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1、請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明1/502024 年年 07 月月 04 日日證券研究報告證券研究報告/公司研究公司研究化學制劑化學制劑/化學制藥化學制藥/醫藥生物醫藥生物血液瘤產品商業化持續推進，自免管線進展可喜血液瘤產品商業化持續推進，自免管線進展可喜主要觀點：主要觀點：聚焦惡性腫瘤和聚焦惡性腫瘤和自免自免領域，開發同類最佳或同類首創藥物。領域，開發同類最佳或同類首創藥物。公司是一家以卓越的自主研發能力為核心驅動力的創新生物醫藥企業，目前已構建了從源頭創新、臨床開發、生產到商業化的全產業鏈平臺，產品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病和實體瘤等存在巨大未滿足醫療需求和廣闊市場空間的領

2、域，覆蓋小分子藥物、單克隆抗體及雙特異性抗體。公司核心產品奧布替尼已在中國和新加坡獲批上市，并納入國家醫保目錄和臨床診療指南；核心產品 Tafasitamab 治療方案已在香港獲批上市，國內上市申請已于近期獲 NMPA 受理；13 款產品處于臨床階段，在中國和全球各地區推進多項臨床研究。奧布替尼商業化持續推進奧布替尼商業化持續推進，新適應癥有望年內提交新適應癥有望年內提交 NDA。奧布替尼是一款潛在同類最佳的高選擇性、共價不可逆的口服 BTKi；基于它特殊分子結構，其相較于其他已上市 BTKi 具有更精準的 BTK 激酶選擇性。奧布替尼已獲批三項適應癥，其中 r/r CLL/SLL 和 r/r

3、 MCL 于 2020年附條件獲批上市，r/r MZL 適應癥于 2023 年附條件獲批上市、為國內首個且唯一獲批的 BTKi；1L CLL/SLL（中國）和 r/r MCL（美國）預計今年三季度提交 NDA;另有多項適應癥處于臨床三期階段。除此之外，奧布替尼和 ICP-248 聯用于 1L SLL/SLL 患者的 IND 在今年獲 CDE批準開展。Tafasitamab 聯合來那度胺聯合來那度胺國內國內 BLA 獲正式受理，明年有望貢獻業獲正式受理，明年有望貢獻業績增量績增量。Tafasitamab 聯合來那度胺療法已在美國、歐洲和中國香港獲批上市，國內上市申請已獲 NMPA 正式受理。在患

4、者可及性方面，Tafasitamab 聯合來那度胺療法已作為臨床急需藥品獲批在海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區及大灣區為符合條件的 DLBCL 患者使用，且被多個省市納入境外特殊藥品商保目錄。此外，Tafasitamab 聯合來那度胺的療法于 2022 年首次被納入中國臨床腫瘤學會（CSCO）淋巴瘤診療指南，并作為 II 級推薦。Tafasitamab 競品數量較少，且相比大基礎數據：基礎數據：截至 2024 年 7 月 3 日當前股價8.86 元投資評級買入評級變動首次覆蓋總股本17.63 億股流通股本2.57 億股總市值156.20 億元流動市值22.74 億元相對市場表現：相對市場表現：分

5、析師：分析師：分析師分析師 XXX分析師：分析師：分析師分析師 胡晨曦胡晨曦執業證書編號：S0200518090001聯系電話：010-68085205研究助理研究助理 魏鈺琪魏鈺琪執業證書編號：S0200123060002聯系電話：010-68099389公公司地址：司地址：北京市豐臺區鳳凰嘴街 2 號院 1 號樓中國長城資產大廈 16 層諾誠健華諾誠健華-U-U688428.SH公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2/50部分競品具有進度領先優勢和治療費用優勢奧布替尼具有治奧布替尼具有治療療B細胞信號通路異常引起的細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病自身免疫性疾病的的潛力潛力

6、。奧布替尼用于治療 ITP 在已完成 II 期臨床試驗中展現出優異的療效和良好的安全性，所有患者中 36.4%（33 名患者中的 12 名）達到主要終點，50mg 組患者 40%達到主要終點（15 名患者中的 6名）；在 12 名達到主要終點的患者中，83.3%（12 名患者中的 10名）的患者實現了持久緩解（14-24 周期間 6 次就診中至少有 4 次血小板計數50109/L）；22 名對糖皮質激素或靜脈注射免疫球蛋白敏感的患者中：50mg 組，75.0%達到主要終點（8 名患者中的 6名）；該適應癥的 III 期注冊臨床試驗目前正在中國順利推進中。此外，奧布替尼針對 SLE 的 IIa

7、期臨床試驗于 2022 年 3 月取得積極結果，可能成為潛在治療 SLE 的 first-in-class BTKi，并已在中國啟動 IIb 期臨床試驗，其口服給藥相比常用的 SLE 注射劑藥物具有明顯的優勢。NTRK 突變為多癌種致病因素突變為多癌種致病因素，公司研發策略公司研發策略關注關注兒科人群兒科人群。公司的產品 Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛 TRKi，可克服第一代 TRKi 生的耐藥性，用于治療未接受過 TRKi 治療，以及對第一代TRKi 產生耐藥的攜帶NTRK融合基因的晚期或轉移性實體瘤患者。Zurletrectinib 目前已在中國大陸地區啟動針對

8、NTRK 基因融合陽性的晚期實體瘤的成人和青少年（12 歲+）患者的 II 期注冊性臨床試驗；針對兒童患者（2 周歲到 12 周歲）新劑型的 IND 申請已于 2023年 7 月獲 CDE 批準。公司預計 2024 年末或 2025 年初在中國大陸遞交 NDA。截至目前已觀察到 80%-90%的 ORR。投資建議：投資建議：我們對現有已上市產品奧布替尼（三個獲批適應癥）和預估 2026年以前能上市的產品或適應癥（Tafasitamab、Zurletrectinib、奧布替尼國內 1L CLL/SLL 和美國 r/r MCL）做 NPV 估值，假設無風險利率 Rf為 2.27%（十年期國債收益率

9、），市場預期投資回報率 Rm為 8%，所得稅率為 15%，永續增長率為 1%，計算得出 WACC 為6.54%，通過 DCF 模型測算出公司總股權價值為 235 億元人民幣。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明3/50我們預計公司 2024-2026 年的收入分別為 9.76/13.98/18.46 億元，歸母凈利潤分別為-5.54/-5.98/-4.33 億元?？紤]公司奧布替尼多項血液瘤適應癥獲批上市、新適應癥上市申請在即，銷售放量可期；Tafasitamab 上市申請已獲受理有望明年開始貢獻業績，自免管線推進順利，公司總股權價值大于當前市值，我們首次給予其“買入”評級。風險提

10、示：風險提示：商業化進度不及預期、研發不及預期，人才流失風險，毛利率下滑風險，醫保政策風險。主要財務數據及預測：主要財務數據及預測：2022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入(百萬元)738.54976.231,397.761,846.19增長率(%)18.0932.1843.1832.08歸母凈利潤（百萬元）-631.26-553.85-597.74-433.13增長率(%)28.8012.26%-7.92%27.54%EPS（元/股）-0.36-0.31-0.34-0.25市盈率（P/E)-24.74-28.20-26.13-36.0

11、6市凈率（P/B）2.182.402.642.85資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明4/50目錄目錄一、一、聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病領域，開發同類最佳或同類首創藥物聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病領域，開發同類最佳或同類首創藥物.71.專注于解決未滿足醫療需求，由優秀團隊帶領的創新驅動發展公司.72.公司股權結構清晰穩定，長短期股權激勵有效實施.103.公司營收以藥品銷售業務為主，研發投入持續保持高水平.13二二、同一枚硬幣的正反面：惡性腫瘤與自身免疫性疾病同一枚硬幣的正反面：惡性腫瘤與自身免疫性疾病.161.持續增長的惡性腫瘤疾病負擔.1

12、62.自身免疫性疾病藥物市場.21三、血液腫瘤領域全方位覆蓋三、血液腫瘤領域全方位覆蓋.241.奧布替尼：潛在同類最佳的用于治療血液瘤的口服 BTKi.252.Tafasitamab 聯合來那度胺：r/r DLBCL 的潛在最佳療法.32四、自身免疫性疾病領域：旨在開發潛在首創或最佳藥物四、自身免疫性疾病領域：旨在開發潛在首創或最佳藥物.371.奧布替尼具有治療 B 細胞信號通路異常引起的自免病的潛力.372.TYK2i 產品具有治療 T 細胞信號通路異常引起的自免病的潛力.40五、實體瘤領域：加強覆蓋多種治療機制和多項適應癥五、實體瘤領域：加強覆蓋多種治療機制和多項適應癥.431.Gunag

13、ratinib：膽管癌注冊臨床進行中.442.Zurletrectinib：NTRK 突變為多癌種致病因素，公司研發策略聚焦兒科人群.46六、風險提示六、風險提示.47七、盈七、盈利預測（利預測（單位：百萬元單位：百萬元）.48公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明5/50圖目錄圖目錄圖 1：公司股權結構（截至 2023 年末）.12圖 2：2019-2023 公司營業收入（左軸）及 YoY（右軸）.13圖 3：2019-2023 公司業務構成（按各項業務的營業收入占比拆分）.13圖 4：2019-2023 公司各項業務收入及相關重點事件.14圖 5：2019-2023 公司各項業

14、務毛利率.15圖 6：2019-2023 公司扣非歸母凈虧損（左軸）及 YoY（右軸）.15圖 7：2019-2023 公司四項費用率.15圖 8：2019-2023 公司研發投入（左軸）及研發投入占營收比例（右軸）.16圖 9：2019-2023 公司貨幣資金.16圖 10：2020-2024E 全球及中國癌癥發病例數.17圖 11：2020-2024E 全球及中國癌癥死亡例數.17圖 12：2022 年全球、中國和美國十大高發癌種（按病例計）.17圖 13：中國及美國分癌癥的 5 年存活率.18圖 14：全球腫瘤藥物市場規模.19圖 15：中國腫瘤藥物市場規模.19圖 16：2016-20

15、30E 全球 NHL 不同亞型患病率.20圖 17：2016-2030E 中國 NHL 不同亞型患病率.21圖 18：2000-2019 自身免疫性疾病隨時間變化的發病情況.22圖 19：2016-2030E 全球及中國自身免疫性疾病藥物市場規模（左軸）及中國占全球市場規模比例（右軸）.24圖 20：公司血液瘤領域產品.25圖 21：奧布替尼、伊布替尼、阿可替尼和澤布替尼的 KINOME scan（1M 濃度）測定結果對比.27圖 22：2021-2023 奧布替尼的年報銷售額.31圖 23：2021-2023 奧布替尼的中國院內銷售額.31圖 24：ICP-248 與奧布替尼的顯著協同效益.

16、32圖 25：2022 年版CSCO 淋巴瘤診療指南中推薦的 r/r DLBCL 治療方案.34圖 26：奧布替尼用于治療 SLE 的 IIa 期臨床試驗（NCT04305197）第 12 周時的 SRI-4 應答率40圖 27：ICP-332 和 ICP-488 的選擇性.41圖 28：2018-2030E 全球實體瘤 FGFR 突變情況（病例數）.44公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明6/50圖 29：Gunagratinib 和 Erdafitinib 的 KINOME scan（1M 濃度）測定結果對比.46表目錄表 1：公司發展里程碑事件.7表 2：公司產品管線概覽.

17、8表 3：公司的管理團隊和顧問團隊主要成員.9表 4：公司前 10 名股東持股情況（截至 2023 年末）.10表 5：公司股權激勵計劃實施進展情況（截至 2023 年末，單位：股）.11表 6：公司控股子公司及合營企業情況（截至 2023 年末）.12表 7：侵襲性 B 細胞型 NHL 和惰性 B 細胞型 NHL 的常見亞型.20表 8：公司的血液瘤管線.25表 9：全球目前已獲批上市用于治療血液瘤的 BTKi 及其在中國、美國、歐洲、日本的獲批上市適應癥.26表 10：BTKi 安全性數據對比.27表 11：奧布替尼對比伊布替尼、澤布替尼和阿可替尼的醫保降價情況（表中涉及價格均為人民幣）.

18、30表 12：主要的在研 CD19 單克隆抗體及其血液瘤子適應癥在全球及中國的研發階段.34表 13：已獲 NMPA 批準上市的用于 DLBCL 的藥物.36表 14：已獲 FDA 批準上市的用于 DLBCL 的藥物.36表 15：公司的自身免疫性疾病管線.37表 16：AD 的治療和管理.42表 17：公司的實體瘤管線.43表 18：所有目前已知的 FGFR 1、2、3、4 突變概率.44表 19：Gunagratinib 和 Erdafitinib 對 FGFR 激酶的抑制活性（IC50）.45公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明7/50一、一、聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病領

19、域，開發同類最佳或同類首創藥物聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病領域，開發同類最佳或同類首創藥物1.專注于專注于解決未滿足解決未滿足醫療需求醫療需求，由優秀團隊帶領的創新驅動發展公司，由優秀團隊帶領的創新驅動發展公司公司是一家以卓越的自主研發能力為核心驅動力的創新生物醫藥企業，目前已構建了從源頭創新、臨床開發、生產到商業化的全產業鏈平臺，產品布局聚焦于血液瘤、自身免疫性疾病血液瘤、自身免疫性疾病和實體瘤和實體瘤等存在巨大未滿足醫療需求和廣闊市場空間的領域，覆蓋小分子藥物、單克隆抗體及小分子藥物、單克隆抗體及雙特異性抗體雙特異性抗體，注重構建具有協同效應的創新療法，在全球開發具有突破性潛力的同類最佳或

20、同類首創藥物。自成立以來自成立以來，公司持續推進市場化進程公司持續推進市場化進程，并基于自主研發實力和有效戰略合作并基于自主研發實力和有效戰略合作，不斷擴充不斷擴充核心產品管線核心產品管線，推動藥品研發推動藥品研發、生產和商業化進程生產和商業化進程。公司于 2015 年由擁有豐富新藥研發及企業管理經驗的崔霽松博士和世界著名結構生物學家施一公院士聯合創立，經 A/B1/C/D 輪融資，公司分別于 2020 年、2022 年在港交所、上交所科創板上市，為第五家 A+H 上市的生物醫藥公司，并于 2023 年 5 月獲香港聯交所批準從股票代碼中移除“B”，標志著公司從 Biotech 持續向 Bio

21、pharma 邁進。截至目前，在合作方面，公司已與天廣實、康諾亞、Incyte 和 ArriVent 達成研發戰略合作，并與鎂信健康、上藥科園、騰訊云醫及思派健康科技達成藥品銷售及商業保險戰略合作。在產品管線方面，公司核心產品奧布替尼已在中國和新加坡獲批上市，并納入國家醫保目錄和臨床診療指南；核心產品 Tafasitamab 治療方案已在香港獲批上市，并在海南博鰲和廣州大灣區作為臨床急需進口藥品使用；13 款產品處于臨床階段，在中國和全球各地區推進多項臨床研究。表 1：公司發展里程碑事件年份年份月月/季季事件事件201511公司于開曼群島注冊成立注冊成立，法定股本 5 萬美元；Sunland

22、持股 66.22%，Sunny View 持股 33.78%。20161公司開始 A 輪系列融資輪系列融資過程及 B1 輪系列融資輪系列融資過程，合共籌資約 3.8 百萬美元。Q2公司位于北京及南京的研發中心成立并開始運營，聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病。20181公司開始 C 輪系列融資輪系列融資過程，合共籌資 55 百萬美元。8生產附屬公司 InnoCare 廣州成立并開始運營。11公司開始 D 輪系列融資輪系列融資過程，合共籌資 180.5 百萬美元。20198公司和天廣實達成合作，奧布替尼聯合 MIL62 治療 CD20+B 細胞淋巴瘤。20203公司在港交所上市在港交所上市（9969.

23、HK）。12奧布替尼用于治療治療 r/r CLL/SLL 和和 r/r MCL 獲 NMPA 批準上市。20211公司和鎂信健康鎂信健康達成商保創新戰略合作，通過醫療健康與保險服務的融合創新，積極探索多元化創新支付手段，提升奧布替尼的可及性，惠及更多淋巴瘤患者。公司和上藥科園上藥科園達成戰略合作，通過在藥品經銷、DTP 藥房布局、跨省業務協同、第三方物流服務、患者服務等方面展開深入合作，支持奧布替尼快速直達患者。2公司引入高瓴資本高瓴資本戰略投資，維梧資本維梧資本繼續增持。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明8/504公司和騰訊云醫騰訊云醫及思派健康科技思派健康科技達成戰略合作，

24、公司發揮創新藥研發優勢，騰訊云醫作為平臺提供方，思派健康科技提供全方位運營服務以及藥品可及性的落地服務閉環7公司和渤?。ú辰。˙iogen）達成授權合作，雙方約定將奧布替尼在 MS 領域的全球獨家權利以及除中國以外區域的其他自身免疫性疾病領域的獨家權利授予 Biogen。8公司從 Incyte 獲得 Tafasitamab 在大中華區在血液瘤和實體瘤領域內開發及獨家商業化的權利。9公司和康諾康諾亞簽署戰略合作協議，進一步深化雙方研發合作，致力于開發 First-in-class 大分子創新藥。12奧布替尼用于治療 r/r CLL/SLL 和 r/r MCL 納入 2021 版國家醫保目錄。20

25、225奧布替尼納入 2022 版CLL/SLL 診療指南淋巴瘤診療指南。6Tafasitamab 聯合來那度胺二線治療 r/r DLBCL 納入2022 中國臨床腫瘤學會（CSCO）淋巴瘤診療指南。廣州藥品生產基地商業化生產正式獲批，從 6 月 30 日起可用于生產奧布替尼片，公司開啟自主生產之路。7Tafasitamab 聯合來那度胺治療不符合自體干細胞移植條件的 r/r DLBCL 成人患者在海南博鰲樂城國際醫療旅在海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區開出首方游先行區開出首方，并在瑞金海南醫院為一名符合條件的 DLBCL 患者完成國內首例注射使用。9公司在上交所科創板上市在上交所科創板上市（68

26、8428.SH）。11奧布替尼用于治療治療 r/r MCL 獲新加坡衛生科學局（獲新加坡衛生科學局（HSA）批準上市）批準上市。12Tafasitamab 聯合來那度胺用于治療用于治療 r/r DLBCL 成人患者獲香港衛生署批準上市成人患者獲香港衛生署批準上市。20232渤?。˙iogen）通知公司，決定為便利而終止雙方先前就奧布替尼用于治療 MS 達成的許可及合作協議。4奧布替尼用于治療治療 r/r MZL 獲獲 NMPA 附條件批準上市附條件批準上市。5公司獲香港聯合交易所批準從股票代碼中移除“B”。7公司與 ArriVent 達成臨床合作，就 ICP-189 聯合伏美替尼治療晚期或轉移

27、性 NSCLC 開展臨床試驗。8Tafasitamab 獲廣東省藥監局批準，r/r DLBCL 適應癥被納入第五批粵港澳大灣區內地臨床急需進口港澳藥品醫療器械目錄。12奧布替尼新增 r/r MZL 適應癥納入 2023 年版國家醫保目錄，r/r CLL/SLL 和 r/r MCL 兩項適應癥成功續約。20241得益于“港澳藥械通”政策，Tafasitamab 聯合來那度胺在廣東祈福醫院開出首方在廣東祈福醫院開出首方，為一名符合條件的 DLBCL患者完成大灣區首例注射使用。資料來源：公司官網，公司公告，公司招股書，公司港股招股書，公開資料整理，長城國瑞證券研究所表 2：公司產品管線概覽疾病領域疾

28、病領域藥物名稱藥物名稱靶點靶點適應癥適應癥進展進展血液瘤奧布替尼(ICP-022)BTKr/r CLL/SLL已上市r/r MCL已上市r/r MZL已上市1L:CLL/SLL注冊臨床1L:MCL注冊臨床1L:MCE DLBCL注冊臨床r/r MCL注冊臨床（美國）Tafasitamab(ICP-B04)CD19r/r DLBCLBLAICP-B02CD3xCD20CD20+B 細胞血液瘤PH IICP-248BCL-2NHL/ALLPH IICP-490E3 ligaseMM/DLBCLPH IICP-B05CCR8Hemato-oncologyPH I自身免疫性疾病奧布替尼(ICP-022

29、)BTKSLEPH IIMSPH IIITP注冊臨床NMOSDPH IIICP-332TYK2-JH1ADPH II公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明9/50ICP-488TYK2-JH2銀屑病PH IICP-923IL-17自身免疫性疾病臨床前實體瘤Zurletrectinib(ICP-723)pan-TRKNTRK 融合陽性腫瘤注冊臨床Gunagratinib(ICP-192)pan-FGFR膽管癌注冊臨床其它實體瘤PH I/IIICP-189SHP2NSCLCPH IICP-B05CCR8實體瘤PH IICP-033DDR1/2VEGFR2/3PDGFR/實體瘤PH I資

30、料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所公司公司擁有兼具國際創新視野與深刻行業洞察的創始團隊和管理團隊擁有兼具國際創新視野與深刻行業洞察的創始團隊和管理團隊，共同推進公司高效快共同推進公司高效快速發展。速發展。公司聯合創始人、董事長兼首席執行官 JisongCui（崔霽松）博士（崔霽松）博士具備超 20 年的醫藥行業研發和公司管理經驗，曾任 PPD 公司 BioDuro 的首席執行官兼首席科學官及美國默克的心血管疾病早期開發團隊負責人；公司聯合創始人兼科學顧問委員會主席施一公博士施一公博士是知名的結構生物學家。公司的主要管理團隊成員擁有各大型跨國藥企的資深工作經驗，主要顧問團隊成員為醫藥生物各領域

31、的專家學者，其在創新藥研發、生產和商業化等各個環節共同為公司注入遠見卓識。表 3：公司的管理團隊和顧問團隊主要成員團隊成員團隊成員職務職務核心經歷核心經歷管理團隊主要成員管理團隊主要成員崔霽松崔霽松 博士博士諾誠健華聯合創始人諾誠健華聯合創始人董事長兼首席執行官董事長兼首席執行官曾任 PPD 公司 BioDuro 的首席執行官兼首席科學官默克美國心血管疾病早期開發團隊負責人陳向陽 博士首席技術官曾任 BioDuro 醫藥化學執行總監曾任輝瑞首席科學家張向陽 博士首席醫學官曾任 Hengrui Therapeutics 公司 CEO 及董事會成員曾任 GSK 臨床開發高級總監金肖東首席商務官曾任

32、賽諾菲核心產品事業部負責人曾任雅培糖尿病事業部總經理和大中華區總經理曾任諾華制藥成都分公司負責人高楠 博士首席運營官曾任百特亞太區供應鏈及生產運營副總裁傅欣首席財務官曾任藥明巨諾首席財務官曾任輝瑞中國首席財務官顧問團隊顧問團隊施一公施一公 博士博士諾誠健華聯合創始人諾誠健華聯合創始人科學顧問委員會主席科學顧問委員會主席著名結構生物學家，主要運用結構生物學和生物化學的手段進行腫瘤發生和細胞調亡的分子機制、與重大疾病相關膜蛋白的結構與功能、細胞內生物大分子機器的結構與功能三個領域的研究西湖大學校長、清華大學教授、中國科學院院士美國藝術與科學院外籍院士、美國國家科學院外籍院士、EMBO 外籍成員張澤

33、民 博士科學顧問委員會委員著名癌癥基因組專家，在癌癥研究特別是中國常見的肺癌、肝癌和腸胃癌領域作出重要貢獻公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明10/50前美國 GENENTECH、ROCHE 公司生物信息首席科學家栗占國 博士科學顧問委員會委員知名風濕免疫疾病專家。主要研究方向為類風濕關節炎的發病機制及免疫干預、系統性紅斑狼瘡及干燥綜合征的早期診斷及治療Arnold J.Levine博士科學顧問委員會委員著名腫瘤學家，腫瘤抑制蛋白分 首次發現者鄧建民市場營銷顧問著名醫療領域營銷與管理專家，在醫療領域擁有近三十年的豐富管理經驗碧迪（BD）公司全球運營委員會成員、全球高級副總裁、大中

34、華區總經理前諾華制藥（美國）市場營銷副總裁、諾華制藥中國首席執行官兼總裁資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所2.公司股權結構公司股權結構清晰穩定，清晰穩定，長短期股權激勵有效實施長短期股權激勵有效實施截至 2023 年末，公司前 10 名股東合計持有 1,555,493,299 股，占總股本 88.22%。表 4：公司前 10 名股東持股情況（截至 2023 年末）排名排名股東名稱股東名稱股東性質股東性質持股比例持股比例（%）持股數量持股數量（股）（股）期末參考市值期末參考市值（億元人民幣（億元人民幣）股本性質股本性質1HKSCC NOMINEES LIMITED(1)未知41.479173

35、1,330,15784.10H 股流通股2HHLR Fund,L.P.及其一致行動人境外法人11.8353208,671,22224.00H 股流通股3King Bridge Investments Limited及其一致行動人境外法人9.0090158,840,01218.27H 股流通股4Sunny View Holdings Limited與 Renbin Zhao（趙仁濱）家族境外法人8.2023144,617,89316.63H 股流通股境外自然人5Vivo Capital Fund VIII,L.P.及其一致行動人境外法人7.3243129,136,11814.85H 股流通股6S

36、unland BioMed Ltd 與Jisong Cui（崔霽松）家族境外法人7.1391125,871,78214.48H 股流通股境外自然人7交通銀行股份有限公司-萬家行業優選混合型證券投資基金其他1.134320,000,0002.30A 股流通股8中國農業銀行股份有限公司-鵬華醫藥科技股票型證券投資基金其他1.086219,150,5942.20A 股流通股9廣州高新區科技控股集團有限公司國有法人0.50918,975,5211.03A 股流通股10渤海銀行股份有限公司-中信建投醫改靈活配置混合型證券投資基金其他0.50488,900,0001.02A 股流通股合計合計88.2235

37、1,555,493,299178.88-資料來源：公司公告，Wind，長城國瑞證券研究所說明：(1)HKSCC NOMINEES LIMITED 所持股份是代表多個客戶持有。公司根據股東于香港聯交所提交的申報披露信息，將HKSCC NOMINEES LIMITED 所持股份分別剔除了 HHLR Fund,L.P.及其一致行動人、King Bridge Investments Limited 及其一致行動人、Sunny View Holdings Limited 與 Renbin Zhao（趙仁濱）家族、Sunland BioMed Ltd 與 Jisong Cui（崔霽松）家族及Vivo Ca

38、pital Fund VIII,L.P.及其一致行動人持有的股份后進行列示。(2)公司前 10 名股東均未持有公司限售股。公司股權結構較分散公司股權結構較分散，無控股股東和實際控制人無控股股東和實際控制人。截至 2023 年末，公司任何單一股東持股比例均低于 30%，公司第一大股東 HHLR 及其一致行動人合計持股比例為 11.84%，且直接持有公司 5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動關系，因此，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響。董事會現有 2 名執行董事、3 名非執行董事以及 3公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明11/50名獨立非執行董事

39、，不存在單一股東通過實際支配公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任的情形。公司有效執行員工股權激勵計劃公司有效執行員工股權激勵計劃，設置專業信托管理設置專業信托管理。截至 2023 年末，公司正在執行的 6項股權激勵計劃包括：2015 年首次公開發售前激勵計劃（股票期權、限制性股份單位）、2016年首次公開發售前激勵計劃（限制性股份單位）、2018 年首次公開發售前激勵計劃（限制性股份單位）、2023 年股權激勵計劃（限制性股份單位）和 2023 年科創板限制性股票激勵計劃。2019 年 7 月，公司為方便管理首次公開發售前激勵計劃而設立信托計劃，由境外專業信托管理機構 TMF(Ca

40、yman)Ltd.作為信托受托人并設立 Golden Autumn Group Limited、Strausberg GroupLimited 以持有發行人股份。表 5：公司股權激勵計劃實施進展情況（截至 2023 年末，單位：股）計劃名稱計劃名稱年初已授予年初已授予股權激勵股權激勵數量數量報告期新報告期新授予股權授予股權激勵數量激勵數量報告期內報告期內可歸屬可歸屬/行權行權/解鎖數量解鎖數量報告期內報告期內已歸屬已歸屬/行權行權/解鎖數量解鎖數量授予價格授予價格/行權價格行權價格期末已獲期末已獲授予股權授予股權激勵數量激勵數量期末已獲歸屬期末已獲歸屬/行權行權/解鎖解鎖股份數量股份數量201

41、5 年首次公開發售前激勵計劃(股票期權)52,144,445-52,144,44552,144,4452015 年首次公開發售前激勵計劃(限制性股份單位)122,845,4500420,000574,5070.000002美元122,845,450120,195,4502016 年首次公開發售前激勵計劃(限制性股份單位)18,540,0120625,000575,0000.000002-0.055美元18,090,01216,640,0122018 年首次公開發售前激勵計劃(限制性股份單位)28,778,2501,110,0006,018,8757,682,2500.178美元28,274,7

42、5012,327,2502023 年股權激勵計劃(限制性股份單位)03,700,000000.178美元3,700,00002023 年科創板限制性股票激勵計劃(限制性股票)07,209,000006.95人民幣7,209,0000資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明12/50圖 1：公司股權結構（截至 2023 年末）資料來源：公司招股書，公司公告，Wind，長城國瑞證券研究所截截至至 2023 年末年末，公司共有公司共有 4 家境外子公司家境外子公司、6 家境內子公司家境內子公司及及 1 家合營企業家合營企業。其中 2 家境外子公司 Oc

43、ean Prominent 和瑞年投資從事投資控股業務，另外 2 家境外子公司 InnoCareAustralia 和 InnoCare US 從事臨床開發業務，6 家境內子公司（北京諾誠健華、上海天瑾醫藥、南京天印健華、北京天誠醫藥、廣州諾誠健華和北京天實）和 1 家境內合營企業北京天諾（公司持股 50%，康諾亞持股 50%）均從事醫療及醫藥研究業務，此外，其中廣州諾誠健華還從事生產業務、北京諾誠健華還從事營銷及推廣業務。表 6：公司控股子公司及合營企業情況（截至 2023 年末）序號序號子公司名稱子公司名稱主要經營地主要經營地/注冊地注冊地業務性質業務性質持股比例（持股比例（%）取得方式取

44、得方式成立時間成立時間直接直接間接間接1Ocean Prominent英屬維爾京群島投資控股100.00-設立2014 年 3 月2瑞年投資香港投資控股-100.00設立2013 年 3 月3InnoCareAustralia澳大利亞臨床開發-100.00設立2017 年 3 月4InnoCare US美國臨床開發-100.00設立2018 年 1 月5北京諾誠健華北京醫療及醫藥研究、營銷及推廣服務-100.00收購2013年12月6上海天瑾醫藥上海醫療及醫藥研究-100.00設立2016 年 7 月7南京天印健華南京醫療及醫藥研究-100.00設立2014 年 3 月8北京天誠醫藥北京醫療及

45、醫藥研究-93.39設立2015年12月9廣州諾誠健華廣州醫療及醫藥研究、生產-93.00設立2018 年 8 月10北京天實北京醫療及醫藥研究-100.00收購2016 年 4 月序號序號合營企業名稱合營企業名稱主要經營地主要經營地/注冊地注冊地業務性質業務性質持股比例（持股比例（%）合營企業合營企業其他股東其他股東成立時間成立時間直接直接間接間接公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明13/501北京天諾北京醫療及醫藥研究-50.00康諾亞持股 50%2017年10月資料來源：公司公告，公司招股書，公開資料整理，長城國瑞證券研究所說明：(1)公司曾經的控股子公司“諾誠健華（廣州）

46、”成立于 2019 年 10 月，主營業務為醫療及醫藥研究，由瑞年投資持股100%，現已于 2023 年 9 月 5 日注銷。(2)2023 年北京天誠醫藥的注冊資本由 49,225,100.00 元變更為 66,474,400.00 元，對該子公司的持股比例由 91.08%變更為 93.39%。3.公司公司營收以藥品銷售業務為主，研發投入持續保持高水平營收以藥品銷售業務為主，研發投入持續保持高水平3.1 公司公司營收與營收與業務構成：業務構成：藥品銷售業務收入占比超藥品銷售業務收入占比超 80%公司主營業務涵蓋兩大板塊公司主營業務涵蓋兩大板塊，包括藥品銷售和研發服務包括藥品銷售和研發服務，非

47、主營業務包括技術授權和檢測非主營業務包括技術授權和檢測服務。服務。2023 年，公司的業務根據營收占比從高到低排序為：藥品銷售（90.93%）研發服務（8.09%）技術授權（0.76%）檢測服務（0.21%）。圖 2：2019-2023 公司營業收入（左軸）及 YoY（右軸）圖 3：2019-2023 公司業務構成（按各項業務的營業收入占比拆分）資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所奧布替尼獲批上市標志著公司主要營收來源從檢測服務轉為藥品銷售。奧布替尼獲批上市標志著公司主要營收來源從檢測服務轉為藥品銷售。2019 年/2020 年，

48、公司核心產品奧布替尼尚未獲批上市，營收全部由公司向第三方客戶提供檢測服務貢獻，當期檢測服務收入分別為 124.70 萬元/136.36 萬元人民幣。2020 年 12 月 25 日，奧布替尼片獲 NMPA附條件批準上市，并于 2021 年 1 月實現商業化銷售，自此，藥品（奧布替尼）銷售收入成為公司未來營收的主要來源，2021 年/2022 年/2023 年藥品銷售收入分別為 21,466.58 萬元/56,675.47萬元/67,158.22 萬元，分別占當期營收 20.58%/90.62%/90.93%。2021 年公司向年公司向 Biogen 授權奧布替尼相關權益，為公司當期帶來顯著的技

49、術授權收入，目授權奧布替尼相關權益，為公司當期帶來顯著的技術授權收入，目前該合作已終止。前該合作已終止。2021 年 7 月，公司與 Biogen 達成授權合作，雙方約定公司將奧布替尼在多發性硬化癥（MS）領域的全球獨家權利以及除中國（包括香港、澳門和臺灣）以外區域內的其公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明14/50他自身免疫性疾病領域的獨家權利授予 Biogen。根據協議，Biogen 向公司一次性支付不可退還和不予抵扣的首付款1.25億美元，且Biogen須按照雙方約定的節點和金額向公司支付至多8.125億美元的里程碑付款，以及根據年度凈銷售額和雙方約定的比例向公司支付特許權

50、使用費。2021年，公司根據合作協議約定及研發進展，分別確認技術授權收入/研發服務收入為 77,596.33 萬元/5,100.33 萬元人民幣，技術授權成為 2021 年度公司營收的主要來源，占當年營收 74.39%。2023 年 2 月，Biogen 通知公司，其決定為便利而終止雙方達成的上述合作和許可權益，2023年 5 月，公司與 Biogen 已完成權益過渡。圖 4：2019-2023 公司各項業務收入及相關重點事件資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所3.2 各項業務毛利率相對穩定且保持較高水平，公司目前尚未實現盈利各項業務毛利率相對穩定且保持較高水平，公司目前尚未實現

51、盈利公司各項業務的公司各項業務的毛利率毛利率均穩定地保持在較高水平均穩定地保持在較高水平。2023 年，公司各業務的毛利率水平排序為：技術授權（100.00%）藥品銷售（86.53%）檢測服務（59.49%）研發服務（37.52%），其中公司核心業務藥品（奧布替尼）銷售業務的毛利率高達 86.53%，與創新藥行業產品高毛利率特征一致。由于藥品銷售收入尚不能覆蓋研發支出由于藥品銷售收入尚不能覆蓋研發支出，公司目前尚未實現盈利公司目前尚未實現盈利，該情形符合創新藥企業該情形符合創新藥企業的行業特征。的行業特征。截止目前，公司尚未實現盈利，2023 年公司扣非歸母凈虧損達-6.26 億元人民幣，其主

52、要是由于公司大部分產品管線仍處于臨床研發階段，尚未形成商業化銷售，研發支出金額較大，目前公司的藥品銷售收入尚不能覆蓋所有成本及費用，該情形符合新藥研發型企業的行業特征。根據公司戰略，公司未來仍將維持較大規模的研發投入用于在研產品進行臨床前研究、全球范圍內的臨床試驗以及新藥上市前準備等工作，且公司新藥上市申請等注冊工作、上市后的市場推廣等方面亦將帶來高額費用，其可能導致未來一段時間內公司仍處于虧損狀態。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明15/50圖 5：2019-2023 公司各項業務毛利率圖 6：2019-2023 公司扣非歸母凈利潤（萬元人民幣）資料來源：Wind，長城國瑞證

53、券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司四項費用率均保持在合理水平。公司四項費用率均保持在合理水平。公司研發費用率歷年均保持較高水平，其主要用于支付給合同研究組織和臨床試驗中心的臨床試驗及臨床前檢測費用、對發布的將成為未來資產的早期候選藥物進行戰略投資等，公司未來仍需保持較大規模的研發投入完成臨床前研究、臨床試驗及新藥上市前準備等工作，預計將繼續產生較大規模的研發費用并保持較高的研發費用率；2023 年銷售費用率降低的主要原因為公司減少市場研究、推廣和教育費用，提升商業運營效率，加強銷售費用使用效率；2023 年管理費用相比 2022 年增加 5.18%，主要原因為支付終止與潤諾的知

54、識產權轉讓協議的補償替代款，折舊與攤銷增加，以及人員薪酬正常增長；2023 年財務費用率降低主要緣于 2023 年度利息收入增加及未實現匯兌損失減少。圖 7：2019-2023 公司四項費用率（%）資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明16/503.3 充足的貨幣資金為持續大規模的研發投入和發展運營提供保障與支持充足的貨幣資金為持續大規模的研發投入和發展運營提供保障與支持公司充足的貨幣資金為過去及未來持續大規模的研發投入和發展運營提供了堅實的保障公司充足的貨幣資金為過去及未來持續大規模的研發投入和發展運營提供了堅實的保障與支持。與支

55、持。公司作為創新藥企，持續為藥物開發投入大規模的研發資金，2022 年/2023 年公司研發投入為 6.49 億元/7.57 億元人民幣，均為費用化研發投入。2022 年/2023 年報告期末公司貨幣資金分別為 87.42 億元/82.97 億元人民幣，在手現金充裕。圖 8：2019-2023 公司研發投入（左軸）及研發投入占營收比例（右軸）圖 9：2019-2023 公司貨幣資金資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所資料來源：公司公告，公司招股書，長城國瑞證券研究所二、同一枚硬幣的正反面：惡性腫瘤與自身免疫性疾病同一枚硬幣的正反面：惡性腫瘤與自身免疫性疾病公司的管線布局覆蓋了惡性

56、腫瘤（尤其是血液瘤）和自身免疫性疾病領域，而這兩個領域恰似同一枚硬幣的正反面：自身免疫疾病是由免疫系統錯誤攻擊自身組織引起的，而惡性腫瘤則是由于免疫系統未能有效識別并清除異常細胞導致的，但兩者都與免疫機制的失調有關，共享一些關鍵的分子和細胞機制，如調節性 T 細胞、調節性 B 細胞、腫瘤相關巨噬細胞、免疫檢查點抑制劑等。公司聚焦惡性腫瘤和自身免疫性疾病的研發策略不僅展現了其對生命科學復雜性的深刻理解，亦成為推動探索疾病機制和治療策略的先鋒。1.持續增長的惡性腫瘤疾病負擔持續增長的惡性腫瘤疾病負擔1.1 全球癌癥發病及死亡例數持續攀升，全球癌癥發病及死亡例數持續攀升，5 年生存率仍有提升空間年生

57、存率仍有提升空間基于壽命延長帶來的人口老齡化問題基于壽命延長帶來的人口老齡化問題、非健康生活習慣以及吸煙非健康生活習慣以及吸煙、肥胖等因素肥胖等因素，預計全球預計全球及中國癌癥疾病負擔將持續增長及中國癌癥疾病負擔將持續增長，癌癥發病例數癌癥發病例數、死亡例數呈現上升趨勢死亡例數呈現上升趨勢。根據 Global CancerObservatory 的統計和預測，2020 年全球及中國癌癥發病例數分別達到 19,292,789/4,568,754 人，公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明17/50死亡例數分別達到 9,958,133/3,002,899 人，到 2040 年預計全球及

58、中國癌癥發病例數將分別達到30,226,151/6,845,787 人，死亡例數將分別達到 16,300,829/5,070,531 人。圖 10：2020-2024E 全球及中國癌癥發病例數圖 11：2020-2024E 全球及中國癌癥死亡例數資料來源：Global Cancer Observatory，長城國瑞證券研究所資料來源：Global Cancer Observatory，長城國瑞證券研究所根據弗若斯特沙利文的數據，全球、中國和美國全球、中國和美國之間的之間的十大高發癌癥十大高發癌癥在結構上存在相似之在結構上存在相似之處，處，各癌種各癌種排名不盡相同排名不盡相同，其中乳腺癌、肺癌和

59、結直腸癌均位居前列。，其中乳腺癌、肺癌和結直腸癌均位居前列。圖 12：2022 年全球、中國和美國十大高發癌種（按病例計）資料來源：華昊中天港股招股書，弗若斯特沙利文，美國癌癥協會癌癥數據，國際癌癥研究機構，全國腫瘤登記中心，長城國瑞證券研究所中國癌癥患者的中國癌癥患者的 5 年生存率有較大提升空間年生存率有較大提升空間。根據對中國（2012-2015 年）和美國（2008-2014年）的調查數據，中國癌癥患者的中國癌癥患者的 5 年生存率年生存率（40.5%）低于低于美國美國（66.9%）。美國的五年生存公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明18/50率更具優勢可主要歸因為，美國

60、具有更高的醫療支出且更廣泛地使用新興療法，尤其是更多地使用靶向和免疫治療藥物進行精準醫療，以對癌癥患者實施更科學的管理。而分癌種進行對比發現，在前列腺癌在前列腺癌、睪丸癌睪丸癌、黑素瘤黑素瘤、淋巴癌和白血病幾種癌癥中淋巴癌和白血病幾種癌癥中，中國的中國的 5 年存活率遠低于年存活率遠低于美國美國，造成這一差異可能由中美早期篩查診斷實踐的差異導致。圖 13：中國及美國分癌癥的 5 年存活率資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，中國腫瘤登記中心，文獻研究，長城國瑞證券研究所患者需求患者需求、技術進步與政策支持等因素共同組成驅動全球及中國腫瘤藥物市場增長的關鍵技術進步與政策支持等因素共同組成驅動全球

61、及中國腫瘤藥物市場增長的關鍵因素。因素。從全球范圍來看，一方面，伴隨著大眾不斷提升的健康意識，大基數的癌癥患者為了提高其生存率和生活質量，其長期迫切需求有效且足量的藥物和醫療資源以完成其臨床治療及護理方案；另一方面，各國政府為新藥研發提供了有效的資金和政策支持，腫瘤新藥開發和醫療技術得以快速發展，提高了腫瘤治療的質量和有效性，這些因素共同促進了全球腫瘤藥物市場的快速增長。在我國，有關部門通過持續優化市場準入政策（如藥品審批制度改革等）以推動新藥上市進程，在腫瘤藥物供給端提高增量；并且不斷完善醫療保險體系并擴大其覆蓋范圍，使患者能夠承擔治療費用，增加了對腫瘤藥物的需求，這些因素亦共同促進了我國腫

62、瘤藥物市場的快速增長。根據弗羅斯特沙利文的分析和預測，全球腫瘤藥物市場規模在 2018 年至 2022年從 1,281 億美元增長至 2,051 億美元，預計在 2030 年將達到 4,586 億美元。中國腫瘤藥物市場規模在 2018 年至 2022 年從 1,575 億元人民幣增長至 2,336 億元人民幣，預計在 2030 年將達到 5,866 億元人民幣。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明19/50圖 14：全球腫瘤藥物市場規模圖 15：中國腫瘤藥物市場規模資料來源：武漢友芝友港股招股書，弗若斯特沙利文，長城國瑞證券研究所資料來源：武漢友芝友港股招股書，弗若斯特沙利文，長

63、城國瑞證券研究所1.2 多樣、復雜且早期癥狀隱匿的血液腫瘤嚴重影響人類健康，疾病負擔逐年增長多樣、復雜且早期癥狀隱匿的血液腫瘤嚴重影響人類健康，疾病負擔逐年增長血液腫瘤是一類起源于造血系統的惡性腫瘤血液腫瘤是一類起源于造血系統的惡性腫瘤，其影響血液其影響血液、骨髓或淋巴結骨髓或淋巴結，正常的造血和正常的造血和血液功能通常會被不受控制的異常血細胞生長所干擾血液功能通常會被不受控制的異常血細胞生長所干擾，且血液循環全身且血液循環全身，血液腫瘤可影響全身血液腫瘤可影響全身多個器官和系統，是嚴重影響人類健康的惡性疾病。多個器官和系統，是嚴重影響人類健康的惡性疾病。其臨床表現及預后呈現高度的異質性，現有

64、治療手段的提高雖使血液腫瘤患者療效明顯改善，但仍有部分患者出現難治復發。此外，早期的血液腫瘤可能無明顯癥狀或表現為疲勞、體重下降、發熱等易被忽視的非特異性癥狀，這使許多患者在診斷疾病時已達中晚期。血液腫瘤可大致分類為：白血?。s50%為ALL或AML）、淋巴瘤（約 90%為 NHL）及骨髓瘤（絕大部分病例為 MM），其復發率分別約為37.7%/40.0%/70.0%。在所有血液腫瘤中，按發病數計，淋巴瘤淋巴瘤、急性髓細胞白血病急性髓細胞白血?。ˋML）、多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤（MM）及急性淋巴細胞白血病及急性淋巴細胞白血?。ˋLL）為中國四大血液腫瘤為中國四大血液腫瘤，于 2022 年占年度

65、總發病數的 79.4%以上，且預計未來將持續增長。淋巴瘤淋巴瘤是中國最常見的惡性腫瘤之一是中國最常見的惡性腫瘤之一，包括一系列包括一系列由淋巴細胞克隆性增殖引起的異質性惡由淋巴細胞克隆性增殖引起的異質性惡性腫瘤性腫瘤，按組織病理學改變可分為按組織病理學改變可分為霍奇金淋巴瘤霍奇金淋巴瘤（HL）和和非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤（NHL），NHL 占占淋巴瘤的淋巴瘤的 90%。NHL 根據癌細胞的來源可分為 B 細胞型或 T 細胞或其他類型的淋巴瘤，B 細胞型 NHL 約占 NHL 的 70%以上。NHL 根據生長速度和對治療的反應性可分為侵襲性 NHL 和惰性 NHL：侵襲性 NHL 生長迅速并

66、可能擴散到身體的其他部位，化療的療效較好，且通?？梢员恢斡?；而惰性 NHL 生長緩慢甚至處于休眠狀態，標準治療方案常無法治愈。侵襲性 B 細胞型 NHL 主要包括彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）、套細胞淋巴瘤（MCL）及伯基特氏淋巴瘤（BL）等，惰性 NHL 主要包括慢性淋巴細胞白血?。–LL）/小淋巴細胞白血?。⊿LL）、公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明20/50濾泡性淋巴瘤（FL）、邊緣區淋巴瘤（MZL）等。特別地，CLL 和 SLL 是同一種疾病的不同表現，療法相同，二者主要區別在于 CLL 表現為外周血中存在大量、異常的淋巴細胞，而 SLL的腫瘤負荷主要位于淋巴

67、結。表 7：侵襲性 B 細胞型 NHL 和惰性 B 細胞型 NHL 的常見亞型B 細胞型非霍奇金淋巴瘤（細胞型非霍奇金淋巴瘤（NHL）侵襲性侵襲性 B 細胞型細胞型 NHL惰性惰性 B 細胞型細胞型 NHL彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）濾泡型淋巴瘤（FL）雙/三打擊淋巴瘤（DHL/THL）慢性淋巴細胞白血?。–LL）原發縱隔大 B 細胞淋巴瘤（PMBCL）邊緣區淋巴瘤（MZL）灰區淋巴瘤（GZL）華氏巨球蛋白血癥（WM）伯基特淋巴瘤（BL）毛細胞白血?。℉CL）套細胞淋巴瘤（MCL）皮膚 B 細胞淋巴瘤（CBCL）原發性中樞神經系統淋巴瘤（PCNSL）結節性淋巴細胞為主型的霍奇金淋巴瘤

68、（NLPHL）資料來源：Lymphoma Australia，長城國瑞證券研究所說明：左右列無對應關系，僅為列舉在全球及中國，最常見的在全球及中國，最常見的 NHL 亞型是亞型是 DLBCL、FL、MZL、CLL/SLL 以及以及 MCL。在所有亞型中，DLBCL、MZL 及 FL 是中國排名前三位的亞型，DLBCL 約占 NHL 發病率的 41%。根據弗若斯特沙利文的分析和預測，2020 年全球 NHL 的患病人數為 256.9 萬人，預計在2025/2030 年將分別達到 293.5/329.8 萬人；2020 年中國 NHL 的患病人數為 51.4 萬人，預計在2025/2030 年將分

69、別達到約 63.2/73.0 萬人。圖 16：2016-2030E 全球 NHL 不同亞型患病率資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，文獻研究，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明21/50圖 17：2016-2030E 中國 NHL 不同亞型患病率資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，文獻研究，長城國瑞證券研究所2.自身免疫性疾病藥物市場自身免疫性疾病藥物市場2.1 自身免疫性疾病種類繁多，影響人群大自身免疫性疾病種類繁多，影響人群大自身免疫性疾病是指機體免疫系統功能異常導致機體攻擊自身組織的一類疾病自身免疫性疾病是指機體免疫系統功能異常導致機體攻擊自身組織的

70、一類疾病。即當免疫系統錯誤地攻擊人體內的健康細胞和組織，導致慢性炎癥、組織損傷和器官功能障礙時，就會發生自身免疫性疾病。自身免疫性疾病可能影響機體的任何部分，且可能影響一種或多種器官或組織類型，導致機體組織破壞、器官生長異常和器官功能改變等，其具體癥狀根據疾病種類以及受累器官而各異。自身免疫性疾病通常分為器官特異性型和非器官特異性型自身免疫性疾病通常分為器官特異性型和非器官特異性型：在器官特異性型中自身免疫過程主要針對一個器官并使其產生病理損害和功能障礙，例如橋本氏甲狀腺炎（甲狀腺）、艾迪生?。I上腺）和 1 型糖尿?。ㄒ认伲┑?；在非器官特異性型中自身免疫活動廣泛分布于全身并導致多器官損害，例

71、如類風濕性關節炎、系統性紅斑狼瘡和皮肌炎。根據AARDA 的統計，目前已發現的自身免疫性疾病種類超 100 種。自身免疫性疾病的癥狀取決于自身免疫性疾病的癥狀取決于疾病種類、受累器官以及患者個體差異疾病種類、受累器官以及患者個體差異，常見表現為疲勞、腫脹、發熱、疼痛等炎癥和組織損傷癥狀，且癥狀可能反復發作緩解；部分自身免疫性疾病可引發嚴重癥狀，如急性疼痛、持續瘙癢及外形損毀，甚至可能危及生命。自身免疫性疾病自身免疫性疾病影響著大約影響著大約 1/10 的人群的人群，19 種常見自身免疫病的發病率與患病率整體表種常見自身免疫病的發病率與患病率整體表現為隨時間現為隨時間推移推移而增加的趨勢而增加的

72、趨勢，自身免疫病患病率的增加與年齡自身免疫病患病率的增加與年齡、性別性別、季節季節、共病等因素相共病等因素相關關，大多數自身免疫性疾病在女性中比在男性中更常見大多數自身免疫性疾病在女性中比在男性中更常見。一項發表在一項發表在柳葉刀柳葉刀的調查研究結的調查研究結果顯示，果顯示，該研究調查的 19 種自身免疫性疾病的綜合患病率（按年齡和性別標化后）為 10.2%，公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明22/50其中女性為 13.1%，男性為 7.4%，該標化患病率從 2000-2002 年的 7.7%上升到 2017-2019 年的11.0%（RR 2017-2019 vs 2000-

73、2002=1.41 95%CI=1.37-1.44）；研究期間，新診斷患有一種或多種自身免疫性疾病的人數略有增加，2017-2019 vs 2000-2002 IRR=1.04 1.00-1.09，新的自身免疫病診斷數量增加了 22%，2017-2019 vs 2000-2002 IRR=1.22 1.18-1.28，主要是因為受到首次自身免疫病影響的患者又繼發了其他自身免疫病。圖 18：2000-2019 自身免疫性疾病隨時間變化的發病情況資料來源：The Lancet，長城國瑞證券研究所說明：(1)“Standardised incidence”為標化發病率（每十萬處于風險的人年數），并根

74、據 2013 年歐洲標準人口進行了年齡和性別標準化；(2)“Any autoimmune disorder”指在該研究中調查的 19 種自身免疫性疾病的主要發病率（即首次診斷出患有一種自身免疫性疾病的患者人數）；(3)“Number of patients”指該研究期間新診斷出患有自身免疫性疾病的患者人數；(4)“IRR”指發病率比。2.2 現有療法反饋不理想，靶向療法正在逐漸取代傳統抗炎療法現有療法反饋不理想，靶向療法正在逐漸取代傳統抗炎療法自身免疫性疾病的診斷和治療在臨床實踐中面臨巨大挑戰，存在大量未滿足的醫療需求自身免疫性疾病的診斷和治療在臨床實踐中面臨巨大挑戰，存在大量未滿足的醫療需求

75、。盡管目前已有許多可用性已批準的藥物用于部分自身免疫性疾病的治療，但因其發病機理尚未得到充分了解，現有療法很少被認為是治愈性的，仍沒有根治自身免疫性疾病的途徑，且大多自身免疫及過敏性疾病均為慢性疾病，需要高成本的長期護理和乃至終身治療控制癥狀。此外，大多數患者對現有療法的反饋并不理想，自身免疫疾病導致高昂的治療費用和較差的生活質量，普遍帶給患者巨大的痛苦和沉重的負擔；自身免疫性疾病雖不具有傳染性，而其可見的病灶及公眾對自身免疫性疾病的認知匱乏導致患者可能受到社會歧視，進而影響患者的心理健康。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明23/50傳統抗炎療法長期用藥伴隨已知潛在副作用傳統抗

76、炎療法長期用藥伴隨已知潛在副作用，其有限的療效未能充分滿足自身免疫性疾病其有限的療效未能充分滿足自身免疫性疾病臨床需求。臨床需求。傳統抗炎療法是目前常用的治療方案，特別是在疾病的初始階段，其能夠通過減輕疼痛、退燒和減輕發炎反應來快速改善癥狀。然而，傳統抗炎療法對嚴重病征的患者療效有限，其并不能充分解決驅動自身免疫的潛在致病因素，并且長期應用存在潛在的副作用。例如，長期使用 NSAIDs 治療可能會導致惡心、過敏、高血壓等副作用；長期應用糖皮質激素或廣譜免疫抑制劑來抑制癥狀，患者的免疫功能會因治療而惡化。這些事實凸顯了對自身反應性細胞進行更精確靶向和免疫調節的必要性。自身免疫性疾病療法持續迭代自

77、身免疫性疾病療法持續迭代，高度靶向的治療策略有望逐漸取代抗炎療法高度靶向的治療策略有望逐漸取代抗炎療法?？紤]到非特異性傳統抗炎療法的有效性局限及各項潛在副作用，關于自身免疫性疾病治療的研究轉向探索識別和針對疾病中涉及的特定免疫途徑和靶點，開發高特異性的靶向療法，包括小分子抑制劑和生物藥等。這些療法能夠提供更精準的干預，因其較傳統抗炎療法具有更優的臨床療效和更佳的安全性，其具有潛力逐步替代傳統抗炎療法的市場地位。JAK抑制劑具有治療自身免疫性疾病的顯著潛力抑制劑具有治療自身免疫性疾病的顯著潛力，但在安全性方面存在局限性和挑戰但在安全性方面存在局限性和挑戰。JAK家族包括四種亞型 JAK1、JAK

78、2、JAK3 和 TYK2，JAK 抑制劑的多靶點特性使其能夠在廣泛的疾病治療中發揮抗炎等療效，已被批準用于治療類風濕性關節炎（RA）及其他全身性或器官特異性自身免疫性疾病。然而，FDA 曾發布安全警告指出，輝瑞的口服 JAK 抑制劑托法替尼會增加嚴重心臟相關事件的風險，例如心臟病發作或中風、癌癥、血栓和死亡。此外，FDA 還曾指出，與托法替尼屬于同一藥物類別的另外兩種關節炎藥物，即禮來的巴瑞替尼片和艾伯維的烏帕替尼尚未得到充分評估，其可能具有與托法替尼的安全性試驗相似的風險。目前目前，第二代第二代 JAK抑制劑的發展正在朝著提高選擇性抑制劑的發展正在朝著提高選擇性、多靶點和局部治療的方向發展

79、多靶點和局部治療的方向發展，以擴大潛在適應癥并提高以擴大潛在適應癥并提高安全性。安全性。不可逆和可逆的不可逆和可逆的 BTK 抑制劑已被開發用于治療部分自身免疫性疾病抑制劑已被開發用于治療部分自身免疫性疾病。BTK 在 B 細胞受體（BCR）信號通路中發揮著關鍵作用：BTK 影響信使分子的產生，而信使分子可異常激活 BCR信號通路，并將 B 細胞轉化為導致自身免疫性疾病的自身反應性 B 細胞。BTK 抑制劑已經或正在測試階段的臨床試驗，其選擇的適應癥傾向于治療風濕性疾病 RA 和 SLE。BTK 的信號轉導潛力及其可靶向性在臨床應用中頗具價值，開發新型、更具特異性、毒性更低的 BTK 抑制劑有

80、機會為自身免疫性疾病患者提供更有效且更安全的治療選擇。2.3 全球自身免疫性疾病藥物市場規模龐大，中國市場增長潛能持續釋放全球自身免疫性疾病藥物市場規模龐大，中國市場增長潛能持續釋放基于現有以及持續增長的全球自身免疫性疾病負擔基于現有以及持續增長的全球自身免疫性疾病負擔，伴隨著診斷技術進步提高診斷率伴隨著診斷技術進步提高診斷率、創創公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明24/50新藥物和療法的迭代發展以滿足患者對有效治療的需求新藥物和療法的迭代發展以滿足患者對有效治療的需求，全球自身免疫性疾病藥物市場規模預全球自身免疫性疾病藥物市場規模預計保持穩定增長。計保持穩定增長。根據弗若斯特

81、沙利文的分析和預測，全球自身免疫性疾病藥物市場規模由2018 年的 113,7 億美元增長至 2022 年的 1,323 億美元，CAGR=3.9%，預計 2025 年將達到 1,473億美元，2030 年將達到 1,767 億美元，2022-2025E CAGR=3.9%，2025E-2030E CAGR=3.7%，基于龐大的人口基數基于龐大的人口基數，中國市場擁有一個龐大的自身免疫性疾病患者群中國市場擁有一個龐大的自身免疫性疾病患者群。2020 年，中國的SLE/UC/RA 患者人數分別達到 104 萬/43 萬/596 萬，且呈現逐年增加的趨勢。隨著我國自身免隨著我國自身免疫性疾病診治技

82、術的發展和完善疫性疾病診治技術的發展和完善，以及自身免疫性疾病療法的迭代以及自身免疫性疾病療法的迭代，中國自身免疫性疾病藥物中國自身免疫性疾病藥物市場具有持續擴容的潛力市場具有持續擴容的潛力，且存在大量正在快速開發中的增長空間且存在大量正在快速開發中的增長空間。根據弗若斯特沙利文的分析和預測，中國自身免疫性疾病藥物市場規模由 2018 年的 20 億美元增長至 2022 年的 29 億美元，CAGR=9.8%，預計 2025 年將達到 61 億美元，2030 年將達到 199 億美元，2022-2025ECAGR=27.4%，2025E-2030E CAGR=26.7%，圖 19：2016-2

83、030E 全球及中國自身免疫性疾病藥物市場規模（左軸）及中國占全球市場規模比例（右軸）資料來源：荃信生物港股招股書，弗若斯特沙利文，長城國瑞證券研究所三、三、血液腫瘤領域全方位覆蓋血液腫瘤領域全方位覆蓋在血液瘤領域，公司已布局多種具備高度差異化競爭優勢及協同效應的產品，其中奧布替尼多項適應癥已在中國大陸和新加坡獲批上市，Tafasitamab 已獲批在香港上市并獲批在大灣區及博鰲超級醫院作為臨床急需進口藥品使用、其內地上市申請已獲 NMPA 正式受理，4 項在研藥物（ICP-B02、ICP-248、ICP-490 及 ICP-B05）均處于臨床階段。以奧布替尼為核心療法以奧布替尼為核心療法，加

84、加上豐富的具有潛力的在研藥物的支持，公司有望通過單藥或聯合療法覆蓋上豐富的具有潛力的在研藥物的支持，公司有望通過單藥或聯合療法覆蓋 NHL、MM 及白血及白血病全領域，有潛力在中國乃至全球血液瘤領域取得領先地位。病全領域，有潛力在中國乃至全球血液瘤領域取得領先地位。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明25/50圖 20：公司血液瘤領域產品資料來源：公司公開推介材料，長城國瑞證券研究所表 8：公司的血液瘤管線藥物名稱藥物名稱靶點靶點適應癥適應癥進展進展奧布替尼BTKr/r CLL/SLL已上市r/r MCL已上市r/r MZL已上市1L:CLL/SLL注冊臨床1L:MCL注冊臨床1

85、L:MCD DLBCL注冊臨床r/r MCL已上市（新加坡）注冊臨床（美國）Tafasitamab|坦昔妥單抗CD19r/r DLBCL注冊臨床ICP-B02|CM355CD3CD20CD20+B 細胞血液瘤臨床 I 期ICP-248BCL-2NHL/ALL臨床 I 期ICP-490E3 ligaseMM/DLBCL臨床 I 期ICP-B05|CM369CCR8Hemato-oncology臨床 I 期資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所1.奧布替尼：潛在同類最佳的用于治療血液瘤的口服奧布替尼：潛在同類最佳的用于治療血液瘤的口服 BTKi1.1 BTKi 治療血液瘤極具潛力，特殊分子結構為奧

86、布替尼打造差異化優勢賦予理論依據治療血液瘤極具潛力，特殊分子結構為奧布替尼打造差異化優勢賦予理論依據布魯頓酪氨酸激酶（BTK）是調節 B 細胞和髓系細胞增殖、存活和功能的多種信號通路的重要組成部分，在 B 細胞癌變之后，BTK 會變得異?；钴S，BTK 信號傳導通路的激活會發出啟動 B 細胞惡性腫瘤細胞生長的信號，并在 B 細胞惡性腫瘤的生長、遷移等過程中發揮著重要作用，因此能夠成為各種 B 細胞惡性腫瘤的有效治療靶點。第一代第一代 BTKi 伊布替尼伊布替尼首創了 B 細公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明26/50胞惡性腫瘤的無化療治療方案，其具有跨時代的意義；隨后陸續獲批上市

87、的第二代第二代 BTKi（阿（阿可替尼、澤布替尼、替拉魯替尼和奧布替尼）可替尼、澤布替尼、替拉魯替尼和奧布替尼）和第三代第三代 BTKi（匹妥布替尼等）（匹妥布替尼等）都致力于削弱脫靶效應并克服獲得性耐藥性。上述六種 BTKi 均已顯示出顯著的療效并已被批準用于治療各類血液瘤，且在適應癥拓展、與其他藥物聯用上均展現出巨大潛力，為治療帶來了新的希望。表 9：全球目前已獲批上市用于治療血液瘤的 BTKi 及其在中國、美國、歐洲、日本的獲批上市適應癥藥品通用名藥品通用名原研企業原研企業獲批獲批國家國家/地區地區首次獲批首次獲批時間時間獲批獲批上市上市適應癥適應癥(1)MCLCLL/SLLWM/LPL

88、MZLGVHDFLPCNSL伊布替尼Ibrutinib強生中國2017-07-美國2013-11-歐洲2014-10-日本2016-03-澤布替尼Zanubrutinib百濟神州中國2020-06-美國2019-11-歐洲2021-11-日本-阿可替尼Acalabrutinib阿斯利康中國2023-03-美國2017-10-歐洲2020-11-日本2021-01-奧布替尼Orelabrutinib諾誠健華中國2020-12-美國-歐洲-日本-替拉魯替尼Tirabrutinib小野藥品中國-美國-歐洲-日本2020-03匹妥布替尼Pirtobrutinib禮來中國-美國2023-01歐洲2023

89、-10日本-資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所說明：(1)本表列舉附條件批準上市和完全批準上市的適應癥；(2)疾病簡稱對照注釋：MCL=套細胞淋巴瘤；CLL/SLL=慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤；WM/LPL=華氏巨球蛋白血癥/淋巴漿細胞淋巴瘤；MZL=邊緣區淋巴瘤；GVHD=移植物抗宿主??；FL=濾泡性淋巴瘤；PCNSL=原發性中樞神經系統淋巴瘤。(3)圖形注釋：“”表示此適應癥在此國家/地區已獲批上市；“”表示此適應癥在此國家/地區未獲批上市但其他適應癥在此國家/地區已獲批上市；“-”表示此藥品在此國家/地區未獲批上市，無任何獲批適應癥。奧布替尼是一款潛在同類最佳的高選擇性、共

90、價不可逆的口服奧布替尼是一款潛在同類最佳的高選擇性、共價不可逆的口服 BTKi；奧布替尼奧布替尼基于具有基于具有的特殊分子結構，其相較于其他已上市的特殊分子結構，其相較于其他已上市 BTKi 具有具有更精準的更精準的 BTK 激酶選擇性激酶選擇性，這為其在臨床，這為其在臨床應用方面打造差異化優勢奠定了結構基礎應用方面打造差異化優勢奠定了結構基礎。奧布替尼采用單環母核設計，其分子結構具有更少的氫鍵位點且無手性中心，使 Michael 受體的空間構象減少，其三維結構與 BTK 激酶活性中心公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明27/50更匹配。在對 456 種激酶的 KINOME sc

91、an 測定中，奧布替尼顯示出更精準的 BTK 激酶選擇性與抑制性：奧布替尼在 1M 的濃度下僅對 BTK 有90%的抑制作用，對其他激酶無明顯抑制作用；根據相關文獻報告，在 1M 濃度下，伊布替尼、阿可替尼和澤布替尼均表現出脫靶活性。奧布替尼具有對 BTK 更加高度專一的靶點抑制的這一特性為其在降低不良反應以提高患者的治療耐受性和生活質量等方面打造差異化優勢提供了理論依據。這是由于高選擇性可以減少對非目標靶點的抑制作用，從而減少脫靶效應，從而減少相關不良反應，例如腹瀉、皮疹、出血和房顫等不良反應通常與抑制 EGFR、BMX 及 TEC 等激酶的脫靶活性有關。圖 21：奧布替尼、伊布替尼、阿可替

92、尼和澤布替尼的 KINOME scan（1M 濃度）測定結果對比奧布替尼伊布替尼阿可替尼澤布替尼（諾誠健華）（強生）（阿斯利康）（百濟神州）資料來源：公司招股書，長城國瑞證券研究所說明：樹形圖的每個分支代表一種激酶，奧布替尼、伊布替尼、阿可替尼和澤布替尼與激酶的結合用紅色圓圈表示；以上數據非頭對頭對比研究。臨床數據顯示臨床數據顯示，奧布替尼的高選擇性及卓越的靶點占有率奧布替尼的高選擇性及卓越的靶點占有率，使其擁有更好的安全性和有效使其擁有更好的安全性和有效性性。表 10：BTKi 不良事件發生率對比指標指標奧布替尼奧布替尼N=340伊布替尼伊布替尼N=1476阿卡替尼阿卡替尼N=1029澤布替

93、尼澤布替尼N=629任何疾病的腹瀉5.0%43.8%31%20%3 級或以上房顫0.0%4%1.1%0.6%繼發性惡性腫瘤0.5%10%12%9%重大出血1.2%4%2.7%3%3 級或以上感染7.6%21%19%23%任何疾病的出血事件29.1%39%22%50%資料來源：公司招股說明書，長城國瑞證券研究所1.2 商業化持續推進，新適應癥有望年內提交商業化持續推進，新適應癥有望年內提交 NDA奧布替尼已獲批三項適應癥，商業化進程持續推進。奧布替尼已獲批三項適應癥，商業化進程持續推進。在中國，奧布替尼于 2020 年 12 月首次獲NMPA批準用于r/r CLL/SLL和r/r MCL的患者，

94、而后2023年4月奧布替尼用于治療r/r MZL獲 NMPA 附條件批準上市，成為截至目前中國首個且唯一獲批針對 MZL 適應癥的 BTKi。在新加坡，奧布替尼用于治療 r/r MCL 獲新加坡衛生科學局（HSA）批準上市。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明28/50奧布替尼作為國內首個且唯一獲批奧布替尼作為國內首個且唯一獲批 r/r MZL 適應癥的適應癥的 BTKi，獲獲 CSCO 二線治療的二線治療的一級推一級推薦進一步助力其商業化放量薦進一步助力其商業化放量。MZL 是中國第二高發的淋巴瘤，占所有淋巴瘤的 8.3%，中國 MZL的患病人數接近 5 萬人，每年新發患者人數

95、在 1 萬人左右。根據疾病分期、分層的不同，治療方式有較大區別。2024 淋巴瘤診療指南推薦，對于 III/IV 期或者經局部放療失敗的邊緣區淋巴瘤有癥狀患者，利妥昔單抗聯合化療是常用且一級推薦的治療方式，但因沒有利妥昔單抗聯合化療是常用且一級推薦的治療方式，但因沒有 1A 類證據類證據支撐，目前缺乏最佳的治療方案；支撐，目前缺乏最佳的治療方案；對于二線方案治療失敗或一線方案緩解期短的患者，可以換用其他的化療組合聯合抗 CD20 單抗；對于不適合接受化療的患者，可以考慮使用 BTK 抑制劑。奧布替尼 r/r MZL 適應癥的獲批基于一項多中心、開放性的 II 期注冊性臨床試驗，該實驗入組患者中

96、，大部分患者處于疾病晚期，IV 期患者占比 75.9%。中位隨訪時間 24.3 個月，IRC評估的 ORR 為 58.9%，完全緩解和部分緩解的比率分別為 11.1%和 47.8%，中位 DOR 為 34.3個月，中位 PFS 尚未達到，12 個月的 PFS 率和 OS 率分別為 82.8%和 91%。治療耐受性良好，大多數 TRAE 為 1-2 級。奧布替尼 r/r MZL 適應癥已被未降價納入最新國家醫保目錄。此外，公司正在進行一項隨機、對照、雙盲的 III 期臨床試驗（確認性試驗），以評估奧布替尼聯合來那度胺和利妥昔單抗對照安慰劑聯合利妥昔單抗和來那度胺在 r/r MZL 患者中的有效性

97、和安全性。血液瘤新適應癥的拓展將進一步提升奧布替尼的商業價值。血液瘤新適應癥的拓展將進一步提升奧布替尼的商業價值。奧布替尼目前有多項血液瘤適應癥的注冊性臨床試驗正在順利開展中，其中 1LCLL/SLL（中國中國）和和 r/r MCL（美國美國）適應適應癥預計將在年內提交上市申請癥預計將在年內提交上市申請。國內市場方面：奧布替尼用于 1L CLL/SLL、1L MCD DLBCL、1L MCL（全球三期）以及 r/r MZL 確認性研究正在順利開展，其中，1L CLL/SLL（中國）預計今年 3 季度遞交 NDA，1L MCD 亞型 DLBCL 預計 6 月完成患者招募，1L MCL 預計 12

98、 月完成國內患者入組；國外市場方面：奧布替尼用于 r/r MCL 適應癥的注冊性二期臨床試驗已于 2023年 6 月完成患者入組，預計今年三季度向 FDA 提交 NDA，同時 1L MCL 全球注冊性三期臨床試驗也在今年 4 月正式啟動。MCL 最常見于中位年齡為最常見于中位年齡為 60 歲的男性，大多數患者在確診時處于晚期。歲的男性，大多數患者在確診時處于晚期。全球 MCL 患者人群大約 10 萬人，其中中國的患者人群約 2 萬人。對于 MCL 初治患者，常規的治療方案為免疫化療，雖然反應率高，但多數患者仍會復發并需要后續治療。對于 r/r MCL 患者，由于傳統的挽救化療在該類人群中療效有

99、限，當前的挽救治療一線方案包括 BTKi、來那度胺利妥昔單抗或直接參與臨床試驗等。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明29/50奧希替尼于 2020 年 12 月在國內獲批了 r/r MCL 適應癥，國內二期注冊性臨床數據顯示，經研究者評估，ORR 為 83%，CR 為 35.8%，CRu 為 3.8%，PR 為 43.4%?；颊邔崿F快速應答。中位 DOR 與 PFS 分別為 25.79 個月和 24.94 個月，中位 OS 為 56.21 個月，同時表現出良好的耐受性與安全性數據。為開拓海外市場，公司在美國開展了 r/r MCL 的注冊性臨床二期試驗，并已經完成患者入組，預計今

100、年三季度向 FDA 提交 NDA；同時奧布替尼用于 MCL 前線治療的臨床試驗也在持續推進中，1L MCL 全球注冊性三期臨床試驗在今年 4 月正式啟動，并預計在年底前完成國內的患者入組。全球全球 CLL/SLL 患者人群大約患者人群大約 45 萬人萬人，其中中國的患者人群約其中中國的患者人群約 3 萬人萬人。CLL/SLL 患者的治療方案經歷了從傳統化療到免疫化療再到 BTKi（無化療）的演變，當前治療方案以 BTKi 為主導。對于初治 CLL/SLL 患者的方案包括 BTKi、維奈克拉+奧妥珠單抗、阿可替尼+奧妥珠單抗等，其中澤布替尼為一級推薦的治療方案，對于 BTKi 或維奈克拉不耐受或

101、有禁忌的患者才推薦免疫化療方案；對于 r/r CLL/SLL 患者的治療方案包括 BTKi、維奈克拉+利妥昔單抗、維奈克拉等，其中澤布替尼、阿可替尼、維奈克拉+利妥昔單抗為一級推薦的治療方案。奧布替尼用于 r/r CLL/SLL 患者的上市申請在 2020 年獲批，2021 年公司啟動了奧布替尼用于 CLL/SLL 一線治療的一項隨機、多中心、開放性的 III 期研究，2023 年上半年已完成患者的招募，目前正在中國 53 個臨床試驗中心進行，預計今年下半年提交 NDA。DLBCL 作為全球最大的作為全球最大的 NHL 亞型，在全球有超過亞型，在全球有超過 100 萬名患者，中國患病人數在萬名

102、患者，中國患病人數在 25 萬萬人左右。人左右。當前 DLBCL 的一線治療方案為免疫化療，以 R-CHOP（利妥昔單抗+環磷酰胺+多柔比星/表柔比星+長春新堿+潑尼松）為主。2023 年羅氏的靶向 CD79b 抗體藥物偶聯物（ADC）注射用維泊妥珠單抗（Polatuzumab）獲批在國內上市，聯合 R-CHOP 治療初治的 DLBCL 患者以及聯合苯達莫司汀和利妥昔單抗用于治療不適合接受造血干細胞移植的 r/r DLBCL 患者。對于 DLBCL 患者人群，公司采取了差異化的競爭策略，通過選定 MCD 亞型，啟動了奧布替尼聯合 R-CHOP 方案治療初治 MCD 亞型 DLBCL 的 3 項

103、 III 期臨床試驗。這是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心的 III 期研究，評估奧布替尼聯合 R-CHOP 對比安慰劑聯合 R-CHOP用以治療 MCD 亞型的初治 DLBCL 患者的療效及安全性，主要終點是 IRC 所評估的 PFS。該項研究目前正在中國 45 個臨床試驗中心招募患者。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明30/502022 年,公司在美國臨床腫瘤學會（ASCO）上發布了有關奧布替尼與 R-CHOP 聯合治療MCDDLBCL 患者的真實世界數據。研究招募了 14 名 MCDDLBCL 患者。所有患者每天接受一次 150 毫克的奧布替尼治療。其中，8 名患者聯合

104、 R-CHOP 或 R-EPOCH 作為一線治療，6 名患者以 RICE、RCHOP 或 R2 作為二線治療。一線和二線患者的 CR 分別為 75%及 66.67%。報告的不良事件通?？煽?，并在支持性治療后很快得到緩解。初步結論為，包含奧布替尼的方案在MCD 亞型 DLBCL 患者中展示令人鼓舞的療效，具備良好的耐受性及安全性。對比同類對比同類 BTKi，奧布替尼在治療費用和適應癥范圍方面均具有優勢。，奧布替尼在治療費用和適應癥范圍方面均具有優勢。從治療費用看，考慮到醫保談判降價影響的普遍性，奧布替尼與澤布替尼和阿可替尼保持近似的治療費用水平，與伊布替尼相比具有更低費用的優勢；根據中標價格計算

105、，澤布替尼/奧布替尼/阿可替尼醫保后每月治療費用為 10,006.8/10,681.2/10,720.8 元人民幣，伊布替尼的醫保后每月治療費用為18,860.4 元人民幣（MCL）、14,145.3 元人民幣（CLL/SLL/WM）。從治療適應癥范圍看，奧布替尼覆蓋面較廣：盡管相比伊布替尼和澤布替尼缺乏 WM 適應癥，但已覆蓋具有同類 BTKi均具有的 CLL/SLL 和 MCL 適應癥，且具有獨家的 MZL 適應癥。表 11：奧布替尼對比伊布替尼、澤布替尼和阿可替尼的醫保降價情況（表中涉及價格均為人民幣）藥品通用名藥品通用名伊布替尼（膠囊）伊布替尼（膠囊）澤布替尼澤布替尼（膠囊膠囊）奧布替

106、尼（片）奧布替尼（片）阿可替尼阿可替尼（膠囊膠囊）首次首次 NMPA 獲批時間獲批時間2017 年 8 月2020 年 6 月2020 年 12 月2023 年 3 月首次納入醫保時間首次納入醫保時間2018 年2020 年2021 年2023 年國家醫保目錄國家醫保目錄乙類乙類乙類乙類醫保內適應癥（醫保內適應癥（2023 年）年）CLL/SLL、MCL、WMCLL/SLL、MCL、WMCLL/SLL、MCL、MZLMCL醫保前價格（元醫保前價格（元/盒）盒）48,60011,3007,19635,599規格（單位重量規格（單位重量?；蚱；蚱?40mg90 粒80mg64 粒50mg30

107、片100mg56 粒醫保前單價（元醫保前單價（元/?；蚱┝；蚱?40.0176.56239.87635.72023 年中標單價（元年中標單價（元/粒）粒）157.1783.39118.68178.68降幅（降幅（%）70.9%52.8%50.5%71.9%用法用量用法用量MCL：560mg，每日一次CLL/SLL/WM：420mg，每日一次每次 160mg每日兩次每次 150mg每日一次每次 100mg每日兩次醫保前醫保前每月治療費用（元）每月治療費用（元）MCL：64,800.0CLL/SLL/WM：48,600.021,187.521,588.038,141.8醫保后醫保后每月治療費用

108、（元）每月治療費用（元）MCL：18,860.4CLL/SLL/WM：14,145.310,006.810,681.210,720.8資料來源：醫藥魔方，公開資料整理，長城國瑞證券研究所從公司銷售數據來看，奧布替尼的銷售額從2021年的2.15億元人民幣增長至2022年的5.66億元人民幣，同比增長 163.26%，并在 2023 年增長至 6.71 億元人民幣，同比增長 18.55%?；趭W布替尼已獲批及在研拓展中的多項適應癥，以及納入醫保和獲得指南推薦，醫患對奧布替尼的信任度持續增加，奧布替尼在血液瘤領域能夠得以更廣泛的應用；同時公司商業化團隊持公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法

109、律聲明31/50續積極進行市場開發，隨著新適應癥的拓展隨著新適應癥的拓展，奧布替尼的預期銷售額有望在未來保持穩定增長奧布替尼的預期銷售額有望在未來保持穩定增長。圖 22：2021-2023 奧布替尼的年報銷售額圖 23：2021-2023 奧布替尼的中國院內銷售額資料來源：公司各年度報告，長城國瑞證券研究所資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所1.3 奧布替尼與其潛在最佳聯合藥物奧布替尼與其潛在最佳聯合藥物 ICP-248，探索公司血液瘤管線聯合用藥策略，探索公司血液瘤管線聯合用藥策略ICP-248 作為作為一款新型口服高選擇性一款新型口服高選擇性 BCL-2i，具有較大的聯合用藥臨床價值。，

110、具有較大的聯合用藥臨床價值。盡管 BTKi的出現徹底改變了 B 細胞惡性腫瘤尤其是 CLL/SLL 的治療模式，但 BTKi 并不能完全消除腫瘤細胞，微小殘留病灶陰性（uMRD）較為罕見，而長時間給藥增加了患者出現耐藥及藥物毒性的風險。B 淋巴細胞瘤-2（BCL-2）家族蛋白是細胞內在凋亡通路的重要調控因子，其表達異常與多種血液系統惡性腫瘤的發生發展相關；ICP-248 通過選擇性地抑制 BCL-2，恢復腫瘤細胞程序性死亡機制，從而發揮抗腫瘤療效。然而，現有的 BCL-2i 面臨耐藥性和疾病復發的挑戰，目前認為較佳的臨床治療方法是將 BCL-2i 聯用其他療法。當前，全球僅有一款 BCL-2i

111、 產品獲批上市艾伯維的維奈克拉，于 2016 年首次在美國獲批單藥用于 r/r CLL/SLL 患者，2018 年獲批聯合利妥昔單抗用于 r/r CLL/SLL 患者、及聯合阿扎胞苷或地西他濱或低劑量的阿糖胞嘧啶用于特定 AML 患者，2019 年獲批聯合奧妥珠單抗治療 1L CLL/SLL 患者，2020 年在國內獲批用于 AML 患者。維奈克拉自上市以來銷售額持續攀升，由 2018 年的 3.44 億元增長至 2023 年的 22.88 億元，5 年復合增長率達到 46%。鑒于奧布替尼卓越的安全性及療效鑒于奧布替尼卓越的安全性及療效，公司公司正在研發將奧布替尼與正在研發將奧布替尼與 ICP

112、-248 聯合用藥用于治聯合用藥用于治療療 r/r B 細胞惡性腫瘤細胞惡性腫瘤，旨在旨在可能克服現有可能克服現有 BCL-2i 的耐藥性的耐藥性和和 BTKi 的局限性的局限性，且雙口服藥物且雙口服藥物聯用相比靜脈注射提供了更好的可及性聯用相比靜脈注射提供了更好的可及性。公司 2023 年報披露，ICP-248 正在進行的 I 期劑量遞增試驗旨在評估其在中國 r/r B 細胞惡性腫瘤（主要包括 r/r CLL/SLL 及 r/r MCL 與其他 NHL）中的安全性及初步有效性，初步結果顯示了 ICP-248 優于其他 BCL-2i 的良好安全性，以及相對公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說

113、明和法律聲明32/50低劑量高暴露量下良好的 PK 數據；17 例患者已給藥，6 例 100mg QD RP2D 劑量下給藥的可評估患者中，3 例達到 CR 且其中 2 例實現微小殘留病灶陰性（uMRD），ORR 達到 100%。該試驗結果將能夠支持 ICP-248 與奧布替尼作為 CLL/SLL 一線治療中的潛在聯合用藥，初步驗證了公司血液瘤各管線的聯合用藥策略。與奧布替尼聯用針對 CLL/SLL 一線治療的 IND 申請已于 2024 年 3 月獲批，向美國 FDA 遞交的 IND 申請已于 2024 年 1 月獲批，ICP-248 成為公司全成為公司全球化戰略的重要組成部分球化戰略的重要

114、組成部分。圖 24：ICP-248 聯用奧布替尼的顯著協同效益資料來源：公司演示材料，長城國瑞證券研究所2.Tafasitamab 聯合來那度胺：聯合來那度胺：r/r DLBCL 的潛在最佳療法的潛在最佳療法2.1 Tafasitamab 臨床價值已被證實且獲得指南認可臨床價值已被證實且獲得指南認可Tafasitamab（MONJUVI，坦昔妥單抗坦昔妥單抗）是一款靶向是一款靶向 CD19 的的 Fc 結構域優化的人源化單結構域優化的人源化單克隆抗體克隆抗體，具備較強的抗體依賴性細胞介導的細胞毒作用和抗體依賴性細胞吞噬作用，通過細胞凋亡和免疫效應機制介導 B 細胞腫瘤的裂解。Tafasitam

115、ab 相比其他 CD19 靶向免疫療法具有相似的療效和 B-NHL 中更穩定的表達，有潛力成為 B-NHL 的另一種基礎療法。Tafasitamab 聯合來那度胺療法已在美國、歐洲和中國香港獲批上市，國內上市申請已聯合來那度胺療法已在美國、歐洲和中國香港獲批上市，國內上市申請已獲獲NMPA 正式受理。正式受理。2020 年 7 月，Tafasitamab 獲得美國 FDA 加速批準與來那度胺聯合用于治療r/r DLBCL 成人患者，包括由低惡性淋巴瘤演進而來的 DLBCL 以及不符合自體干細胞移植條件的患者。2021 年 8 月，歐洲 EMA 批準 Tafasitamab 的有條件上市許可，與

116、來那度胺聯合用于治療不符合自體干細胞移植條件的 r/r DLBCL 成人患者；同月，公司從 Incyte 獲得 Tafasitamab 在大中華區（中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）在血液瘤和實體瘤領域內開發及獨家商業化的權利；2022 年 12 月，Tafasitamab 獲香港衛生署批準用于治療 r/r DLBCL。目前，Tafasitamab公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明33/50用于治療 r/r DLBCL 患者的新藥上市申請已獲得 NMPA 正式受理。在患者可及性方面，在患者可及性方面，Tafasitamab 聯合來那度胺療法已作為臨床急需藥品獲批在海南博鰲聯合來那

117、度胺療法已作為臨床急需藥品獲批在海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區及大灣區為符合條件的樂城國際醫療旅游先行區及大灣區為符合條件的 DLBCL 患者使用，且被多個省市納入境外特患者使用，且被多個省市納入境外特殊藥品商保目錄殊藥品商保目錄。2022 年 7 月，Tafasitamab 聯合來那度胺治療 r/r DLBCL 獲海南省衛健委和藥監局批準，在海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區開出首方，并在瑞金海南醫院為一名符合條件的 DLBCL 患者完成國內首例注射使用；2023 年 8 月，Tafasitamab 獲廣東省藥監局批準，r/rDLBCL 適應癥被納入第五批粵港澳大灣區內地臨床急需進口港澳藥品醫療

118、器械目錄。此外，Tafasitamab 已獲北京、上海、河北、海南、蘇州、無錫、佛山、成都等 27 個省市納入境外特殊藥品商保目錄。L-MIND研究研究結果表結果表明明Tafasitamab+來那度胺來那度胺治療方案治療方案為為r/r DLBCL患者提供長期且持久患者提供長期且持久的緩解的緩解且耐受性良好，該結果支持了其在美國和歐洲獲批上市。且耐受性良好，該結果支持了其在美國和歐洲獲批上市。L-MIND（NCT02399085）是一項 II 期、單臂、開放標簽、多中心研究，旨在評估來那度胺聯合 Tafasitamab 治療 r/r DLBCL的安全性和有效性，其 5 年研究結果顯示：總緩解率總

119、緩解率（ORR）為為 57.5%，其中完全緩解率其中完全緩解率（CR）為為 41.3%，部分緩解率（，部分緩解率（PR）為）為 16.3%，中位隨訪 44.0 個月，中位持續緩解時間（DOR）尚未達到；中位總生存期（mOS）為 33.5 個月，中位無進展生存期（mPFS）為 11.6 個月。Tafasitamab 聯合來那度胺療法曾獲權威指南推薦，療法價值獲專家認可。聯合來那度胺療法曾獲權威指南推薦，療法價值獲專家認可。Tafasitamab 聯合來那度胺的療法于 2022 年首次被納入中國臨床腫瘤學會（CSCO）淋巴瘤診療指南，此次 CSCO 淋巴瘤診療指南更新中，對于2 次復發/進展且不符

120、合自體干細胞移植（ASCT）條件的 r/r DLBCL 患者，增加了“R2伊布替尼或澤布替尼、Pola-BR、BR、Selinexor、Tafasitamab、Loncastuximab”作為（2A 類）II 級推薦。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明34/50圖 25：2022 年版CSCO 淋巴瘤診療指南中推薦的 r/r DLBCL 治療方案資料來源：2022 年版CSCO 淋巴瘤診療指南，長城國瑞證券研究所說明：指南中作出解釋，r/r 患者推薦選擇其他與 CHOP 無交叉耐藥的藥物，即二線方案化療或個體化方案。2.2 Tafasitamab 競品數量較少，且相比大部分競品

121、具有進度領先優勢和治療費用優勢競品數量較少，且相比大部分競品具有進度領先優勢和治療費用優勢已獲批用于血液瘤領域的已獲批用于血液瘤領域的 CD19 單抗競品數量較少，在研進度以臨床單抗競品數量較少，在研進度以臨床 I/II 期為主。期為主。截止目前，全球范圍已獲批上市的 CD19 單抗有貝林妥歐單抗、伊奈利珠單抗、泰朗妥昔單抗、Tafasitamab 共 4 款，均覆蓋血液瘤治療領域；而中國大陸已獲批上市的 CD19 單抗僅有貝林妥歐單抗和伊奈利珠單抗共 2 款，前者獲批適應癥為急性淋巴細胞白血?。ˋLL），后者則僅獲批用于自身免疫性疾病領域；其余在研用于血液瘤領域的 CD19 單抗大部分處于臨

122、床 I/II 期階段。表 12：主要的在研 CD19 單克隆抗體及其血液瘤子適應癥在全球及中國的研發階段序序號號通用通用名稱名稱主要主要權益企業權益企業全球研發階段及其全球研發階段及其主要的血液瘤子適應癥主要的血液瘤子適應癥中國研發階段及其中國研發階段及其主要的血液瘤子適應癥主要的血液瘤子適應癥1貝林妥歐單抗貝林妥歐單抗BlinatumomabMicromet（Amgen）百濟神州百濟神州批準上市：批準上市：ALL/B-ALLII/III 期：期：DLBCLII 期：混合型白血病期：混合型白血病I 期：期：T-ALL批準上市：批準上市：ALL2伊奈利珠單抗伊奈利珠單抗InebilizumabV

123、iela Bio（Amgen）翰森制藥翰森制藥II 期：期：CLL/NHL僅自身免疫性疾病領域獲批僅自身免疫性疾病領域獲批/在研。在研。3泰朗妥昔單抗泰朗妥昔單抗LoncastuximabADC Therapeutics瓴路藥業瓴路藥業批準上市：批準上市：DLBCLII/III 期：期：BL/PMBCLII 期：期：FL/WM/MCL/MZL/DHL/CLLI 期：期：ALL/B 細胞淋巴瘤細胞淋巴瘤申請上市：申請上市：DLBCL4坦昔妥單抗坦昔妥單抗TafasitamabIncyte諾誠健華諾誠健華批準上市：批準上市：DLBCLIII 期：期：FL/MZLII 期期：CLL/SLL/PCNS

124、L/PTLD/MCL/PMBCLIII 期：期：DLBCL/FL/MZL公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明35/50I/II 期：期：SCNSLI 期：期：GVHD5AZD0486TeneoTwo（AstraZeneca）I/II 期：B-ALLI 期：DLBCL/FLI/II 期：B-ALLI 期：DLBCL/FL6EmfizatamabSystimmuneI/II 期：DLBCL/PCNSL/SCNSL/NHL/AITLI 期：ALLI/II 期：DLBCL/PCNSL/SCNSL/AITLI 期：ALL/LBCL7CMG1A46恩沐生物/博銳生物I/II 期：B-ALL/

125、ALL/B 細胞淋巴瘤/NHLI/II 期：B 細胞淋巴瘤8CN201同潤生物I/II 期：B-ALLI 期：B 細胞淋巴瘤/SLL/MCL/LBCL/WM/FL/MZL/DLBCLI/II 期：B-ALLI 期：B 細胞淋巴瘤9LNF1904新時代藥業I 期：B 細胞血癌I 期：B 細胞血癌10PD-1Ab21-CD19CAR-T乘典生物I 期：血癌I 期：血癌11CC312惠和生物I 期：B 細胞淋巴瘤/B 細胞白血病/CLL/SLL/NHL/白血病I 期：B 細胞淋巴瘤/B 細胞白血病12YK012益科思特I 期：B 細胞淋巴瘤/NHLI 期：B 細胞淋巴瘤13K193綠竹生物I 期：B

126、 細胞淋巴瘤/NHLI 期：B 細胞淋巴瘤/NHL14A-319億一生物/天勱源和I 期：B 細胞淋巴瘤/ALLI 期：B 細胞淋巴瘤/B-ALL15RGV004榮谷生物I 期：B 細胞淋巴瘤I 期：B 細胞淋巴瘤16RG6333RocheI 期：NHL-17SWI019Scripps ResearchAbbVieI 期：B 細胞淋巴瘤-18AFM11AffimedI 期：ALL/NHL-19GB5001吉凱基因/華道生物II 期：白血病/淋巴瘤-20ZeripatamigLight Chain BioscienceTG TherapeuticsI 期：B 細胞淋巴瘤-21PIT565Nova

127、rtisI 期：B-ALL/B 細胞淋巴瘤/NHL-22Englumafusp alfaRocheI 期：NHL-23GNR-084GeneriumI/II 期：B-ALL-24DuvortuxizumabMacroGenicsI 期：白血病/淋巴瘤-25LCB73Iksuda TherapeuticsI 期：FL/MCL/DLBCL-26DI-B4Cancer Research UKI 期：血癌-27CLN-978Cullinan OncologyI 期：B 細胞淋巴瘤/NHL-28AMG 562Amgen百濟神州I 期：FL/DLBCL/MCL-29ABBV-319AbbVieI 期：CL

128、L/DLBCL/FL-資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所說明：(1)本表亦納入雙特異性抗體、多特異性抗體、靶向 CD19 的 ADC、CART 聯合療法；本表未納入目前正處于申報臨床/臨床前階段的 CD19 單抗；(2)BL=伯基特淋巴瘤，PMBCL=原發縱隔 B 細胞淋巴瘤，AITL=血管免疫母細胞性 T 細胞淋巴瘤。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明36/50已獲批用于治療已獲批用于治療 DLBCL 的競品中的競品中，靶向靶向 CD19 的競品尤其是的競品尤其是 CD19 單抗競品的數量較少單抗競品的數量較少。截止目前，已有 8 項療法獲 NMPA 批準上市用于 DLB

129、CL，包括 4 種 CD20 單抗、2 種 CD19CAR-T），尚無 CD19 單抗獲批用于 DLBCL；已有 10 項療法獲美國 FDA 批準上市用于 DLBCL，其中靶向 CD19 的療法中，單抗僅有 Tafasitamab，ADC 僅有泰朗妥昔單抗，CAR-T 僅有Lisocabtagene Maraleucel。表 13：已獲 NMPA 批準上市的用于 DLBCL 的藥物活性成分活性成分/通用名稱通用名稱持證商持證商靶點靶點藥物類別藥物類別格菲妥單抗羅氏CD3CD20雙特異性抗體維泊妥珠單抗羅氏MicrotubuleCD79bADC澤貝妥單抗(1)博銳生物CD20單克隆抗體瑞帕妥單抗

130、(1)神州細胞CD20單克隆抗體阿基侖賽(2)復星凱特CD19CAR-T瑞基奧侖賽(1)藥明巨諾CD19CAR-T維布妥昔單抗武田MicrotubuleCD30ADC利妥昔單抗羅氏/復宏漢霖/信達生物/正大天晴CD20單克隆抗體資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所說明：(1)該藥物尚未在除了中國大陸以外的地區獲批上市；(2)該藥物獲美國 FDA 批準的適應癥為“大 B 細胞淋巴瘤”。表 14：已獲 FDA 批準上市的用于 DLBCL 的藥物活性成分活性成分/通用名稱通用名稱商品名商品名主要權益企業主要權益企業靶點靶點藥物類別藥物類別格菲妥單抗GlofitamabColumviGenentec

131、h/羅氏CD3CD20雙特異性抗體艾可瑞妥單抗EpcoritamabEpkinlyGenmab/艾伯維CD3CD20雙特異性抗體泰朗妥昔單抗LoncastuximabZynlonta瓴路藥業/ADCCD19Minor GrooveADC利基邁侖賽Lisocabtagene MaraleucelBreyanziJuno/BMSCD19CAR-T坦昔妥單抗TafasitamabMonjuviIncyte/諾誠健華CD19單克隆抗體塞利尼索SelinexorXpovioKaryopharm/德琪醫藥XPO1其他維泊妥珠單抗Polatuzumab VedotinPolivyGenentech/羅氏Mi

132、crotubuleCD79bADC重組人玻璃酸酶+利妥昔單抗RituxanHycelaGenentech/羅氏CD20HAase其他來那度胺LenalidomideRevlimidBMSCRBNCK1IKZF3IKZF1免疫調節劑利妥昔單抗RituximabRituxanGenentech/羅氏CD20單克隆抗體資料來源：醫藥魔方，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明37/50特別需要指出的是，單克隆抗體作為一種成熟的生物技術產品單克隆抗體作為一種成熟的生物技術產品，相較于其他更新型或更復相較于其他更新型或更復雜的療法通常具有成本優勢帶來的治療費用優勢雜的療法通

133、常具有成本優勢帶來的治療費用優勢，從而提升患者的經濟可負擔性從而提升患者的經濟可負擔性：CAR-T 由于其高度個性化的治療過程和復雜的制造與輸送環境，其通常是各療法中最昂貴的一種；ADC 則是將抗體與化療藥物結合，以更精準地將藥物送達癌細胞，減少對正常細胞的影響，其較高的研發成本也使得 ADC 治療費用較為高昂；研發和生產技術已相對成熟且成本較低的單抗和雙抗相比，由于生產雙抗需要同時靶向兩個不同的抗原，單克隆抗體的生產過程相對簡單且更具成本優勢。一般而言，治療費用從高到低排序依次為：一般而言，治療費用從高到低排序依次為：CAR-TADC雙抗單抗。雙抗單抗。四、四、自身免疫性疾病領域：旨在開發潛

134、在首創或最佳藥物自身免疫性疾病領域：旨在開發潛在首創或最佳藥物在廣闊的自身免疫性疾病領域在廣闊的自身免疫性疾病領域，公司布局了許多具有豐富潛力的全球前沿靶點公司布局了許多具有豐富潛力的全球前沿靶點，包括奧布替尼（BTKi）、ICP-332（TYK2-JH1i）和 ICP-488（TYK2-JH2i）等，旨在開發潛在 first-in-class或 best-in-class 療法，通過單藥或者聯合用藥的方式，為 MS、SLE、ITP、AD、Ps、NMOSD等多種自身免疫性疾病提供多元化的藥物解決方案，滿足中國及全球的臨床需求。表 15：公司的自身免疫性疾病管線藥物名稱藥物名稱靶點靶點適應癥適應

135、癥進展進展奧布替尼BTK系統性紅斑狼瘡（SLE）臨床 II 期多發性硬化（MS）臨床 II 期原發免疫性血小板減少癥（ITP）注冊臨床視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）臨床 II 期ICP-332TYK2-JH1特應性皮炎（AD）臨床 II 期ICP-488TYK2-JH2銀屑?。≒s）臨床 I 期ICP-923IL-17自身免疫性疾病臨床前資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所1.奧布替尼具有治療奧布替尼具有治療 B 細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病的潛力細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病的潛力憑借奧布替尼良好的安全性憑借奧布替尼良好的安全性、選擇性和穿透血腦屏障能力選擇性和穿透血腦屏

136、障能力，公司積極探索奧布替尼治療多公司積極探索奧布替尼治療多種由于種由于 B 細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病。細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病。BTK 作為 BCR 信號通路中的關鍵激酶，可調節 B 細胞增殖、存活、分化及細胞因子表達，BTK 相關信號通路的異常激活可介導自身免疫性疾病，BTK 因此成為自身免疫性疾病的熱門治療靶點。由于自身免疫性疾病多為慢性疾病，因此新療法必須具備良好的安全性使患者能夠長期用藥；奧布替尼已在健康志愿者和 B 細胞淋巴瘤患者中展現出良好的安全性，可適用于自身免疫性疾病患者的長期用藥。1.1 奧布替尼用于治療原發免疫性血小板減少癥（奧布替尼用于治療原發免

137、疫性血小板減少癥（ITP）原發免疫性血小板減少癥（ITP，免疫性血小板減少性紫癜）是一種獲得性免疫介導的出血公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明38/50性疾病，不同程度的出血是 ITP 的主要臨床表現，輕至皮膚/黏膜出血，重至重要臟器的致命性出血，部分患者也面臨發生血栓/栓塞的風險。全球 ITP 患者達數十萬人，其中美國發病率為每10 萬人 23.6 例，中國發病率為每 10 萬人 9.5 例；60 歲以上老年人是高發群體，老年患者致命性出血發生風險明顯高于年輕患者，育齡期女性略高于同年齡組男性。ITP 現有療法包括皮質類固醇、靜脈注射人免疫球蛋白、血小板生成素受體激動劑、CD

138、20 單抗（利妥昔單抗）和脾酪氨酸激酶抑制劑等，然而這些現有療法缺乏長期耐受性或持續緩解，對一線療法應答不足現有療法缺乏長期耐受性或持續緩解，對一線療法應答不足的的ITP 患者迫切需要創新、安全、有效的療法?；颊咂惹行枰獎撔?、安全、有效的療法。奧布替尼用于治療奧布替尼用于治療 ITP 在已完成在已完成 II 期臨床試驗中展現出優異的療效和良好的安全性期臨床試驗中展現出優異的療效和良好的安全性，其其中中50mgQD 組患者療效優于組患者療效優于 30mgQD 組。組。2023 年上半年，公司完成奧布替尼治療 ITP 的一項隨機、多中心、開放標簽的 II 期臨床試驗，該試驗旨在評估奧布替尼在持續性

139、或慢性原發 ITP 成人患者中的療效和安全性，以提供數據基礎用于 III 期研究設計，包括劑量選擇等。截至 2023年 2 月 6 日，33 名患者完成入組。50mgQD 組患者療效更好，特別是其中對糖皮質激素或靜脈注射免疫球蛋白敏感的患者。所有患者中 36.4%（33 名患者中的 12 名）達到主要終點，50mg組患者 40%達到主要終點（15 名患者中的 6 名）；在 12 名達到主要終點的患者中，83.3%（12名患者中的 10 名）的患者實現了持久緩解（14-24 周期間 6 次就診中至少有 4 次血小板計數50109/L）；22 名對糖皮質激素或靜脈注射免疫球蛋白敏感的患者中：50m

140、g 組，75.0%達到主要終點（8 名患者中的 6 名）。奧布替尼在 ITP 治療中表現出良好的安全性，50mgQD 組與30mgQD 組均在治療過程中表現出良好的安全性，所有 TRAE 均為 1 級或 2 級。該試驗亦支持該試驗亦支持奧布替尼用于治療奧布替尼用于治療 ITP 取得取得 PoC。2023 年 6 月 12 日，奧布替尼治療 ITP 的 II 期臨床試驗 PoC數據口頭發表于歐洲血液學協會（EHA）2023 年年會。奧布替尼用于治療奧布替尼用于治療 ITP 的的 III 期注冊臨床試驗目前正在中國順利推進中。期注冊臨床試驗目前正在中國順利推進中。該臨床試驗（NCT06004856

141、/CTR20232074）是一項隨機、雙盲、安慰劑對照的 III 期臨床研究，以評估奧布替尼在 ITP 成人患者中的療效和安全性。該試驗首例患者于 2023 年 10 月入組。公司預計 2024年末或 2025 年初完成患者招募。1.2 奧布替尼用于治療系統性紅斑狼瘡（奧布替尼用于治療系統性紅斑狼瘡（SLE）系統性紅斑狼瘡（SLE）是一種慢性的累及多系統的炎癥性疾病，亦是最常見的狼瘡類型，其會在受影響的器官中引起廣泛的炎癥及組織損傷。SLE 可見于任何年齡的人群，包括新生兒；SLE 患者中 70%90%為女性（主要為育齡期女性），在黑人和亞裔患者中比白人患者更為常見和嚴重。SLE 病因可能與家

142、族史、激素、生活方式、環境因素、藥物和感染等相關，預計到 2025公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明39/50年，中國 SLE 患者人數將達到 106 萬人。目前可目前可用于治療用于治療 SLE 的藥物主要包括皮質類固醇的藥物主要包括皮質類固醇、傳統傳統 DMARDs（如羥氯喹如羥氯喹）、NSAIDs等等。皮質類固醇通常被推薦為首選治療方案，雖然高劑量的皮質類固醇對于治療重癥 SLE 病例可能有幫助，但這類治療帶來的疾病進展風險、復發可能性及嚴重的副作用（如骨質疏松、高血壓和糖尿病等）不容忽視。傳統 DMARDs 治療也可能導致患者增加嚴重感染和某些類型癌癥的風險。因此，目前目

143、前對于能夠有效管理疾病對于能夠有效管理疾病、具備良好安全性及能提升患者生活質量的具備良好安全性及能提升患者生活質量的 SLE新新療法療法的需求十分迫切。的需求十分迫切。奧布替尼針對 SLE 的 IIa 期臨床試驗于 2022 年 3 月取得積極結果，公司已啟動 IIb 期臨床試驗，有望為廣大 SLE 患者提供更安全、有效、便捷的用藥選擇?；谙到y性紅斑狼瘡（SLE）的 IIa 期臨床試驗的積極結果，公司認為奧布替尼可能成為潛在治療 SLE 的first-in-classBTKi，并已在中國啟動 IIb 期臨床試驗。奧布替尼奧布替尼用于治療用于治療 SLE 的的 IIa 期臨床試驗期臨床試驗已已

144、取得積極結果取得積極結果，顯示奧布替尼在所有劑量下均顯示奧布替尼在所有劑量下均具有良好的安全性與耐受性。具有良好的安全性與耐受性。公司已完成一項隨機、雙盲、安慰劑對照、劑量探索臨床研究，旨在評估奧布替尼在輕度至中度 SLE 患者中的安全性和耐受性。接受標準治療的患者隨機按1:1:1:1 的比例，連續 12 周每天一次接受口服奧布替尼 50mg、80mg、100mg 劑量或安慰劑。結果顯示，在接受奧布替尼治療的可評估患者中均觀察到劑量依賴性療效：以安慰劑治療、每天服用 50mg、80mg 及 100mg 奧布替尼的患者，第 12 周的 SRI-4 應答率分別為 35.7%、50.0%、61.5%

145、及 64.3%。此外，使用奧布替尼治療可使免疫標志物指標改善，降低蛋白尿水平，令免疫球蛋白 G 減少及補體 C3 和 C4 增加。該臨床試驗的結果表明奧布替尼在 SLE 患者中通常安全且耐受性良好，還提示奧布替尼有潛力成為首個有效治療奧布替尼有潛力成為首個有效治療 SLE 患者的患者的 BTKi，其口服給藥相比其口服給藥相比常用的常用的 SLE 注射劑藥物具有明顯的優勢。注射劑藥物具有明顯的優勢。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明40/50圖 26：奧布替尼用于治療 SLE 的 IIa 期臨床試驗（NCT04305197）第 12 周時的 SRI-4 應答率資料來源：Annal

146、s of the Rheumatic Diseases，長城國瑞證券研究所基于上述基于上述 IIa 期臨床試驗結果期臨床試驗結果，奧布替尼用于治療奧布替尼用于治療 SLE 的的 IIb 期臨床試驗正在開展中期臨床試驗正在開展中。該試驗是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心的 IIb 期研究，旨在評估奧布替尼在 SLE 受試者中的療效，并評估對中度至重度 SLE 受試者的安全性、耐受性和對生活質量的影響?；颊哒心脊ぷ饕延?2023 年第二季度開始，正在中國 40 個臨床試驗中心招募。接受標準治療的患者以 1:1:1的比例隨機分配于每天一次接受口服奧布替尼的 50mg、75mg 劑量或安慰劑，持續

147、48 周。主要終點將關注 SRI-4 應答率，其他次要終點包括首次發作時間、類固醇劑量減少、蛋白尿、關節腫痛變化、補體 C3、補體 C4 及抗 dsNDA 抗體水平相對于基線的變化等。2.TYK2i 產品具有治療產品具有治療 T 細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病的潛力細胞信號通路異常引起的自身免疫性疾病的潛力基于對基于對 TYK2 較好的選擇性帶來的更優安全性較好的選擇性帶來的更優安全性，ICP-332 和和 ICP-488 可能成為可能成為多種自身免多種自身免疫性疾病的潛在療法疫性疾病的潛在療法。TYK2 屬于 Janus 激酶（JAK）家族，是 JAK-STAT 信號通道上一個重要激酶

148、，在 T 細胞炎癥發病機制上起到重要作用。作為高選擇性的新型 TYK2i，ICP-332 對 TYK2具有強效抑制活性，對JAK2的選擇性高達約400倍，可減低因JAK2抑制所致不良反應。ICP-488則通過高度特異性結合 TYK2 JH2 結構域，阻斷 IL-23、IL-12 和 I 型干擾素等炎性細胞因子的信號轉導，從而抑制自身免疫性疾病和炎癥性疾病的病理過程。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明41/50圖 27：ICP-332 和 ICP-488 的選擇性資料來源：公司演示材料，長城國瑞證券研究所2.1 ICP-332 用于治療特應性皮炎（用于治療特應性皮炎（AD）特應性

149、皮炎是需要長期治療的慢性復發性疾病特應性皮炎是需要長期治療的慢性復發性疾病，現有療法未能完全滿足患者需求且存在已現有療法未能完全滿足患者需求且存在已知的副作用；反復瘙癢嚴重影響知的副作用；反復瘙癢嚴重影響 AD 患者生活質量，控制瘙癢癥狀是患者生活質量，控制瘙癢癥狀是 AD 治療的核心。治療的核心。特應性皮炎（AD）是全球及中國最常見的皮膚病之一，AD 患者往往伴隨劇烈瘙癢、紅腫和炎癥，嚴重影響生活質量。AD 的發病與遺傳因素、環境因素（氣候變化、生活方式改變、不正確的洗浴、感染原和變應原刺激等）和心理因素（如精神緊張、焦慮、抑郁等）關系密切，父母親等家族成員有過敏性疾病史是 AD 的最強風險

150、因素。由于 AD 是慢性復發性疾病，其需要長期的治療與管理。AD 治療一般為階梯式，即根據患者癥狀的嚴重程度及情況建議采用不同的治療方案。我國 AD 的基礎治療主要包括沐浴、恢復和保持皮膚屏障功能、改善環境、食物干預和避免接觸過敏；外用糖皮質激素是 AD 的一線治療藥物，外用鈣調磷酸酶抑制劑也是治療 AD的重要藥物；系統治療藥物則包括口服抗組胺藥物、免疫抑制劑、系統應用糖皮質激素、生物制劑、JAKi 等。然而，過度使用糖皮質激素、鈣調磷酸酶抑制劑和免疫抑制劑等藥物可能會引起各種副作用；FDA 曾警告 JAKi 烏帕替尼和托法替尼涉及增加嚴重心臟相關事件的風險，例如心臟病發作或中風、癌癥、血栓和

151、死亡。減輕瘙癢癥狀是 AD 治療的主要目的之一，也是大多數中重度 AD 患者的迫切需要，相關研究數據表明，33%至 90%的成年患者會出現睡眠障礙。目前已有的 AD 療法中，潤膚劑、抗組胺藥、外用抗炎藥物、系統性抗炎藥、生物制劑、光療等能夠一定程度控制瘙癢。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明42/50表 16：AD 的治療和管理療法療法基礎治療洗浴洗浴、恢復和保持皮膚屏障功能、改善環境、食物干預、避免接觸過敏。、恢復和保持皮膚屏障功能、改善環境、食物干預、避免接觸過敏。外用藥物治療糖皮質激素糖皮質激素、鈣調磷酸酶抑制劑、鈣調磷酸酶抑制劑、氧化鋅油（糊）劑、黑豆餾油軟膏、生理氯化

152、鈉溶液及其他濕敷藥物、磷酸二酯酶 4（PDE-4）抑制劑系統治療口服抗組胺藥物口服抗組胺藥物不推薦長期使用第一代抗組胺藥，特別是兒童。免疫抑制劑免疫抑制劑適用于重度 AD 且常規療法不易控制的患者，eg.環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤系統應用糖皮質激素系統應用糖皮質激素原則上盡量不用或少用此類藥物，應避免長期應用生物制劑生物制劑eg.DupilumabJAKieg.烏帕替尼（JAK1i）、托法替尼（JAK1i 和 JAK3i）其他在我國，硫代硫酸鈉、復方甘草酸苷針劑用于急性發作期控制癥狀。紫外線療法優先選擇安全有效的窄譜中波紫外線（NB-UVB）和中大劑量 UVA1 治療，配合外用糖皮質激素及保濕

153、劑。瘙癢的治療潤膚劑、抗組胺藥、外用抗炎藥物、系統性抗炎藥、生物制劑、光療等對于瘙癢都有良好療效。對于慢性頑固性瘙癢（尤其夜間劇烈瘙癢）如上述治療控制欠佳者，可嘗試米氮平、普瑞巴林、帕羅西汀、納曲酮等系統止癢藥治療，但要注意其不良反應?？刮⑸镏委煱ǎ嚎辜毦委?、抗病毒治療、抗真菌治療抗細菌治療、抗病毒治療、抗真菌治療。其他過敏原特異性免疫治療、中醫中藥等。資料來源：中國特應性皮炎診療指南（2020 版），長城國瑞證券研究所ICP-332 是一款新型是一款新型 TYK2i，針對各類針對各類 T 細胞相關的自身免疫性疾病細胞相關的自身免疫性疾病，基于積極的臨床數基于積極的臨床數據據，其有望成為

154、公司自身免疫性疾病業務的基石產品其有望成為公司自身免疫性疾病業務的基石產品，亦有望成為亦有望成為 best-in-class 療法療法。ICP-332用于治療 AD 的一項隨機、雙盲、安慰劑對照的 II 期臨床試驗（NCT05702268）的數據顯示，用于每天一次口服治療中重度 AD 成人患者。ICP-332 在接受治療 4 周的患者中表現出卓越的療效和安全性，在每日一次 80mg 和 120mg 兩個劑量組中，濕疹面積和嚴重程度指數（EASI）評分較基線的平均百分比變化分別達到 78.2%和 72.5%，與安慰劑組的 16.7%相比，具備顯著的統計學差異（p0.0001）。ICP-332在8

155、0mg和/或120mg劑量組達到了多個有效性終點，包括EASI50、EASI75、EASI90（EASI 評分較基線改善50%，75%，90%）及研究者整體評估（IGA）0/1（即皮損完全清除或基本清除）等。在每日一次 80mg 和 120mg 兩個劑量組中，EASI75 分別達到 64%和 64%，與安慰劑組的 8%相比，具備顯著的統計學差異（p0.0001）。安全性方面，所有 TRAE 均為輕度或中度，與安慰劑組相當。公司預計于公司預計于 2024 年在中國啟動年在中國啟動 ICP-332 用于治用于治療療 AD 的的 III 期臨床試驗的患者入組，并啟動中國第二個適應癥（暫未確定具體適應

156、癥）的臨期臨床試驗的患者入組，并啟動中國第二個適應癥（暫未確定具體適應癥）的臨床試驗和美國臨床試驗。床試驗和美國臨床試驗。2.2 ICP-488 用于治療銀屑?。ㄓ糜谥委熴y屑?。≒s）銀屑病無法治愈，其治療目標是控制病情。銀屑病無法治愈，其治療目標是控制病情。銀屑?。≒s）為一種尚無法治愈的慢性免疫介導性疾病，斑塊型銀屑?。▽こＰ豌y屑病或慢性斑塊型銀屑?。┦亲畛Ｒ姷念愋?。Ps 的誘因通常包括外傷、感染和某些藥物。Ps 的癥狀表現為在身體局部或廣泛分布覆有銀白色鱗屑的鱗狀公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明43/50斑塊和丘疹，其癥狀往往很輕，偶爾出現輕微的瘙癢，但對儀容的影響可能

157、較大，主要問題存在于美容方面。根據 World Psoriasis Day Consortium 相關數據，2022 年全球超過 1.25 億人患有銀屑病，占全球總人口的 2%3%。Ps 的治療目標是控制病情進展，保持長期療效，其治療模式取決于患者的病情，包括 Ps 類型、病情嚴重程度及任何合并癥。外用藥物通常用于治療輕度Ps 患者，但長期使用會引起局部不良反應，且患者的依從性存在顯著差異。NSAIDs 及改善病情抗風濕藥 DMARDs 也常用于控制 Ps 及緩解疼痛、僵硬及腫脹等癥狀，但相較于新興的小分子靶向藥物和生物靶向藥物療法而言，其療效相對有限。ICP-488 是一種強效的高選擇性是一

158、種強效的高選擇性 TYK2 變構抑制劑變構抑制劑，其已在其已在 I 期臨床試驗中展現出治療期臨床試驗中展現出治療 Ps的療效并改善的療效并改善 JAK 相關毒性的傳統局限性相關毒性的傳統局限性，該試驗的該試驗的 PK 數據數據、安全性和有效性數據支持推進安全性和有效性數據支持推進其進入其進入 PsII 期臨床試驗期臨床試驗。ICP-488 用于治療 Ps 的一項隨機、雙盲、安慰劑對照、平行組、單次和多次遞增劑量的 I 期臨床試驗已經完成。結果顯示，單劑量爬坡（1-36mg）中，ICP-488 血漿暴露量呈現劑量依賴性；多劑量爬坡（3-12mg，每日一次給藥）中未觀察到 ICP-488 的藥物蓄

159、積（90%的抑制作用，而對其他激酶無明顯抑制作用。根據相關文獻中第一代 FGFRi Erdafitinib 的數據，Erdafitinib 在 1M 的濃度下，不僅抑制 4 種 FGFR激酶，也對其他多種激酶具有抑制作用，其脫靶活性會導致黏膜炎、結膜炎、無癥狀視網膜色素層剝離等不良反應。表 19：Gunagratinib 和 Erdafitinib 對 FGFR 激酶的抑制活性（IC50）激酶激酶GunagratinibErdafitinibFGFR11.4nM1.2nMFGFR21.5nM2.5nMFGFR32.6nM3nMFGFR43.5nM5.7nMFGFR2（N549H）1.8nM-F

160、GFR2（V564I）3.1nM-FGFR2（K659N）1.4nM-資料來源：公司招股書，長城國瑞證券研究所說明：該表來源于公司招股書，對比數據非頭對頭研究，Gunagratinib 的臨床前數據來源于公司招股書的披露，Erdafitinib 的臨床前數據來源于學術文獻 Discovery and Pharmacological Characterization of JNJ-42756493(Erdafitinib),a Functionally SelectiveSmall-Molecule FGFR Family Inhibitor.Mol.Cancer Ther.16,1010102

161、0(2017).公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明46/50圖 29：Gunagratinib 和 Erdafitinib 的 KINOME scan（1M 濃度）測定結果對比GunagratinibErdafitinib資料來源：公司招股書，長城國瑞證券研究所說明：樹形圖的每個分支代表一種激酶，奧布替尼、伊布替尼、阿可替尼和澤布替尼與激酶的結合用紅色圓圈表示；以上數據非頭對頭對比研究。Gunagratinib 用于治療膽管癌的用于治療膽管癌的 IIa 期臨床研究結果顯示其具有良好的安全性和較高的反期臨床研究結果顯示其具有良好的安全性和較高的反應率應率，其注冊性其注冊性 II

162、期臨床研究已啟動期臨床研究已啟動。2023 年 1 月，公司公布了 Gunagratinib 在膽管癌（CCA）患者中正在進行的 IIa 期劑量擴展研究的數據：共招募了 18 名膽管癌患者，其中 17 名患者已進行至少一項腫瘤評估。中位隨訪時間為 5.57 個月。ORR 為 52.9%（17 名患者中有 9 名），DCR為 94.1%（17 名患者中有 16 名），mPFS 為 6.93 個月（95%CI，5.42，尚未達到）。沒有患者因 TRAE 而停止治療或出現與治療相關的死亡。因此，與其他已批準的 FGFRi 相比，Gunagratinib在曾接受過治療的局部晚期或轉移性膽管癌（其中包含

163、 FGR2 基因融合或重排）的患者中的安全和耐受性良好，反應率高（52.9%）。目前，Gunagratinib 已于 2023 年上半年在中國大陸地區啟動注冊性 II 期臨床試驗。2.Zurletrectinib：NTRK 突變為多癌種致病因素，公司研發策略聚焦兒科人群突變為多癌種致病因素，公司研發策略聚焦兒科人群原肌球蛋白相關激酶（TRK）家族由分別稱為 TRKA、TRKB 和 TRKC 的三種蛋白質組成，它們分別由神經營養受體酪氨酸激酶基因 NTRK1、NTRK2 和 NTRK3 編碼。TRK 在維持正常神經系統功能中發揮著重要作用。分離 NTRK 基因或 NTRK 基因融合體的異常連接會

164、導致多種不同腫瘤的發生，其中嬰兒纖維肉瘤、唾液腺癌和甲狀腺癌的發病率較高。NTRK 融合同樣在軟組織肉瘤、唾液腺乳腺類似分泌癌、肺癌、結直腸癌、黑色素瘤、乳腺癌等中以較低概率檢測到。公司的產品公司的產品 Zurletrectinib（ICP-723）是第二代泛是第二代泛 TRKi，可克服第一代可克服第一代 TRKi 生的耐藥性生的耐藥性，用于治療未接受過 TRKi 治療，以及對第一代 TRKi 產生耐藥的攜帶 NTRK 融合基因的晚期或轉移性實體瘤患者。第一代泛 TRKi 已對患有 TRK 基因融合的患者有迅速和持久的緩解反應，但會逐漸形成耐藥性。臨床前數據顯示，ICP-723 能夠顯著抑制野

165、生型 TRKA/B/C，以及突變TRKA 連同耐藥突變 G595R 或 G667C 的活性。臨床前實驗證明 ICP-723 可克服第一代 TRKi公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明47/50產生的耐藥性。Zurletrectinib 的的 II 期注冊性臨床已啟動期注冊性臨床已啟動，關注兒科領域應用關注兒科領域應用。Zurletrectinib 目前已在中國大陸地區啟動針對 NTRK 基因融合陽性的晚期實體瘤的成人和青少年（12 歲+）患者的 II 期注冊性臨床試驗。針對兒童患者（2 周歲到 12 周歲）新劑型的 IND 申請已于 2023 年 7 月獲 CDE批準，兒科患者正

166、在入組中，1 名達到 PR。公司預計 2024 年末或 2025 年初在中國大陸遞交NDA。截至目前已觀察到 80%-90%的 ORR。六六、風險提示風險提示新藥研發及商業化過程漫長且成本高昂風險新藥研發及商業化過程漫長且成本高昂風險。新藥的研發和商業化過程是一項充滿挑戰和不確定性的長期任務，其特點是時間跨度大和成本高昂。若后續研發項目進展不及預期或商業化階段受阻，都將直接影響公司的業績表現。研發人員流失風險研發人員流失風險。研發人員是創新藥企業的核心資產，是推動創新藥研發不可或缺的動力源泉。若關鍵研發人員離職，將可能影響公司在研項目進度，導致團隊穩定性下降。同時，研發人員在公司中往往接觸到大

167、量核心技術和商業機密，離職和跳槽行為存在將這些關鍵信息帶至其他企業的可能，這是公司知識產權的侵害，并增加公司在市場競爭中的不穩定性。醫保降價醫保降價/藥品集中招標采購風險藥品集中招標采購風險。在近年來，國家政策積極推動藥品價格的合理化、降低藥品價格，以保障公共健康福祉、惠及患者。在這一背景下，醫保降價及藥品集中招標采購成為創新藥行業普遍面臨的潛在風險因素。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明48/50七、七、盈利預測（單位：百萬元）盈利預測（單位：百萬元）我們對現有已上市產品奧布替尼（三個獲批適應癥）和預估 2026 年以前能上市的產品或適應癥（Tafasitamab、Zurle

168、trectinib、奧布替尼國內 1L CLL/SLL 和美國 r/r MCL）做 NPV 估值，假設無風險利率 Rf 為 2.27%（十年期國債收益率），市場預期投資回報率 Rm 為 8%，所得稅率為 15%，永續增長率為 1%，計算得出 WACC 為 6.54%，通過 DCF 模型測算出公司總股權價值為 235 億元人民幣。我們預計公司 2024-2026 年的收入分別為 9.76/13.98/18.46 億元，歸母凈利潤分別為-5.54/-5.98/-4.33 億元?？紤]公司奧布替尼多項血液瘤適應癥獲批上市、新適應癥上市申請在即，銷售放量可期；Tafasitamab 上市申請已獲受理有望

169、明年開始貢獻業績，自免管線推進順利，公司總股權價值大于當前市值，我們首次給予其“買入”評級。資產負債表資產負債表20222023E2024E2025E利潤表利潤表20222023E2024E2025E貨幣資金8,287.146,952.916,019.255,148.22營業收入營業收入738.54976.231,397.71,846.19應收賬款276.38482.91604.23831.69營業成本128.44163.32220.54281.39預付賬款39.0451.6970.8385.50營業稅金及附加9.7012.8318.3724.26存貨119.09198.48230.35316

170、.80營業費用366.89488.12628.99830.78其他43.6732.5732.5732.57管理費用184.12244.06349.44461.55流動資產合計流動資產合計8,765.327,718.566,957.246,414.78財務費用757.25878.61978.43923.09長期股權投資5.66272.41272.41272.41研發費用-68.91-195.25-139.78-184.62固定資產563.92547.00624.38589.85資產減值損失0.000.000.000.00在建工程166.91150.2275.1152.58公允價值變動收益-53.

171、962.000.000.00無形資產266.03489.21719.44991.78投資凈收益5.57-2.00-2.00-2.00其他152.15-34.22-44.44-110.00其他817.83828.81932.63877.29非流動資產合計非流動資產合計1,154.671,424.621,646.891,796.62營業利潤營業利潤-651.15-565.66-610.43-442.47資產總計9,920.009,143.188,604.138,211.40營業外收入11.780.500.500.50短期借款0.000.000.000.00營業外支出4.830.000.000.00

172、應付賬款258.04422.48496.44676.03利潤總額利潤總額-644.21-565.16-609.93-441.97其他1,823.951,286.661,283.581,289.15所得稅1.430.000.000.00流動負債合計流動負債合計2,081.991,709.141,780.021,965.18凈利潤凈利潤-645.63-565.16-609.93-441.97長期借款26.300.000.000.00少數股東損益-14.37-11.30-12.20-8.84應付債券0.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-631.26-553.85-59

173、7.74-433.13其他631.00895.73895.73759.81主要財務比率主要財務比率20222023E2024E2025E非流動負債合計非流動負債合計657.30895.73895.73759.81成長能力成長能力負債合計負債合計2,739.292,604.872,675.752,724.99營業收入18.09%32.18%43.18%32.08%少數股東權益32.8621.559.360.52營業利潤-27.10%-13.13%7.92%-27.52%股本0.020.020.020.02歸屬于母公司凈利潤28.80%-12.26%7.92%-27.54%資本公積12,150.1

174、12,150.1112,150.1112,150.11獲利能力獲利能力留存收益7,070.596,516.745,919.015,485.88毛利率82.61%83.27%84.22%84.76%其他-12,072.8-12,150.11-12,150.1-12,150.1凈利率-85.47%-56.73%-42.76%-23.46%股東權益合計股東權益合計7,180.716,538.325,928.385,486.41ROE-8.83%-8.50%-10.10%-7.90%負債和股東權益負債和股東權益總計總計9,920.009,143.188,604.138,211.40ROIC47.75%

175、63.36%122.18%223.92%公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明49/50現金流量表現金流量表20222023E2024E2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流-665.49-1,172.64-746.32-731.12資產負債率資產負債率27.61%28.49%31.10%33.19%資本支出141.70-11.65325.11458.45流動比率4.214.523.913.26長期投資-6.05266.750.000.00速動比率4.154.403.783.10其他525.41-510.17-652.22-782.98營運能力營運能力投資活動現金流

176、投資活動現金流661.06-255.07-327.11-324.53應收賬款周轉率3.652.572.572.57債權融資54.5330.0030.0030.00存貨周轉率8.016.156.526.75股權融資250.92118.01139.78184.62總資產周轉率0.070.100.160.22其他-304.14-54.53-30.00-30.00每股指標（元）每股指標（元）20222023E2024E2025E籌資活動現金流籌資活動現金流1.3193.48139.78184.62每股收益-0.36-0.31-0.3-0.25匯率變動影響0.000.000.000.00每股經營現金流-

177、0.38-0.67-0.4-0.41現金凈增加額現金凈增加額-3.12-1,334.23-933.65-871.03每股凈資產4.063.703.33.11資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對強于市場表現 20以上；增持：相對強于市場表現 1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現 10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場

178、表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明50/50的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。