《通信行業聚焦AI算力與運營商2023年報綜述：波動中的燈塔與礁石-240504（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《通信行業聚焦AI算力與運營商2023年報綜述：波動中的燈塔與礁石-240504（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2024 年 05 月 04 日 通信通信 2023 年報綜述：年報綜述：波動中的燈塔波動中的燈塔與礁石與礁石-聚焦聚焦 AI 算力算力與與運營商運營商 我們通過梳理行業 2023 年年報與一季報得出如下結論：2023 年行業年行業收入收入增速增速前高后低前高后低，行業盈利承壓，行業盈利承壓，細分板塊分化與波動加劇細分板塊分化與波動加劇。2023 年，行業總體呈現先高后低的走勢，上半年，受益經濟活動恢復，行業投資進度有所回暖，但進入下半年以來，隨著宏觀不確定性加大，行業增速持續放緩。全年來看，受益于低基數以及 AI 硬

2、件、運營商等景氣板塊的帶動，通信行業營收規模保持了一定速度的增長。2023 年，通信行業實現收入 28637 億元，同比增長 5.3%，但同時受到部分企業大額減值影響，行業利潤承壓，通信行業實現歸母凈利潤 2006 億元，同比增長 3.2%。AI 正加速由行業景氣度到報表的轉化進程正加速由行業景氣度到報表的轉化進程。進入 2024 年一季度，光模塊龍頭業績加速釋放，同時算力其他環節如 PCB、散熱、服務器等都逐一迎來業績加速。AI 正由海外的創新熱潮與資本開支逐漸轉化為 A 股產業鏈核心上市公司的業績。展望下半年，隨著海外云巨頭“AI 正循環”的確認，以及 A股核心產業鏈公司的業績逐季兌現，“

3、AI 硬件”依舊會是通信行業進攻性倉位的核心配置。重視重視 AI 帶動下的全產業鏈漸次放量機會帶動下的全產業鏈漸次放量機會。從財報數據與行情走勢來看，目前 AI 的業績增長和資金聚焦主要集中在光模塊、服務器、PCB 的少數核心龍頭上。我們認為，隨著 AI 需求持續火熱，業績釋放有望更多的向相關上下游環節傳導。如散熱、光器件、光芯片等環節都有望在下半年迎來全球AI 大潮下的國產替代與業績釋放窗口期。三大運營商穩健增長，發揮行業穩定器作用三大運營商穩健增長，發揮行業穩定器作用?！皣艞l”下，以運營商為代表的優質紅利資產，憑借穩定的增長與較高的股息率成為投資中國資產的優先選擇。展望 2024，AI

4、為運營商帶來了全新的發展機遇，在海外尖端算力的封鎖下，運營商作為中國數字基建核心力量，將為中國搭建自主可控的算力底座貢獻力量，運營商也有望憑借海量算力發掘新的成長曲線。投資策略：投資策略：再聚焦，更挑剔再聚焦，更挑剔-“AI”與“運營商”的啞鈴策略”與“運營商”的啞鈴策略。在不確定性加大的宏觀背景下，行業投資要更加聚焦和更加挑剔，既要追求當下的確定性和業績，也要追求未來的成長性和空間。因此，我們通過梳理年報與一季報，提出“再聚焦，更挑剔”的行業投資思路，并主要集中于進攻看“AI硬件”，防御配置“運營商”的啞鈴策略。核心標的核心標的：光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信光模塊：中際旭創、新易盛、天

5、孚通信。光器件：太辰光、騰景科技光器件：太辰光、騰景科技。光芯片：源杰科技光芯片：源杰科技。PCB：滬電股份、深南電路：滬電股份、深南電路。散熱：英維克、維諦技術（散熱：英維克、維諦技術（VRT）。運營商：中國移動、中國電信、中國聯通運營商：中國移動、中國電信、中國聯通。風險提示風險提示：AI 發展不及預期，算力需求不及預期，數據統計口徑失真。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 邵帥邵帥 執業證書編號：S06805

6、22120003 郵箱： 相關研究相關研究 1、通信：夢想與成本的博弈全球 AI 算力持續放量2024-04-28 2、區塊鏈：比特幣符文乘減半之風，挖礦業迎來利好2024-04-21 3、通信：正視波動，擁抱成長2024-04-21 -32%-16%0%16%32%2023-052023-082023-122024-04通信滬深300 2024 年 05 月 04 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 20

7、24E 2025E 2026E 300308.SZ 中際旭創 買入 2.71 5.62 7.80 10.65 68.75 33.15 23.89 17.49 300502.SZ 新易盛 買入 0.97 2.15 3.16 4.22 89.18 40.23 27.37 20.50 300394.SZ 天孚通信 買入 1.85 3.50 5.10 6.53 87.22 46.10 31.64 24.71 300570.SZ 太辰光 買入 1.01 1.88 2.21 39.30 21.11 17.96 002837.SZ 英維克 買入 0.60 0.91 1.23 1.62 55.75 36.76

8、 27.20 20.65 600941.SH 中國移動 買入 6.41 6.96 7.50 16.02 14.75 13.69 002463.SZ 滬電股份 買入 0.79 1.15 1.42 1.71 42.41 29.13 23.59 19.59 資料來源：Wind，國盛證券研究所 8XeZcWfVaVbUcWfVaQdNaQsQnNoMtPfQrRsPkPmMqPbRrQtPwMnQuNvPmNsP 2024 年 05 月 04 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.前言：波動加劇，堅定擁抱核心資產.4 2.波動加劇，行業增速全年先高后低.6

9、 2.1 行業營收規模持續增長.6 2.2 行業利潤下行加速，2024 有望輕裝上陣.7 2.3 費用控制穩定，龍頭公司加大研發投入.8 2.4 行業全年經營性現金流凈額持續回暖.10 2.5 行業存貨占比持續下降，原材料儲備重新上行.11 3.子行業：分化持續加劇，聚焦光模塊與運營商.13 3.1AI 硬件：堅定持有光模塊龍頭，把握產業鏈漸次放量機會.14 3.2 運營商：最具成長性的紅利資產，未來中國的算力底座。.14 4.投資策略：再聚焦，更挑剔-“AI”與“運營商”的啞鈴策略.16 5.樣本選擇.18 6.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：通信行業 2021-2023 年營收

10、及同比增速（億元）.6 圖表 2：通信行業 2018-2023 營收及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）.6 圖表 3：18Q1-24Q1 單季度行業同比增速情況.6 圖表 4：通信行業 2021-2023 歸母凈利及其同比增速（單位：億元）.7 圖表 5：通信行業 2021-2023 歸母凈利及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）.7 圖表 6：2018Q1-2024Q1 通信行業歸母凈利潤同比增速%（19Q4 與 23Q4 因數據波動過大在制圖時剔除）.7 圖表 7：18Q1-24Q1 三大運營商、中興通訊毛利率（%）.8 圖表 8：通信行業 18Q1-24Q

11、1 毛利率（%）.8 圖表 9：通信行業 2022 和 2023 年各項費用率對比（紅字代表百分點變化）.9 圖表 10：剔除中興通訊、三大運營商后，通信行業 2022 和 2023 各項費用率對比（紅字代表百分點變化）.9 圖表 11：通信行業 20Q3-24Q1 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）.10 圖表 12：剔除中興通訊、三大運營商后通信行業 18Q1-24Q1 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）.10 圖表 13：通信行業 2018-2023 經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）.11 圖表 14：20Q3

12、24Q1 中興通訊和三大運營商各季度經營性現金流凈額（億元）.11 圖表 15：通信行業 2022-2023 存貨占營收比例（%）.12 圖表 16：通信行業 2022-2023 原材料占存貨比例（%）.12 圖表 17：2022-2023 年通信行業子行業收入增速對比.13 圖表 18：2022-2023 年通信行業子行業歸母凈利潤增速對比.13 圖表 19：三大運營商 Q1 收入（億元）.15 圖表 20：三大運營商 Q1 凈利潤（億元）.15 圖表 21：樣本選擇.18 2024 年 05 月 04 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.前言：波動加劇，堅定擁

13、抱前言：波動加劇，堅定擁抱核心資產核心資產 回顧 2023 年全年與 2024 年一季度，通信行業走勢可謂波瀾壯闊，2023 年初的全市場AI 浪潮，模型、應用、算力全面開花，到三季度開始的調整期，行業龍頭普遍經歷了接近腰斬的調整。四季度開始，景氣度逐步轉換為業績，龍頭公司率先走出調整，并成功在 2024 年初創下新高，這一切的背后，是 AI 產業的不斷發展與驗證，同時也是市場資金去偽存真與持續聚焦的過程。從全年和一季度來看，如中際旭創、新易盛、天孚通信等光模塊龍頭已經受益 AI 需求下的業績放量，同時如 PCB、散熱等環節也逐漸迎來業績釋放期，展望展望 2024 年，除了持續聚焦三大光通信龍

14、頭外，年，除了持續聚焦三大光通信龍頭外，PCB、散熱、光器件等配套、散熱、光器件等配套環節也有望迎來由產業趨勢到業績釋放的豐收期。環節也有望迎來由產業趨勢到業績釋放的豐收期。隨著“國九條”的發布，市場也走出弱勢，以運營商為代表的優質紅利資產延續了在近年來的強勢，憑借穩定的增長與較高的股息率成為投資者持有中國資產的優先選擇。2021 年以來，隨著 C 端業務企穩，同時三大運營商發力 B 端業務，三大運營商迎來了全新的增長期。難能可貴的是，中國移動、中國電信兩大運營商連年上修分紅比例，為投資者帶來了豐厚的股息回報。展望展望 2024，AI 與算力時代為運營商帶來了全新的發展與算力時代為運營商帶來了

15、全新的發展機遇，在海外尖端算力的封鎖下，運營商作為中國數字基建核心力量，將為中國搭建自機遇，在海外尖端算力的封鎖下，運營商作為中國數字基建核心力量，將為中國搭建自主可控的算力底座貢獻力量，運營商也有望主可控的算力底座貢獻力量，運營商也有望憑借憑借海量算力發掘新的成長曲線。海量算力發掘新的成長曲線。同時，除了上述行業外，我們也能看到，受到宏觀環境影響，部分細分行業業績出現一定程度下滑，帶動行業總體收入增速在 2023 年呈現先高后低的總體趨勢，同時行業全年利潤也出現一定程度下滑。我們認為，在不確定性加大的宏觀背景下，行業投資要更加聚焦和更加挑剔，既要追求當下的確定性和業績，也要追求未來的成長性和

16、空間。我們根據年報和一季報數據，精選“我們根據年報和一季報數據，精選“AI 硬件硬件”、“運營商”、“運營商”兩兩大板塊龍頭個股。大板塊龍頭個股。我們對通信行業上市公司財報做了統計分析，樣本選擇依據：（1）以中信行業分類通信一級為基礎，124 家標的。（2）在該分類基礎上新增 54 家：淳中科技、天源迪科、科華數據、網宿科技、數據港、浙大網新、首都在線、神州數碼、天音控股、愛施德、朗瑪信息、拓維信息、華體科技、和而泰、拓邦股份、優博訊、高新興、創意信息、鴻泉物聯、威勝信息、美格智能、北斗星通、歐比特、中海達、振芯科技、富春股份、動力源、新雷能、中利集團、中恒電氣、金信諾、七一二、海格通信、烽火

17、電子、中國海防、亞聯發展、上海瀚訊、中國衛通、初靈信息、騰景科技、樂鑫科技、華工科技、滬電股份、深南電路、生益科技、華正新材、南亞新材、光環新網、德生科技、三維通信、光弘科技、盛路通信、恒為科技、云賽智聯。（3）考慮到并表時間、公司自身經營情況、部分季度數據存在空缺，刪除 16 家：大唐電信、嘉環科技、ST 信通、ST 九有、深桑達 A、創維數字、ST 高升、華菱線纜、平治信息、雷電微力、久盛電氣、信科移動-U、ST 國安、世嘉科技、*ST 新海、ST 美訊。（4）共計 124+54-16=162 家。（5）共計 14 個子行業：運營商、云計算、云視訊、移動互聯、物聯網、衛星通信導航、網規網優

18、、通信設備、天線射頻、軍專通信、光通信、光纖光纜、光模塊、PCB。（6）管理費用自 2018 年 6 月份后，將研發費用從中剔除。2024 年 05 月 04 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 具體樣本公司和分類詳見文章最后表格?？紤]到中興通訊、三大運營商收入占全行業超50%以上，因此在分析統計中分為：【包含】和【剔除中興通訊、三大運營商】2 種情況加以考慮。在包含三大運營商的統計中，因中國移動 2020 年第三季度回 A 股上市，因此僅統計 2020 年三季度之后的數據。2024 年 05 月 04 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2

19、.波波動加劇，行業增速全年先高后低動加劇，行業增速全年先高后低 2.1 行業營收規模持續增長行業營收規模持續增長 回顧 2023 年，行業總體呈現先高后低的走勢，2023 年上半年，隨著經濟活動恢復，行業投資進度有所回暖，但進入下半年以來，隨著宏觀不確定性加大，行業增速有所放緩。但全年來看，受益于低基數以及 AI 硬件、運營商等景氣板塊的帶動，通信行業營收規模保持了一定速度的增長。全年來看，通信行業實現收入 28637 億元，同比增長 5.3%，剔除三大運營商、中興通訊后，實現收入 8307 億元，同比上升 2.7%圖表 1：通信行業 2021-2023 年營收及同比增速（億元）圖表 2：通信

20、行業 2018-2023 營收及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從 2024 年第一季度來看，隨著宏觀環境有所緩和，同時如光模塊、PCB 等行業龍頭在海外 AI 需求帶動下實現了業績的爆發性增長，通信行業增速，尤其是剔除中興與三大運營商后的增速出現了較為良好的恢復，高景氣下游對于行業復蘇的拉動正在逐漸顯現。2024 年第一季度，通信行業實現收入 7286 億元，同比增長 4.5%，剔除三大運營商、中興通訊后，實現收入 1953 億元，同比上升 4.9%。圖表 3：18Q1-24Q1 單季度行業同比增速情況

21、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1營業收入增速（%）營業收入增速（%，剔除三大運營商、中興通訊）2024 年 05 月 04 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 行業利潤下行加速，行業利潤下行加速，2024 有望輕裝上陣有望輕裝上陣 2023 年行業利潤波動持續放大，受到宏觀環境以及部分企業大額減值影響，通信行業利潤出現較大壓力。但與此同時，我們可以看到行業龍頭與高景氣細分仍然保持了較好的利潤韌性，利潤端

22、較為明顯的分化也更加提醒我們，在選擇投資標的時要持續聚焦，更加挑剔。同時，我們發現 2023 年 Q4 有部分企業計提了較大規模的資產減值，這在一定程度影響了行業 2023 年利潤表現的同時，也給 2024 年的增長減輕了負擔。通信行業實現歸母凈利潤 2006 億元，同比增長 3.2%，剔除三大運營商、中興通訊后，實現歸母凈利潤 205.4 億元，同比下滑 18.3%。圖表 4：通信行業 2021-2023 歸母凈利及其同比增速（單位：億元）圖表 5：通信行業 2021-2023 歸母凈利及其同比增速（單位：億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind

23、，國盛證券研究所 進入 2024 年第一季度，同樣受益于如光模塊、PCB 等 AI 硬件龍頭的業績釋放，同時疊加運營商等傳統龍頭的持續穩健，通信行業凈利潤與收入同步復蘇。2024 年第一季度行業實現歸母凈利潤 507.4 億元，同比增加 8.1%，剔除三大運營商、中興通訊后，實現歸母凈利潤 71.1 億元，同比上升 22.9%。圖表 6：2018Q1-2024Q1 通信行業歸母凈利潤同比增速%（19Q4 與 23Q4 因數據波動過大在制圖時剔除）資料來源：Wind，國盛證券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q319Q119Q320Q220Q421Q

24、221Q422Q222Q423Q224Q1歸母凈利潤增速（%）歸母凈利潤增速（%，剔除三大運營商、中興通訊）2024 年 05 月 04 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 備注：（1）18Q4、19Q4，23Q4 行業歸母凈利潤增速異常是因為部分公司計提大額商譽減值；（2）19Q4、23Q4 數據由于波動過大，制作圖表時刪除。行業行業毛利率穩定運行，四季度略有下滑。毛利率穩定運行，四季度略有下滑。從行業龍頭來看，三大運營商與中興通訊毛利率保持穩定，隨著 2018 年禁運事件影響退去，中興通訊合規風險基本出清，內部管控水平與經營效率提升，有利于成本管控和公司長期發展。

25、自 2020 年第二季度觸底以來，隨著 5G 建設推進、核心網升級，公司毛利率回暖明顯。同時運營商毛利率持續上行，隨著移動 ARPU 不斷升高，B 端云業務深耕，毛利率仍有可觀提升空間。剔除中興通訊、三大運營商，2023 年第三、第四季度，2024 年第一季度，通信行業毛利率分別為 16%、15%、15%，基本保持穩定。圖表 7：18Q1-24Q1 三大運營商、中興通訊毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：通信行業 18Q1-24Q1 毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 費用控制穩定，龍頭公司加大研發投入費用控制穩定，龍頭公司加大研發投入 2023 年全

26、年，在行業整體波動加大情況下，通信行業銷售、管理及研發費用保持平穩，三大運營商與中興通信加大研發投入比例，2023 年全年，通信行業研發費用率同比上升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1中國移動中國電信中國聯通中興通訊0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1通信行業毛利率通信行業毛利率（剔除三大運營商、中興通訊）2024 年 05 月 04 日 P.9 請仔細閱讀本

27、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 0.5 個百分點。圖表 9：通信行業 2022 和 2023 年各項費用率對比（紅字代表百分點變化）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 10：剔除中興通訊、三大運營商后，通信行業 2022 和 2023 各項費用率對比（紅字代表百分點變化）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年第一季度，通信行業持續進行費用優化，2024 第一季度年通信行業剔除中興通訊與三大運營商后，整體期間費用率環比與同比均有所下降。體現出行業整體持續在降本增效上做出的努力，也體現出光通信、PCB 等科技驅動性企業業績放量后，費用率的顯著降低。-5%0%5%10%15%2

28、0%25%30%20222023毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率+0.4PCT+0PCT-0.1PCT+0.2PCT+0.5PCT0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20222023毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-0.6PCT+0.1PCT+0PCT+0PCT+0.1PCT 2024 年 05 月 04 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：通信行業 20Q3-24Q1 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 12：剔除中興通訊、三大運營商后通信行

29、業 18Q1-24Q1 銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率、期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所*備注：18Q3 起，研發費用從管理費用中摘出并單獨列項，所以管理費用率出現突變。2.4 行業全年行業全年經營性現金流凈額持續回暖經營性現金流凈額持續回暖 2023 年全年來看，行業經營性現金流凈額持續回暖，體現出行業在宏觀波動加大的情況下，持續加強回款，提升業務質量。同時，光模塊、PCB 等海外占比較高的公司在 2023年的景氣也為行業現金流改善作出了貢獻。15.8%16.4%15.1%15.4%14.8%15.9%14.6%14.1%14.9%16.2%14.5%14.

30、3%15.3%18.2%14.2%-5%0%5%10%15%20%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率12.8%11.5%12.0%13.6%12.7%12.2%12.1%14.3%13.4%11.2%12.1%12.8%11.1%10.7%11.0%11.7%11.1%10.6%11.3%12.3%11.4%10.4%11.9%12.2%11.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3

31、22Q122Q323Q123Q324Q1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 2024 年 05 月 04 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：通信行業 2018-2023 經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）資料來源：Wind，國盛證券研究所 從行業龍頭來看，三大運營商與中興通訊經營性現金流出現一定程度下滑，主要受到中國聯通現金流下降影響。圖表 14：20Q324Q1 中興通訊和三大運營商各季度經營性現金流凈額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.5 行業存貨占比持續下降，原材料儲備重新上行行業存貨占比持續下降，原

32、材料儲備重新上行 2023 年來看，全球供應鏈緊張情況持續緩解，同時宏觀上行業進入去庫存周期，因此行業全年存貨占營收比例呈現下降 0.7 個百分點，同時，由于部分景氣行業備產 2024，因此原材料占存貨比例上行，但增速較 2022 年放緩。0100200300400500600201820192020202120222023經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）經營性現金流凈額（億元，剔除三大運營商、中興通訊）02004006008001000120014001600180020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

33、 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1三大運營商經營性現金流凈額（億元）中興通訊經營性現金流凈額（億元）2024 年 05 月 04 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：通信行業 2022-2023 存貨占營收比例（%）圖表 16：通信行業 2022-2023 原材料占存貨比例（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 05 月 04 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.子子行業：分化持續加劇，聚焦光行業：分化持續加劇，聚焦光模塊模塊與運營商與運營商 2023 年全年，通信

34、行業子行業分化持續加劇。從收入來看，受益 5G 繼續保持規模性建設等因素，運營商網規網優收入增速保持較高水平；受益北斗持續滲透與星座建設，衛星通信導航收入增速反轉；受益數字經濟，云計算迎來反轉；三大運營商則繼續保持高質量發展。圖表 17：2022-2023 年通信行業子行業收入增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從利潤來看，行業利潤波動明顯加大，其中衛星通信導航、云計算、移動互聯等板塊出現了明顯的利潤好轉，運營商繼續保持穩定增長，光模塊則憑借下半年開始的 AI 需求實現了利潤正增長，其它板塊則出現了一定的利潤壓力。圖表 18：2022-2023 年通信行業子行業歸母凈利潤增速對比 資

35、料來源：Wind，國盛證券研究所 展望 2024，我們認為，在當前子行業經營情況分化加劇的情況下，行業投資要更加聚焦和更加挑剔，既要追求當下的確定性和業績，也要追求未來的成長性和空間，基于此，我們認為，行業下半年的主要投資依舊要聚焦于“AI 硬件”+“運營商”的啞鈴型策略。9.7%18.1%0.8%-1.6%5.0%-2.2%9.3%7.3%3.5%-1.2%8.6%18.5%3.5%-4.2%6.9%-8.4%7.5%8.4%2.5%0.5%7.0%-2.1%-6.3%-9.7%-14.3%-3.7%5.2%-4.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%運營商云視訊

36、云計算移動互聯物聯網衛星通信導航網規網優通信設備天線射頻軍專通信光通信光模塊光纖光纜PCB202220238.2%50.7%-999.6%-59.4%-5.0%-112.3%112.2%99.1%425.1%65.6%317.3%30.3%399.4%-23.3%6.3%-43.7%344.1%332.2%-106.3%366.5%-542.4%-0.7%-90.1%-58.8%-162.9%20.2%0.8%-17.1%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%運營商云視訊云計算移動互聯物聯網衛星通信導航網規網優通信設備天線射頻軍專通信光通信

37、光模塊光纖光纜PCB20222023 2024 年 05 月 04 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1AI 硬件：堅定持有光模塊龍頭，把握產業鏈漸次放量機會硬件：堅定持有光模塊龍頭，把握產業鏈漸次放量機會 進入 2024 年以來，以光模塊為首的 AI 硬件板塊再次經歷了一輪跌宕起伏，從年初 SORA等新模型引發的熱度，再到由美股市場全球龍頭英偉達調整帶來的低谷，再到 4 月末全球 AI 正循環的正式確認，短短 4 個月時間，光模塊和 AI 硬件板塊經歷了充分的預期博弈與波動。但我們認為，進入四月以來，兩大積極因素疊加，將共同確立 AI 硬件及光模塊全年的景氣

38、程度及市場核心地位。第一：海外正循環的開啟。第一：海外正循環的開啟。四月底，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜財報出爐，其中 Meta由于下季度指引不及預期，導致多頭略失信心之外，其他三家在財報發布后，股價表現均振奮人心。我們此前著重強調的“收入-支出-再收入”正循環邏輯正不斷上演，亞馬遜、微軟、谷歌各自的云收入增速和整體利潤率不斷提升，且帶動廣告、搜索等業務的用戶數快速增長；同時，這些頭部云廠商的算力“軍備競賽”正打得火熱，短期內幾乎看不到資本開支降速的可能性。在 AI 時代的最早期，頭部廠商只有通過不斷燒錢，才有可能在激烈的競爭中存活下來，如算力托管服務獨角獸 CoreWeave 所言，AI 算

39、力供需的平衡點可能會在遙遠的 2030 年。第二，硬件龍頭公司財報的驗證第二，硬件龍頭公司財報的驗證。四月下旬，新易盛、中際旭創、天孚通信、滬電股份均發布了一季度財報，強勁的數據增長再次證明了海外 AI 需求對于國內核心產業鏈公司的拉動效應。同時，我們也注意到，業績的加速增長也已經從中際旭創、天孚通信這兩家核心公司擴散到了新易盛、滬電股份、工業富聯等全產業鏈的龍頭優質標的。后續我們認為，如上游光學器件、散熱等環節都有希望依次放量。綜上來看，在海外正循環加速，國內產業鏈業績不斷驗證的情況下，2024 年 AI 依舊會是通信行業進攻配置的絕對核心，其中細分板塊依舊以光模塊、光器件、PCB、散熱為主

40、，建議投資者積極把握 AI 帶來的時代 BETA。3.2 運營商：最具成長性的紅利資產，未來中國的算力底座。運營商：最具成長性的紅利資產，未來中國的算力底座。三大運營商是 A 股兼具“必選消費”+“科技成長”雙重屬性的核心標的。隨著 C 端降價壓力減緩，穩定的 C 端業務為運營商提供極強的現金流，同時，運營商積極開拓 B 端云計算、算力等成長性業務，持續保持營收增長。進入大模型時代以來，呈指數級增長的算力需求與海外對中國的算力封鎖形成了鮮明的矛盾，運營商作為中國算力底座的角色愈發重要。近期，三大運營商陸續發布了較大規模的算力采購招標，中國移動將在 2024-2025 年采購 7994 臺 AI

41、 服務器，中國電信則將在 2023-2024 年采購 4175 臺 AI 服務器。近期，三大運營商均發布了 2024 年一季報，三大運營商均實現了穩定增長。中國移動24Q1 營收 2637 億元，yoy+5.2%，凈利潤 296 億元，yoy+5.5%。中國電信 24Q1 營收1345 億元，yoy+3.7%，凈利潤 86 億元，yoy+8.2%。中國聯通 24Q1 營收 995 億元，yoy+2.3%，凈利潤 56 億元，yoy+7.5%。2024 年 05 月 04 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：三大運營商 Q1 收入（億元）資料來源：Wind

42、，國盛證券研究所 圖表 20：三大運營商 Q1 凈利潤（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 本季度，B端業務依舊成為運營商增長亮點，隨著客戶需求從云計算向AI計算逐漸轉變，運營商正依托“算網一體”的優勢，構建算力網，實現“入網即有算力”，進一步筑牢運營商云業務的新壁壘?！皣艞l”發布后，分紅與回饋投資者成為了上市公司主要的考核標準之一，運營商作為 A 股紅利資產的中流砥柱，一直維持著良好的分紅歷史和較高的分紅比例，近期中國移動與中國電信再次上調分紅比例規劃。中國移動與中國電信先后宣布，從 2024 年起，三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的 75%以上。中國聯通則表示

43、2024 年分紅比例將不低于 2023 年。944 738 1984 1063 823 2273 1186 890 2507 1298 972 2637 1345 995 050010001500200025003000中國移動中國電信中國聯通20Q121Q122Q123Q124Q159 32 241 65 38 257 73 46 281 80 52 296 86 56 050100150200250300350中國移動中國電信中國聯通20Q121Q122Q123Q124Q1 2024 年 05 月 04 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投投資策略：再聚焦

44、，更挑剔資策略：再聚焦，更挑剔-“AI”與“運營商”的啞鈴策”與“運營商”的啞鈴策略略 在不確定性加大的宏觀背景下，行業投資要更加聚焦和更加挑剔，既要追求當下的確定性和業績，也要追求未來的成長性和空間。因此，我們通過梳理年報與一季報，提出“再聚焦，更挑剔”的行業投資思路，并主要集中于進攻看“AI”，防御配置“運營商”的啞鈴策略。AI 硬件：硬件：光模塊：光模塊：在本次算力建設的大周期中，光模塊的增長彈性最為明顯，因此我們將光模塊視為“AI 時代的核心資產”。首先，光模塊是我國的優勢產業，我國光通信企業生產的低/中/高速率數通、電信光模塊供應全球，因此本輪北美的算力升級周期，國內企業拿下海量訂單

45、具有較高的確定性。其次，算力芯片升級，推動超算中心內部的數據交換網絡帶寬升級，光模塊向 800G、1.6T 速率迭代。在本次切換周期內，中際旭創、新易盛等光模塊頭部大廠有望持續享受市場的大部分份額和價值量的提升，加速成為全球 AI供應鏈的核心環節。光器件光器件與光芯片與光芯片：相較于光模塊環節，器件環節由于下游客戶更為分散，采購更為臨時，因此在業績釋放上與光模塊存在一定的“時間差”。但隨著 AI 建設和光模塊需求持續火爆，我們認為相關供需不平衡有望傳導至器件領域，我們判斷，進入 2024 年下半年，光模塊上游如陶瓷插芯、部分玻璃器件都有出現供需暫時失衡的可能性，對于參與其中的光器件廠商來說，是

46、一次釋放業績與國產產品導入的絕佳時機。同時對于國產芯片廠商來說，由 800G 放量與 1.6T 切換帶來的全球 EML 產能緊缺，將進一步加大國產產品進入海外供應鏈的機會。PCB：AIGC 大趨勢下算力需求指數級上升，驅動網絡基礎設備存量和增量空間增長，一方面，交換機加速由 400G 迭代至 800G，另一方面，AI 服務器加速放量，兩大邊際變化推動 PCB 需求空間進一步擴張；此外，伴隨高速率 AI 服務器（如英偉達 H100/H200等）需求量的逐步提升，無論是服務器還是對應 800G 交換機，對 PCB 板的性能和速率要求都隨之提升，多層高速 PCB 占比有望提高，價值量遠超普通 PCB

47、 板，AI 有望拉動PCB 量價齊升。散熱：散熱：市場低估了液冷散熱在 AI 算力中的重要性，在英偉達 B100 時代，風冷將逐步接近極限，液冷時代拉開序幕；而對國產算力來說，半導體制程上的短板更需要散熱來補充，國內外對液冷的需求有望形成共振。我們認為，液冷從“可選”到“必選”的過程將大幅提升市場空間，成為算力重要細分賽道。一方面，AIDC 發展，大模型對高密度算力的需求不斷提升，算力芯片、算力設備、數據中心機柜的熱密度都將顯著提高，傳統風冷散熱功耗上限無法滿足 AI 服務器需求，液冷成為“剛需”；另一方面，產業自身對液冷的需求逐漸成為主導因素，推動液冷技術發展不僅僅是出于政策和 PUE 考慮

48、，更是源于數據中心自身對于高效散熱方案的迫切需求，政策端與產業端的合力形成，液冷落地進展加速。運營商：運營商：三大運營商是 A 股兼具“必選消費”+“科技成長”雙重屬性的核心標的。隨著 C 端降價壓力減緩，穩定的 C 端業務為運營商提供極強的現金流，同時，運營商積極開拓 B 端云計算、算力等成長性業務，持續保持營收增長。同時，進入大模型時代以來，呈指數級增長的算力需求與海外對中國的算力封鎖形成了鮮明的矛盾，運營商作為中國算力底 2024 年 05 月 04 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 座的角色愈發重要。展望 2024，AI 與算力時代為運營商帶來了全新的發展

49、機遇，在海外尖端算力的封鎖下，運營商作為中國數字基建核心力量，將為中國搭建自主可控的算力底座貢獻力量，運營商也有望憑借海量算力發掘新的成長曲線。相關標的：相關標的：光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信。光器件：太辰光、騰景科技光器件：太辰光、騰景科技。光芯片：源杰科技光芯片：源杰科技。PCB：滬電股份、深南電路：滬電股份、深南電路。散熱：英維克、維諦技術（散熱：英維克、維諦技術（VRT）。運營商：中國移動、中國電信、中國聯通運營商：中國移動、中國電信、中國聯通。2024 年 05 月 04 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.樣本

50、選擇樣本選擇 圖表 21：樣本選擇 代碼代碼 公司公司 分類分類 600050.SH 中國聯通 運營商 601728.SH 中國電信 運營商 600941.SH 中國移動 運營商 300628.SZ 億聯網絡 云視訊 002467.SZ 二六三 云視訊 300578.SZ 會暢通訊 云視訊 603516.SH 淳中科技 云視訊 600804.SH ST 鵬博士 云計算 300047.SZ 天源迪科 云計算 002335.SZ 科華數據 云計算 300017.SZ 網宿科技 云計算 603881.SH 數據港 云計算 600797.SH 浙大網新 云計算 300846.SZ 首都在線 云計算 3

51、00383.SZ 光環新網 云計算 600602.SH 云賽智聯 云計算 300081.SZ 恒信東方 移動互聯 002148.SZ 北緯科技 移動互聯 300264.SZ 佳創視訊 移動互聯 300736.SZ 百邦科技 移動互聯 000034.SZ 神州數碼 移動互聯 000829.SZ 天音控股 移動互聯 002416.SZ 愛施德 移動互聯 300288.SZ 朗瑪信息 移動互聯 002261.SZ 拓維信息 移動互聯 603236.SH 移遠通信 物聯網 300638.SZ 廣和通 物聯網 000851.SZ 高鴻股份 物聯網 002104.SZ 恒寶股份 物聯網 002017.SZ

52、 東信和平 物聯網 300183.SZ 東軟載波 物聯網 300205.SZ 天喻信息 物聯網 002161.SZ 遠望谷 物聯網 603421.SH 鼎信通訊 物聯網 688609.SH 九聯科技 物聯網 002296.SZ 輝煌科技 物聯網 300590.SZ 移為通信 物聯網 688159.SH 有方科技 物聯網 2024 年 05 月 04 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 300050.SZ 世紀鼎利 物聯網 002313.SZ*ST 日海 物聯網 002813.SZ 路暢科技 物聯網 300689.SZ 澄天偉業 物聯網 603679.SH 華體科技

53、物聯網 002402.SZ 和而泰 物聯網 002139.SZ 拓邦股份 物聯網 300531.SZ 優博訊 物聯網 300098.SZ 高新興 物聯網 300366.SZ 創意信息 物聯網 688288.SH 鴻泉物聯 物聯網 688100.SH 威勝信息 物聯網 002881.SZ 美格智能 物聯網 002908.SZ 德生科技 物聯網 300627.SZ 華測導航 衛星通信導航 002383.SZ 合眾思壯 衛星通信導航 002151.SZ 北斗星通 衛星通信導航 300053.SZ 歐比特 衛星通信導航 300177.SZ 中海達 衛星通信導航 300101.SZ 振芯科技 衛星通信導

54、航 002123.SZ 夢網科技 網規網優 002929.SZ 潤建股份 網規網優 301380.SZ 挖金客 網規網優 002544.SZ 普天科技 網規網優 603220.SH 中貝通信 網規網優 300025.SZ 華星創業 網規網優 002093.SZ 國脈科技 網規網優 603322.SH 超訊通信 網規網優 300310.SZ 宜通世紀 網規網優 300560.SZ 中富通 網規網優 002231.SZ 奧維通信 網規網優 300597.SZ 吉大通信 網規網優 603602.SH 縱橫通信 網規網優 301139.SZ 元道通信 網規網優 000889.SZ ST 中嘉 網規網優

55、 603559.SH ST 通脈 網規網優 300299.SZ 富春股份 網規網優 002115.SZ 三維通信 網規網優 000063.SZ 中興通訊 通信設備 600498.SH 烽火通信 通信設備 002396.SZ 星網銳捷 通信設備 603118.SH 共進股份 通信設備 600130.SH 波導股份 通信設備 2024 年 05 月 04 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 688418.SH 震有科技 通信設備 300414.SZ 中光防雷 通信設備 688080.SH 映翰通 通信設備 301191.SZ 菲菱科思 通信設備 300731.SZ 科創

56、新源 通信設備 688618.SH 三旺通信 通信設備 300698.SZ 萬馬科技 通信設備 300921.SZ 南凌科技 通信設備 600355.SH 精倫電子 通信設備 600405.SH 動力源 通信設備 300593.SZ 新雷能 通信設備 002309.SZ ST 中利 通信設備 002364.SZ 中恒電氣 通信設備 300735.SZ 光弘科技 通信設備 603496.SH 恒為科技 通信設備 300136.SZ 信維通信 天線射頻 300292.SZ 吳通控股 天線射頻 002194.SZ 武漢凡谷 天線射頻 002547.SZ 春興精工 天線射頻 300134.SZ 大富科

57、技 天線射頻 002897.SZ 意華股份 天線射頻 002792.SZ 通宇通訊 天線射頻 300322.SZ 碩貝德 天線射頻 300615.SZ 欣天科技 天線射頻 300563.SZ 神宇股份 天線射頻 301419.SZ 阿萊德 天線射頻 300252.SZ 金信諾 天線射頻 002446.SZ 盛路通信 天線射頻 688027.SH 國盾量子 軍專通信 002583.SZ 海能達 軍專通信 600776.SH 東方通信 軍專通信 300353.SZ 東土科技 軍專通信 688311.SH 盟升電子 軍專通信 600775.SH 南京熊貓 軍專通信 300213.SZ 佳訊飛鴻 軍專

58、通信 300603.SZ 立昂技術 軍專通信 300711.SZ 廣哈通信 軍專通信 603712.SH 七一二 軍專通信 002465.SZ 海格通信 軍專通信 000561.SZ 烽火電子 軍專通信 600764.SH 中國海防 軍專通信 002316.SZ 亞聯發展 軍專通信 300762.SZ 上海瀚訊 軍專通信 2024 年 05 月 04 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 601698.SH 中國衛通 軍專通信 600522.SH 中天科技 光纖光纜 600487.SH 亨通光電 光纖光纜 600105.SH 永鼎股份 光纖光纜 000070.SZ 特

59、發信息 光纖光纜 002491.SZ 通鼎互聯 光纖光纜 601869.SH 長飛光纖 光纖光纜 000836.SZ 富通信息 光纖光纜 600345.SH 長江通信 光纖光纜 300620.SZ 光庫科技 光通信 688313.SH 仕佳光子 光通信 300565.SZ 科信技術 光通信 300504.SZ 天邑股份 光通信 603042.SH 華脈科技 光通信 603803.SH 瑞斯康達 光通信 000586.SZ 匯源通信 光通信 300710.SZ 萬隆光電 光通信 300959.SZ 線上線下 光通信 300211.SZ 億通科技 光通信 300555.SZ ST 路通 光通信 0

60、02848.SZ 高斯貝爾 光通信 300250.SZ 初靈信息 光通信 688195.SH 騰景科技 光通信 688018.SH 樂鑫科技 光通信 300308.SZ 中際旭創 光模塊 300502.SZ 新易盛 光模塊 300394.SZ 天孚通信 光模塊 002281.SZ 光迅科技 光模塊 603083.SH 劍橋科技 光模塊 300548.SZ 博創科技 光模塊 300570.SZ 太辰光 光模塊 688205.SH 德科立 光模塊 000988.SZ 華工科技 光模塊 002463.SZ 滬電股份 PCB 002916.SZ 深南電路 PCB 600183.SH 生益科技 PCB

61、603186.SH 華正新材 PCB 688519.SH 南亞新材 PCB 資料來源：Wind，國盛證券研究所整理 2024 年 05 月 04 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 AI 發展不及預期發展不及預期。AI 推動中心算力、邊緣算力和電信網絡升級。若 AI 發展不及預期，將影響上述產業發展。算力需求不及預期算力需求不及預期。光模塊、IDC、服務器、邊緣計算受 AIGC 催化算力需求發展而拉高光模塊需求彈性，如果算力發展不及預期，將影響光通信產業鏈。數據統計口徑失真。數據統計口徑失真。2018 年 6 月份后，依據財政部要求，研發費用單

62、獨從管理費用中剝離，應注意期間費用率統計時，因口徑變化而造成的縱向比較失真風險。2024 年 05 月 04 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能

63、會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況

64、下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影

65、響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相

66、對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：