《出門問問-港股公司研究報告-AIGC第一股國內少數實現盈利的AI公司之一-240511（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《出門問問-港股公司研究報告-AIGC第一股國內少數實現盈利的AI公司之一-240511（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國投證券SDIC SECURITIES四公司分析2024年05月11日SDIC出門問問（02438.HK）證券研究報告AIGC第一股，國內少數實現盈利的AI系統開發及資訊科技顧問（HS）投資評級買入-A公司之一首次評級6個月目標價4.68港元目AIGC第一股，致力于成為全球AICopilot的引領者。公司成股價（2024-05-10）3.53港元立于2012年，是一家以生成式AI與語音交互為核心的人工智能公司，并于2024年4月在港交所完成上市，被譽為“AIGC第一交易數據股”。根據購識咨詢報告，按收入口徑計算，2022年在中國市場參總市值（百萬元）5，264.97與者中，公司AIGC解決方案

2、市占率第一。在大模型助力以及上流通市值（百萬元）5,264.97市后資源加持下，公司擬打造國際領先的通用大模型，通過AI技1,491.49總股本（百萬股）術、產品及商業化三位一體發展，成為全球AICoPilot的引領流通股本（百萬股）1,491.49者。12個月價格區間3.36/4.24元目擁有多模態大模型“序列猴子”，技術能力行業領先。創始人李志飛博士系較早的語言識別、自然語言處理等領域的研究專家，曾升福%1M12M3M在谷歌主導開發了手機離線翻譯系統，奠定了公司以語音交互為相對收益核心技術基因。公司2020年前暗布局大模型路徑，推出“UCLAI”，結對收益并于2023年進一步升級為多模態大

3、模型“序列猴子”。目前“序列焦娟分析師猴子”已具備自然語言理解、知識、邏輯及推理能力。從模型評SAC執業證書編號：51450516120001分來看，“序列猴子”綜合得分62.89，處于國內領先水平。jiaoj目積極探索多元變現模式，國內少數實現盈利的AI公司之一?；趵鄯治鰩熡贏I模型能力，公司積極探索多元變現業務模式，從最早面向消SAC執業證書編號：S1450523120002費者端的智能手表硬件，逐步延展至企業解決方案以及AIGC解決方案，特別是以AIGC訂閱付費制產品“魔音工坊”、“奇妙元”、相關報告“奇妙問”為主的AIGC解決方案收入實現快速增長，2023年其收入規模達到1.76億

4、，在面向C端AIGC產品上已經取得較突出的商業化表現。同時剔除優先股的影響，以經調整凈利潤口徑為參考，公司2021-2023年利潤分別為-0.73億、1.09億、0.18億，是國內少數實現盈利的AI公司之一。目投資建議：此輪AI技術選代升級將逐步從技術突破轉向應用落地，有望推動公司收入實現快速增長，預計2024-2026年將實現營業收入為5.88億、7.64億、9.65億；參考可比公司均值給予公司2024年11倍PS，對應6個月目標價為4.68港元，首次覆蓋給予“買入-A評級。目風險提示：技術選代過快的風險、研發投入過高、行業增長不及預期、行業競爭格局惡化2022A2023A2024E2025

5、E2026E（百萬元）主營收入501.0508.5588.4764.4965.0凈利潤-669.8-802.620.1113.5170.2每股收益（元）10.410.540.010.080.11每股凈資產（元）0.360.440.55-2.222.77本報告版權屬于國投證參股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES2022A2023A2024E2025E2026E盈利和估值市盈率（倍）8.2-6.8271.848.232.2-1.7-1.38.4市凈率（倍）10.16.6-133.7%-157.9%3.4%14.8%17.6%凈利

6、潤率20.3%凈資產收益率19.4%K817.4%20.7%股急收益率0.0%0.088000.O80.0米ROIC414.4%-295.3%37.9%-69.3%-11,143.7%數據來源：Wind資訊，國投證券研究中心預測本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES目內容目錄1.AIGC第一股，三大產品線助推實現正向盈利.1.1.歷史沿單：以語音交互為核心，已形成三大產品線。41.2.管理層：創始人為控股股東，高管層優勢互補，.51.3.財務分析：收入端快速增長，已實現正向盈利。.62.推出多模態大模型“

7、序列猴子”，AIGC商業化能力突出.2.1.以語音交互技術為核心，現已推出多模態大模型“序列猴子”：72.2.積極探索多元變現模式，AIGC解決方案業務潛力突出.92.2.1.智能終端：已形成豐富產品線，短期受產品節奏影響業績承壓2.2.2.企業解決方案：與大眾汽車深度合作，逐步走向多元場景.：112.2.3.AIGC解決方案：C端訂閱為主要盈利模式，增長勢頭向好.133.盈利預測.144.風險提示.15目圖表目錄圖1.出門問問歷史發展脈絡。4圖2.公司業務架構及產品矩陣。5圖3.截止2024年4月IPO后公司股權結構.5圖4.2020-2023年營業收入及同比增速（單位：億元）圖5.2020

8、-2023年分業務收入構成.：6.7圖6.2020-2023年綜合毛利率及分業務毛利率變化，圖7.2020-2023年三項費用率.7圖8.2020-2023年歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）：7圖9.2020-2023年經調整后凈利潤（單位：億元）.：78圖10.序列猴子與代表性模型成績對比。.8.9圖12.2015年至今推出的TicWatch系列產品.10圖13.TicWatchProX手表的功能及配置.圖14.2021-2023年智能硬件銷量.圖15.2021-2023年智能硬件平均銷售價格.11圖16.公司提供服務的車型案例.圖17.2021-2023年來自大眾汽車的知識產權收入及占比

9、.12圖18.公司目前可提供的企業解決方案.圖19.2021-2023企業客戶（不含高價值客戶）數量.13：13圖20.2021-2023年企業解決方案收入分行業構成.圖21，AIGC產品矩陣.圖22.2021-2023年AIGC解決方案收入明細（單位：萬），表1：公司高級管理層成員，.6表2：IPO幕集資金使用說明.表3：智能硬件產品系列介紹.14表4：AIGC產品商業化模式，.表5：2021-2023年AIGC解決方案運營數據.：15表6：盈利預測核心數據.表7：可比公司估值。153#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問1.AIGC第一股，三大產品線助推實現正

10、向盈利1.1.歷史沿單：以語音交互為核心，已形成三大產品線出門問問成立于2012年，是一家以生成式AI與語音交互為核心的人工智能公司，并于2024年4月在港交所完成上市，被成為“AIGC第一股”，其發展歷程主要經歷了四個階段：2012-2020年：基于語音交互、語音識別的軟硬件能力開發AIOT智能硬件，包括TicWatch智能手表、智能跑步機等智能硬件：2017年公司與大眾汽車達成合作，推出車載智能語音系統，以此為契機，商業化模式由C端硬件延展至ToB解決方案業務；2020-2023年：推出AI配音助手“魔音工坊”，后來陸續推出“魔音工坊”海外版“DupDub”、AI寫作助手“奇妙文”、AI繪

11、畫助手“言之畫”以及AI數字人服務“奇妙元”，形成了較為豐富的C端產品矩陣，成為國內較早布局AIGC場景的公司之一；2023年至今：2023年在大模型助力下，升級了“序列猴子“大模型研發，結合已有產品知陣，以“MakeAGIAccessibleandAICopiloteverywhere”為愿景，致力于打造國際領先的通用大模型，通過AI技術、產品及商業化三位一體發展，成為全球AICopilot的引領者。根據購識咨詢報告，按照收入計算，2022年公司在中國的AI語音技術及自然語言處理（NLP）軟件解決方案領域的市場份額為1.4%，位列第三。2022年，在中國市場參與者中，按收入計算公司AIGC解

12、決方案市占率第一，達9.0%。圖1.出門問問歷史發展脈絡AI CoPilotAIGCAI軟硬件結合奇妙同奇妙元公司成立海內容銷作者及企裝提供具借款硬件結合能力2012年自2014年以來自2020年以來自2023年以來資料來源：招股說明書、國投證券研究中心基于過往資源及能力積累，公司目前已經擁有行業領先的AI基礎設施能力、前沿通用大模型能力（自研大模型“序列猴子”），以及豐富的垂直領軟硬結合的優化算法技術模塊，是為數不多的同時服務于消費者、企業、創作者三大類不同群體的公司。目前公司的產品矩陣包括：面向消費級場景，出門問問推出了AI智能手表TicWatch系列等多種AIOT智能硬件產品，打造了基于

13、虛擬個人助理的多場景智能硬件閉環生態，以行業最佳的軟硬結合能力，與Google、高通達成長期戰略合作；面向企業級客戶，憑借在消費級場景積累的AI能力和經驗，為企業客戶提供C端消費者的用戶體驗，目前已為智能車載、物聯網、金融及1OT等企業級場景提供服務，并通過CoPilot賦能更多合作伙伴和行業生態；本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES面向創作者用戶，出門問問致力于通過AIGC賦能內容創作，目前已構建豐富的AIGCCoPilot產品矩陣，包括AI配音助理“魔音工坊”及海外版“DupDub”、AI數字分身“

14、奇妙元”，打造一站式內容創作平臺，賦能創作者實現高效內容生成。圖2.公司業務架構及產品矩陣商美化領你者培解選方龍大檢型資料來源；招股說明書、因投證券研究中心1.2.管理層：創始人為控股股東，高管層優勢互補完成IPO后，公司創始人李志飛、聯合創始人李援媛、聯合創始人需欣通過MobvoiAGILimited、CMWWAGILimited、AmberleiLimited分別持股25.2%、2.85%、2.83%，并且簽署一致行動協議，目前合計持股30.88%，為公司的控股股東。從融資歷史來看，公司曾在一級市場上受到諧多關注，累計進行過7次融資，引入許多知名的投資機構，截止IPO后持股5以上的外部股東

15、包括SIG、Google、HSG、香港歌爾泰克，分別持股16.7%、12.51%、10.3%、9.46%圖3.截止2024年4月IPO后公司股權結構愛、聯創雷欣，下述為創始人整督路您態會的個音案秀聚聘感司GoogleCMWW AGI LiniteAmberlei LimiSIG1251%285%283910.3%出門問問資料來源：公司公告，國投證券研究中心前沿科學家創業團隊，管理層優勢互補。公司創始人李志飛博士系較早的語言識別、自然語言處理等領域的研究專家，在美國約翰霍普金斯大學語音處理實驗室（CLSP）攻讀完博士學位，期間開發了世界學術界主流開源機器翻譯軟件Joshua，畢業后加入谷歌擔任科

16、學家，主持開發了谷歌手機離線翻譯系統，兼具學術及業務能力。李志飛博士2012年回國創業成立出門問問，是公司技術能力的靈魂人物，目前主要負責集團管理及主要業務決策。聯合創始人李援援女士2013年加入公司，負責市場、銷售等主要業務方向的決策，與創始人李志飛博士形成能力互補。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問表1：公司高級管理層成員高級管理團隊姓名職位年齡角色及職責描述始人、董事長李志飛472012.8.31首席行政官負責本集團整體管理及業務運營、董事會事務、制定旅略聯合創給人、執行李援援402013.2.

17、8及運營規劃（尤其是于銷售、市場及業務方面），董事兼首席運營官要業務決策首席財務官兼聯席35孫君博2023.1.1負責本集團財務及內部審計公司秘書副總我2018.6.141吳五錦副總我2018.6.18負責本集團智能設備及其配作發及業務運營資料來源：招股說明書、國投證券研究中心1.3.財務分析：收入端快速增長，已實現正向盈利收入整體呈增長超勢，三大業務協同發展。2020-2023年公司實現收入分別為2.65億、3.9億、5.00億、5.07億，2021-2023年分別同比增長50.19%、26.53%、1.4%。公司收入快速增長與業務線的拓展及商業化能力提升有關：1）2021年收入增長是由智能

18、組件及智能設備業務驅動，2021年該業務板塊收入為3.4億（yoy+54.55%）：2）2022年收入增長由AI企業解決方案業務驅動，2022年其收入增長至2.6億（yoy+420%）。2023年在新一輪AI技術驅動下，AIGC解決方案業務取得快速發展，因此三大業務結構趨于平均，2023年AI企業解決方案、AIGC解決方案、智能組件及智能設備的收入占比分別為45.1%、23.5%、31.4%。圖4.2020-2023年營業收入及同比增速（單位：億元）圖5.2020-2023年分業務收入構成AI企業解決方案智能組件及智能設備AIGC解決方案營業收入YoY（%）100%60%5.005.0750%

19、80%40.0950.1940%60%I2.653O%40%20%20%10%14090%0%020202021202220232020202120222023資料未源：wind、回投證家研究中心資料未源：Wind、回投證券研究中心受益于軟件解決方案占比提升，毛利率提升。公司三大業務毛利率差別較大，2023年AI企業解決方案、AIGC解決方案、智能組件及智能設備的毛利率分別為80.9%、92.2%、21.5%，前兩者主要以交付軟件產品及方案為主，業務毛利率較高，而智能組件及智能設備涉及硬件的生產及采購，因此毛利率相對較低。2022年以來AI企業解決方案、AIGC解決方案占比顯著提升，拉動公司整

20、體毛利率有所上升，2020-2023年公司綜合毛利率分別為30.2%、37.4%、67.2%、64.3%。2023年三項費用率有所提升，費用端承壓。2023年公司銷售費用、管理費用、研發費用分別為1.51億、0.89億、1.55億，對應費用率依次為29.78%（+10.38pct）、17.55%（+6.55pct）、30.57%（+6.77pct），三項費用率均有不同程度提升，其中：1）研發費用率提升是因為公司進行技術選代，與解決方案有關的研發職能人員增加以及大模型研發相關技術服務費增加；2）銷售費用率提升是因為推廣AIGC產品以及增加付費會員，由此促銷活動產生的渠道費用增加；3）管理費用率提

21、升是因為2023年產生上市費用、專業服務費增加所致。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問圖6.2020-2023年綜合毛利率及分業務毛利率變化圖7.2020-2023年三項費用率AIGC解決方案銷售費用率（%）等瓷賽用本883一綜合毛利率（%）100%408貴不92.2%36.6080%80.9%395896SO828.30%36:63%6S12988643%60%23.80%23120%0619.62%1755940%33:1812:31%30.9611.00%10%26.4%21.5%20%O%80

22、20202021202220232020202320212022資料未源：Wind、國投證參研究中心資料來源：虧損主要由優先股引起，經調整后利潤已轉正。2020-2023年歸母凈利潤為0.56億、-2.76億、-6.7億、-8.03億，虧損主要是由或然可購回優先股及普通股的賬面值變動虧損所引起的，其中2022-2023年因此產生的金額分別是7.75億、7.54億。別除該因素的影響，以經調整凈利潤口徑為參考，公司2021-2023年利潤分別為-0.73億、1.09億、0.18億，是國內率先實現盈利的AI公司之一。圖8.2020-2023年歸母凈利潤及同比增速（單位：億圖9.2020-2023年經

23、調整后凈利潤（單位：億元）元）YoY（%）凈利潤（不含少數股東權益）經調整后的凈利潤200921.50.56142.7591.09O9685861.020202-200%0.5-2.76-40090.0620222023-600%-0.5-6.70-59286%8-8.03-0.73-109008-1.0資料來源，國投證券研究中心資料未源：公司公告、國投證券研究中心2.推出多模態大模型“序列猴子”，AIGC商業化能力突出2.1.以語音交互技術為核心，現已推出多模態大模型“序列猴子”以語音交互技術為核心，率先開發大模型。公司創始人李志飛博士是行業內語言識別、自然語言處理等領域的研究專家，這莫定了

24、公司在自然語言處理領域的核心優勢，公司自2012年成立以來以語音交互技術為核心，發力語音搜索軟件，從0到1開展了聲音信號識別、自然語言處理、垂直搜索等領域技術的深度研發，是中國最早切入該領線的團隊。憑借領先的語音識別技術、基于語音交互的軟硬結合能力及強大AI研發能力，公司2020年開發出大模型“UCLAI”，并基于其開發出垂直優化技術模塊，以及面向創作者及企業開發的AIGC技術及應用程序。擁抱新一輪AI浪潮，已選代出多模態大模型“序列猴子”。2023年在新一輪AI技術能力的驅動下，公司積極進行技術選代，將“UCLAI進一步升級為多模態大模型“序列猴子”，其為以語言為中心涵蓋知識、對話、數學、邏

25、輯、推理及規劃六個維度，加上聲音、對話、語言及圖像等垂直模塊，能夠支持文本、圖像、3D內容、語音生成及語音識別，目前已具備自然語#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES含理解、知識、邏輯及推理能力。從模型評測分數來看，“序列猴子”模型能力處于國內頭部梯隊，綜合得分62.89，特別是三大能力客觀題得分為78.56，位于前列圖10.序列猴子與代表性模型成績對比序列猴子對比國內外代表性模型的成績（參考SuperCLUE10月）模型機構總分多輪開放問題870688078560SPTOpenAP75.1172.4668.48API731271.1268.13APIGPT3.5

26、O667876.67申請ONA月之暗面70.4266.027703網頁804469.266181AP百度78.3969.2563.16AP有驗58.537702API7230網頁云能大提型（豆包學節跳動64.3959.1159.267108AP訊飛星火V3.0科大訊飛6399序列最子出門間間62.8952.4578.56API7770.09模型百川智能62.70an2-13B-Cha48.132672APIMiniMax59.57河里巴543.3677.68通義干間plus網里巴E14B-Ch星火V2.055.68果江模型47.2741.955.2636043.7928.4466.82P360

27、GPTS2_V9ChaGLM2-6B清華&智語422729.46145模型Me364633914028模型資料來源公司宮網、國投證券研究中心目前序列猴子已開放首批內測，參與內測的合作伙伴涉及汽車、教育、律所、金融等多個領域，包括紅旗、Vipkid、中國工商銀行等頭部公司，通過與頭部客戶的合作，公司有望持續選代自身技術能力，并且能更快地適配客戶需求，推出更符合市場特性的模型產品。圖11.序列猴子首批內測伙伴首批十大行業內測探索伙伴標家教育律所金融汽車oam）中國工商銀行安精動旅行傳媒設計智能硬件醫療條SAoG分享時代任臨超倉資料表源，公司富同、因投證券研龍中心本報告版權屬于國投證券股份有限公司，

28、各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES將進一步增加投入以提升“序列猴子”大模型能力。根據招股說明書，公司蔡集凈額為2.67億港元，其中1.18億港元（占比約44.3%）將用于開發“序列猴子”的多模態能力，通過持續改進參數技術，將對公司底層基礎模型進行模型訓練、垂直優化，并通過持續的研發投入引進杰出的技術和人才，改進解決方案的現有程序算法。詳細用途包括租貨A100以提高算力規模、升級現有程序算法、增加數據庫等方式。表2：IPO慕集資金使用說明占比蔡集資金用途用途明細金額（百萬港元）20.7%55.3開發多模態大模型15.7%42.0升級現有程

29、序算法及實施全球化策略序列猴子86221.1增加數據庫29.378.3通過市場擴張提商全球業務滲連率解決方案開發及營銷6.4%17.1發展AIGC解決方案尋找潛在戰略聯盟、投資10%26.7及收購營運資金及一般企業用途10%26.7合計100%267.33資科未源；標股說明書、回投證券研究中心2.2.積極探索多元變現模式，AIGC解決方案業務潛力突出基于AI模型能力，公司積極探索多元變現業務模式，從最早面向消費者端的智能手表硬件，逐步延展至企業解決方案以及AIGC解決方案，是國內為數不多的同時服務于創作者、企業、消費者三大類不同群體的公司。2.2.1.智能終端：已形成豐富產品線，短期受產品節奏

30、影響業績承壓2015年推出智能手表Ticwatoh，現已形成豐富的Alot產品線。在語音交互技術基礎上，智能硬件是公司找到的第一個商業化變現路徑，因此公司于2015年發布智能設備TicWatch布局智能硬件產品。為滿足不同用戶的使用需求及價格承受能力，公司打造了多款智能手表的產品線，自2015年上市至今已經推出5代TicWatch系列共80款產品，包括GTH、GTX、GTW、Prox等系列，產品定價范圍在250-3000元間不等。此后，在發掘用戶需求的情況下不斷延展產品線，先后推出智能耳機、家用跑步機等系列產品，形成了較為豐富的產品線。圖12.2015年至今推出的TicWatch系列產品201

31、5年0O第三代明藍牙）（LTE）資料來源：招股說明書、回校證券研究中心本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問表3：智能硬件產品系列介紹其他AI賦能段件類別Tic Wateh 系列家用跑步機系列非AI智能設備及標客戶終端客戶終端客戶終端客戶智能耳機、智能家居產。用途及功能智能手表家用跑步機及其他智能手配仁產品生命周期預計3至5年預計5至8年預計3至5年售價范圍約人民幣250至3，000元約人民幣1，800至5，000元約人民幣30至1，000元銷售及分銷渠道線下分銷商、綜合商店線下分銷商、綜合商店線下分銷商

32、、線上專賣店資料來源：招股說明書、國投證券研究中心重視軟硬件能力結合以及用戶體驗，具有較強的市場競爭力。公司重視強調結合優勢的語音助手和軟硬件能力，以AI為基礎不斷升級產品能力，其產品提供了豐富的功能，且使用體驗流暢，以2023年推出的TicWatchProx手表為例，搭載高通曉龍芯片、雙屏幕、雙系統的配置，在應用層面提供了包括藍牙通話、睡眼管理、語音助手、健康檢查、運動、拍照、個性化表盤等功能，并支持AI錄音及轉寫等功能，目前官方定價為2399元，是針對高端市場推出的具有強大性能產品，具有一定的市場競爭力。圖13.TicWatchProx手表的功能及配置雙屏雙系A海量APP應用eSIM全網通

33、獨立通訊多款生活應用享受腕間真智能形如腕間小手機資料來源：公司富網，國根證養研究中心新品發布節奏影響產品銷量及平均售價，當前階段因新品上線時間短，舊有產品疑值，導致產品銷量及平均價格承壓1）從產品銷量來看，新品發布延退導致TicWatch銷量下滑：2023年公司TicWatch系列、家用跑步機系列、其他AI賦能硬件產品及非AI智能設備及配件的銷量分別是10.9萬臺、2.2萬臺、1.7萬臺，相比2021年TicWatch系列產品、其他AI賦能硬件產品及非AI智能設備及配件銷量均有下降，主要原因是：1）2022-2023年TicWatch旗艦新產品延退推出導致產品銷量受到影響；2）公司逐步將盈利重

34、點轉移至TicWatch及家用跑步機系列上，對其他AI賦能硬件產品及非AI智能設備及配件產品線進行收縮。對于家用跑步機系列，由于2022年產品推出了新型號，其銷量增加到2.2萬。2）產品平均銷售價格來看，舊有型號疑值拉低整體產品平均售價。2023年TicWatch系列、家用跑步機系列、其他AI賦能硬件產品及非AI智能設備及配件的平均銷售價格為1129元、10本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES1926元、99元，整體來看，由于新品選代導致舊有型號產品價格下降，導致產品的平均價格有所下降。TicWatch

35、系列產品平均價格有所上升，主要是因為2023年推出新產品TicWatchPro5，其價格相對更高。圖14.2021-2023年智能硬件銷量圖15.2021-2023年智能硬件平均銷售價格=TicWatoh系列（元）用跑步機系列（元）家用跑步機系列（萬三其他AI威能硬件產品及非AI智能設備及配件（元）其他AI賦能段件產品及非AI智能設備及配件（萬）30002.45829.525002,121301,926200016.9201500661000101.5375002042.21.7OO202120222023202320212022資料未源：資料未源：研究中心招股說明書國投證招股說明書、國投證系

36、2.2.2.企業解決方案：與大眾汽車深度合作，逐步走向多元場景以大眾合作為標志，業務延伸至企業解決方案。與大眾汽車集團的合作是公司從智能硬件向企業解決方案拓展業務的重要一步。2017年大眾汽車集團投資1.4億美元參與公司D輪融資并展開戰略合作，雙方各占50%的股權結構成立合資企業MobvoiJV，透過MobvoiJV，公司為大眾汽車集團旗下的車輛提供語音對話系統解決方案，具體指通過口語進行人機交互，搭配底層后端技術和各種附加功能，如聲紋識別、個性化推送和車內信息系統。雙方在合作期間，公司為奧迪A4L、怕薩特、新邁騰、大眾ID.4CROZZ等15款大眾汽車集團的主力暢銷車型提供了相應解決方案，至

37、2020年交付車輛規模達到100萬輛。圖16.公司提供服務的車型案例產品案例途銷新邁騰捷達VS7思站E20X奧迪A4L資料來源：公司富網、固投證券研究中心紅票號國與一圖國8O-ZOZ開合作，并且確認為一次性項目收入。2020年考慮大眾汽車集團所經歷的軟件轉型戰略以及公司希望能解除獨家合作協議，為更多汽車客戶提供產品的訴求，雙方協商大眾汽車集團于2022年3月購回合資公司股份，此后雙方合作模式轉為知識產權合作安排，公司從中獲得知識產權收入。根據招股說明書披露，2021-2023年來自大眾汽車的知識產權收入分別為320萬元、2.13億元和1.39億元，分別占總營收的0.8%、42.6%和27.4%

38、，2022-2023年大眾汽車集團是公司第一大客戶。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁11#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問圖17.2021-2023年來自大眾汽車的知識產權收入及占比收入占比45%2.540%2.095830%3927.491.525920%1.015%10%0.5590.00202120222023資料來源：招股說明書、國投證養研究中心由汽車行業走向更多元業務場景?；谂c大眾汽車合作所積累的經驗以及自身強大的AI技術，公司逐步拓展了汽車行業的其他客戶，同時也在布局更多的業務場景，截止目前公司已能夠為為智能車載、物聯網

39、、金融及1oT等企業級場景提供服務，包括：靈活的AI語音交互解決方案：以全鏈路語音交互為基礎，覆蓋企業的主要業務場景，提供人性化、智能化的智能語音交互系統；智能客服解決方案：將智能語音交互技術應用于服務場景，為企業運營管理降本增效；虛擬播報數字人解決方案：為企業視頻播報提供數字人解決方案，通過高質量建模及多模態數字人實時驅動，提供便捷多元的虛擬播報服務；1oT手表和智能硬件的TOB服務：包括一體化軟硬結合服務和軟件服務。圖18.公司目前可提供的企業解決方案向出門間間企業解決方投資者關關于線與AI能力賦能定制化意庫際決方面銀入式語備交互解支持出X88熱理資料來源：公司富網，國投證券研究中心服務客

40、戶數量整體呈現增長，汽車收入貢獻仍占比較高。2021-2023年公司所服務的企業客戶數量分別為51家、46家、57家，客戶數量整體呈現增長態勢。從行業分布來看，2023年未自汽車行業客戶的收入達1.89億，占企業解決方案收入的比重為83.83%，仍為貢獻收入最多的行業。但同時公司也為金融、TMT行業客戶提供服務，2023年來自金融、TMT行業客戶貢獻收入分別為160.4萬、1893.2萬。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES圖19.2021-2023企業客戶（不含高價值客戶）數量圖20.2021-202

41、3年企業解決方案收入分行業構成60汽車金融TMT=其他6025，00021,31418.917三古20.0003015.0002010.000105.0001948470941202120232021202220232022資料未源；招股說明書、因投證券研究中心資料來源：招股說明書2.2.3.AIGC解決方案：C端訂閱為主要盈利模式，增長勢頭向好公司2020年推出首款AIGC產品“魔音工坊”，后持續拓展產品矩陣，至今已經形成了面向創作者的文生文、文生圖、文生音頻的豐富產品，形成了一站式內容創作組合，包括：魔音工坊：一款線上智能配音解決方案，可將書面文案轉換為自然語音，提供聲音和語言、口音的個性

42、化定制：其海外版為DupDub魔換寫作：一款AI寫作內容生成解決方案，具備MLP功能，能以不同性別和口音的方式提供文本寫作、翻譯及文本提??；奇妙文：一款AI寫作內容生成解決方案，具有與“魔操寫作”相似的功能包：奇妙元：一款用于創建AI數字人，具備實時智能互動模型，可以直接基于輸入文本實現更簡單、更快速的交互：奇妙周：一款視頻及直播解決方案，可應用于短視頻及更多場景。圖21.AIGC產品矩陣AIGC四大平臺dsdcoKO奇妙問魔音工坊DupDub奇妙元資料來源：公司宮網、國投證券研究中心以訂閱制為主要收費模式。AIGC產品矩陣面向消費者，付費模式分為訂閱費用及專項費用兩種，其中以訂閱付費模式為主

43、，產品訂閱期限分為1-12/24個月不等，訂閱價格范國約為差異較大，以幾十至萬元不等。以魔音工坊為例，該產品直接面向創作者為主的C端用戶，通過官方網頁版進行使用，根據所提供的功能分為免費使用以及付費會員版本，如為會員，其產品分為1-24個月不同的訂閱周期，訂閱價格為48元/月起，最高訂閱價格可達到999元。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13#page#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES毛利率：得益于AIGC解決方案收入增長較快，導致其占比提升，而該業務毛利率相對更高，有望拉動綜合毛利率提升，預計2024-2026年綜合毛利率為66.

44、5%、72.2%、76%；費用率：綜合考慮研發投入及AIGC產品的推廣、上市費用減少等因素以及收入規模增長，預計費用率有所下滑，其中管理費用率下滑幅度較大?；诖?，我們預計公司2024-2026年將實現營業收入為5.88億、7.64億、9.65億；實現歸表6：盈利預測核心數據202220232024E2025E2026E501.0508.5588.4764.4965.0營業收入（百萬元）YoY（%）25.351.5%15.7829.9%26.2%64.4%毛利率（%）67.3%66.5%72.2%76.0%銷售費用率（%）29.6%25.2%24.7824.5%19.4%17.58管理費用率（

45、%）11.0%10.6%10.0%623.830.6%25.8%25.7%23.4研發費用率（W）-802.6113.5170.2歸母冷利潤（百萬元）-669.820.119.8-102.5%463.4%50.03Yoy（%）142.45資料未源：Wind，國投證券研究中心估值方面來看，我們認為公司是以AI為技術支撐，在智能硬件、企業解決方案和C端AIGC方向應用上均有布局的公司，因此選取了科大訊飛、商湯、昆侖萬維、金山辦公作為可比公司，考慮AI行業享有增長紅利背景下，企業應率先搶占市場，收入增長更具有價值，因此采用PS估值，4家公司2024年平均PS為11.25倍。參考可比公司估值，給予20

46、24年11倍PS，對應估值為73.66億港幣，對應6個月目標價為4.68港元，首次覆蓋給予“買入-A“評級。（注：1人民幣=1.08港幣）表7：可比公司估值一致預期收入對應PSWind證券簡稱市值（億）證券代碼2024E2025E2026E2024002230.SZ科大沉飛1.055.81233.344.52278.26322.1913270020.HK商湯W596.4244.9558.0274.76昆侖萬維61.02493.1755.1466.878.94300418.SZ金山辦公1，371.6057.5375.1196.9518.26688111.SH平均11.25資料未源：Wind，國投

47、證券研究中心（市位取位時間為2024.5.7；商滴港股市位轉為人民幣，對應匯率為1人民幣=1.08港幣）4.風險提示技術選代過快的風險：目前以OpenAl為代表的大模型技術路徑正在加速選代，如無法追起上其技術能力或與之產生較大的差距，可能導致公司產品競爭力下滑，進而失去客戶。研發投入過高：公司持續投入研發人力與研發資源，從而產生較高的研發支出。若研發成果的變現能力不及研發資源占用成本，虧損將進一步。行業增長不及預期：行業的成熟度發展曲線較前幾年更為保守，行業增速正在放緩，多數技未將進入泡沫期。行業競爭格局惡化；當前人工智能領域潛在入局者眾多，而進入壁全還未有效形成，眾多入局者可能會削弱公司目前

48、的競爭地位。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁#page#國投證券公司分析/出門問問SDIC SECURITIES財務報表預測和估值數據匯總利潤表財務指標2023A2026百萬元2022A2024E2025E2022A2023A2024E2025E501.0508.5成長性營業收入764.4965.0減：營業成本1640181.01972營業收入增長率25.3%1.5%366326.25212.5231.615.7%50.2%營業稅費462.8%營業利潤增長率97.1150.7148.1189.1236.6142.4519.8%102.5%50.0銷售費用凈利潤增長率4

49、63.4%55.2管理費用06862.276.6-5.433.052.5%-76.4%448.9%50.0%93.6EBITDA地長152.0196.7225.6462.8%研發費用EBIT增長率433.0%52.5%-77.1950.2%1.00財務費用463.4%50.05NOPLAT增長率143.0%-102.5920.0%-18.0%加：資產/信用減值損失2.395.5%-194.7%4287.6%26.2%投資資本增長率21.2-10.6-10.713.1號21.0%26.1%公允價值變動收益凈資產增長率25.0%-113.1%投資和匯兌收益20.1113.0169.7利潤半營業利潤

50、毛利率加：營業外凈收支67.3%64.4566.5%72.2876.0%-800.8113.0683.720.1169.70.0%0.0%14.8%17.6%利潤總額營業利潤率皖A88減：所得稅1.31.8-0.1凈利潤率157.9%3.4%14.8%17.6%.510.5669.820.1-802.6113.5170.2EBITDA/營業求入36.9%17.3%3.5%14.9%221凈利潤EBIT/營業收入36.9%17.3%3.4%14.8%17.6%資產負債表運營效率固定資產周轉天數（百萬元）2022A2023A2026日120258一143-10111.2145.1758.6799.

51、2流動營業資本周轉天載,045.第34283448交易性金融資產124.181.971.292.481.9流動資產周轉天數去家團出基89.558.03540.049.890.1應收怪款應收帳款周轉天整579應收票據存貨周轉天數36934.451.654.529344.548.2預付款總資產周轉天數94.966.761O投資資本周轉天數共他流動資產可供出售全融資產投資回報率20.3%174特有至到期報資19.4%3.720.7%0ROA1.9%10.0%-159.7%-197.1%長期股權投資37.9%報資性房地產295.3%693ROIC414411143.751.4232.2國定資產2.22

52、.1費用率在建工程19.4%29.6%25.2824.7824.5%銷售貴用率4.55.34.84.217.5%10.6%10.0%3.711.0%23無形資產管理費用卓887.223.830.6%25.8%23.4%其他非流動資產9.3研發費用率419.5資產總額407.11.084.11.138.4426.0財務費用率0.2%0.0%2o.o2o.o0.o60.5%57.6820.030.6%47.2%61.68短期債務四費/營業收入87.973.7114185.5應付帳款71.9償倩能力1.114.5%26.7830.1%應付票據資產負債率887.8%35.5%212.7112.7其他流

53、動奧債3629.44.429.6255.9負情權益比55.0%36.4%43.25-112.7%-109.9%長期借款流動比率0.116003.734.964.1410.814.02.720.111.24.55372其他非流動負債建動比率0.080.073.243.724.1297.2238.1355.4184.08346.92負債總額4.537.5利息保障倍數少數股東權益分紅指標股本0.10.10.50.50.5DPS（元）0.0%0.0%0.050.030.0%留存收益-3,304.7-4,130.5539.4652.9823.1分紅比率0.0653.40.0%0.0%0.0%0.053.

54、304.6-4130.3540.0股東權益股息收益率業績和估值指標現金流量表2026萬元2022A2023A2024日20252022A2024E2025日2026日EPS（無）-0.45-0.540.010.0加：折舊和辣鋪0.60.6.60.440.55BVPS（元）-2.22-2.770.3632.2責產減值準備82271.848.2PE（X）-6.8-10.6-1.7-1.36.621.210.1公充價值變動摘失PB(X）599.091.723.3P/FCF-24.9-1.3財務費用投資收益10.910.89.37.25.7P/S6.6少教股東損益EV/EBITDA-7.9營運資金的變

55、動64.4-159.6%13.238.852.3CAGR(%）-155.3%-159.6%-141.8%-155.3%83.0224.70.10.經營活動產生現金流量PEG-1.9-0.3-42.421.321.1-39.5-1,061.3-28.113.6-6.6投資活動產生現金流量ROIC/WACC-1.0REP-0.10.6獨資活動產生現金流量本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問問目公司評級體系收益評級：未來6個月的投資收益率領先恒生指數15%及以上；買入增持-未來6個月的投資收益率領先恒生指數

56、5%（含）至15%；中性一未未6個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至5%；減持一未來6個月的投資收益率落后恒生指數5%至15%（含）；賣出未來6個月的投資收益率落后恒生指數15%以上；一一風險評級：正常風險，未來6個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B較高風險，未來6個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；目分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤觸盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。目本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明國投

57、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#國投證券SDIC SECURITIES公司分析/出門問間目免責聲明本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。

58、本公司不會國為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息擺寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能摸寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本

59、報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的

60、任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有性原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心深圳市地深圳市福田區福田街道福華一路119號安信金融大廈33樓郵編：518046上海市地址：上海市虹口區東大名路638號國投大廈3層郵編：200080北京市址：北京市西城區阜成門北大街2號樓國投金融大廈15層編：100034本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。#page#