《電力設備行業逆變器專題二：觀古知今向陽而生逆變器行業指數逐步筑底向陽而生-240630（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業逆變器專題二：觀古知今向陽而生逆變器行業指數逐步筑底向陽而生-240630（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 電力設備/光伏設備 2024 年 06 月 30 日 逆變器專題二：觀古知今，向陽而生 看好逆變器行業指數逐步筑底，向陽而生 相關研究 逆變器專題一：行業拐點已至，新一輪上行通道開啟新興市場高增+去庫接近尾聲推動行業拐點向上 2024/06/28 證券分析師 劉宏達 A0230524020002 朱棟 A0230522050001 聯系人 劉宏達(8621)23297818 本期投資提示：總結復盤歷史行情變化，2015 至 2019 年行業指數的漲跌變化主要受宏觀政策以及光伏產業政策及逆變器行業格局的影響；2015Q1-Q3 光伏逆變器指數先增后降

2、，主要受宏觀政策環境與華為入局影響；2015Q4-2016Q1 光伏逆變器指數表現為先快速上升，隨后迅速下降，主要歸因于宏觀政策影響；2016Q2-2018 年逆變器行業指數變化主要歸因于行業政策驅動、逆變器需求與價格變化；2018H2 至 2019 年期間指數下跌的主要歸因于“531 新政”與“301 關稅政策“出臺導致的逆變器國內需求和出海減少；2020 至 2021 年期間行業指數增長的主要原因為逆變器的出海擴張與儲能市場爆發，21 年 Q4 至 22H1 同時受制于原材料 IGBT 缺貨漲價影響，導致行業指數出現階段性下跌；2022 年后行業指數的再次爆發式增長得益于儲能市場成為第二增

3、長極，較高的毛利率為逆變器廠商帶來盈利能力提升；2023 年后由于新能源行業降溫以及海外階段性去庫存影響，行業指數呈下行趨勢，進入 2024 年隨著去庫進入尾聲，逆變器行業指數有望逐漸回升。光儲行業環境持續向好發展，逆變器或將直接受益。1）光伏產業對政策依存度高，利好政策頻出刺激需求上升；2）美國市場國產逆變器廠商市占率有望進一步提升，隨著出海環境改善，國內企業繼續發力海外市場，利潤上行空間廣闊；3）隨著 IGBT 國產替代進程加速，逆變器主要原材料價格有望下行；4）“光儲一體”、強制配儲趨勢明確帶動儲能裝機量增長，拉動儲能逆變器需求。重點標的：1）陽光電源：逆變器領先企業，行業地位穩固，逆變

4、器行業出貨修復及儲能業務爆發推動公司業績穩步提升；2）錦浪科技：公司專注儲能逆變器布局，是逆變器領先企業，光儲裝機需求增長以及歐洲戶儲去庫存接近尾聲推動公司業績增長；3）固德威：公司處于分布式光伏系統行業領先地位，并網逆變器和儲能系統穩步增長，光儲需求增長有望推動公司業績提升；4）德業股份：組串、微型、儲能逆變器產品全面覆蓋，隨著海外戶儲及逆變器需求修復，公司業績將穩步提升；5）禾邁股份：公司深耕微型逆變器領域，研發實力雄厚，隨著海外微逆持續去庫，出貨增速有望快速修復。風險提示：光伏裝機需求增速下滑；逆變器價格下行；國產逆變器廠商海外市占率提升不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

5、明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 基于歷史數據分析，逆變器行業指數變動與光儲需求密不可分。光伏裝機量提高、逆變器價格上升、出海擴張等變化會導致逆變器指數上漲。綜合考慮新興市場的光伏裝機需求增長、出口市場的恢復以及光儲一體化的深入發展，光伏逆變器行業的盈利能力預計將持續改善，我們認為光伏逆變器行業將向上發展。原因與邏輯 根據歷史數據分析，逆變器行業指數大幅增長和下跌都與光儲需求及行業格局變化密不可分。光儲裝機需求提高、出海擴張等變化會導致股價上漲。光儲行業環境持續向好發展，逆變器或將直接受益。目前，光伏利

6、好政策頻出，或將刺激光伏裝機量繼續上升；“光儲一體”、強制配儲等趨勢明確，拉動儲能逆變器需求；出海環境不斷改善，國內企業繼續發力海外市場，利潤上行空間廣闊；隨著 IGBT 國產替代進程加速，逆變器主要原材料價格有望下行。綜合以上因素，我們認為光伏逆變器行業投資機會已至，行業拐點向上趨勢明確。有別于大眾的認識 市場比較擔心逆變器行業需求下行，行業庫存去庫可能不及預期，企業競爭加劇，行業盈利能力下行。我們認為在行業需求方面，新興市場高增以及儲能市場快速發展，行業需求增量空間較大，將有效彌補傳統主要市場的需求下行；在盈利能力方面，隨著逆變器產品的技術水平提高，行業內公司品牌，渠道及服務能力的完善，將

7、在一定程度上提高企業議價能力，并且在逆變器出海逐漸恢復后，國產企業將憑借成本優勢獲得海外超額利潤，提升盈利能力，此外，儲能逆變器需求的提高也有利于逆變器企業維持較高的毛利率水平。aV9WfVdXfYfYfVfVaQaO8OnPrRpNqMlOmMsNlOqQnPaQnMnMwMnNrMuOmQsQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.光儲需求為影響逆變器行業走勢關鍵因素.5 1.1 光伏逆變器行業指數變化歷史.5 1.2 陽光電源股價變化歷史.11 2.光儲需求上行+出海逐步修復，逆變器行業拐點向上.12 2.1 光伏裝機量持續攀升，

8、逆變器需求持續旺盛.12 2.2 儲能需求爆發，第二曲線帶動逆變器需求上升.14 2.3 IGBT 國產化加速，逆變器廠商成本控制能力增強.17 2.4 逆變器出海逐步恢復，企業盈利空間廣闊.17 3.風險提示.18 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：光伏逆變器指數歷史走勢.5 圖 2：光伏逆變器指數與滬深 300 歷史走勢.5 圖 3：2015Q1-Q3 光伏逆變器指數先增后降.6 圖 4：2015Q4-2016Q1 光伏逆變器指數走勢.7 圖 5：2016Q2-2018 年光伏逆變器指數走勢.7 圖 6：20

9、19 年-2021 年 8 月光伏逆變器指數呈上升趨勢.8 圖 7：2020 年 1 月-2021 年 8 月中國新增光伏裝機與同比增幅（GW；%）.8 圖 8：2020 年 1 月-2021 年 8 月逆變器出口金額與同比增長率（億美元；%）.8 圖 9：2021 年 8 月-2022 年 5 月光伏逆變器指數呈下降趨勢.9 圖 10：2022 年 5 月-8 月光伏逆變器指數呈上升趨勢.10 圖 11：2021-2023 年逆變器指數與月度出口均價同比增幅擬合圖（元；%）.10 圖 12：2023 年 1-12 月出口主要國家和地區的逆變器數量（萬個）.10 圖 13：2019-2024

10、年陽光電源與滬深 300 股價走勢.11 圖 14：重點國家近五年新增光伏裝機容量（GW）.13 圖 15：2023-2030E 中國逆變器需求穩步提升.14 圖 16：2023-2030E 全球逆變器需求穩步提升.14 圖 17：儲能逆變器的一般應用模式示意圖.15 圖 18：25 個省市發布的“十四五”新型儲能規劃（GW）.15 圖 19：固德威儲能逆變器毛利率高于光伏逆變器.16 圖 20：2015-2023E 年中國 IGBT 產量逐年增加.17 圖 21：2017-2022 年全球逆變器廠商市占率（%）.18 圖 22：2018-2023 年中國主要逆變器廠商內銷與外銷毛利率（%）.

11、18 表 1：2020-2023 年陽光電源業績數據.12 表 2：2024 年國內光伏產業政策匯總.13 表 3：重點公司估值表.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.光儲需求為影響逆變器行業走勢關鍵因素 1.1 光伏逆變器行業指數變化歷史 圖 1：光伏逆變器指數歷史走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 回顧光伏逆變器指數的變化歷史，光伏逆變器指數變化都與光儲需求高度相關。逆變器的需求量直接受益于政策推動、光伏裝機、儲能裝機以及出口表現，光伏與儲能雙賽道需求增長及滲透率提升將直接拉動逆變器的需求量。同時逆變器的價格直接受到行業

12、競爭格局以及供應鏈原材料價格的影響。從歷史變化來看，光伏裝機量提高、逆變器價格上升、出海擴張等變化會導致股價上漲?？偨Y復盤歷史行情變化，2015 至 2019 年行業指數的漲跌變化主要歸因于宏觀政策變化以及光伏產業政策導致的光伏裝機需求變動以及行業競爭格局的變化；2015Q1-2015H1 光伏逆變器指數快速增長，主要受宏觀政策環境影響；2015H1-2015Q3 指數下降主要因為華為入局，行業格局發生變化以及去杠桿政策；2015Q4-2016Q1 光伏逆變器指數表現為先快速上升，主要歸因于宏觀政策影響以及逆變器行業全球市占率提升；2016Q2-2018 年逆變器行業指數趨勢變化主要歸因于行業

13、政策驅動、逆變器需求與價格變化；2018H2 至 2019 年期間指數下跌的主要歸因于“531 新政”與“301 關稅政策“出臺導致的逆變器國內需求和出海減少；2020 至 2021 年期間行業指數增長的主要原因為逆變器的出海擴張與儲能市場爆發，21 年 Q4 至 22H1 同時受制于原材料 IGBT 缺貨漲價影響，導致行業指數出現階段性下跌；2022 年后行業指數的再次爆發式增長得益于儲能市場成為第二增長極，較高的毛利率為逆變器廠商帶來盈利能力提升；2023 年后由于新能源行業降溫以及海外階段性去庫存影響，行業指數呈下行趨勢，進入 2024 年隨著去庫進入尾聲，逆變器行業指數逐漸回升。圖 2

14、：光伏逆變器指數與滬深 300 歷史走勢 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 2015Q1-Q3 光伏逆變器指數先增后降，與滬深 300 變化高度一致，主要受宏觀政策環境與華為入局影響。2015Q1-2015H1 逆變器指數變化與滬深 300 高度一致，其快速上漲主要歸因于宏觀政策環境及光伏市場持續向好。期間央行降準降息等一系列利好政策釋放，A 股市場持續走高，同時國內光伏市場持續趨好，光伏裝機需求增加，逆變器價格回升，光伏逆變器指數隨之提升。2015Q3 受去杠桿政策及華為入局影響導致行業指數下跌。20

15、15 年 6 月 13 日，證監會出臺了清理場外配資的強制去杠桿政策，此后 A 股市場大幅下跌，同時，2015 年華為入局組串式逆變器市場，行業競爭愈發激烈導致逆變器均價下跌，行業指數下行。圖 3：2015Q1-Q3 光伏逆變器指數先增后降 資料來源：wind，申萬宏源研究 2015Q4-2016Q1 光伏逆變器指數與滬深 300 變化趨勢相同，表現為先快速上升，隨后迅速下降，主要歸因于政策影響。自 2015 年 6 月 29 日起，中國政府針對去杠桿政策推出一攬子救市政策，股價于 2015Q4 開始回升，光伏逆變器指數同步上升。2016 年 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

16、明 第7頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1 月 1 日起，A 股正式實施熔斷機制，此后股票市場經歷了大幅下跌，1 月底開始觸底，光伏逆變器指數跟隨下降。圖 4：2015Q4-2016Q1 光伏逆變器指數走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 2016Q2-2018 年逆變器行業指數變化主要歸因于行業政策驅動、逆變器需求與價格變化。2016Q2-H1 指數的上升趨勢得益于供給側結構性改革所激發的股市上漲以及630搶裝潮對光伏裝機需求的顯著提升。然而，從 2016 年下半年至 2018 年上半年，逆變器指數的下降趨勢主要歸因于630搶裝潮后市場需求的暫時性萎縮以及光伏產業價格的相應下降。2018

17、H2 至 2018 年年底年期間指數下跌的主要歸因于 531 新政與 301 關稅政策出臺導致的國內需求和出海減少。2018 年 5 月 31 日，國家發展和改革委員會、財政部以及國家能源局聯合發布了關于 2018 年光伏發電有關事項的通知，該通知的發布標志著531新政的實施，進一步降低了光伏發電的補貼力度，對國內光伏行業產生了深遠影響，光伏裝機下降導致逆變器需求的減少。同時，美國在301關稅政策中宣布對光伏逆變器征收 10%的關稅，這一措施嚴重影響了中國光伏逆變器的出口，導致出海市場的迅速萎縮。圖 5：2016Q2-2018 年光伏逆變器指數走勢 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

18、露與聲明 第8頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 2019 年 1 月-2021 年 8 月期間，逆變器行業指數回升，主要受益于政策利好、出海擴張與儲能需求爆發。光伏逆變器指數于 2018 年 11 月跌破 1000 點到達歷史低位，此后逆變器價格反彈，投資者信心企穩，指數開始緩慢回升。2020 年 1 月-2021 年 8 月光伏逆變器指數的增長主要歸因于光伏裝機量的顯著增加以及逆變器廠商的海外市場擴張。1）政策驅動：國家發改委和國家能源局發布指導意見，提出要提高光伏裝機水平，這一政策導向在 2020 至 2021 年間促成了光伏裝機量的快速增長，從而直接刺激

19、了逆變器的市場需求。2）國際市場拓展：受美國政策限制，華為于 2019 年退出美國逆變器市場后，國內其他逆變器廠商在 2020 年加速出海，2020-2021 年中國逆變器出口金額分別同比增長 26.2/46.6%。3）儲能市場增長：能源危機爆發導致歐洲天然氣價格在 2021 年暴漲，受能源成本影響，儲能市場爆發成為第二增長極。圖 6：2019 年-2021 年 8 月光伏逆變器指數呈上升趨勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 7：2020 年 1 月-2021 年 8 月中國新增光伏裝機與同比增幅（GW；%）圖 8：2020 年 1 月-2021 年 8 月逆變器出口金額與同比增長率（億

20、美元；%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：ifind，申萬宏源研究 2021 年 8 月至 2022 年 5 月光伏逆變器指數呈現下降趨勢，這一現象主要可以歸結于新能源汽車行業對 IGBT 的大量需求，進而引發的供應短缺和價格上漲。IGBT 作為逆變器中的關鍵原材料，其供需狀況直接影響到逆變器的成本和價格。具體而言，新能源汽車的迅猛發展導致了對 IGBT 芯片的需求量大幅增加，因為新能源汽車使用的 IGBT 數量遠超過傳統燃油車。這一需求的激增導致了 IGBT 的產能無法滿足市場的需求，從

21、而造成了長達 50 周以上的供應短缺。IGBT 價格的顯著上漲對逆變器制造商構成了成本壓力，由于產業鏈中價格傳導機制的滯后性，這種成本壓力并未能及時反映在逆變器的市場價格上，這直接導致了盈利能力的下降，致使逆變器指數下降。圖 9：2021 年 8 月-2022 年 5 月光伏逆變器指數呈下降趨勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 2022 年 5 月至 2022 年 8 月指數上漲歸因于價格傳導與俄烏沖突導致的儲能需求提升等。IGBT 漲價影響傳導至下游，逆變器價格提升，出口表現超預期。逆變器出口均價自 2021 年 11 月同比增幅降至歷史低位后，于 2021 年 12 月開始反彈，在 20

22、22 年 5-8月期間環比增幅分別達到 6.0/14.8/5.4/24.6%。此外，2022 年俄烏沖突爆發后，歐洲天然氣價格在 2022 年 6-8 月暴漲，儲能需求大幅提升帶動 PCS 需求提高，國內相關廠商紛 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 紛加碼布局儲能賽道，中關村儲能產業技術聯盟數據顯示，2022 年國內新增投運新型儲能項目裝機規模達 6.9GW/15.3GWh，超過了過去十年累計的裝機量 5.7GW/11.2GWh。圖 10：2022 年 5 月-8 月光伏逆變器指數呈上升趨勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 11

23、：2021-2023 年逆變器指數與月度出口均價同比增幅擬合圖（元；%）圖 12：2023 年 1-12 月出口主要國家和地區的逆變器數量（萬個）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2022 年 8 月至 2023 年 2 月期間指數震蕩回調，在 2023 年 2 月后開始緩慢回落，主要原因是新能源政策降溫及海外需求下滑。1）2022 年 12 月 31 日，新能源汽車購置補貼政策終止后，新能源板塊逐漸降溫，光伏新增裝機預期也減弱。2）自 2023 年起，海外市場階段性需求放緩，主要系歐洲光伏市場庫存積壓，索比光伏咨詢報道顯示，截至2023 年 10 月歐洲光

24、伏組件銷售商的倉庫中約有 80GW 未售出的光伏組件，逆變器同樣擁有較高庫存。作為我國逆變器出口的主要國家，歐洲出口下降是導致逆變器總體出口數量下降的主要原因，眾多國產逆變器廠商面臨利潤率下滑困境。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 1.2 陽光電源股價變化歷史 圖 13：2019-2024 年陽光電源與滬深 300 股價走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 陽光電源作為逆變器頭部企業，其股價變化在行業中具有較強的代表性，與逆變器指數走勢具有較強的一致性。2020 年 4 月-2021 年 11 月股價上漲，得益于公司海外業務擴張以及

25、儲能業務爆發。1）2020 年公司海外業務迅速擴張，逆變器出貨同比顯著提升。2020 年陽光電源海外營業收入 66.02 億元，同比增長 101.8%，海外收入占全部營業收入的比例為 34.2%，同比增長 9.07pct。光伏逆變器全球發貨量 35GW，同比增長104.68%，其中國內 13GW，海外 22GW，海外發貨量同比增長 144.44%，發貨量在海外多個國家和地區市占率第一。2）儲能業務成為陽光電源 2021 年新的增長極。公司從2014 年開始發力儲能業務，至 2021 年收入達 31.38 億元，同比增長 168.43%。2021年公司在全球范圍內開展多項儲能業務，多個示范項目落

26、地。3）特殊事件導致陽光電源股價短期下跌。2021 年 2 月，陽光電源發布了定增預案，在股價高位進行定增，定增后陽光電源的股價迅速出現大幅震蕩。2021 年 11 月-2022 年 5 月股價回落，主要受原材料漲價影響以及疫情導致公司經營業務產生損失。1）2021Q4 陽光電源業績下滑，出現“增收不增利”現象，系期間費用提高所致。公司持續加大研發投入，2021 年研發費用同比增長 44%。公司開拓市場、提前布局，2021 年銷售費用同比增長 62.7%。由于逆變器關鍵零部件 IGBT 缺貨漲價，導致陽光電源 2021 年業績出現下滑，年報披露后股價迅速下跌。2）營運能力下降，經營現金流惡化。

27、陽光電源 2021 年應收賬款數額高達 87.48 億元，同比增長 32.8%，存貨周轉率為 2.21，同比下降 39.1%，存貨積壓疊加資金回收困難，導致 2021 年經營現金流因經營惡化流出 16.39 億元。3）受疫情影響，電站投資和儲能業務出現損失。公司越南和緬甸電站項目開展均受到影響，計提了資產減值損失；受疫情及船期影響，公司儲能業務供貨延遲產生合同扣款，儲能業務利潤受到影響，2022H1 儲能業務毛利率18.37%，同比下降 2.86pct。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 5 月-8 月股價短暫上漲，主要受

28、益于逆變器行業階段性上漲。2022 年 1 月1 日以來，國家能源局、國家發改委、財政部、住建部發布了一系列利好政策。政策利好疊加原材料價格下降、海外逆變器需求超預期等行業增長點，使得陽光電源 2022H1 逆變器業務實現營業收入 59.33 億元，同比增長 65.22%，增幅較去年同期提升 30.67pct。2022 年 8 月后震蕩回調，至 2023 年 8 月后股價開始緩慢回落。截至 2023 年，陽光電源的多項業績均實現翻倍增長，但是股價卻不漲反降，與新能源行業階段性降溫和海外業務收入增長不及預期有關。一方面，逆變器行業周期性降溫，另一方面，疊加 2023年逆變器出口不利，陽光電源海外

29、收入增幅自 2020 年以來首次不及營業總收入增幅。表 1：2020-2023 年陽光電源業績數據 2020 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 營業總收入（億元）192.86 82.1 241.37 122.81 402.57 286.22 722.51 yoy 48.32%18.27%25.15%49.59%66.79%133.06%152.43%凈利潤 19.76 7.88 17.04 9.42 36.95 44.12 96.09 yoy 116.67%73.19%-13.77%19.54%116.84%368.37%117.79%凈利率 10.24%9.6

30、0%7.06%7.67%9.18%15.41%13.30%海外收入 66.02 41.62 91.77 65.09 190.62 154.29 333.69 yoy 101.77%109.36%39.00%56.39%107.71%137.04%116.27%光伏逆變器收入（億元）75.15 35.91 90.51 59.33 157.17 116.25 276.53 yoy 90.64%34.54%20.44%65.22%73.65%95.94%137.88%光伏逆變器毛利率 35.03%38.15%33.80%32.51%33.22%39.50%37.93%光伏逆變器收入占比 38.97%

31、43.74%37.50%48.31%39.04%40.62%38.27%儲能系統收入（億元）11.69 9.2 31.38 23.86 101.26 85.23 178.02 yoy 115.29%268.00%168.43%159.35%222.69%257.21%108.87%儲能系統毛利率 21.96%21.23%14.11%18.37%23.24%30.66%37.47%儲能系統收入占比 6.06%11.21%13.00%19.43%25.15%29.78%24.64%資料來源：choice，申萬宏源研究 2.光儲需求上行+出海逐步修復，逆變器行業拐點向上 光伏逆變器需求提升直接受益于

32、下游裝機，光伏裝機需求放量推動逆變器需求持續增長，儲能第二曲線裝機爆發下逆變器行業上升已可確定，行業盈利能力將持續改善，逆變器行業將向好發展。2.1 光伏裝機量持續攀升，逆變器需求持續旺盛 光伏產業對政策依存度高，利好政策刺激需求增長。2024 年初以來宏觀層面的多次積極表態和密集配套政策，如目前正處于修訂或編制新版本中的可再生能源法、分布式光伏管理辦法、光伏制造業規范條件等，多次提及積極發展分布式光伏與新型 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 儲能，驅動行業向上發展。以中東為代表的新興市場光伏裝機需求旺盛，推動逆變器市場打開增量空間。

33、沙特發布的2030 年可再生能源規劃計劃在 2023 年光伏裝機達到20GW，2030 年光伏裝機達到 40GW；埃及的2035 年綜合可持續能源戰略中為光伏的發展設定的目標為到 2035 年，光伏發電累計裝機達到 43GW；阿聯酋規劃 2025 年可再生能源總裝機超 9GW。新興光伏市場快速增長帶來逆變器行業增量需求空間。表 2：2024 年國內光伏產業政策匯總 時間 政策名稱 主要內容 2024 年 2 月 關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 滿足大規模分布式新能源接網需求，推動新型儲能多元發展。重點在解決新能源消納問題，未來伴隨合理配儲以及長時儲能的應用，分布式光伏建設與運營有望突破

34、發展瓶頸。2024 年 2 月 關于加強電網調峰儲能和智能化調度能力建設的指導意見 推進儲能能力建設，推進電源側新型儲能建設，優化電力輸、配環節新型儲能發展規模和布局，發展用戶側新型儲能，推動新型儲能技術多元化協調發展。2024 年 3 月 2024 政府工作報告 加快建設新型能源體系，加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發展新型儲能。2024 年 3 月 2024 年能源工作指導意見 修訂發布分布式光伏發電項目管理辦法，持續開展分布式光伏接入電網承載力提升試點工作。2024 年 3 月 關于 2023 年國民經濟和社會發展計劃

35、執行情況與 2024年國民經濟和社會發展計劃草案的報告 加快推進大型風電光伏基地建設和主要流域水風光一體化開發建設，推動分布式能源開發利用，推動新型儲能多元化發展加強可再生能源消納利用，積極發展戶用分布式光伏。2024 年 4 月 鼓勵分布式光伏等清潔能源，形成鄉村多能互補綜合能源系統 國家發改委、國家能源局、農業農村部發布文件指出，鼓勵風電與分布式光伏等其他清潔能源形成鄉村多能互補綜合能源系統。2024 年 5 月 20242025 年節能降碳行動方案 涉及光伏產業發展思路及指導意見，包括加快建設以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風電光伏基地，加快建筑光伏一體化建設等，將繼續支撐國內光伏裝機增長

36、 資料來源：財政部，國家能源局，工信部，國家發改委，申萬宏源研究 全球光伏裝機量穩中有升，新興市場將貢獻較大增量。世界光伏裝機量持續增長，2023 年新增裝機 390GW，同比+69.6%。作為世界三大主要光伏市場，中國、美國、歐洲近五年來新增裝機增速逐年提升，未來中國與歐洲或將穩中有升，增速將有所放緩，美國市場相對樂觀。中國 2021-2023 年新增光伏裝機同比增速分別達到+13.9%/+59.3%/+148.1%，CPIA 預測在樂觀情況下 24 年中國新增裝機 220GW，增速將放緩至 1.4%；歐洲 2021-2023 年新增光伏裝機同比增速分別達到+32.1%/+59.8%/+35

37、.3%，SolarPower Europe 預測 24 年歐洲新增光伏裝機容量將達到 62GW，增速將放緩至11%。目前美國電網側面臨較大的用電缺口，在高用電需求預期下，美國對光伏裝機存在剛性需求，有望帶動美國 24 年光伏裝機實現穩中有升，美國能源署預測 24 年美國新增光伏裝機容量將達到 50GW。圖 14：重點國家近五年新增光伏裝機容量（GW）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CPIA，EIA，索比光伏網，申萬宏源研究 中東等新興市場光伏產業雖然起步較晚，但發展迅速，需求增長空間大。2023 年，中東和北非地區光伏發電

38、量僅占 2%，化石燃料占 87%，在雙碳目標推動下，能源結構正向清潔化、低碳化、安全化轉型，中東地區陽光輻照度高，光伏裝機容量增長潛力巨大。中東 2021-2023 年新增光伏裝機同比增速分別達到+41.4%/+43.6%/+20.9%，中東光伏產業協會預測到 2024 年裝機容量將達 40GW，2030 年達 180GW。巴西作為拉美最大經濟體，光伏裝機需求高速增長，2019-2022 年增速超 60%，分布式裝機是主要驅動力。根據 CPIA 預測數據并考慮到逆變器替換需求，我們預計 2025/2028/2030 年中國逆變器需求量分別為 203.1/280.6/299.4GW；2025/2

39、028/2030 年全球逆變器需求量分別為 381.7/484.1/515.9GW。圖 15：2023-2030E 中國逆變器需求穩步提升 圖 16：2023-2030E 全球逆變器需求穩步提升 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 2.2 儲能需求爆發，第二曲線帶動逆變器需求上升 儲能為能源轉型中關鍵一環，儲能逆變器為關鍵部分。鑒于光伏發電的間歇性特征，其輸出受季節性、晝夜變化及氣象條件的顯著影響，表現出明顯的波動性和不確定性，導 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 致供需匹配存在問題。儲能技術可提升可再

40、生能源的利用效率，同時確保電網的安全性與穩定性。儲能逆變器在此過程中扮演著至關重要的角色，它不僅負責將光伏系統產生的直流電轉換為交流電，還負責實現儲能電池與電網的互聯。通過執行交直流電的雙向轉換以及對儲能電池的充放電過程進行精確控制，儲能逆變器確保了光伏發電優先滿足本地負載需求，并將剩余電能存儲于儲能電池中。在光伏發電過剩時，系統可選擇性地將電能輸送至電網；而在光伏發電不足時，儲能電池則釋放存儲的電能，以供本地負載使用，從而實現能源的高效管理和優化配置。圖 17：儲能逆變器的一般應用模式示意圖 資料來源：愛士惟招股說明書，申萬宏源研究 國內“光儲一體”、強制配儲趨勢明確，帶動儲能裝機量增長，拉

41、動儲能逆變器需求。光儲一體逆變器適配光儲系統，有效提升發電利用率。白天用電高峰期時，光伏組件將產生的直流電接入逆變器轉化為交流電并入電網；夜間用電低谷期時，電網將電能再通過逆變器充放電控制器向儲能電池進行充電；光照不充足或夜間高峰用電時期，儲能電池將電能通過逆變器再次轉化為交流電供負載使用。目前已有 25 個?。ㄊ校┮巹澚恕笆奈濉逼陂g的新型儲能裝機目標及具體規劃，已公布的裝機規模合計超過 65GW，從國家到地方的儲能裝機目標逐步明確。未來隨著“光儲一體”進一步發展、5G 通信領域發展向好以及充電樁設備安裝量增加，多種應用場景將帶來大量儲能逆變器的需求。2024 年中國儲能裝機市場保持強勁增長

42、，5 月新型儲能裝機量達 2.01GW，同比+127.24%。根據CNESA 預測，至 2028 年，保守場景下新型儲能累計裝機規模將達到 168.7GW，2024-2028 年 CAGR 達 37.4%；理想場景下新型儲能累計裝機規模將達到 220.9GW，2024-2028 年 CAGR 達 45.0%，儲能行業將顯著增長，同時為儲能逆變器市場帶來巨大需求。圖 18：25 個省市發布的“十四五”新型儲能規劃（GW）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 全球新能源領域的裝機容量增長以及儲能配置比例的提升

43、，共同推動了儲能需求的顯著增長。自 2023 年起，碳酸鋰價格的顯著下降進一步加速了儲能系統成本的降低，從而促進了儲能市場的快速發展。據 CNESA 數據顯示，2022 年全球新型儲能的新增裝機容量同比+98%，預計 2023 至 2025 年間，全球新型儲能的新增裝機容量將持續上漲。儲能逆變器因其高技術含量和新型產品特性，擁有較高的單價和毛利率，高于并網逆變器，布局儲能逆變器企業有望率先受益。以固德威為例，2023 年其儲能逆變器毛利率高達 55.83%，而并網逆變器僅為 29.43%，儲能逆變器的單價是并網逆變器的 1.9 倍，儲能逆變器不僅能帶動逆變器企業的收入增長，還能顯著提升整體毛利

44、率，成為企業的新增長點。根據 SPIR 數據，預計 2023 年全球儲能 PCS 市場規模將達到 218 億元，同比增長 70.31%，2024 年將進一步增至 347 億元，同比增長 59.0%。同時，2023 年全球儲能PCS 出貨量預計為 84GW，同比增長 110%，2024 年預計增至 151GW，同比增長79.8%，儲能 PCS 廠商將面臨巨大的市場機遇和盈利能力提升。圖 19：固德威儲能逆變器毛利率高于光伏逆變器 資料來源：固德威官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 2.3 IGBT 國產化加速，逆變器廠

45、商成本控制能力增強 隨著 IGBT 國產化進程的加速，逆變器行業的主要原材料成本將呈現下降趨勢。對于國內逆變器制造商而言，提高國產 IGBT 的使用比例不僅是降低成本的關鍵途徑，也是減少對外部芯片供應依賴、增強企業自主可控能力的重要策略。此外，通過重視技術創新和研發投入，企業能夠進一步提升其產品的技術競爭力和市場地位。近年來，國內 IGBT 的產量呈現出逐年增長的態勢，這得益于國家政策的大力支持和激勵。在新型功率半導體器件行業的持續發展與創新推動下，IGBT 的國產化替代進程得到了顯著加速。這一進程不僅有助于降低逆變器的生產成本，提高國內供應鏈的穩定性，還促進了整個行業的技術進步和產業升級。通

46、過這一進程，國內逆變器廠商能夠更好地應對市場變化，增強在全球市場中的競爭力。圖 20：2015-2023E 年中國 IGBT 產量逐年增加 資料來源：PVInfoLink，申萬宏源研究 2.4 逆變器出海逐步恢復，企業盈利空間廣闊 2024 年 5 月逆變器出口量環比保持增長，受益于二季度需求旺季以及階段性去庫存將進入尾聲，逆變器出口拐點將出現，歐美及新興市場拉動需求動能。2024 年 5 月，中國逆變器出口量和金額均呈現環比增長，出口量達到 467.6 萬個，增長 7.2%，總額達7.80 億美元，增長 12.39%。這一增長主要得益于二季度需求旺季和庫存消化接近尾聲，逆變器出口有望拐點向上

47、。歐洲市場表現突出，5 月出口量 94.30 萬個，環比增長11.70%，隨著庫存的有效消化和新增裝機量的增長，預計發貨將恢復正常。美國市場 5月出口量 32.98 萬個，環比增長 40.94%，需求快速增長。中東地區，尤其是沙特和阿聯酋，由于光伏產業起步晚且依賴進口，需求快速增長，5 月出口量達到 32.90 萬個，預計未來隨著光伏需求增長而將逐步提升；巴西 5 月出口 31.39 萬個，同比增長 380.8%，表現出強勁漲勢；印度 5 月出口量 20.69 萬個，同環比大幅增長。整體來看，海外逆變器需求明顯恢復，預計隨著光伏裝機旺季的到來，逆變器出口將保持上升勢頭。行業深度 請務必仔細閱讀

48、正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 美國市場國產逆變器廠商市占率有望提升，隨著出海環比改善，國內企業繼續發力海外市場，利潤上行空間較大。雖然在全球逆變器企業的競爭格局上，中國是逆變器主要生產大國，但根據 Wood Mackenzie 的數據，在 2022 年美國光伏逆變器出貨結構中，前五大供應商分別為陽光電源、Power Electronics、TMEIC、General Electronics 和Enphase，共占美國市場份額 74%，其中僅有陽光電源是國產廠商，所占份額為 22%。因此，國產逆變器廠商在美國市場還不占據領先地位，隨著貿易環境的改善仍有拓展

49、空間。海外市場逆變器毛利率更高，隨著逆變器出口恢復和市占率提升，企業盈利能力有望一步提高。與國內競爭更看重性價比導致價格普遍較低相比，海外逆變器市場較成熟，品牌、產品質量與服務同樣是選擇供應商的重要參考，使得海外逆變器價格更高的同時，帶動盈利能力也相對更強。圖 21：2017-2022 年全球逆變器廠商市占率（%）圖 22：2018-2023 年中國主要逆變器廠商內銷與外銷毛利率（%）資料來源：Wood Mackenzie，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 3：重點公司估值表 證券代碼 證券名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率 2023 2024E 2025E 2026

50、E 2023 2024E 2025E 2026E 300274.SZ 陽光電源 1,286.0 94.4 108.8 126.9 147.0 13.6 11.8 10.1 8.7 300763.SZ 錦浪科技 166.8 7.8 9.3 12.1 15.9 21.4 17.9 13.8 10.5 688390.SH 固德威 135.8 8.5 7.5 9.9 12.6 15.9 18.1 13.7 10.8 605117.SH 德業股份 474.4 17.9 23.4 29.5 36.4 26.5 20.3 16.1 13.0 688032.SH 禾邁股份 142.1 5.1 6.7 8.9

51、11.6 27.8 21.3 16.0 12.2 資料來源：wind，注：收盤價采用 6 月 28 日收盤價格；24E-26E 歸母凈利潤選取 wind 一致預期，申萬宏源研究 3.風險提示 光伏裝機需求增速下滑：中歐等光伏裝機主要市場增速放緩，新興市場國家光伏行業起步較晚，材料、技術均不成熟，容易受到外部沖擊，并且主要依靠政策拉動，如果國家發布了有關光伏裝機的降溫政策，將會對逆變器的需求產生波動。逆變器價格下行：目前全球逆變器行業競爭激烈，需求下行可能導致競爭加劇，導致逆變器價格下跌，進而影響行業整體盈利能力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共20頁 簡單金融

52、 成就夢想 國產逆變器廠商海外市占率提升不及預期：我國是全球逆變器的生產大國，其中華為、陽光電源多年保持全球逆變器出貨量前兩名，如果國產逆變器廠商在美國拓展受阻，將影響逆變器進一步出海擴張。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共20頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的

53、信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團

54、隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表

55、現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機

56、構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

57、當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何

58、情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。