《人力資源行業專題暨財報總結：板塊盈利拐點已現重視左側配置機會-240512（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《人力資源行業專題暨財報總結：板塊盈利拐點已現重視左側配置機會-240512（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0505月月1212日日超配超配人力資源行業專題暨財報總結人力資源行業專題暨財報總結板塊盈利拐點已現，重視左側配置機會板塊盈利拐點已現，重視左側配置機會核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務專業服務專業服務超配超配維持評級維持評級證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯010-S0980521120002市場走勢資料來源：Wind、

2、國信證券經濟研究所整理相關研究報告人力資源行業動態點評-靈活用工再獲政策肯定，就業“蓄水池”作用凸顯 2022-07-11餐飲旅游財報總結暨 5 月投資策略：一季報板塊結構性增長，關注順勢迭代的細分龍頭 2024-05-11五一黃金周點評-國內出行韌性凸顯，多重利好推動出境游增長靚麗 2024-05-06社會服務行業雙周報（第 80 期）-海底撈五一用餐預訂火爆，北京加快非學科校外培訓審批 2024-05-03五一出行數據前瞻-國內縣域旅游訂單增速好于平臺整體，出境游恢復有望提速 2024-04-29經營總結經營總結：20232023 年年，人服板塊營業收入同增19.5%，歸母凈利潤同增77.

3、4%。收入端，除同道獵聘受獵頭拖累收入承壓下滑14%外，其余公司收入均錄得穩健增長；但子賽道利潤表現分化，其中北京人力/BOSS 直聘/人瑞人才歸母凈利潤分別+32%/+924%/662%，受益于外包穩健增長及藍領用工復蘇；而科銳國際/同道獵聘則受獵頭拖累分別下滑31%/98%。2024Q12024Q1，人服板塊收入同增 13.3%，歸母凈利潤同降 6.5%，歸母利潤降幅（歸母利潤降幅（23Q3/23Q423Q3/23Q4 分別為分別為-13%/-29%-13%/-29%）環比明顯收窄，盈利能力邊際改善）環比明顯收窄，盈利能力邊際改善。板塊走勢板塊走勢：20232023 年年，國內用工需求未出

4、現預期般的強復蘇，板塊整體普遍承壓回撤（僅人瑞人才為正收益）、部分個股跌超 30%。20242024 年以來年以來，伴隨經營端環比筑底企穩，部分龍頭股價也企穩，BOSS/北京人力年內分別漲 25%/17%，其余個股雖仍為負收益，但也已有底部企穩跡象。個股透視個股透視：1）北京人力北京人力：2023 年核心全資子公司北京外企（FESCO）營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別同比 20%/+13%/14%，經營數據雖穩健、但受宏觀影響呈現前高后低走勢（23H1 歸母利潤同增 40%、但 23H2 同比下滑）。2024Q1，公司營收同增 13%、歸母凈利潤同比-19%（若剔除補貼到位時點不同影響實際同增

5、 10%）、扣非凈利潤同比+716%，2024Q12024Q1 可可比利潤增速已重新轉正比利潤增速已重新轉正。2）科銳國際科銳國際：2023 年，公司營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別同比+8%/-31%/-43%，獵頭業務的低景氣明顯拖累盈利。但 2024 年以來公司降本增效、精簡獵頭團隊，24Q1 歸母/扣非凈利潤(剔除股權激勵費用)同比+22%/+5%，利潤增速也已重新轉正；3 3）BOSBOSS S直聘直聘:2023 年公司營收/歸母利潤分別同比+32%/+925%，經營表現亮眼，系藍領及下沉用工市場發力，且 2024Q1 收入預計同增 28-31%，展望較為積極；4 4）同道獵聘）同道

6、獵聘：2023 年收入利潤承壓大幅下滑 14%/98%，系獵頭業務承壓所致，考慮到業務構成相對單一，仍需靜待需求端的復蘇。風險提示風險提示：宏觀復蘇不急預期、行業競爭加劇、人才流失、應收賬款回收等；投資建議投資建議：2023 年國內用工需求并未出現年初市場所預期的強復蘇，人服板塊過去 1 年股價承壓大幅回調。但 2024Q1 以來人服龍頭通過深耕挖潛大客戶需求、推進內部降本增效，人服板塊盈利能力環比已邊際改善，基于板塊一季度溫和復蘇現狀假設，我們分析現階段人服龍頭估值實際已具備較強安全邊際，若板塊接下來能在盈利改善基礎上呈現出更強收入增長彈性，板塊有望迎來戴維斯雙擊，我們建議重視板塊左側配置機

7、會，重點推薦科銳國際科銳國際（獵頭盈利改善、靈活用工在管人數增長）、北京人力北京人力（低估值，政府補貼 24Q2 有望落地）、BOSSBOSS 直聘直聘（在線招聘龍頭，藍領復蘇強勢），此外建議關注同道獵聘等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E2025E2025E20202424E E2025E2025E600861.SH 北京人力買入21.751231.651.8813.1811.57300662.SZ 科銳國際買入23.29461.39

8、1.7816.7613.08BZ.OBOSS 直聘買入147.076445.998.0424.5518.296100.HK同道獵聘增持2.99150.240.3512.468.54資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄2023&2024Q12023&2024Q1 財報總結：收入維持穩健增長，財報總結：收入維持穩健增長，2024Q12024Q1 盈利筑底企穩盈利筑底企穩.4 4板塊復盤：板塊復盤：20232023 年承壓回撤，年承壓回撤，20242024 年以來筑底企穩年以來筑底企穩.7 7人力資源行業個股

9、透視人力資源行業個股透視.7 7北京人力：2024Q1 可比口徑業績重回增長，規模效應持續顯現.7科銳國際：2024Q1 盈利能力邊際改善，靜待用工需求進一步回暖.9BOSS:藍領市場需求持續強勁，2024 新財年展望積極.10同道獵聘:2023 年中高端招聘相對承壓，第四季度經營環比改善.12投資建議投資建議.1313風險提示風險提示.1414fY9WeUfV8XaVdXcWaQ8Q9PoMpPnPnRjMmMnQjMnMrPaQrRyRvPpMnMNZoPrM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2019-2023 及 2024Q1 人

10、服行業主要企業毛利率情況.5圖2：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業期間費用率.5圖3：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業歸母凈利率.6圖4：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業扣非歸母凈利率.6圖5：2023 年人力資源服務板塊漲跌幅.7圖6：2024 年至今人力資源服務板塊漲跌幅.7圖7：北京外企營收、歸母凈利潤及扣非凈利潤.8圖8：北京外企分季度經營數據.8圖9：北京人力各項業務收入拆分.8圖10：北京人力各項業務毛利率走勢.8圖11：2019-2023 年公司的收入、扣非前后歸母凈利潤.9圖12：2023 年內各季度收入、扣非前

11、后歸母凈利潤增速.9圖13：2019-2023 年公司主營業務收入結構.10圖14：2019-2023 年公司主營業務毛利率.10圖15：BOSS 直聘營收、歸母凈利潤、扣非歸母業績.11圖16：公司收入按業務劃分.11圖17：經計算現金收款.11圖18：BOSS 直聘用戶數量.11圖19：2020-2023 各季度同道獵聘營收、歸母凈利潤.12圖20：2016-2023 年度公司各項業務收入.12圖21：2018-2023 同道獵聘注冊個人用戶數量及增速.13圖22：2018-2023 同道獵聘驗證企業用戶及累計發布職位.13表1：人力資源板塊 2023 年及 2024Q1 收入表現.4表2

12、：人力資源板塊 2023 年及 2024Q1 歸母凈利潤表現.5表3：可比公司估值表.13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42023&2024Q12023&2024Q1 財報總結：收入維持穩健增長財報總結：收入維持穩健增長，2024Q12024Q1 盈利筑底企穩盈利筑底企穩收入端收入端：獵頭走勢承壓獵頭走勢承壓，而外包業務增長對沖而外包業務增長對沖，板塊收入維持穩健增長板塊收入維持穩健增長人力資源板塊人力資源板塊 20232023 年及年及 2024Q12024Q1 收入維持穩健增長收入維持穩健增長。具體看，2023 年，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵

13、聘/BOSS 直聘/人瑞人才分別實現收入 383.11 億元/97.79 億元/191.56 億元/22.83 億元/59.52 億元/44.76 億元，分別同比+18.5%/+7.6%/+30.6%/-13.5%/+31.9%/+23.0%，其中同道獵聘系中高端求職市場需求尚未完全恢復，收入承壓下滑明顯；北京人力、人瑞人才、外服控股、科銳國際則在崗位外包板塊逆勢增長支撐下收入平穩增長；BOSS 直聘更多受益于藍領及下沉用工市場用工需求增長。2024Q12024Q1，人力資源板塊收入同比增 13.3%，其中北京人力/科銳國際/外服控股分別實現收入 105.5 億元/26.4 億元/53.71

14、億元，分別同比增長 12.8%/10.3%/15.8%，BOSS 直聘預期 2024Q1 收入同增 28-31%。表1：人力資源板塊 2023 年及 2024Q1 收入表現上市代碼上市代碼公司名稱公司名稱20192019202020202021202120222022202320232023Q12023Q12024Q12024Q1600861.SH600861.SH北京人力北京人力32,33938,31238,3129,34710,550yoyyoy18.5%18.5%12.9%300662.SZ300662.SZ科銳國際科銳國際3,5863,9327,0109,0929,7789,7782,

15、3932,639yoyyoy9.6%78.3%29.7%7.5%7.5%10.3%600662.SH600662.SH外服控股外服控股11,45414,66419,15619,1564,6395,371yoyyoy28.0%30.6%30.6%15.8%6100.HK6100.HK同道獵聘同道獵聘1,5141,8732,6522,6392,2832,283-yoyyoy23.7%41.6%-0.5%-13.5%-13.5%BZ.OBZ.OBOSSBOSS 直聘直聘9991,9444,2594,5115,9525,952-yoyyoy94.7%119.1%5.9%31.9%31.9%6919.H

16、K6919.HK人瑞人才人瑞人才2,2882,8314,7403,6404,4764,476-yoyyoy23.7%67.4%-23.2%23.0%23.0%整體可比增速整體可比增速26.2%26.2%76.4%76.4%14.7%14.7%19.5%19.5%13.3%13.3%資料來源：wind，國信證券經濟研究所盈利端：盈利端：20232023 年盈利表現分化，年盈利表現分化，2024Q12024Q1 盈利普遍回暖盈利普遍回暖20232023 年內部盈利表現分化年內部盈利表現分化，2024Q12024Q1 盈利筑底企穩盈利筑底企穩。2023 年，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/B

17、OSS 直聘/人瑞人才分別實現歸母凈利潤 5.48 億元/2.01億 元/5.86 億 元/75 萬 元/10.99 億 元/0.41 億 元，分 別 同 比+32.24%/-31.05%/+7.26%/-98.31%/+924.92%/+662.03%；分別實現扣非歸母凈利潤 2.58 億元/1.34 億元/4.55 億元/-3858 萬元/10.99 億元/-1495 萬元，分別同比+228.41%/-43.03%/+0.15%/-211.18%/+924.97%/+29.28%。整體而言，板塊業績表現分化明顯，其中北京人力、boss 直聘、人瑞人才扣非前后歸母凈利潤實現較大規模增長，其中

18、北京人力崗位外包需求韌性強，BOSS 直聘收入高增、成本控制良好，人瑞人才同比基數較低，受益于高溢價數字化與信息技術人才招聘需求上升；科銳國際與同道獵聘業績承壓下滑，均受制于中高端人才招聘需求相對疲軟。2024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股分別實現歸母凈利潤 2.11 億元/4065 萬元/1.94 億元，分別同比-18.9%/+22.1%/+6.0%。實現扣非歸母凈利潤 1.86 億元/2273萬元/1.14 億元，分別同比+716.3%/-10.0%/+0.8%，盈利環比筑底。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表2：人力資源板塊 2023 年及 20

19、24Q1 歸母凈利潤表現上市代碼上市代碼公司名稱公司名稱20192019202020202021202120222022202320232023Q12023Q12024Q12024Q1600861.SH600861.SH北京人力北京人力414548260211yoyyoy32.2%-18.9%300662.SZ300662.SZ科銳國際科銳國際1521862532912013341yoyyoy22.4%35.5%15.1%-31.0%22.1%600662.SH600662.SH外服控股外服控股532546586183194yoyyoy2.8%7.3%6.0%6100.HK6100.HK同道獵

20、聘同道獵聘12054134441yoyyoy-55.4%150.7%-67.0%-98.3%BZ.OBZ.OBOSSBOSS 直聘直聘-502-942-1,0711071,099yoyyoy-87.6%-13.7%110.0%925.0%6919.HK6919.HK人瑞人才人瑞人才-780183102-741yoyyoy123.4%-44.3%-107.2%662.0%整體可比增速整體可比增速48.54%48.54%-12.15%-12.15%2031.79%2031.79%77.36%77.36%-6.48%-6.48%資料來源：wind，國信證券經濟研究所業務結構切換業務結構切換、需求階段

21、承壓綜合影響下需求階段承壓綜合影響下，毛利率邊際走低毛利率邊際走低。20232023 年年，北京人力/科 銳 國 際/外 服 控 股/同 道 獵 聘/BOSS 直 聘/人 瑞 人 才 毛 利 率 分 別 為6.9%/7.3%/10.1%/74.3%/82.2%/9.5%，同比-0.9pct/-2.4pct/-1.9pct/-3.3pct/-1.1pct/+4.4pct。低毛利率業務占比提升及需求承壓下毛利率同比下滑綜合影響下，除人瑞人才外板塊毛利率均出現一定程度下行，人瑞人才毛利率逆勢上升主要系高溢價的數字技術與云服務業務營收占比上升。2024Q12024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股毛利

22、率分別為 6.4%/6.3%/9.4%，同比-0.9pct/-0.9pct/-0.2pct。期間費率控制良好。期間費率控制良好。2023 年北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞人才剔除財務費用率的期間費用率分別4.8%/4.9%/6.7%/79.8%/73.0%/8.8%，分別同比-1.3pct/-0.2pct/-1.3pct/+2.1pct/-13.5pct/+3.3pct?？傮w來看，需求承壓背景下企業費率控制良好，BOSSBOSS 直聘直聘收入增長攤薄效應明顯，同道獵聘同道獵聘收入承壓期間費率邊際略微走高。2024Q1，北京人力/科銳國際/外服控股剔除財務費用率的剔

23、除財務費用率的期間費用率期間費用率分別 3.5%/4.6%/6.4%，分別同比-1.4pct/-0.3pct/-0.2pct。期間費用率控制良好。圖1：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業毛利率情況圖2：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業期間費用率數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6具體來看：銷售費用率，銷售費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞 人 才 分 別 為1.5%/1.9%/3.7%/47.4%/33

24、.5%/4.0%，同 比 分 別-0.5pct/-0.3pct/-1.0pct/-2.1pct/-10.9pct/+2.6pct，BOSSBOSS 直聘直聘銷售費率大幅下調主要系 2022 年同期冠名世界杯投入較高而 2023 年相應支出縮減，人瑞人才人瑞人才銷售費率上升系數字化業務快速增長對應的銷售活動增加。管理費用率，管理費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞人才分別為2.6%/2.6%/2.6%/16.7%/13.6%/3.6%，同比分別-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/+3.6pct/-2.3pct/+0.4pct。BOSSBOSS 直聘直聘

25、管理費率下調主要系用于上市的專家服務費支出減少，人瑞人才人瑞人才管理費率上升快速增長主要系年內收購事項產生的無形資產攤銷增加。研發費用率，研發費用率，北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞人才研發研發費用率費用率分別0.5%/0.4%/0.4%/15.8%/25.9%/1.3%，同比分別-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.4pct。財務費用率，財務費用率，北京人力/科銳國際/外服控股財務費用率財務費用率分別-0.2%/0.0%/-0.6%，同比分別基本持平/基本持平/+0.3pct。體現到利潤率上，體現到利潤率上，北京人力

26、/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞人才歸 母 凈 利 率 分 別1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/18.5%/0.9%，分 別 同 比+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-1.6pct/+16.1pct/+1.1pct；扣非后歸母凈利率分別為0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/18.5%/-0.3%，分別同比+1.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-3.0pct/+16.1pct/+0.3pct。除北京人力、BOSS 直聘及人瑞人才外均受宏觀環境影響而承壓下降。圖3：2019-2023 及 2024Q1 人服行業主要企業歸母凈利率圖4：2019

27、-2023及2024Q1人服行業主要企業扣非歸母凈利率數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理經營性現金流端，經營性現金流端，2023 年北京人力/科銳國際/外服控股/同道獵聘/BOSS 直聘/人瑞人才分別實現經營性現金流 6.44 億元/1.75 億元/5.43 億元/1833 萬元/30.47億元/-1.52 億元，分別同比+837.1%/-48.2%/-36.4%/-87.2%/+203.8%/-227.7%，除北京人力、BOSS 直聘外均有所下滑。經營性現金流端，經營性現金流端，2023 年北京人力/科銳國際/外服控股分別實現經營性現金流-7

28、.35 億元/-8236 萬元/-1.43 億元，分別同比-488.3%/+21.7%/-69.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7板塊復盤：板塊復盤：20232023 年承壓回撤，年承壓回撤，20242024 年以來筑年以來筑底企穩底企穩20232023 年板塊承壓回撤年板塊承壓回撤，20242024 年以來部分龍頭筑底企穩年以來部分龍頭筑底企穩?；仡?2023 年，國內用工需求并未出現年初市場所預期的強復蘇，人力資源板塊上市公司經營也不可避免受到宏觀環境影響，縱使崗位外包/靈活用工收入端逆勢增長、但增速及毛利率邊際下行，順周期屬性更重的獵頭業務承壓更

29、為嚴重。具體看除人瑞人才外，板塊個股股價均不同程度承壓，部分個股跌超 30%。2024 年以來，伴隨經營端環比筑底企穩，部分龍頭股價也企穩，北京人力、BOSS 年初以來分別漲 17%、25%，其余個股雖仍為負收益，但也已經有底部企穩跡象。圖5：2023 年人力資源服務板塊漲跌幅圖6：2024 年至今人力資源服務板塊漲跌幅資料來源：wind，國信證券經濟研究所資料來源：wind，國信證券經濟研究所人力資源行業個股透視人力資源行業個股透視北京人力：北京人力：2024Q12024Q1 可比口徑業績重回增長，規模效應持續顯現可比口徑業績重回增長，規模效應持續顯現北京外企北京外企 2023Q42023Q

30、4 扣非凈利潤同增扣非凈利潤同增 29%29%。2023 年，上市公司北京人力實現營收383.11 億元，同比+18.47%；歸母凈利潤 5.48 億元，同比+32.24%；扣非歸母凈利潤 2.58 億元，同比+228.41%。二季度置入的全資子公司北京外企（FESCO）2023年實現歸母凈利潤 8.25 億元，上市公司歸母凈利潤明顯低于后者系公司承擔了重組置出資產一次性土地增值稅(約1.97億元)及保留資產與置出資產Q1經營虧損綜合影響。具體看核心業務全資子公司北京外企具體看核心業務全資子公司北京外企（FESCOFESCO），20232023 年年，FESCO 實現營收 381.57億元，同

31、比+19.78%；實現歸母凈利潤 8.25 億元，同比+12.78%；實現扣非歸母凈利潤 4.90 億元，同比+14.33%，順利完成重組時業績承諾（2023 年歸母凈利潤 5.19億元/扣非凈利潤 4.88 億元）。2023Q42023Q4，FESCO 實現營收 95.72 億元，同比+10.67%；歸母凈利潤 1.85 億元，同比-8.99%；扣非凈利潤 0.92 億元，同比+28.56%，歸母凈利潤降幅環比 Q3（歸母/扣非利潤分別-19%/-33%）明顯收窄、扣非增速也由負轉正。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：北京外企營收、歸母凈利潤及扣非凈

32、利潤圖8：北京外企分季度經營數據資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理分業務來看分業務來看，2023 年，業務外包服務實現營收 316.31 億元，同比+23.59%；人事管理業務實現收入 10.88 億元，同比-3.72%；薪酬福利業務實現收入 11.46 億元，同比+2.95%；招聘及靈活用工實現收入 38.51 億元，同比+3.36%。業務外包/人事管理/薪酬福利/招聘及靈活用工毛利率分別為 3.26%/86.22%/18.93%/3.88%，分別同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pct，各板塊業務穩中有升。圖

33、9：北京人力各項業務收入拆分圖10：北京人力各項業務毛利率走勢資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理2024Q12024Q1 歸母凈利潤同比下滑歸母凈利潤同比下滑 19%19%，系補貼確認時間差異擾動系補貼確認時間差異擾動。2024Q1，公司實現營收 105.50 億元/+12.87%；歸母凈利潤 2.11 億元/同比-18.92%，系 2023Q1 落地的補貼在 2024Q1 大部分尚未收到，補貼涉及金額約 2.78 億元，若剔除此影響預計歸母凈利潤同增約 10%；扣非歸母凈利潤 1.86 億元/+716.31%，系 2023

34、Q1 年北京外企收益被歸類為非經常性損益導致的低基數所致，若剔除財報處理因素影響，扣非歸母凈利潤同增約 5%。20232023 年分紅率為年分紅率為 50%50%，對應股息率為對應股息率為 2.6%2.6%。2023 年度，公司擬向全體股東每股派發現金紅利人民幣 0.484 元（含稅）。截至 2023 年 12 月 31 日，公司總股本566,112,718 股，以此計算合計擬派發現金紅利人民幣 273,998,555.51 元（含稅），即 2023 年度公司現金分紅比例為 50.00%，對應最新收盤價股息率為 2.6%。投資建議投資建議：2024-2026 年歸母凈利潤預測為 9.36/10

35、.66/11.97 億元,對應 EPS 為1.65/1.88/2.12 元，對應 PE 估值 11/10/9x。外包業務持續支撐助力以及規模效應體現下，公司 2024 一季度可比利潤增速重新轉正釋放出經營改善的積極信號，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9長期看公司國企資源獲取優勢與外企合資的市場化機制仍在，且重組首年便提升分紅比例至 50%（對應現價股息率 2.6%）也有望增強投資偏好，維持“買入”評級?？其J國際科銳國際：2024Q12024Q1 盈利能力邊際改善盈利能力邊際改善，靜待用工需求進一步回暖靜待用工需求進一步回暖20232023 年實現歸母凈利潤

36、年實現歸母凈利潤 2.012.01 億元億元，與業績快報一致符合預期與業績快報一致符合預期。20232023 年年，公司營收 97.79 億元，同比+7.55%；歸母凈利潤 2.01 億元，同比-31.05%；扣非凈利潤1.34 億元，同比-43.03%，與業績快報基本一致、符合預期。2023Q42023Q4，公司營收26.08 億元，同比+14.70%；歸母凈利潤 4859 萬元，同比-33.45%；扣非歸母凈利潤 18.89 億元，同比-56.56%。本年度公司擬派發現金紅利 1574 萬元，分紅比例約 10%，對應最新收盤價股息率為 0.4%。圖11：2019-2023 年公司的收入、扣

37、非前后歸母凈利潤圖12：2023 年內各季度收入、扣非前后歸母凈利潤增速資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理靈活用工業務逆勢增長靈活用工業務逆勢增長，順周期屬性更強的獵頭及順周期屬性更強的獵頭及 RPORPO 業務承壓下滑業務承壓下滑。分業務看，靈活用工業務實現營收 89.77 億元，同比+11.70%；獵頭業務實現營收 4.24 億元，同比-37.83%；招聘流程外包實現營收 6742 萬元，同比-38.41%；技術服務 439萬元，同比+9.17%。靈活用工/獵頭/招聘流程外包/技術服務業務對應毛利率分別為 6.24%/2

38、6.58%/13.59%/28.89%，分別同比-1.18/-10.27/-9.72/+12.31pct，受宏觀經濟影響核心業務毛利率均邊際走低。重點關注靈活用工業務重點關注靈活用工業務，期末在管靈活用工人頭為 3.55 萬人，環比+400 人；累計派出人次 38.34 萬人次，同比+3.9%。期末公司技術研發類崗位占比為 61.57%，同比+6.88pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖13：2019-2023 年公司主營業務收入結構圖14：2019-2023 年公司主營業務毛利率資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公

39、告、Wind、國信證券經濟研究所整理2024Q12024Q1 歸母凈利潤同增歸母凈利潤同增 20%20%，符合我們預期符合我們預期。2024Q12024Q1，公司營收 26.39 億元，同比+10.30%；歸母凈利潤 4065 萬元，同比+22.07%；扣非歸母凈利潤 2273 萬元，同比-10.01%，進一步剔除股權激勵費用后的扣非凈利潤為 2599 萬元，同比+5.09%。分業務看，靈活用工業務同增 12.08%，期末在管靈活用工人頭為 3.62萬人，環比+700 人；累次派出 11.57 萬人，同比+12.37%。投資建議投資建議：回顧 2023 年，國內用工需求并未出現年初市場所預期的

40、強復蘇，公司經營也不可避免受到外部環境影響。其中公司靈活用工雖逆勢增長、但增速及毛利率均邊際下滑，獵頭業務則承壓更為嚴重。但 2024 年以來公司通過精簡獵頭團隊控制成本、持續在技術研發類崗位深化布局，各管線業務盈利能力均有改善。結合最新運營變化，我們維持公司 24-25 年歸母凈利潤預測為 2.73/3.51 億元，新增 2026 年預測為 4.32 億元，對應估值為 14/11/9x。借助內部的降本增效，公司 2024Q1 盈利能力已經呈現邊際改善趨勢，后續伴隨外部環境穩步復蘇，新財年有望成為公司經營新一輪成長元年，綜合考慮公司民企靈活機制下中線成長邏輯以及估值性價比，維持公司評級至“買入

41、”，期待公司用工需求改善后的經營彈性。BOSS:BOSS:藍領市場需求持續強勁，藍領市場需求持續強勁，20242024 新財年展望積極新財年展望積極2023Q42023Q4 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤3.313.31 億元億元，超出彭博一致預期超出彭博一致預期。20232023 年年，公司實現收入59.52億元，同比+31.9%，超出彭博一致預期；歸母凈利潤10.99 億元，同比+925.0%，優于彭博一致預期9.66 億元；經調整凈利潤21.56 億元，同比+169.7%。2023Q42023Q4，公司，公司實現收入15.80 億元，同比+46.0%，超過前期管理層預期（39.6-43.3

42、%）；實現歸母凈利潤3.31 億元，2022 同期虧損 1.85 億元，優于彭博一致預期 1.98 億元；經調整歸母凈利潤6.28 億元，同比+957.5%，系公司在藍領、下沉市場用工市場發力帶動經營端超預期。分業務來看分業務來看，2023 全年線上招聘業務收入58.89 億元，同比+32.0%，其他業務收入0.63億元，同比+26.4%。2023Q4 單季度線上招聘業務收入15.67 億元，同比+46.5%，其他業務收入0.14 億元，同比+7.1%，系用戶增長和用戶參與度提高帶動，其中藍領用戶增長發力，收入占比+6pct至34%，新增規模已與白領用戶相當；分行業來看分行業來看，2023Q4

43、物流、出口制造、服務業呈現額外突出的景氣情況，商業領域內銷售、人力資源、財務崗位增速明顯回升；分公司規模來看分公司規模來看，2023全年，KA/中型/小型客戶在線上招聘服務收入占比分別為21%/36%/42%，同比-2pct/-4pct/+5pct.主要系2023 年初小微企業招人速度快，大型企業滯后，但據公司反饋自2023 年8 月起，大型企業招工速度已超請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11過小微企業，體現白領招聘持續恢復。圖15：BOSS 直聘營收、歸母凈利潤、扣非歸母業績圖16：公司收入按業務劃分資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司

44、公告、國信證券經濟研究所整理流量及付費流量及付費數據回暖數據回暖，驗證商業模式可行驗證商業模式可行性性。流量端流量端，2023Q4 平均MAU 同比+33%，達到4120 萬，環比略微下滑主要受數據季節性影響；APP端DAU接近700萬，新增及在線崗位數量同比明顯增長。付費端，付費端，受益于公司持續技術投入下的精準服務，付費企業用戶數創歷史新高，達 520 萬，同比+44%，并有望在 2024 年維持增長態勢。2023全年ARPU 值為1132.52，同比-8.6%，環比數據+2.9%，預計更多系客戶結構切換所致，系2023 年初期KA企業恢復招工速度滯后；2023年經計算的現金收款達66.8

45、5 億元，同比+45%，其中2023Q4 現金收款17.80 億元，同比+61%，增速環比大幅度回升。圖17：經計算現金收款圖18：BOSS 直聘用戶數量資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理春節節后求職市場招求比改善春節節后求職市場招求比改善，2024Q12024Q1 收入預計同增收入預計同增28-31%28-31%。公司反饋節后用工市場傳遞積極信號，用工需求增加趨勢穩固，B 端日活增長高于C 端，求職者與招聘者比例改善，其中藍領，二線及以下城市企業，物流、出口制造、服務業招工需求增長突出，KA 企業招人速度自23M8 已超過腰部規模企業。202

46、4 年1 月，公司投入的招聘大語言模型“南北閣”已嘗試落地，技術在公開benchmark 上已達平均水平，將主要用于幫助新用戶熟悉系統等；未來將持續投入AIGC，研發將以追求前沿技術與落地應用為基準。20242024 年展望積極年展望積極，收入端收入端2024Q1預期同增28-31%，Q2 環比預計正增長；利利潤端潤端預期維持2023Q4 水平，主要系收入增長有效攤薄人力成本；企業節流意識正逐漸強化，公司高性價比的商業模式可能更受追捧，在維持現有合理營銷費用水平情況下仍能維持行業相對領先和滲透率。此外，公司已批準股權回購計劃，并將未來12個月回購額度上調至2 億美元，且正在請務必閱讀正文之后的

47、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12探索可持續派息方案。投資建議投資建議：2023Q4 公司業績超預期，并且2024年招聘需求復蘇展望良好。除此以外，公司在2023年12月首次派發股息后，繼續加大股東回報，自3 月20 日起12 個月內，回購不超過 2 億美元的股份?？紤]到招聘需求復蘇態勢良好，上調利潤預期，預計2024-26 年調整后凈利潤為 26.7/35.8/43.9 億元（調整幅度+11%/+7%/-），2024-26年CAGR 28%。我們給予2024 年26-28xPE，上調目標價至22-23 美元，維持“買入”評級。同道獵聘同道獵聘:2023:2023 年中高端招

48、聘相對承壓，第四季度經營環比改善年中高端招聘相對承壓，第四季度經營環比改善中高端求職市場承壓，中高端求職市場承壓，20232023 年收入利潤均承壓下滑。年收入利潤均承壓下滑。2023 年，公司實現收入 22.82億元，同比-13.5%；實現經調經營溢利1.39 億元，同比-60.4%；歸母凈利潤為75 萬元，同比-98.3%；經調歸母凈利潤為1.06億元，同比-44.1%。公司收入及利潤同比下滑，主要受到中高端求職市場尚未完全恢復影響。截至 2023 年底，公司合約負債為7.96 億元，同比-4.0%，環比-0.3%。Q4Q4 經營環比改善經營環比改善，單季度實現收入6.30 億元，同比+0

49、.9%；經調經營溢利2564 萬元，去年同期虧損1.66 億元，轉虧為盈；歸母凈利潤虧損3954 萬元，2022年同期虧損2.12億元；經調歸母凈利潤虧損1388 萬元，2022 年同期虧損1.60億元，虧損大幅縮窄。Q4為公司淡季，但單季度同比情況較好，主要得益于公司下半年推出的輕量級產品及相應業務激勵政策。分業務來看分業務來看，2023 全年公司向企業用戶提供人才獲取及其他人力資源服務向企業用戶提供人才獲取及其他人力資源服務（2B2B）實現收入20.22 億元，同比-13.8%，下滑主要系2022 年回款下降及2023 年企業新發職位復蘇有限；占全年總收入的88.6%，同比-0.03pct

50、。向個人用戶提供人才發展服務個人用戶提供人才發展服務（2C2C）實現收入2.58 億元，同比-11.0%，下滑主要系高級會員客戶消費意愿尚未完全恢復；占全年總收入的11.3%，同比+0.03pct。投資物業實現租金收入投資物業實現租金收入0.02億元，同比+2.2%；占比為0.1%，與2022 年持平。圖19：2020-2023 各季度同道獵聘營收、歸母凈利潤圖20：2016-2023 年度公司各項業務收入資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理付費企業客戶數下半年同比轉正，全年付費企業客戶數下半年同比轉正，全年ARPUARPU 下行下行。企業用戶方

51、面，企業用戶方面，截至2023年底累計驗證企業用戶數目為 129.37 萬家，同比+14.5%；2023 年上半年付費企業客戶數同比下降的趨勢在下半年得到扭轉，截至 2023 年底付費企業客戶數達到 7.2 萬，同比+1.9%；企業用戶ARPU 約為2.81 萬元，同比-15.4%，主要系輕量級基礎套餐客單價較低；累計發布職業總數達到830萬，同比減少-6.7%；其中新增職位發布數目381萬，同比-1.0%。個人用戶方面個人用戶方面，截至2023 年底累計注冊個人用戶達9500 萬，同比+12.6%；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13個人付費用戶數達10.

52、27 萬，同比+8.5%；注冊個人用戶平均年薪為19.14 萬元，同比-0.1%，略微下滑。獵頭方面獵頭方面，截至2023 年底，驗證獵頭數目達21.11 萬，同比-0.3%；驗證獵頭觸達的注冊個人用戶次數為10.86 億次，同比-5.3%。圖21：2018-2023 同道獵聘注冊個人用戶數量及增速圖22：2018-2023 同道獵聘驗證企業用戶及累計發布職位資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議：2024年中高端招聘市場招聘需求仍處在緩慢修復中，企業招聘預算仍相對謹慎，但公司推出輕量化產品對沖業務下滑影響，2023Q4收入端增速已

53、轉正，有望在中小企業市場提升市場份額，帶動收入端小幅度增長，內部經營提效也有望帶動利潤端增長回暖，我們預計2024-2026 年歸母凈利潤為1.23/1.85/2.11億元（2024-2025年原預測為1.75/2.48 億元），對應PE估值約12/8/7x，維持公司“增持”評級。投資建議投資建議2023 年國內用工需求并未出現年初市場所預期的強復蘇，人服板塊過去 1 年股價承壓大幅回調。但 2024Q1 以來人服龍頭通過深耕挖潛大客戶需求、推進內部降本增效，人服板塊盈利能力環比已邊際改善，基于板塊一季度溫和復蘇現狀假設，我們分析現階段人服龍頭估值已具備較強安全邊際，若接下來能在盈利改善基礎上

54、呈現出更強的收入彈性，板塊有望迎來戴維斯雙擊，我們建議重視板塊左側配置機會，重點推薦科銳國際科銳國際（獵頭盈利改善、靈活用工在管人數增長）、北京人力北京人力（低估值，政府補貼 24Q2 有望落地）、BOSSBOSS 直聘直聘（在線招聘龍頭，藍領復蘇強勢），此外建議關注外服控股、人瑞人才、同道獵聘。表3：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價（元）（元）總市值總市值EPSEPSPEPE投資投資評級評級22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E600861.SH北京人力21.75123-0.680.971.651

55、.882.12-22.4213.1811.5710.26買入300662.SZ科銳國際23.29461.481.021.391.782.2015.7422.8316.7613.08-買入600662.SH外服控股4.781090.240.260.280.310.3419.9218.3817.0715.4214.06無評級6919.HK人瑞人才3.526-0.050.26-13.55-無評級6100.HK同道獵聘2.99150.090.000.240.350.4133.22-12.468.547.29增持BZ.OBOSS 直聘147.076441.804.845.998.049.8681.713

56、0.3924.5518.2914.92買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理，注：外服控股、人瑞人才為 Wind 一致預測、其余均為國信預測，貨幣單位均為人民幣，其中BOSS 直聘 EPS 為每 ADS 收益請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14風險提示風險提示盈利預測盈利預測風險風險1）我們假設公司未來 3 年收入同比增長中樞維持 25%預期，可能存在對于細分行業與公司發展偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2）我們預計公司未來 3 年整體毛利率分別為 8.9%、8.3%、7.8%，可能存在行業競爭加劇下毛利下滑，從而導致對公司未來 3 年盈利預

57、測值高于實際值的風險。3）公司管理費率/研發/銷售費率等的優化等可能低于預期。勞動糾紛風險勞動糾紛風險靈活用工與業務外包中人服機構承擔了企業的用工風險，因此可能會存在較多的勞動爭議進而需要賠償，從而導致業績下滑。補貼下滑風險補貼下滑風險人服機構目前備受政府鼓舞，政府補助金額較高，若未來政策導向發生變化，補貼下滑，可能會致使利潤下滑。行業競爭風險行業競爭風險人服機構前景可期但進入門檻較低，因此機構增長呈現快于行業的趨勢，激烈競爭可能導致整體毛利率下行，費用優化不及預期。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，

58、通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 到 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001

59、.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有

60、限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公

61、司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。

62、證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032