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1、北新建材：兩翼業務步入收獲期，驅動業績高確定性增長（更新）北新建材：兩翼業務步入收獲期，驅動業績高確定性增長（更新）發布日期：2024年7月1日分析師：分析師：任宏道任宏道17710400737SAC執證編號：S1440523050002本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告 A A股公司深度股公司深度分析師：丁希璞分析師：丁希璞18317013679SAC執證編號：S144052311000

2、3 核心觀點公司石膏板業務歷經近公司石膏板業務歷經近50年的發展年的發展，已成為全球產能最大的石膏板龍頭已成為全球產能最大的石膏板龍頭，且在國內市占率高達且在國內市占率高達70%。公司的石膏板業務展現出良好的公司的石膏板業務展現出良好的抗波動能力：抗波動能力：2018-2023年公司石膏板銷量從年公司石膏板銷量從2018年的年的18.7億平方米增至億平方米增至21.7億平方米億平方米，CAGR為為3.0%，高于行業整體的高于行業整體的CAGR-0.4%；且在且在2018-2023年間單平毛利穩定增長年間單平毛利穩定增長，復合增速達到復合增速達到4.8%。2023年公司兩翼業務經過年公司兩翼業務

3、經過3年多的培育逐步開始釋放業績年多的培育逐步開始釋放業績，公司自公司自2019年年通過大規模并購整合進入防水行業通過大規模并購整合進入防水行業，并在并在2023年實現扭虧為盈；公司在年實現扭虧為盈；公司在2021年組建涂料公司年組建涂料公司，2023年收購嘉寶莉年收購嘉寶莉，涂料產能躍升至行涂料產能躍升至行業第三位業第三位。我們認為公司的石膏板業務將提供良好的業績基石和充足的現金流我們認為公司的石膏板業務將提供良好的業績基石和充足的現金流，公司的兩翼業務也在過去幾年中逆勢擴張公司的兩翼業務也在過去幾年中逆勢擴張，開始步入開始步入收獲期收獲期。核心觀點核心觀點摘要摘要1、石膏板石膏板行業格局穩

4、定行業格局穩定，龍頭強者恒強龍頭強者恒強公司已進入石膏板行業近50年，自2005年收購泰山石膏股權以來逐步成長為全球產能最大的石膏板龍頭，當前在國內市占率接近70%。作為行業領頭羊，公司在過去十幾年中保持穩定增長，公司石膏板業務總體穩步增長，2018-2023年銷售收入從109.3億元增至137.7億元，銷量從2018年的18.7億平方米增至21.7億平方米，CAGR為3.0%，高于行業整體的CAGR-0.4%。其中2022年地產竣工面積下滑15.0%，同年公司石膏板收入僅下滑3.0%，展現出較強的風險抗波動能力。不僅如此，公司在2018-2023年中石膏板業務毛利潤持續提升：由2018年的1

5、.93元/平方米增長至2023年的2.44元/平方米，復合增速達到4.8%。公司的石膏板業務的穩健增長是公司業績的堅定的基石。2 bU8XdXaY8X9WbZeU9PdN6MtRoOtRsOjMrRtMfQnNtQaQqRmMwMqQrRNZsQtP核心觀點2、堅持一體兩翼發展戰略堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機老龍頭煥發新生機2019年，公司發布“一體兩翼，全球布局”戰略，以石膏板業務為核心，快速擴展防水材料、涂料業務。同年公司通過大規模收購進入防水行業，2019-2022年間并購總金額達32.5億元。通過并購大幅擴張，公司防水業務營收占比從2019年的1.5%提升至2023年的18.

6、7%，且營收規模躍為行業第三。2023年公司防水業務經過三年的整合開始釋放業績，營收增長的同時凈利率扭虧至18.9%；同年公司加速了在涂料領域的布局，公司自2021年7月成立北新建材涂料有限公司后在涂料業務上小規模的試水，并在2023年底宣布收購嘉寶莉，并購后公司涂料產能從約10.3萬噸躍升至150萬噸，躋身行業龍頭之一。投資建議：投資建議：我們認為石膏板業務仍將為公司業績提供堅實支撐，未來兩年是公司兩翼業務快速發展的階段，預計公司2024-2026年實現收入分別為281.3、316.4、347.0億元，歸母凈利潤分別為45.8、51.9、57.9億元，同比分別+29.9%、+13.4%、+1

7、1.6%。我們選股各個消費建材子品類的龍頭作為可比公司，其2024年平均PE達到17.7倍，考慮到北新建材主業石膏板市占率已達到60%，屬于較穩定的建材品類，我們保守給予公司2024年15倍估值，對應目標股價40.7元/股，給予“買入”評級。3 目錄一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位1.1 1.1 公司簡介公司簡介從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”1.2 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力二、二、石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強石膏板下游需求平穩，行業格局穩

8、定龍頭強者恒強2.1 2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升2.2 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強行業競爭格局穩定，強者恒強三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機3.1“3.1“一體”：石膏板一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化穩定增長，產品結構逐步優化3.2 3.2“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈3.2.2“3.2.2“涂料”：從

9、工業涂料到建筑涂料全面布局涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局四、四、投資建議投資建議五五、風險分析、風險分析 1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”資料來源：公司招股說明書，公司官網，公司年報，中信建投5北新建材是全國石膏板龍頭企業，2023年國內石膏板行業市占率約70%。公司發展歷史分為五個階段：第一階段：第一階段：1979-1997年年，立足石膏板業務立足石膏板業務。公司形成以石膏板為核心，搭配石膏板使用的輕鋼龍骨為補充的業務構成。第二階段：第二階段：1998-2003年年，進行戰略調整進行戰略調整，業務結構分散業務結構分散。主營石膏板業務受價格戰沖擊，公司探索新業務，石膏板業務占比下降。

10、第三階段：第三階段：2004-2012年年，聚焦石膏板主業聚焦石膏板主業，業績快速增長業績快速增長。2005年，公司重組泰山石膏，成為中國最大的石膏板產業集團；2012年成為全球最大的石膏板產業集團。2004-2012 年公司營收/歸母凈利的年復合增速各為20.9%和29.3%，公司規模和盈利快速增長。第四階段：第四階段：2013年年-2018年年，成本控制成本控制+產品提價產品提價，業績穩步增長業績穩步增長。2013-2018年公司實現營收/歸母凈利潤復合增速分別為 10.9%/22.2%。第五階段：第五階段：2019年年-至今至今，穩步推進穩步推進“一體兩翼一體兩翼”，拓展全球化布局拓展全

11、球化布局。公司市占率已達高位，開拓新的業績增長點。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程：從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”197919821996199720052006201220162017控股山東泰和（泰山石膏）42%股權，成為全國最大的石膏板產業集團北京新型建筑材料試驗廠成立更名為“北京新型建筑材料廠”，從德國引進的首條石膏板生產線建成投產于深交所上市；公司自主建設的石膏板二線建成投產石膏板業務規模達4億平方米，穩居中國第一；增資泰山石膏，控股達65%收購泰山石膏剩余35%股權，全資控股泰山石膏；獲中國工業大獎更名為“北新建材（集團）有限公司”，成為中國建材集團有限公司旗下

12、國有獨資企業公司石膏板產業規模達16.5億平方米，躍居世界第一于坦桑尼亞設立首個海外生產基地，開啟全球化產業布局2019啟動全國30個世界一流防水產業基地、20個涂料產業基地布局2020發布發布“一體兩翼一體兩翼”新新產業布局產業布局，拓展防水材料和涂料業務2021完成業務整合，設立北新防水有限公司和北新涂料有限公公司20222023收購燈塔涂料、擬收購嘉寶莉作為涂料板塊補強五大海外生產基地設立完成，完成第一階段亞非歐全球化布局 1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”主營產品為石膏板和輕鋼龍骨。主營產品為石膏板和輕鋼龍骨。1979年，公司前身北京新型建筑材料試驗廠成立。1980年公司確立石膏板品

13、牌“龍牌”。自成立以來，公司持續通過收購和新建生產線提升產能、漸形成以石膏板為核心，搭配石膏板使用的輕鋼龍骨為補充的業務構成。1994年-1996年，石膏板業務占全公司銷售額比重穩定在超七成水平，輕鋼龍骨業務約占二成。截至1996年年末，公司石膏板和輕鋼龍骨業務市占率分別為51%和60%。技術創新，從引進到自主設計建造生產線。技術創新，從引進到自主設計建造生產線。1982年，公司從德國全套引進的首條年產2000萬平石膏板生產線建成投產，實現了石膏板的規?；a。此后，公司持續投入研發，不斷進行技術創新，1997年，擁有自主知識產權的石膏板二線建成投產，這也是我國自行設計開發的第一條年產2000

14、萬平紙面石膏板生產線。1.1.1第一階段：第一階段：1979-1996年年，依靠石膏板業務起家依靠石膏板業務起家，初步實現規?；a初步實現規?；a6主營石膏板業務受價格戰沖擊主營石膏板業務受價格戰沖擊，利潤下滑利潤下滑。石膏板行業具有充分競爭、完全開放的特點，20世紀90年代，石膏板在中國的應用逐漸普及，中國市場潛力巨大，許多國外石膏板巨頭和國內企業紛紛投資建廠。1997-1999 年，拉法基(現被澳大利亞博羅收購)、德國可耐福、法國圣戈等多家海外巨頭產線陸續在國內投產；1998年，泰山石膏股份有限公司登記設立。由于外資石膏板企業為以虧損價格爭奪市場份額，公司石膏板產品銷價不斷下調，主營業

15、務受到沖擊，1998年，公司歸母凈利潤同比下降13.3%。公司進行戰略調整公司進行戰略調整，主營石膏板業務占比下降主營石膏板業務占比下降。1998年，公司開始進行戰略調整，探索新業務。石膏板業務占營收比例由1998年的62%逐年下降，2003年，公司石膏板業務營收占比僅為23.68%。多元化戰略改善程度有限多元化戰略改善程度有限。公司產品范圍擴大至十大系列、上百個品種，但每種產品的優勢都不突出，業績改善程度有限。1997年-2002年，公司營業收入復合增長率達22.93%，但同期利潤并未實現明顯增長，均低于1997年的水平；在2003年公司營收增速放緩至0.67%，同期歸母凈利潤較去年同期下降

16、22.38%。1.1.2第二階段：第二階段：1997-2003年年，石膏板業務經歷價格戰石膏板業務經歷價格戰，開展多元化業務但收效甚微開展多元化業務但收效甚微 1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表3：1997-2003年北新建材營業收入和歸母凈利潤年北新建材營業收入和歸母凈利潤圖表圖表4：1997-2003北新建材毛利率和凈利率北新建材毛利率和凈利率7圖表圖表2：公司進行一系列戰略調整舉措，發展新業務：公司進行一系列戰略調整舉措，發展新業務時間時間舉措舉措1998年公司投資800 萬元控股北京中新房地產開發有限公司（持股80%），

17、發展新型住宅及房地產開發；1998年公司出資5,500 萬元與北京化二股份有限公司共同出資設立北新建塑有限公司（持股55%）,主要從事建筑塑料異型材及塑鋼門窗的生產經營；1999年公司與北京第二機床廠合資成立北新塑管有限公司（持股60%），是技、工、貿為一體的塑料管材管件生產企業；1999年公司與外資企業共同設立郯城新興紙制品有限公司（持股28。產品主要用于復合木地板和防火板等產品的面材；2000年參股武漢工大光纖傳感科技股份有限公司（持股20%），主要從事光纖傳感技術系列高科技產品的生產、銷售；儀表、儀器及其它器件的研制、開發、生產和銷售；2000年參股北京綠創環保設備有限責任公司（持股10

18、%），主要從事三元汽車凈化器的設計開發、生產、銷售；2000年投資北京天地東方超硬材料有限責任公司（持股15%），主要經營金剛石鍍膜及產品的技術開發、技術服務和產品銷售；2000年投資北京新材料孵化器有限公司（持股60），主要從事建筑材料的新產品、新工藝、新設備的研究開發、成果轉讓、技術轉讓；2000年投資設立北新數碼有限公司，創立了“中國建材電子商務總網”；2000年提出把公司發展成為集新型建材、新材料、電子商務及智能建筑技術和相關產品的四位一體的高科技公司的發展計劃。2001年投資北新物流有限公司（占80%），主要從事建材貿易及物流配送；2001年公司與北新建材（集團）有限公司共同出資設立

19、北新房屋有限公司，主要從事北新薄板鋼骨工廠化房屋的研發、制造和銷售等。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121997199819992000200120022003營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1997199819992000200120022003銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)資料來源：公司公告，中信建投 1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”81.1.3第三階段：第三階段：2004-2012年年，聚焦石膏板主業聚焦石膏板主業，業績高速增長業績高速增長

20、資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表5：2005-2012年北新建材石膏板產能年北新建材石膏板產能圖表圖表6：2004-2012北新建材營收和歸母凈利潤北新建材營收和歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820052006200720082009201020112012石膏板產能（億平方米）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080200420052006200720082009201020112012營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同

21、比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）重組泰山石膏重組泰山石膏，石膏板業務規?？焖僭鲩L石膏板業務規?？焖僭鲩L。2004年，王兵出任公司總經理，提出聚焦石膏板主業，集中精力快速擴張發展石膏板全國布局戰略，此時，公司僅擁有北京一個生產基地，業務規模排中國第三。2005年，公司收購當時國內石膏板市場規模第一的山東泰和（現更名為泰山石膏有限公司）42%股權，公司石膏板年產能達3.6億平方米，成為中國最大的石膏板產業集團；2008年，公司石膏板年產能達5.6億平方米，成為亞洲最大的石膏板產業集團；2012年，公司石膏板年產能達16.5億平方米，成為全球最大的石膏板產業集團。2004-2012年，2004-

22、2012 年公司營收/歸母凈利年復合增速分別為20.9%和29.3%，規模和盈利快速增長。1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”91.1.3第三階段：第三階段：2004-2012年年，聚焦石膏板主業聚焦石膏板主業，業績高速增長業績高速增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表7：公司石膏板專用護面紙產線：公司石膏板專用護面紙產線圖表圖表8：2012年度石膏板業務成本構成年度石膏板業務成本構成布局脫硫石膏為原材料的產線布局脫硫石膏為原材料的產線，護面紙原材料部分自給護面紙原材料部分自給，原材料成本降低原材料成本降低。其中原材料成本占比較高，2022年度，原材料成本占比為5

23、7.25%，主要原材料為石膏、護面紙和少量添加劑。其中，護面紙的成本約占原材料成本的七成，公司旗下泰和紙業護面紙廠目前共有3條護面紙產線，合計年產能68萬噸，實現部分自給，原材料成本下降；石膏約占公司石膏板業務原材料成本的三成，脫硫石膏價格較天然石膏更低。公司通過自主創新，掌握了以100%燃煤電廠廢棄物即脫硫石膏為原料生產石膏板的成套技術。2006年，公司率先布局脫硫石膏為原材料的產線，降低原材料成本。截至2012年年底，公司紙面石膏板生產線100%以脫硫石膏為原料。生產基地選址靠近火電廠生產基地選址靠近火電廠，搶占區位優勢搶占區位優勢。脫硫石膏是火電廠的副產物，國內脫硫石膏總量多、分布廣，但

24、由于石膏板體量大、易碎、單位價值較低等特點，只有如房地產市場體量大的、臨近終端市場的部分地區的脫硫石膏才是優質原材料資源。公司與華能、華電等五大發電集團保持穩固的合作關系，生產基地選址靠近火電廠，保證原材料穩定供應的同時降低運輸成本。所屬公司地點產線護面紙產能投產時間泰和紙業山東泰安第一條年產能8萬噸2006年泰和紙業山東泰安第二條年產能20萬噸2011年泰和紙業山東泰安第三條年產能40萬噸2020年4月15日合計三條年產能68萬噸原材料燃料人工成本其他 1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”101.1.4第四階段：第四階段：2013年年-2018年年，成本控制成本控制+產品提價產品提價帶動利潤

25、增長帶動利潤增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表9：2013-2018年北新建材石膏板單平成本、單平價格年北新建材石膏板單平成本、單平價格圖表圖表10：2013-2018北新建材營業收入、歸母凈利潤北新建材營業收入、歸母凈利潤降本增效，通過技術創新降低單位成本。降本增效，通過技術創新降低單位成本。石膏板年產量增長放緩，公司通過技術創新，不斷改進生產工藝和設計，提升自動化水平，有效降低生產成本。公司生產人員數量由2012年的7742 人減少至 2016 年的 6786 人，但期間石膏板總產量由10.4 億平米增長至 16.3 億平米，單位億平米石膏板人數由 741

26、 人降低至 415 人。2013-2016年，公司石膏板單平價格由5.06元降至4.43元，單平成本由3.50元降至2.87元。緊抓原材料漲價機會提價。緊抓原材料漲價機會提價。2017年，我國開始對固體廢物進口實施嚴格管理，國廢需求大幅增加，價格上漲。公司旗下泰山石膏從護面紙入手打入高端市場，提高高端產品占比，同時利用市占率及規模優勢提價，盈利進一步提升。2017年公司單位石膏板成本和價格各為3.30元/平、5.41元/平，同比各增加0.43元、0.98元，帶來每平米利潤增長0.55元。2017年公司實現業績翻倍，歸母凈利潤增至23.44億元，同比+100.2%。2013-2018年，公司實現

27、營收/歸母凈利潤的年復合增速分別為10.9%/22.2%。012345672012201320142015201620172018單位價格(元)單位成本（元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201320142015201620172018營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”1.1.5第五階段：第五階段：2019年年-至今至今，穩步推進穩步推進“一體兩翼一體兩翼”，拓展全球布局拓展全球布局資料來源：公司公告，中信建投11截至2018年年末，公司銷量18.

28、69億平，國內產能市占率接近60%。2019年以來，房地產調控政策陸續出臺，金融監管加強，房企融資環境的持續收緊，資金壓力加大。2019年，公司扣非歸母凈利潤下滑3.61%。在此背景下公司開始尋求轉型，一方面穩步推進“一體兩翼”戰略，另一方面，公司2017年底成立北新建材工業（坦桑尼亞）有限公司，開始進行全球化布局，后于2022年進入烏茲別克斯坦和波黑、2023年進入泰國和埃及，目前公司第一階段亞非歐全球化布局基本完成。圖表圖表11：公司第一階段全球化布局：公司第一階段全球化布局時間國家項目投產時間2018年坦桑尼亞成立北新建材工業（坦桑尼亞）有限公司，建設年產1500萬平方米紙面石膏板生產新

29、線2022年2022年烏茲別克斯坦建設年產4000萬平方米的石膏板生產線2023年8月2022年波黑投資設立境外合資公司，建設年產4000萬平方米紙面石膏板生產線/2023年泰國建設年產4000萬平方米的石膏板生產線/2023年埃及設立境外全資子公司，建設年產3,500萬平斱米紙面石膏板生產線及配套年產1萬噸輕鋼龍骨生產線和年產600萬平斱米裝飾石膏板生產線。/圖表圖表12：2019年以來年以來北新建材營業收入、歸母凈利潤北新建材營業收入、歸母凈利潤資料來源：公司公告，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05010015020025020192020

30、202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）1.1公司簡介從石膏板到“一體兩翼”1.1.5第五階段：第五階段：2019年年-至今至今，穩步推進穩步推進“一體兩翼一體兩翼”，拓展全球布局拓展全球布局資料來源：公司公告，中信建投12實施“一體兩翼”業務戰略。實施“一體兩翼”業務戰略。其中，“一體”是以石膏板業務為核心，發展輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、保溫材料、纖維水泥板等“石膏板+”配套系統業務，推廣全球原創的“魯班”萬能板全屋裝配系統，為客戶提供“內墻外墻吊頂地面”一攬子產品技術解決方案；“兩翼”是指發展防水材料和涂料業務。2023

31、年公司在大力推進兩翼業務發展同時發布高目標股權激勵計劃。年公司在大力推進兩翼業務發展同時發布高目標股權激勵計劃。2023年12月30日，公司發布股權激勵方案，擬以每股13.96元的價格授予347名激勵對象總量不超過1,290萬股的限制性股票，約占總股本的0.764%。2024-2026年股權激勵的業績考核目標為以2022年為基礎，歸母扣非凈利潤復合增長率不低于27.7%/33.08%/25.43%（對應2024-2026年的增速分別不低于23.8%/44.5%/3.4%），扣非凈資產收益率分別不低于17%/18%/19%；且均要高于對標企業75分位值或行業平均水平，經濟增加值改善值大于0。圖表

32、圖表13：公司股權激勵目標對應：公司股權激勵目標對應20222022-2626年扣非凈利潤及增速年扣非凈利潤及增速圖表圖表14：公司股權激勵目標對應：公司股權激勵目標對應20222022-2626年扣費凈資產收益率年扣費凈資產收益率0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.020222023202420252026扣除非經常損益（億元）yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20222023202420252026資料來源：公司公告，中信建投 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩

33、步提升彰顯央企實力圖表圖表15：北新建材股權結構圖北新建材股權結構圖公司控股股東中國建材股份有限公司持有公司公司控股股東中國建材股份有限公司持有公司37.83%的股權的股權。中國建材股份是央企中國建材集團旗下核心企業，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纖維、風電葉片生產商和全球最大的水泥系統集成服務商，未來公司有望借助控股股東品牌與資源管理優勢，實現多業務協同發展。公司實際控制人為公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會。1.2.1公司是中建材旗下唯一消費建材品類上市平臺公司是中建材旗下唯一消費建材品類上市平臺資料來源：公司公告，中信建投；中國建材股份有

34、中國建材股份有限公司限公司香港中央結算有香港中央結算有限公司限公司泰安市國泰民安投泰安市國泰民安投資集團有限公司資集團有限公司泰山石膏有限公司泰山石膏有限公司中建材蘇州防水中建材蘇州防水研究院有限公司研究院有限公司夢牌新材料有夢牌新材料有限公司限公司龍牌圣戈班（河南）石龍牌圣戈班（河南）石膏建材有限公司膏建材有限公司100%100%100%100%37.83%12.36%4.5%13賈同春賈同春6.68%100%北新防水有限北新防水有限公司公司北新涂料北新涂料有限公司有限公司中建材創新科技研中建材創新科技研究院有限公司究院有限公司100%100%中國建材集團有中國建材集團有限公司限公司國務院國

35、有資產國務院國有資產監督管理委員會監督管理委員會36.93%100%實際控制人實際控制人 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩步提升彰顯央企實力14資料來源：公司公告，中信建投證券；公司自公司自2013年以來年以來分紅率基本保持穩定分紅率基本保持穩定。公司2023年派發現金紅利8.35元/股，分紅率為40.03%，較2022年分紅率35.28%明顯提升。公司自2013年結束石膏板業務快速擴張期后，分紅率穩中有升，總體保持在30%以上。2019年以來股息率提升顯著年以來股息率提升顯著。自2019年公司開始推進“一體兩翼”戰略以來，公司股息率提升明顯，2021-2023年度股息率分別為1.83%/2

36、.53%/3.57%。圖表圖表16：北新建材：北新建材2004年年-2023年分紅年分紅率率圖表圖表17：北新建材：北新建材2004年年-2023年年股股息率息率資料來源：公司公告，中信建投證券；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90每股股利（元）分紅率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%股息率（%）目錄一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位1.1 1.1 公司簡介公司簡介從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”1.2 1.2 背

37、靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力二、二、石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強2.1 2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升2.2 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強行業競爭格局穩定，強者恒強三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機3.1“3.1“一體”：石膏板一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化穩定增長，產品結構逐步優化3.2 3.2“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長

38、點3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈3.2.2“3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局四、四、投資建議投資建議五五、風險分析、風險分析 2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板經過十余年的高速發展階段后于石膏板經過十余年的高速發展階段后于2014年逐步穩定在年逐步穩定在30-35億方億方。紙面石膏板的是以電廠脫硫石膏為主要原材料制成的新型輕質板材，具有節能環保、輕質、保溫隔熱、防火、加工方便等優點，在發達國家廣泛應用于建筑制造上。21世紀以來，隨著

39、我國大力發展環境友好型建筑節能產品，石膏板行業產量從2002年的1.66億平方米快速增長到2014年的34.44億平方米，CAGR達28.3%。2015年以來，隨著房地產竣工面積增速放緩，石膏板產量也保持穩定，年產量基本維持在30-35億平方米。2023年，我國石膏板產量為32.13億平方米，同比上漲4.56%。2.1.1石膏板經歷高速發展階段后市場規模逐步穩定石膏板經歷高速發展階段后市場規模逐步穩定資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表18：紙面石膏板產業鏈：紙面石膏板產業鏈圖表圖表19：我國石膏板產量、增速及房屋竣工面積增速：我國石膏板產量、增速及房屋竣工面積增速16天然石膏副產石膏進口紙廢

40、固廢電力煤炭石膏漿護面紙燃料紙面石膏板隔墻吊頂資料來源：公司公告，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023石膏板產量（億平方米）石膏板產量同比增速(%)房屋竣工面積同比增速(%)2.1石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升我國石膏板住宅領域滲透率僅約我國石膏板住宅領域滲透率僅約30%，與歐美市場存在較大差距與歐美市場存在較大差距。應用建筑類型上，在我國現

41、階段，商業和公共建筑裝飾裝修領域為石膏板的主要消費市場，占比約70%，而石膏板在民用住宅領域應用還處于推廣發展階段，占比約30%。在具體應用上，我國石膏板70%用于吊頂領域，于隔墻領域應用尚少，而在美國、日本等發達國家，石膏板有約80%用于墻體建設。未來我國石膏板應用場景有望進一步拓寬。我國石膏板人均用量遠低于發達國家我國石膏板人均用量遠低于發達國家。根據國家統計局數據，2023年我國石膏板人均使用量僅為2.3平方米，顯著低于美國及加拿大的7-8平方米，隨著應用場景拓寬，我國石膏板下游需求仍有很大增長空間。2.1.2我國石膏板下游應用場景有望拓寬我國石膏板下游應用場景有望拓寬，需求增長潛力很大

42、需求增長潛力很大圖表圖表20：非住宅竣工面積及石膏板產量同比增速：非住宅竣工面積及石膏板產量同比增速圖表圖表21：2016-2022年中美石膏板人均用量對比年中美石膏板人均用量對比17-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房屋竣工面積:非住宅（萬平方米）房屋竣工面積同比增速（%）石膏板產量同比增速（%）資料來源：國家統計局，Wind

43、，中信建投資料來源：國家統計局，Wind，中信建投01234567892016201720182019202020212022中國人均用量（平方米）美國人均用量（平方米）2.1石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升通常房屋翻新周期為通常房屋翻新周期為10-15年年。根據國家統計局數據，2000-2015年我國商品房銷售面積從1.70億平方米增長至12.85億平方米，CAGR達14.44%。這部分過去處于銷售增長期的、逐漸老化的房屋正對應如今潛力巨大的存量房翻新市場。二手房銷售市場發展火爆二手房銷售市場發展火爆，二手房裝修帶來增量需求二手房裝修帶來增量需求。2023年我國二手房成交套數約為596

44、萬套，成交面積約5.7億平方米，成交金額約為7.1萬億元，成交面積和成交金額分別同比大幅增長44%和30%，分別占新房和二手房整體市場的36.31%和40.80%，相比之下，2023年新房成交面積為9.5億平方米，同比下降8.2%，銷售金額約為10.3萬億元，同比下滑6.0%。二手房需求成為我國商品房市場的重要支撐。石膏板自身屬性契合重裝需求石膏板自身屬性契合重裝需求。石膏板造價低、重量輕、可施工性強、施工周期短，隨著未來存量房屋二次裝修需求逐步釋放，石膏板住宅滲透率將逐步提高。2.1.3存量房屋二次裝修為刺激下游需求存量房屋二次裝修為刺激下游需求資料來源：國家統計局，Wind，中信建投資料來

45、源：貝殼研究院，中信建投圖表圖表22：商品房銷售面積及同比：商品房銷售面積及同比圖表圖表23：2015-2023年二手房銷售數量年二手房銷售數量18-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201520162017201820192020202120222023二手房銷售數量（萬套）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020002001200220032004200520062007

46、2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房銷售面積（萬平方米）同比增速 2.1石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升裝配式建筑高速發展裝配式建筑高速發展，創造石膏板新需求創造石膏板新需求。近年來，我國出臺了諸多政策推動裝配式建筑發展。2016年，國務院出臺關于大力發展裝配式建筑的指導意見，力爭在2025年使得裝配式建筑占新建建筑的比例達30%。2022年1月，住建部印發“十四五”建筑業發展規劃，提出到2025年，裝配式建筑占新建建筑的比例達30%以上。2013-2022年，我國新開工裝配式建筑面積保持高

47、速增長，2022年達8.38億平方米，同比增長13.2%，占新建建筑面積比例達26.3%，同比提升1.8個百分點，距離2025年目標仍有一定提升空間。石膏板輕質、綠色環保、經濟等特性使其成為裝配式建筑的理想墻體材料，裝配式建筑的快速發展也將助力石膏板提升在隔墻領域的滲透率。2.1.4裝配式建筑快速發展裝配式建筑快速發展，助力石膏板隔墻領域滲透率提升助力石膏板隔墻領域滲透率提升資料來源：各地政府網站，中信建投資料來源：住建部，中信建投圖表圖表24：各地最新裝配式建筑規劃：各地最新裝配式建筑規劃圖表圖表25：新開工裝配式建筑面積及同比增速：新開工裝配式建筑面積及同比增速19省市省市主要內容主要內容

48、北京到2025年，新建裝配式建筑占新建建筑比例達到新建裝配式建筑占新建建筑比例達到55%；推廣超低能耗建筑，到2025年，全市累計推廣超低能耗建筑規模力爭達到500萬平方米。河北到“十四五”末，城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑比例達到100%，新建裝配新建裝配式建筑占當年新建建筑比例達到式建筑占當年新建建筑比例達到30%。遼寧到2025年底，全省裝配式建筑占新建建筑面積比例達到全省裝配式建筑占新建建筑面積比例達到30%。山東到2025年，累計新增綠色建筑面積5億平方米以上，新開工裝配式建筑占新建建新開工裝配式建筑占新建建筑比例達到筑比例達到40%以上。以上。內蒙古到2025年，全區裝配式建筑占當

49、年新建建筑面積比例力爭達到新建建筑面積比例力爭達到30%以上以上，其中，呼和浩特市、包頭市主城區達到40%以上，其他盟市所在地主城區力爭達到20%以上；到2030年，全區裝配式建筑占當年新建建筑面積比例達到40%以上。江蘇十四五期間，新開工裝配式建筑占同期新開工建筑面積比達新開工裝配式建筑占同期新開工建筑面積比達50%，成品化住房占新建住宅70%，裝配化裝修占成品住房30%。江西到2025年，裝配式建筑新開工面積占新建建筑總面積的比例達到裝配式建筑新開工面積占新建建筑總面積的比例達到40%。四川到2025年，全省新開工裝配式建筑占新建建筑全省新開工裝配式建筑占新建建筑40%；在市政橋梁、13綜

50、合管廊、城市軌道交通等市政基礎設施項目中積極推行裝配式技術，在施工現場辦公用房、施工圍擋、場地硬化、臨時道路等臨時設施中推廣使用標準化預制部品部件。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567892016201720182019202020212022新建裝配式建筑面積（萬平方米）同比增速占新建建筑比例 2.1石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升城中村改造進一步刺激石膏板需求城中村改造進一步刺激石膏板需求。2023年7月21日，國務院常務會議審議通過了關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見（以下簡稱“指導意見”），指出在超大特大城市積極穩步實施城中村

51、改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。2024年1月2日，央行披露2023年12月國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款3500億元，開啟了第三輪PSL投放，為城中村提供資金支撐。對城中村進行規?；焚|化改造提升，一般會用到石膏板、龍骨、防水材料和涂料等產品。石膏板墻體和吊頂具有耐火、隔聲、輕質環保等特點，且采用干法作業，施工便捷，有助于提升城中村改造效率。2.1.5城中村改造帶來增長新動能城中村改造帶來增長新動能資料來源：中國人民銀行官網，中信建投圖表圖表26：PSL單月凈新增額（億元）單月凈新增額（億元）20-2000-10000100020

52、0030004000PSL當月凈新增額（億元）2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強石膏板市場呈現寡頭壟斷格局石膏板市場呈現寡頭壟斷格局，公司份額穩定公司份額穩定，市占率高達市占率高達69%。當前我國石膏板行業市場競爭格局大致分為三類：第一類是生產高檔產品，生產裝備、技術研發、產品質量都具有國際水平的大型公司；第二類是生產中檔產品的中型企業；第三類是生產低檔產品的小企業。公司依托 品牌“龍牌”、“泰山”、“夢牌”分別覆蓋高、中、低全價格區間，在維持“龍牌”價格、拉高行業價格上限、賦予產品消費品屬性的同時，“泰山”和“夢牌”依托成本和質量優勢擠壓中小競爭對手的生存空間，在行業整體需求不足的情況下做到

53、維持收入水平、增強盈利能力，成功覆蓋各類市場，目前公司市場份額國內石膏板行業排名第一，高達68.95%。2.2.1石膏板市場競爭格局穩定石膏板市場競爭格局穩定，公司市占率高達公司市占率高達69%資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表27：石膏板產能及北新建材占比：石膏板產能及北新建材占比圖表圖表28：石膏板銷量及北新建材占比：石膏板銷量及北新建材占比2154%56%58%60%62%64%66%68%70%051015202530354020192020202120222023中國石膏板銷量（億平方米）北新建材銷量（億平方米）北新建材占比（%）52%54%56%58%

54、60%62%64%66%68%70%72%010203040506020192020202120222023中國石膏板產能（億平方米/年）北新建材產能（億平方米/年）北新建材占比（%）2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強高端市場主要參與者為北新建材高端市場主要參與者為北新建材、可耐?？赡透?、圣戈班和頂諾圣戈班和頂諾。除北新建材外，其余三家均為外資企業?？赡透？偛课挥诘聡榔栈舴?，是享譽全球的建筑系統與綠色建材的制造商，于1996年進入中國市場，其石膏板產品主要在華北、華南、華東銷售。圣戈班是全球著名的玻璃及建材制造商，于1985年進入中國市場，至今在中國已有50余家生產基地，石膏產品主要在華東銷

55、售。頂諾前身為優時吉博羅，于2021年被可耐福全資收購，產品主要在華東及西南市場銷售。三大外資企業在中國境內產能綜合約為4億平方米，產能市占率約為8%。2.2.1石膏板市場呈現寡頭壟斷格局石膏板市場呈現寡頭壟斷格局，公司市占率高達公司市占率高達69%資料來源：買購網，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表29：2024年中國十大品牌年中國十大品牌圖表圖表30：2022年石膏板市場產能市占率格局年石膏板市場產能市占率格局2269%8%23%北新建材產能可耐福、圣戈班、頂諾等外資品牌其他品牌 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強石膏板行業供給側改革導致行業集中度正快速提升石膏板行業供給側改革導

56、致行業集中度正快速提升。石膏板行業壁壘較低，中小參與者眾多，低價競爭普遍，不利于行業發展。為進一步產業升級，國家發改委在產業結構調整指導目錄（2019年本）中要求，限制“3000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線（西藏除外）”，淘汰“1000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線”，進一步推動行業產能集中度提升，助力行業龍頭企業擴大市場份額。2023年北新建材市占率為67.64%，較2019年的59.83%提升8.43個百分點。2.2.2政策推動落后產能逐步淘汰政策推動落后產能逐步淘汰，行業集中度持續提升行業集中度持續提升資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表31：石膏板行業競爭格局

57、：石膏板行業競爭格局23高端：北新建材及圣戈班等外資品牌中端：拜爾、杰森等單機產能1000萬平方米以下的企業低端：數量眾多的小型民營企業逐步被淘汰 目錄一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位1.1 1.1 公司簡介公司簡介從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”1.2 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力二、二、石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強2.1 2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板下游需求平穩，滲透率有望

58、持續提升2.2 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強行業競爭格局穩定，強者恒強三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機3.1“3.1“一體”：石膏板一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化穩定增長，產品結構逐步優化3.2 3.2“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈3.2.2“3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局四、四、投資建議投資建議五五、風險分

59、析、風險分析 3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司石膏板業務總體穩步增長公司石膏板業務總體穩步增長。營收上，公司的石膏板銷售收入在2018-2023年期間從109.3億元增長至137.7億元，CAGR達4.7%，2023年營收同比增長3.0%，占公司總營收的61.4%，是公司的主要收入來源。石膏板銷量從2018年的18.7億平方米增長至21.7億平方米，CAGR為3.0%，高于行業整體的CAGR-0.4%，公司增速遠優于行業。3.1.1公司石膏板業務穩步增長公司石膏板業務穩步增長資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表32：2018-2023公司石膏板

60、業務營收及增速公司石膏板業務營收及增速圖表圖表33：2018-2023年公司石膏板銷量及增速年公司石膏板銷量及增速25-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160201820192020202120222023石膏板業務收入（億元）同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025201820192020202120222023石膏板銷售量（億平方米）同比增速 3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司石膏板產品矩陣齊全公司石膏板產品矩陣齊全，為消費者帶來多樣選擇空間為消費者帶來多樣選擇空間。依托公司持續加大的研發

61、投入，公司持續研發出差異化產品，三大品牌“龍牌”、“泰山石膏”、“夢牌”不同的產品線為消費者帶來更多選擇空間，利用齊全的產品矩陣進一步搶占市場份額。3.1.2公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求，推動市占率提升推動市占率提升資料來源：公司官網，中信建投圖表圖表34：公司各品牌下產品介紹：公司各品牌下產品介紹26品牌產品名性能龍牌耐火石膏板遇火穩定性達到45分鐘以上(國標規定不小于20分鐘）；品種規格齊全，可根據不同耐火要求選擇不同厚度（最厚25mm）的耐火石膏板。耐水石膏板板芯吸水率低；經特殊工序處理過的護面紙，符合國標要求；規格多樣，可選擇不同規格。凈醛石膏板甲醛

62、凈化效率達93.9%；強力分解；10-15 年持久凈化；不額外占室內空間；不產生二次污染。雙防石膏板強度高、濕脹率僅為0.01%，而一般纖維水泥基類產品為0.25%左右，同等條件下更穩定。具有較強抗受潮變形能力和抗開裂能力。穿孔石膏板吸聲效果顯著；強度高；組合豐富；施工便捷，經濟高效；飾面工序簡易。泰山石膏GF A1級防火石膏纖維板產品以優質石膏和植物纖維為主要原材料，經高溫高壓后一體成型。具有高強度、高密度、高握釘力、防水防火防開裂、隔音保溫抗變形等優點，達到燃燒性能A1級，放射性限量達到A級裝飾裝修要求分解甲醛石膏板能高效吸附并分解周圍環境中甲醛，達到凈化空氣的效果，甲醛凈化率T20系列達

63、到80%以上，T30系列達到90%以上，且持久有效高強玻纖布面石膏板板面采用高強玻纖布代替傳統的護面紙，產品燃燒性能A1級，具有耐水、耐火、耐候性能，并且具有高密度、高強度、高握釘力，抗沖擊、防開裂、抗下陷，綠色無醛等優點優享/御享系列石膏板產品采用高強木漿護面紙和優質石膏為主要原材料,板芯添加增強纖維;產品輕質高強,具有防火、隔音、隔熱、抗震保溫、高強抗裂防下陷、安裝施工更快捷等優點。穿孔吸音板當聲音通過聲波穿過吸音板的孔徑時，聲波因共振發生劇烈振動，與孔徑及內部空隙中的空氣發生摩擦，使聲能轉化為熱能從而被吸收，達到吸聲的效果。夢牌加筋防潮石膏板高耐潮性能、抗下陷、防霉變加筋防火石膏板高耐火

64、性能：遇火穩定性達到180分鐘PVC三防潔凈石膏天花板集裝飾、吸音、隔音、防火、阻燃、隔熱、保溫、節能、絕緣等特點于一體的高級裝飾材料，PVC石膏貼面板還具有防潮、美觀、不變形等特點 3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司連續公司連續7年蟬聯地產首選石膏板供應商年蟬聯地產首選石膏板供應商，“夢牌夢牌”影響力快速提升影響力快速提升。公司作為石膏板行業斷層的龍頭企業，產品實力和品牌影響力突出。自中房網“房建供應鏈綜合實力TOP500-首選合作品牌榜單”發布以來，“龍牌”以25%的首選率連續7年蟬聯石膏板類首選供應商第一名，“泰山”也始終處于房地產首選供應商排名前列，公司“夢牌”的品

65、牌影響力也正快速提升，在2023年首次進入首選合作品牌10強，以3%的首選率位列第七，三大品牌首選率合計46%，較2022年度提升1個百分點。隨著公司逐步搶奪低端市場份額，“夢牌”銷量將進一步提升，成為公司提升市占率的發力點。3.1.2公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求，推動市占率提升推動市占率提升資料來源：中房網，中信建投圖表圖表35：2018-2023年石膏板首選品牌公司年石膏板首選品牌公司27年份2017201820192020202120222023排序品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首

66、選率 品牌名稱 品牌首選率 品牌名稱 品牌首選率1龍牌龍牌29%龍牌龍牌29%龍牌龍牌29%龍牌龍牌29%龍牌龍牌29%龍牌龍牌27%龍牌龍牌25%2圣戈班16%泰山石膏泰山石膏15%泰山石膏泰山石膏16%圣戈班16%泰山石膏泰山石膏18%泰山石膏泰山石膏18%泰山石膏泰山石膏18%3可耐福11%可耐福12%可耐福12%可耐福12%圣戈班15%圣戈班15%圣戈班16%4泰山石膏泰山石膏11%兔寶寶9%兔寶寶9%泰山石膏泰山石膏10%可耐福8%可耐福8%可耐福11%5優時吉博羅9%圣戈班8%圣戈班8%兔寶寶8%兔寶寶7%兔寶寶7%兔寶寶8%6杰森7%優時吉博羅7%優時吉博羅7%洛斐爾7%優時吉博

67、羅6%洛斐爾6%洛斐爾6%7洛斐爾4%洛斐爾6%洛斐爾6%優時吉博羅6%洛斐爾6%優時吉博羅6%莫干山4%8拜爾4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%千年舟4%夢牌夢牌3%9千年舟3%杰森3%杰森3%杰森3%莫干山3%莫干山3%杰森3%10兔寶寶2%拜爾2%拜爾2%拜爾2%杰森2%杰森2%信發2%3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司產品結構持續優化公司產品結構持續優化，高端產品占比提升和售價上漲推動公司毛利率穩步提升高端產品占比提升和售價上漲推動公司毛利率穩步提升。公司三大品牌中“龍牌”主要定位高端產品，對標外資品牌，用于打開市場價格上限；“泰山石膏”為主要銷售產品；“

68、夢牌”滿足中低端市場需求，為銷量的新增長點。2023年公司石膏板總銷售量為21.7億平方米，其中三大品牌分別為4.2、16.6、0.9億平方米，五年復合CAGR分別為5.6%、1.6%和40.8%；三大品牌均價分別為7.9、5.8和4.6元/平方米，五年復合CAGR分別為0.9%、2.1%和2.7%。高端產品占比提升和售價上漲使得公司在銷量保持穩定的情況下產品整體均價逐步提升。3.1.2公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求公司石膏板產品矩陣滿足各層次需求，推動市占率提升推動市占率提升資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表36：公司三大品牌銷售量（億米）及均價（元：公司三大品牌銷售量（億米）及均價（元

69、/平方米）平方米）28012345678902468101214161820201820192020202120222023龍牌銷量泰山銷量夢牌銷量龍牌銷售均價（右軸）泰山銷售均價（右軸）夢牌銷售均價（右軸）3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司發揮自身規模優勢公司發揮自身規模優勢，通過集采降低原材料成本通過集采降低原材料成本。紙面石膏板的主要由紙廢制成的護面紙、工業副產石膏制成的石膏漿經處理后制成，公司憑借自身規模優勢，已與大唐集團、中國國電、中國華能等大型電力集團建立了合作關系。公司自供比例逐步上升公司自供比例逐步上升，進一步降低成本進一步降低成本。公司已自主研發低克重護面

70、紙產品，降低護面紙紙耗成本，同時泰山石膏自建護面紙生產線，目前產能已66萬噸/年，自給率約達75%。3.1.3公司原材料成本占比逐漸降低公司原材料成本占比逐漸降低資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表37：石膏板成本拆分（元：石膏板成本拆分（元/平方米）平方米）29年份201820192020202120222023金額占比金額占比金額占比金額占比金額占比金額占比原材料2.39 65.15%2.31 62.28%2.22 63.77%2.19 60.17%2.38 57.25%2.1855.96%燃料動力0.75 20.47%0.79 21.29%0.71 20.46%0.90 24.84%1.

71、15 27.57%0.9925.50%人工成本0.26 7.03%0.29 7.69%0.24 6.82%0.23 6.46%0.27 6.54%0.318.06%其他0.27 7.05%0.32 8.74%0.31 8.95%0.31 8.53%0.36 8.64%0.4110.48%合計合計3.67 100.00%3.71 100.00%3.48 100.00%3.64 100.00%4.15 100.00%3.90 100.00%3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司主要采用經銷模式公司主要采用經銷模式。公司渠道營銷網絡已深入全國各大城市及發達地區縣鄉城市，并且公司逐步進

72、入家裝零售市場，與建筑裝修公司建立合作關系，截至2023年末，七大區域公司已將營銷網絡鋪遍全國234個地級市。2022年，公司經銷收入占比達92.84%。得益于公司強大的經銷渠道，公司銷售費用和銷售費用率常年保持在消費建材公司中的較低水平，同時能為公司避免賬期問題，帶來良好、穩定的現金流收入。直銷上直銷上，公司與許多公司與許多大型國央企大型國央企B端客戶建立戰略合作關系端客戶建立戰略合作關系。根據公司公告，公司已與中鐵建工集團、中建七局、中國電建、中船海鑫等大型國央企建立穩定的戰略合作關系，完成對下游市場的滲透，同時穩定的合作關系也降低了公司的銷售費用支出。3.1.4公司渠道優勢明顯公司渠道優

73、勢明顯，收入質量高收入質量高資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表38：公司銷售費用和銷售費用率：公司銷售費用和銷售費用率圖表圖表39：龍頭消費建材公司銷售費用率對比：龍頭消費建材公司銷售費用率對比300%5%10%15%20%25%201820192020202120222023北新建材三棵樹東方雨虹偉星新材0%1%2%3%4%5%6%7%012345678910銷售費用（億元）銷售費用率 3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司加快推進公司加快推進“國際化國際化”進程進程，石膏板生產線布局海外石膏板生產線布局海外。公司正加快“國際化”進程，圍繞非洲、

74、中亞、中端、東南亞等新興國際市場加強開拓，坦桑尼亞生產基地較去年同期營業收入、利潤總額實現雙增長；烏茲別克斯坦年產4000萬平方米石膏板生產線已進入生產；泰國公司已設立，項目建設有序推進。3.1.5增長點增長點1：布局海外：布局海外資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表40：公司海外規劃及在建石膏板及輕鋼龍骨產線：公司海外規劃及在建石膏板及輕鋼龍骨產線31項目名稱項目名稱投資時間投資時間投產時間投產時間投資金額投資金額公司占股比公司占股比石膏板產能（萬石膏板產能（萬平）平）輕鋼龍骨產能輕鋼龍骨產能（噸）（噸）坦桑尼亞生產基地（東非）2017年12月2022年700萬美元70%1800/烏茲別克斯

75、坦生產基地（中亞）2019年8月2023年3000萬美元40003000埃及生產基地（北非）2019年12月籌建1200萬美元350010000泰國生產基地（東南亞）2021年12月在建2240萬美元80%40003000波黑生產基地（東歐）2022年1月籌建4500萬歐元90%4000/3.1“一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化公司公司“石膏板石膏板+”配套產品齊全配套產品齊全，龍骨配套率增長潛力充足龍骨配套率增長潛力充足。公司“石膏板+”戰略布局逐步完善，自主配套生產輕鋼龍骨、礦棉板、金邦板等延伸產品，配套率快速增長。2018-2023年公司龍骨產品營收從11.3億元增長至22.9

76、億元，CAGR達15.2%，高于石膏板業務的4.7%。當前公司龍骨產能達45.63萬噸/年。根據公司公告，通常情況下1萬平方米石膏板配套16-18噸龍骨，可得公司龍骨配套率約為9.5%，未來增長空間充足。后續公司將進一步擴建產能，深化實施“石膏板+”戰略。3.1.5增長點增長點2：布局龍骨：布局龍骨，發展發展“石膏板石膏板+”業務業務資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表41：2018-2023年公司龍骨及石膏板業務營收和增速年公司龍骨及石膏板業務營收和增速圖表圖表42：2019-2023年公司龍骨業務配套率年公司龍骨業務配套率32-20%-10%0%10%20%30

77、%40%50%051015202530201820192020202120222023輕鋼龍骨業務收入（億元）同比增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%051015202530354020192020202120222023輕鋼龍骨銷量（萬噸）石膏板銷量（億米）配套率 3.2“兩翼”：積極尋求新增長點，防水+涂料實現產業縱深2019 年年，公司發布公司發布“一體兩翼一體兩翼，全球布局全球布局”的全新戰略規劃的全新戰略規劃?！耙惑w”即以石膏板業務為核心，延伸輕鋼龍骨、粉料砂漿、巖棉、金邦板等配套產品業務?！皟梢怼奔捶浪牧?、涂料兩大業務。此后，公司不斷通過擴產、并購在兩

78、大業務上布局，擴建生產研發基地，逐步并購蜀羊防水、禹王集團、遠大洪雨、燈塔涂料、嘉寶莉涂料等行業內大型公司提升規模，并整合資源，利用公司石膏板渠道優勢，做強防水、做專涂料，加速向消費類建材綜合制造商轉型。當前公司防水業務營收規模為行業第三，涂料業務也在完成對嘉寶莉的并購后躋身行業龍頭之一。資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表43：“一體兩翼，全球布局一體兩翼，全球布局”戰略示意圖戰略示意圖33 3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈資料來源：公司官網，中信建投證券34圖表圖表44：公司十五個在產防水材料生產基地分布：公司十五個在產防水材料生產基地分布圖表圖表45：202

79、2年防水行業龍頭公司市場份額年防水行業龍頭公司市場份額北新建材東方雨虹凱倫股份科順股份其他公司于2019年首次提出“一體兩翼”概念，下半年通過聯合重組開始發展防水業務，通過，完成了防水版圖的擴張。截止2023年末，共有16個在產+規劃中的防水材料生產基地，其中15個已在產，開工建設遼寧錦州生產基地，產能覆蓋全國；防水業務規模位居行業第三。2021年3月，公司投資設立全資子公司北新防水為北新建材防水產業整合管理投資平臺，完成第一階段整合，確定“1+n”的防水組織架構，實施“一體化管理+區域化運營”模式，采用統一的生產制造體系和原材料集采。公司防水材料產品在TOP500首選供應商中的防水材料供應商

80、榜單中位居第三名，首選率為10%。資料來源：公司公告，中信建投證券 3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈圖表圖表46：北新建材防水業務并購歷程：北新建材防水業務并購歷程資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信建投35收購時間收購時間收購公司名稱收購公司名稱收購價格（百萬元）收購價格（百萬元）持股比例持股比例備注備注2019-8-28四川蜀羊防水347100%收購70%陜西蜀羊防水2021-9-23江西蜀羊防水231收購30%2019-11-1禹王防水142100%收購70%2021-3-31111收購30%2019-11-1安徽禹王315收購70%2021-3-312

81、60收購30%2019-11-1廣東禹王49收購70%2021-3-3159收購30%2019-11-1湖北禹王59收購70%2021-3-3124收購30%2019-11-1四川禹王98收購70%2021-3-3189收購30%2019-11-1河南金拇指防水27370%2020-13-31中國建材蘇州防水院6970%2021-2-9上海臺安22370%2021-9-23成都賽特3870%2021-9-23天津澳泰7770%2022-4-30唐山遠大洪雨528，并增資18770%2022-4-30宿州遠大洪雨7270%2023-10-27河南北新防水110100%收購30%合計合計33603

82、360公司從2019年開始發展防水業務，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程。2019-2022年,公司防水業務通過并購重組實現快速擴張，總金額達32.5億元。收購標的通常為區域性防水行業頭部企業，在當地有生產基地和較成熟的產銷體系，公司防水業務影響力迅速提升。通過收購，公司先擁有禹王、蜀羊、金拇指、月皇等多個獨立防水品牌，為公司進一步開展防水材料業務“一體化管理+區域化運營”打下良好基礎。3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈資料來源：公司公告，中信建投證券36圖表圖表47：2019-2022防水業務和防水瀝青卷材項目營收及增速防水業務和防水瀝青卷材項目營收及增速圖表

83、圖表48：北新建材防水業務北新建材防水業務營業收入營業收入占比占比2019-2023年公司防水業務通過并購重組實現快速擴張，防水業務營收占比由1.5%提升至 18.7%，營業收入由2019年的2.05億元快速增長至2023年的42.0億元，復合增速達到112.7%；這主要是由防水卷材業務增長貢獻的，防水卷材營業收入由2019 年的 1.4億元增長至 2023 年的 27.9億元，復合增速達到112.0%。2022年公司防水業務受開工增速轉負的影響同比下滑18.9%，但增速在2023年再度轉正達到37.4%。2023年是公司防水業務關鍵性一年，不僅實現營收大幅增長以及市占率提升，同時公司防水業務

84、由虧轉盈，凈利率由-3.0%提升至18.9%。資料來源：公司公告，中信建投證券0%5%10%15%20%25%05101520253035404520192020202120222023防水業務營業收入（億元）防水業務營業收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023防水卷材防水涂料防水工程 3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局涂料市場規模近年整體呈增長態勢涂料市場規模近年整體呈增長態勢。根據中國涂料工業協會數據，2023年我國涂料全行業產量為3577萬噸，同比增長4.5%。涂料行業集中度較低涂料行業集中度較

85、低。從市場份額來看，我國涂料行業集中度較低，2022年我國市場上最大的涂料企業立邦市占率僅5.04%，CR5僅12.99%，同比增長0.86個百分點，其中高端工業涂料以外資企業為主，中低端市場國產化能力較強。資料來源：中國涂料雜志，中信建投資料來源：涂界，中信建投圖表圖表49：2018-2023涂料產量及增速涂料產量及增速圖表圖表51：2022年涂料行業市占率年涂料行業市占率圖表圖表50：2018-2023年涂料營收及利潤年涂料營收及利潤資料來源：中國涂料雜志，中信建投37-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5

86、003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023營收（億元）利潤（億元）營收同比增速利潤同比增速2377243924593812348835775.90%2.6%0.8%55.0%-8.5%2.6%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023產量（萬噸）增速 3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局建筑涂料為涂料行業的主要產品建筑涂料為涂料行業的主要

87、產品，房地產市場對涂料行業需求影響較大房地產市場對涂料行業需求影響較大。涂料應用領域以建筑涂料為主，占比超過一半，其次為一般工業涂料，僅占13%，其余細分領域占比較小。房地產投資的低迷同樣影響了涂料尤其是建筑涂料的下游需求，存量住房和新建已裝修的翻新需求占比將逐步提升，未裝修新房的占比將逐步縮水。資料來源：涂界，中信建投資料來源：涂界，中信建投圖表圖表52：涂料下游應用場景占比：涂料下游應用場景占比圖表圖表54：中國市場建筑涂料需求結構：中國市場建筑涂料需求結構圖表圖表53：涂料營收與房地產竣工面積：涂料營收與房地產竣工面積資料來源：Wind，中國涂料雜志，中信建投38-20%-15%-10%

88、-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023涂料行業營收（億元）涂料行業營收同比增速房屋竣工面積同比增速 3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局公司早年重點布局工業涂料公司早年重點布局工業涂料。2021年7月公司成立北新建材涂料有限公司開始布局涂料行業，2021年9月摘牌收購天津燈塔涂料工業發展有限公司49%的股份，2023年4月收購剩下51%的股份。燈塔涂料的主要應用場景是航空航天、兵器裝配、風電等工業領域，具有很強的技術壁壘。資料來源：公司官

89、網，中信建投圖表圖表55：主要工業涂料產品介紹：主要工業涂料產品介紹39應用場景主要產品產品特性主要工程業績航空航天領域耐高溫涂料、標志涂料、紅外隱身涂料、蒙皮涂料、導電涂料、柔性圖來哦、吸波涂料、油箱涂料等在鋁合金、鈦合金、高溫合金等基材上具有極好的適應性，具備可見光、近紅外、熱紅外等隱身功能，耐酸性大氣、耐老化極強，耐高低溫沖擊優異，具有極好的三防性能長征系列運載火箭、神舟系列載人飛船、殲-10、殲-20、運-20、天宮一號、嫦娥系列等兵器裝備領域透波涂料、隱身涂料、三防涂料、耐雨蝕涂料、吸波涂料、迷彩偽裝涂料等具有優異的耐水性、耐鹽霧性，良好的機械性能，優秀的耐介質性能，具有光學和熱紅外

90、偽裝性能，耐酸、耐堿、耐老性強，耐溫變性優異東風導彈、迷彩隱身坦克系列風電領域葉片底漆、葉片面漆、前緣保護漆、塔筒底漆、塔筒中間漆、塔筒面漆等采用無溶劑、水性涂料，不含重金屬，綠色環保。期末具有優異的力學性能和抗應力疲勞性能，完美適應風電葉片的運行條件；優異的耐候性、耐鹽霧性、耐濕熱性和耐化學性能。千元保護器具有高強度、高彈性和極佳的耐雨蝕、抗風沙能力中材科技項目、天順風能項目工程及農用機械領域環氧中間漆、水性環氧漆、環氧富鋅底漆、環氧云鐵中層漆、脂肪族聚氨酯面漆干燥快、良好的防腐性、附著力，具有良好的光澤和耐候性，良好的耐機械碰撞性，優良的厚涂施工性能，優秀的耐候性和保光性，滿足工業防護涂料

91、中有害物質限量要求。徐工集團項目、中聯重科項目、濰坊眾誼汽車配件有限公司項目 3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局龍牌漆歷史由來已久龍牌漆歷史由來已久，2021年內部整合后進入發展快車道年內部整合后進入發展快車道。北新建材2000年投資上億元建立龍牌漆工廠，可年產內外墻建筑水性涂料10萬噸。龍牌漆二十年專注于高端水性內外墻建筑涂料的研發與生產，連續多年刷新天安門城樓，并相繼應用于人民大會堂、北京市行政副中心行政辦公樓、APEC會議中心、雄安新區市民服務中心、國家大劇院、世博會場館、北京奧運粉飾工程等重點項目。公司于2021年7月成立北新建材涂料有限公司開始布局涂料產業后，于2021

92、年12月完成內部整合，正式成立了體系內的建筑涂料品牌“龍牌”。2023年9月公司公布意向收購建筑涂料公司嘉寶莉，目前已落地。本次收購后北新建材的涂料產能將增加138.7萬噸以上，從約10.3萬噸躍升至150萬噸，成為我國的涂料龍頭之一。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表56：主要涂料公司最新產能對比（萬噸）：主要涂料公司最新產能對比（萬噸）圖表圖表57：北新建材涂料營收與行業龍頭對比：北新建材涂料營收與行業龍頭對比40年份年份20202020202120212022202220232023公司名稱營收（億元）增速營收（億元）增速營收（億元）增速營收（億元）增速三棵

93、樹59.2326.99%89.5451.17%91.962.70%105.3614.57%亞士創能23.1233.65%29.9129.37%21.8327.01%31.100.09%北新建材-3.51-3.9412.08%050100150200250300350400450三棵樹嘉寶莉亞士創能 3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局2023年12月29日，北新建材發布公告，為推動“一體兩翼、全球布局”戰略落地，擴大涂料業務布局，公司與世駿（香港）有限公司、江門市承勝投資有限公司等交易對手方簽署了關于嘉寶莉化工集團股份有限公司的股份轉讓協議，約定公司受讓嘉寶莉化工集團股份有限公司7

94、8.34%股份，轉讓價格為40.74億元，公司以人民幣現金支付。嘉寶莉為成立于廣東江門的民營企業，曾兩度沖擊IPO但因高管變動頻繁而失敗。實際控制人仇啟明家族持有公司63.94%的股權。嘉寶莉為我國涂料龍頭之一，2022年市占率為0.99%，排名第八，全球排名前30。嘉寶莉的業務范圍涵蓋木器涂料、內外墻建筑涂料、工業涂料、地坪材料、外墻保溫、藝術涂料、防水涂料、石藝漆、裝修輔料、油墨和涂裝服務等領域，在全國擁有9家建材生產基地。截至2023年7月，公司擁有經銷商5096家。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，涂界，中信建投圖表圖表58：嘉寶莉股權結構嘉寶莉股權結構圖表圖表59：嘉寶

95、莉生產基地：嘉寶莉生產基地41地區涂料產能（萬噸/年）備注廣東江門主廠區262023年12月1日-2024年4月1日進行產能升級，預計再增加水性涂料產能7萬噸/年；2023-2027年擬建設年產49萬噸水性涂料機器配套產品、19萬噸環保型高固低粘產品。廣東江門后廠區上海金山172023年2月擴建多功能水性涂料3萬噸/年，多功能溶劑涂料2.6萬噸/年、輻射固化涂料0.8萬噸/年，2023年5月驗收廣東順德（自然涂）20+陜西西安30根據新聞和公司公告，第二次IPO終止時上海+江門+四川+河北+陜西生產基地為66萬噸/年，其中上海為15萬噸，江門為21萬噸/年四川大邑河北廊坊安徽滁州24總共計劃建

96、設年產50萬噸產能越南未知2009年開始建設，2014年境外收入約為8366萬元世駿（香世駿（香港）有限港）有限公司公司江門市承江門市承勝投資有勝投資有限公司限公司江門志成江門志成咨詢有限咨詢有限公司公司實際控制人實際控制人金康力有金康力有限公司限公司100.00%31.41%22.40%10.12%5.46%仇啟明仇啟明家族家族100.00%100.00%江門市卓江門市卓譽投資有譽投資有限公司限公司16.65%63.94%3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局嘉寶莉需在接下來嘉寶莉需在接下來3年完成高速增長年完成高速增長。嘉寶莉2020-2023年1-7月營收分別為32.12、38

97、.81、36.09和20.47億元，歸母凈利潤分別為3.84、0.79、2.68和1.96億元。嘉寶莉做出的業績承諾為2023年8-12月、2024年、2024-2025年、2024-2026年的扣非凈利潤分別不低于1.15、4.13、8.75和13.94億元，即2023-2026年的扣非凈利潤分別得達到3.11、4.13、4.62、5.19億元，對應2023-2026年的扣非凈利潤增速為16.04%、32.80%、11.86%、12.34%，意味著嘉寶莉的2024-2026年的需保持高速穩定增長。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表60：2020-2023年前年前

98、7個月嘉寶莉營收及利潤個月嘉寶莉營收及利潤圖表圖表61：嘉寶莉扣非凈利潤業績承諾：嘉寶莉扣非凈利潤業績承諾42年份2020202120222023前7個月營業收入（億元）營業收入（億元）32.1238.8136.0920.47營收增速20.83%-7.01%毛利率利潤（億元）利潤（億元）3.840.792.681.96利潤增速-79.43%239.24%3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局建筑涂料上，C端零售渠道2022年營收為11.4億元，占比44.02%，預計2023年收入增速10%+，基本為現金收入；B端工程渠道2022年營收為14.5億元，占比55.98%，預計2023年收

99、入基本持平，同時公司完成結構優化，已停止與碧桂園、恒大等房企的業務。家具涂料上，嘉寶莉處于絕對的龍頭地位，年收入穩定保持在7億+，90%通過自身渠道銷售，風險較小。嘉寶莉與公司原有石膏板銷售渠道互補明顯，完成并購后，公司將整合不同業務下資源，利用石膏板業務積累的強大的經銷和國央企渠道網絡賦能涂料業務，協同銷售“石膏板+”產品與涂料產品，促進涂料業務發展。資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表62：嘉寶莉涂料業務拆分：嘉寶莉涂料業務拆分43年份年份2020202120222023前前7月月營業收入（億元）營業收入（億元）32.1238.8136.0920.47增速-20.83%-7.01%-建筑涂

100、料-25.9-工程-14.5-直銷-經銷-零售-11.4-家具涂料-7+-歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）3.840.792.681.96增速-79.43%239.24%-凈利率11.96%2.04%7.43%9.57%目錄一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位1.1 1.1 公司簡介公司簡介從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”1.2 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力二、二、石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強2.1

101、2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升2.2 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強行業競爭格局穩定，強者恒強三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機3.1“3.1“一體”：石膏板一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化穩定增長，產品結構逐步優化3.2 3.2“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈3.2.2“3.2.2“涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面

102、布局涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議五五、風險分析、風險分析 4.盈利預測及投資建議預計石膏板業務仍將為公司業績提供堅實支撐。預計石膏板業務仍將為公司業績提供堅實支撐。我們假設公司石膏板銷量在2024-2026年將以每年3%的增速增長，均價我們保守估計將維持在6.34元/平方米的水平，預計公司石膏板營收在2024-2026年復合增速維持3%。同時我們假設公司提升龍骨配套率的戰略將使得龍骨業務增速高于石膏板業務，我們假設龍骨業務將以7%的復合年均增速增長。我們預計未來兩年是公司兩翼業務快速發展的階段。我們預計未來兩年是公司兩翼業務快速發展的階段。我

103、們假設公司防水業務在2024-2026年以20%的復合增速增長；假設嘉寶莉將完成自己的業績承諾（即2024-2026年凈利潤分別達到4.13/4.62/5.19億元，且扣非凈利潤率維持8%左右）并假設公司自有涂料業務也將以20%的復合增速增長。45資料來源：公司公告，中信建投202220232024E2025E2026E總營收-分業務（億元）199.33224.26281.26316.35346.96石膏板133.6137.7141.8146.0150.4龍骨25.222.924.526.228.0防水31.539.347.256.667.9涂料3.64.047.863.571.8其他5.42

104、0.420.024.028.8圖表圖表63：2024-2026年公司經營數據預測年公司經營數據預測 4.盈利預測及投資建議預計公司綜合毛利率將有小幅提升預計公司綜合毛利率將有小幅提升。由于嘉寶莉毛利率較高，2020-2023年7月毛利率分別達到38.1%/30.0%/33.4%/36.1%，我們判斷嘉寶莉的并表將帶來公司綜合毛利率有所提升，同時防水板塊毛利率也將在營收規模不斷擴大的基礎上略有提升。46資料來源：公司公告，中信建投圖表圖表64：2024-2026年公司綜合毛利率預測年公司綜合毛利率預測202220232024E2025E2026E毛利率毛利率29.2%29.9%30.9%31.0

105、%31.3%石膏板35.0%38.5%39.0%39.5%40.0%龍骨18.9%18.7%18.7%18.7%18.7%防水卷材17.3%18.7%20.7%21.7%22.7%其他（涂料+其他）16.3%12.6%25.6%26.6%27.6%4.盈利預測及投資建議我們預計公司總營收將在2024-2026年分別達到281.3/316.4/347.0億元，增速分別達到25.4%/12.5%/9.7%；我們預計公司歸母凈利潤將在2024-2026年達到45.8/51.9/57.9億元，增速分別達到29.9%/13.4%/11.6%；對應EPS分別為2.71/3.07/3.43元/股。我們選取各

106、個消費建材子品類的龍頭作為可比公司，其2024年平均PE達到17.7倍，考慮到北新建材主業石膏板市占率已達到60%，屬于較穩定的建材品類，我們保守給予公司2024年15倍估值，對應目標股價40.7元/股，給予“買入”評級。47資料來源：wind一致預期，公司公告，中信建投圖表圖表65：可比公司估值一覽：可比公司估值一覽代碼代碼簡稱簡稱收盤價（元收盤價（元/股）股）總市值（億元）總市值（億元）EPSPE20232024E2025E20232024E2025E603737.SH三棵樹42.14 222.08 0.33 1.25 1.69 127.7 33.7 25.0 002271.SZ東方雨虹1

107、4.46 364.17 0.90 1.18 1.39 16.1 12.3 10.4 002043.SZ兔寶寶11.34 95.16 0.84 0.91 1.07 13.5 12.5 10.6 002372.SZ偉星新材16.35 260.30 0.90 0.93 1.01 18.2 17.7 16.1 平均平均18.2 17.7 16.1 三張報表預測48資料來源：公司公告，中信建投資 產 負 債 表資 產 負 債 表(百 萬元百 萬元)利 潤 表利 潤 表(百萬元百萬元)會 計 年 度會 計 年 度2022A2023A2024E2025E2026E會 計 年 度會 計 年 度2022A202

108、3A2024E2025E2026E流 動 資 產流 動 資 產10,973.3612,284.7617,904.9224,315.2131,019.67營 業 收 入營 業 收 入19,934.3122,425.9028,126.2931,635.2334,696.34現金555.67546.534,110.469,495.2815,318.20營業成本14,105.7815,725.0319,424.5021,818.3323,834.34應收票據及應收賬款合計2,679.392,701.603,595.084,043.594,434.86營業稅金及附加220.56239.29301.633

109、39.26372.09其他應收款529.59266.64413.17464.72509.68銷售費用759.58950.061,191.551,340.201,469.88預付賬款302.85329.06392.91441.93484.69管理費用1,024.68814.611,275.951,435.131,574.00存貨2,726.832,593.413,505.283,937.264,301.06研發費用861.11951.511,191.661,340.331,470.02其他流動資產4,179.035,847.515,888.025,932.445,971.19財務費用106.30

110、85.2840.01-2.71-39.18非 流 動 資 產非 流 動 資 產17,631.1718,375.8715,739.4213,083.2210,452.91資產減值損失-55.45-11.24-32.80-36.89-40.46長期投資264.65208.38203.16197.95192.73信用減值損失-107.38-27.25-68.09-76.58-83.99固定資產12,639.4613,643.4411,612.319,561.427,490.78其他收益111.57190.05119.29119.29119.29無形資產2,502.192,510.482,092.07

111、1,673.651,255.24公允價值變動收益-5.06-4.330.000.000.00其他非流動資產2,224.872,013.571,831.881,650.201,514.16投資凈收益33.8772.5234.3834.3834.38資 產 總 計資 產 總 計28,604.5430,660.6333,644.3437,398.4341,472.58資產處置收益477.520.21160.30160.30160.30流 動 負 債流 動 負 債5,269.645,612.456,022.836,766.557,396.54營 業 利 潤營 業 利 潤3,311.363,880.09

112、4,914.075,565.176,204.70短期借款168.04378.390.000.000.00營業外收入30.245.7340.7940.7940.79應付票據及應付賬款合計1,863.032,048.832,520.372,830.973,092.55營業外支出58.18117.3278.8178.8178.81其他流動負債3,238.573,185.233,502.473,935.584,303.99利潤總額3,283.423,768.494,876.055,527.156,166.68非 流 動 負 債非 流 動 負 債1,891.281,316.40908.53539.622

113、13.49所得稅139.72213.78265.15300.56335.34長期借款1,645.231,027.29619.42250.51-75.62凈 利 潤凈 利 潤3,143.703,554.714,610.895,226.595,831.34其他非流動負債246.05289.11289.11289.11289.11少數股東損益7.3030.7134.9039.5644.14負 債 合 計負 債 合 計7,160.926,928.856,931.377,306.177,610.03歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3,136.403,524.004,575.995,187.035,787

114、.20少數股東權益487.91366.56401.46441.02485.16EBITDA4,212.124,735.567,547.298,175.428,752.59股本1,689.511,689.511,689.511,689.511,689.51EPS（元）1.862.092.713.073.43資本公積2,800.012,787.772,787.772,787.772,787.77留存收益16,466.2018,887.9421,834.2425,173.9728,900.12主 要 財 務 比 率主 要 財 務 比 率歸屬母公司股東權益20,955.7123,365.2126,31

115、1.5129,651.2433,377.39會 計 年 度會 計 年 度2022A2023A2024E2025E2026E負債和股東權益負債和股東權益28,604.5430,660.6333,644.3437,398.4341,472.58成 長 能 力成 長 能 力營業收入(%)-5.46 12.50 25.42 12.48 9.68 營業利潤(%)-12.14 17.18 26.65 13.25 11.49 歸屬于母公司凈利潤(%)-10.65 12.36 29.85 13.35 11.57 現 金 流 量 表現 金 流 量 表(百 萬元百 萬元)獲 利 能 力獲 利 能 力會 計 年 度

116、會 計 年 度2022A2023A2024E2025E2026E毛利率(%)29.24 29.88 30.94 31.03 31.31 經營活動現金流經營活動現金流3,664.364,734.395,835.017,413.437,986.03凈利率(%)15.73 15.71 16.27 16.40 16.68 凈利潤3,143.703,554.714,610.895,226.595,831.34ROE(%)14.97 15.08 17.39 17.49 17.34 折舊攤銷822.40881.782,631.232,650.982,625.10ROIC(%)14.01 19.57 23.2

117、9 25.09 30.96 財務費用106.3085.2840.01-2.71-39.18償債能力償債能力投資損失-33.87-72.52-34.38-34.38-34.38資產負債率(%)25.03 22.60 20.60 19.54 18.35 營運資金變動-71.41149.03-1,267.46-281.76-251.56凈負債比率(%)5.86 3.62-13.07-30.72-45.46 其他經營現金流-302.76136.10-145.29-145.29-145.29流動比率2.08 2.19 2.97 3.59 4.19 投資活動現金流投資活動現金流-2,256.97-2,53

118、0.79184.89184.89184.89速動比率1.46 1.61 2.27 2.89 3.49 資本支出1,356.571,119.250.000.000.00營運能力營運能力長期投資-1,380.34-1,567.550.000.000.00總資產周轉率0.70 0.73 0.84 0.85 0.84 其他投資現金流-2,233.20-2,082.48184.89184.89184.89應收賬款周轉率8.00 8.63 8.37 8.37 8.37 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,422.04-2,223.97-2,455.96-2,213.51-2,348.00應付賬款周轉率8.3

119、8 8.62 8.46 8.46 8.46 短期借款-1,896.93210.35-378.390.000.00每股指標每股指標（元元）長期借款316.86-617.94-407.87-368.91-326.13每股收益(最新攤薄)1.86 2.09 2.71 3.07 3.43 其他籌資現金流158.02-1,816.38-1,669.70-1,844.59-2,021.87每股經營現金流(最新攤薄)2.17 2.80 3.45 4.39 4.73 現金凈增加額現金凈增加額-12.20-22.143,563.935,384.825,822.92每股凈資產(最新攤薄)12.40 13.83 1

120、5.57 17.55 19.76 估值比率估值比率P/E16.21 14.43 11.11 9.80 8.79 P/B2.43 2.18 1.93 1.72 1.52 EV/EBITDA9.96 7.51 5.95 4.84 3.86 目錄一、一、深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位深耕石膏板四十余年，多年深耕奠定行業龍頭地位1.1 1.1 公司簡介公司簡介從石膏板到“一體兩翼”從石膏板到“一體兩翼”1.2 1.2 背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力背靠中國建材集團，分紅率穩定彰顯央企實力二、二、石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者恒強石膏板下游需求平穩，行業格局穩定龍頭強者

121、恒強2.1 2.1 石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升石膏板下游需求平穩，滲透率有望持續提升2.2 2.2 行業競爭格局穩定，強者恒強行業競爭格局穩定，強者恒強三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機三、堅持一體兩翼發展戰略，老龍頭煥發新生機3.1“3.1“一體”：石膏板一體”：石膏板+穩定增長，產品結構逐步優化穩定增長，產品結構逐步優化3.2 3.2“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點“兩翼”：防水與涂料業務帶來新增長點3.2.1“3.2.1“防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈防水”：依靠并購重組擴大規模，防水業務實現扭虧為盈3.2.2“3.2.2“涂料”：從工業涂料到

122、建筑涂料全面布局涂料”：從工業涂料到建筑涂料全面布局四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議五五、風險分析、風險分析 風險提示1.1.地產竣工面積大幅下滑。地產竣工面積大幅下滑。公司的石膏板、防水及涂料的發貨均和地產竣工情況密切相關，盡管公司有較強的抗波動能力，在歷史上竣工面積負增長的情況下仍展現出一定韌性，但若竣工面積出現較大幅度下滑，則仍將使公司業績承壓。若石膏板業務2024年增速降低至0%/-3%、-5%，則2024年利潤分別對應為44.8/43.9/43.2億元，對應增速分別下滑至27.5%/24.5%/22.7%.2.原材料大幅漲價。原材料大幅漲價。公司主業石膏板業務的價格相對穩

123、定，單平盈利多年來基本保持相對穩定的水平，公司也有一定將原材料上漲向下游轉移的能力，但若原材料價格短期內大幅上漲，公司的單平毛利也會受到沖擊。3.涂料業務整合不及預期。涂料業務整合不及預期。公司于2023年12月收購嘉寶莉來補充建筑涂料板塊，未來該業務的發展很大程度取決于公司對嘉寶莉的整合效果。涂料行業當前競爭激烈，建筑涂料賽道近年受地產下行影響行業洗牌較為嚴重，如若嘉寶莉發展不及預期，也將嚴重影響公司涂料板塊業績完成情況。4.國際化業務發展不及預期。國際化業務發展不及預期。公司近年來在加速推進全球化布局，圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新型國際市場加強開拓，但由于這些國家房地產情況、文化背景和

124、我國有一定的差別，公司可能在探索當地運營模式上受阻，繼而影響海外產能的如期釋放。50 分析師介紹51分析師介紹任宏道中信建投證券軍工及新材料組聯席首席分析師、建材行業首席分析師。北京航空航天大學本碩，七年航天院所總體設計經歷，2021年加入中信建投證券。丁希璞中信建投證券建材行業研究員，香港科技大學碩士，上海交通大學金融學學士，2021年加入中信建投證券專注于消費建材、大宗建材（水泥、玻璃、玻纖）行業研究。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作

125、為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

126、法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。

127、本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀

128、點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供

129、或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：（8621）6882-1600聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk52