《TCL智家-公司研究報告-冰箱ODM出口龍頭與TCL協同可期-240527（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《TCL智家-公司研究報告-冰箱ODM出口龍頭與TCL協同可期-240527（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 05 月 27 日 TCL 智家智家（002668.SZ）冰箱冰箱 ODM 出口龍頭，與出口龍頭，與 TCL 協同可期協同可期 本篇報告我們主要回答兩個問題：1）奧馬冰箱的核心競爭優勢有哪些？2）如何看待公司未來的成長空間？綜合來看，我們認為公司在經營層面和資本運作層面均有提升空間，未來成長可期。TCL 冰洗業務主體，深耕冰洗業務主體，深耕 ODM 出口。出口。2002 年奧馬冰箱成立之處就開始專注冰箱 ODM代工，在經歷實控人歷次變更后，TCL 入主下重回家電主業。當前公司專注于研發、生產和制造冰箱和

2、洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅定“全球專業冰箱 ODM 供應商”的專業定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗產品的研發和生產。2022 年戰略回歸家電主業以來公司的收入整體向好，業績明顯改善。奧馬冰箱的核心競爭優勢有哪些？奧馬冰箱的核心競爭優勢有哪些？冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。從市場地位角度看，公司深耕冰箱 ODM 出口業務，歐洲為公司最大的出口市場，2023 年實現連續第 16 年蟬聯中國冰箱出口歐洲冠軍；從盈利能力角度看，奧馬的毛利率和凈利率長期表現較好，2023年毛利率和凈利率分別為 25%和 14%。我們認為公司的核

3、心優勢體現為團隊穩定性高我們認為公司的核心優勢體現為團隊穩定性高+規模優勢規模優勢+客戶結構覆蓋廣客戶結構覆蓋廣+產品結構產品結構優化。優化。從高管團隊來看，奧馬冰箱高管團隊穩定，成員從業經驗豐富；從規模來看，公司規模效應突出，成本控制能力不斷加強；從客戶結構看，產品高性價比+供貨能力穩定，客戶粘性及覆蓋面較廣；從產品結構，產品結構優化，中高端大容量及風冷產品占比提升。如何看待公司未來的成長空間？如何看待公司未來的成長空間？從經營層面看，冰箱周期景氣度高點，與從經營層面看，冰箱周期景氣度高點，與 TCL 家電業務協同。家電業務協同。冰箱行業：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級。短期，冰箱

4、內外銷景氣度有望延續，歐洲區域快速增長。從外銷角度看，歐洲冰箱新能效標準下，利好歐洲市場產品結構升級；從內銷角度看，冰箱景氣周期高點，產品結構升級持續。公司協同：注入 TCL 合肥，家電業務進一步協同。2023 年底控股股東 TCL 注入冰洗資產，解決同業競爭問題，奧馬有望賦能 TCL 冰箱降本增效，提升凈利率，同時進一步擴充產能，而 TCL 黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業務發力。從資本運作層面看，從資本運作層面看，TCL 空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節點?？照{資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節點。一方面，奧馬更名后，或存在 TCL 空調資產的進一步整

5、合?？照{部分是 TCL 白電板塊中體量最大的產業單元，盈利能力也在不斷提升中，公司更名為 TCL 智家彰顯在家電領域運營的決心；另一方面，回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤。2025 年年中為收回奧馬冰箱少數股東權益的最后期限，子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們認為公司作為多年冰箱出口代工龍頭，經營層面受益于歐洲出口高景氣度及新能效產品替換帶來的結構性升級，同時加大與 TCL 的協同性；資本運作層面 TCL 空調資產整合及少數股東權益收回可期。我們預計公司 2024-2026 年實現歸

6、母凈利潤 9.26/10.58/11.97 億元，同比增長 17.8%/14.2%/13.1%，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格持續上漲風險，海運價格上升風險，匯率波動風險，市場競爭加劇風險，資產整合不及預期風險。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11,663 15,180 17,412 19,405 21,407 增長率 yoy（%）15.2 30.1 14.7 11.4 10.3 歸母凈利潤（百萬元）464 787 926 1,058 1,197 增長率 yoy（%）681.2 69.4 17.8 14.2

7、 13.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 凈資產收益率（%）50.2 64.6 43.9 33.1 27.4 P/E（倍）24.1 14.2 12.1 10.6 9.3 P/B（倍）11.5 7.9 4.8 3.3 2.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 24 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 白色家電 5 月 24 日收盤價(元)10.31 總市值(百萬元)11,177.19 總股本(百萬股)1,084.11 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)60.59 股價走

8、勢股價走勢 作者作者分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 研究助理研究助理 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680122070003 郵箱： 相關研究相關研究-37%-18%0%18%37%55%73%91%2023-052023-092024-012024-05TCL智家滬深300 2024 年 05 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會

9、計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7640 9687 11954 15533 18450 營業收入營業收入 11663 15180 17412 19405 21407 現金 2485 2415 3792 6924 9003 營業成本 9342 11585 13343 14809 16302 應收票據及應收賬款 2671 3519 3581 4331 4397 營業稅金及附加 50 69 83 90 98 其他應收款 731 119 856 230 968 營業費用 430 617 710 790 869 預付賬款 93 92 120

10、116 144 管理費用 486 643 800 857 942 存貨 1256 1541 1602 1929 1934 研發費用 471 542 668 719 771 其他流動資產 404 2003 2003 2003 2003 財務費用-111-103 73-16-38 非流動資產非流動資產 2456 2885 2866 2784 2680 資產減值損失-57-62-90-101-103 長期投資 0 0-1-1-1 其他收益 41 53 47 47 47 固定資產 1398 1972 1960 1876 1753 公允價值變動收益 3 13 6 6 7 無形資產 273 269 271

11、 283 311 投資凈收益 110-23 148 141 94 其他非流動資產 784 645 635 626 618 資產處置收益 2 0 1 1 1 資產資產總計總計 10096 12572 14820 18317 21129 營業利潤營業利潤 1110 1787 2026 2452 2715 流動負債流動負債 8053 9856 10292 11747 12225 營業外收入 1 1 5 2 2 短期借款 805 619 619 619 619 營業外支出 26 10 51 23 27 應付票據及應付賬款 6050 7871 8162 9631 9957 利潤總額利潤總額 1085 1

12、778 1980 2432 2690 其他流動負債 1197 1367 1510 1496 1649 所得稅 126 241 119 335 302 非流動非流動負債負債 133 337 289 234 181 凈利潤凈利潤 959 1538 1861 2096 2388 長期借款 46 213 165 110 57 少數股東損益 495 751 934 1038 1191 其他非流動負債 87 124 124 124 124 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 464 787 926 1058 1197 負債合計負債合計 8186 10193 10580 11981 12405 EBITDA

13、1395 2017 2248 2672 2890 少數股東權益 940 965 1899 2938 4129 EPS（元/股）0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 股本 1084 1084 1084 1084 1084 資本公積 1914 1584 1584 1584 1584 主要主要財務比率財務比率 留存收益-1793-1006 855 2951 5339 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 969 1414 2340 3398 4595 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10096 12572 148

14、20 18317 21129 營業收入（%）15.2 30.1 14.7 11.4 10.3 營業利潤（%）118.4 60.9 13.4 21.0 10.7 歸屬母公司凈利潤（%）681.2 69.4 17.8 14.2 13.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）19.9 23.7 23.4 23.7 23.8 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）4.0 5.2 5.3 5.5 5.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）50.2 64.6 43.9 33.1 27.4 經營活動現金流經營活動現金流 433 2798 1648 330

15、0 2287 ROIC（%）48.1 64.1 56.0 47.0 41.0 凈利潤 959 1538 1861 2096 2388 償債償債能力能力 折舊攤銷 333 259 318 359 399 資產負債率（%）81.1 81.1 71.4 65.4 58.7 財務費用-111-103 73-16-38 凈負債比率（%）-78.7-61.3-68.2-95.9-94.1 投資損失-110 23-148-141-94 流動比率 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 營運資金變動-814 908-448 1008-360 速動比率 0.8 0.7 0.9 1.1 1.3 其他經營現金流 1

16、76 172-7-7-8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1038-2059-144-129-192 總資產周轉率 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 資本支出 397 487-19-81-104 應收賬款周轉率 6.0 4.9 4.9 4.9 4.9 長期投資-772-1560 1 1 0 應付賬款周轉率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投資現金流-1414-3132-162-210-296 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 492-581-127-38-16 每股收益（最新攤?。?.43 0.73 0.85 0.98 1.10 短期借

17、款 395-186 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.40 2.58 1.52 3.04 2.11 長期借款 46 166-48-54-54 每股凈資產（最新攤?。?.89 1.30 2.16 3.13 4.24 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 258-330 0 0 0 P/E 24.1 14.2 12.1 10.6 9.3 其他籌資現金流-207-230-79 16 38 P/B 11.5 7.9 4.8 3.3 2.4 現金凈增加額現金凈增加額-95 224 1377 3132 2079 EV/EBITDA 7.4 4.7 4.0 2.6 2.1

18、資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 5 月 24 日收盤價 8XaVfVdXeZ8XeUaYbRcMaQoMnNpNsOeRmMnQjMpNwP8OpPzRvPsPnNxNrRmO 2024 年 05 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.TCL 智家：TCL 冰洗業務主體，深耕 ODM 出口.5 1.1 發展歷程及股權變更：TCL 協助重回冰箱主業，實控人為李東生.5 1.2 主營業務：聚焦冰箱 ODM 出口，整合 TCL 合肥.7 1.3 財務分析：收入端穩健，盈利能力持續改善.8 1.4 高管情況：TCL

19、入主后，高管大多出自 TCL 系.9 2.奧馬冰箱核心競爭優勢有哪些？.10 3.如何看待公司未來成長空間？.14 3.1 經營層面：冰箱周期景氣度高點，與 TCL 家電業務協同.14 3.1.1 冰箱行業：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級.14 3.1.2 公司協同：注入 TCL 合肥，家電業務進一步協同.17 3.2 資本運作：TCL 空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節點.19 4.盈利預測與投資建議.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資建議.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司歷次股權變更.6 圖表 3：公司最新股權結

20、構圖.6 圖表 4：公司主營業務情況.7 圖表 5：2019 年-2024Q1 營業收入及增速.8 圖表 6：2019 年-2024Q1 歸母利潤及增速.8 圖表 7：2019 年-2024Q1 毛利率及凈利率.8 圖表 8：2019 年-2024Q1 期間費用率.8 圖表 9：公司高管大多來自 TCL 實業.9 圖表 10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高.10 圖表 11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍.10 圖表 12：奧馬冰箱高管履歷一覽.11 圖表 13：公司生產能力強，規模效應突出.12 圖表 14：公司產品性價比較高，客戶結構較為穩定.12 圖表 15：中高端產品占比不斷提升.1

21、3 圖表 16：2024Q1 冰箱內外銷量同比表現(萬臺).14 圖表 17：2024Q1 外銷細分區域表現.14 圖表 18：歐洲新能源標準較舊標準提升明顯.15 圖表 19：2021-2023 年冰箱冷柜外銷洲別市場份額對比（按外銷量）.15 圖表 20：2023 年冰箱冷柜外銷洲別同比增長情況對比（按外銷量）.15 圖表 21：2023 年 1-10 月歐盟市場新能效冰箱銷售額同比增長率.16 圖表 22：A 級能效家電產品在歐洲市場銷額占比.16 圖表 23：歐盟新能效標準冰箱均價走高（歐元）.16 圖表 24：歐盟冰箱產品價格帶提升.16 圖表 25：內銷冰箱產品結構升級趨勢明確.1

22、7 圖表 26：TCL 與公司股權變動及資產注入梳理.17 2024 年 05 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：TCL 合肥冰洗凈利率持續改善（億元）.18 圖表 28：業績承諾約定及 2023 年實現情況.18 圖表 29：近年來公司產能擴建項目梳理.19 圖表 30：2023 年公司在購建資產相關現金支出增長明顯.19 圖表 31：2023 年公司固定資產增長明顯.19 圖表 32：2020-2023 年 TCL 空調情況.19 圖表 33：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展.20 圖表 34：公司少數股東損益及凈利潤.20 圖表 35：

23、分業務收入預測一覽（百萬元）.22 圖表 36：公司費率預測（%）.22 圖表 37：TCL 智家 PE-PB Band.23 圖表 38：可比公司歸母凈利潤(億元)及 PE 估值對比.23 2024 年 05 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.TCL 智家智家：TCL 冰洗業務主體，深耕冰洗業務主體，深耕 ODM 出口出口 1.1 發展歷程及股權變更：發展歷程及股權變更：TCL 協助重回冰箱主業協助重回冰箱主業，實控人為李東生，實控人為李東生 發展歷程：發展歷程：TCL 協助下，重回家電主業。協助下，重回家電主業。1）專注 ODM 出口（2002-2

24、014 年）：2002 年奧馬冰箱成立，專注為國內知名冰箱品牌進行 ODM 代工，2004 年首次將代工業務拓展至歐洲，并于 2008 年成為歐洲出口冠軍，2012 年在深交所上市；2）金融+冰箱雙主業（2015-2020 年）：2015 年公司實控人變更為原京東副總裁趙國棟，并開始全面發力互聯網金融，但是在金融大環境變動影響下，公司的互聯網業務出現虧損，陷入流動性危機，出于紓困目的，在 2019 年出售子公司部分股權；3）TCL 賦能（2021 年-至今）：2021 年 TCL 接手成為公司的控股股東，并全面終止金融業務，在后續對公司的所有歷史遺留風險事項進行整改，2023 年為公司注入冰洗

25、資產，解決了同業競爭問題，2024 年5 月 10 日公司變更中文名稱為廣東 TCL 智慧家電股份有限公司。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：奧馬公司官網，奧馬冰箱公眾號，Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司公司及其子公司及其子公司自成立以來主要經歷四次股權變更：自成立以來主要經歷四次股權變更：第一次股權變更：主業擴張，第一次股權變更：主業擴張，公司公司進軍互聯網金融領域。進軍互聯網金融領域。2015 年 10 月，公司創始人蔡拾貳等人將 20.38%的股權轉讓與趙國棟，轉讓后趙國棟及其一致行動人直接持有 29.01%股份，成為第一大股東，而趙國棟成為實際控制人。入主公司后，為改善經營狀況

26、、進一步提高資產質量，公司著手拓展互聯網金融業務，于同年 12 月收購中融金(北京)科技有限公司 51%的股權，使中融金成為公司的控股子公司，自此公司進入“家電+金融”雙主業經營階段。第二第二次變更次變更：互聯網金融拖累冰箱產銷：互聯網金融拖累冰箱產銷，出售子公司股權紓解困難。，出售子公司股權紓解困難。2018 年，受金融政策和金融行業整體環境影響，公司金融板塊業務收入大幅下滑，互聯網金融業務債務危機拖累公司整體經營周轉效率。為擺脫流動性困境，公司向中山民營發展專項基金和董事長蔡拾貳為首的奧馬冰箱高管團隊分別轉讓全資子公司奧馬冰箱 10%和 39%的股權，所獲款項主要用于償還公司借款。為聚焦冰

27、箱主業，公司逐漸剝離、出售金融業務板塊資產。第三、四次變更：第三、四次變更：專注冰冷主業，收購合肥家電再迎新機遇專注冰冷主業，收購合肥家電再迎新機遇。為借殼上市，TCL 家電集 2024 年 05 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 團陸續通過司法拍賣、二級市場增持等方式入主公司。2021 年 5 月 11 日，公司披露 TCL家電集團及其一致行動人中新融澤為公司第一大股東，持有 24.19%的股權，李東生成為實際控制人。2023 年，為避免控股股東與公司之間的同業競爭問題，公司成功完成對TCL 家用電器(合肥)有限公司的戰略收購，現旗下擁有合肥家電和奧馬冰

28、箱兩大經營主體，聚焦冰洗業務重新起航。圖表 2：公司歷次股權變更 資料來源：公司公告，搜狐，36 氪，國盛證券研究所 公司實控人為李東生，第一大股東為公司實控人為李東生，第一大股東為 TCL 家電。家電。在歷經一系列股權變更后，TCL 家電逐步成為公司的最大股東。根據最新公告，TCL 家電持有公司 48.05%的股權，而向上穿透TCL 家電由 TCL 實業 100%控股。公司直接持有合肥家電和奧馬冰箱兩大經營主體的股權，持股比例分別為 100%和 51%。圖表 3：公司最新股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：截至 2024 一季報）2024 年 05 月 27 日 P.7 請仔

29、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 主營業務：聚焦冰箱主營業務：聚焦冰箱 ODM 出口，整合出口，整合 TCL 合肥合肥 公司公司專注于研發、生產和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱專注于研發、生產和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅定“全球專業冰箱堅定“全球專業冰箱 ODM 供應商”的專業定位，供應商”的專業定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗產品的研發合肥聚焦中高端冰洗產品的研發和生產。和生產。從業務模式來看，冰箱業務為核心，海外銷售為主。從業務模式來看，冰箱業務為核心，海外銷售為主。公司主要采用 ODM 出口模式，外銷優勢明顯，公司

30、外銷收入占比在最高峰時期達到 87%，近年來公司也加大對內銷業務的重視程度，2023 年新收購 TCL 合肥后，內銷占比有提升，2023 年外銷/內銷收入占比分別為 67%/33%。冰箱業務始終占據絕對主導，2016-2019 年公司開展發放貸款/出租智能 POS/平臺服務等互聯網金融業務，但公司的冰箱收入占比仍在 90%左右，2020 年開始陸續剝離非核心業務，2021 年將金融科技板塊資產全部處置，重新聚焦冰箱主業，2023 年收購 TCL 合肥后，新并入洗衣機業務，冰箱業務收入占比降至 86%，洗衣機收入占比為 13%。從運營主體來看，公司旗下擁有奧馬冰箱和從運營主體來看，公司旗下擁有奧

31、馬冰箱和 TCL 合肥兩大運營主體。合肥兩大運營主體。奧馬冰箱是公司主要的收入及盈利來源，在國外主要采用 ODM 模式，在國內生產和銷售自主品牌“Homa 奧馬”，并為戰略客戶提供 ODM 服務，2023 年營收同增 39%至 109.34億元，2023 年凈利率高達 14.02%。TCL 合肥主要研發和生產 TCL 品牌冰箱、洗衣機，具有完備的研發體系，冰箱及洗衣機銷量逐年穩步提升，2023 年實現冰箱銷量216 萬臺、洗衣機銷量 256 萬臺，穩居行業前五，2023 年實現營業收入 43.66 億元，同增 14%。圖表 4：公司主營業務情況 資料來源：Wind、TCL 實業年報、公司年報、

32、公司官網、國盛證券研究所（注：2023 年公司正式收購 TCL 合肥）2024 年 05 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務分析：收入端穩健，盈利能力持續改善財務分析：收入端穩健，盈利能力持續改善 收入整體向好，收入整體向好，2022 年戰略回歸家電主業后業績明顯改善。年戰略回歸家電主業后業績明顯改善。從收入層面看，公司近五年營業收入穩步提升，2022 年受俄烏沖突和歐洲消費市場整體低迷的影響，收入增速放緩，2023 年海外去庫存結束，營收實現恢復性增長，2024Q1 受益于海外補庫需求，出口業務高增。從業績層面看，2020 年受互聯網金融業務

33、板塊計提信用風險減值準備、資產減值損失準備及對擔保計提預計負債的共同影響，產生巨額虧損，在 TCL 入主后，2021年公司全面終止金融科技業務，并著手對歷史風險事項整改，2022 年起公司扭虧為盈并實現快速增長，盈利能力持續修復。圖表 5：2019 年-2024Q1 營業收入及增速 圖表 6：2019 年-2024Q1 歸母利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率水平較高毛利率水平較高，凈利率持續修復凈利率持續修復。從毛利率層面看，公司近五年毛利率始終保持 20%以上水平，主要系產品結構優化、運營效率提升、原材料價格下降、海運費下降及人民幣貶值

34、等因素綜合影響。從費用率層面看，公司采取減班增效、節支降耗、降本控費等措施，不斷提升運營效率，銷售費率、管理費率和研發費率穩中有降，而財務費率受到匯兌損益及利息支出的影響較大，2022-2024Q1 均帶來正向貢獻。從凈利率層面看，2021年公司回歸家電主業、TCL 成為公司控股股東后，公司虧損明顯減少，盈利能力得到改善，凈利率逐漸由負轉正。圖表 7：2019 年-2024Q1 毛利率及凈利率 圖表 8：2019 年-2024Q1 期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30

35、.00%40.00%02040608010012014016020192020202120222023 2024Q1營業總收入（億元）同比(%)-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-12-10-8-6-4-20246810201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用

36、率 2024 年 05 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 高管情況：高管情況：TCL 入主后，高管大多出自入主后，高管大多出自 TCL 系系 公司高管：公司高管：TCL 控股后，控股后，公司公司高管大多出自高管大多出自 TCL 系。系。2021 年 TCL 控股公司后，對公司的組織和人事也進行了調整，大量核心高管均有 TCL 的工作經驗，這也為 TCL 后續對奧馬的相關資本運作及經營奠定基礎。其中，奧馬的董事長胡總為 TCL 實業的副總裁以及TCL 家電的董事長，總經理兼財務總監王總歷任 TCL 電子的財務總監、執行力辦公室總監。圖表 9：公司高管

37、大多來自 TCL 實業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 05 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.奧馬冰箱奧馬冰箱核心競爭優勢有哪些？核心競爭優勢有哪些？冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。奧馬整體的毛利率長期表現較好，近年來一直處于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，凈利率同樣在高個位數水平，且仍在不斷提升，2023 年已提升至 14%。對比同業來看，海爾作為冰箱內銷龍頭，規模效應和品牌效應充分發揮，毛利率水平多年保持在 30%以上，凈利率水平保持在中高個位數；海信

38、過往在冰洗業務的毛利率也曾在 20%+，凈利率基本在中低個位數水平，近兩年由于大宗原材料價格波動等原因處于盈虧平衡線，但 2023 年已經開始恢復至正常水平。圖表 10：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：凈利率數據是我們通過各業務板塊毛利率扣除整體期間費用率、所得稅率影響后測算所得；奧馬的凈利率為其子公司奧馬冰箱利潤率）公司公司深耕深耕 ODM 出口市場，出口市場，連續多年歐洲出口冠軍連續多年歐洲出口冠軍。公司深耕冰箱 ODM 出口業務。其中，歐洲市場為公司最大的出口市場。公司產品可以滿足歐洲嚴苛的能效標準，受益于歐洲能效標準提升，公司產品需求較

39、旺，2023 年實現連續第 16 年蟬聯中國冰箱出口歐洲冠軍，在德國、法國、意大利、波蘭及西班牙前五大市場占有率超過 34%，大幅領先同業。圖表 11：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 05 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高管團隊：高管團隊：奧馬冰箱高管團隊穩定，成員從業經驗豐富。奧馬冰箱高管團隊穩定，成員從業經驗豐富。2002 年蔡拾貳帶領骨干人員離開科龍，共同創辦奧馬，后續將公司出售給趙國棟后，冰箱資產打包注入子公司奧馬冰箱，核心高管均繼續在奧馬冰箱留任，任職時間長達二十余年。在加入奧馬冰箱前，高

40、管團隊成員多就職于海信、美的、長虹華意等知名家電公司，深耕于冰箱家電產業，在國際貿易營銷、技術工藝進步等領域有豐富經驗，為公司產品品質與戰略發展提供保障。圖表 12：奧馬冰箱高管履歷一覽 資料來源：奧馬冰箱官網，國盛證券研究所 規模效應規模效應：公司公司規模效應突出，規模效應突出，成本控制能力不斷加強成本控制能力不斷加強。2023 年，公司產品銷量達到1675 萬臺，年出貨量超過 1700 萬臺，規模經濟效益顯著。近年來，公司不斷提升生產能力，截至 2022 年，奧馬冰箱設 9 大制造基地、13 條高效生產線，生產基地占地超 550畝，其中自有產權占地約 500 畝，擁有較強的生產供貨能力與抗

41、風險能力。同時，公司通過深度推進數字化建設和柔性生產模式的應用提升成本管控實力，2023 年奧馬冰箱單臺產品的生產人工成本和整體制造費用實現了兩位數的下降。姓名姓名職位職位2002-至今奧馬冰箱董事長，國內冰箱行業專家；總裁辦成員1986-2002海信冰箱總經理2002-至今歷任奧馬冰箱總裁、副董事長；董事會成員1995-2002海信冰箱副總經理、董事2002-至今歷任奧馬冰箱副總裁、總裁；董事會成員2000-2002海信冰箱國際營銷業務銷售高級經理2000美的冰箱國際營銷業務銷售經理2002-至今歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁；奧馬技術研究院院長；董事會成員1995-2002海信冰箱技術副總

42、經理2012-至今歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁2009-2012長虹華意董事1999-2012海信冰箱公司副總經理2012.7-至今 歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁2009-2012三洋國內營銷業務副總經理1999-2009美的冰箱人力資源總監；國內冰箱業務總經理助理2007-至今歷任奧馬冰箱二分廠廠長、副總裁助理、董事長助理；奧馬冰箱黨支部書記1997-2006海信冰箱技術部副部長；揚州科龍總經理1985-1997湖北沙松電冰箱工藝科科長；總工程師余建偉副總裁2002-至今歷任奧馬冰箱技術部工程師、OEM（戰略客戶業務部）部長、三分廠廠長、五分廠廠長、研發中心研發總監、國內營銷中心浙江分公

43、司經理、制造總監兼六分廠廠長、副總裁助理、副總裁2006-至今歷任奧馬冰箱拉美事業部營銷副總監、新興市場事業部營銷副總監、國際營銷中心總經理、總裁助理、副總裁2004-2005海信冰箱國際影響業務銷售經理2003-2004新飛冰箱國際營銷業務銷售經理2008-至今歷任奧馬冰箱經營管理部總監、副總裁助理、副總裁2005-2007佛山誠星總經理2000-2005海信冰箱經營部科長、部長2009-至今歷任奧馬冰箱工藝設備部部長、品質部部長、工藝設備總監、副總裁助理、副總裁2006-2008佛山富信企管部部長、生產部部長、技術部部長1992-2006海信冰箱生產部技術部長；冷柜生產部長、品質部長、總經

44、理助理履歷履歷蔡拾貳董事長王濟云董事長助理姚友軍吳世慶劉展成余魏豹習忠華副董事長總裁高級副總裁高級副總裁高級副總裁副總裁副總裁副總裁王艷慧潘昌漢胡耀雄 2024 年 05 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司生產能力強，規模效應突出 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：2023 年公司收購 TCL 合肥，2023 年產銷量均包含 TCL 合肥的冰箱及洗衣機數據）客戶結構客戶結構：產品：產品高性價比高性價比+供貨能力供貨能力穩定，客戶粘性及覆蓋面較廣。穩定，客戶粘性及覆蓋面較廣。1）出貨均價優勢。根據近四年公司和雪祺電氣出貨均價的對比，奧

45、馬出貨均價為 700-900 元，由于雪祺專注 400L 大容量冰箱，奧馬價格水平僅為雪祺電氣出貨均價的一半左右。2）客戶覆蓋面廣。公司積極走出國門，國內外業務覆蓋區域廣、知名度高，通過海外 ODM 業務與惠而浦、伊萊克斯等知名品牌建立了長期穩定的合作，國內業務也在積極拓展之中。3）大客戶依賴性較低。2017 年-2022 年前五大客戶占年度銷售總額比例約為 20%，2023 年前五大客戶占比為 33.79%，第一大客戶占比為 20.84%，其余幾大客戶占比僅中低個位數。圖表 14：公司產品性價比較高，客戶結構較為穩定 資料來源：各公司公告、公司官網，Wind，國盛證券研究所（注：奧馬國內外主

46、要客戶為招股說明書數據）2024 年 05 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品結構：產品結構優化，產品結構：產品結構優化，中高端大容量及風冷中高端大容量及風冷產品產品占比提升。占比提升。2022 年高端風冷冰箱產品銷量占比達 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1公司中高端大容量產品銷量占比達 44.4%，同比提升 5.6pct，帶動公司產品均價不斷提升。2023 年 11 月，奧馬冰箱高端風冷冰箱智能制造項一期工程順利竣工并投入生產，預計將新增高端風冷冰箱年產能 140 萬臺，有望提升公司的整

47、體盈利能力。圖表 15：中高端產品占比不斷提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所(注：左軸為占比，右軸為同比)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%2022年中高端風冷銷量占比2022年中高端風冷收入占比2023H1中高端大容量銷量占比占比同比 2024 年 05 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.如何看待公司未來成長空間？如何看待公司未來成長空間？3.1 經營層面經營層面：冰箱周期景氣度高點，冰箱周期景氣度高點，與與 TCL 家電業務家電業務協同協同 3.1.1 冰箱行業：內外銷景氣度高點，歐洲新能

48、效產品結構升級冰箱行業：內外銷景氣度高點，歐洲新能效產品結構升級 短期冰箱短期冰箱內外銷內外銷景氣度有望延續，歐洲區域快速增長。景氣度有望延續，歐洲區域快速增長。據產業在線，2024Q1 冰箱整體產銷兩旺，Q1 生產量和銷售量分別同增 16.3%、19.6%，其中內銷市場在低基數、以舊換新補貼落地、企業提前備貨等因素影響下，同比增速 7.9%；出口受到部分國家渠道積極備貨拉動，一季度市場規模突破 1700 萬臺，同比增長強勁，而歐洲地區依然是我國冰箱冷柜出口最大市場，同比增速 39.6%。圖表 16：2024Q1 冰箱內外銷量同比表現(萬臺)圖表 17：2024Q1 外銷細分區域表現 資料來源

49、：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 外銷：外銷：歐洲冰箱新能效標準下，利好歐洲市場產品結構升級歐洲冰箱新能效標準下，利好歐洲市場產品結構升級 2021 年，歐盟冰箱能效新標準生效。年，歐盟冰箱能效新標準生效。2019 年，歐盟委員會擬調整家用電冰箱等電動制冷電器的生態設計和能源標簽要求，通報法規草案計劃自 2021 年 3 月 1 日起生效，舊能效標準下的 A+和 A+區別并不明顯，消費者很難靠能效標識評估產品效率，新標可以幫助消費者更清晰了解產品能耗信息。此次能效標準調整主要變化點有：此次能效標準調整主要變化點有：(1)調整耗電量測試方法；(2)調整能效指數計算方

50、法及影響參數；(3)調整能效等級分類，以 A-G 七個等級替代原先的 A+至 D 的等級分類，且在能效標簽上需要標注噪音水平、容量和二維碼。在調整后，在調整后，A+級的冰箱大部分只能達到新能效級的冰箱大部分只能達到新能效 D 級，僅有非常少部分產品級，僅有非常少部分產品能達到能達到 C 級以上級以上，這為歐洲市場產品結構升級帶來巨大空間，這為歐洲市場產品結構升級帶來巨大空間。2024 年 05 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：歐洲新能源標準較舊標準提升明顯 資料來源：中國輕工業信息網，商務部，GfK，國盛證券研究所 歐洲是我國冰箱冷柜出口的

51、最大市場，為我國外銷貢獻較高增速。歐洲是我國冰箱冷柜出口的最大市場，為我國外銷貢獻較高增速。從總體冰箱冷柜的外銷量來看，2021-2023 年歐盟市場占據約 1/3 的市場份額，是我國重要的出口區域。2023年，我國對歐洲市場冰箱冰柜出口同比增速為 38.3%，增速僅次于南美和非洲等新興區域市場，同時歐洲也重回中國冰箱冷柜出口第一大市場的地位，市場份額達到了29.3%。近年來，隨著中國家電企業研發水平和品牌影響力的不斷提升，歐洲能效標準提升為中國家電企業出海擴張帶來良好機遇。圖表 19：2021-2023 年冰箱冷柜外銷洲別市場份額對比（按外銷量）圖表 20：2023 年冰箱冷柜外銷洲別同比增

52、長情況對比（按外銷量）資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 2023 年歐盟市場高能效產品高速增長，占比提升明顯。年歐盟市場高能效產品高速增長，占比提升明顯。隨著歐洲能源危機問題持續發酵，能源價格飛漲，能效成為消費者購買大家電時的重要考量因素，消費者對于高能效產品的選擇更多，促使新能效等級結構優化加速。據 GfK 全球零售數據，歐盟市場高能效產品高速增長，2023 年 1-10 月新 A 級/B 級/C 級冰箱銷售額同比增長240%/170%/50%，大家電四大品類中 A 級能效產品的零售額份額由 2022 年的 12%躍升至2023年的19%，在歐洲地區重點

53、促銷的12月，A級能效產品的零售額達到了22%。0%20%40%60%80%100%120%歐洲亞洲北美南美非洲大洋洲70.6%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%南美非洲歐洲亞洲北美大洋洲 2024 年 05 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：2023 年 1-10 月歐盟市場新能效冰箱銷售額同比增長率 圖表 22：A 級能效家電產品在歐洲市場銷額占比 資料來源：GfK，國盛證券研究所 資料來源：GfK，國盛證券研究所（注：家電產品包括洗衣機、冰箱、冰柜和洗碗

54、機）高能效高能效產品替換產品替換浪潮下，浪潮下，歐洲歐洲冰箱產品持續升級冰箱產品持續升級。與舊能效標準相比，新能效標準下的高能效產品價格更高，據 GfK，2023 年 110 月，歐盟市場新 A 級冰箱的均價已經達到1278 歐元，相較 2020 年舊標準下 A+冰箱均價提高了 82%。高能效產品的升級替換推動行業整體價格帶上移，800 美元以上的冰箱產品占比均有小幅提升，而低價位段的產品在不斷收縮，行業均價逐級走高。圖表 23：歐盟新能效標準冰箱均價走高（歐元）圖表 24：歐盟冰箱產品價格帶提升 資料來源：GfK，國盛證券研究所 資料來源：GfK，國盛證券研究所 內銷：冰箱景氣周期高點，產品

55、結構升級持續內銷：冰箱景氣周期高點，產品結構升級持續 內銷內銷冰箱均價提升受到產品結構升級驅動冰箱均價提升受到產品結構升級驅動。2023 年冰箱是所有家電中均價提升較為明顯的品類，我們認為冰箱均價的提升更多來自產品結構升級，是傳統家電中結構升級最明顯的品類，大容量+多溫區+嵌入式為核心升級趨勢。冰箱人均容積需求增加，核心容積增長在 400-600L。一方面大環境變動后居民食材囤積需求有所增加，另一方面護膚品、保養品等產品的儲存需求拓展了冷藏場景；多溫區需求推動多門冰箱份額提升。由于不同食物對儲藏溫度有多樣化的要求，多門冰箱的多溫區設計和寬幅變溫功能對消費者具備較強吸引力?？臻g集成需求推動嵌入式

56、冰箱份額增加。廚房場景具備較強的空間集成訴求，推動嵌入式冰箱在零售市場中滲透，且維持較高增速。240%170%50%0%50%100%150%200%250%300%新A級新B級新C級12%19%22%0%5%10%15%20%25%202220232023年12月703127802004006008001000120014002020年A+級冰箱均價2023年1-10月新A級冰箱均價0%20%40%60%80%100%2022年1-10月2023年1-10月=1000USD8001000USD600800USD400600USD200400USD0200USD 2024 年 05 月 27

57、日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：內銷冰箱產品結構升級趨勢明確 資料來源：奧維云網，艾肯家電網，國盛證券研究所 3.1.2 公司協同：注入公司協同：注入 TCL 合肥，家電業務進一步協同合肥，家電業務進一步協同 控股股東控股股東 TCL 注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現家電家電業務進一步協同。業務進一步協同。1）歷史情況：2021 年 TCL 成為公司的控股股東，并在 2022 年主動承擔奧馬的隱性債務償付責任，協助奧馬回歸家電主業；2）收購事項：2021 年 TCL 進一步收購奧馬股權時就承諾將

58、在 5 年內妥善解決潛在的同業競爭問題，2023 年 12 月公司通過現金收購TCL 旗下的冰洗業務主體子公司 TCL（合肥），自此奧馬與控股股東 TCL 不存在同業競爭問題；3）業務協同意義：2024 年 5 月 10 日，公司更名為 TCL 智家，我們認為本次更名更加清晰反應公司的長期戰略布局，奧馬有望賦能 TCL 冰箱降本增效，進一步擴充產能，而 TCL 黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業務發力。圖表 26：TCL 與公司股權變動及資產注入梳理 資料來源：公司公告，iFind，國盛證券研究所 奧馬冰箱帶動下，奧馬冰箱帶動下，TCL 合肥冰洗凈利率持續改善。合肥冰洗凈利率

59、持續改善。TCL 注入冰洗資產后，一方面 TCL 合肥可進一步幫助奧馬提升產能，增厚營收，同時 TCL 合肥以內銷為主，可補齊奧馬的內 2024 年 05 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷短板；更重要的是 TCL 合肥在奧馬冰箱協助下提升自身凈利率水平，奧馬冰箱作為出口龍頭，有望為 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自產方面的協同，據我們測算，2023Q1 TCL 合肥凈利率僅為 0.6%，處于盈虧平衡線上，在 2023 年底整合入公司后，2024Q1 即實現了 1.6%左右的凈利率水平，未來隨著二者的進一步整合協同，我們預計TCL 合肥盈利能力

60、有望進一步提升。圖表 27：TCL 合肥冰洗凈利率持續改善（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：2024Q1 TCL 合肥凈利率為假設奧馬冰箱收入占比維持 2023年水平測算所得）2023 年年 TCL 合肥超額完成業績承諾。合肥超額完成業績承諾。公司收購 TCL 合肥 100%股權，簽訂了廣東公司股份有限公司與 TCL 實業控股股份有限公司關于 TCL 家用電器（合肥）有限公司之業績承諾補償協議，約定標的公司 TCL 合肥在業績承諾期 2023/2024/2025 年的扣非歸母利潤分別達到 3562.21/3793.96/4133.35 萬元，2024/2025 年同比增

61、速分別達到6.51%/8.95%。TCL 合肥 2023 年實際扣非歸母利潤為 4452.86 萬元，達成率為 125%，展示了 TCL 合肥的盈利能力，有利于公司在完成收購后整合 TCL 合肥優質資源、優化業務結構、提高持續經營能力。圖表 28：業績承諾約定及 2023 年實現情況 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 產能持續擴充，加大高端風冷冰箱及洗衣機投入。產能持續擴充，加大高端風冷冰箱及洗衣機投入。在公司回歸家電主業后，開啟了高端風冷冰箱產能的擴建，截至 2023年年報，30萬臺風冷冰箱產能的擴建進度已達 30.32%，而 280 萬臺高端風冷冰箱智能制造項目一期已經竣工并投入生產，投

62、產后有望新增高端風冷冰箱年產能 140 萬臺；同時，新收購的子公司 TCL 合肥也加快了產能擴建步伐，預計完工后冰箱產能將提升 79 萬臺/年，洗衣機產能將提升 142 萬臺/年；從資產負債表和現金流量表的角度也可以看到，公司在相關領域的現金投入增長明顯，相關資產也在逐步增加。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500100015002000250030003500400045005000202320242025承諾扣非業績（萬元）實際達成扣非業績（萬元）yoy 2024 年 05 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：近年來公司產能

63、擴建項目梳理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 30：2023 年公司在購建資產相關現金支出增長明顯 圖表 31：2023 年公司固定資產增長明顯 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 資本運作資本運作：TCL 空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節點空調資產有望整合，少數股東權益收回進入關鍵節點 奧馬更名后，或存在奧馬更名后，或存在 TCL 空調資產的進一步整合?？照{資產的進一步整合。TCL 旗下的空調業務由 TCL 空調（中山）主營，2023 年實現出貨量 1549 萬套，同比增長 20.1%，全球市場份額排名第四，主營業務收入達到

64、240.9 億元，同比增長 19%，2022 年凈利率已經提升至 2.16%?？照{部分是 TCL 白電板塊中體量最大的產業單元，盈利能力也在不斷提升中，公司擬更名為 TCL 智家彰顯在家電領域運營的決心，后續或存在白電資產的進一步證券化運作。圖表 32：2020-2023 年 TCL 空調情況 資料來源：TCL 實業年報，國盛證券研究所 012345620192020202120222023購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）0246810121416182020192020202120222023固定資產(億元)在建工程(億元)無形資產(億元)2024 年 05 月 27

65、日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤?；刭徸庸旧贁倒蓶|權益可期，有望增厚公司利潤。1）出售背景：2018 年下半年公司陷入流動性危機，2019 年出于紓困目的，公司將子公司奧馬冰箱 49%的股權轉讓給中山專項基金以及奧馬冰箱核心管理團隊的 8 位自然人，并約定在 3 年后可回購這部分股權，除兩次主張行權期外，均無權要求回購奧馬冰箱少數股東股權。2）回購進展：2023年 3 月，公司按照協議約定通過了回購子公司奧馬冰箱 49%股權的議案，回購交易需在股權轉讓登記日后的 60 個月內完成，即最終完成期限為 2025 年 4

66、月 28 日，否則將失去回購權利。3）回購意義：子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。圖表 33：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展 資料來源：公司公告，iFind，國盛證券研究所 圖表 34：公司少數股東損益及凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 024681012141618202120222023凈利潤（億元）少數股東損益（億元）2024 年 05 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們在如下假設下對公司進行盈利預測：收入端

67、收入端 根據前文所述，我們預計 20242026 年公司營業收入分別為 174.12/194.05/214.07 億元，同比增長 14.70%/11.45%/10.32%，分業務來看：冰箱冷柜業務冰箱冷柜業務：1）外銷方面，冰箱冷柜行業出口景氣度有望延續，同時歐洲冰箱新能效產品替換需求持續有望帶動產品結構升級，公司作為出口代工龍頭，客戶需求穩定，預計公司外銷仍將保持快速增長；2）內銷上，TCL 智家收購 TCL 合肥后實現協同發展，進一步凸顯公司在研發、制造端的優勢；3）TCL 智家著力提升自身產品結構，推出大容量、風冷產品，公司產品附加值有望持續提高，但考慮到代工企業的產業地位，預計價格水平

68、略有上升。綜合來看，我們判斷 2024-2026 年公司冰箱冷柜業務收入為149.82/167.96/186.53 億元，同比增長 15.36%/12.11%/11.05%；銷量為1589/1764/1949 萬臺，同比增長 12.00%/11.00%/11.05%；單價為 943/952/957元/臺，同比增長 3.00%/1.00%/0.50%。洗衣機業務洗衣機業務：1）TCL 品牌洗衣機在內外銷均有優勢，TCL 智家收購 TCL 合肥后，進一步擴充產能，銷量預計穩健增長；2）考慮到洗衣機行業已經處于較為成熟階段，產品結構升級緩慢，我們保守估計公司洗衣機產品均價基本維持當前水平。我們預計

69、2024-2026 年洗衣機業務收入為 22.73/24.55/26.02 億元，同比增長12.11%/8.00%/6.00%；銷量為 284/307/325 萬臺，同比增長11.00%/8.00%/6.00%；單價維持在 800 元/臺。2024 年 05 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：分業務收入預測一覽（百萬元）項目營收（百萬元）項目營收（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7,843 15,180 17,412 19,405 21,407 yoy-22.52%30.15%14.70%11.

70、45%10.32%1）冰箱冷柜業務 7,738 12,987 14,982 16,796 18,653 占比 98.66%85.56%86.05%86.56%87.13%yoy-23.20%32.39%15.36%12.11%11.05%銷量（萬臺）846 1,419 1,589 1,764 1,949 yoy-26.03%36.00%12.00%11.00%10.50%單價（元/臺）914 915 943 952 957 yoy 3.83%-2.65%3.00%1.00%0.50%2）洗衣機業務 2,028 2,273 2,455 2,602 占比 13.36%13.06%12.65%12.

71、16%yoy 21.09%12.11%8.00%6.00%銷量（萬臺）256 284 307 325 yoy 19.00%11.00%8.00%6.00%單價（元/臺）792 800 800 800 yoy 1.76%1.00%0.00%0.00%3）其他業務 84 165 157 153 152 占比 1.07%1.09%0.90%0.79%0.71%yoy 195.36%-8.02%-5.00%-2.00%-1.00%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，1）得益于產品結構優化、運營效率提升，預計公司毛利率將穩中有升，保持在 20%以上的較

72、高水平；2）2024 年海運費、匯率利好及原材料價格優勢或有削弱，因此 2024 年毛利率較 2023 年略有回落。我們預計 20242026 年毛利率水平分別為23.37%/23.69%/23.85%。費用率水平上，費用率水平上，1）銷售費率：公司業務主要為 ODM 出口模式，進出口費用較高，同時逐步提高運營效率，預計銷售費用保持穩定；2）管理費率：由于人力成本、倉儲成本隨銷售收入的同步增長與降本控費的雙向影響，預計管理費用會保持穩定并小幅下降；3）研發費率：公司重視研發投入，研發與制造體系成熟，預計研發費率保持在 3.50%以上水平；4）財務費率：受公司利息支出減少與近年匯兌損益的影響，預

73、計財務費用將持續為公司帶來正收益。圖表 36：公司費率預測（%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 24.56%23.68%23.37%23.69%23.85%銷售費率 4.09%4.07%4.08%4.07%4.06%管理費率 4.96%4.23%4.60%4.41%4.40%研發費率 4.10%3.57%3.84%3.70%3.60%財務費率-1.20%-0.68%-0.94%-0.81%-0.83%資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上所述，綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 9.26/10.58/11.97 億元，同比增長 1

74、7.8%/14.2%/13.1%。2024 年 05 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資建議投資建議 相對估值：相對估值：根據公司的 PE-band，公司 2021 年剝離金融科技業務回歸家電主業后，PE回到正常水平并持續增長，目前在 10-15X 水平?？紤]到公司收購 TCL 合肥后協同發展，有望持續提高盈利能力，我們預計公司的 PE 有望提升。圖表 37：TCL 智家 PE-PB Band 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從業務結構業務結構來看，我們選取同樣冰洗領域的龍頭公司美的集團、海爾智家和海信家電，以及同樣從事冰箱代工業務的雪祺

75、電氣作為可比公司。從業績增速來看，公司回歸家電主業、收購 TCL 合肥后，公司內外銷均穩定增長，預計業績增速較快；從 PE 估值來看，2024 年同業可比公司 PE 估值的平均值為 14 倍?？紤]到公司始終保持外銷領先地位，不斷推進降本增效，但主營代工業務，我們認為 2024 年或可取得與行業平均估值相近的水平。圖表 38：可比公司歸母凈利潤(億元)及 PE 估值對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：TCL 智家 2024-2026 年歸母凈利潤及 PE 估值來自國盛證券預測，其余公司數據均為 Wind 一致預期，數據截至2024 年 5 月 24 日）投資建議：投資建議：我們認為公司

76、作為多年冰箱出口代工龍頭，經營層面受益于歐洲出口高景氣度及新能效產品替換帶來的結構性升級，同時加大與 TCL 的協同性；資本運作層面 TCL空調資產整合及少數股東權益收回可期。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤9.26/10.58/11.97 億元，同比增長 17.8%/14.2%/13.1%，首次覆蓋給予“增持”評級。2024 年 05 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 原材料價格持續上漲風險原材料價格持續上漲風險。公司產品的主要原材料為鋼材、銅、鋁等，若大宗原材料價格出現較大波動，公司相關成本也會相應發生變化，若原材

77、料等價格持續上漲，公司的盈利水平將受損。海運價格上升風險。海運價格上升風險。海運價格上升會降低出口產品的價格競爭力，對公司出口訂單造成不利影響，進而損害公司外銷收入。匯率波動風險。匯率波動風險。外銷收入占公司收入比例較大，而公司的出口業務主要以美元和歐元報價及結算，匯率隨國內外政治環境及經濟環境波動，具有不確定性，會對公司盈利能力產生影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。國內外同行業公司實力不斷增強，不斷推陳出新，家電市場產品多元化程度提高，市場競爭加劇，或影響公司的盈利能力。資產整合不及預期風險。資產整合不及預期風險。若 TCL 及公司在管理團隊、組織架構及業務模式方面無法有效整合，可能

78、導致公司正常經營受到影響。2024 年 05 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

79、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的

80、公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不

81、會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基

82、準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：