲透存在難度。韓國消費者對品牌和時尚有較高追求，同時也會關注產品性價比。圖表 90：日本、韓國消費習慣 資料來源：Nippon，臺灣調查網，McKinsey&Company，環球網，新華社，e-Stat，國盛證券研究所 東南亞：東南亞：新加坡產品定價相對較高，其他國家追求物美價廉為主。新加坡產品定價

138、相對較高，其他國家追求物美價廉為主。當前東南亞仍處于經濟高速發展期，人口紅利顯著，Z 世代占比較高，文化、宗教較為多元，審美不一，未來對品牌&品質的認知度會逐步提高，風格化&品質化是未來的發展趨勢。使用語言使用語言主要宗教主要宗教產品定價產品定價Z世代占比世代占比重要節日重要節日消費觀消費觀文化文化紅利紅利風險風險歐洲英語、法語、德語等20余種基督教中高17%圣誕節環保主義、極簡生活、多元審美、造福當地精神自由、人文主義、理性、民主消費降級、跨境電商合規成本高美國英語為主基督教中21%圣誕節理性消費興起，注重個性化、尺碼多元個人價值、民主自由、開拓競爭、理性實用消費降級、跨境電商數據/版權與專

139、利合規、地緣政治風險使用語言使用語言主要宗教主要宗教產品定價產品定價Z世代占比世代占比重要節日重要節日消費觀消費觀文化文化紅利紅利風險風險日本日語神道教、佛教中高21%陽歷新年等回歸自然、無品牌、個性化、文化記號、注重消費體驗受儒家思想影響消費降級、個性化消費對中國品牌接受度低韓國韓語基督教、佛教中高10%左右農歷新年等時尚、簡單受儒家思想影響消費降級、個性化消費地緣政治風險 2024 年 03 月 25 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 91：東南亞消費習慣 資料來源：Lazada 東南亞電商，泰國觀光局，中國-東盟中心，新加坡外交部領事事務局，新加坡旅游

140、局，中國外交部，旅業鏈接，MeNews，國盛證券研究所 3.3.5.案例分析案例分析-泡泡瑪特：品牌出海的進階與本質泡泡瑪特：品牌出海的進階與本質 品牌出海的本質為文化的輸出與碰撞，產品快速迭代品牌出海的本質為文化的輸出與碰撞，產品快速迭代&差異化推新差異化推新+本土化運營本土化運營+供應供應鏈精細化管理共同構筑突圍動能。鏈精細化管理共同構筑突圍動能。潮玩具備強文化屬性，在功能性、成本等方面略顯弱勢，潮玩出海本質為 IP 出海，底層邏輯為文化輸出，海外國家文化、宗教信仰不同，海外消費者對潮玩 IP 的接受度有不確定性，本土潮玩品牌出海易出現“水土不服”現象。發展歷程：前瞻性布局海外業務，業績持

141、續高增。發展歷程：前瞻性布局海外業務，業績持續高增。2018 年開始啟動全球化布局，以國內的潮流玩具展為契機，探索海外市場拓展機會，2019 和 2020 年先后成立國際業務、跨境電商業務團隊，通過構建多層次體系化渠道逐步開拓市場。公司出海戰略成效卓著，海外業務延續高增，FY2023 港澳臺及海外業務實現收入 10.66 億元（同比+134.9%），實現經營利潤 1.92 億元（同比+240.8%），FY2021-FY2023 海外收入占比由 4.1%快速提升至 16.9%。圖表 92：泡泡瑪特海外業務收入及同比增速（億元，%）圖表 93：泡泡瑪特海外收入占比持續提升 資料來源：公司財報，國盛

142、證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 使用語言使用語言主要宗教主要宗教產品定價產品定價Z世代占比世代占比重要節日重要節日消費觀消費觀文化文化紅利紅利風險風險泰國泰語佛教物美價廉潑水節等超前消費、追趕潮流；注重內容營銷宗教、文化、多民族匯集地新加坡英語、馬來語佛教、基督教較高春節、開齋節等傾向于品牌、特別款/限量版多宗教、文化多元馬來西亞馬來語、英語伊斯蘭教物美價廉開齋節等喜愛中國品牌多元種族文化印度尼西亞印度尼西亞語伊斯蘭教物美價廉開齋節等白牌為主；歷史發展原因，已被外資反復耕耘島嶼分布零散，多民族、多宗教、多種族越南越南語越南民間信仰及無宗教物美價廉農歷新年等白牌為主；消費意愿較強

143、受漢文化影響頗深菲律賓菲律賓語、英語等天主教物美價廉Holy week、圣誕、新年等白牌為主；外國品牌接受度較高；傾向于輕量型購物深受西方文化影響對中國相對友好地緣政治風險跨境電商跨境電商、線下渠道升級23%(東南亞)128%130%132%134%136%138%140%142%144%146%148%150%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.011.012.0FY2021FY2022FY2023海外業務收入同比增速（右軸）0%4%8%12%16%20%FY2021FY2022FY2023收入占比海外收入占比 2024 年 03 月 25 日 P.38 請仔細

144、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 區域布局：由近及遠，東南亞深度拓展，歐美市場初步滲透。區域布局：由近及遠，東南亞深度拓展，歐美市場初步滲透。公司綜合經濟體量、收入、文化、消費力、政治及地理距離等宏觀指標進行區域篩選，早期以韓國、日本、新加坡等東亞、東南亞國家為主要布局地區，后逐步向歐美擴張。公司根據各市場定位及消費特征制定差異化策略，歐美市場以初步滲透為主，2022 年于英國開設歐洲首家門店；東亞、東南亞市場深入布局，2020 年于韓國開設首家品牌直營店，2023 年 9 月先后試水新加坡、泰國，伴隨出海運營經驗逐步積累，市場開拓步伐提速。截至 2023 年末泡泡瑪特港澳臺及海外門

145、店數量達 80 家，機器人商店數量達 159 家。圖表 94：公司海外布局地區一覽 資料來源：DOIT，國盛證券研究所 1）產品快速迭代）產品快速迭代&差異化推新：差異化推新：潮玩產品背后蘊含的文化內涵是消費者購買決策的基礎，亦是產生消費粘性的關鍵。潮玩產品背后蘊含的文化內涵是消費者購買決策的基礎，亦是產生消費粘性的關鍵。成功 IP 往往具備超越原始版本的重大商業價值，例如 1996 年誕生的寶可夢 IP，已成為一代人的情感寄托，依托寶可夢 IP 形成的游戲、動漫、電影等優質內容持續商業化變現，逐漸沉淀為 IP 價值。IP 為潮玩行業的競爭壁壘，培育爆款 IP 能力為潮玩企業的核心競爭要素。精

146、準洞察各地潮玩消費精準洞察各地潮玩消費需求，基于地區文化差異化推新。需求，基于地區文化差異化推新。由于地區文化差異，在國內最為暢銷的 MOLLY 系列在歐美國家銷售欠佳。為克服本土潮玩品牌出海在文化方面的水土不服現象，公司在全球挖掘資深藝術家，先后簽約 Kenny、畢奇、龍家升等知名潮玩設計師；針對不同國家獨特的文化特征開發差異化新品，打造符合當地審美喜好的潮玩形象（如，在法國推出法國海軍藍的 LABUBU；在日本推出招財貓手辦；在墨西哥骷髏被視為吉祥物，泡泡瑪特針對這一文化特征進行相應產品開發，推出 Tycoco 系列）。2024 年 03 月 25 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

147、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 95：泡泡瑪特推出日本限定 LABUBU 招財貓 圖表 96：泡泡瑪特 Tycoco 系列產品展示 資料來源：泛泛潮流，國盛證券研究所 資料來源：Ebay，國盛證券研究所 2）本土化運營：）本土化運營：公司由公司由 To B 切入進行初步探索與嘗試，后逐步轉向切入進行初步探索與嘗試，后逐步轉向 DTC 為主的銷售模式為主的銷售模式，持續打磨海，持續打磨海外本土化運營方法論外本土化運營方法論。公司渠道建設主要分為三個階段：早期以早期以 To B 為主（為主（2018 年）：年）：2018 年公司出海戰略啟動之前，已向日本、泰國、新加坡、美國等地的海外客戶供貨，但由于

148、訂單零散，為避免盲目投入及控制風險，公司起初先借助已積累的海外經銷商資源，于多個國家與地區開拓經銷渠道，通過試錯獲取海外市場信息、調整策略，建立全球化銷售通路。To B 與與 To C 并行（并行（2019-2020 年）：年）：公司 2019 年調整海外拓展策略，逐步向海外輸出機器人商店、快閃店、直營店等全渠道經營模式，2019 年 8 月在韓國成立分公司，2020 年在韓國開設海外首家品牌直營店。線上方面，2019 年開始使用 Shopify搭建品牌官網（即 POPMART.com 的雛形），海外業務重心逐步由 To B 轉向 To C。DTC 戰略加速推進，多元化觸達消費者（戰略加速推進

149、，多元化觸達消費者（2021 年至今）：年至今）：線下方面，在日本、韓國、新加坡、美國、澳大利亞、新西蘭、英國等國家開設多家線下品牌店&快閃店，機器人自主售賣機業務模式快速擴張；截至 2023 年末港澳臺及海外門店達 80 家（含合營），機器人商店達 159 臺（含合營及加盟），FY2023 海外零售店/機器人商店分別實現收入 5.83/1.36 億元（同比+330%/+277%）；線上方面，開設全球官網獨立站，2021 年 12 月泡泡瑪特 APP 美國版（POP MART GLOBAL）上線，主要功能包括電商購物&社區分享；同時入駐亞馬遜 Amazon 各國站點、速賣通、Shopee、La

150、zada 等主流電商平臺，截至 2023 年 6 月跨境電商平臺站點數達 28 個，產品銷往 80 多個國家和地區。2024 年 03 月 25 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 97：泡泡瑪特海外收入分渠道拆分（百萬元）圖表 98：泡泡瑪特海外線上業務收入分渠道拆分（百萬元）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 99：泡泡瑪特海外獨立站 圖表 100：泡泡瑪特 Facebook 官方賬號 資料來源：揚帆出海公眾號，國盛證券研究所 資料來源：JOKO 出海營銷公眾號，國盛證券研究所 圖表 101：泡泡瑪特海外線下品牌專

151、賣店 圖表 102：泡泡瑪特海外機器人自主售賣機模式 資料來源：泡泡瑪特官網，國盛證券研究所 資料來源：泡泡瑪特官網，國盛證券研究所 店鋪精心選址，盈利水平領先。店鋪精心選址，盈利水平領先。截至 2023 年 8 月公司海外門店 100%為盈利狀態，平均單月單平米產出為 0.8-1 萬元左右，約 30 家門店月營收超過 100 萬元。泡泡瑪特國際總裁文德一總結為在街區“農村包圍城市”，在區域市場運用“影響者的力量”。不在最繁華、人流量最大的地點選址，降低成本，選在青年人聚集的街區，比如韓國選在弘大020040060080010001200FY2021FY2022FY2023線上銷售零售店機器人

152、商店批發020406080100120140160180FY2022FY2023Shopee泡泡瑪特官網其它線上渠道 2024 年 03 月 25 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 附近。從街區擴大到區域市場，從“農村包圍城市”變成了“從中心向四周輻射”。3）供應鏈精細化管理：）供應鏈精細化管理：外部：背靠“世界玩具工廠”，推進全球供應鏈布局。外部：背靠“世界玩具工廠”，推進全球供應鏈布局。潮玩產品 SKU 數量繁多、生產工序復雜且生產周期長，且收藏和觀賞屬性導致外觀細節要求較高，因此對供應商生產品控能力提出較高要求。泡泡瑪特背靠根基深厚的“中國潮玩之都”東莞，聚

153、攏優質供應商資源并主動為制造端賦能。2021 年公司成立工程與工藝開發部，團隊駐扎東莞分公司，以便及時了解產品開發和生產過程，幫助工廠提升工藝。此外，伴隨海外市場的高速增長，泡泡瑪特加碼布局全球供應體系。2024 年 1 月泡泡瑪特已在越南完成海外工廠第一批產品生產，未來公司將通過在各國合理布局衛星工廠及倉儲，高效匹配海外需求，為海外業務發展提供有力支撐。內部：敏捷響應前端需求，供應鏈柔性化水平提升。內部：敏捷響應前端需求，供應鏈柔性化水平提升。潮玩行業前端需求變化較快，因此需要后端產品迭代速度與前端相匹配，對前端需求變化進行敏捷反應，否則將面臨缺貨或庫存累積等問題。泡泡瑪特持續提升供應鏈柔性

154、化管理水平，提高銷售端到生產端的反應速度，打通內部信息鏈條。1）前端響應方面，公司供應鏈響應速度逐步提升，2021 年產品補貨周期為平均 150 天，2023 年已縮短至平均 60 天；2）銷售預測方面，公司內部提升數字化建設水平，2021 年 4 月與云 ERP 領導廠商Oracle NetSuite 合作，從采買、訂單管理、銷售預測、庫存管理等方面全面實現系統化及線上化，銷售預測準確率逐步提升，2021 年泡泡瑪特銷售預測準確率整體接近 50%（即玩具行業最佳水平）。圖表 103：泡泡瑪特海外供應鏈數字化升級 資料來源：智慧零售與餐飲，國盛證券研究所 3.4.日本出海復盤：布局從歐美走向亞

155、洲，從制造業進階消費品日本出海復盤：布局從歐美走向亞洲，從制造業進階消費品 3.4.1.地區向東南亞轉移，品類向消費轉移地區向東南亞轉移，品類向消費轉移 根據日本出口地區及品類結構演變，根據日本出口地區及品類結構演變，我們認為我們認為日本全球化歷程大致分為日本全球化歷程大致分為 3 個階段：個階段：歐美為出口主力軍（歐美為出口主力軍（20 世紀）：世紀）：伴隨歐美工業化進程，日本出口規模保持穩步增長。1979-2000年日本全球出口額從0.9千億美元增長至4.5千億美元（CAGR為7.8%），日本對美國/歐盟直接出口占比從 25.6%/12.3%提升至 29.7%/16.3%；日本對美國/歐盟

156、出口占比分別于 1986 年/1998 年達到峰值。2024 年 03 月 25 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國貢獻重要增量（中國貢獻重要增量（2001 年開始）：年開始）：2001 年中國加入 WTO，國內產業快速崛起、外貿活動繁榮發展，日本出口結構中中國的占比迅速提升，2001-2011 年對中國的出口額從 0.3 千億美元增長至 1.7 千億美元（CAGR 為 19.4%），占比從 7.7%提升至 19.7%；同時對歐美的出口依賴度下降，2001-2011 年對美國/歐洲的出口占比從30.0%/15.9%下降至 15.3%/11.6%。由制造業逐步向

157、消費品出海進階（由制造業逐步向消費品出海進階（2011 年開始）：年開始）：日本各行業上市公司海外收入占比在 2013-2021 年均有不同程度的提升，其中武田制藥/豐田/萬代南夢宮/資生堂占比提升幅度位居前列（分別+24.9%/+29.5%/+24.8%/+18.5%），分別歸屬于醫藥/汽車/玩具/化妝品行業、均為消費品。圖表 104：1979-2023 年日本全球出口額、增速（千億美元）圖表 105：2005-2022 年日本持有對外投資額、增速（千億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 106：日本不同行業公司海外收入占比（%）資料來源：Wi

158、nd，國盛證券研究所（注：由于部分數據缺失，PILOT 選用 FY2018-2022 年數據）1）直接出口：）直接出口：伴隨全球產業結構變化，制造業向中國等具備勞動力生產要素優勢的地區伴隨全球產業結構變化，制造業向中國等具備勞動力生產要素優勢的地區遷移。遷移。1989 年中國改革開放啟動，2001 年中國加入 WTO，自此日本對中國的出口比例逐步攀升，2009 年日本對中國出口占比（18.9%）首次高于對美國出口占比（16.1%），2020 年中國占比達到頂峰（22.1%）后出現下滑；2023 年日本對美國/歐盟/中國出口比例分別為 20.1%/10.3%/17.6%，美國占比再度高于中國。-

159、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678910197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本出口金額YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202519961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本持有對外投資額YOY行業行業公司公司FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2013-2021變

160、化變化非鐵金屬制品住友電氣55.258.359.558.859.758.555.957.358.362.63.2電氣機械基恩士44.950.649.649.153.353.152.956.058.962.314.0電氣機械安川電機58.764.067.166.070.267.463.165.169.170.810.4軍工機械三菱重工49.353.455.453.554.254.051.947.451.157.01.8精密機械HOYA66.470.369.568.470.871.171.773.675.176.58.7半導體設備東京電子73.684.581.787.486.883.785.785

161、.988.589.114.9消費電子松下49.652.252.350.253.453.651.853.556.860.97.2汽車豐田44.447.148.068.145.545.068.268.573.875.529.5食品日本煙草54.162.860.357.661.262.963.765.268.573.514.4服飾零售迅銷29.137.242.542.243.447.449.746.147.553.023.9個人護理花王30.933.135.033.837.037.737.038.242.045.411.1個人護理資生堂50.553.061.152.154.554.856.663.8

162、69.072.018.5醫藥武田制藥56.6-61.962.267.272.882.082.581.587.324.9文具PILOT-60.769.971.575.776.415.7潮玩萬代南夢宮17.318.725.226.729.529.130.833.942.141.624.8 2024 年 03 月 25 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 107：日本對不同國家/地區出口金額占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分品類：分品類：2007-2022 年日本出口結構中食品及其他直接消費品、工業用原料、醫療產品占比提升明顯，機械、汽車品類占比呈現穩中下

163、滑趨勢，日本出口結構逐步從制造業向消費品轉變。圖表 108：日本各品類出口占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）對外投資：）對外投資：美國是日本最大的對外投資國，歐盟占比美國是日本最大的對外投資國，歐盟占比 2020 年斷崖式下跌，東盟占年斷崖式下跌，東盟占比穩步提升。比穩步提升。2022 年日本持有對美國/歐盟/中國/東盟的直接投資額占比分別為33.5%/16.4%/6.9%/13.9%（較 2005 年分別-5.2%/-7.4%/+0.5%/+3.5%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%197919811983198519871989199119931995

164、19971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國美國歐盟亞洲(除中國)2024 年 03 月 25 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 109：日本持有對外直接投資額分地區占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分品類：分品類：日本對外投資逐步從制造業向非制造業進階。日本對外投資逐步從制造業向非制造業進階。2005-2022 年金融保險業/批發零售業/通訊業占比大幅提升（分別+7.3%/+6.2%/+4.2%），交通運輸設備/電氣機械占比下滑幅度較大（分別-10.9%/-9.9%）。圖表 1

165、10：日本持有對外投資額分品類占比變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.4.2.案例分析案例分析-優衣庫：產品力優衣庫：產品力+營銷力營銷力+強供應鏈構筑品牌出海競爭力強供應鏈構筑品牌出海競爭力 優衣庫出海歷程復盤：優衣庫出海歷程復盤：初創期（初創期（1984-1997 年）：年）：創始人柳井正生于服裝世家，23 歲開始在父親的西服公司工作；1984 年創建優衣庫，起初從事服裝批發，買手負責爆款采購；彼時日本終端消費需求日益萎縮，逐步切換至第四消費時代，優衣庫采取“自選式+路邊店”模式，通過低價產品打開市場。轉型期（轉型期（1998-2000 年）：年）：經營業績出現波動，1998 年

166、開始嘗試面料創新、與東麗合作研發搖粒絨面料，最終憑借搖粒絨外套成功突圍（2000 年實際銷售 2600 萬件，先前銷售目標僅為幾十萬件）；推行改革戰略，供應鏈轉型 SPA 模式。全球化擴張（全球化擴張（2001-2009 年）：年）：歐美市場，2001 年首戰倫敦失敗，2005 年再次失0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國美國東盟歐盟 2024 年 03 月 25 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

167、敗，次年以旗艦店形式重返紐約，持續改進經營方針、加強店鋪管理，2018/2022財年歐洲/美國市場陸續扭虧為盈。中國市場，2022 年登陸上海，吸取先前教訓、秉承盈利方針，2005 年調高本地售價，主動避免低質低價競爭，2009 年入駐天貓，2012 年中國店鋪數超過 ZARA，每年開店 80-100 家，中國發展順利。海外市場驅動成長（海外市場驅動成長（2010 年至今）：年至今）：截至 2023 年 8 月末，優衣庫中國門店總數為925 家，超越其日本本土門店總數。根據 21 世紀經濟報道援引公司指引，預計截至2024 年 8 月末優衣庫日本/海外門店數將分別達到 800/1744 家；根

168、據華麗志援引迅銷 CFO 岡崎健在日本經濟新聞中的受訪發言，FY2024 中國市場計劃開設 80家、選址集中于高客流黃金地段，同時關閉 50 家非盈利門店、實現凈增 30 家。圖表 111：優衣庫海外市場發展歷程 資料來源：日經中文網，中國連鎖經營協會，天下網商，中國服裝協會，中服網，SocialBeta，界面新聞，品牌數讀，華麗志，國盛證券研究所繪制 圖表 112：迅銷（優衣庫母公司）分地區收入及占比（十億日元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1）產品力：）產品力：差異化定位差異化定位+精細化設計精細化設計&研發研發+快速迭代?？焖俚?。主打 SKU 精簡&簡約&舒適&平價，通過基礎款+

169、多種穿搭方案提升消費者個性化穿著體驗。優衣庫 SKU 常年保持 1000款左右（休閑服飾品牌正常 SKU 為 2000-5000 款，ZARA 每年 SKU 超 8000 款），其中70%為基礎款，注重單品設計&供應鏈效率的打磨；暢銷系列包括搖粒絨、HEATTECH 保暖內衣、AIRism 涼感、Ultra Light Down 羽絨系列等，主打科技感功能性面料，融合時尚與高科技，與傳統快時尚品牌形成差異化定位；秉承工匠精神，持續研發創新，優化穿著舒適度、膚感等細節（如搖粒絨系列持續推出不同顏色/款式/觸感，HEATTECH 保020040060080010001200140016001800

170、FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外(含中國大陸)海外(除中國大陸)中國大陸日本 2024 年 03 月 25 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 暖內衣系列多次升級編織工藝、提升儲熱能力及穿著舒適度，AIRism 涼感系列延伸至防曬衣、輕氧無鋼圈內衣等產品）。圖表 113：優衣庫產品定位以基礎款為主 圖表 114：優衣庫搖粒絨系列 資料來源：A 輪財經，國盛證券研究所 資料來源：礪石商業評論，國盛證券研究所 圖表 115：優衣庫 HEATTE

171、CH 保暖系列 圖表 116：優衣庫 AIRism 涼感系列 資料來源：優衣庫官網，國盛證券研究所 資料來源：南方周末，國盛證券研究所 2）營銷力：本土化營銷）營銷力：本土化營銷&情感營銷。服飾象征生活態度，品牌出海難度在于文化認同，情感營銷。服飾象征生活態度，品牌出海難度在于文化認同，優衣庫門店調性設計、情感營銷均獨具匠心。優衣庫門店調性設計、情感營銷均獨具匠心。旗艦店設計方面，通過將城市名片與品牌進行綁定、深化本土消費者歸屬感，如紐約 SOHO 店重裝后，主題由“從東京到 SOHO”變為“在 SOHO 的新東京”，將“Tokyo”與“紐約 SOHO”聯結綁定、深化品牌認知；每家店內都十分注

172、重服裝的搭配與疊穿，對細節精益求精。情感營銷方面，針對不同國家/城市與不同 IP 進行聯名，如在中國大陸與深受本土消費者喜愛的 IP MOLLY 聯名；宣揚“Lifewear”服適人生的著裝理念、舒適&簡單的生活態度，與當下社會崇尚的幸福哲學不謀而合；強調與自然和諧共生的品牌理念，通過設立環?？沙掷m主題專區、開展 DIY活動等方式加深品牌形象。2024 年 03 月 25 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 117：優衣庫紐約 SOHO 全球旗艦店 圖表 118：優衣庫可持續科技商品 資料來源：WIN 商業地產頭條，國盛證券研究所 資料來源：綠金，國盛證券研究

173、所 圖表 119：優衣庫 MOLLY 聯名 圖表 120：優衣庫 KAWS 聯名 資料來源：南方周末，國盛證券研究所 資料來源：優衣庫官網，國盛證券研究所 3）供應鏈：）供應鏈：SPA 模式模式+數字化發展，優化品質把控數字化發展，優化品質把控&成本壓縮成本壓縮&庫存管理。庫存管理。SPA 模式極致優化供應鏈，強化產業鏈把控力。優衣庫 2000 年全面轉型 SPA 模式（商品策劃、生產、零售一體化控制），縮短終端銷售與生產環節之間的距離，實現供應鏈對市場需求的快速反應；同時通過減少對外委托的業務比例，深度參與產業鏈各環節經營，有效實現產品品質的高度把控與成本的極致壓縮。此外，強大的數字化&柔性

174、化生產能力能夠有效提高庫存周轉效率，保障供應鏈體系正常&高效運行。圖表 121：優衣庫 SPA 供應鏈管理模式 資料來源：每日經濟新聞，如此不同 如此成功：優衣庫 vsZARA，國盛證券研究所繪制 商品策劃商品策劃原料原料纖維纖維本布本布染色染色裁切裁切縫制縫制完成完成倉庫倉庫運送運送店鋪店鋪一般的零售業日本SPA優衣庫ZARA自有化委托給合作公司由自己管理的外包 2024 年 03 月 25 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 1）供應鏈出海：）供應鏈出海：伴隨全球貿易摩擦加劇，輕工出口公司普遍受美國加征關稅影響。目前部分優質龍頭已通過布局海

175、外生產基地弱化關稅影響趨，并持續完善當地原材料自給率、優化管理&考核制度，憑借當地人力&土地成本優勢，競爭力持續攀升。推薦海外產能布局充分的匠心家居、恒林股份、永藝股份，匠心家居、恒林股份、永藝股份，關注盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂歌股盈趣科技、共創草坪、夢百合、樂歌股份、麒盛科技份、麒盛科技等。此外，永藝股份、夢百合、麒盛科技、哈爾斯、嘉益股份、浙江自然、永藝股份、夢百合、麒盛科技、哈爾斯、嘉益股份、浙江自然、建霖建霖家居、松霖科技家居、松霖科技等公司積極響應客戶全球化布局供應鏈戰略，主動出海并貼近客戶建設生產基地，未來全球供應份額有望持續提升。2）品牌出海：）品牌出海：跨境電商：跨境電商

176、：全球電商滲透率穩步提升，我國平臺出海重塑格局。部分出口公司緊抓時代機遇，積極布局跨境電商，成功從制造商向品牌商轉型，產品附加值實現提升；并通過海外自建產能、倉儲等方式持續優化供應鏈，競爭優勢凸顯。推薦團隊優異運營能力&產品高性價比，亞馬遜份額擴張&多個新平臺貢獻增量的恒林股份恒林股份、數字化全鏈路賦能，本土化營銷&品牌力領先的致歐科技致歐科技，關注樂歌股份、夢百合、西大樂歌股份、夢百合、西大門、麒盛科技、建霖家居、久祺股份門、麒盛科技、建霖家居、久祺股份。線下線下渠道：渠道：線下購物仍是海外國家主要的消費渠道，體量大、粘性強，自建本土渠道有助于品牌構筑長期護城河，其核心是產品、營銷、渠道的本

177、土化設計與布局。推薦：推薦：1）2015 年布局海外自主品牌，自建海外渠道為主、針對東南亞及歐美市場采取不同產品&渠道策略、有望復制國內成功經驗的電工品牌龍頭公牛集團公牛集團；2）深入布局東南亞&非洲市場，在泰國、越南、馬來西亞等國家設有經銷體系和采購網絡、并針對性開發本土化產品的文具品牌龍頭晨光股份晨光股份；3）品牌海外收入占比快速提升（FY2021-FY2023H1 占比由 4.1%提升至 13.4%），東南亞深度拓展、歐美市場初步滲透，基于地區文化差異化推新、DTC 模式為主、深耕供應鏈精細化管理的潮玩公司泡泡瑪特泡泡瑪特；4）布局泰國本土產能、切入當地線下商超渠道（Sunnybaby

178、品牌）、并布局線上電商平臺，通過當地明星和網紅代言，依托當地媒體宣傳推廣，注重消費者互動、試用裝派發等推廣活動的個人衛生護理用品龍頭豪悅護理豪悅護理。2024 年 03 月 25 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 122：標的推薦 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：截至 2024 年 3 月 20 日收盤價，2023E/2024E 營收及利潤均選用 Wind 一致預期，其中嘉益股份營收及利潤為2023A）風險提示風險提示 地緣政治風險。地緣政治風險。我國企業在海外可能面臨當地政策限制相關風險。海外消費需求不及預期。海外消費需求不及預期。海外需求疲弱可能

179、導致我國企業海外銷售額不及預期。自主品牌拓展不及預期。自主品牌拓展不及預期。建設自主品牌不成功可能導致銷售額不及預期。盈利預測及數據盈利預測及數據測算存在誤差。測算存在誤差。本文公司及行業的數據測算與預測均含假設值，存在誤差風險。2022A2023E2024E2023E2024E2022A2023E2024E2023E2024E2023E2024E盈趣科技盈趣科技13143.4540.2352.68-7%31%6.935.187.62-25%47%25.417.2浙江自然浙江自然279.468.419.86-11%17%2.131.582.02-26%28%17.013.4共創草坪共創草坪83

180、24.7126.3831.307%19%4.474.855.749%18%17.214.5匠心家居匠心家居7314.6319.6724.3534%24%3.344.044.7221%17%18.215.5哈爾斯哈爾斯3224.2824.4528.211%15%2.062.112.433%15%15.113.2久祺股份久祺股份2623.7622.6926.86-5%18%1.681.471.91-12%30%17.613.6家聯科技家聯科技3519.7616.7521.26-15%27%1.790.861.44-52%68%41.024.4嘉益股份嘉益股份6812.6017.7521.6541%

181、22%2.724.725.4874%16%14.312.4夢百合夢百合5680.1780.9294.251%16%0.411.673.82303%129%33.714.7恒林股份恒林股份5965.1581.0296.9324%20%3.534.485.4828%22%13.110.7樂歌股份樂歌股份5932.0839.0348.7622%25%2.196.084.49178%-26%9.713.1永藝股份永藝股份3840.5537.0443.71-9%18%3.352.953.49-12%18%13.011.0麒盛科技麒盛科技4026.6330.4534.8214%14%0.262.383.0

182、2828%27%16.813.2致歐科技致歐科技9954.5561.1574.0812%21%2.504.085.0363%23%24.319.7松霖科技松霖科技7031.8131.1639.93-2%28%2.613.764.6744%24%18.715.0建霖家居建霖家居5541.8642.4850.211%18%4.583.984.74-13%19%13.811.6西大門西大門194.996.288.0730%29%0.821.071.4331%33%18.013.5公牛集團公牛集團927140.81158.16180.6612%14%31.8937.9643.7919%15%24.42

183、1.2晨光股份晨光股份337199.96238.39285.4419%20%12.8215.7719.0223%21%21.317.7豪悅護理豪悅護理6128.0231.0036.7911%19%4.234.965.9817%21%12.410.3利潤增速利潤增速PE公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）營收預測（億元）營收預測（億元）盈利預測（億元）盈利預測（億元）營收增速營收增速 2024 年 03 月 25 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供

184、本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提

185、供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構

186、或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A

187、 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：