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1、大宗的核心矛盾及展望大宗的核心矛盾及展望證券研究報告2024年05月06日鋼鐵謝文迪(證券分析師)林曉瑩(聯系人)S0350522110004S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M鋼鐵1.9%6.9%-7.9%滬深3001.9%11.1%-10.5%最近一年走勢相關報告鋼鐵與大宗商品行業周報：多因素共振，有色金屬強勢上行（無評級）*鋼鐵*謝文迪2024-04-15鋼鐵與大宗商品行業深度研究：華光如夢：大宗商品潛力幾何（下篇）（無評級）*鋼鐵*謝文迪2024-03-28鋼鐵與大宗商品行業周報：央行積極松動態度，短期匯率異動（無評級）*鋼鐵*謝文迪2024

2、-03-25-21%-16%-11%-5%0%6%2023/05/05鋼鐵滬深300請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要國內商品國內商品u鋼鐵鋼鐵：3月份鐵礦、焦煤、焦炭等爐料價格大幅下行，疊加4月份鋼鐵需求邊際改善，鋼廠盈利面明顯修復，未來一個季度鋼廠主線以復產為主。在此背景下，鋼廠焦煤、鐵礦庫存偏低，鋼鐵復產有望帶動爐料價格明顯反彈。鋼材方面，制造業和建筑業景氣度差異明顯。但冶煉產能偏松背景下，鋼材價格缺乏大幅反彈的基礎。u建材：建材：l水泥：我們預計建筑業需求改善幅度較弱，水泥價格反彈空間有限。下行阻力主要來源于煤炭成本偏剛性，我們預計毛利保持在極低水平。l玻璃：需

3、求邊際改善，隨著光伏玻璃逐步投產支撐純堿價格，我們預計玻璃現貨價格已經見底。u煤炭：煤炭：動力煤供需缺乏矛盾，價格跟隨淡旺季漲跌，我們預計2024年5月下旬隨著電廠旺季前的補庫預期開啟短期的上漲行情。海外商品海外商品u有色：有色：l銅：銅：基本面多空交織，庫存水平偏高，但冶煉廠加工費偏低；銅價基本上跟隨海外通脹預期。我們預計海外通脹未來可能持續保持在高位。l鋁：鋁：快速上漲的鋁價在一定程度上抑制了下游需求，鋁錠和鋁棒庫存表現弱于季節性，價格中樞跟隨有色金屬整體抬升，但是需要等待下游逐步接受。l金：金：短期商品頭寸偏擁擠，價格的上行幅度存在無法被解釋的因子。u能源：能源：l原油原油：原油供需缺乏

4、大矛盾，整體價格跟隨地緣風險變化甩動。l天然氣：天然氣：歐洲制造業需求偏弱，美國天然氣供應偏高，整體歐美天然氣庫存為歷史同期新高。在未來一個季度，需求淡季，價格預計保持震蕩偏弱的水平。u風險提示：風險提示：政策超預期；經濟走勢超預期；地緣環境超預期；制造業增速超預期；整體大盤表現不佳。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41 我們當前所處怎樣的環境？我們當前所處怎樣的環境？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.1 國內國內請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 國內：建筑業與制造業分化國內：建筑業與制造業分化圖：圖：20152015年年-2023-2023年年3 3月住宅

5、銷售面積同比情況月住宅銷售面積同比情況圖：圖：20242024年土地成交處于歷史低位（萬平方米）年土地成交處于歷史低位（萬平方米）圖：圖：20242024年基礎建設投資增速放緩（滾動年基礎建設投資增速放緩（滾動1212月同比）月同比）截至2024年4月房企拿地積極性仍處于低位，盡管部分城市土地限價放松，但地市頹勢未改。2024年一季度土地成交溢價率環比有改善（+2.1pct），同比下滑0.4pct。截至2024年3月，住宅土地成交同比增速（滾動12個月）為-22.9%，歷史上拿地對新開工有一定領先性，且關系較為穩定。當前時點房企毛利率不斷下探、土地庫存較低、房屋庫存較高、前期拿地較少等將會共同

6、限制新開工的反彈。截至2024年3月，基建投資滾動12月同比+8.6%，同比較2023年趨緩。2024年3月，制造業投資滾動12月同比提速。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2004200620082010201220142016201820202022房地產基礎設施建設投資制造業圖：房屋新開工情況依然較差（百萬平方米）圖：房屋新開工情況依然較差（百萬平方米）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01住宅銷售yoy銷售面積:住宅同比1000 1500 200

7、0 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 40 60 80 100 120 140 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2009-012011-082014-032016-102019-052021-12房屋新開工面積(左移6m)百城土地成交占地面積（右）資料來源：iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 海外海外請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8美聯儲的貨幣政策目標：根據美

8、國聯邦儲備法，美國的貨幣政策目標是控制通貨膨脹，促進充分就業。疫情后，美聯儲對貨幣政策目標進行了調整，更加聚焦于長期通脹水平。對疫情后美聯儲貨幣政策取向的理解：l2021年美聯儲對通脹水平的誤判或輕視，既有現實原因（供應鏈沖擊）又有歷史原因（2006年后的次貸危機）。l這一誤判加劇了美國的通脹水平，通脹中樞不斷超預期。l往后看，若美國經濟的韌性不斷超預期，降息一事可能不斷延后，這是美國貨幣政策的常態。其根源在于，對于利率水平的預測往往是線性的，因此預期調整的幅度通常是緩慢的。l在宏觀環境大幅變化的背景下，經濟和資產價格的變化是非線性的，且美國經濟的韌性很有可能超預期。1.2 美聯儲的貨政目標：

9、長期通脹穩定和充分就業美聯儲的貨政目標：長期通脹穩定和充分就業圖：泰勒規則推得的利率水平與美國利率在過去圖：泰勒規則推得的利率水平與美國利率在過去3030余年的路徑圖（余年的路徑圖（%）資料來源：iFinD，中國人民銀行，界面新聞，新浪新聞，第一物流網，Man Group，rieti，國海證券研究所圖：泰勒規則圖：泰勒規則-利率水平取決于實際通脹水平和實際產出與目標通脹和潛在產出的差額利率水平取決于實際通脹水平和實際產出與目標通脹和潛在產出的差額2021年12月-2-10123456701234567891011基于泰勒規則推得的利率水平美國聯邦基金利率泰勒規則與聯邦基金利率1988-1999

10、2000-20102011-20192021至今由于聯邦基金利率不低于0，因此當泰勒規則推得的利率0時，與真實聯邦利率正相關；2020年后經濟發生極大變化，干擾泰勒法則對真實利率的擬合優度。目前處于回歸過程當中。注：時間截至2024年3月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9美國3月非農就業環比+30.3萬人，創下去年5月以來的最大增幅，并且遠超市場預期的21.4萬人，而且創下美國就業崗位連續39個月的正增長。同時4月10日公布的美國3月CPI同比漲幅為3.5%，高于市場預期。強韌的就業和通脹數據似乎正在降低市場對美聯儲的降息預期。l美國的就業數據和經濟是正相關的，美國非農數據越好，那么就

11、說明美國經濟越好。當美國經濟變好以后，美聯儲的貨幣政策，就會更加偏向于解決解決通脹問題，推遲降息時間。l根據CME美聯儲觀察，截至2024年4月29日，市場預期6月美聯儲會議降息的概率降低。1.2 美聯儲短期降息概率下降美聯儲短期降息概率下降圖：圖：6 6月美聯儲會議降息的概率降低（橫軸單位月美聯儲會議降息的概率降低（橫軸單位bpbp）圖：圖：2024.05-2025.042024.05-2025.04的降息概率分布（截至的降息概率分布（截至4 4月月2929日）日）資料來源：每日經濟新聞，CME Group，Man Group，國海證券研究所圖：聯邦基金利率與各時期市場對后期利率展望圖：聯邦

12、基金利率與各時期市場對后期利率展望0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%450-475475-500500-525525-5503月7日3月28日4月5日4月11日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10234567-30%-10%10%30%50%10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01新建住房銷售(滾動12月同比）15年期抵押貸款固定利率（右,%)1.2 降息預期走弱背后的美國廣譜經濟景氣度降息預期走弱背后的美國廣譜經濟景氣度圖：美國房屋貸款成本居高不下，但房屋銷售同比）逆勢改圖：美國房屋貸款成本居高不下，但房屋銷售同比）逆勢

13、改善善資料來源：iFinD，國海證券研究所圖：美國建筑業景氣度強，住宅和非住宅建造支出（折年數圖：美國建筑業景氣度強，住宅和非住宅建造支出（折年數:季調）較強（億美元）季調）較強（億美元）圖：美國制造業產成品庫存指數（扣除物價）中性水平（億圖：美國制造業產成品庫存指數（扣除物價）中性水平（億美元）美元）圖：美國制造業中性，圖：美國制造業中性，20242024年年1-21-2月企業在手訂單月企業在手訂單(不含汽車不含汽車)略低去年同期（億美元）略低去年同期（億美元）圖：成品油裂解價差表征美出行需求旺盛（美元圖：成品油裂解價差表征美出行需求旺盛（美元/桶）桶）圖：美國服務業持續強勁，至今未跌落至榮

14、枯線以下（圖：美國服務業持續強勁，至今未跌落至榮枯線以下（%）景氣度強于預期，不論非住宅還是住宅營建支出均處于偏高水平，2023年以來房屋銷售似乎未受到高利率的抑制。建筑業高景氣持續。截至2024年4月，高頻數據暫未見到拐頭跡象?？紤]到居民高儲蓄、低失業率、高收入增速等因素，我們預計未來一段時間服務業景氣度仍然處于偏強水平。服務業中性偏弱，但有轉暖。最大的壓制來自于疫情前中期居民超買帶來的庫存高企，隨著持續一年多的去庫周期，截至2024年4月庫存已處于中性水平。制造業4000500060007000800090001000011000120001300020004000600080001000

15、01200000-0104-0108-0112-0116-0120-0124-01住宅非住宅300035004000450050005500010203040506070809101112202020212022202320241900195020002050210021502200010203040506070809101112202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 01020304050607080910111220192020202120222023202440455055606520-01 20-07 21-01 21-07 22-0

16、1 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07ISM服務業PMIISM制造業PMI請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11關于就業：短期難以成為降息的因素l數據上，美國在職位空缺率企穩前，失業率仍將保持低位。l過去2年美國景氣度最差的制造業已開始反彈，3月制造業PMI轉至榮枯線以上。l美國服務業景氣度的黏性較強，可通過VIX前瞻觀測。關于通脹：預計年內高位運行l美國本輪通脹中樞的抬升并非由于能源等大宗價格上漲所帶來的，服務項貢獻了大部分的增長。l2024年4月美國居民收入增速為5.7%左右，超額儲蓄居高不下。這可能也在一定程度上解釋了，為什么居民購房行為已對高利率不再敏感。

17、l美國通脹預期波動率高位運行，2024年4月上升至2.4%左右，且能源項自從今年3月后將轉為對CPI的正貢獻。1.2 當前經濟環境下的就業和通脹是否支持降息？當前經濟環境下的就業和通脹是否支持降息？圖：貝弗里奇曲線向內移動，美國失業率向上尚需時日圖：貝弗里奇曲線向內移動，美國失業率向上尚需時日（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所圖：美國居民超額儲蓄處于較高水平，消費降級為時尚早圖：美國居民超額儲蓄處于較高水平，消費降級為時尚早（億美元）（億美元）圖：美國圖：美國CPICPI同比增速高位運行，同比增速高位運行，3 3月后存在能源項的支撐（月后存在能源項的支撐（%）圖：美圖：美1010年通脹

18、預期高位震蕩，年通脹預期高位震蕩，20242024年年4 4月上升月上升10bps10bps至至2.4%2.4%（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122 大宗商品的矛盾和展望大宗商品的矛盾和展望請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 黑色系黑色系請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 鋼鐵鋼鐵 需求分化l 截至2024年4月鋼材消費恢復不強，建筑業顯著偏弱，中厚板稍好。l 2024Q1地產需求依舊疲軟，連帶建筑鋼材消費弱于往年同期。1月底央行超預期降準以及地產融資利好帶來暫時性的價格反彈，節后因復工進度不及預期，整體需求消費恢復明顯不強。l 從下游來看，產業

19、升級轉型在微觀數據的表現是需求分化：房地產已進入調整期，基建增速相對放緩，與之相對應的是制造板塊景氣度較高。微觀的表現為板材消費較好，尤其是中厚板消費。資料來源：iFinD，國海證券研究所01002003004005006000102030405060708091011122019202020212022202320240501001502002500102030405060708091011122019202020212022202320242502702903103303503700102030405060708091011122019202020212022202320248090100

20、110120130140150160170010203040506070809101112201920202021202220232024圖：線材表觀消費（萬噸）圖：線材表觀消費（萬噸）圖：熱卷表觀消費（萬噸）圖：熱卷表觀消費（萬噸）圖：中厚板表觀消費（萬噸）圖：中厚板表觀消費（萬噸）圖：螺紋鋼表觀消費（萬噸）圖：螺紋鋼表觀消費（萬噸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15 隨著隨著4月鋼廠盈利改善，我們預計后期以復產為主。月鋼廠盈利改善，我們預計后期以復產為主。2.1 鋼鐵鋼鐵圖：圖：247247家鋼廠盈利面（家鋼廠盈利面（%）圖：華東螺紋利潤（元圖：華東螺紋利潤（元/噸）噸）圖：華東

21、熱卷利潤（元圖：華東熱卷利潤（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國海證券研究所02040608010001020304050607080910111220202021202220232024圖：圖：247247家鐵水產量情況（萬噸）家鐵水產量情況（萬噸）19020021022023024025026001020304050607080910111220202021202220232024-50005001000150001020304050607080910111220202021202220232024-600-400-200020040060080010001200010203040506

22、07080910111220202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16 截至2024年4月，鋼廠產能仍然寬松，遠期利潤不佳。2.1 鋼鐵鋼鐵圖：各品種期貨盤面利潤及基差情況（元圖：各品種期貨盤面利潤及基差情況（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17 2 0 2 4 年 4 月，鐵 礦 短期 反 彈，受 益 于 鋼 鐵復 產 預 期，但 鋼 材 需求將限制鐵礦高度。2.1 鋼鐵鋼鐵圖：鐵礦石港口庫存（萬噸）圖：鐵礦石港口庫存（萬噸）圖：進口礦鋼廠庫存（萬噸）圖：進口礦鋼廠庫存（萬噸）圖：現貨鐵礦價格（圖：

23、現貨鐵礦價格（PBPB粉）（美元粉）（美元/噸）噸）圖：鐵礦石期貨主力合約指數圖：鐵礦石期貨主力合約指數資料來源：iFinD，國海證券研究所10000110001200013000140001500016000170000102030405060708091011122020202120222023202450010001500200025000102030405060708091011122020202120222023202450070090011001300150017000102030405060708091011122020202120222023202401000200030004

24、0005000600070008000900001020304050607080910111220202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18 截至2024年4月，焦煤低庫存，我們預計價格彈性偏大。2.1 鋼鐵鋼鐵圖：焦煤現貨價格及庫存情況（元圖：焦煤現貨價格及庫存情況（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2 有色有色請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20 銅的定價核心仍然在通脹預期和機構持倉這兩個因子當中。根據歷史數據，銅價與美國10年期通脹預期高度相關。根據通脹預期推得的擬合值與銅價的殘差

25、基本可以被LME銅基金凈持倉所解釋。2.2 有色金屬：銅有色金屬：銅圖：倫敦銅價圖：倫敦銅價&美國美國1010年通脹預期年通脹預期圖：銅的定價圖：銅的定價資料來源：iFinD，國海證券研究所y=2964.2x+721.56R2=0.7526y=2860.1x+623.84R2=0.55y=1501x+3396.8R2=0.5195y=2773.5x+2221.5R2=0.7756200030004000500060007000800090001000011000120000.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.00倫敦銅現貨結算價（美元/噸）美國10

26、年期通脹預期（%）：名義利率-TIPS收益率2012-2015年2016-2017年2018-2019年2020-2023年2024-2000-1500-1000-5000500100015002000-20000-10000010000200003000040000500006000021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07LME銅基金凈持倉（張）通脹預期推得的銅價與實際銅價之差（元/噸，右）注：通脹預期推得的銅價：根據通脹預期回歸得到的系數計算銅價的擬合值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21 基本面層面多空交織，但不構成對銅價的主要驅動。利多

27、因素：截至2024年4月，TC降到歷史最低。利空因素：2024年3月下旬開始，全球銅庫存走高（遠超2022-2023的同期歷史值）。2.2 有色金屬：銅有色金屬：銅資料來源：iFinD，和訊網，國海證券研究所圖：圖：TCTC處于歷史低位（美元處于歷史低位（美元/噸）噸）圖：圖：20242024年年3 3月下旬開始，銅全球庫存不斷走高（萬噸）月下旬開始，銅全球庫存不斷走高（萬噸）01020304050607080901000102030405060708091011122019202020212022202320242040608010012014001020304050607080910111

28、220202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22 2024年4月鋁價在高位震蕩。在 鋁 的 供 給 失 去 彈 性 后，價 格 和 盈 利 彈 性 會 明 顯 增強。電解鋁產能存在“天花板”上 限，產 能 能 否 順 利 釋 放的變量在于降水。2.2 有色金屬：鋁有色金屬：鋁圖：電解鋁價格（元圖：電解鋁價格（元/噸）噸）圖：電解鋁利潤（元圖：電解鋁利潤（元/噸）噸）圖：圖：20172017年以來鋁價與盈利率關系路徑（元年以來鋁價與盈利率關系路徑（元/噸；噸；%）圖：電解鋁運行產能（萬噸）圖：電解鋁運行產能（萬噸）資料來源：iFinD，國海證券研究所3500

29、 3600 3700 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 010203040506070809101112201920202021202220232024-2000020004000600001020304050607080910111220192020202120222023110001300015000170001900021000230002500001020304050607080910111220192020202120222023-2000-1000010002000300040005000600070000%20%40%60%80%100%噸鋁盈

30、利全國電解鋁企業盈利比例電解鋁供給失去彈性后，價格和盈利的彈性增強請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23 高鋁價制約下游消費。鋁 錠 和 鋁 棒 庫 存 表 現 弱 于鋁 錠 和 鋁 棒 庫 存 表 現 弱 于季節性季節性2 0 2 4 年 4 月，電 解 鋁 庫 存去庫速度與往年相比較慢。2 0 2 4 年 4 月，鋁 棒 庫 存 超季節性壘庫。截 至 2 0 2 4 年 4 月，鋁 棒 與鋁桿加工費與2023年相比下滑約130-160元/噸。2.2 有色金屬：鋁有色金屬：鋁圖：電解鋁庫存圖：電解鋁庫存-農歷對齊（萬噸）農歷對齊（萬噸）圖：鋁棒庫存圖：鋁棒庫存-農歷對齊（萬噸）農歷對齊

31、（萬噸）圖：鋁棒加工費（元圖：鋁棒加工費（元/噸）噸）圖：鋁桿加工費（元圖：鋁桿加工費（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國海證券研究所40608010012014016018011120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/24510152025303511120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/24020040060080010001200010203040506070809101112201920202021202220232024020040060080010001200140016000102

32、03040506070809101112201920202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24 截至2024年3月，中國央行（PBOC）對黃金的增配已經逐步下滑。2024年4月資管機構的持倉已經接近過去2年持倉的100%分位，但是在5年維度還有上行空間?；久鎭砜?，可能更關鍵的應聚焦于美國通脹預期的上行。2.2 有色金屬：金有色金屬：金圖：過去圖：過去3 3輪輪PBOCPBOC增持黃金周期中的點位購買特征增持黃金周期中的點位購買特征圖：圖：COMEXCOMEX黃金資管機構凈持倉（張）黃金資管機構凈持倉（張）資料來源：iFinD，國海證券研究所-500000

33、50000100000150000200000250000010203040506070809101112201920202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.3 能源能源請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26 2024年4月原油總庫存波動不大，處于較低水平。4月以來，油價跟隨地緣形勢震蕩偏強。截至2024年4月，供需層面 波 動 不 大，O P E C 產 量相 對 克 制，美 國 原 油 產 量暫無進一步增量。2.3 能源：原油能源：原油圖：布倫特現貨價格（美元圖：布倫特現貨價格（美元/桶）桶）圖：美國圖：美國321321裂解價差（美元裂解價

34、差（美元/桶）桶）圖：原油和石油制品庫存（包含戰略儲備，百萬桶）圖：原油和石油制品庫存（包含戰略儲備，百萬桶）圖：美國原油產量（百萬桶圖：美國原油產量（百萬桶/日）日）資料來源：iFinD，Wind，國海證券研究所0204060801001201401600102030405060708091011122019202020212022202320249 10 11 12 13 14 0102030405060708091011122019202020212022202320241500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 0102030405060708091

35、011122019202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 010203040506070809101112201920202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27 在原油缺乏大的供需矛盾前，油價被持倉所指引。在原油缺乏大的供需矛盾前，油價被持倉所指引。持倉緊密跟隨地緣形勢變化。持倉緊密跟隨地緣形勢變化。2.3 能源：原油能源：原油圖：原油圖：原油VIXVIX圖：原油非商業凈持倉占比圖：原油非商業凈持倉占比圖：油價與原油凈持倉圖：油價與原油凈持倉資料來源：iFinD，國海證券研究所20304050607080

36、010203040506070809101112202020212022202320245%10%15%20%25%30%010203040506070809101112201920202021202220232024607080901001101205.0%9.0%13.0%17.0%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03WTI非商業凈持倉WTI原油價格（美元/桶）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28 截至2024年4月，天然氣庫存偏高。未來半年北半球天然氣處于淡季水平，預計庫存難以

37、好轉。2.3 能源：天然氣能源：天然氣圖：美國天然氣商業庫存（十億立方英尺）圖：美國天然氣商業庫存（十億立方英尺）圖：歐洲天然氣庫存（圖：歐洲天然氣庫存（TWhTWh）圖：歐洲月均日發電量（圖：歐洲月均日發電量（GWhGWh）-天然氣天然氣圖：亨利港天然氣月度均價（美元圖：亨利港天然氣月度均價（美元/百萬英熱單位）百萬英熱單位）圖：中國圖：中國LNGLNG出廠均價（元出廠均價（元/噸）噸）圖：美國天然氣產量（百萬立方英尺米）圖：美國天然氣產量（百萬立方英尺米）資料來源：iFinD，Wind，21世紀經濟報道，國海證券研究所100015002000250030003500400001020304

38、05060708091011122019202020212022202320240 200 400 600 800 1,000 1,200 01020304050607080910111220192020202120222023202465000700007500080000850009000095000010203040506070809101112201920202021202220232024500100015002000250001020304050607080910111220202021202220232024200030004000500060007000800090000102

39、0304050607080910111220192020202120222023202402468101214010203040506070809101112201920202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.4 建材建材請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30 與鋼材相似，在地產需求企穩前，預計水泥價格和出貨保持偏弱狀態。與鋼材相似，在地產需求企穩前，預計水泥價格和出貨保持偏弱狀態。下行阻力主要來源于煤炭成本偏剛性，我們預計毛利保持在極低水平。2.4 建材：水泥建材：水泥資料來源：iFinD，國海證券研究所圖：全國水泥價格（元圖：全國水泥價格（

40、元/噸）噸）圖：全國磨機開工率（加權）圖：全國磨機開工率（加權）4004505005506006507000102030405060708091011122019202020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809101112201920202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.4 建材：玻璃建材：玻璃資料來源：iFinD，國海證券研究所 2024年4月下旬，玻璃現貨價格開始反彈。從2024年4月起玻璃庫存開始去庫。2024年3-4月產銷量波動變大。需求邊際改善，隨著光伏玻璃逐

41、步投產支撐純堿價格，我們預計玻璃現貨價格已經見底。40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060708091011122020202120222023202470%80%90%100%110%120%130%0102030405060708091011122015-2019 max2015-2019 min20242015-2019 average圖：全國圖：全國1313省玻璃庫存（萬重箱）省玻璃庫存（萬重箱）圖：全國玻璃產銷率圖：全國玻璃產銷率 周度周度圖：全國玻璃產銷率圖：全國玻璃產銷率 30DMA30DMA圖：建筑玻璃價格（元圖：建筑玻璃價格（元/噸

42、）噸）12001500180021002400270030003300010203040506070809101112202020212022202320241000200030004000500060007000800090001000001020304050607080910111220202021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明322.5 總結總結請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明332.5 總結總結 國內：國內：國內建筑業與制造業分化。地產端，住宅土地成交顯著減少，房企面臨毛利率下滑、土儲少、房庫存高問題，將繼續限制新開工。2024年3月基礎設施建

43、設增速同比+8.9%，增速較2023年同期放緩。與此同時，制造業增長勢頭強勁，增速提升。國外：國外：當前美國經濟數據較強（建筑業景氣度高于預期，服務業高景氣持續），就業和通脹也難以成為短期美聯儲降息的因素。商品：商品：鋼鐵：鋼鐵：我們預計未來一個季度鋼廠主線以復產為主。在此背景下，鋼廠焦煤、鐵礦庫存偏低，鋼鐵復產有望帶動爐料價格明顯反彈，成材價格反彈高度有限。建材：我們建材：我們預計水泥價格反彈空間有限，價格下行阻力主要來源于煤炭成本偏剛性。玻璃需求邊際改善。煤炭：煤炭：動力煤供需缺乏矛盾，價格跟隨淡旺季漲跌，我們預計2024年5月下旬隨著電廠旺季前的補庫預期開啟短期的上漲行情。銅：銅：基本面

44、多空交織，庫存水平偏高，但冶煉廠加工費偏低；銅價基本上跟隨海外通脹預期。鋁：鋁：快速上漲的鋁價在一定程度上抑制了下游需求，鋁錠和鋁棒庫存表現弱于季節性，價格中樞跟隨有色金屬整體抬升，但是需要等待下游逐步接受。金：金：短期商品頭寸偏擁擠，價格的上行幅度存在無法被解釋的因子。原油：原油：當前價格下缺乏大幅變化的驅動。天然氣：天然氣：我們預計在未來一個季度內，供強需弱的格局延續，價格預計保持震蕩偏弱的水平。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35 政策超預期：政策超預期：商品價格及行業盈利受政策影響較大。經濟走勢超預期：經濟走勢超預

45、期：經濟走勢將對建材行業產生直接影響，經濟增長超預期，將帶動建筑市場活動繁榮，拉動建材行業需求。地緣環境超預期：地緣環境超預期：地緣環境變化可能影響海外原材料價格，進而影響行業盈利。制造業增速超預期：制造業增速超預期：全球制造業超預期轉好，將有效帶動大宗商品需求。整體大盤表現不佳。整體大盤表現不佳。3 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36研究小組介紹研究小組介紹謝文迪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本

46、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。鋼鐵鋼鐵&大宗商品組小組介紹大宗商品組小組介紹謝文迪，鋼鐵行業及大宗商品研究團隊首席分析師，

47、6年大宗商品投研經驗，3年宏觀研究經驗。布里斯托大學金融投資學碩士，曾先后就職于鴻凱投資、東北證券、方正證券、民生證券，獲2020年Wind金牌分析師第四名。林曉瑩，鋼鐵及大宗商品行業研究助理，華東師范大學本科，廈門大學碩士。主要負責黑色、有色、能化板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需

48、以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內

49、容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報

50、告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所鋼鐵鋼鐵&大宗商品研究團隊大宗商品研究團隊