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1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk下載更多招銀國際環球市場研究報告 1 2024 年年 6 月月 28 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|行業研究行業研究 醫藥醫藥 我國輔助生殖行業迎來持續政策春風我國輔助生殖行業迎來持續政策春風 近年來，多種因素導致我國面臨日益嚴峻的人口形勢。2023 年的出生人口為 902萬，相比 2016 年減少 49%，出生人口減少疊加人口老齡化加劇，造成我國人口年齡中樞顯著上移。隨著婚育觀念的變化以及家庭和個人經濟壓力的增加，我國的平均婚育年齡明顯后移，女性的平均生育年齡從 2000 年的

2、 25.8 歲推遲至 2020 年的29.7 歲，而不孕不育患病率隨著年齡的增加而提高。龐大的人口基數和不斷增長的不孕不育群體，使我國成為世界上試管嬰兒（IVF）治療周期量最大的國家，但 IVF治療的滲透率相比發達國家仍偏低。我們認為，價格是患者接受輔助生殖治療時最看重的因素。自 2023 年起，我國有多個省市陸續將部分輔助生殖技術服務納入醫保，預計將有效降低患者的經濟負擔。從海外情況來看，積極的人口政策以及輔助生殖領域的支持政策將在長期提升民眾對于輔助生殖服務的需求。國內輔助生殖行業迎來持續政策利好國內輔助生殖行業迎來持續政策利好。我國對于人口的支持政策是持續的，從2015 年全面實施二孩政

3、策到 2023 年以來多個地區將輔助生殖納入醫保等均體現這一趨勢。輔助生殖作為解決人口生育問題的有力工具，在國家和地方層面均受到政策關注。迄今為止，我國已經有 10 個省市將部分輔助生殖技術服務納入當地醫保報銷范圍。我們測算了不同省市醫保報銷對 IVF 治療費用的覆蓋比例，以 1 代/2 代 IVF 為例，絕大部分省市（8/10）的覆蓋比例超過 20%，部分省市接近或者超過 30%?？紤]到患者對于輔助生殖費用的敏感性較高，我們認為醫保對于輔助生殖服務的覆蓋有望顯著提高輔助生殖技術的普及率。海外經驗：政策支持對輔助生殖具有顯著刺激作用海外經驗：政策支持對輔助生殖具有顯著刺激作用。與中國類似，全球

4、也面臨嚴峻的人口和生育難題。海外多個國家/地區出臺了積極的人口和輔助生殖的支持政策，包括對輔助生殖服務給予補貼或納入醫保。海外輔助生殖的需求量長期維持增長趨勢。2004 年起，日本政府實施了國民 IVF治療補助計劃，2007 至2011年其 IVF治療周期數的復合增速為 10.7%，2011年后周期數也維持了長期增長。日本的輔助生殖出生嬰兒在總出生人口中的比例從 2007 年的 1.8%提升至 2021 年的 8.6%，為全球主要經濟體中最高。2004 年，德國實施了法定健康保險現代化法案，IVF 治療的報銷比例從之前的 100%大幅降低至 50%，導致了 IVF 治療周期在短期內顯著減少，2

5、005 年的周期數相比 2003 年大幅減少56%，這從另一個角度表明患者對輔助生殖治療存在較高價格敏感度。其后多年，依托于德國持續的鼓勵生育政策，輔助生殖周期數依然保持了增長趨勢。對我國輔助生殖政策的啟示對我國輔助生殖政策的啟示?；诤Ｍ舛鄠€國家/地區的經驗，緩解患者的經濟壓力將可顯著提升輔助生殖的治療意愿。目前我國將輔助生殖納入醫保的 10 個省份的人口僅占全國總人口的 28%?？紤]到大多數人口大省以及過去 5 年人口凈流出的省份仍未將輔助生殖納入當地醫保，我們認為輔助生殖納入醫保在地方政府層面仍有顯著的政策推進空間。我們呼吁我國在政策端適度放開輔助生殖技術限制。雖然海外發達經濟體的輔助生

6、殖滲透率普遍較高，但各地區也呈現明顯的差異，我們認為對輔助生殖技術服務的法規限制是導致滲透率差異的重要原因。我們建議可適度放寬第三代試管嬰兒的臨床應用范圍并增加相關醫療資源供給，同時進一步支持輔助生殖新技術（例如細胞治療、未成熟卵體外培養、線粒體置換等）的應用和落地，以更好的滿足患者的多樣化治療需求。中國中國 醫藥醫藥 行業行業 武武 煜煜,CFA(852)3900 0842 .hk 黃本晨黃本晨,CFA .hk 相關報告：相關報告：1)錦欣生殖：Impressive business rebound in 2023 2024 年 4 月 2 日 2)錦欣生殖：Recovery to expe

7、dite in 2H23 2023 年 8 月 31 日 3)錦欣生殖：醫保首城落地，全國有望跟進 2023 年 6 月 16 日 4)錦欣生殖：Expect post-pandemic business recovery 2023 年 4 月 3日 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目錄目錄 我國面臨日益嚴峻的人口形勢我國面臨日益嚴峻的人口形勢.3 出生人口數減少和老齡化加劇共存出生人口數減少和老齡化加劇共存.3 婚育年齡推遲導致不孕不育率增加婚育年齡推遲導致不孕不育率增加.4 我國輔助生殖需求持續增加，但我國輔助生殖需求持續增加，但滲透率仍低滲透率仍低.5

8、政策利好將帶動輔助生殖滲透率增加政策利好將帶動輔助生殖滲透率增加.8 國家層面出臺政策積極支持人口長期健康發展國家層面出臺政策積極支持人口長期健康發展.8 各地加速將輔助生各地加速將輔助生殖納入醫保殖納入醫保.9 海外經驗：政策支持對輔助生殖需求具有顯著刺激作用海外經驗：政策支持對輔助生殖需求具有顯著刺激作用.14 全球輔助生殖市場概況全球輔助生殖市場概況.14 中國臺灣：生育率下降與政策變革對輔助中國臺灣：生育率下降與政策變革對輔助生殖需求的推動作用生殖需求的推動作用.17 日本：出生率持續下降，鼓勵輔助生殖政策頻出日本：出生率持續下降，鼓勵輔助生殖政策頻出.18 美國：醫保覆蓋政策不同導致

9、各州輔助生殖滲透率存在差異美國：醫保覆蓋政策不同導致各州輔助生殖滲透率存在差異.19 西班西班牙：寬松的輔助生殖政策帶來輔助生殖的高滲透率牙：寬松的輔助生殖政策帶來輔助生殖的高滲透率.21 英國：支持性法規推動輔助生殖行業發展英國：支持性法規推動輔助生殖行業發展.22 德國：輔助生殖滲透率受政策的影響顯著德國：輔助生殖滲透率受政策的影響顯著.23 他山之石：海外經驗對他山之石：海外經驗對我國輔助生殖政策的啟示我國輔助生殖政策的啟示.25 緩解經濟壓力將可顯著提升輔助生殖的治療意愿緩解經濟壓力將可顯著提升輔助生殖的治療意愿.25 適度放開輔助生殖技術服務限制，滿足居民的生育需求適度放開輔助生殖技

10、術服務限制，滿足居民的生育需求.26 aVbUdXaY9WbUfVaYbRaObRoMnNoMtPfQpPpQeRmMoMbRqRmMuOqRsMwMmPqO 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 我國面臨日益嚴峻的人口形勢我國面臨日益嚴峻的人口形勢 出生人口數減少和老齡化加劇共存出生人口數減少和老齡化加劇共存 我國出生人口數從 2016 年后開始出現持續性下滑，2023 年的出生人口為 902 萬，相比2016 年減少 49%。造成我國出生人口數下滑的原因包括生育養育成本提高（醫療、教育、住房等）和生育觀念改變等。我國也在出臺相關政策積極應對日益嚴峻的人口形勢，國

11、家層面在 2011 至 2015 年間迅速完成了從放開“雙獨二孩”到完全放開二孩的政策轉變，又在 2021 年放開了生育三胎的限制。生育限制放開的效果顯而易見，數據顯示，2013 年新出生人口中“二孩及以上”占比僅為 30%左右，2016 年明顯提升至 45%，2019 年進一步提高至 59.5%。雖然新出生人口中二孩及以上占比顯著提升，但由于生育意愿下滑和育齡婦女規模減少，同時隨著二孩刺激生育政策效果逐步減弱、三孩刺激效果仍需時間，目前仍難以扭轉新出生人口數持續下滑的趨勢。圖圖 1:我國歷年出生人口數我國歷年出生人口數 資料來源:國家統計局，招銀國際環球市場 圖圖 2:我國出生人口結構拆分我

12、國出生人口結構拆分 資料來源:國家統計局，國家衛健委，招銀國際環球市場 出生人口減少疊加人口老齡化加劇，造成我國人口年齡中樞顯著上移。2022 年 0-19 歲、20-49歲人口占總人口的比例分別為 22.5%和 40.7%，相比 2000年的 31.2%和 49.5%顯著減少。同時，年齡大于50歲的人口占比從2000年的19.3%大幅度提高至2022年的36.8%。更需要注意的是主力育齡人口（我們定義為年齡在 20-34 歲間的人口）占比快速減少，年齡在 20-34 歲間的人口占比從 2000 年的 27.3%下降到 2022 年的 19.1%?？紤]到女性生育年齡現已推遲到接近 30 歲（見

13、圖 5），更需要警惕的是處在生育“預備役”階段的 20-29歲人口占比從 2000 年的 17.1%下降到 2022 年的 11.1%?？梢灶A見的是，如果維持現在的生育趨勢，未來幾年我國的主力生育人口將進一步減少，出生人口將繼續面臨下滑壓力。1,771 1,786 902 04008001,2001,6002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國歷年出生人口數萬人雙獨二孩單獨二孩全面二孩放開三胎30.0%45.0%51.0%50.

14、0%59.5%57.1%56.9%53.9%14.5%15.0%0%10%20%30%40%50%60%20132016 2017 2018 2019 2020 2021 2022二孩及以上三孩及以上 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 圖圖 3:我國人口年齡結構變化趨勢我國人口年齡結構變化趨勢 資料來源:國家統計局，招銀國際環球市場 注：2000 年數據基于第五次全國人口普查，2022 年數據基于抽樣調查（抽樣比例 1.023%）婚育年齡推遲導致不孕不育率增加婚育年齡推遲導致不孕不育率增加 婚育觀念的變化以及經濟壓力增加造成我國適齡人群的結婚意愿降低。根據國家統

15、計局數據，我國男性、女性在 1990 年的平均初婚年齡為 23.59 歲、22.15 歲，這一數據在 2020年提高至 29.38 歲和 27.95 歲。晚婚也帶來了晚育，我國女性的平均生育年齡從 2000 年的25.8 歲推遲至 2020 年的 29.7 歲。由于不孕不育患病率隨著年齡的增長而增加，意味著晚婚晚育將導致不孕不育率增加。根據國家統計局 2021 年發布的數據，我國育齡女性的不孕不育率為 12-18%，平均每 5 到 8 位育齡女性中便會有一位受到不孕不育的困擾。圖圖 4:我國初婚年齡變化情況我國初婚年齡變化情況 資料來源:國家統計局，招銀國際環球市場 圖圖 5:我國女性平均生育

16、年齡變化情況我國女性平均生育年齡變化情況 資料來源:國家統計局，2024 中國生育報告，招銀國際環球市場 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75-79歲80-84歲85-89歲90-94歲95歲及以上2022200023.5925.1125.7529.3822.1523.2824.0027.952022242628301990200020102020男性女性年齡25.829.724.32

17、7.52930.330.932.1202224262830323420002020平均一孩二孩三孩年齡 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 圖圖 6:我國女性的不孕不育率與年齡的關系我國女性的不孕不育率與年齡的關系 資料來源:Epidemiology of infertility in China:a population-based study，招銀國際環球市場 注：基于對安徽、北京、福建、河北、黑龍江、內蒙古和浙江的25,270 對夫婦的調查。圖中數據針對正在備孕的夫婦。圖圖 7:我國男性的不孕不育率與年齡的關系我國男性的不孕不育率與年齡的關系 資 料 來 源

18、:Epidemiology of infertility in China:a population-based study，招銀國際環球市場 注：基于對安徽、北京、福建、河北、黑龍江、內蒙古和浙江的 25,270對夫婦的調查。圖中數據針對正在備孕的夫婦。我國輔助生殖需求持續增加，但滲透率仍低我國輔助生殖需求持續增加，但滲透率仍低 我國龐大的人口基數決定了我國育齡人口數量大，同時也必然伴隨著大量的不孕不育人群，因此輔助生殖技術作為解決“想生而不能生”的生育問題的有效手段，其治療需求也在不斷增加。根據沙利文的數據，我國 2019 年的試管嬰兒（即 IVF，是最常見的輔助生殖技術）治療周期量為 7

19、1.82 萬，2014-19 年的 CAGR 為 13.0%，預計 2022-27 年 將以 7.1%的CAGR 增長。我國是世界上 IVF 治療周期量最大的國家（見圖 25），但 IVF 治療的滲透率仍偏低。沙利文數據顯示我國 2022 年每百萬育齡女性接受 IVF治療的人數為 3,773 人，僅相當于美國同期的 65%，但也表明我國 IVF 技術存在顯著的滲透率提升空間。圖圖 8:我國我國 IVF 治療周期量治療周期量 資料來源:錦欣生殖、愛維艾夫招股說明書，招銀國際環球市場 圖圖 9:中美中美 IVF 滲透率比較滲透率比較 資料來源:愛維艾夫招股說明書，招銀國際環球市場 注：指每百萬育齡

20、女性接受 IVF 治療的人數。020406080100120萬14-19 CAGR:13.0%22-27 CAGR:7.1%3,1203,4253,6843,8233,7733,9974,4345,0015,6866,4484,0314,3404,2745,4105,8136,2236,6557,1147,5988,1072,0003,3004,6005,9007,2008,500中國美國每百萬人 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 我國輔助生殖滲透率不高的原因包括患者對輔助生殖技術的接受程度低（更傾向于自然受孕）、對不孕不育癥缺乏足夠的意識?？紤]到發達國家的輔助

21、生殖滲透率普遍高于我國（見圖 26），我們認為輔助生殖技術的接受度會隨著國家社會經濟的發展、大眾科技文化素養的提高、以及政府宣傳和政策支持而逐漸提高，這些因素將在長周期內推動我國輔助生殖需求的增長。圖圖 10:未孕但仍希望懷孕人群未尋求臨床治療的原因未孕但仍希望懷孕人群未尋求臨床治療的原因 資料來源:Epidemiology of infertility in China:a population-based study，招銀國際環球市場 當患者決定接受輔助生殖治療時，價格是重要的考量因素，特別是對于放棄輔助生殖治療的患者而言。根據育媧人口研究發布的中國輔助生殖研究報告 2023，成功率（占比

22、85.5%）、服務水平（占比 46.1%）和價格（占比 33.4%）是患者治療時最看重的三個因素。而患者放棄輔助生殖治療的首要原因是價格（占比 55.7%），其次是成功率（占比48.9%）和心理負擔（占比 41.1%）。因此，我們認為在輔助生殖成功率相對穩定的當下，對于輔助生殖治療提供必要的補貼（例如納入醫?；蛘咧苯迂斦a貼）從而降低患者的經濟負擔，將會很大程度提高患者接受輔助生殖治療的意愿。圖圖 11:不孕患者治療時最看重的因素不孕患者治療時最看重的因素 資料來源:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 圖圖 12:放棄輔助生殖治療的原因放棄輔助生殖治療的原因 資料來源

23、:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 希望自然受孕,44.1%沒有意識到不孕的問題,40.7%經濟問題,7.1%沒有治療時間,3.8%其他,4.3%12.7%14.4%15.9%33.4%46.1%85.5%0.0%30.0%60.0%90.0%診所過去治療次數其他診所距離居住地距離價格或補貼診所服務水平治療成功率2.5%2.8%3.2%3.2%5.0%20.6%20.9%23.1%24.1%26.2%41.1%48.9%55.7%0.0%20.0%40.0%60.0%有其他替代療法離婚質疑安全性擔心隱私泄露不了解試管嬰兒過程麻煩難以兼顧治療和工作其他繼續治療的身體負

24、擔太大身體傷害大繼續治療的心理負擔太大成功率低價格太貴 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 我們注意到我國民眾對于保存生育能力有較高的潛在需求。以凍卵為例，我國輔助生殖監管法律法規規定“凍卵”等輔助生殖技術僅適用于已婚夫婦，單身女性不享有該權利。然而，隨著婚育年齡的推遲，女性在年輕時期望通過輔助生殖手段保存生育能力的需求是切實存在的。根據育媧人口研究發布的中國輔助生殖研究報告 2023，超過 60%的受訪者希望使用凍卵保存生育能力，且年齡越大、學歷越高，希望使用凍卵的比例約高。未來如果相關監管政策作出調整，將釋放民眾對于凍卵的需求。圖圖 13:女性分年齡段的凍卵意

25、愿女性分年齡段的凍卵意愿 資料來源:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 圖圖 14:女性分學歷的凍卵意愿女性分學歷的凍卵意愿 資料來源:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 46.8%59.8%65.8%64.0%67.5%59.6%0%20%40%60%80%100%20-24歲25-29歲30-34歲35-37歲38-40歲 40歲以上希望不希望不了解59.1%66.1%67.7%65.3%0%20%40%60%80%100%高中及以下大專本科碩士及以上希望不希望不了解 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 政策

26、利好將帶動輔助生殖滲透率增加政策利好將帶動輔助生殖滲透率增加 國家層面出臺政策積極支持人口長期健康發展國家層面出臺政策積極支持人口長期健康發展 我國對于人口的支持政策是持續的。我國逐步放開家庭生育子女限制可最直接反映我國支持人口發展政策的可持續性，在 2011 年推行雙獨二孩后，在 2015 年實施全面二孩政策，并在 2021 年放開三胎限制。面對出生人口數在 2016 年后的持續下滑壓力，全國和各地方政府紛紛出臺更加全面的人口發展政策，涉及教育、休假、保險、稅收、住房、女性就業等多個方面，構建了更生育友好化的社會氛圍。輔助生殖作為解決人口生育問題的有力工具，在國家和地方層面均受到政策的特殊關

27、注。在供給層面，2007 年國務院將醫療機構開展人類輔助生殖技術許可的權限下放到省、自治區、直轄市衛生行政主管部門。為了解決輔助生殖醫療機構地域分布不均的問題，國家衛健委在人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021 版）中提到的輔助生殖機構數量限制要求包括“每 230-300 萬人口設置一個輔助生殖機構”，意味著輔助生殖牌照將更傾向于人均醫療資源較匱乏的區域。在需求層面，政策積極探索降低患者使用輔助生殖的經濟負擔，國家醫保局在 2022 年將部分生育支持藥物納入醫保支付范圍。此外，從 2023 年開始多個省市陸續將部分輔助生殖醫療服務項目納入醫保。圖圖 15:我國鼓勵人口生育和支持輔助生殖相關

28、政策我國鼓勵人口生育和支持輔助生殖相關政策 發布時間發布時間 政策政策 發布機構發布機構 相關內容相關內容 2007 年 10 月 國務院對確需保留的行政審批項目設定行政許可的決定 國務院 將“醫療機構開展人類輔助生殖技術許可”的權限下放到省、自治區、直轄市衛生行政主管部門。2011 年 11 月 中華人民共和國人口與計劃生育法修訂 中共中央政治局會議 全面實施雙獨二孩政策，即允許雙方都是獨生子女的夫婦生育兩個孩子。2013 年 12 月 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 中共中央政治局會議 啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策。2015 年 6 月 關于規范人類輔助生殖

29、技術與人類精子庫審批的補充規定 國家衛生計生委 細化輔助生殖機構管理，提出“申請開展第一、二代試管嬰兒的機構至少實施夫精人工授精技術或供精人工授精技術滿 1 年”、“申請開展第三代試管嬰兒的機構至少實施第一、二代試管嬰兒技術滿 5 年”等。2015 年 10 月 中華人民共和國人口與計劃生育法修訂 中共中央政治局會議 依法組織實施全面兩孩政策。2021 年 1 月 人類輔助生殖技術應用規劃（20212025 年）上海、河北等 12 個省份 各省份在規劃中表示，要增加人類輔助生殖服務機構的數量。2021 年 1 月 人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021 版）國家衛生健康委員會 對于輔助生殖

30、機構數量規劃提出相關測算方法，包括“每230-300萬人口設置一個輔助生殖機構”。2021 年 5 月 關于優化生育政策、促進人口長期均衡發展的決定 中共中央政治局會議 提出“三孩政策”，實施對夫妻可以生育三個子女政策及配套措施，包括教育、休假、保險、稅收、住房、女性就業等。2021 年 12 月 關于政協十三屆全國委員會第四次會議第 4201 號提案答復的函 國家衛生健康委員會 1.建立健全合法捐卵、儲卵途徑。2.推動輔助生殖技術立法，對輔助生殖領域管理作出明確要求，嚴禁輔助生殖技術濫用，進一步加大對違法違規行為的懲處力度。3.及時跟進輔助生殖技術研究進展，適時對輔助生殖技術相關管理辦法、基

31、本標準和技術規范等進行修訂。2022 年 2 月 國家醫療保障局關于政協十三屆全國委員會第五次會議第04004 號提案答復的函 國家醫療保障局 已將符合條件的生育支持藥物如溴隱亭、曲普瑞林、氯米芬等促排卵藥品納入醫保支付范圍；逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入基金支付范圍。2022 年 8 月 關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見 國家衛健委等十七部門 指導地方綜合考慮醫保（含生育保險）基金可承受能力、相關技術規范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍。2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 2023 年 3 月 國家

32、衛生健康委員會 國家衛健委有關部門正組織征求專家關于放開單身女性凍卵的意見。2023 年 7 月及以后 關于將部分治療性輔助生殖技術項目納入醫保和工傷保險支付范圍的通知 北京/廣西/甘肅/內蒙古/山東/新疆/江西/青海/上海/浙江醫保局 北京和廣西分別在 2023 年 7 月和 11 月開始將部分輔助生殖診療項目納入醫保；甘肅和內蒙古在 2024 年 2 月開始納入；新疆在 2024 年 3 月開始納入；山東在 2024 年 4 月開始納入；江西、青海、上海和浙江在2024 年 6 月開始納入。2024 年 3 月 兩會專家提案 全國政協委員、中國工程院院士、原北京大學第三醫院院長喬杰:從生育

33、保障和現有可及的技術應用角度出發以適應發展的眼光，及時、適度、有序開放一些原有輔助生殖技術服務限制，著力強化我國生育力保存保障體系。有序開放卵子庫服務范疇限制，積極強化建設“生育友好型”保障體系。資料來源:政府部門官網，招銀國際環球市場 各地加速將輔助生殖納入醫保各地加速將輔助生殖納入醫保 進入 2024 年后地方政府將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的速度明顯提速。自北京在2023 年 7 月 1 日正式將部分輔助生殖醫療服務項目納入醫保目錄后，多個省市跟進調整了醫保政策。截至目前已有 10 個省市將部分輔助生殖醫療服務項目納入醫保，其中有 8 個地區在 2024 年宣布，有 4 個地區在 20

34、24 年 5 月份宣布。但從全國范圍內來看，這 10 個省市的人口僅占全國總人口的 28%?？紤]到大多數人口大省以及過去 5 年人口凈流出的省份仍未將輔助生殖納入當地醫保，我們認為輔助生殖納入醫保仍有顯著的政策推進空間。圖圖 16:我國各省市將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的情況我國各省市將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的情況 資料來源:地方政府網站，國家統計局，招銀國際環球市場 各地的醫保政策對輔助生殖給予了較大的支持。首先，各個省市在宣布將輔助生殖相關服務納入醫保后，均迅速執行該政策，從政策宣布到執行的時間均不超過 1 個月，最短的省納入醫保省市常駐人口占全國人口的比重,28%-109-95-

35、89-86-72-70-54-44-41-41-31-21-19-4-13446812171717293945464857217252-200-1000100200300吉林遼寧湖北河南湖南黑龍江河北甘肅總人口云南山西天津內蒙古北京江西重慶青海西藏上海陜西寧夏山東四川貴州安徽新疆廣西福建海南江蘇廣東浙江分省市常住人口變化：2023 vs 2019已將輔助生殖納入醫保的省市高于全國整體低于全國整體上海2024年6月1日浙江2024年6月1日江西2024年6月1日北京2023年7月1日廣西2023年11月1日山東2024年4月1日內蒙古2024年2月1日青海2024年6月1日甘肅2024年2月1日

36、新疆2024年3月1日 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 份僅有 3 天就正式實施。此外，在醫保支付政策上，各地醫保部門也展現了對輔助生殖的支持態度。例如，北京將所有納入的項目按照醫保甲類報銷，廣西、甘肅、內蒙古、新疆和青海對于納入的輔助生殖項目不設基金起付標準，同時廣西、甘肅和青海對于納入的輔助生殖項目不計入門診統籌年度支付限額。圖圖 17:我國各地將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的支付政策我國各地將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的支付政策 地區地區 發布時間發布時間 執行時間執行時間 納入醫保的技術納入醫保的技術項目數量項目數量 支付政策支付政策 北京 202

37、3.6.14 2023.7.1 16 均為醫保甲類項目，僅限門診報銷。廣西 2023.10.27 2023.11.1 9 參保人員享受基本醫療保險待遇時，不設基金起付標準，職工基本醫療保險、城鄉居民基本醫療保險報銷比例分別為 70%、50%，計入參保人員年度基金最高支付計入參保人員年度基金最高支付限額限額，不計入門診統籌支付限額，不計入門診統籌支付限額。項目所列三級醫院價格為基金最高支付標準，基金按規定比例支付；醫療機構實際收費價格低于基金最高支付標準的，以實際收費價格作為基金支付標準。甘肅 2024.1.2 2024.2.1 12 參保人員享受基本醫療保險待遇時，不設基金起付標準，基本醫療保

38、險報銷比例為 60%，不擠占門診統籌、門診共濟基金限額，不擠占門診統籌、門診共濟基金限額，不計入年度基金最高支付限額。不計入年度基金最高支付限額。內蒙古 2024.1.2 2024.2.1 8 由醫療自主定價變更為政府指導價，醫療服務價格平均降幅為 20%參保人員享受基本醫療保險待遇時，不設基金起付標準，職工基本醫療保險、城鄉居民基本醫療保險報銷比例分別為 70%、50%，實行單行支付，計入參保人員年計入參保人員年度基金最高支付限額度基金最高支付限額?？缡‘惖鼐歪t費用暫不納入保障范圍。山東 2024.3.14 2024.4.1 11 醫保個人先行自付比例由各統籌區結合醫?；鹬Ц赌芰?、臨床需求

39、等因素自行確定，原則上控制在 20%左右，其他與治療性輔助生殖相關的醫療服務項目及藥品等個人先行自付比例按各統籌區基本醫保政策執行。治療性輔助生殖費用限門診支付，支付待遇參照各統籌區門診慢特病政策執行，其中，普通門診待遇保障水平較高的統籌區，可按照普通門診政策執行。各統籌區各統籌區可根據醫?；鸪惺苣芰侠碓O定年度最高支付限額可根據醫?；鸪惺苣芰侠碓O定年度最高支付限額?；踞t保報銷后，個人負擔的合規醫療費用納入職工大額醫療費補助或居民大病保險，有條件的市可將治療性輔助生殖費用納入定制型商業醫療保險賠付范圍。新疆 2024.3.26 2024.3.1 9 參保人享受門診待遇時，不設基金起付標

40、準，職工基本醫療保險、城鄉居民基本醫療保險報銷比例分別為 80%、70%，計入參保人員年度基金最高支付限額。計入參保人員年度基金最高支付限額。江西 2024.5.11 2024.6.1 9 由市場調節定價變更為政府指導價。均為醫保乙類項目，限門診且統籌基金支付每人限門診且統籌基金支付每人 2 次次，職工基本醫療保險、城鄉居民基本醫療保險的報銷比例參照住院執行（即報銷比例分別穩定在 80%左右和70%左右，年度最高支付限額為 10 萬元）。青海 2024.5.16 2024.6.1 9 均按照醫保乙類項目支付。參保人員門診享受基本醫療保險待遇時，實行單行支付，不擠占普通門診統籌支付限額，不設基金

41、起付標準及最高支付限額不擠占普通門診統籌支付限額，不設基金起付標準及最高支付限額，按照普通門診統籌支付比例分別從城鎮職工（三級醫療機構：在職職工報銷 50%，退休職工報銷 60%）、城鄉居民基本醫療保險（三級醫療機構：報銷 50%）統籌基金列支。上海 2024.5.22 2024.6.1 12 甲類項目全額報銷，乙類項目報銷 90%，其中“取卵術”等其中“取卵術”等 5 個項目在同一醫療個項目在同一醫療機構支付次數最多機構支付次數最多 3 次次/人。人。職工醫保參保人員進行有關治療發生的自付費用，可以按照上海市醫保綜合減負有關規定納入綜合減負（即低收入職工或者退休職工的自負醫療費用超過一定標準

42、的部分可減負 90%）。浙江 2024.5.28 2024.6.1 12 實行政府指導價。甲類項目全額報銷，乙類項目報銷 90%，納入住院費用支付和管理。其中“取卵其中“取卵術”等術”等 5 個項目的基金支付不超過個項目的基金支付不超過 3 次次/人。人。資料來源:各地醫保局官網，招銀國際環球市場 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 我們認為現階段各地的醫保報銷可有效降低患者接受輔助生殖治療的經濟負擔。上述 10 個地方的醫保暫時僅覆蓋輔助生殖治療中涉及的醫療服務項目，藥物耗材費用暫時沒有納入醫保，而醫療服務費用一般可以占到整個 IVF 周期費用的約 70%。我

43、們測算了不同省市醫保報銷對 IVF 治療費用（按照約 4 萬元/周期計算）的覆蓋比例。以 1 代/2 代 IVF 基礎醫療服務項目為例，我們發現經濟發展水平靠前的省市（比如上海、北京和浙江）的醫保覆蓋比例接近或者超過 30%（占約單個周期醫療服務費用的一半），大部分省市（8/10）的覆蓋比例超過 20%，青海和江西的醫保覆蓋比例不到 15%。北京市醫保將部分收費較高的 3代 IVF 醫療技術服務（如胚胎單基因病診斷和染色體疾病的植入前胚胎遺傳學檢測）納入了醫保報銷范圍。這體現了地方醫保政策對于輔助生殖納入醫保的政策靈活性，各地區可以在滿足患者多樣化治療需求以及政府財政負擔方面進行靈活平衡。圖圖

44、 18:IVF 治療費用大致拆分測算治療費用大致拆分測算 資料來源:招銀國際環球市場預測 圖圖 19:各地各地 IVF 治療的醫保覆蓋比例的大致測算治療的醫保覆蓋比例的大致測算 資料來源:各地醫保局官網，招銀國際環球市場 注：僅指納入醫保的 1/2 代 IVF 的基礎項目，包括促排卵檢查、胚胎學形態評估、取卵術、單精子注射、取精術、精子優選處理、胚胎培養和胚胎移植術，可多次治療項目按照 1 次計入。一個 IVF 周期的治療費用按照 4萬元估算?；颊邔嶋H治療費用存在較大的個體差異。圖圖 20:我國各省市將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的支付價格（元）我國各省市將輔助生殖醫療服務項目納入醫保的支付價

45、格（元）項目名稱項目名稱 計價單位計價單位 北京北京 廣西廣西 甘肅甘肅 內蒙古內蒙古 山東山東 江西江西 青海青海 上海上海 浙江浙江 促排卵檢查 次 100 胚胎單基因病診斷 每個胚胎 5,050 醫療服務,70%藥耗,30%33.1%30.2%29.0%24.3%22.8%22.0%22.0%14.7%13.5%0%10%20%30%40%上海浙江北京廣西 內蒙古 甘肅山東青海江西 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 胚胎形態學評估 次 410 染色體疾病的植入前胚胎遺傳學檢測 每個胚胎 3,750 組織、細胞活檢 每個胚胎/每個卵 1,560 1,560

46、 1,150 1,000 1,200 1,560 1,560 1,560 取卵術 次 2,400 2,400 2,300 2,300 1,620 1,000 2,500 2,500 2,500 宮腔內人工授精術 次 500 500 500 500 720 500 500 900 900 陰道內人工授精術 次 280 900 900 單精子注射 次 3,346 3,346 3,346 2,700 2,700 1,500 1,000 2,800 1,500 單精子注射-卵子激活 800 800 800 800 取精術（睪丸/附睪精子分離）次 718 718 700 800 810 260 850

47、1,200 1,200 取精術-顯微鏡下操作 次 2,000 1,240 3,000 3,000 精液冷凍復蘇 次 800 精子優選處理 次 750 900 915 750 750 400 800 1,000 1,000 精子優選處理-密度梯度離心法 次 750 體外受精胚胎培養 日 1,566 胚胎培養 次 4,200 5,500 4,200 3,600 2,600 5,000 4,200 4,200 胚胎培養-囊胚培養 次 1,360 1,360 1,400 1,800 1,200 1,360 1,360 1,360 未成熟卵體外成熟培養 次 2,000 2,000 2,000 1,200

48、 胚胎輔助孵化 次 761 865 1,000 1,000 761 1,000 胚胎移植術 次 2,300 2,300 1,900 2,300 1,500 1,000 1,600 2,500 2,500 冷凍胚胎復蘇 次 1,244 1,244 1,300 900 500 1240 1240 組織/體液/細胞冷凍 管/次 1,300 1,300 2,050 1/2 代代 IVF 基礎項目價格基礎項目價格合計合計 11,590 9,705 8,797 9,135 8,784 5,408 5,875 13,250 12,080 占單個占單個 IVF 周期治療費周期治療費用的比例（報銷后）用的比例（

49、報銷后）29.0%24.3%22.0%22.8%22.0%13.5%14.7%33.1%30.2%資料來源:各地醫保局官網，招銀國際環球市場 注：上表中 1/2 代 IVF 基礎項目包括促排卵檢查、胚胎學形態評估、取卵術、單精子注射、取精術、精子優選處理、胚胎培養和胚胎移植術，可多次治療項目按照 1 次計入合計價格。一個 IVF 周期的治療費用按照 4 萬元計算?；颊邔嶋H治療費用存在較大的個體差異。國家醫保局在 2023 年 6 月印發了輔助生殖類醫療服務價格項目立項指南（試行），將輔助生殖類項目分類整合為 12 項。目前已有 23 個省市將定價方式從市場調節價轉變為政府指導價，這些規范調整促

50、進了輔助生殖醫療服務項目納入各地醫保。需要注意的是，實行政府定價后，輔助生殖醫的收費普遍下降，例如，內蒙古調整后的價格平均下降 20%。我們認為將輔助生殖納入醫保雖然可能帶來醫療結構的服務收費下降，但輔助生殖服務需求的提升將抵消這一影響。接受 IVF 治療的患者普遍對價格較敏感，醫保報銷帶來的經濟負擔的下降預計可明顯提高患者的治療意愿。根據育媧人口研究發布的中國輔助生殖研究報告 2023，超過半數（55.3%）的患者可以接受 5 千到 3 萬元的治療費用，32.2%的患者可以接受 3 萬到 10 萬元的治療費用。同時，70.7%的潛在患者在沒有補貼的情況下愿意接受治療，而分別給予 25%/50

51、%/75%/88%的補貼時，有治療意愿的潛在患者比例提升至 84.2%/90.5%/96.3%/98.9%。部分省市將輔助生殖醫療服務納入醫保后的醫療機構的實際運行數據也支持這一結論。例如，廣西的醫保政策實施半年多來，全廣西輔助生殖機構門診量為 99.37 萬人次，同比增長 14.74%；2023 年 7 月至 12 月，北京婦產醫院生殖醫學科門診量同比增長 36.3%，試管嬰兒取卵周期量較同比增長 62.7%、環比增長 50%。2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 圖圖 21:患者能夠接受的輔助生殖治療并活產費用占比患者能夠接受的輔助生殖治療并活產費用占比 資料

52、來源:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 圖圖 22:潛在患者輔助生殖治療意愿受補貼的影響潛在患者輔助生殖治療意愿受補貼的影響 資料來源:育媧人口研究中國輔助生殖研究報告 2023，招銀國際環球市場 8.5%55.3%32.2%3.4%0.6%0%20%40%60%5千元以下5千-3萬元3-10萬元10-20萬元 20萬及以上70.7%84.2%90.5%96.3%98.9%60%70%80%90%100%0%25%50%75%88%治療意愿-潛在患者補貼比例 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 海外經驗：政策支持對輔助生殖需求具有顯著

53、刺激作用海外經驗：政策支持對輔助生殖需求具有顯著刺激作用 全球輔助生殖市場概況全球輔助生殖市場概況 全球均面臨日益嚴峻的人口和生育問題。根據世界銀行的數據，自 1963 年至 2019 年，全球的總生育率持續下降，每名女性生育從約5個孩子減少到2.2個孩子。此外，根據世界衛生組織 2023年的報告，全球大約 17.5%的成年人（約六分之一人口）患有不孕不育癥。同時，不同收入水平的不孕不育患病率大致相似，高收入國家的終身不孕不育患病率為17.8%，低收入和中等收入國家為 16.5%。自然生育率持續降低，疊加生育年齡的普遍后移，也使得全球對體外受精（IVF）等輔助生殖技術的需求相應增加。圖圖 23

54、:1963-2022 年全球總生育率（女性人均生育數）年全球總生育率（女性人均生育數）資料來源:世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 24:按國家收入水平劃分不孕癥的終身按國家收入水平劃分不孕癥的終身/特定時期患病率特定時期患病率 資料來源:世界衛生組織，招銀國際環球市場 雖然不同收入地區的不孕不育患病率相近，但輔助生殖市場發展情況卻并不相同。由于龐大的人口基數，中國是全球輔助生殖周期數最多的國家，2019 年 IVF 治療周期約為 72 萬個；其次是美國，2019 年輔助生殖治療周期為 33 萬個。同時，中國也是周期數增長最快的國家，2014-2019 年中國輔助生殖周期數年復合增速達 13%。

55、其他輔助生殖周期數增長較快的國家/地區包括美國及中國臺灣。圖圖 25:分國家分國家/地區地區 2019 年輔助生殖周期數及年輔助生殖周期數及 2014-2019 年復合增長率年復合增長率 資料來源：錦欣生殖，愛維艾夫招股說明書，弗若斯特沙利文，美國CDC，JSOG，ESHRE，臺灣衛生福利部，Allied Market Research，新南威爾士大學，招銀國際環球市場 注：美國、澳大利亞和中國臺灣數據為輔助生殖數據，其余國家為 IVF 數據 2.02.53.03.54.04.55.05.5總生育率12.6%17.8%12.6%16.5%0%5%10%15%20%周期不孕不育率終生不孕不育率低

56、收入及中等收入國家高收入國家71.833.123.916.515.88.88.17.66.95.04.84.43.91.51.21.013%10%1%5%4%5%-2%-1%14%-3%0%-4%0%4%8%12%16%020406080治療周期數2014-19 CAGR周期數/萬CAGR 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 因患者對于輔助生殖價格的敏感性較高，輔助生殖滲透率與人均 GDP 存在正相關。我們選取的部分國家/地區的數據顯示，輔助生殖滲透率和人均 GDP 的相關系數為 0.54。一個國家/地區的經濟增長提升居民的生活水平和可支配收入，使更多家庭能負擔

57、包括 IVF 在內的較昂貴的輔助生殖醫療費用。隨著經濟的進一步發展，人均 GDP 較低的地區的輔助生殖市場將展現出更大的增長潛力。雖然中國的輔助生殖周期數遠高于其他國家/地區，但中國的輔助生殖滲透率仍低于全球較高收入的國家/地區，未來仍有可觀的增長空間。圖圖 26:各地區人均各地區人均 GDP 與輔助生殖滲透率與輔助生殖滲透率 資料來源：世界銀行，歐洲人類生殖與胚胎學學會，各國衛生部門，新南威爾士大學，招銀國際環球市場 注：滲透率為輔助生殖出生人口占總出生人口比例。人均 GDP 單位為國際元，可近似看成美元。全球不同國家對輔助生殖的法規監管嚴格程度也影響輔助生殖的需求和滲透率。我們發現全球主要

58、國家的輔助生殖政策存在一定差異，患者在不同國家能夠接受的輔助生殖服務的種類也因此不同。這些監管上的差異受到各國生育率政策、經濟條件和社會文化等的影響。西班牙為輔助生殖領域監管最寬松的國家之一，造就了該國較高的輔助生殖滲透率，也使其成為歐洲生育旅游的熱點之一。但同為歐洲國家的德國和意大利則對輔助生殖有較嚴格的限制，導致這兩個國家的輔助生殖滲透率遠低于西班牙。中國現階段的輔助生殖監管政策也較為嚴格。中國中國美國日本西班牙英國德國瑞典巴西智利阿根廷秘魯澳大利亞和新西蘭法國希臘意大利俄羅斯捷克比利時愛沙尼亞丹麥匈牙利黑山冰島中國臺灣塞爾維亞北馬其頓哈薩克斯坦芬蘭白俄羅斯奧地利0.0%1.0%2.0%3

59、.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000滲透率人均GDP，購買力平價(PPP)相關系數：相關系數：0.54 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 圖圖 27:全球主要地區輔助生殖治療政策限制對比全球主要地區輔助生殖治療政策限制對比 國家國家 單身女性單身女性 精子捐贈精子捐贈 卵子捐贈卵子捐贈 胚胎植入胚胎植入前診斷前診斷 胚胎收養胚胎收養 性別選擇性別選擇 死后受精死后受精 捐贈者捐贈者保密保密 中國 美國 *日本 法國 德國 意大利 英格蘭

60、 *西班牙 *瑞士 愛爾蘭 不受監管 荷蘭 挪威 *丹麥 *資料來源：國家衛健委，ASRM，日本婦產科研究會，Instituto Bernabeu，招銀國際環球市場 注：*僅適用于與性別相關的遺傳疾病病例；*PGT-M：旨在幫助防止某些疾病或障礙從父母傳給孩子；*PGT-A：用于識別受染色體異常影響的胚胎，這些異常會偶然影響胚胎 全球輔助生殖行業因其巨大的市場需求和增長潛力獲得了資本市場的持續關注，過去幾年發生了一系列重大的并購活動。2020 年 12 月，Fresenius Helios以 4.3 億歐元收購了西班牙的 Eugin Group，進一步強化 Fresenius Helios 在

61、全球輔助生殖服務市場的布局。2021年 11 月，阿聯酋的 Mediclinic Middle East 收購了具有 40 多年歷史的 Bourn Hall Fertility，增強其在中東的市場地位。同年11月，KKR以3.49億歐元收購Generalife IVF，并于2023年初以 30 億歐元收購西班牙最大的輔助生殖集團 IVI-RMA。中國輔助生殖行業的重大并購主要是字節跳動在 2022年以約 100億元收購美中宜和。中國的輔助生殖行業受到嚴格的政策監管。根據 2021 年國家衛健委發布的人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021版），中國對輔助生殖機構的牌照設有限制，資質要求高，牌

62、照獲取流程長且復雜。此外，國內 IVF 牌照主要掌握在公立醫院手中，僅有少數民營醫療機構有運營 IVF 等輔助生殖技術的資質，這限制了可收購的潛在標的數量，使得國內市場的大型并購活動相對較少。圖圖 28:全球輔助生殖行業主要兼并重組事件全球輔助生殖行業主要兼并重組事件 時間時間 收購方收購方 被收購方被收購方 被收購方被收購方所在區域所在區域 收購比收購比例例 收購對價收購對價 被收購標的業績被收購標的業績 收購估值收購估值 2018 年 12 月 錦欣生殖 美國 HRC Management 美國 100%31.1 億元 2018 年收入 5.6 億元，凈利潤 1.8 億元 P/S 5.6x

63、,P/E 16.9x 2020 年 4 月 美中宜和醫療 北京寶島婦產醫院 中國 2020 年 12 月 Fresenius Helios Eugin Group 西班牙 100%4.3 億歐元 2019 年收入 1.6 億歐元，EBITDA 0.31 億歐元 P/S 2.7x,EV/EBITDA 13.9x 2021 年 11 月 KKR Generalife 西班牙 3.49 億歐元 2021 年預計收入約為 0.9 億歐元 P/S 3.9x 2021 年 11 月 Mediclinic Middle East Bourn Hall Fertility 中東和北非 2022 年 4 月 錦

64、欣生殖 九洲醫院與和萬家醫院 中國 91.4%9.54 億元 2019 年兩家醫院收入合計2.8 億元，凈利潤合計 4100萬元 P/S 3.7x,P/E 25.5x 2022 年 8 月 字節跳動 美中宜和醫療 中國 100%100 億元 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 2023 年 1 月 KKR IVI-RMA 西班牙 80%30 億歐元 2023 年預計收入 8.43 億歐元 P/S 4.4x 資料來源:公司數據，招銀國際環球市場 注：由于新冠疫情擾動，錦欣生殖收購九洲醫院與和萬家醫院的估值基于 2019 年的業績情況。字節跳動并購美中宜和醫療的交易

65、對價基于網絡信息。中國臺灣：生育率下降與政策變革對輔助生殖需求的推動作用中國臺灣：生育率下降與政策變革對輔助生殖需求的推動作用 面對持續下降的生育率，中國臺灣地區的輔助生殖需求在政策支持下保持了快速增長。自1990 年以來，臺灣地區政策從鼓勵節育轉向支持生育，盡管推出了多項生育扶持政策，生育率依舊呈下降趨勢。政策方面繼續做出相應調整以刺激生育，2008 年，臺灣地區頒布了“臺灣人口政策文件”，旨在制定鼓勵生育的長期目標。2014 年，臺灣地區提出了“人工生殖補助方案”，以減輕體外受精（IVF）的經濟負擔并鼓勵生育。這兩個政策極大的增加了民眾對于輔助生殖服務的需求，并在很大程度上延緩了生育率下滑

66、的速度。2008至2014年臺灣地區的輔助生殖周期量以 18.4%的 CAGR快速增長，2014至 2021的 CAGR仍保持在 15%以上，均明顯高于 2008 年之前的 1.5%的 CAGR。得益于輔助生殖的持續大量需求，至 2021 年，輔助生殖的滲透率已達到 6.2%，而 2008 年僅有 1.6%。我們認為，臺灣地區的多年實踐經驗表明對輔助生殖給予一定補貼將顯著提高居民的治療需求，對于緩解生育率下降也有明顯的效果。圖圖 29:中國臺灣人工生殖周期數和粗出生率中國臺灣人工生殖周期數和粗出生率 資料來源:臺灣衛生福利部，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 30:中國臺灣輔助生殖出生嬰兒數和

67、滲透率中國臺灣輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:臺灣衛生福利部，招銀國際環球市場 圖圖 31:中國臺灣中國臺灣地區地區輔助生殖和鼓勵生育相關政策輔助生殖和鼓勵生育相關政策 年份年份 政策政策 2008 年 頒布“臺灣人口政策文件”，以“提高生育率，緩解少子化現象”為長期目標。2012 年“臺灣 5歲幼兒免學費教育計劃”：5歲以下子女的納稅義務人，在申報綜合所得稅時，如其綜合所得稅稅率未達到 20%且基本所得額在 600 萬元以下，可報每名子女 25,000 元的幼兒學前特別扣除額。2013 年 二代健保制度正式實施。2014 年 提出“人工生殖補助方案”，宣布將于 2015 年起投入 9.

68、4 億元，分 3 年推動人工生殖補助。2015 年 正式實施低收入戶及中低收入戶之體外受精補助方案，主要針對被人工生殖機構醫師診斷為不孕的低收入及中低收入戶夫妻，1 年補助上限為 10 萬元。2018 年 5 歲以下幼兒家庭特別扣除額將提高到 12 萬元。2019 年 將每年人工生殖補助金額最高調整到 15 萬臺幣。2021 年 擴大補助對象：不孕夫妻一方具有臺灣戶籍且妻子的年齡未滿 45 歲，即可申請補助。024681012140.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

69、2021中國臺灣地區人工生殖治療周期數粗出生率（每千人）2014年提出“人工生殖補助方案”2008年頒布“臺灣人口政策文件”周期數/萬出生率6.2%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.220012003200520072009201120132015201720192021輔助生殖嬰兒數ART滲透率滲透率嬰兒數/萬 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 補助金額及次數：除低收入戶及中低收入戶維持每次最高補助 15 萬元外，一般不孕夫婦初次申請最高補助 10 萬元，再次申請最高補助 6 萬元，最多申請 6 次。具體申請金額及次數視

70、療程及妻子年齡而定。資料來源：臺灣內政部戶政司，臺灣衛生福利部，招銀國際環球市場 日本：出生率持續下降，鼓勵輔助生殖政策頻出日本：出生率持續下降，鼓勵輔助生殖政策頻出 日本面臨嚴重的少子化問題，但輔助生殖補貼政策使得輔助生殖周期數持續走高。根據日本厚生勞動省的數據，日本 2023 年新生兒數量為 758,631，比 2022 年減少了 5.1%，日本繼續面臨人口增長壓力。日本政府實施了積極的促進人口生育政策，2004 年起，日本政府實施了國民 IVF 治療補助計劃，通過提高輔助生殖補助金和輔助生殖可及性來鼓勵生育，輔助生殖周期數進入高速增長階段，2007 至 2011 年的 CAGR 為 10

71、.7%。2011 年后日本政府新增多項輔助生殖相關政策，包括 2015 年首次提出人工受孕的治療補助以及 2020 年將輔助生殖費用納入社會醫療保險報銷范圍等，這些政策讓日本輔助生殖周期數在 2011 后仍維持了長期增長。雖然日本新生兒人口數量持續下降，通過輔助生殖技術出生的嬰兒數量占比卻在持續增加。據日本產科婦人科學會數據顯示，輔助生殖出生嬰兒在總出生人口中的比例從 2007 年的 1.8%提升至 2021 年的 8.6%，顯示出在生育意愿低下的階段，政府的支持政策仍可有效刺激居民的輔助生殖需求。圖圖 32:日本日本 IVF 及及 ICSI 周期數和粗出生率周期數和粗出生率 資料來源:日本產

72、科婦人科學會，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 33:日本輔助生殖出生嬰兒數和滲透率日本輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:日本產科婦人科學會，招銀國際環球市場 圖圖 34:日本輔助生殖和鼓勵生育相關政策日本輔助生殖和鼓勵生育相關政策 政策政策階段階段 年份年份 政策內容政策內容 鼓勵生育政策初期擴展 2004 年 補貼開始：年收入低于650萬日元，一年最高補貼10萬日元（共兩年）。2006 年 補助年限延長至 5 年。2007 年 1 次最高 10 萬日元，每年最多 2 次，收入限制提高至 730 萬日元。2009 年 最高限額提升至 15 萬。2011 年 補助次數上限 10 次，第一年

73、最多 3 次，往后每年最多 2 次。鼓勵生育政策調整，引入人工受孕 2013 年 凍融胚胎移植和取卵失敗患者補貼降至 7.5 萬日元。2015 年 女性/男性接受首次不孕不育治療，最多補助 30/15 萬日元。2016 年 女性年齡 43 歲以上無法獲得補貼，40-43 歲為 3 次，不滿 40 歲補貼次數最高 6 次。2019 年 男性接受首次不育治療，最多補助金額由 15 萬日元提升至 30 萬日元。5678910.012.014.016.018.020.022.024.026.028.020072009201120132015201720192021IVF+ICSI總周期數粗出生率（每千

74、人）鼓勵生育政策初期擴展政策調整，引入人工受孕補助政策深化，醫保覆蓋IVF周期數/萬出生率8.6%0%2%4%6%8%10%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020072009201120132015201720192021輔助生殖嬰兒數ART滲透率嬰兒數/萬滲透率 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 生育政策深化與醫保覆蓋 IVF 2020 年 將輔助生殖費用納入社會醫療保險報銷范圍，將于 2022 年執行。女性/男性接受第二次及之后的不孕不育治療，最多補助金額由 15 萬日元提升至 30 萬日元。2022 年 將生育治療納入社會醫療保險，最

75、高可報銷 70%關于體外受精(IVF)等輔助生殖技術服務。資料來源：日本厚生省，招銀國際環球市場 美國：醫保覆蓋政策不同導致各州輔助生殖滲透率存在差異美國：醫保覆蓋政策不同導致各州輔助生殖滲透率存在差異 美國同樣面臨生育率持續下降的問題。根據美國疾控中心，2023 年全美有 359 萬人出生，這一數字為 1979 年以來的最低水平，較 2022 年下降了 2%。美國總生育率（即每位女性生育的平均子女數）降至 1.6 左右，這是美國上世紀 30 年代開始追蹤該數據以來的最低紀錄。與生育率下降形成鮮明反差的是，美國輔助生殖需求在本土不孕不育率上升和社會接納度提升的推動下日益擴大。2005 年至 2

76、021 年輔助生殖周期量以 9.5%的 CAGR 穩健增長，而新生嬰兒中輔助生殖的滲透率也從 2005 年的 1.3%提高至 2021 年的 2.7%。圖圖 35:美國輔助生殖周期數和粗出生率美國輔助生殖周期數和粗出生率 資料來源:美國疾控中心，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 36:美國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率美國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:美國疾控中心，招銀國際環球市場 美國輔助生殖技術的使用在不同州之間有所差異，有相關醫保覆蓋的地區滲透率更高。截至 2023年 9月，美國有 21個州和華盛頓特區通過了生育保險法，其中 15個州包括體外受精保險，17 個州涵蓋不孕癥的生育保護。

77、2021 年，輔助生殖嬰兒占比最高的前 10 個州中，除加利福尼亞州以外，其他州均規定醫療保險至少涵蓋一個體外受精周期。根據美國 CDC報告，加利福尼亞州、伊利諾伊州、馬薩諸塞州、新澤西州、紐約州和德克薩斯州是美國使用輔助生殖最普遍的州，合計占了美國所有通過輔助生殖孕育的嬰兒數的近一半（46.1%）。1011121314150.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021輔助生殖周期數粗出生率（每千人）周期數/萬出生率2.7%0.0%1.0%2.0%3.0%0.02.04.06.

78、08.010.012.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021輔助生殖嬰兒數ART滲透率嬰兒數/萬滲透率 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 37:2021 年年美國美國輔助生殖輔助生殖嬰兒占比最高的前嬰兒占比最高的前 10 個州個州 地區地區 是否通過輔助生是否通過輔助生殖相關保障政策殖相關保障政策 總新生兒數總新生兒數 通過輔助生殖技術出生的通過輔助生殖技術出生的嬰兒數量嬰兒數量 輔助生殖技術嬰兒占輔助生殖技術嬰兒占所有嬰兒的比例所有嬰兒的比例 華盛頓哥倫比亞特區 8,660 504 5.8%馬薩諸塞州

79、 69,137 3,717 5.4%新澤西州 101,497 5,106 5.0%康涅狄格州 35,670 1,584 4.4%紐約州 210,742 8,707 4.1%伊利諾伊州 132,189 4,791 3.6%新罕布什爾州 12,625 447 3.5%馬里蘭州 68,285 2,311 3.4%科羅拉多州 62,949 1,781 2.8%加利福尼亞州 420,608 11,392 2.7%美國美國 3,664,292 97,128 2.7%資料來源：美國疾控中心，招銀國際環球市場 圖圖 38:美國醫療保險至少涵蓋一個體外受精周期的州美國醫療保險至少涵蓋一個體外受精周期的州 地區地

80、區 時間時間 保險要求保險要求 馬里蘭州 1985 年 提供懷孕相關福利的個人和團體保險公司每次活產最多可覆蓋三個周期。終身最高可達 10 萬美元。員工少于 50 人的雇主豁免?；颊弑仨氂?2 年的不孕不育病史或特定的不孕癥診斷。阿肯色州 1987 年 所有提供產婦福利的團體保險公司必須支付體外受精費用。終身最高 15,000 美元。健康維護組織（HMO）不受法律約束。馬薩諸塞州 1987 年 所有提供懷孕相關福利的保險公司必須涵蓋不孕不育治療，包括體外受精。覆蓋范圍僅限于六個周期的體外受精。夏威夷 1987 年 如果患者有5年的不孕不育史或特定的不孕不育診斷，個人和團體保險公司需要覆蓋一個周

81、期的體外受精。羅德島州 1989 年 所有承保懷孕相關福利的保險公司必須承保不孕不育治療，包括試管嬰兒。只有 25-40 歲的女性才承保，終身最高限額為 10 萬美元。保險公司可能會收取20%的自付費用。伊利諾伊州 1991 年 提供妊娠相關保險的群體和 HMO 必須涵蓋不孕不育治療，包括體外受精，最多四個周期；后續又覆蓋了兩個周期。涵蓋終身六個周期。新澤西州 2001 年 所有覆蓋超過 50 人且包括懷孕相關福利的保險政策必須為 45 歲以下人群提供最多四個周期的體外受精（IVF）覆蓋?？的腋裰?2005 年 個人和團體保險公司必須為 40 歲以下的人提供最多兩次體外受精周期。特拉華州 2

82、018 年 所有提供醫療或住院費用的個人、團體和綜合健康保險政策都應涵蓋生育護理服務，包括 IVF 和標準生育保護服務?？屏_拉多州 2020 年 2023 年 1 月 1 日或之后在該州簽發或續簽的所有大型團體（超過 100 名員工）健康福利計劃應涵蓋不孕癥的診斷和治療以及標準生育力保存服務。新罕布什爾州 2020 年 任何團體保單、計劃或意外或健康保險合同、為醫療或住院費用提供福利的醫療保險公司應提供醫療上必需的生育治療。猶他州 2020 年 在公共雇員健康計劃的三年試點計劃中，如果保險政策提供了可選的生育福利，必須同時提供 4,000 美元的賠償福利以供不孕不育治療。紐約州 2020 年

83、所有覆蓋超過 100 人大型團體提供最多三個周期的體外受精（IVF）覆蓋。華盛頓哥倫比亞特區 2023 年 所有提供個人、小團體或大團體健康福利計劃的健康保險公司都必須為不孕癥的診斷和治療提供保險，包括三個周期的體外受精。緬因州 2024 年 如果參保者是不孕患者，則可以進行生育治療。資料來源：美國不孕不育協會，招銀國際環球市場 因美國允許單身女性使用輔助生殖技術，隨著生育年齡后移和輔助生殖技術的普及，美國民眾對保存生育能力的需求越來越旺盛，凍卵周期數快速增長，在整個輔助生殖治療周期的占比不斷攀升。美國 CDC 數據顯示，凍卵周期占總輔助生殖周期比例從 2012 年的 11%增長至 2021

84、年的 41%。同時，CDC 數據顯示，從 2008 年至 2021 年，使用新鮮卵子的胚 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 胎數量從約 10 萬枚逐年減少至約 8 萬枚；而使用冷凍卵子或胚胎的數量則從約 4 萬枚增加至約 16 萬枚，凍卵已成為美國民眾重要的輔助生殖技術需求。圖圖 39:美國凍卵周期占總輔助生殖周期比例美國凍卵周期占總輔助生殖周期比例 資料來源:美國疾控中心，招銀國際環球市場 圖圖 40:美國胚胎來源變化趨勢美國胚胎來源變化趨勢 資料來源:美國疾控中心，招銀國際環球市場 西班牙：寬松的輔助生殖政策帶來輔助生殖的高滲透率西班牙：寬松的輔助生殖政策

85、帶來輔助生殖的高滲透率 基于寬松的輔助生殖監管和高質量的醫療服務，西班牙的輔助生殖行業在過去多年顯著發展，已成為歐洲重要的輔助生殖區域中心之一。西班牙政府對待生育和輔助生殖持非常積極的態度，陸續出臺多個支持性政策，包括兒童福利政策以及對父母的產假及育兒假等政策。特別是在 2006 年，西班牙頒布人類輔助生殖技術法，為輔助生殖行業提供了全面的法律框架，規定了包括捐贈者匿名性、受精卵捐贈、以及預植入遺傳學診斷等多項條款。同時，西班牙寬松的輔助生殖監管對不同婚姻和性取向人群持開放態度，使其輔助生殖技術的得到廣泛使用。2000 至 2019 年的西班牙的輔助生殖周期數的復合增速達到 8.3%。受此影響

86、，西班牙的輔助生殖嬰兒滲透率也從 2006 年的 2.3%顯著提高至 2019 年的 8.9%，高于全球其他主要經濟體（見圖 25）。圖圖 41:西班牙西班牙 IVF 及及 ICSI 周期數和粗出生率周期數和粗出生率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 42:西班牙輔助生殖出生嬰兒數和滲透率西班牙輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，招銀國際環球市場 11%14%17%20%25%31%34%37%38%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

87、2019 2020 20210.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0新鮮患者卵子所生成的胚胎數量冷凍患者卵子或胚胎所生成的胚胎數量萬 6 7 8 9 10 11 120.01.02.03.04.05.06.07.0199720002003200620092012201520182021IVF+ICSI周期數粗出生率（每千人）2006年，頒布輔助生殖技術法律，規范輔助生殖行業周期數/萬出生率8.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02006200820102012201420162018輔助生殖嬰兒數

88、ART滲透率嬰兒數/萬滲透率 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 圖圖 43:西班牙輔助生殖和鼓勵生育相關政策西班牙輔助生殖和鼓勵生育相關政策 年份年份 政策政策 2006 年 頒布輔助生殖技術的第 14/2006 號法律，規范輔助生殖行業。兒童稅收抵免：為鼓勵生育，西班牙政府通過稅收減免的方式，每個三歲以下的孩子可以獲得最高 1,200 歐元的個人所得稅減免。2007 年 普遍兒童福利政策：每個新生兒家庭可以獲得 2,500 歐元的補貼。這一政策在 2010 年 12 月結束。2009 年 延長產假：延長了出生、收養或接收情況下的陪產假期限。2015 年 孕產

89、婦風險假：如果工作崗位被認定對孕婦或哺乳有風險，孕產婦可以申請風險假，由社會保障支付全額工資，直到嬰兒出生。2017 年 產假和育兒假政策更新：自 2017 年 1 月 1 日起，父親的陪產假從 2 周延長至 4 周，并可在分娩、收養或寄養的情況下享受全薪休假。2018 年 西班牙將體外受精擴大到女同性戀、單身女性、跨性別者。資料來源：西班牙國家官方公報，西班牙衛生部，招銀國際環球市場 英國：支持性法規推動輔助生殖行業發展英國：支持性法規推動輔助生殖行業發展 作為發達經濟體，英國也同樣面臨生育率持續下降的問題。英國的粗生育率在 2004 年之前持續下滑。為了緩解下滑趨勢，英國政府出臺多項支持生

90、育和輔助生殖的政策。2004 年，英國國家健康與臨床優化研究所（NICE）發布指導方針，建議 40 歲以下的女性如果在嘗試兩年后未能懷孕，應通過國民健康服務（NHS）接受三個完整的 IVF 周期。在生育率恢復的 2004 至 2012 年間，英國的輔助生殖周期數也呈快速上升趨勢，CAGR 為 5.2%。然而在 2015 年，英國宣布將暫停對第三個及以后孩子的納稅人子女補貼，僅對前兩個子女提供福利，這一政策對英國人民生育意愿造成負面影響，出生率和輔助生殖周期數均進入下降通道。但需要注意的是，英國的輔助生殖嬰兒滲透率仍從 2004 年的 1.6%穩步提高至2018 年的 2.9%，顯示出民眾對于輔

91、助生殖治療的接受度的提升。圖圖 44:英國英國 IVF 及及 ICSI 周期數和粗出生率周期數和粗出生率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 45:英國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率英國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，招銀國際環球市場 8910111213142.02.53.03.54.04.55.019972001200420072010201320162019IVF+ICSI周期數粗出生率（每千人）2015年，取消家庭第三個孩子的納稅補貼2004年，患者可以通過NHS獲得 IVF 治療周期數/萬出生率2.9%0%1%2%3%4%

92、0.00.51.01.52.02.519972000200220042006200820102012201420162018輔助生殖嬰兒數滲透率嬰兒數/萬滲透率 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 圖圖 46:英國輔助生殖和鼓勵生育相關政策英國輔助生殖和鼓勵生育相關政策 時間時間 具體政策具體政策 2002 年 引入了兒童稅收抵免，這是針對低收入家庭的財政支持，旨在幫助家庭負擔養育孩子的成本。2003 年 政府開始提供帶薪陪產假，使男性可以獲得兩周的帶薪假期，以支持新生兒家庭。2004 年 國家健康與臨床優化研究所（NICE）于 2004 年發布的指導方針指出，

93、40 歲以下的女性如果嘗試兩年后仍未懷孕，應通過 NHS 接受三個完整的 IVF 周期治療。2005 年 進一步規范了胚胎篩查和基因診斷的使用，確保這些技術僅用于醫療目的。2008 年 修訂人類受精與胚胎學法案，進一步規范了捐贈者信息披露和使用前胚胎基因診斷等技術。2013 年 NICE 發布臨床生育指南，建議對符合條件的女性提供最多三次 IVF 治療。這些建議旨在確保 IVF 治療的公平性和可及性。2015 年 暫時凍結一個家庭第三個孩子可以享受的納稅人子女補貼，只對兩個子女發放此項福利。資料來源：NICE，NHS，英國政府官網，招銀國際環球市場 德國：輔助生殖滲透率受政策的影響顯著德國：輔

94、助生殖滲透率受政策的影響顯著 德國通過持續的生育支持政策成功扭轉生育率下降的趨勢，輔助生殖技術行業也表現出長期穩定的發展，但其發展路徑并不是一帆風順。2004 年，德國實施了法定健康保險現代化法案，該法案對輔助生殖治療的保險報銷政策進行了重大調整，特別是在體外受精（IVF）治療的報銷比例從之前的 100%大幅降低至 50%，導致治療周期在短期內顯著減少，2005 年的周期數相比 2003 年大幅減少 56%。雖然此后 IVF 的報銷比例持續維持在 50%，德國政府并沒有停止其對提高生育率的支持政策，持續采取其他鼓勵生育的政策，比如家庭育兒補貼等。德國輔助生殖治療需求和滲透率仍能保持上升趨勢，2

95、005 至 2019 年，輔助生殖周期數保持了 5.4%的 CAGR，周期數已基本恢復至 2003 年的水平，同時輔助生殖嬰兒滲透率仍也從 2005 年的 1.5%提高至 2019 年的 2.9%。圖圖 47:德國德國 IVF 及及 ICSI 周期數和粗出生率周期數和粗出生率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 48:德國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率德國輔助生殖出生嬰兒數和滲透率 資料來源:歐洲人類生殖與胚胎學學會，招銀國際環球市場 8.08.48.89.29.610.00.61.62.63.64.65.66.67.68.69.61997200020032007

96、2010201420172020IVF+ICSI周期數粗出生率（每千人）2004年，IVF報銷比例從100%降至50%2007年，推出聯邦父母津貼和父母養育假法，鼓勵生育周期數/萬出生率2.9%0%1%2%3%4%0.00.51.01.52.02.520032006200820102013201520172019輔助生殖嬰兒數滲透率嬰兒數/萬滲透率 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 49:德國輔助生殖和鼓勵生育相關政策德國輔助生殖和鼓勵生育相關政策 時間時間 政策內容政策內容 2004 年 法定健康保險現代化法案：對輔助生殖治療的保險報銷政策進行了調整，

97、限制了健康保險對IVF 治療的報銷范圍，報銷比例從原來的 100%降至 50%。2007 年 引入父母津貼與父母休假法，旨在鼓勵育兒期間的父母休假，并提供相當于前收入 67%的津貼。2008 年 2008 年出臺兒童促進法，規定自 2013 年 8 月起，所有 1 歲以上兒童享有法定入托權。2010 年 育兒津貼調整為前兩個孩子的津貼金額為每月 184 歐元，第三個孩子 190 歐元，第四個及以上的孩子 215 歐元。2015 年 關于育兒福利和育兒假的法案進行了改革，引入了“父母津貼+”(Elterngeld plus)計劃，允許津貼值減半而領取時間翻倍。2018 年 為居住條件欠佳、收入普

98、通的家庭提供每孩 12,000 歐元的住房兒童金（Baukindergeld），該筆款項將分十年發放。2019 年 出臺兒童日托優化法，規定聯邦政府在 2022 年之前投入 55 億歐元支持各州提升兒童托育服務的質量。資料來源：德國聯邦政府官網，德國聯邦衛生部，招銀國際環球市場 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 他山之石：海外經驗對我國輔助生殖政策的啟示他山之石：海外經驗對我國輔助生殖政策的啟示 緩解經濟壓力將可顯著提升輔助生殖的治療意愿緩解經濟壓力將可顯著提升輔助生殖的治療意愿 輔助生殖滲透率與人均 GDP 存在正相關。我們選取的全球部分國家/地區的數據顯示

99、，輔助生殖滲透率和人均GDP的相關系數為0.54。通常情況下患者對于輔助生殖價格的敏感性較高，經濟增長提升居民的生活水平和可支配收入，使更多家庭能負擔得起包括 IVF 在內的較昂貴醫療費用，而經濟發達國家/地區也有更多政府資源分配至人口相關的領域來減輕家庭的生育負擔。從全球主要的經濟體來看，人口支持政策以及專門針對輔助生殖的補貼政策（包括直接給予補貼和納入醫療保險報銷）可有效提高民眾對輔助生殖服務的需求，滿足“想生而不能生”的不孕不育患者群體的生育需求。我國臺灣地區在 2008 年頒布了“臺灣人口政策文件”和在 2014 年提出了“人工生殖補助方案”，這兩個政策極大的增加了民眾對于輔助生殖服務

100、的需求，輔助生殖周期數的增速明顯高于 2008 年之前。發達經濟體如日本、美國和歐盟國家對生育和輔助生殖長期以來均有相應的政策支持，各國的輔助生殖周期數均呈現長期穩步的增長態勢。值得注意的是，當輔助生殖的補貼力度減弱時，輔助生殖需求也會明顯減少，進一步說明了患者對輔助生殖治療較高的價格敏感性。2004 年，德國實施了法定健康保險現代化法案，體外受精（IVF）治療的報銷比例從之前的 100%大幅降低至 50%，導致治療周期在短期內顯著減少，2005 年的周期數相比 2003 年大幅減少 56%。但其后多年，依托于德國持續的鼓勵生育政策，輔助生殖周期數也依然保持了增長。由于龐大的人口基數，我國的輔

101、助生殖周期數為全球最高，但我國的輔助生殖滲透率仍較低。類似海外情況，價格也是我國患者接受輔助生殖治療時重要的考量因素。根據育媧人口研究發布的中國輔助生殖研究報告 2023，成功率（占比 85.5%）、服務水平（占比46.1%）和價格（占比 33.4%）是患者治療時最看重的三個因素，但患者放棄輔助生殖治療的首要原因是價格（占比 55.7%），其次是成功率（占比 48.9%）和心理負擔（占比41.1%）。因此，我們認為在輔助生殖成功率相對穩定的當下，對于輔助生殖治療提供補貼（納入醫?；蛘咧苯迂斦a貼）從而降低患者的經濟負擔，將會很大程度提高患者接受輔助生殖治療的意愿。迄今為止，我國有 10 個省市

102、將部分輔助生殖技術服務納入當地醫保報銷范圍，考慮到患者對于輔助生殖價格的敏感性較高，我們認為這一舉措有望顯著提高當地居民使用輔助生殖技術的意愿。我們測算了不同省市醫保報銷對 IVF 治療費用（按照 4 萬元/周期測算）的覆蓋比例。以 1 代/2 代 IVF 基礎醫療服務項目在各個省市的醫保報銷標準為例，我們發現經濟發展水平靠前的省市（比如上海、北京和浙江）的醫保覆蓋比例接近或者超過 30%（接近單周期醫療服務費用的一半），絕大部分省市（8/10）的覆蓋比例超過 20%。我們認為各地的醫保報銷可有效降低患者的輔助生殖治療的財務負擔從而提高治療需求。從全國范圍內來看，目前將輔助生殖納入醫保的10個

103、省份的人口僅占全國總人口的28%。同時，考慮到大多數人口大省以及過去 5 年人口凈流出的省份仍未將輔助生殖納入當地醫保，我們認為輔助生殖納入醫保在各地仍有顯著的政策推進空間。2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 此外，在基本醫療保險之外，我們認為還需要提供額外支持來進一步降低患者接受輔助生殖治療的經濟負擔，可行的措施包括商業保險和生育補貼。實際上，已有多個商業保險在輔助生殖域做出了嘗試，例如，泰康保險早在 2016 年便推出了“祝孕試管嬰兒保險”，2023 年杭州的商業補充醫?！拔骱媛摫！毙略鲚o助生育相關項目。我們認為多地將輔助生殖服務納入醫保將有效提升輔助生殖

104、的社會認知度，預計將為商業保險公司推廣輔助生殖相關商業保險提供更多便捷。同時，也有部分城市對使用輔助生殖生育的家庭給予生育補貼，例如，銀川在 23 年發布的政策文件的征求意見稿提到“對計劃生育特殊家庭中年齡為 40-49 周歲的女性，確需實施輔助生殖技術再生育的給予 6 萬元生育補貼”。適度放開輔助生殖技術服務限制，滿足居民的生育需求適度放開輔助生殖技術服務限制，滿足居民的生育需求 從全球視角來看，我們發現輔助生殖的滲透率與一個國家/地區的經濟發展水平呈較強的正相關性（見圖 25），全球主要發達經濟體的輔助生殖滲透率普遍高于中低收入國家。例如日本和西班牙的滲透率超過 8%，而我國的滲透率不到

105、2.5%，巴西、阿根廷等國家的滲透率不足 1%。然而，發達經濟體間的輔助生殖滲透率也呈現一定的差異，比如德國和意大利的輔助生殖滲透率僅為 3%左右。我們認為各國/地區政府對輔助生殖技術服務的法規限制是導致這一差異的重要原因。以西班牙為例，該國對輔助生殖采取較寬松的法律和政策約束，支持廣泛的輔助生殖服務，包括允許單身女性接受輔助生殖治療、性別選擇、捐贈者匿名保護和經濟補償等。而同處在歐洲的德國和意大利則有較嚴格的輔助生殖法規限制，例如德國禁止性別選擇和胚胎植入前診斷，意大利則禁止單身女性使用輔助生殖服務以及性別選擇。隨著社會經濟的發展、大眾科技文化素養的提高以及政府宣傳，居民對輔助生殖治療的認可

106、程度也會隨之提高，治療需求也會多樣化，但這需要相關配套法律法規的調整。我們以美國凍卵為例，在法規允許女性凍卵的前提下，美國民眾對保存生育能力的需求越來越旺盛，凍卵周期數快速增長，在整個輔助生殖治療周期的占比不斷攀升。美國 CDC 數據顯示，凍卵周期占總輔助生殖周期比例從 2012年的 11%增長至 2021年的 41%。在國內，我們注意到我國對于凍卵的關注在持續提高。2024 年兩會代表喬杰提議“有序開放卵子庫服務范疇限制”和“著力強化生育力保存保障政策法規監管制度”，國家衛健委在 2023 年 3 月表示“正組織征求專家關于放開單身女性凍卵的意見”。另外，從優生優育的角度看，第三代試管嬰兒技

107、術（PGT）在我國的應用仍有明顯提高的空間。數據顯示，2019 年我國的 PGT 滲透率僅有 3.8%（數據來源：沙利文），而同期美國的滲透率為 43.8%（數據來源：美國 CDC），兩國的 PGT 滲透率差異明顯。PGT 通過對移植前胚胎進行基因檢測和染色體數目及結構異常檢測，從而排除攜帶已知致病基因的胚胎，可以有效提高妊娠率并防止胎兒出生缺陷。我國現行法律規定只有符合相應臨床指征（例如夫婦任一方或雙方攜帶染色體結構異常）的已婚患者才可適用 PGT，但對胚胎進行遺傳學診斷并排除異常胚胎的需求并不僅僅存在于不孕不育患者群體內。另外需要注意的是，我國可進行 PGT 治療的醫療機構數量有限，醫療供

108、給不足。根據國家衛健委數據，截至 2023 年 12 月 31 日，我國共有 602 家醫療機構獲準開展人類輔助生殖技術，但僅有110 家醫療機構有 PGT 資質（絕大多數為公立醫療機構）。適度放寬 PEG 的臨床應用范 2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 圍并增加相關醫療供給，預計將可提高 PGT 在我國的使用率，并進一步支持我國優生優育政策的落實。我們同時呼吁政策端進一步支持輔助生殖新技術的應用和落地，這些新技術包括細胞治療、未成熟卵體外培養、線粒體置換及凍融胚胎移植等，以更好的滿足患者的多樣化治療需求。2024 年年 6 月月 28 日日 敬請參閱尾頁之免

109、責聲明 28 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券

110、的任何權益。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環

111、花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告

112、沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何

113、擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基

114、礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修

115、訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限

116、制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。