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1、證券研究報告|公司深度|物流 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 順豐控股(002352)報告日期：2024 年 06 月 05 日 綜合物流龍頭綜合物流龍頭迎經營拐點，鄂州樞紐投運迎經營拐點，鄂州樞紐投運譜寫新篇章譜寫新篇章 順豐控股順豐控股深度報告深度報告 投資要點投資要點 亞洲最大亞洲最大綜合綜合物流服務物流服務提供提供商，商，從兌現收入到兌現盈利從兌現收入到兌現盈利 公司是獨立于電商平臺的直營制綜合物流服務提供商，規模為亞洲第一大、全球第四大規模，具有典型順周期屬性。公司自由現金流自 2022 年起回正，從兌現收入過渡為兌現盈利。通過內生+外延雙輪驅動，公司全面擴張形成覆蓋全時

2、效、全重量、全溫度的綜合物流業務版圖，擁有“天網+地網+信息網”網絡規模優勢，已發展成為我國物流行業各核心細分領域的領導者。公司 2022-2023 年資本開支連續收縮，資本開支高峰期已過，自由現金流已回正。速運物流速運物流業務業務：時效件時效件提質增效提質增效，快運，快運/同城同城轉盈，經濟件轉盈，經濟件效益改善效益改善 時效基本盤穩健增長，新興業務時效基本盤穩健增長，新興業務轉盈轉盈，拐點已至拐點已至。1）時效件：壁壘高筑，利潤）時效件：壁壘高筑，利潤主力主力，穩健增長，穩健增長。短期宏觀經濟復蘇有望推動增收增利，中期服務場景拓展+制造業升級有望維持件量穩健增長。2）經濟件：結構調優，）經

3、濟件：結構調優，效益改善，效益改善，轉盈在轉盈在即即。零售電商轉入存量發展階段，快遞件量增速放緩。公司持續調優經濟件產品結構，剝離低毛利產品，單票毛利 21Q4 轉正，預計業務轉盈在即。3）快運：）快運：雙品牌運營，雙品牌運營，22 年首次轉盈年首次轉盈，23 年盈利增厚年盈利增厚。實體經濟發展拉動萬億規模零擔市場規模平穩增長，市場處于存量深度整合階段，直營高端快運市場進入雙寡頭之戰，格局優化推動運價回暖。4）同城：同城：2023 年年首次首次全年盈利全年盈利。順豐同城是中國最大的第三方實時配送服務平臺，即時配送行業短期有望維持約 25%的增速，全場景模式+科技賦能將共同驅動業務量增長，同城業

4、務收入端結構持續優化。供應鏈及國供應鏈及國際業務：快速擴張的第二增長曲線際業務：快速擴張的第二增長曲線 21Q4并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心節點布局最為全面，具備攬收、干線運輸、清關、海外倉、末端配送（部分東南亞國家）端到端服務能力，深耕東南亞流向，拓展美歐，持續完善國際網絡布局。22 年供應鏈及國際業務貢獻34%的收入、28%的凈利潤，23 年因國際空海運運價回落，該業務虧損 5億元。鄂州機場鄂州機場+順豐航空：順豐航空：夯實國內時效壁壘，亦夯實國內時效壁壘，亦為為鏈接國際的新起點鏈接國際的新起點 順豐自有全貨機 87 架，航班總量優勢突出但國際運力占比較低，裝載率仍有提升空間。公司

5、參股 46%的亞洲最大貨運樞紐鄂州花湖國際機場投運，公司空網從點對點式切換成以鄂州機場為中心的軸輻式網絡，既有助于提高跨省特快時效，又能提升裝載率擴大規模效應，并且能有效突破時刻瓶頸，擴大國際業務。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 24-26年歸母凈利潤分別為 93、105、119 億元?？紤]到公司迎來經營拐點及龍頭溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟不及預期、件量不及預期、市場競爭加劇風險。投投資評級資評級:買入買入(首次首次)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 分析師：李逸分析師：李逸 執業證書號：S1230523070008 基本

6、數據基本數據 收盤價￥37.71 總市值(百萬元)184,598.08 總股本(百萬股)4,895.20 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 23H1扣非歸母凈利潤同比增長 72.5%，健康經營穩中向好 2023.08.29 2 23Q2歸母凈利潤同比超預期預增 54%68%，重視健康經營價值 2023.07.08 3 剝離虧損豐網，快遞聚焦直營主業，看好公司價值回升 2023.05.14 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 258409 286639 315721 347453 (+/-)(%)-3%11%1

7、0%10%歸母凈利潤 8234 9303 10511 11910 (+/-)(%)33%13%13%13%每股收益(元)1.68 1.90 2.15 2.43 P/E 22.42 19.84 17.56 15.50 資料來源：浙商證券研究所 -29%-22%-16%-9%-2%5%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/06順豐控股深證成指順豐控股(002352)公司深度 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 綜合物流龍頭，堅持健康經營迎來現金流拐點綜合物流龍頭，堅持健康經營迎來現金流拐點.

8、6 1.1 亞洲最大綜合物流服務提供商.6 1.2 業務模式：差異化直營制、獨立于電商平臺、綜合物流服務商.8 1.3 從規模擴張到修煉內功，從兌現收入到兌現盈利.10 1.4 科技賦能多網融通，精益運營降本增效.12 2 速運物流業務：基本盤提質增效，新業務盈利拐點已現速運物流業務：基本盤提質增效，新業務盈利拐點已現.13 2.1 時效快遞：壁壘高筑，利潤主力.14 2.2 經濟快遞：結構調優，轉盈在即.17 2.3 新興業務：首次轉盈，拐點已至.20 2.3.1 快運：市場存量深度整合，2022 年首次轉盈.20 2.3.2 同城：場景拓展+科技賦能，2023 年首次實現轉盈.22 3 供

9、應鏈及國際業務：構筑第二增長曲線供應鏈及國際業務：構筑第二增長曲線.23 4 鄂樞鄂樞+順豐航空：夯實國內時效壁壘，亦為鏈接國際的新起點順豐航空：夯實國內時效壁壘，亦為鏈接國際的新起點.27 4.1 順豐航空：我國貨機占有率超 30%，國內國際運力投放不均衡.27 4.2 鄂州花湖機場：亞洲首個貨運樞紐，預計 24-25年貨郵吞吐量躍升.29 4.3 突破時刻瓶頸貢獻增量，鞏固時效壁壘降本增效.30 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 6 風險提示風險提示.33 eZaVeUfVeZaVbZcW6McM7NoMpPpNsOfQmMqOeRnNoRbRqQuMwMmQxOuOpNuM順豐控股

10、(002352)公司深度 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：順豐控股發展歷程.6 圖 2：順豐各業務線均排名亞洲市場第一.6 圖 3：順豐控股股權結構（截至 2024Q1）.7 圖 4：順豐員工股權激勵計劃 2024-2025 年業績考核目標（2022-2023 年為實際結果）.7 圖 5：全球綜合物流服務提供商 TOP10.8 圖 6：快遞行業直營模式與加盟模式的區別.8 圖 7：順豐業務布局與 2022-2023年收入結構.9 圖 8：順豐全產品矩陣與產品分層體系.9 圖 9：順豐資本開支規模高于其他快遞企業（億元）.10 圖 10：快遞企業 2023

11、年底固定資產凈額（億元）.10 圖 11：順豐營業收入：2013-2023年 CAGR 為 25%.11 圖 12：順豐 2023 年營收結構.11 圖 13：順豐扣非歸母凈利潤 2016-2023 年 CAGR 為 15%.11 圖 14：2020-2023年順豐各業務分部凈利潤（單位：億元）.11 圖 15：21Q2-24Q1 順豐毛利率水平相對穩定.11 圖 16：21Q2-24Q1 順豐扣非歸母凈利率整體呈上升趨勢.11 圖 17：2022-2023年順豐資產類支出連續收窄（億元）.12 圖 18：2022 年起順豐自由現金流回正.12 圖 19：2023 年順豐營業成本及三費結構.1

12、2 圖 20：順豐速運物流業務營業成本以運力、人工為主（億元）.12 圖 21：順豐通過多網融通實現降本增效.13 圖 22：我國貨運量增速與 GDP 增速趨勢強相關.13 圖 23：亞洲是全球物流市場中規模最大、增長最快、集中度最低的地區之一.13 圖 24：順豐速運物流業務概況及當前盈利狀態.14 圖 25：順豐單票收入比行業水平更穩定.15 圖 26：16-23年順豐時效件、經濟件收入 CAGR 為 16%、11%.15 圖 27：2022 年順豐在時效快遞市場份額達 63.5%.15 圖 28：順豐時效件件量、收入結構.16 圖 29：退貨率較高的直播電商滲透率持續提升.17 圖 30

13、：奢侈品牌在中國境內的銷售額中線上滲透率持續提升.17 圖 31：制造業升級有望驅動工業類時效件需求增長.17 圖 32：電商 GMV 爆發驅動快遞件量高速增長.18 圖 33：我國線上化購物滲透率持續提升.18 圖 34：2019.5 順豐在件量增速遠低于行業時加碼下沉市場.18 圖 35：優化經濟產品結構后順豐單票收入回升.18 圖 36：低毛利的特惠專配產品于 2022.7 退市.19 圖 37：21Q4 起順豐直營經濟件單票毛利轉正并環比提升.19 圖 38：順豐經濟快遞業務收入及增速.19 圖 39：TOP5 電商平臺 GMV 份額.19 圖 40：中國公路貨運行業市場規模及預測（單

14、位：萬億元）.20 圖 41：2018-2027年全網快運規模及預測（單位：億元）.20 圖 42：美國零擔快運市場發展三階段.20 順豐控股(002352)公司深度 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：中美零擔快運市場集中度對比.20 圖 44：2021 年零擔快運市場價格分層（元/公斤）.21 圖 45：2022 年以來零擔運價回暖.21 圖 46：2016-2023年順豐大件分部營業收入 CAGR 為 45%.21 圖 47：快運分部直營、加盟業務均持續改善.21 圖 48：德邦快運業務毛利率在 12%-20%.22 圖 49：UPS 快運供應鏈經營利潤率平均在 6%左

15、右.22 圖 50：即時零售服務行業訂單規模.22 圖 51：即時配送服務行業訂單規模.22 圖 52：順豐同城 23年營收同比+21%（單位：億元）.23 圖 53：2023 年順豐同城首次實現盈利.23 圖 54：順豐同城全場景模型.23 圖 55：順豐供應鏈及國際分部業務布局.24 圖 56：順豐與嘉里物流資源優勢互補.24 圖 57：嘉里物流主營業務收入構成（億元港幣）.24 圖 58：嘉里物流主營業務凈利潤結構（億元港幣）.24 圖 59：2023 年順豐供應鏈及國際業務收入同比-30%.25 圖 60：2023 年順豐供應鏈及國際業務凈利潤-5.3 億元.25 圖 61：中國跨境電

16、商市場交易規模 2018-2023 年 CAGR 約 13%.25 圖 62：中國跨境電商物流市場規模 2018-2023 年 CAGR 約 13%.25 圖 63：東南亞電商市場交易額及增速預測.26 圖 64：東南亞市場快遞包裹量及增速預測.26 圖 65：順豐國際快遞領域深耕亞洲直營核心業務、拓展美歐.26 圖 66：24夏秋航季順豐航空國際航班中美歐線占比 10%.26 圖 67：順豐國際快遞業務件量（億票）及同比增速.27 圖 68：順豐國際快遞業務市場份額.27 圖 69：順豐航空在國際貨運市場不占優勢.28 圖 70：順豐航空國際運力投放占比低.28 圖 71：24夏秋航季貨運國

17、際航線航班量結構.28 圖 72：24夏秋航季順豐航空國際及地區線航班中亞洲線占 90%.28 圖 73：24夏秋航季順豐航空運力投放 TOP10 機場.28 圖 74：24夏秋航季順豐航空運力投放 TOP10 航線（班次/周）.28 圖 75：鄂州花湖機場發展歷程.29 圖 76：2023 年鄂州機場貨郵吞吐量位列全國 TOP15.29 圖 77：24夏秋航季鄂州機場貨運航班計劃量位列全國第五.29 圖 78：鄂州機場順豐轉運中心投用帶來的折舊成本增量對整體成本影響較小.30 圖 79：24夏秋航季國內航司 97%的貨運航班起飛時間集中在 23點-6 點.30 圖 80：2022 年順豐航空

18、發貨量占國內貨郵運輸量的 34%.31 圖 81：順豐航空發貨量及同比.31 圖 82：順豐航空切換到鄂州機場搭建軸輻式空網后實現特快產品時效提升.31 表 1：順豐控股資本運作情況.7 表 2：順豐連續多年位列我國快遞企業公眾滿意度、準時率第一名.10 表 3：中國物流市場主要細分領域規模及競爭格局.14 表 4：順豐快遞產品分類.15 順豐控股(002352)公司深度 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：順豐時效件盈利能力測算.16 表 6：2022 年中國跨境電商物流 TOP5（僅跨境物流業務）.26 表 7：順豐航空擁有國內規模最大的全貨機機隊（自有機隊，截至 2024

19、 年 5 月末）.27 表 8：順豐收入預測.32 表 9：可比公司估值表（2024 年 6月 5日收盤價）.32 表附錄：三大報表預測值.34 順豐控股(002352)公司深度 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 綜合綜合物流物流龍頭龍頭，堅持健康經營迎來現金流拐點，堅持健康經營迎來現金流拐點 1.1 亞洲亞洲最大最大綜合綜合物流服務物流服務提供提供商商 順豐控股是順豐控股是亞洲亞洲最大最大綜合綜合物流服務物流服務提供提供商商，在在三十三十余余年發展中持續領跑年發展中持續領跑。順豐 1993年誕生于廣東順德，起家于報關時效件業務，是國內起步最早的民營快遞企業之一。經過三十余年發展

20、，公司圍繞物流生態圈，橫向拓展多元業務領域，縱深完善產品分層，擁有“天網+地網+信息網”網絡規模優勢，已發展成為中國第一大、全球第四大綜合物流服務提供商。圖1：順豐控股發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、山東商報、羅戈網、江蘇經濟報，浙商證券研究所 業務布局多元業務布局多元、定位、定位中中高端高端路線路線，各業務線均排名，各業務線均排名亞洲亞洲市場第一市場第一。公司業務觸角已延伸至物流行業各核心細分板塊，包括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送、供應鏈及國際業務（含國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈）等，并在各細分賽道具備領先競爭力。圖2：順豐各業務線均排名亞洲市場第一 資料來源：

21、公司官網，浙商證券研究所 資本運作資本運作經驗豐富經驗豐富，通過通過內生增長內生增長+外延并購取得高速增長。外延并購取得高速增長。2017 年公司借殼鼎泰新材于 A股上市，之后資本運作不斷，多元業務實力迅速提升。國際經驗來看，國際物流巨頭亦均通過不斷整合并購實現擴張。順豐控股(002352)公司深度 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：順豐控股資本運作情況 時間 事項 具體內容 2017 A 股上市 借殼上市 2018 收購新邦物流 成立獨立的加盟模式零擔快運品牌“順心捷達”2018 收購夏暉 HAVI 中國 順豐收購 HAVI 中國，與夏暉成立合資公司新夏暉，搶灘冷鏈業務。20

22、19 整合 DHL 中國 順豐以 55 億元整合 DHL 中國大陸、香港及澳門的供應鏈管理業務、管理團隊和技術 2021 分拆同城板塊于 H 股上市 2024.5.23 收盤市值約 87 億元人民幣 2021 收購嘉里物流 以 175.55 億元港幣收購嘉里物流 51.5%股權，拓展國際業務 2023 剝離豐網 以 11.83 億元將豐網速運母公司轉讓給極兔 2023 籌劃發行 H 股 2023 年 8 月遞交 H 股上市申請 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 股權相對集中，股權相對集中，創始人創始人兼董事長兼董事長王衛為公司實控人。王衛為公司實控人。截至 24Q1末，創始人兼董事

23、長王衛總計持有公司股權超過 54%，員工持股平臺順達豐潤持股 2.06%。公司直接或間接控制 4家上市公司平臺，分別是嘉里物流、順豐同城、順豐房托、Kerry Express Thailand。圖3：順豐控股股權結構（截至 2024Q1）資料來源：公司公告、Wind、天眼查，浙商證券研究所。注：明德控股總計持有公司 54.38%股權：直接持股47.38%股權，通過因發行可交換債券而開立的擔保及信托專戶持股 4.95%，通過全資子公司深圳市瑋順企業管理有限公司持股 2.04%。員工激勵員工激勵相當充分相當充分，員工持股計劃設置，員工持股計劃設置 2024-2025 年業績考核目年業績考核目標標。

24、根據公司2022年股票期權激勵計劃，擬向不超過 1471 名激勵對象授予股票期權數量不超過 6000萬份（占公司股份總額的 1.23%），行權價格為 42.61 元/股。根據該計劃設置的 2022-2025 年行權業績考核目標，完成當年營業收入或者歸母凈利率目標即可行權。圖4：順豐員工股權激勵計劃 2024-2025年業績考核目標（2022-2023 年為實際結果）資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：2024-2025年歸母凈利潤為假設營業收入、歸母凈利率均達到業績考核目標而計算所得。順豐控股(002352)公司深度 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 業務業務模式模式：差

25、異化差異化直營制直營制、獨立于電商平臺、綜合物流服務商、獨立于電商平臺、綜合物流服務商 差異化商業模式鑄就競爭優勢與規模優勢。差異化商業模式鑄就競爭優勢與規模優勢。綜合物流是全球物流行業發展趨勢，公司是亞洲唯一一家保持直接控制和獨立運營、加盟商依賴度最低且獨立于電商平臺的綜合物流服務提供商。全球 TOP10 綜合物流企業中絕大多數具有類似的商業模式。圖5：全球綜合物流服務提供商 TOP10 資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所。注：按 2022年收入計算份額。直營是直營是保障保障時效時效性和穩定性性和穩定性的必要條件，的必要條件，是是產品溢價產品溢價的的底層支撐底層支撐。2002

26、 年公司已完成向直營制的轉變，直接經營從最初一公里收件到最后一公里派送的整個端到端物流流程，最大程度減少對加盟商的依賴，確保對整個物流網絡及基礎設施運營、資源協調分配的全面掌控，提高物流網絡的穩定性、時效性和服務質量，通過整合天網+地網+信息網，在速度、成本、質量上保持領先，從而相較加盟制產品獲得一定溢價。2023 年，順豐平均單票收入為 16.1 元，行業平均為 9.1元。圖6：快遞行業直營模式與加盟模式的區別 資料來源：快遞公司公告，浙商證券研究所 基于直營模式天然優勢，基于直營模式天然優勢，從從 1 到到 N，全面擴張，全面擴張形成形成覆蓋全時效、全重量、全溫度的覆蓋全時效、全重量、全溫

27、度的綜綜合物流合物流業務版圖業務版圖。公司從速運業務起家，憑借直營模式下對物流網絡核心資源的強大掌控能力，內部培育與外部并購雙輪驅動，迅速搶占多元物流市場份額。公司當前業務布局主要包括速運及大件（時效快遞+經濟快遞+快運+冷運及醫藥）、同城即時配送、供應鏈及國 順豐 順豐控股(002352)公司深度 9/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 際三大分部，2023 年收入占比分別為 71%、3%、23%，其中時效快遞是快遞服務中增長最快、利潤最高的業務分部。圖7：順豐業務布局與 2022-2023年收入結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：冷運業務市場地位比較中的亞洲區域不含日本。搭建

28、全產品矩陣搭建全產品矩陣，產品分層產品分層框架清晰框架清晰：一張網絡、兩大：一張網絡、兩大產品、三種時效。產品、三種時效。公司起家于時效件，在電商高速發展浪潮中進軍經濟件，經過多年內生+外延發展，構建了網絡型標準化產品分層體系，面向不同客群、場景、渠道、流向，匹配差異化產品策略，滿足多層次需求，服務范圍覆蓋正向物流、逆向退貨、本地生活、平臺出海、即時配送電商全場景。圖8：順豐全產品矩陣與產品分層體系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 高額資本高額資本投入布局投入布局全球全球物流基礎設施網絡物流基礎設施網絡，并并掌握豐富的掌握豐富的航空、鐵路、公路航空、鐵路、公路運輸資運輸資源，建立核心競爭源

29、，建立核心競爭力力。從資本開支規模來看，順豐前期資本投入遠高于其他快遞企業，2023 年底固定資產凈額亦遙遙領先，順豐、中通、圓通、韻達、申通分別為 539、273、174、128、95億元。順豐控股(002352)公司深度 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：順豐資本開支規模高于其他快遞企業（億元）圖10：快遞企業 2023年底固定資產凈額（億元）資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所。注：中通快遞為固定資產凈額整體。前期高資本投入與多年潛心篤行鑄就領先時效與卓越前期高資本投入與多年潛心篤行鑄就領先時效與卓越服務服務雙重壁壘

30、，雙重壁壘，造就成功品牌造就成功品牌。根據國家郵政局調查排名，公司連續 15 年（2009-2023年）位列公眾滿意度第一，連續 9年（2013-2021 年）位列全程時限（48 小時內）第一，連續 9年位列（2013-2021 年）72小時準時率第一。截至 2023年底，公司擁有約 195 萬活躍月結客戶及約 6.63 億散單客戶，在亞洲所有物流服務提供商中均為最高。表2：順豐連續多年位列我國快遞企業公眾滿意度、準時率第一名 公眾滿意度 全程時限（48 小時）72 小時準時率 2022-2023 年 1-2013-2021 年 1 1 1 資料來源：公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所 1.

31、3 從規模擴張到修煉內功從規模擴張到修煉內功，從兌現收入到兌現盈利，從兌現收入到兌現盈利 營收規模穩步增長營收規模穩步增長，收入結構均衡，收入結構均衡；新新業務扭虧為盈業務扭虧為盈,利潤端現拐點利潤端現拐點。2023年公司營業收入約 2584億元，2013-2023 年持續經營業務收入 CAGR 為 25%。2023 年公司歸母凈利潤約 82 億元，同比+33%；扣非歸母凈利潤約 71億元，同比+34%，2016-2023年 CAGR 為15%。速運速運及大件及大件分部分部盈利規模擴大盈利規模擴大：2023 年分部凈利潤 84.5 億元，同比+55%，凈利率同比提升 0.9pct至 4.5%。

32、其中，時效件是收入與利潤核心來源，2023 年收入占比 44.7%；大件業務 2022年凈利潤近 0.3 億元，首次實現轉盈，2023年盈利擴大。同城同城即時即時配送分部配送分部轉盈：轉盈：同城業務高質增長，2023 年分部凈利潤約 0.5 億元，首次實現整體盈利。供應鏈及國際供應鏈及國際業務業務高速擴張高速擴張：21Q4 并表嘉里物流，2022 年分部收入約 879億元，同比+124%，凈利潤 19.5 億元，同比+216%。受國際?？招枨蠓α?、運價回落影響，2023 年收入約 600億元，同比-32%，虧損 5.3億元。66140129142289193175050100150200250

33、300350順豐中通圓通韻達申通順豐控股(002352)公司深度 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：順豐營業收入：2013-2023年 CAGR 為 25%圖12：順豐 2023年營收結構 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 圖13：順豐扣非歸母凈利潤 2016-2023年 CAGR 為 15%圖14：2020-2023年順豐各業務分部凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所。注 1：未分配分部主要是包括投資、產業園及其他總部職能板塊等非物流及貨運代

34、理業務。注2:公司 23年將速運及大件分部合并。精益管理精益管理推動降本增效，推動降本增效，盈利能力盈利能力顯著改善顯著改善。2023 年，公司毛利率 12.8%，同比提升約 0.3pct；實現扣非歸母凈利潤 71.3 億元，同比+34%，對應扣非歸母凈利率為 2.8%，同比+0.8pct，主要得益于公司精益經營，持續推進多網融通、深化模式變革與創新，推動資源效益提升，實現降本增效。圖15：21Q2-24Q1順豐毛利率水平相對穩定 圖16：21Q2-24Q1順豐扣非歸母凈利率整體呈上升趨勢 資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所 41%24%

35、22%24%28%23%37%35%29%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元，左軸）YOY19 9 16 26 37 35 42 61 18 53 71.3-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）扣非歸

36、母凈利潤（億元）扣非歸母凈利YOY（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1銷售毛利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

37、23Q223Q323Q424Q1扣非歸母凈利率順豐控股(002352)公司深度 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資本開支資本開支高峰期已過高峰期已過，進入前期投資回報收獲期，進入前期投資回報收獲期，自由自由現金流現金流自自 2022 年起年起回正回正。直營模式需要更重的前期資本投入，為了擴大份額，2012年起公司加大對新產品孵化、基礎設施建設的資本投入。2017-2021年，公司資產類資本開支從 66億元提高至 192億元，主要用于投資建設分揀中心、飛機、車輛等；2022年收窄至 151億元，2023 年繼續收縮至135億元。伴隨資本開支高峰期過去，公司自由現金流已回正，2023

38、年末為 61億元。圖17：2022-2023年順豐資產類支出連續收窄（億元）圖18：2022年起順豐自由現金流回正 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所 1.4 科技賦能科技賦能多網融通多網融通，精益運營精益運營降本增效降本增效 速運物流業務速運物流業務營業成本結構營業成本結構以運力、人工為主以運力、人工為主，毛利率穩定在，毛利率穩定在 12%出頭出頭。21Q4 并表嘉里物流，公司成本結構出現一定變化。在主營業務速運物流業務中，2023年人工成本占收入的 41%左右，同比+6pct，若剔除因合并嘉里的影響，則為同比+1.6pct，主要因為公司主動提高

39、一二線員工薪酬競爭力。2023 年運力成本占收入的 33%左右，同比-7.8pct，若剔除因合并嘉里的影響，則為同比-1.8pct，主要因為公司持續推進多網融通，有效提高裝載率、改善運力結構。圖19：2023年順豐營業成本及三費結構 圖20：順豐速運物流業務營業成本以運力、人工為主（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 運營運營精益求精精益求精，從四網融通升級為多網融通，物流網絡高度融合，從四網融通升級為多網融通，物流網絡高度融合，降本增效明顯，降本增效明顯。2021 年公司開始推行四網融通項目（小件/大件/倉網/豐網），主要包括場地融通、中轉融通、運輸

40、融通、末端區隔。2022 年加強中轉、運輸、末端資源整合，實施物流網絡全盤端到端統一規劃。2023年升級為多網融通，融通業務板塊增加嘉里物流/冷運/醫藥/新夏暉，938797158162227231841214125817161361316914781085141824171902040608010012014016018020020192020202120222023分揀中心飛機土地倉庫車輛信息技術設備辦公綜合樓其他-100-5005010015020025030020162017201820192020202120222023企業自由現金流量(億元)人力外包36%運力外包15%運輸成本18

41、%職工薪酬13%折舊攤銷7%場地使用費3%其他8%667 836 916 1028415 709 1068 829188 243 311 334050010001500200025002020202120222023人工成本運力成本其他經營成本順豐控股(002352)公司深度 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進一步實現規模效益、降本增效，2023 年小件中轉環節人均效能同比提升 8%，大件中轉環節人均效能同比提升 10%，大件干線車輛裝載率同比提升 6.2pct。多網融通實現顯著降本成果，公司 2021-2023 年分別降本超過 6、8、11億元。（注：節省成本為融通后相比假設不

42、融通成本的降低程度，剔除了部分非融通因素影響）圖21：順豐通過多網融通實現降本增效 資料來源：公司官網，浙商證券研究所。注：節省成本為融通后相比假設不融通成本的降低程度，剔除了部分非融通因素影響。2 速運物流業務速運物流業務：基本盤提質增效基本盤提質增效，新業務盈利拐點已現新業務盈利拐點已現 物流行業與經濟強掛鉤，物流行業與經濟強掛鉤，亞洲是全球物流市場中規模最大、亞洲是全球物流市場中規模最大、增長增長最快、集中度最低的最快、集中度最低的地區之一，增長前景廣闊地區之一，增長前景廣闊。根據弗若斯特沙利文報告與預測，2017-2022 年，全球物流支出規模從 8.56萬億美元增長至 10.75 萬

43、億美元，CAGR 為 4.7%，其中中國為 7.7%、亞洲（不含中國）為 2.9%；預計 2022-2027 年全球物流支出規模增速穩定在 4.7%，其中中國為5.1%、亞洲（不含中國）為 6.8%，高增速主要受益于經濟增長、東南亞在全球供應鏈中的重要性提升、跨境電商崛起等。圖22：我國貨運量增速與 GDP 增速趨勢強相關 圖23：亞洲是全球物流市場中規模最大、增長最快、集中度最低的地區之一 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司公告，浙商證券研究所 中國物流中國物流行業行業處于發展初期，絕大多數處于發展初期，絕大多數細分細分市場市場高度分散高度分散、整合潛力大整合

44、潛力大，公司已成為，公司已成為各核心各核心細分領域細分領域的的領導者領導者。2022 年收入口徑看，公司是中國最大的綜合物流服務提供商，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%貨運量yoyGDP增速順豐控股(002352)公司深度 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場份額約為 2.5%，而美國最大的綜合物流服務提供商占該國第三方物流支出的比例達7%。其中，時效快遞市場高度集中，經濟快遞與同城即時配送市場相對集中，零擔、冷運物流、供應鏈細分市場高度分散。表3：中國物流市場主要細分領域規模及競爭格局 快遞 零擔 冷運物流 同城即時配送 供應鏈解決方案 2022

45、年市場規模（十億美元）157 253 65 28 83 2022-2027 年增速 E 12.3%5.4%7.8%11.0%10.6%順豐市場地位 第一 第一 第一 第一 第一 順豐市場份額 時效快遞：63.5%經濟快遞：12.4%1.6%2.0%13.7%3.6%行業集中度 時效快遞：CR2=85%經濟快遞：CR5=31%高度分散 CR3=3%高度分散 CR3=4%相對集中 CR3=32%分散 CR3=10%資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所。注：份額按照 2022年收入規模計算。速運物流業務拐點已至：速運物流業務拐點已至：時效基本盤穩健增長，新興業務進入收獲期。時效基本盤穩

46、健增長，新興業務進入收獲期。速運物流業務主要為境內業務，包括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城即時配送業務。公司利潤基本盤時效件業務有望保持穩定增長，快運業務 22年轉盈、23 年盈利擴大，同城業務 23 年轉盈，預計經濟件業務轉盈在即。圖24：順豐速運物流業務概況及當前盈利狀態 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.1 時效時效快遞快遞：壁壘壁壘高筑高筑，利潤主力，利潤主力 時效快遞時效快遞本質為消費者對時效、安全、服務的高要求付出溢價本質為消費者對時效、安全、服務的高要求付出溢價，不同時效對應不同收，不同時效對應不同收費標準費標準。時效業務從商務快遞發展而來，主要針對文件等偏貴重

47、物品的物流需求，消費者對于時效性高敏感、而對價格低敏感，故票均單價較高。公司推出特快和標快兩大時效產品，主要通過航空、高鐵運輸，給予客戶精確的送達時間承諾，在提供領先的時效性和卓越服務的基礎上享受一定產品溢價，不同時效標準對應不同運費標準。順豐控股(002352)公司深度 15/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：順豐快遞產品分類 產品類型（分重量）產品類型（分時效）運輸時長 運費標準（以北京-上海為例）*核心客戶群 小件（消費類文件類，主要因為工業類快遞面向 B 端客戶，且單件重量更大。隨著制造業升級，相關細分品類快遞需求有望明顯增長。圖31：制造業升級有望驅動工業類時效件需求增長

48、 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.2 經濟經濟快遞快遞：結構調優結構調優，轉盈在即轉盈在即 電商電商迅猛發展驅動快遞件量高速增長。迅猛發展驅動快遞件量高速增長。2004-2009 年，網購規模從 81億元增長至 2630億元，年均增速 101%。2009 年首次“雙十一”大促開啟，隨后電商 GMV爆發式增長，2010-2017 年，網購規模從 4980 億元增長至 7.18 萬億元，對應 CAGR 約 46%，驅動快遞件量從 23 億件高速增長至 401 億件，對應 CAGR 達 50%。0.31.64.38.618.025.30.05.010.015.020.025.030.0201

49、720182019202020212022直播電商交易規模/網絡零售交易規模（%）90%70%31%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300020192020202120222023奢侈品牌線上消費額（億元）yoy（右軸）滲透率（右軸）順豐控股(002352)公司深度 18/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 線上化購物滲透率持續提升，零售電商逐步進入存量發展階段，快遞件量增速放緩。線上化購物滲透率持續提升，零售電商逐步進入存量發展階段，快遞件量增速放緩。2017-2023年電商、快遞增速回落，我國網購規模從 7

50、.18億元增長至 15.4億元（CAGR 約14%），線上化購物滲透率從 15.0%提升至 27.6%，快遞件量從 401億件增長至 1321億件，CAGR 回落至 22%。圖32：電商 GMV爆發驅動快遞件量高速增長 圖33：我國線上化購物滲透率持續提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 持續調優經濟業務產品結構，多次嘗試后選擇持續調優經濟業務產品結構，多次嘗試后選擇回歸回歸中高端中高端直營業務直營業務。公司 2013年起布局電商件業務，進行多層次產品體系、多種模式嘗試。經過多輪產品結構優化，目前公司經濟快遞業務主打直營制“電商標快”產品，兼具成本與時效

51、，主要主要針對中高端電商客戶，依靠陸路運輸，運輸速度不及時效業務，但性價比突出。直營制直營制：2013年公司推出“電商特惠”（標準件 6-7折），一方面針對電商市場需求，另一方面用來填倉提高裝載率，但由于直營制運營成本較高。2018.10-2019.4順豐件量增速遠低于行業增速，公司于 2019年 5 月推出“特惠專配”產品，針對更下沉的中低端電商快遞市場，2020年 9 月推出加盟制品牌“豐網”，進一步滲透下沉市場，重回高增速通道。加盟制：加盟制：2023 年剝離“豐網”退出低價件競爭，單票收入回升。年剝離“豐網”退出低價件競爭，單票收入回升。豐網自 2020 年9 月成立以來仍處于前期發展

52、階段且持續虧損，2022 年豐網營業收入約 32.8億元，占經濟快遞業務收入的 12.8%，虧損約 7.5 億元，對集團產生一定拖累。2023 年 6月公司將豐網出售給極兔，更聚焦中高端業務，消除虧損負面影響。圖34：2019.5順豐在件量增速遠低于行業時加碼下沉市場 圖35：優化經濟產品結構后順豐單票收入回升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400快遞量（億件）網絡零售規模增速快遞量增速0%5%10%15%20%25%30%05000010000015

53、00002000002500003000003500004000004500005000002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年社零總額（億元）實物網上零售額（億元）滲透率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01行業快遞件量yoy順豐件量yoy加碼電商經濟件剝離“豐網”-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018-012019-012020-012021-012022-0

54、12023-01順豐單票收入yoy行業單票收入yoy剝離“豐網”加碼電商經濟件 順豐控股(002352)公司深度 19/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 剝離剝離低毛利產品低毛利產品、調優產品結構，、調優產品結構，經濟件單票毛經濟件單票毛利利 21Q4 轉正，轉正，預計轉盈在即預計轉盈在即。公司2021 年升級優化直營經濟件產品“電商標快”，每票全程平均時長縮短 4.5小時，單票收入環比明顯提升（較市場電商件平均高出 2-3 元/票），同時低價的“特惠專配”產品逐步退出。21Q4起直營經濟件單票毛利轉正，2023 年剝離仍虧損的加盟制“豐網”，全年實現件量、毛利率齊升，我們預計經濟業務轉

55、盈在即。圖36：低毛利的特惠專配產品于 2022.7 退市 圖37：21Q4起順豐直營經濟件單票毛利轉正并環比提升 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所。注：單票數據不含豐網速運。中長期看中長期看電商電商生態更新迭代生態更新迭代將將貢獻主要增量，經濟貢獻主要增量，經濟快遞快遞產品產品件量件量有望保持穩健增長。有望保持穩健增長。2016-2022年公司經濟快遞收入規模從 121 億元增至 256 億元，對應 CAGR 為 13%。其中，2020 年經濟快遞收入同比下降 22%，主要因為低單價產品件量占比大幅提升；2022 年經濟收入同比持平，主要因為件量增速大幅

56、下降。2023年剝離低價件“豐網”，若剔除豐網影響，當年經濟件收入同比+8.6%。隨著拼多多、抖音等電商新勢力崛起，公司電商標快業務規模有望穩固提升。圖38：順豐經濟快遞業務收入及增速 圖39：TOP5電商平臺 GMV份額 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind、Bloomberg、公司官網、抖音電商，浙商證券研究所。注：阿里 2017年 GMV為 2018財年（2017.4.1-2018.3.31）數據，以此類推；拼多多、阿里、抖音 2022年 GMV為預測數據。121 148 204 269 209 254 256 251 23%38%32%-22%22%0%-2%-30%

57、-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030020162017201820192020202120222023經濟快遞收入（億元，左軸）經濟yoy79%73%68%62%53%47%18%21%21%21%22%22%2%6%10%14%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E阿里京東拼多多抖音快手順豐控股(002352)公司深度 20/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 新興新興業務業務：首次首次轉盈轉盈，拐點已至，拐點已至 2.3.1 快運：市場快運：

58、市場存量深度整合存量深度整合，2022 年首次轉盈年首次轉盈 實體經濟實體經濟發展發展拉動拉動萬億規模零擔市場萬億規模零擔市場規模平穩規模平穩增長增長。根據艾瑞咨詢（以運費口徑統計），2022 年我國零擔市場規模超 1.6萬億元，在公路貨運市場中占比超 30%，預計未來增速平穩，到 2027年有望達到 1.8萬億元，對應 22-27年 CAGR 約 2.1%。零擔呈快運化趨勢，物流鏈條逐漸延長至與快遞類似，零擔呈快運化趨勢，物流鏈條逐漸延長至與快遞類似，全網快運有望通過提升滲透率全網快運有望通過提升滲透率而實現較高增速。而實現較高增速。零擔快運按照運輸網絡可分為全網型、區域型、專線型，2022

59、 年全網快運市場規模最小但增速最快，2022年滲透率約 7.2%，預計以 9%的年均增速增長至 2027年的約 1800 億元，對應滲透率提升至 10%。圖40：中國公路貨運行業市場規模及預測（單位：萬億元）圖41：2018-2027年全網快運規模及預測（單位：億元）資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所。注：全網快運滲透率=全網快運規模/零擔規模 國內國內快運快運市場市場處于處于存量深度整合存量深度整合階段階段，有望從高度分散有望從高度分散走走向頭部向頭部集中集中，盈利能力有望，盈利能力有望明顯改善明顯改善。2015年壹米滴答區域整合組網，2018年起多家快遞

60、企業跨界切入零擔市場。比照美國零擔快運市場，中國市場當前處于第二階段，正在進行存量競爭及行業深度整合。從市場集中度來看，我國快運市場高度分散，2019年 CR10 僅 3.2%，而成熟市場美國為 74.6%，2022 年我國快運 CR10 進一步提升至 6%左右。隨著前期資源投入與物流網絡效應持續顯現，公司作為快運市場龍頭，份額有望持續提升。圖42：美國零擔快運市場發展三階段 圖43：中美零擔快運市場集中度對比 資料來源：麥肯錫，浙商證券研究所 資料來源：運聯智庫、QYResearch，浙商證券研究所 3794785226326297227868499129732613154115355396

61、196727227738240%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E加盟制全網快運規模直營制全網快運規模全網快運滲透率（右軸）1.9%2.8%3.2%6.0%44%67%75%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR4（2019）CR8（2019）CR10（2019）CR10（2022）中國美國順豐控股(002352)公司深度 21/35 請務必閱讀正文之后的免責條款

62、部分 直營高端快運市場直營高端快運市場進入雙寡頭進入雙寡頭之戰之戰，格局優化推動格局優化推動運價回暖。運價回暖。2018 年起快運玩家擴容明顯，各家為了搶份額而開啟價格戰，隨著融資擴張速度趨緩，頭部企業憑借規模效應帶來的成本優勢已基本站穩腳跟。京東分別于 2020 年、2022 年分別收購了跨越和德邦股權，直營高端快運市場進入雙寡頭格局，而主要由加盟制主導的平價市場仍處于激烈競爭中。隨著格局改善，2022 年起價格競爭趨緩，零擔運價出現明顯抬升，2023 年零擔重貨、輕貨平均運價同比 2019 年提升 5.3%、6.9%，同比 2022 年提升 1.0%、0.9%。圖44：2021年零擔快運市

63、場價格分層（元/公斤）圖45：2022年以來零擔運價回暖 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 雙品牌運營，雙品牌運營，2022 年首次年首次整體整體轉盈轉盈，2023 年盈利擴大年盈利擴大。公司快運業務成立于 2013年，直營+加盟雙網運營，在全網快運領域擁有領導地位?！绊権S快運”產品通過直營模式運營，針對中高端產品與差異化增值服務；“順心捷達”品牌通過加盟制運營，針對下沉市場，2022 年貨量規模市占率進入加盟同行前四。2016-2023年板塊營收從 24億元增長至331億元，CAGR 為 45%。2022年凈利潤 0.3億元，為首次整體實現盈利，2023

64、 年盈利規模擴大。其中，直營業務毛利率在 2021 年就已實現轉正，加盟業務仍處于虧損收窄階段。圖46：2016-2023年順豐大件分部營業收入 CAGR為 45%圖47：快運分部直營、加盟業務均持續改善 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.532.371.832.060.880.770.750.720.690.5900.511.522.533.54高端高端平價平價京東系京東系86.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.002018-012019-012020-012021

65、-012022-012023-01中國公路物流運價指數:零擔重貨中國公路物流運價指數:零擔輕貨80%83%57%46%47%2%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502017201820192020202120222023大件業務收入（億元）YOY（右軸）順豐控股(002352)公司深度 22/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 向規模要效益，向規模要效益，公司快運業務轉盈后利潤率有望持續提升公司快運業務轉盈后利潤率有望持續提升。對比國內看，德邦快運業務毛利率在 12%-20%，2019 年以來下滑主要因為收入增速放緩。比

66、照海外看，UPS 快運供應鏈業務發展成熟后利潤率趨于穩定，2013-2019 年經營利潤率均值為 6.3%。圖48：德邦快運業務毛利率在 12%-20%圖49：UPS快運供應鏈經營利潤率平均在 6%左右 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Bloomberg，浙商證券研究所 2.3.2 同城同城：場景場景拓展拓展+科技科技賦能賦能，2023 年首次年首次實現實現轉盈轉盈 即時配送行業即時配送行業短短期有望維持期有望維持超超 20%的增速的增速。根據“即時+”2023 即時零售發展趨勢白皮書，即時零售領跑線上線下，2023 年起行業進入提質升級新階段，預計 2023

67、-2030 年市場規模 CAGR 約 23%，到 2030年有望占社零的 6%，達到 3.6 萬億元。履約環節的即時配送行業將協同發展，根據艾瑞咨詢，預計 2023-2026 年訂單規模 CAGR 約為 25%。圖50：即時零售服務行業訂單規模 圖51：即時配送服務行業訂單規模 資料來源：中國國際電子商務中心，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 順豐同城順豐同城 2021 年底分拆于年底分拆于 H 股上市，股上市，已迅速成長為中國最大的第三方實時配送服務已迅速成長為中國最大的第三方實時配送服務平臺，平臺，2021 年毛利轉正，年毛利轉正，2023 年年首次實現盈利。首次實現盈利

68、。公司同城急送業務由 H股上市公司順豐同城進行獨立化運作，主要提供同城配送（面向商家）、同城配送（面向個人消費者）、最后一公里配送業務（面向物流企業）。19.9%18.7%15.7%17.6%19.1%14.4%14.7%12.2%12.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201420152016201720182019202020212022快運業務毛利率7.5%4.6%8.1%4.0%6.7%6.2%7.3%2.4%9.9%10.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2013201420152016201720182019202020212

69、022快運&供應鏈經營利潤率170727333611594685041156014823187992207725677301293566860%32%65%43%36%28%27%17%16%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000即時零售市場規模（億元）YOY（右軸）8313018721027938149362577495857%43%12%33%36%30%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002017201820192020202

70、1 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E即時配送服務行業訂單規模（億單）YOY（右軸）順豐控股(002352)公司深度 23/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：順豐同城 23年營收同比+21%（單位：億元）圖53：2023年順豐同城首次實現盈利 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所 全場景模式全場景模式拓展拓展服務服務邊界，科技賦能提升效率與服務品質，邊界，科技賦能提升效率與服務品質，共同共同驅動業務量增長驅動業務量增長，順，順豐同城市場份額有望加速提升豐同城市場份額有望加速提升。順豐同城全場景的服務網絡

71、廣泛覆蓋全國各市縣和商圈、各時段、各品類以及各類型的客戶，涵蓋成熟場景（例如餐飲外賣）至增量場景（例如同城零售、近場電商及近場服務），能夠滿足不斷變化的客戶需求。2022 年收入口徑上，公司市場份額約 13.7%。圖54：順豐同城全場景模型 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 供應鏈及供應鏈及國際業務：國際業務：構筑構筑第二增長曲線第二增長曲線 整合嘉里物流，國際綜合物流能力騰飛整合嘉里物流，國際綜合物流能力騰飛。公司于 2010年開始經營跨境業務，2019 年整合 DHL中國區，2021 年以 175.55 億元收購嘉里物流 51.5%的股權（21Q4并表），進一步強化東南亞本土及跨境快

72、遞、國際供應鏈和國際貨代能力。根據弗若斯特沙利文報告，2022 年公司國際業務規模已在亞洲綜合物流服務提供商中排名第一。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201820192020202120222023同城配送toB同城配送toC最后一公里配送-4.7-7.6-9.0-2.90.5-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.020192020202120222023凈利潤（億元）順豐控股(002352)公司深度 24/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖55：順豐供應鏈及國際分部業務布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 順豐與嘉里強強聯合，并

73、購完成后以嘉里物流為核心開展國際業務。順豐與嘉里強強聯合，并購完成后以嘉里物流為核心開展國際業務。嘉里物流是亞洲領先的物流服務供應商，主要從事綜合物流、電子商務及快遞、國際貨運業務。通過與順豐整合，有效拓展全球網絡覆蓋，實現資源優勢互補。受益于國際空海運需求高景氣，嘉里物流國際貨運代理業務 2020-2022 年收入 CAGR 為 46%，凈利潤從 9.7億元提升至 47.2億元港幣。2023年國際空海運運價下跌，國際貨運代理業務凈利潤下滑至 13.9億元港幣。圖56：順豐與嘉里物流資源優勢互補 資料來源：公司官網，Transport Topics，浙商證券研究所 圖57：嘉里物流主營業務收入

74、構成（億元港幣）圖58：嘉里物流主營業務凈利潤結構（億元港幣）資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 12814914814331859267533101002003004005006007008009002020202120222023綜合物流國際貨運代理11.311.213.913.09.748.347.213.90.010.020.030.040.050.060.070.02020202120222023綜合物流國際貨運代理順豐控股(002352)公司深度 25/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年供應鏈及國際業務貢獻年

75、供應鏈及國際業務貢獻 34%的收入、的收入、28%的凈利潤的凈利潤，2023 年年板塊需求及運價板塊需求及運價走弱走弱導致虧損導致虧損。公司 21Q4并表嘉里物流后，供應鏈及國際業務規模迅速擴大。21-22 年受益于國際空海運需求高景氣，運價處于歷史高位，22年供應鏈及國際業務凈利潤 19.5 億元。23年運價大幅回落至常態化水平，該業務收入同比-30%，虧損 5.3 億元。圖59：2023年順豐供應鏈及國際業務收入同比-30%圖60：2023年順豐供應鏈及國際業務凈利潤-5.3億元 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 全球物流基礎設施網

76、絡領先全球物流基礎設施網絡領先行業行業，公司當前出口跨境物流核心節點布局最為全面，具公司當前出口跨境物流核心節點布局最為全面，具備攬收、干線運輸、清關、海外倉、末端配送（備攬收、干線運輸、清關、海外倉、末端配送（泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家東南亞國家）端到端服務端到端服務能力能力。23 年末公司業務覆蓋 202個國家及地區，運營管理 1900座倉庫（面積超 1000萬平方米），其中海外倉庫 1245座（面積超 290 萬平方米）。受益于受益于跨境電商需求增長跨境電商需求增長，跨境物流市場是行業新競爭高地，跨境物流市場是行業新競爭高地，參與者

77、眾多、格局較為參與者眾多、格局較為分散分散。根據探跡大數據研究院預計，2023 年中國跨境電商市場規模約 16.8 萬億元，跨境電商物流市場規模約 2.5 萬億元，對應 2018-2023 年 CAGR 均為 13%左右。2022 年順豐跨境電商物流營收規模位列全國第四。圖61：中國跨境電商市場交易規模 2018-2023年 CAGR約 13%圖62：中國跨境電商物流市場規模 2018-2023年 CAGR約 13%資料來源：Wind、探跡大數據研究院，浙商證券研究所 資料來源：探跡大數據研究院，浙商證券研究所 44%48%156%73%198%125%-30%-50%0%50%100%150

78、%200%250%0100200300400500600700800900100020162017201820192020202120222023供應鏈及國際收入YOY（右軸）1.06.219.5-5.3-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02020年2021年2022年2023年供應鏈及國際分部凈利潤（億元）2.1 3.2 4.2 5.4 6.7 8.1 9.0 10.5 12.5 14.2 15.7 16.850%33%29%24%20%12%17%19%14%11%7%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.01

79、6.018.0中國跨境電商市場規模（萬億元）YOY（右軸）1.351.581.882.132.362.5217%19%13%11%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.53201820192020202120222023E跨境電商物流市場規模（萬億元）YOY（右軸）順豐控股(002352)公司深度 26/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：2022年中國跨境電商物流 TOP5（僅跨境物流業務）排名 企業 主營行業 營業收入（億元）主路向 1 縱騰 海外倉、專線 175 美/歐 2 中國外運 專線、清關 132 美/歐/東南亞 3 遞四方 海

80、外倉、專線、郵政 110 美/歐 4 順豐國際順豐國際 專線、海外倉專線、海外倉 67 東南亞東南亞 5 燕文 郵政、專線 56 美國 資料來源：運聯研究院，浙商證券研究所 國際快遞國際快遞及電商物流存量及增量空間巨大及電商物流存量及增量空間巨大，亞太是增速領先的市場之一，亞太是增速領先的市場之一，其中東南亞其中東南亞增速最快。增速最快。隨著經濟高速發展，東南亞等新興電商市場崛起，2022 年東南亞電商市場交易額約 1548 億美元、快遞量 111億件，弗若斯特沙利文預測 2022-2027 年 CAGR 分別約為18.6%、15.5%，為增速領先的市場之一。圖63：東南亞電商市場交易額及增速

81、預測 圖64：東南亞市場快遞包裹量及增速預測 資料來源：Wind，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：Wind，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 順豐國際快遞深耕東南亞，走向美歐順豐國際快遞深耕東南亞，走向美歐，完善國際網絡布局，完善國際網絡布局。2021 年并表嘉里物流后，年并表嘉里物流后，公司將國際業務作為公司將國際業務作為核心發展戰略方向。核心發展戰略方向。嘉里物流深度滲透東南亞跨境市場，公司通過整合嘉里提升東南亞尾程資源和能力，2021 年新上線東南亞流向國際電商專遞業務，持續加密、新增班次深耕東南亞流向，并增強歐美流向航線布局。圖65：順豐國際快遞領域深耕亞洲直營核心業務、拓展美

82、歐 圖66：24夏秋航季順豐航空國際航班中美歐線占比 10%資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：航班管家，浙商證券研究所 38568812815518923027432337445.4%58.3%45.4%20.7%21.8%22.1%19.1%17.7%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002018年2019年2020年2021年2022年2023E 2024E 2025E 2026E 2027E東南亞電商市場交易額（十億美元）yoy（右軸）334970971111321551792062350%10%20%30%4

83、0%50%60%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E東南亞市場快遞量（億件）yoy（右軸）東南亞37%亞洲其他地區53%美歐10%順豐控股(002352)公司深度 27/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 順豐國際快遞業務量快速增長順豐國際快遞業務量快速增長。2023 年前三季度，順豐國際快遞業務量（不含嘉里海外本土快遞業務量）月均約 0.063 億票，同比+36%，對應份額約 2.6%。圖67：順豐國際快遞業務件量（億票）及同比增速 圖68：順豐國際快遞業務市場份額 資料來源：公司公告

84、，Wind，浙商證券研究所 注：嘉里物流 21Q4并表，該業務量數據不含嘉里物流海外本土快遞。資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 注 1：順豐份額=順豐國際快遞業務量/中國國際及港澳臺快遞量；注 2：順豐業務量不含嘉里物流海外本土快遞。4 鄂鄂樞樞+順豐航空順豐航空：夯實夯實國內國內時效壁壘時效壁壘，亦為，亦為鏈接鏈接國際的新起點國際的新起點 4.1 順豐航空：我國貨機占有率順豐航空：我國貨機占有率超超 30%，國內國際運力投放不均衡，國內國際運力投放不均衡 順豐航空順豐航空自有自有全貨機全貨機 87 架，機隊規模架，機隊規模在在航空貨運領域首屈一指航空貨運領域首屈一指，并持續擴大寬

85、體機，并持續擴大寬體機比例比例。自 2009 年開航以來，順豐以平均每年 6架的速度擴充運力。根據民航休閑小站數據，截至 2024年 5月，我國共有 5 家航空物流公司擁有全貨機機隊，分別是順豐航空 87架、郵政航空 35架、南航物流 17架、東航物流 14 架、圓通速遞 13架，其中寬體機占比分別為 31%、6%、100%、100%、15%。表7：順豐航空擁有國內規模最大的全貨機機隊（自有機隊，截至 2024年 5月末）順豐航空順豐航空 郵政航空郵政航空 南航物流南航物流 東航物流東航物流 圓通速遞圓通速遞 全貨機機隊規模（架）全貨機機隊規模（架）87 35 17 14 13 其中：窄體機其

86、中：窄體機 60 33 0 0 11 B737 17 27 0 0 0 B757 43 6 0 0 10 ARJ21 0 0 0 0 1 其中：寬體機其中：寬體機 27 2 17 14 2 B747 4 0 0 0 0 B767 23 0 0 0 2 B777 0 2 17 14 0 資料來源：公司公告、民航休閑小站，浙商證券研究所；注：南航物流機隊規模為 2023.12.31招股說明書數據。順豐順豐航空航空航班總量優勢突出航班總量優勢突出，但，但國內運力投放遠重于國際國內運力投放遠重于國際，且，且 90%的國際運力投放在的國際運力投放在亞洲線亞洲線。24夏秋航季，順豐航空計劃航班量 1727

87、 班次/周，份額約為 22%，遠超出第二名郵政航空的 11%，航班總量在航空貨運公司中具有壓倒性優勢。航班結構上，24 夏秋航季順豐航空僅 11%的運力投放在國際航線，而圓通航空、中貨航在國際航線上投放的運力分別為 96%、97%。市場份額上，24夏秋航季，順豐航空在國內航線、國際航線的份額分別為 50%、4%。0.06 0.06 0.07 0.07 0.07 0.06 0.06 0.05 0.06-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.010.020.030.040.050.060.070.081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2021

88、2022202322vs2123vs223.3%2.6%3.0%3.1%2.8%2.4%2.4%2.1%2.4%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202120222023順豐控股(002352)公司深度 28/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖69：順豐航空在國際貨運市場不占優勢 圖70：順豐航空國際運力投放占比低 資料來源：民航預先飛行計劃，航班管家，浙商證券研究所 資料來源：民航預先飛行計劃，航班管家，浙商證券研究所 圖71：24夏秋航季貨運國際航線航班量結構 圖72：24夏秋航季順豐航空國際及地區線航

89、班中亞洲線占 90%資料來源：航班管家，民航預先飛行計劃，浙商證券研究所 資料來源：航班管家，民航預先飛行計劃，浙商證券研究所 順豐完成轉運樞紐遷移，鄂州機場運力投放占比順豐完成轉運樞紐遷移，鄂州機場運力投放占比 18%。24夏秋航季，順豐航空核心樞紐點為鄂州花湖機場、深圳寶安機場、杭州蕭山機場，相關計劃起降航班量占比分別約18%、13%、13%，23 夏秋航季分別為 0%、17%、19%。圖73：24夏秋航季順豐航空運力投放 TOP10機場 圖74：24夏秋航季順豐航空運力投放 TOP10航線（班次/周）資料來源：民航預先飛行計劃，航班管家，浙商證券研究所 資料來源：民航預先飛行計劃，航班管

90、家，浙商證券研究所 24%21%24%17%15%16%17%17%21%26%22%0%10%20%30%40%50%60%19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春23夏秋23冬春24夏秋指標：順豐航空航班量指標：順豐航空航班量/我國貨運航班量我國貨運航班量國內線國際線整體11%96%24%97%0%20%40%60%80%100%120%順豐圓通郵政中貨航24夏秋航季國際航班占比圓通9%聯邦快遞7%川航6%國航6%金鵬5%南航4%中州航空4%山航4%UPS4%郵政4%中貨航4%順豐4%龍浩航空3%其他36%日本31%印度19%美國9%新加坡9%馬來西亞9%越南9%菲

91、律賓7%泰國2%蒙古3%俄羅斯1%韓國1%18%13%13%6%3%3%3%3%3%2%0%17%19%7%3%4%4%3%3%2%0%5%10%15%20%25%24夏秋：航班量占比23夏秋：航班量占比774242423532282828287742280404232282828010203040506070809024夏秋航季23夏秋航季順豐控股(002352)公司深度 29/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 鄂州鄂州花湖花湖機場：機場：亞洲首個貨運樞紐亞洲首個貨運樞紐，預計預計 24-25 年貨郵吞吐量躍年貨郵吞吐量躍升升 鄂州花湖機場于鄂州花湖機場于 2022 年年 7

92、月正式投運，月正式投運，成成為亞洲為亞洲首個首個、全球第四個專業貨運樞紐機、全球第四個專業貨運樞紐機場場，1.5-2 小時航程能夠覆蓋全國小時航程能夠覆蓋全國 90%主要經濟體。主要經濟體。鄂州花湖機場定位為以貨運功能為主、客運功能為輔的國際航空貨運物流樞紐，由湖北省、鄂州市和順豐控股聯合打造，于2022 年 7月建成投運，當前擁有 2條跑道（預留第三條跑道），預計到 2025年可滿足 245萬噸貨物吞吐量，預計到 2030年可滿足 330萬噸貨物吞吐量。圖75：鄂州花湖機場發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 鄂州機場鄂州機場 24 夏秋夏秋航季貨運航季貨運航班量航班量位列位列全國第

93、全國第五五。2023年，鄂州花湖機場單日貨運航班約 90 架次，位列全國第二；貨運吞吐量約 25萬噸，位列全國機場 TOP15。根據航班管家，24冬春航季鄂州機場貨運航班計劃量 648班次/周，位列全國第五位。鄂州機場順豐國際貨站鄂州機場順豐國際貨站 2023 年投用，年投用，優化完善優化完善聯通全國、輻射全球的貨運航線網聯通全國、輻射全球的貨運航線網絡。絡。2023 年 3 月鄂州機場順豐國際貨站投用，11月國際快件中心啟用，到年底順豐已在鄂州機場開通 45條國內貨運航線、10條國際貨運航線、連通 13個國際航點，已基本搭建國內軸輻式航線網絡。2024 年，鄂州市計劃在鄂州機場新開通至少 1

94、0 條國際航線，全年貨郵吞吐量達到 120萬噸。圖76：2023年鄂州機場貨郵吞吐量位列全國 TOP15 圖77：24夏秋航季鄂州機場貨運航班計劃量位列全國第五 資料來源：民航局、Wind，浙商證券研究所 資料來源：民航預先飛行計劃、航班管家，浙商證券研究所 順豐持股鄂州機場順豐持股鄂州機場工程工程建設主體建設主體 46%，2023 年年投資收益投資收益-1.6 億元，影響較為有限億元，影響較為有限。2017 年 12月公司全資子公司順豐泰森出資參與設立湖北國際物流機場有限公司（負責鄂州花湖機場建設與運營），持股比例為 46%。鄂州花湖機場項目總投資額約 308億元，其中機場工程投資額約 14

95、8 億元，機場相關投資僅體現在公司投資收益，2023 年參股鄂州機場取得投資收益-1.6 億元。38020316013681776139383531272625210501001502002503003504002023年貨郵吞吐量（萬噸）1609111492987564864856854736222402004006008001000120014001600180024夏秋航季貨運航班量（班次/周）順豐控股(002352)公司深度 30/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鄂州機場鄂州機場轉運中心轉運中心于于 23Q3 逐步逐步投用，投用，短期成本壓力可控。短期成本壓力可控。鄂州機場貨運

96、轉運中心首期投用面積約 75萬平方米，遠期規劃 117萬平方米，包括分揀、倉儲、冷運、國際貨站等綜合功能，每小時分揀貨物峰值可達 50 萬件，成為順豐在全國最大的中轉分揀中心，亦為全國規模最大的航空物流轉運中心。順豐轉運中心投資額約 115億元、航空基地工程投資額約 37.5 億元，假設按 30年折舊，則對應折舊成本約 5 億元/年，成本壓力有限。圖78：鄂州機場順豐轉運中心投用帶來的折舊成本增量對整體成本影響較小 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 突破時刻瓶頸貢獻增量突破時刻瓶頸貢獻增量，鞏固時效壁壘降本增效，鞏固時效壁壘降本增效 在貨郵飛行航班時刻配置政策支持下，公司在貨郵飛行航

97、班時刻配置政策支持下，公司參股貨運樞紐機場，參股貨運樞紐機場，有望有望優化優化國內國內時刻供時刻供給給、獲取更多國際時刻、獲取更多國際時刻。我國核心機場時刻資源供需矛盾突出，且普遍重客輕貨，民用空域資源緊張，貨運時刻一般分配在夜間，24夏秋航季，我國國內航司貨運航班量中，23點-6 點起飛的航班量占 97%。2020年 8 月民航局首次出臺貨郵飛行航班時刻配置政策，調整優化貨郵航班時刻分配的時間窗口，貨運功能較強的樞紐機場可適當安排日間高峰時段航班時刻用于國際地區貨郵飛行，非協調機場全時段按照客貨飛行同等對待的原則協調配置貨郵飛行航班時刻。圖79：24夏秋航季國內航司 97%的貨運航班起飛時間

98、集中在 23點-6點 資料來源：民航預先飛行計劃，浙商證券研究所 順豐順豐仍有仍有一半的航空貨物依賴散航資源，一半的航空貨物依賴散航資源，鄂州機場有望貢獻明顯航空貨運鄂州機場有望貢獻明顯航空貨運增增量。量。2023年順豐航空全貨機發貨量超過 103萬噸，占總航空發貨量的 49%。根據鄂州機場規劃，目標是 2024 年實現貨郵吞吐量 120萬噸、2025 年實現 245萬噸、2030 年實現 330萬噸。參30.635.14552.870.291.4103.04.3%3.9%4.0%3.4%3.4%3.4%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%020406080100120折舊與攤

99、銷費用（億元）占收入比重（右軸）14%11%18%13%16%8%7%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%國內航司起飛貨運航班量占比順豐控股(002352)公司深度 31/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 照孟菲斯機場 98%以上的貨源來自于 FedEx，我們假設 2025 年順豐在鄂州機場發貨量中占80%-95%，則對應航空發貨量 196-233 萬噸，是順豐 2023年全貨機發貨量的 1.9-2.3 倍。圖80：2022年順豐航空發貨量占國內貨郵運輸量的 34%圖81：順豐航空發貨量及同比 資料來

100、源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 順豐空網從點對點網絡切換成以鄂州機場為中心的軸輻式網絡，順豐空網從點對點網絡切換成以鄂州機場為中心的軸輻式網絡，既既有助于有助于擴大擴大跨省特跨省特快時效快時效覆蓋范圍提高收覆蓋范圍提高收入規模入規模，又能擴大，又能擴大規模效應規模效應從而降低從而降低單位成本。單位成本。鄂州機場轉運中心為順豐在全國最大的中轉分揀中心，全國大部分地區的物流將先抵達鄂州匯總，中轉分揀后再運輸至各地，能夠有效解決轉載率不足的痛點，擴大規模效應，通過增加大型飛機降低航空單位成本。切換后順豐特快產品時效預計明顯提升，2022年航空次晨達產品覆蓋城市從 2

101、0 多個擴大至 30多個，次日 12點前達成率提升超 9個百分點，次日 18點前達成率提升超 2 個百分點。順豐全貨機載運率尚有較大提升空間，軸輻式網絡將有助于提高載運率，攤薄單噸成本。圖82：順豐航空切換到鄂州機場搭建軸輻式空網后實現特快產品時效提升 資料來源：中國民航報，公司公告，公司官網，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2024-2026年公司營業收入分別為 2866、3157、3475億元，歸母凈利潤分別為 93、105、119億元。盈利預測核心假設如下：25%22%18%11%23%23%24.8%34%36%39%34%0%5%10%15%20%25%3

102、0%35%40%45%2017201820192020202120222023航空發貨量占順豐自身比重航空發貨量占國內貨郵量比重43 49 51 58 85 98 100 103 56.8 62.1 73.1 77.5 82.4 93.0 95.0 107.0 0%5%10%15%20%25%05010015020025020162017201820192020202120222023全貨機發貨量（萬噸）散航發貨量（萬噸）總發貨量yoy（右軸）順豐控股(002352)公司深度 32/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）速運及大件分部：假設 24-26 年件量增速保持平穩。鄂州機場投運后

103、時效產品時效提升，直營快運市場格局改善推動運價回暖，假設單票收入穩增。2）同城分部：23年同城分部首次轉盈，艾瑞咨詢預計 23-26 年即時配送訂單規模CAGR 約為 25%，假設 24-26 年同城業務收入增速分別為 15%、15%、15%。3）供應鏈及國際分部：綜合考慮嘉里物流整合效應體現，鄂州機場及轉運中心投產帶來的機遇，假設該業務 24-26 年收入增速分別為+10%、+8%、+9%。表8：順豐收入預測 2023 2024E 2025E 2026E 1、速運及大件業務收入（億元）1869 2033 2244 2478 YOY 11.4%8.8%10.4%10.4%凈利潤（億元）85 9

104、4 103 119 凈利率 4.5%4.6%4.6%4.8%其中：件量（億票）119 128 137 146 YOY 7%8%7%7%2、同城業務收入（億元）72.5 83.4 95.9 110.3 YOY 10%15%15%15%凈利潤（億元）0.5 0.8 1.6 2.2 凈利率 1%1%2%2%3、供應鏈及國際收入（億元）600 660 713 777 YOY-33%10%8%9%凈利潤（億元）-5.3 0.5 3.6 6.2 凈利率-1%0.1%0.5%0.8%營業收入（億元）2584 2866 3157 3475 YOY-3.4%10.9%10.1%10.1%歸母凈利潤（億元）82

105、93 105 119 YOY 1.9%13.0%13.0%13.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 公司最近五年 PE中樞約為 44倍，參照境外上市物流企業估值，根據彭博/Wind 一致預期，2024 年 UPS、FedEx、中通快遞平均估值為 14.7倍。公司核心業務速運分部盈利相對穩定，鄂州機場投產有望擴大速運業務規模并提升盈利質量；大件分部、同城分部先后轉盈，均處于盈利逐步兌現階段，有望實現穩健增長；供應鏈及國際業務有望乘鄂州機場東風打造第二增長曲線?？紤]到公司迎來經營拐點及龍頭溢價，我們給予公司 2024 年 25倍，對應目標市值 2326億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表9

106、：可比公司估值表（2024年 6月 5 日收盤價）貨幣單位：人民幣貨幣單位：人民幣 EPS（元）PE 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E UPS.N UPS 8357 58.4 69.6 79.1 16.7 14.1 12.4 FDX.N FedEx 4334 126.2 149.8 170.8 14.0 11.8 10.3 2057.HK 中通快遞-W 1356 12.4 14.6 16.6 13.4 11.4 10.0-14.7 12.4 10.9 002352.SZ 順豐控股 1846 1.9 2.1 2.4 19.8

107、 17.6 15.5 資料來源：Wind、Bloomberg，浙商證券研究所。注：UPS、FedEX的 EPS為彭博一致預測，中通快遞的 EPS為 Wind一致預測，順豐控股 EPS為浙商證券研究所預測。順豐控股(002352)公司深度 33/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示（1）宏觀經濟環境不及預期風險：物流業務與宏觀經濟強相關，尤其是時效快遞、快運業務，若宏觀環境不及預期，或導致公司業務量或單價不及預期，影響業績表現。（2）業務量不及預期風險：若件量不及預期，將導致營收端承壓。（3）市場競爭加劇風險：若市場競爭加劇，將對單票價格產生一定沖擊，影響業績表現。順豐控

108、股(002352)公司深度 34/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 90991 103839 112802 122933 營業收入營業收入 258409 286639 315721 347453 現金 41975 44499 53862 58769 營業成本 225274 248669 273708 300501 交易性金融資產 6810 8193 7463

109、 7489 營業稅金及附加 502 577 604 679 應收賬項 25360 33309 33523 37859 營業費用 2992 3440 3789 4169 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 17633 20065 22100 24322 預付賬款 3247 3762 4046 4440 研發費用 2285 2866 3157 3475 存貨 2440 2294 2590 2957 財務費用 1866 2490 2307 2231 其他 11158 11781 11318 11419 資產減值損失 153(579)(525)(358)非流動資產非流動資產 130500 13640

110、4 139262 144108 公允價值變動損益(46)(46)(46)(46)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 801 801 801 801 長期投資 7379 7499 7579 7485 其他經營收益 1995 2021 2097 2037 固定資產 53930 61449 66534 71705 營業利潤營業利潤 10454 11886 13433 15226 無形資產 18147 19461 19144 19133 營業外收支 32 32 32 32 在建工程 4033 2867 964 371 利潤總額利潤總額 10487 11918 13465 15258 其他 4701

111、1 45128 45042 45413 所得稅 2575 2979 3366 3814 資產總計資產總計 221491 240243 252064 267041 凈利潤凈利潤 7912 8938 10099 11443 流動負債流動負債 73990 81183 82753 86403 少數股東損益(323)(365)(412)(467)短期借款 18222 16486 15849 16852 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8234 9303 10511 11910 應付款項 24914 28646 30246 33686 EBITDA 21747 19896 21724 23487 預收賬

112、款 41 45 52 56 EPS（最新攤?。?.68 1.90 2.15 2.43 其他 30813 36006 36606 35810 非流動負債非流動負債 44217 44263 44414 44298 主要財務比率 長期借款 11355 11355 11355 11355 2023 2024E 2025E 2026E 其他 32862 32907 33059 32943 成長能力成長能力 負債合計負債合計 118207 125446 127168 130702 營業收入-3.39%10.92%10.15%10.05%少數股東權益 10493 10129 9716 9249 營業利潤-5

113、.25%13.69%13.02%13.35%歸屬母公司股東權益 92790 104669 115180 127090 歸屬母公司凈利潤 33.38%12.98%12.98%13.32%負債和股東權益負債和股東權益 221491 240243 252064 267041 獲利能力獲利能力 毛利率 12.82%13.25%13.31%13.51%現金流量表 凈利率 3.06%3.12%3.20%3.29%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 8.17%8.53%8.77%9.12%經營活動現金流經營活動現金流 26570 17330 19196 16576 ROIC 6.

114、16%7.06%7.29%7.49%凈利潤 7912 8938 10099 11443 償債能力償債能力 折舊攤銷 10298 5594 6030 6102 資產負債率 53.37%52.22%50.45%48.94%財務費用 1866 2490 2307 2231 凈負債比率 33.05%29.90%29.34%29.04%投資損失(801)(801)(801)(801)流動比率 1.23 1.28 1.36 1.42 營運資金變動(6531)(93)2288 (1474)速動比率 1.20 1.25 1.33 1.39 其它 13826 1201(727)(926)營運能力營運能力 投資活

115、動現金流投資活動現金流(13506)(12305)(8063)(9942)總資產周轉率 1.18 1.24 1.28 1.34 資本支出(3155)(10075)(7514)(9491)應收賬款周轉率 10.19 9.95 9.76 10.16 長期投資(1064)917(257)(135)應付賬款周轉率 9.09 9.30 9.31 9.42 其他(9286)(3147)(292)(317)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(12995)(2501)(1770)(1727)每股收益 1.68 1.90 2.15 2.43 短期借款 5384(1736)(637)1004 每

116、股經營現金 5.43 3.54 3.92 3.39 長期借款 3883 0 0 0 每股凈資產 18.96 21.38 23.53 25.96 其他(22262)(764)(1132)(2731)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 70 2525 9363 4906 P/E 22.42 19.84 17.56 15.50 P/B 1.99 1.76 1.60 1.45 EV/EBITDA 9.52 9.51 8.26 7.43 資料來源：浙商證券研究所 順豐控股(002352)公司深度 35/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個

117、月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不

118、同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者

119、進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資

120、產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010