《醫藥健康行業麻醉藥品量價深度研究：場景不止手術室內品種不止仿制跟隨-240430（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥健康行業麻醉藥品量價深度研究：場景不止手術室內品種不止仿制跟隨-240430（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：麻醉麻醉藥藥生命周期長，生命周期長，產品產品格局穩定格局穩定，其中管制類麻醉藥壁壘高，集采風險小其中管制類麻醉藥壁壘高，集采風險小。麻醉藥生命周期長、迭代速度慢，產品格局較為穩定，與此同時目前麻醉行業呈現以下三個特點：全身麻醉占比超六成，相較于局部麻醉等技術壁壘高、競格局更好，相關治療費用較高；未來復合麻醉將成趨勢，且復合麻醉將帶動全麻、局麻以及麻醉輔助用藥的協同放量；麻醉鎮痛藥多為管制類麻醉藥品，且受嚴格管制。麻醉藥又可分為管制類麻醉藥品和非管制類麻醉藥，其中管制類麻醉藥品為紅處方，其生產、經營流通和定價都受到國家嚴格管控，因此集采風險??；而非管制類麻

2、醉藥為白處方且競爭格局逐漸惡化，近些年隨著部分非管制類麻醉藥陸續納入集采，相關風險逐漸出清。量：量：場景不止手術室內場景不止手術室內，未來麻醉行業未來麻醉行業將面臨將面臨手術室內手術室內/外需求同時擴張機遇外需求同時擴張機遇。我國麻醉藥物運用場景廣闊，市場還有較大想象空間。手術室內麻醉：我國每年手術量的穩定增長將帶動麻醉需求提升，這部分的增量將呈現剛需特性。另外，隨著我國專業麻醉醫生數量的增加以及微創手術滲透率的提升，手術室內麻醉需求將會有進一步提升空間。手術室外麻醉：場景一，ICU 患者鎮痛/鎮靜需求強烈，床位建設加快推動麻醉放量。場景二，慢性疼痛患者基數龐大，其中癌痛群體鎮痛需求增長迅速。

3、其他場景：無痛分娩及內鏡檢查滲透率提升空間大，舒適醫療催化麻醉需求。因此無論是手術室內/外，未來我國的麻醉市場需求依舊有較大增長潛力。價：價：品種品種不止仿制跟隨不止仿制跟隨，創新和改良型麻醉新藥將重新塑造價格體系創新和改良型麻醉新藥將重新塑造價格體系。傳統的麻醉仿制藥在獲批企業變多后同樣面臨量價壓力，近年來一系列的創新/改良新品種陸續獲批，新品種一方面可以改善麻醉藥物的副作用、提升療效，另一方面可以幫助企業跳出惡性競爭、開辟并維持價格競爭力。鎮靜領域：經咪達唑侖改構后得到的苯磺酸瑞馬唑侖和甲苯磺酸瑞馬唑侖、以及經丙泊酚改構后得到的環泊酚等在我國已上市，與丙泊酚與咪達唑侖相比，療效非劣，但安全

4、性更優，實現快速放量。近些年，右美托咪定、丙泊酚等品種競爭較為激烈并陸續納入集采，但新上市品種競爭格局好，有利于維持良好價格體系。鎮痛領域：偏向性-阿片受體激動劑成癮性更弱，且競爭格局好，恩華藥業富馬酸奧賽利定以及恒瑞醫藥的富馬酸泰吉利定分別于2023 年 5 月及 2024 年 1 月獲批上市，有望貢獻業績。與此同時，Nav1.8 等創新靶點的非阿片類鎮痛新藥研發取得重大進展，開辟麻醉鎮痛新機制。全球阿片類藥物市場規模龐大，偏向性-阿片受體激動劑及創新靶點的麻醉鎮痛藥以更低的成癮性將有助于該類藥物快速拓展市場份額。投資建議 持續看好麻醉藥品行業天然的高壁壘屬性，以及應用場景豐富和新品種上市帶

5、來的業績增長空間：一方面從量上看，非手術室內麻醉應用場景的拓寬打開了麻醉市場天花板；另一方面從價格上看，創新/改良型麻醉鎮靜和鎮痛新品陸續獲批，能夠改善原有麻醉藥物副作用的同時優化競爭格局，開辟并維持新品價格競爭力。選股方面，重點推薦布局多種麻醉場景、管線中已有創新或改良型品種的有關標的：恒瑞醫藥恒瑞醫藥：麻醉相關品種集采風險出清，鎮靜與鎮痛一類新藥開啟第二增長曲線。人福醫藥人福醫藥：占據麻醉鎮痛主導地位，營銷細分化助力非手術麻醉加速放量。恩華藥業恩華藥業：麻醉鎮靜龍頭，逐步延伸至管制類麻醉鎮痛領域。海思科海思科：麻醉新秀以環泊酚切入賽道，后續鎮痛管線布局豐富。國藥現代：國藥現代：布局高壁壘芬

6、太尼衍生物，麻醉鎮痛產品形成增長梯隊。風險提示 集采力度超預期、手術室外麻醉推廣不及預期、新藥放量不及預期、不當使用和醫療事故風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 本報告特點和與市場觀點差異：麻醉應用場景拓寬疊加新品迭代，助力打開市場天花板.5 麻醉藥生命周期長，產品格局穩定.6 麻醉藥迭代速度慢、生命周期較長.6 管制類麻醉藥品具備較高管制壁壘、以及較好的競爭格局.8 管制類麻醉品種集采風險較小，部分非管制類麻醉品種集采風險逐漸出清.10 量：麻醉場景不止手術室內，未來麻醉行業將面臨手術室內/外需求同時擴張機遇.11 手術室內：我國手術量增長帶

7、動麻醉需求提升.11 橫向：手術室外麻醉需求推動應用場景拓寬.14 ICU：患者鎮痛/鎮靜需求強烈，床位建設加快推動麻醉放量.14 慢性疼痛：阿片口服劑型便利性高，但成癮性亟需解決.16 其他應用場景：無痛分娩及內鏡檢查滲透率提升空間大，舒適醫療催化麻醉需求.18 價：麻醉藥物不止仿制跟隨，創新和改良型麻醉新藥將重新塑造價格體系.21 瑞馬唑侖：相較于丙泊酚相比，療效非劣、安全性更優.21 環泊酚：丙泊酚改良新藥，與 GABAA 受體的親和力更高.23 瑞馬唑侖、環泊酚挑戰丙泊酚放量，替代空間巨大.25 富馬酸奧賽利定：偏向性-阿片受體激動劑成癮性更弱，且競爭格局好.26 投資建議.29 恒瑞

8、醫藥：麻醉相關品種集采風險出清，鎮靜與鎮痛 1 類新藥開啟第二增長曲線.29 人福醫藥：占據麻醉鎮痛主導地位，營銷細分化助力非手術麻醉加速放量.30 恩華藥業：麻醉鎮靜龍頭，逐步延伸至管制類麻醉鎮痛領域.32 海思科：麻醉新秀以環泊酚切入賽道，后續鎮痛管線布局豐富.33 國藥現代：布局高壁壘芬太尼衍生物，麻醉鎮痛產品形成增長梯隊.34 風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年我國麻醉市場整體規模約為 300 億元左右.5 圖表 2：主要麻醉藥上市時間梳理.6 圖表 3：全身麻醉、局部麻醉和麻醉輔助用藥的主要藥物示例.7 圖表 4：全身麻醉相較于局部麻醉壁壘更高.7 圖表 5：靜

9、吸復合麻醉將成為未來麻醉趨勢.8 圖表 6：麻醉鎮痛藥多為管制類麻醉藥品.8 圖表 7：精麻藥品數量受到嚴格管制.9 圖表 8：麻醉藥品和精神藥品定點生產企業數量.9 圖表 9：全國性、區域性批發企業經營精麻藥品時受嚴格管制.10 圖表 10：部分非管制類麻醉藥陸續納入集采、風險逐漸出清.11 圖表 11：中國住院病人手術人次數及變動率.11 圖表 12：手術室內麻醉需求涵蓋整個圍手術期.12 圖表 13：我國手術科醫生與麻醉科醫生比例超過了 7：1.12 9W9WeUbZaVbUaYcW9P9R7NnPnNmOqMiNqQrMeRmMqP6MmNmQuOsPxPMYoNnO行業深度研究 敬請

10、參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：我國麻醉醫生每年麻醉手術量（臺）.13 圖表 15：我國麻醉醫生數量及手術量預測.13 圖表 16：微創外科手術與傳統開放式手術相比有諸多優勢.13 圖表 17：各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高.14 圖表 18：ICU 患者麻醉鎮痛及鎮靜的需求強烈.14 圖表 19：瑞芬太尼起效快、維持時間短.15 圖表 20：目前苯二氮卓類、右美托咪定和丙泊酚等麻醉藥為 ICU 鎮靜治療的基本藥物.15 圖表 21：2020-2022 年 3 年間我國增加 8 萬余張床位.16 圖表 22：2021 年 OECD 29 國 ICU 床位數（每十萬

11、人）.16 圖表 23：疼痛按病理生理學機制分為傷害感受性疼痛和神經病理性疼痛.16 圖表 24：癌痛三階梯止痛法.17 圖表 25：成人慢性非癌痛的治療藥物.17 圖表 26：萌蒂制藥的主要產品布局.18 圖表 27：硬膜外分娩鎮痛應用廣泛且安全.18 圖表 28：各類醫療機構分娩鎮痛醫院開展率.19 圖表 29：各類醫療機構自然分娩產婦分娩鎮痛應用率.19 圖表 30：關于無痛分娩的九個常見誤區與解釋.20 圖表 31：2020 年我國麻醉消化內鏡開展率約為 47.98%.21 圖表 32：鎮靜催眠藥分類.21 圖表 33：瑞馬唑侖分子結構.21 圖表 34：咪達唑侖分子結構.21 圖表

12、35：苯磺酸瑞馬唑侖 VS.丙泊酚.22 圖表 36：甲苯磺酸瑞馬唑侖 VS.丙泊酚.23 圖表 37：甲苯磺酸瑞馬唑侖鎮靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉.23 圖表 38：環泊酚上市時間線.24 圖表 39：環泊酚分子結構.24 圖表 40：丙泊酚分子結構.24 圖表 41：環泊酚在 ICU/支氣管鏡/婦科門診上有效性和安全性.24 圖表 42：環泊酚已經被納入多項氣管鏡/ICU 麻醉推薦指南.25 圖表 43：環泊酚銷售額及入院數量.25 圖表 44：2012-2022 年中國樣本醫院丙泊酚市場規模分析.26 圖表 45：主要麻醉鎮靜藥物價格情況.26 圖表 46：嗎啡與富馬酸奧賽利定的信號通路

13、對比.27 圖表 47：首劑之后又使用緊急止痛藥的患者累計比例.27 圖表 48：主要偏向性-阿片受體激動劑.28 圖表 49：非阿片類鎮痛藥.28 圖表 50：VX-548 在腹部整形術后急性疼痛中鎮痛效果.29 圖表 51：VX-548 在拇囊炎切除術后急性疼痛中鎮痛效果.29 圖表 52：恒瑞醫藥麻醉板塊收入及占比.29 圖表 53：恒瑞醫藥麻醉板塊毛利率.29 圖表 54：恒瑞醫藥麻醉管線中的主要產品.30 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 55：恒瑞醫藥麻醉在研管線.30 圖表 56：人福醫藥麻醉板塊收入占比.31 圖表 57：人福醫藥非手術麻醉收入

14、貢獻已達 20.3 億元.31 圖表 58：人福醫藥麻醉管線.31 圖表 59：恩華藥業麻醉收入貢獻逐年提升.32 圖表 60：恩華藥業各主要營收板塊毛利.32 圖表 61：恩華藥業麻醉管線.32 圖表 62：公司精麻原料藥布局情況.32 圖表 63：海思科麻醉板塊收入占比.33 圖表 64：海思科麻醉板塊毛利率.33 圖表 65：海思科麻醉在研管線.34 圖表 66：國藥現代神經系統用藥板塊收入占比.34 圖表 67：國藥現代神經系統用藥板塊毛利率.34 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 本報告特點和與市場觀點差異：麻醉應用場景拓寬疊加新品迭代，助力打開市場天花板

15、 受醫療需求和全國手術量增加催化，我國麻醉行業市場規模持續擴大，據新思界產業研究測算，2022 年我國麻醉藥物市場規模約為 300 億元左右。圖表圖表1 1：2 2022022 年我國麻醉市場整體規模約為年我國麻醉市場整體規模約為 3 30000 億元左右億元左右 來源：華經產業研究，新思界產業研究，國金證券研究所 目前市場針對麻醉行業規模的擔憂主要為：放量空間有限，以及集采導致價格體系難以維持 量：量：麻醉藥的主要運用場景為手術室內，需求呈現一定剛性，即使被納入集采后，市場普遍認為麻醉藥的放量彈性有限，無法充分實現以價換量；價：價：市場普遍認為目前的麻醉藥多為仿制藥，競爭格局惡化疊加集采政策

16、沖擊，會使得相關麻醉產品價格體系難以維系。但我們認為：未來麻醉行業規模具有手術室內和手術室外同時擴張的機遇，同時創新和改良的麻醉新藥將重新塑造麻醉藥品的價格體系。量：量：我國的麻醉藥物運用場景廣闊，市場還有較大想象空間。手術室內麻醉：老齡化等因素催化我國的手術量逐年提升，這部分的增量將呈現剛需特性；手術室外：非手術室內麻醉前景廣闊，ICU麻醉、癌痛等慢性疼痛的治療、無痛分娩、內窺鏡檢查等都是我國麻醉藥物可擴展應用場景。因此，不論是手術室內還是手術室外空間的擴展，未來我國的麻醉市場空間依舊有較高的天花板。價：價：傳統的麻醉仿制藥同樣難以避免價格體系受沖擊的局面，但近些年我國陸續出現一系列的創新/

17、改良型的麻醉新藥，這些藥物一方面可以改善原本麻醉藥物的副作用、提升療效，另一方面可以幫助企業跳出惡性競爭、開辟并維持新的價格體系。我國麻醉藥物的市場規模無論從“量”還是“價”的角度，都有較大的可拓展空間，因此預計我國麻醉藥品行業未來將繼續保持較快增速。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 麻醉藥生命周期長，產品格局穩定 麻醉藥麻醉藥迭代速度慢、迭代速度慢、生命周期生命周期較長較長 麻醉能使中樞神經系統或周圍神經系統產生可逆性功能的抑制，目的是讓患者在手術時能夠不對手術期間的疼痛做出反應（鎮痛）或使患者催眠遺忘（鎮靜）。1846 年，美國人莫頓首次公開演示將乙醚麻醉運用到

18、一名患者的頸部血管瘤切除手術中，至此之后成功揭開了現代麻醉發展序幕。麻醉藥迭代速度慢、生命周期長，整體產品格局較為穩定。目前常用的麻醉藥上市時間都較早，如 1935 年上市的利多卡因目前依舊是最主要的局部麻醉用藥之一，麻醉藥的整體格局較為穩定。圖表圖表2 2：主要麻醉藥上市時間梳理主要麻醉藥上市時間梳理 來源：18 世紀以來化學麻醉藥物及麻醉相關技術的發展，國家醫保局，國金證券研究所 根據臨床用途，麻醉藥主要可以分為全身麻醉藥、局部麻醉藥和麻醉輔助藥。不同細分類別麻醉藥的作用機理、管制壁壘以及相應的競爭格局都有區別。全身麻醉：通過易揮發的液體或氣體的吸入給藥或者靜脈給藥的方式，作用于患者中樞神

19、經系統，其中多數靜脈麻醉藥通過作用于 GABA 受體或與門控離子通道相互作用產生麻醉效果。而吸入性麻醉藥經肺泡動脈入血,而到達腦組織,阻斷其突觸傳遞功能,引起全身麻醉。局部麻醉：通過作用于心肌的鈉通道和鉀通道,阻斷Na+、K+內流,從而降低或防止神經細胞膜去極化,使膜穩定,可逆性阻滯神經末梢及神經干神經沖動的傳導。局部麻醉可以分為：表面麻醉、浸潤麻醉或區域阻滯等。肌松藥：骨骼肌松弛藥主要作用于接頭后膜處的乙酰膽堿 N2 受體,能暫時干擾神經肌肉接頭的興奮傳導,產生骨骼肌松弛。麻醉鎮痛：作用于中樞神經系統，與阿片類受體結合，激活 K+電流，抑制 Ca+電流，引起膜電位超極化，使神經末梢的遞質釋放

20、減少。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：全身麻醉、局部麻醉和麻醉輔助用藥全身麻醉、局部麻醉和麻醉輔助用藥的主要藥物的主要藥物示例示例 來源：藥理學、丁香園，國家藥品監督管理局，國金證券研究所 通過復盤當下麻醉用藥格局，我們發現麻醉行業呈現以下三大特征：特征特征一一：全身麻醉占比超六成，相較于局部麻醉等壁壘更高。據觀研網數據顯示，2021 年我國全麻藥占總體麻醉藥品市場規模比率達 62%，而全麻藥的使用技術壁壘高、競格局更好，相關治療費用較高。局麻藥物相對量多價低，使用相對簡單。據北京市醫保局披露的手術等醫療服務項目價格表顯示，一般全身麻醉價格在 63

21、3 元左右、局部麻醉價格在 211 元左右，具體價格取決于手術類型和手術時長，但總體上相較于局部麻醉等，全身麻醉用藥費用更高。圖表圖表4 4：全身麻醉相較于局部麻醉壁壘更高全身麻醉相較于局部麻醉壁壘更高 來源：參考網，國金證券研究所 特征特征二二：雖然目前靜脈麻醉占比高，但未來復合麻醉將成趨勢。世界上第一例行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 全身麻醉是吸入麻醉，但靜脈麻醉因能夠減少麻醉藥對于患者和醫生的傷害、以及手術污染和風險，導致靜脈麻醉的使用后來居上，據前瞻產業研究顯示，吸入麻醉占整個全麻市場 25%的份額，其中七氟烷占比約 80%。而靜脈麻醉占全麻市場超七成的份

22、額。但隨著靜吸結合方式優勢逐漸凸顯，靜吸復合麻醉將逐漸成為未來麻醉趨勢。圖表圖表5 5：靜吸復合麻醉將成為未來麻醉趨勢靜吸復合麻醉將成為未來麻醉趨勢 來源：醫師報，國金證券研究所 復合麻醉帶動各類別麻醉藥協同放量。藥理學指出，目前各種全麻藥單獨應用都不夠理想，為克服其不足，醫生常采用聯合用藥或輔以其他藥物，如肌松藥、麻醉鎮痛藥等，以完善術中和術后鎮痛效果并達到滿意的外科手術目的。因此，復合麻醉的興起與推廣，一方面能夠起到更好的麻醉效果，另一方面也能使各類別的麻醉藥能夠實現協同放量。特征三特征三：部分麻醉鎮痛藥受嚴格管制。圖表圖表6 6：麻醉鎮痛藥多為管制類麻醉藥品麻醉鎮痛藥多為管制類麻醉藥品

23、來源：浙江省藥品監督管理局，國金證券研究所 管制類麻醉藥品具備較高管制類麻醉藥品具備較高管制管制壁壘、壁壘、以及以及較好的競爭格局較好的競爭格局 我國精麻藥品受嚴格管制。國務院頒布的麻醉藥品和精神藥品管理條例中對精麻藥品劃分為：管制麻醉藥品、一類精神藥品、二類精神藥品。由于精麻藥品可能使患者產生依賴性和成癮性，因而國家對精麻藥品的種植、實驗研究和生產、分銷、定價都有非常嚴格的管制要求。2013 版麻醉藥品和精神藥品品種目錄規定 121 種麻醉藥品，但在 2023年 4 月 28 日和 2023 年 9 月 11 日，國家藥監局、公安部分別將恩華藥業的富馬酸奧賽利定注射液和恒瑞醫藥的富馬酸泰吉利

24、定注射液納入麻醉藥品行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 管制目錄。截至目前，我國管制類麻醉藥品共計 123 個。圖表圖表7 7：精麻藥品數量受到嚴格管制精麻藥品數量受到嚴格管制 來源：國家藥品監督管理局，國金證券研究所 生產：生產：國家對精麻產品采用定點生產管理，導致形成較高進入壁壘。麻醉藥品和精神藥品管理條例中規定，國務院藥品監督管理部門根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，并根據年度需求總量對數量和布局進行調整、公布。嚴格的生產企業數量限制為精麻行業豎起較高進入壁壘，同時也保證供應格局的穩定。截至 2022 年底，全國麻

25、醉藥品定點生產企業共有 33 家，其中可生產原料藥的定點生產企業 16 家，可生產制劑的定點企業 27 家。而精神藥品定點生產企業 219 家，第一類精神藥品定點生產企業數量為 21 家，第二類神藥品定點生產企業數量為 203 家。圖表圖表8 8：麻醉藥麻醉藥品和精神藥品定點生產企業數量品和精神藥品定點生產企業數量 來源：國家藥品監督管理局，國金證券研究所 經營經營：全國性、區域性批發企業經營精麻藥品時同樣受嚴格管制。麻醉藥品和第一類精神藥品由定點生產企業流向全國性批發企業或區域性批發企業，前者可經營精麻藥品的全國性跨區域的流通、分銷業務，而后者僅負責本區域內的精麻藥品的流通、分銷。其中具備全

26、國分銷資質的批發企業主要有三家：國藥股份、上海醫藥和重慶醫藥；而區域性的分銷企業資質主要由各地的藥品監督管理部門審核批準。第二類精神藥品流通管理相對寬松。當第二類精神藥品由定點生產企業生產后，除了通過上述全國和區域性的批發企業分銷以外，也可以由從事第二類精神藥品批發業務的企業流通。后者資質主要由當地藥品監管部門批準、授權。第二類精神藥品既可以在醫療機構銷售，也可以在從事第二類精神藥品零售的藥品零售連鎖企業進行銷售。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：全國性、區域性批發企業經營精麻藥品時受嚴格管制全國性、區域性批發企業經營精麻藥品時受嚴格管制 來源：國

27、家藥品監督管理局，國金證券研究所 定價：定價：麻醉藥品和精神藥品實行政府指導價。麻醉藥品和第一類精神藥品仍暫時由國家發展改革委實行最高出廠價格和最高零售價格管理。2020 年 5 月 1 日起，隨著新版中央定價目錄施行，麻醉藥品和第一類精神藥品的定價部門由“國務院價格主管部門”修改為“國家醫療保障局”。政府對管制類麻醉藥品的指導定價管理使得管制類麻醉藥品的價格體系較為穩定。管制類麻醉管制類麻醉品種集采風險較品種集采風險較小小，部分部分非管制類麻醉非管制類麻醉品種集采風險品種集采風險逐漸逐漸出清出清 由于管制類麻醉藥品具有較高的管制壁壘以及較好的競爭格局，因此管制類麻醉藥品的集采風險較小。早在

28、2010 年我國衛生部印發的關于印發醫療機構藥品集中采購工作規范的通知中規定，需特殊管理的麻醉藥品不納入集采。2015 年國務院辦公廳發布的關于完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見再次明確對麻醉藥品、精神藥品等按國家現行規定采購。2023年9月22日，安徽省2023年度部分化學藥品及生物制劑集中采購文件中把羥考酮口服劑（緩控釋，10mg、40mg，管制類 麻醉 藥品）和地 佐 辛 注 射 劑（1ml:10mg、1ml:5mg，第二類精神藥品）納入到了省級集采體系中。這是國內首次出現管制類麻醉藥品被納入集采名單的情況。但 2023 年 10 月 17 日，安徽省醫保局又明確將2023 年省藥品

29、集中帶量采購報量品種范圍名單中的羥考酮口服劑移除。與管制類麻醉藥品不同，部分非管制類麻醉藥近年來陸續集采落地，相關風險逐漸出清。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：部分非管制類麻醉藥部分非管制類麻醉藥陸續陸續納入集采、風險逐漸出清納入集采、風險逐漸出清 來源：上海陽光醫藥采購網，國金證券研究所 量：麻醉場景不止手術室內，未來麻醉行業將面臨手術室內/外需求同時擴張機遇 手術室內：我國手術量增長帶動麻醉需求提升手術室內：我國手術量增長帶動麻醉需求提升 美國麻醉醫生協會（ASA）針對麻醉學的傳統定義為“致力于減輕手術病人術前、術中和術后疼痛和全面護理的醫

30、學實踐”，因此“手術室內”是麻醉的典型應用場景?！笆中g室內”麻醉的終端需求與手術例數密切相關。據中國衛生健康統計年鑒顯示，2012 年至 2021 年我國住院病人手術人次 CAGR約為 9.13%，較高的手術量增速帶動麻醉藥物需求提升。圖表圖表1111：中國住院病人手術人次數及變動率中國住院病人手術人次數及變動率 來源：中國衛生健康統計年鑒，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 手術室內麻醉需求涵蓋整個圍手術期。隨著圍手術期各階段用藥管理的細分化以及麻醉用藥復合化趨勢的發展，越來越多的麻醉藥能夠進入手術應用場景，分享手術量增長所帶來的需求增長。圖表圖表

31、1212：手術室內手術室內麻醉需求涵蓋整個圍手術期麻醉需求涵蓋整個圍手術期 來源：梅斯醫學，中國加速康復外科臨床實踐指南，成人手術后疼痛處理專家共識，國金證券研究所 麻醉手術量的增長將由三大因素驅動：需求端：我國人口老齡化趨勢以及健康意識的提升，帶來的手術需求的增加；供給端：我國現代麻醉醫學的建設日益完善，尤其是麻醉醫生數量不斷增加，將有效帶動麻醉手術量的提升；綜合：微創手術、日間手術滲透率大幅提高，加快手術周轉。我國我國麻醉醫生麻醉醫生數量數量預計預計呈現的低基數高增長呈現的低基數高增長態勢態勢。在麻醉藥品和精神藥品管理條例中規定：麻醉藥品應由具有相應資質的醫生或者麻醉師負責操作和監控。因此

32、，我國專業麻醉醫生數量將成為影響手術室內麻醉需求空間拓展的重要因素。發表在柳葉刀期刊中的中國麻醉學科發展現狀指出：截至 2019 年6 月，我國（不包含港澳臺地區）總共有92726 名麻醉師，相當于有 6.7 名麻醉師/十萬人，而全球部分高收入國家麻醉醫生達到了 17.96 名麻醉師/十萬人的水平，因此我國麻醉師密度遠低于西方國家。另外，我國手術科醫生與麻醉科醫生比例超過了 7：1，這意味著麻醉師的短缺在一定程度上成為制約我國手術量進一步提升的短板，進而影響了麻醉藥圍手術期的放量。圖表圖表1313：我國手術科醫生與麻醉科醫生比例超過了我國手術科醫生與麻醉科醫生比例超過了 7 7：1 1 來源：

33、2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，國金證券研究所 我國麻醉醫生工作負擔逐年加重。中國麻醉學科發展現狀指出，截至2017 年我國三甲醫院的麻醉醫生每年平均完成 662 臺麻醉手術，而從 2015年至 2017 年，每年我國各級醫院的麻醉師的工作負荷增量都達到 10%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：我國麻醉醫生每年麻醉手術量（臺）我國麻醉醫生每年麻醉手術量（臺）來源：中國麻醉學科發展現狀,國金證券研究所 國家衛健委于 2018 年 8 月 8 日引發關于印發加強和完善麻醉醫療服務意見的通知指出：我國力爭到 2020 年，麻醉醫

34、生數量增加到 9 萬，每十萬人口麻醉醫生數提高到 6.5 人；到 2030 年，麻醉醫生數量增加到 14 萬，每十萬人口麻醉醫生數接近 10 人；到 2035 年，麻醉醫生數量增加到 16 萬，每十萬人口麻醉醫生數達到 10 人以上并保持穩定。一方面麻醉手術需求強勁，但麻醉醫生數量缺乏成為制約麻醉空間的重要因素之一，因此我們通過對麻醉醫生增長的測度，從供給端對我國未來的手術增量空間進行測算，假設：我國人口數量整體略降；按照衛健委規劃，我國麻醉醫生數量逐年增加，到 2030 年預計約 14 萬人；而麻醉醫生每人每年手術量隨著麻醉醫生總人數增加而有所減少。因此通過測算，我們預計到 2030 年我國

35、手術量將達到 1.4 億臺左右。圖表圖表1515：我國麻醉醫生數量及手術量預測我國麻醉醫生數量及手術量預測 來源：國家發改委，衛健委，中國麻醉學科發展現狀，國金證券研究所 微創外科手術發展微創外科手術發展使使外科手術外科手術周轉加快周轉加快，手術量提升手術量提升帶動麻醉藥物需求增長。帶動麻醉藥物需求增長。相較于傳統開放式手術，微創外科手術創口更小、出血更少、疼痛感輕、恢復更快、住院時間更短。微創外科手術一方面對于患者來說的接受度更高，另一方面能夠加快醫院的手術周轉效率、并提升手術量。圖表圖表1616：微創外科手術與傳統開放式手術微創外科手術與傳統開放式手術相比有諸多優勢相比有諸多優勢 來源：觀

36、研報告網，國金證券研究所 起效快、持續時間短的麻醉藥受青睞，肌松藥在微創手術中不可或缺。微行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 創外科手術的麻醉管理與開放式手術基本相同，分為術前、術中和術后。但：微創外科手術的理想目標是快速恢復和對患者干擾降到最低，因此起效快和持續時間短的麻醉藥在微創手術中尤其受到青睞；由于微創外科手術獨特的腹腔順應和吹氣要求，使得肌松藥在微創外科手術中不可或缺。我國微創手術滲透率將大幅提高。微創手術廣泛用于普外、婦產、泌尿、胸外和骨科等，疊加相關配套的器械市場的擴容，未來我國微創手術滲透率將大幅提高。據相關數據顯示：我國在 2019 年每百萬人口接

37、受微創外科手術的數量及微創外科手術的滲透率分別為8,514 臺及 38.1%，而美國則分別為 16,877 臺及 80.1%，因此未來我國的微創手術還有極大的增長空間。橫向：橫向：手術室外手術室外麻醉麻醉需求推動應用場景拓寬需求推動應用場景拓寬 目前越來越多的文獻、期刊開始使用“non-operating room anesthesia”一詞，即為手術室外麻醉（NORA）。相較于“手術室內”麻醉，“手術室外”麻醉是指在手術室以外的場所，為接受手術、診斷性檢查或治療性操作的患者所實施的麻醉?！笆中g室外”麻醉的興起與“舒適醫療”理念密切相關，主要目的是消除患者主觀痛苦、不適以及恐懼感，提高患者接受

38、度。目前手術室內外麻醉已經逐步拓寬至 ICU 麻醉、癌痛等慢性疼痛的治療、無痛分娩、內窺鏡檢查等應用場景。依據2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告顯示，與 2018 年數據相比較，各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高，同時表現出民營醫院明顯高于公立醫院的特征。圖表圖表1717：各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高 來源：2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，國金證券研究所 I ICUCU：患者鎮痛患者鎮痛/鎮靜需求強烈，床位建設鎮靜需求強烈，床位建設加快加快推動麻醉放量推動麻醉放量 ICU 患者身體及精神上痛感強烈，麻醉鎮痛及鎮靜需求

39、高。ICU（Intensive Care Unit，重癥監護室）收治的患者常處于強烈的應激環境中，導致相關患者同時感受到身體和精神上的“痛感”。因此，處于 ICU 的患者具有極強的麻醉鎮痛和鎮靜需求，依照中國成人 ICU 鎮痛和鎮靜治療指南，ICU 麻醉應遵循“先鎮痛后鎮靜”的原則。圖表圖表1818：I ICUCU 患者患者麻醉鎮痛及鎮靜的需求強烈麻醉鎮痛及鎮靜的需求強烈 來源：中國成人 ICU 鎮痛和鎮靜治療指南，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 鎮痛：鎮痛：阿片類藥物為強效中樞鎮痛劑之一，具有鎮痛效果強、起效快、可調性強、價格低等優點，是ICU

40、患者疼痛管理中的基本藥物。目前在ICU 麻醉鎮痛的臨床實踐中瑞芬太尼、舒芬太尼的使用頻率逐漸提高。舒芬太尼鎮痛作用很強，為芬太尼的 5-10 倍；而瑞芬太尼在人體組織和血液中能被迅速水解，故起效快，維持時間短，這使得瑞芬太尼能明顯縮短患者在ICU中的機械通氣時間及住院時間。因此，瑞芬太尼等麻醉鎮痛藥在重癥患者鎮痛治療中的應用逐漸增加。圖表圖表1919：瑞芬太尼起效快、維持時間短瑞芬太尼起效快、維持時間短 來源：中國成人 ICU 鎮痛和鎮靜治療指南，國金證券研究所 鎮靜：鎮靜：據中國成人 ICU 鎮痛和鎮靜治療指南顯示，目前苯二氮卓類、右美托咪定和丙泊酚等麻醉藥仍然為鎮靜治療的基本藥物。圖表圖表

41、2020：目前目前苯二氮卓類、右美托咪定和丙泊酚等麻醉藥為苯二氮卓類、右美托咪定和丙泊酚等麻醉藥為 I ICUCU 鎮靜治療的基本藥物鎮靜治療的基本藥物 來源：中國成人 ICU 鎮痛和鎮靜治療指南，國金證券研究所 ICU床位增長帶動麻醉需求擴容。據相關文獻我國醫院衛生資源短期配置情況預測顯示，2021 年，中國每 10 萬常住人口綜合 ICU 床位數為 4.37 張，即便是醫療資源最豐富的北京、上海，每 10 萬人口也僅擁有 6.25 張和 6.14 張 ICU床位，因此當時我國的 ICU 床位資源比較緊缺。但 2020-2023 年的公共衛生事件的加速我國 ICU 的建設。自 2020 年公

42、共衛生事件爆發伊始，3 年間我國加速推進 ICU 床位建設。據2020 中國衛生健康統計年鑒的數據，截至2019 年末，全國重癥醫學科床位數 5.7 萬張，而全國醫療衛生機構的總床位數為880.7 萬張，ICU 床位占比不足 1%。但截至 2022 年 12 月，國家衛健委在新聞發布會上透露，全國 ICU 床位總數是增加到了 13.81 萬張，其中三級醫療機構的 ICU 床位數是 10.65 萬張，3 年間增加了 8 萬余張。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：2 2020020-20222022 年年 3 3 年間我國增加年間我國增加 8 8 萬

43、余張床位萬余張床位 來源：中國衛生統計年鑒，中國衛健委，國金證券研究所 相較于國外，我國每十萬人 ICU 床位數依舊處于較低的水平。據 OECD 數據顯示，截至 2021 年，每十萬人的 ICU 床位數中，德國為 29.3 張、美國為21.2 張、日本為 14.4 張，而 OECD 的 29 國的每十萬人平均 ICU 床位數為16.9 張，而中國同期每十萬人 ICU 床位數為 4.8 張，即使到 2022 年也僅達到 9.9 張，因此與其他發達國家相比，我國 ICU 床位數量還有加大差距。因此，隨著我國 ICU 床位的持續推進建設，ICU 麻醉的需求也將隨之不斷提升。圖表圖表2222：2 20

44、21021 年年 O OECD 29ECD 29 國國 I ICUCU 床位數（每十萬人）床位數（每十萬人）來源：OECD，衛健委，國金證券研究所 慢性疼痛慢性疼痛：阿片口服劑型便利性高，但成癮性阿片口服劑型便利性高，但成癮性亟需亟需解決解決 疼痛按病理生理學機制，主要可以分為兩種類型：傷害感受性疼痛和神經病理性疼痛。傷害性疼痛：通常是對有害物質的刺激反應（例如損傷、疾病、炎癥），且可以進一步分類為內臟疼痛和軀體疼痛，其中內臟痛主要源于組織如皮膚、肌肉、關節囊和骨骼所帶來的疼痛感。神經性疼痛：由于外周神經或中樞神經受損，痛覺傳遞神經纖維或疼痛中樞產生異常神經沖動所致，病因可能包括創傷、炎癥、代

45、謝性疾?。ɡ缣悄虿。?，感染、腫瘤、毒素和原發性神經系統疾病。圖表圖表2323：疼痛按病理生理學機制分為傷害感受性疼痛和神經病理性疼痛疼痛按病理生理學機制分為傷害感受性疼痛和神經病理性疼痛 來源：癌癥疼痛診療規范（2018 年版），國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 慢性疼痛患者基數龐大，其中癌痛群體鎮痛需求增長更快。據人民日報報道，全球慢性疼痛的患病率約為38%，中國慢性疼痛患者超過3億人，且每年以2000萬的速度增長。疼痛已成為繼心腦血管疾病、腫瘤之后的第三大健康問題。慢性疼痛具體可以分為頸肩疼痛、慢性術后疼痛、帶狀皰疹后神經痛、糖尿病神經病變疼

46、痛、三叉神經痛、腰腿疼痛、肌筋膜痛、關節痛和癌癥疼痛等，其中癌痛患者群體的鎮痛需求快速增長。我國癌癥患者數量持續增長，而癌癥的高發意味著術后鎮痛的市場規模提高。據世界衛生組織（WHO）最新發布的統計數據顯示，2020年中國新發癌癥 457 萬人，占全球 23.7%。癌痛疼痛強度偏高，三階梯疼痛強度需對癥治療。一般對患者疼痛的數字評估可分為 0-10，其中輕度疼痛（1-3），中度疼痛（4-6），重度疼痛（7-10）。而從疼痛強度分布來看，癌痛的強度普遍偏高，初診癌癥患者的疼痛發病率在 25%左右，而晚期癌癥患者的疼痛發病率高達 60%-80%，其中 1/3的患者為重度疼痛。針對輕/中/重度癌痛的

47、分級治療，主要參照 WHO 推薦的三階梯止痛法。圖表圖表2424：癌痛三階梯止痛法癌痛三階梯止痛法 來源：WHO，癌癥疼痛診療規范（2018 版），國金證券研究所 據成人慢性非癌痛的藥物治療顯示：目前慢性疼痛的治療主要使用兩大類藥物，即非阿片類藥物或阿片類藥物，兩者的聯合使用時鎮痛效果可以協同。常用的非阿片類藥包括對乙酰氨基酚、非甾體抗炎藥（NSAID）、抗抑郁藥（如5-羥色胺-去甲腎上腺素再攝取抑制劑 SNRI）、三環類抗抑郁藥（TCA）、局部鎮痛藥等。圖表圖表2525：成人慢性非癌痛的治療藥物成人慢性非癌痛的治療藥物 來源：成人慢性非癌痛的藥物治療，國金證券研究所 慢性疼痛持續時間長，口服

48、劑型能給患者帶來較大的便利性。慢性疼痛持續時間長，口服劑型能給患者帶來較大的便利性。我國上市的阿片類藥物中多數都為注射劑型，但由于慢性疼痛持續時間長，注射劑型針對患者的便利性并不是很好，因此具備口服劑型的羥考酮和氫嗎啡酮、以及具備透皮貼劑型的芬太尼就成為了癌痛等慢性疼痛患者的首選藥物。羥考酮（被列入我國麻醉藥品管制目錄）是阿片受體純激動劑，其藥理作用機制與嗎啡相似，主要通過激動中樞神經系統內的阿片受體而起鎮痛作用，主要作用位點為阿片受體和受體，其中內臟痛和神經病理性疼痛與受體密切相關。因此，羥考酮在控制內臟痛及神經病理性疼痛方面療效優于其他阿片類藥物。此外，羥考酮緩釋片具有兩個釋放相，即提供快

49、速鎮痛的早期快速釋放相和隨后的持續釋放相。因此羥考酮緩釋片既可長行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 效鎮痛，又可用于癌痛滴定。鹽酸羥考酮控釋片自 1995 年全球上市以來，已在許多國家被廣泛用于中、重度疼痛治療。北京萌蒂制藥于 1998 年申請從英國進口鹽酸羥考酮控釋片，而宜昌人福的鹽酸羥考酮控釋片（銳安寧）作為國內首訪于 2022 年 9 月上市，另外國內還有合肥立方制藥的鹽酸羥考酮緩釋片于 2023 年 3 月上市。氫嗎啡酮由嗎啡改構而來，使得其鎮痛作用增強且更易透過血腦屏障。氫嗎啡酮可通過口服，腸外（靜脈注射，皮下注射）以及鞘內途徑給藥，主要作用于 阿片受體，

50、對受體有較弱的作用，而對及受體沒有作用，由肝臟代謝腎臟排出。目前我國已有宜昌人福的氫嗎啡酮注射液和氫嗎啡酮緩釋片上市。國內布局癌痛止痛市場企業主要有萌蒂制藥和人福醫藥。其中，萌蒂制 藥（Mundi pharma）是一家總部位于英國的跨國藥企（MNC），其業務專注在疼痛治療領域的產品研發、生產和商業化推廣。該企業于 1993 年進入中國市場，是目前我國癌痛治療藥物領域的主要生產者。圖表圖表2626：萌蒂萌蒂制藥的主要產品布局制藥的主要產品布局 來源：萌蒂制藥官網，國金證券研究所 阿片類藥物治療慢性疼痛效果佳，但是成癮性阿片類藥物治療慢性疼痛效果佳，但是成癮性亟需解決亟需解決。雖然阿片類藥物是治療

51、疼痛的常見方法，但針對慢性疼痛而長期使用阿片類藥物容易出現成癮性等副作用，美國的阿片危機正是在此基礎之上愈演愈烈。針對降低慢性疼痛治療的阿片依賴與濫用，目前主要的應對策略是：盡量采用非阿片類藥物進行慢性鎮痛治療，或者與阿片類藥物搭配使用以減輕阿片類藥物的用藥劑量。開發、使用降低成癮性的阿片類新藥，例如G蛋白偏向性-阿片受體激動劑等。其他應用場景：其他應用場景：無痛分娩無痛分娩及內鏡檢查及內鏡檢查滲透率提升空間大滲透率提升空間大，舒適醫療催化麻醉需求，舒適醫療催化麻醉需求 無痛分娩：無痛分娩：無痛分娩是指采用各種方法使產婦自然分娩時的疼痛減輕甚至消失。目前無痛分娩技術主要有三種：硬膜外分娩鎮痛；

52、蛛網膜下腔硬膜外聯合阻滯麻醉（CSE）；單次蛛網膜下腔阻滯麻醉。其中硬膜外分娩鎮痛應用廣泛且更安全，且較低劑量的硬膜外麻醉藥對產婦運動影響小，不妨礙分娩進程，對產婦和胎兒的副作用也最小。硬膜外麻醉也可用于陰道器械助產或剖宮產。產婦無痛分娩過程中主要涉及麻醉藥有：局部麻醉藥如布比卡因、羅哌卡因等，及麻醉鎮痛藥舒芬太尼、芬太尼等。圖表圖表2727：硬膜外分娩鎮痛應用廣泛且安全硬膜外分娩鎮痛應用廣泛且安全 來源：世界麻醉醫生學會聯盟（WFSA），國金證券研究所 雖然我國新出生人口規模呈下降趨勢，但無痛分娩的滲透率將有較大提升空間。據我國歷年衛生健康事業發展統計公報顯示，2019 年至 2023 年五

53、年間我國新 出 生 人 口 數 量 分 別 為 1465/1200/1062/956/902 萬 人，同 比 下 滑行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 3.8%/18.1%/11.5%/10%/5.6%。但據2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告顯示，截至 2019 年我國有 84%的醫院開展無痛分娩手術，而開展分娩鎮痛的醫院中平均有 38%的自然分娩產婦接受分娩鎮痛，相較于在美國約 85%、加拿大約 86%、英國約 98%的無痛分娩率，我國的分娩鎮痛率仍處于較低水平。圖表圖表2828：各類醫療機構分娩鎮痛醫院開展率各類醫療機構分娩鎮痛醫院開展率 來源：2

54、020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，國金證券研究所 圖表圖表2929：各類醫療機構自然分娩產婦分娩鎮痛應用率各類醫療機構自然分娩產婦分娩鎮痛應用率 來源：2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，國金證券研究所 無痛分娩的滲透率提升關鍵在于產婦的認知轉變。一方面，2019 頒布國家衛生健康委辦公廳關于開展分娩鎮痛試點工作的通知，規范分娩鎮痛相關診療，要求提升產婦分娩鎮痛水平，從政策的推進無痛分娩率的提高。另一方面，目前孕產婦本人甚至家屬都對無痛分娩會有諸多誤解，這導致很多孕產婦都不愿意選擇該分娩方式。對此，新華社于 2023 年 5 月 12 日刊登了針對復旦大學附屬婦產科

55、醫院麻醉科主治醫師的采訪，并指出：我國孕產婦對無痛分娩存在常見的九個認知誤區，而這些誤區一定程度上解釋了我國無痛分娩的滲透率低于國外的原因。但未來隨著這些誤區的消除，我國的無痛分娩水平預計將會實質提升。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：關于無痛分娩的九個常見誤區與解釋關于無痛分娩的九個常見誤區與解釋 來源：新華社，國金證券研究所 內鏡無痛診療：內鏡無痛診療：內鏡檢查為患者的精準診斷提供了新方式，而普及和推廣舒適的消化內鏡診療將成為必然的趨勢。一方面，內鏡檢查會對患者的生理造成障礙，例如咽喉不適、疼痛甚至腸痙攣等；另一方面也會對患者的精神造成障礙，

56、例如腸管注氣、被動牽拉導致的惡心、恐懼等應激反應。由于以上痛點，內鏡無痛診療需要同時達到鎮痛和鎮靜的目的。據中國消化內鏡診療鎮靜麻醉操作技術規范顯示，患者在消化內鏡診療的過程中常用的麻醉藥包括咪達唑侖、丙泊酚、舒芬太尼、芬太尼、氯胺酮、七氟烷等。因內鏡診療時間一般較短，約為 5-20 分鐘不等，具體依照患者具體情況而定，所以起效快、消退快的鎮靜/鎮痛藥的聯合使用更加適合內鏡檢查。據2021 國家消化內鏡診療服務與質量安全報告顯示，在我國3714 家被調查的樣本醫院中，2020 年共完成消化內鏡診療 2649.91 萬例次，其中鎮靜麻醉消化內鏡診療 1271.36 萬例次，麻醉消化內鏡開展率約為

57、 47.98%，而在德國約 82%的胃鏡檢查是在鎮靜/麻醉下進行的，在美國約 98%的結腸鏡檢查是在鎮靜/麻醉下進行的，因此未來我國的內鏡無痛診療率依舊有較大提升空間。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：2 2020020 年我國年我國麻醉消化內鏡開展率約為麻醉消化內鏡開展率約為 47.98%47.98%來源：2021 國家消化內鏡診療服務與質量安全報告，國金證券研究所 價：麻醉藥物不止仿制跟隨，創新和改良型麻醉新藥將重新塑造價格體系 傳統的麻醉仿制藥在獲批企業變多后同樣面臨量價壓力，近年來國內一系列的創新/改良新品種陸續獲批，一方面可以改善原有麻

58、醉藥物的副作用、提升療效，另一方面可以幫助企業跳出惡性競爭、開辟并維持價格競爭力。瑞馬唑侖：瑞馬唑侖：相較于相較于丙泊酚相比，療效非劣丙泊酚相比，療效非劣、安全性更優安全性更優 鎮靜催眠藥按化學結構分為苯二氮卓類、巴比妥類和其它類。大量的藥理實驗和臨床應用證明，苯二氮卓類藥較巴比妥類藥更安全，依賴性小，長期應用戒斷癥狀輕，過量時也易被喚醒。圖表圖表3232：鎮靜催眠藥分類鎮靜催眠藥分類 來源：中國衛生部官網，國金證券研究所 瑞馬唑侖是在苯二氮卓類藥物咪達唑侖的分子結構基礎上引入一個可以代謝的丙酸甲酯側鏈，從而生成的一種新型的超短效麻醉鎮靜藥物。瑞馬唑侖自 2020年起被國家有關部門列為二類精神

59、藥品。目前瑞馬唑侖類新品種主要有兩個，分別為人福醫藥開發的苯磺酸瑞馬唑侖和恒瑞醫藥開發的甲苯磺酸瑞馬唑侖。圖表圖表3333：瑞馬唑侖分子結構瑞馬唑侖分子結構 圖表圖表3434：咪達唑侖分子結構咪達唑侖分子結構 來源：醫學界，國金證券研究所 來源：醫學界，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 苯磺酸瑞馬唑侖：苯磺酸瑞馬唑侖：該化合物最初由 GSK 設計，后由 Paion 公司開發，主要作用于-氨基丁酸 A 型受體(GABAA)并抑制興奮性神經元，可以通過氟馬西尼逆轉。人福藥業在 2012 年與 Paion 公司達成合作，獲得苯磺酸瑞馬唑侖在中國的開發權利

60、。而據恒瑞醫藥的相關公告顯示，苯磺酸瑞馬唑侖 2022 年全球銷售額合計約為 4679 萬美元。人福醫藥的苯磺酸瑞馬唑侖于 2019 年首次獲批，目前主要布局兩大適應癥，分別為針對手術室內麻醉需求的全身麻醉誘導與維持，以及針對手術室外麻醉需求的非器官插管手術/操作中的鎮靜和麻醉，以上兩大適應癥分別于2022 年和 2023 年納入國家醫保目錄。苯磺酸瑞馬唑侖起效迅速、不易積蓄，安全性更佳。目前用于臨床麻醉誘導與維持的靜脈鎮靜藥物主要有丙泊酚和咪達唑侖，這兩種鎮靜劑在安全性方面都有改善的空間。與咪達唑侖相比，苯磺酸瑞馬唑侖能迅速轉變為一種非活性代謝產物，起效迅速且不易蓄積；與丙泊酚相比，瑞馬唑侖

61、不易引起心血管抑制、呼吸抑制和注射疼痛。圖表圖表3535：苯磺酸瑞馬唑侖苯磺酸瑞馬唑侖 V VS.S.丙泊酚丙泊酚 來源：苯磺酸瑞馬唑侖說明書，國金證券研究所 甲苯磺酸瑞馬唑侖：甲苯磺酸瑞馬唑侖：甲苯磺酸瑞馬唑侖是恒瑞醫藥歷時 10 年研發的 1 類創新藥。甲苯磺酸瑞馬唑侖適應癥同樣覆蓋針對手術室內麻醉需求的全身麻醉誘導與維持，以及針對手術室外麻醉需求的非器官插管手術/操作中的鎮靜和麻醉，以上兩大適應癥也分別于 2022 年和 2023 年被納入國家醫保。甲苯磺酸瑞馬唑侖的麻醉療效同樣非劣于丙泊酚，且展現出更好的安全性。安全性優勢一：安全性優勢一：，甲苯磺酸瑞馬唑侖注射痛、低血壓及總不良事件發

62、生率顯著低于丙泊酚注射液，具有顯著的安全性優勢。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：甲苯磺酸瑞馬唑侖甲苯磺酸瑞馬唑侖 VS.VS.丙泊酚丙泊酚 來源：甲苯磺酸瑞馬唑侖說明書，國金證券研究所 安全性優勢二：安全性優勢二：甲苯磺酸瑞馬唑侖鎮靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉，安全可控。圖表圖表3737：甲苯磺酸瑞馬唑侖鎮靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉甲苯磺酸瑞馬唑侖鎮靜作用可被氟馬西尼迅速逆轉 來源：恒瑞醫藥公告，國金證券研究所 安全性優勢三：安全性優勢三：內代謝不依賴肝腎功能，迅速水解不易積蓄。因甲苯磺酸瑞馬唑侖在苯二氮卓類母環基礎上引入了可以水解的丙酸甲酯側鏈

63、，使得該藥在體內經非特異性酯酶水解代謝，代謝不依賴肝腎功能，并且在體內不易蓄積。因此，該藥對肝腎功能受損及肝腎功能發育尚未完善的的患者具有明顯優勢。環泊酚：丙泊酚改良新藥，與環泊酚：丙泊酚改良新藥，與 GABAAGABAA 受體的親和力更高受體的親和力更高 環泊酚是海思科自主研發的 1 類靜脈麻醉藥物。環泊酚注射液為 GABAA 受體激動劑，該藥于 2020 年正式上市，上市至今已經擴展了多項適應癥：非氣管插管的手術/操作中的鎮靜和麻醉、全身麻醉誘導和維持、重癥監護期間機械通氣時的鎮靜。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：環泊酚上市時間線環泊酚上市

64、時間線 來源：海思科公告，國金證券研究所 環泊酚是在丙泊酚結構基礎上進行改良得到的創新藥，兩者同屬于烷基酚類化合物，且均為短效 GABAA 受體激動劑，其作用機制是通過增強 GABAA 受體介導的離子通道，使氯離子內流，引起神經細胞膜超極化從而實現中樞神經抑制。但環泊酚在丙泊酚化學結構的基礎上引入環丙基，形成手性結構，增加了立體效應，從而增強了與 GABAA 受體的親和力，因此，環泊酚是具有起效快、恢復快、效價高、生命體征平穩等特點的新型靜脈麻醉藥物。圖表圖表3939：環泊酚分子結構環泊酚分子結構 圖表圖表4040：丙泊酚分子結構丙泊酚分子結構 來源：醫學界，國金證券研究所 來源：醫學界，國金

65、證券研究所 有效性方面，環泊酚對 GABAA 受體氯離子通道的 2 個競爭性結合靶點 TBPS和 TBOB 具有較高選擇性，且與 GABAA 受體的親和力約為丙泊酚的 5 倍,因此，環泊酚的給藥劑量為丙泊酚 1/4-1/5，而誘導和蘇醒時間基本和丙泊酚相當。安全性方面，環泊酚注射痛發生率顯著低于丙泊酚（6.3%vs 45.2%）。尤其是環泊酚在：重癥監護期間機械通氣時的鎮靜；無痛纖維支氣管鏡檢查；婦科門診手術鎮靜等非手術室內麻醉應用場景中同樣展現較好的安全性。圖表圖表4141：環泊酚在環泊酚在 ICU/ICU/支氣管鏡支氣管鏡/婦科門診上有效性和安全性婦科門診上有效性和安全性 來源：海思科公告

66、，國金證券研究所 環泊酚上市之后的已被列入多項氣管鏡和重癥麻醉指南推薦目錄，未來非手術室內臨床前景更加廣闊。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：環泊酚已經被納入多項氣管鏡環泊酚已經被納入多項氣管鏡/ICU/ICU 麻醉麻醉推薦推薦指南指南 來源：海思科公告，國金證券研究所 環泊酚商業化放量迅速。據海思科 2023 年年報披露，上市僅三年不到的環泊酚 2023 年銷售約已達 8.50 億元，入院超過了 2000 家，放量迅速。據醫藥魔方數據顯示，截至2023年，環泊酚在靜脈麻醉市場占有率已由2022 年的 4%上升到 11%，其市場占有率已經超越中/

67、長鏈丙泊酚的市場占有率。2023 年國家醫保談判，環泊酚 2 個新適應癥順利進入醫保，截止 2023 年末，思舒寧全部適應癥均進入了國家醫保目錄。圖表圖表4343：環泊酚銷售額環泊酚銷售額及入院數量及入院數量 來源：海思科公告，國金證券研究所 瑞馬唑侖、環泊酚瑞馬唑侖、環泊酚挑戰挑戰丙泊酚放量，丙泊酚放量，替代替代空間巨大空間巨大 據海思科醫藥公告顯示：預計丙泊酚在國內有接近 1 億支的使用數量，銷售額巔峰時期有30-40 億元，因此安全性更佳的瑞馬唑侖、環泊酚替代丙泊酚放量的空間巨大。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：20122012-2020

68、2 22 2 年中國樣本醫院丙泊酚市場規模分析年中國樣本醫院丙泊酚市場規模分析 來源：樣本醫藥數據，國金證券研究所 丙泊酚納入集采導致價格降幅較大。其中丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液中標第四批集采，根據上海醫藥陽光采購網公布的擬中選結果顯示，丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液的原研藥企費森尤斯卡比醫藥擬中標價為 49.3 元/盒，降幅超過80%。而國內藥企揚子江藥業、盈科生物和科倫藥業的中標價分別是 50 元/盒、67 元/盒和 74.29 元/盒。另外丙泊酚乳狀注射液則中標第九批集采。作為一類新藥，人福醫藥的苯磺酸瑞馬唑侖、恒瑞醫藥的甲苯磺酸瑞馬唑侖以及海思科的環泊酚的安全性更好、創新性更強以及競爭格局

69、更優，這都有利的支撐其較高價格體系。圖表圖表4545：主要麻醉鎮靜藥物主要麻醉鎮靜藥物價格情況價格情況 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 富馬酸奧賽利定：富馬酸奧賽利定：偏向性偏向性-阿片受體激動劑阿片受體激動劑成癮性成癮性更弱更弱，且競爭格局好，且競爭格局好 阿片類藥物是經典的麻醉鎮痛藥物，目前阿片類鎮痛藥物主要分為兩種：（1）平衡性阿片類激動劑，其具有 G 蛋白和-arrestin 雙向信號活性；（2）偏向性-阿片受體激動劑，激活下游 G 蛋白通路的同時不激活-arrestin2 依賴型通路。平衡性阿片類激動劑代表有嗎啡、芬太尼等，雖然上述藥物在麻醉鎮痛過程中藥效明顯，但也經常伴隨一系列的副

70、作用，例如呼吸抑制、便秘以及成癮癥狀等。研究發現，傳統阿片類藥物鎮痛機制主要是通過 G 蛋白依賴型通路介導，而胃腸功能紊亂、呼吸抑制等副作用則由-arrestin2 依賴型通路介導。而以富馬酸奧賽利定為代表的偏向性-阿片受體激動劑在激活下游 G 蛋白通路的同時不激活-arrestin2 依賴型通路，達到減少產生副作用的目的。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：嗎啡與富馬酸奧賽利定的信號通路對比嗎啡與富馬酸奧賽利定的信號通路對比 來源：Science，國金證券研究所 2018 年 5 月 1 日，Trevena 宣布與恩華藥業達成獨家許可協議，授予其

71、Oliceridine 注射液（富馬酸奧賽利定）在中國開發和商業化權益。恩華藥業推動富馬酸奧賽利定注射液于 2023 年 5 月 9 日獲 NMPA 的上市核準，該藥主要用于治療成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛。在一項關于富馬酸奧賽利定的隨機、安慰劑和主動對照的期臨床研究數據顯示，0.35mg 和 0.5mg 劑量的富馬酸奧賽利定與 1mg 的嗎啡在麻醉鎮痛的有效持續性相當。因此富馬酸奧賽利定能以更小的劑量實現麻醉鎮痛效果，因此，在一定程度上減少耐藥性和成癮戒斷癥狀。圖表圖表4747：首劑之后又使用緊急止痛藥的患者累計比例首劑之后又使用緊急止痛藥的患者累計比例 來源：Pain P

72、ract，國金證券研究所 富馬酸奧賽利定是首款全新偏向性-阿片受體激動劑，而另一款偏向性-阿片受體激動劑，即恒瑞醫藥自主研發的 1 類新藥富馬酸泰吉利定注射液（SHR8554）也于近期獲批上市，用于治療骨科手術后中重度疼痛。此外我國還有兩款新的偏向性-阿片受體激動劑正在開發中，因此目前偏向性-阿片受體激動劑競爭格局較好。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：主要偏向性主要偏向性-阿片受體激動劑阿片受體激動劑 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 針對阿片類藥物的成癮性，除了偏向性-阿片受體激動劑，開發非阿片類鎮痛藥也是當下研究的熱門方向，其中被看好的兩個研

73、發方向分別為：鈉通道 Nav1.8 抑制劑和神經生長因子（NGF）抑制劑單克隆抗體。圖表圖表4949：非阿片類鎮痛藥非阿片類鎮痛藥 來源：各公司官網，國金證券研究所 2024 年 1 月 30 日，Vertex 在官網發布公告，宣布其選擇性 NaV1.8 抑制劑 VX-548，在治療中度至重度急性疼痛的 III 期研究中取得積極成果。Nav1.8 解鎖全新的鎮痛作用機制。Nav1.8 是一種主要表達于傷害感受神經元上的河豚毒素不敏感型電壓門控鈉離子通道，在外周神經系統的痛覺信號傳導中起著關鍵作用。Nav1.8 抑制劑通過阻斷 Nav1.8 通道，阻滯痛覺信號由外周神經系統向中樞神經系統傳遞，從

74、而產生鎮痛作用，由于 Nav1.8主要分布在感受疼痛的神經元，且不參與中樞神經相關的活 動，因而Nav1.8 抑制劑基本不可能誘導非選擇性 Nav 抑制劑所常見的不良反應，也不會存在類似阿片類藥物的成癮性問題，對運動、認知、記憶等功能也不會產生影響。近年來 Nav1.8 已成為非成癮性鎮痛藥物開發冉冉升起的明星靶點。在 Vertex 公布的 VX-548 的兩項臨床中，該非阿片類藥物都展現了良好的鎮痛效果：(1)在腹部整形術后急性疼痛的臨床試驗中，1,118 名患者被隨機分配并接受口服 VX-548（初始劑量為 100mg），然后每 12 小時 50mg（首次給藥后 12、24 和 36 小時

75、）、酒石酸氫可酮/對乙酰氨基酚（HB/APAP，阿片類藥物，5mg/325mg，口服每 6 小時給藥，持續 42 小時）或安慰劑。經過48小時后，接受VX-548治療的患者疼痛感較基線下降47%（HB/APAP：43%；安慰劑 31%）。(2)在拇囊炎切除術后出現中度或重度疼痛的臨床試驗中,1,073 名患者被隨機分配并接受口服 VX-548，初始劑量為 100mg，然后每 12 小時 50mg（首次給藥后 12、24 和 36 小時）、酒石酸氫可酮/對乙酰氨基酚（5mg/325mg，口服，每6小時給藥一次，持續42小時）或安慰劑。經過48小時后，接受VX-548治療的患者疼痛感較基線下降51

76、%（HB/APAP：53%；安慰劑 38%）。VX-548 已在美國獲得突破性療法和快速通道資格，且 Vertex 計劃在 2024年年中之前向美國食品和藥物管理局（FDA）提交新藥申請，用于治療中度至重度急性疼痛。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：VXVX-548548 在在腹部整形術后急性疼痛腹部整形術后急性疼痛中鎮痛效果中鎮痛效果 圖表圖表5151：VXVX-548548 在拇囊炎切除術后急性疼痛中鎮痛效果在拇囊炎切除術后急性疼痛中鎮痛效果 來源：Vertex 官網，國金證券研究所 注：NRPS：疼痛評定指數（Numeric Pain Ra

77、ting Scale）來源：Vertex 官網，國金證券研究所 據 Mordor Intelligence 預測，全球阿片類藥物市場規模預計將從 2023 年的 230.7 億美元增長到 2028 年的 277.4 億美元，市場空間巨大。而相較于傳統的阿片類藥物，偏向性-阿片受體激動劑、以及 NaV1.8 等其他全新鎮痛機制的非阿片類鎮痛以更低的成癮性將有效幫助這些藥物快速提升滲透率。同時這些新品種在定價上的優勢也將帶來增量市場空間。投資建議 持續看好麻醉藥品行業天然的高壁壘屬性，以及應用場景豐富和新品種上市帶來的業績增長空間：一方面從量上看，非手術室內麻醉應用場景的拓寬打開了麻醉市場天花板；

78、另一方面從價格上看，創新/改良型麻醉鎮靜和鎮痛新品陸續獲批，能夠改善原有麻醉藥物副作用的同時優化競爭格局，開辟及維持新品價格競爭力。選股方面，重點推薦布局多種麻醉場景、管線中已有創新或改良型品種的有關標的：恒瑞醫藥、人福藥業、恩華藥業、海思科、國藥現代。恒瑞醫藥：恒瑞醫藥：麻醉相關品種集采風險出清，鎮靜與鎮痛麻醉相關品種集采風險出清，鎮靜與鎮痛 1 1 類新藥開啟第二增長曲線類新藥開啟第二增長曲線 公司由仿制藥起步，其后于 2018 年從仿創結合階段轉型進入全面創新階段，創新品種廣泛覆蓋自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系統疾病、血液疾病、疼痛管理、神經系統疾病、眼科、核藥等

79、領域。公司業務板塊主要分為抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他，據公司 2023 年報顯示，公司麻醉板塊收入達 37.43 億元，占公司總收入比重約為 16.7%，2023 年麻醉板塊毛利率約為 85.22%。圖表圖表5252：恒瑞醫藥麻醉板塊收入恒瑞醫藥麻醉板塊收入及及占比占比 圖表圖表5353：恒瑞醫藥麻醉板塊毛利率恒瑞醫藥麻醉板塊毛利率 來源：恒瑞醫藥公告，國金證券研究所 來源：恒瑞醫藥公告，國金證券研究所 公司在吸入麻醉、肌松藥等麻醉領域具有較強實力。公司麻醉板塊中的重點品種有右美托咪定、順阿曲庫銨、七氟烷和布托啡諾，其中右美托咪定已被納入“4+7 集采”、順阿曲庫銨被納入“第五批集采”、七氟烷

80、已于 2023 年底納入“福建第四批集采”。隨著公司主要麻醉產品的集采落地，相關風險陸續落地釋放。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：恒瑞醫藥麻醉管線中的主要產品恒瑞醫藥麻醉管線中的主要產品 來源：恒瑞醫藥公告，NMPA，國金證券研究所 鎮靜與鎮痛 1 類新藥開啟第二增長曲線。2019 年 12 月，恒瑞醫藥創新藥甲苯磺酸瑞馬唑侖(瑞倍寧)上市，截至目前獲批適應癥已增至四項。2024 年1 月，隨著公司阿片受體（MOR）偏向性小分子激動劑富馬酸泰吉利定用于治療腹部手術后中重度疼痛適應癥的獲批，標志著公司在鎮痛麻醉領域上市發 1 類創新藥增至 2 款

81、。另外，公司麻醉管線中還有數款改良型仿制新藥也已于近期獲批上市。圖表圖表5555：恒瑞醫藥麻醉在研管線恒瑞醫藥麻醉在研管線 來源：恒瑞醫藥官網，國金證券研究所 人福醫藥：人福醫藥：占據麻醉鎮痛主導地位，營銷細分化助力非手術麻醉加速放量占據麻醉鎮痛主導地位，營銷細分化助力非手術麻醉加速放量 公司于 1993 年成立，業務布局覆蓋醫藥工業和醫藥商業板塊。其中在工業板塊，公司積極推進神經系統用藥、甾體激素類藥物、維吾爾民族藥等多個細分領域藥品的開發與上市。而在醫藥商業板塊，公司立足立湖北，通過搭建區域型專業化醫藥商業網絡，以省、市級為兩個層次從事醫藥產品的配送、分銷及相關業務，向各級醫療機構提供藥品

82、、器械、醫療設備、試劑、耗材、健康產品、技術及管理服務等。公司子公司宜昌人福主要負責麻醉板塊。截至 2023 年，公司麻醉收入達 67 億元，同比增長 16%，占收入比重上升至 27%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：人福醫藥麻醉板塊收入占比人福醫藥麻醉板塊收入占比 來源：人福醫藥公告，國金證券研究所 推進麻醉營銷細分化，非手術室麻醉貢獻占比不斷提高。公司在維持手術室內麻醉基本盤的同時，積極橫向開拓非手術室的麻醉需求。為此公司通過建設細分麻醉團隊以達到營銷細分化的目標：公司針對傳統的手術科室和覆蓋腔鏡麻醉營銷、ICU 麻醉營銷、疼痛麻醉營銷分別

83、設立不同麻醉營銷團隊。截至 2023 年，公司非手術麻醉收入貢獻已達 20.3 億元，同比增長 39%，占麻醉總收入比重已經提升到 30%。未來隨著公司麻醉營銷細分化的持續推進，非手術室內麻醉收入貢獻預計將持續提高。圖表圖表5757：人福醫藥人福醫藥非手術麻醉收入貢獻已達非手術麻醉收入貢獻已達 20.320.3 億元億元 來源：人福醫藥公告，國金證券研究所 公司在麻醉鎮痛產品領域占據主導地位，并逐步向麻醉鎮靜開拓。公司在眾多麻醉鎮痛藥品的市場份額中占主導地位，這類藥品由于屬于管制藥品、競爭格局好。圖表圖表5858：人福醫藥麻醉管線人福醫藥麻醉管線 來源：人福醫藥公告，國金證券研究所 行業深度研

84、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 恩華藥業：恩華藥業：麻醉鎮靜龍頭，逐步延伸至管制類麻醉鎮痛領域麻醉鎮靜龍頭，逐步延伸至管制類麻醉鎮痛領域 恩華藥業成立于 1978 年，后于 1999 年和 2000 年進行了兩次國有股份改制，并于 2008 年在深圳證券交易所上市。公司是國家精神麻醉類藥品定點生產單位，主要生產經營中樞神經系統用藥，戰略定位于中樞神經藥物的細分領域，類別包括麻醉類、精神類和神經類藥品等。公司以徐州為基地輻射華北及華中等部分區域，集醫藥零售、醫藥生產、醫藥研發和醫藥科技等多種職能為一體。實現醫藥商業資產剝離，麻醉收入貢獻逐年凸顯。2019 年末公司以 577

85、9 萬元的作價向南京醫藥股份有限公司轉讓恩華和潤56%的股份，實現了剝離部分醫藥商業板塊業務的目標，專注于醫藥工業板塊。隨著公司精神板塊、神經板塊的產品陸續集采，麻醉板塊對公司收入貢獻占比愈發凸顯，截至 2023 年，公司麻醉收入約為 27.02 億元，同比增長 24.29%，占總收入比重達 53.6%。公司麻醉板塊毛利率一直穩定在 88%以上的較高水平。圖表圖表5959：恩華藥業麻醉收入貢獻逐年提升恩華藥業麻醉收入貢獻逐年提升 圖表圖表6060：恩華藥業各主要營收板塊毛利恩華藥業各主要營收板塊毛利 來源：恩華藥業公告，國金證券研究所 來源：恩華藥業公告，國金證券研究所 公司由麻醉鎮靜起步，其

86、中咪達唑侖、依托咪脂是公司的兩款核心鎮靜產品。近些年，公司逐漸向鎮痛類麻醉藥品拓展：2019 年 9 月瑞芬太尼上市；2020 年 12 月舒芬太尼上市；2021 年 2 月羥考酮（雙靶點受體激動劑）上市；2021 年 11 月阿芬太尼上市；2023 年 5 月上市富馬酸奧賽利定（G 蛋白偏向性-阿片受體激動劑）上市。以上阿片類藥物受到國家嚴格管制，具有較高管制壁壘，同時競爭格局較好。圖表圖表6161：恩華藥業麻醉管線恩華藥業麻醉管線 來源：恩華藥業公告，國金證券研究所 公司在精麻管制領域具有原料藥及制劑一體化優勢，全鏈條提升工業制造毛利。目前公司能夠生產近 30 多個精麻原料藥，大部分原料藥

87、供公司自己生產相關制劑使用。圖表圖表6262：公司精麻原料藥布局情況公司精麻原料藥布局情況 來源：恩華藥業公告，NMPA，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 公司在研管線中還儲備了一款麻醉鎮靜產品 NH600001 乳狀注射液，其是依托咪酯的升級產品，主要適應癥是用于麻醉誘導和短時手術麻醉，目前正處在期臨床階段。海思科：海思科：麻醉新秀以環泊酚切入賽道，后續鎮痛管線布局豐富麻醉新秀以環泊酚切入賽道，后續鎮痛管線布局豐富 公司產品原先以仿制藥為主，覆蓋腸外營養系、腫瘤止吐、肝膽消化、抗生素、心腦血管等多個細分領域的產品布局，現有 46 個品種且多為國內

88、首家或獨家仿制。近些年公司以麻醉產品為突破口，開啟創新轉型。公司主要經歷了三個重大階段的轉變：2004 年公司以“特色仿制藥企”為競爭定位聚焦首訪和 3.1 類藥物，并開始向市場推出以腸外營養注射液為代表的特色產品。2012 年公司由仿制戰略向創新研發戰略過度，在此期間公司堅持“仿創結合”，一方面著手組建創新藥研發團隊，并投入資源針對成熟靶點來研發Me-better藥物；另一方面公司深入推進仿制戰略，不斷向肝膽消化、心腦血管、中樞神經等治療新領域進行拓展。2019 年公司在維持原有仿制藥業務板塊穩定的同時，也迎來了以 1 類新藥環泊酚為代表的一系列創新研發成果。創新轉型成果漸現，環泊酚商業化放

89、量顯著。目前公司的麻醉收入主要由環泊酚貢獻，2020 年末環泊酚上市之后，公司一方面快速推動該藥進入醫保，另一方拓展該藥的適應癥，豐富環泊酚的手術室外應用場景。截至 2023 年，公司麻醉板塊占總收入為 8.5 億元，同比增加 94.35%，收入占比已經達 25.32%。同時環泊酚高毛利率穩定在 90%左右，帶動公司整體毛利率提升。圖表圖表6363：海思科麻醉板塊收入占比海思科麻醉板塊收入占比 圖表圖表6464：海思科麻醉板塊毛利率海思科麻醉板塊毛利率 來源：海思科公告，國金證券研究所 來源：海思科公告，國金證券研究所 環泊酚國際化進程加速，公司加大麻醉鎮痛領域布局。環泊酚的麻醉誘導適應癥的第

90、一項美國期臨床試驗已達到了預設主要終點開發，正在美國進行第二項期臨床試驗，目前試驗正在順利推進中。公司計劃今年在美國及歐洲同時開展該藥的第三項期臨床試驗。另外，公司還有兩款在研鎮痛產品：K阿片類受體產品 HSK21542 的術后鎮痛適應上市申請于 2023 年 10 月獲得受理；HSK16149(2-1 調節劑)糖尿病周圍神經痛和帶狀皰疹后神經痛兩項適應癥上市申請分別于 2022 年和 2023 年獲得受理。以上兩款鎮痛產品預計今 24 年獲批上市。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：海思科麻醉在研管線海思科麻醉在研管線 來源：海思科公告，國金證券

91、研究所 國藥現代國藥現代：布局高壁壘芬太尼衍生物，麻醉鎮痛產品形成增長梯隊布局高壁壘芬太尼衍生物，麻醉鎮痛產品形成增長梯隊 公司主營包括醫藥中間體與原料藥、化學制劑、動物疫苗、大健康等業務板塊，產品涵蓋全身用抗感染、心血管、抗腫瘤及免疫調節劑、中樞神經系統、激素、泌尿生殖系統、消化道和新陳代謝、呼吸系統等治療領域。2023 年公司銷售過億元產品約有 31 個。神經系統用藥領域，公司圍繞麻醉、鎮痛、抗抑郁進行產品布局和市場開拓，2023 年收入約為 6.93 億元，同比增長 37.29%，其中抗抑郁新品鹽酸米那普侖片銷量增長顯著，銷售收入實現過億，麻醉藥注射用鹽酸瑞芬太尼銷量同比略增，洛芬待因、

92、氨酚待因、舒芬太尼等鎮痛產品形成增長梯隊。圖表圖表6666：國藥現代國藥現代神經系統用藥神經系統用藥板塊收入占比板塊收入占比 圖表圖表6767：國藥現代國藥現代神經系統用藥神經系統用藥板塊毛利率板塊毛利率 來源：國藥現代公告，國金證券研究所 來源：國藥現代公告，國金證券研究所 風險提示 集采力度超預期：前九批集采中已經陸續納入部分麻醉藥，納入集采的麻醉藥價格降幅較大，未來不排除會有更多非管制類麻醉藥將納入集采范疇。手術室外麻醉推廣不及預期：目前手術室外麻醉滲透率并不高，一方面受制于專業麻醉醫生數量，另一方也受制于患者的意識尚未充分轉變，可能導致手術室外麻醉推廣可能不及預期。新藥放量不及預期：目

93、前眾多麻醉用藥上市時間較早，因此麻醉醫生對這類麻醉藥形成了固定使用習慣，這對麻醉新藥的推廣形成了一定的難度。不當使用和醫療事故風險。未來隨著管制類麻醉藥品的應用場景拓寬，如若出現不當使用事件，將導致部分麻醉藥物的使用限制更加嚴格。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深

94、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性

95、和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風

96、險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個

97、人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中

98、提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806