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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/35 Table_Page 投資策略報告|交通運輸 證券研究報告 交通運輸行業交通運輸行業 景氣度定勝負景氣度定勝負 核心觀點核心觀點：景氣度定勝負景氣度定勝負。交運行業盡管有穩定的在點、線、面進行海陸空運輸業務和運輸支持類業務（公路、鐵路、港口）的商業模式，但仍會受到宏觀變化和政經事件的影響。在商業模式和底層邏輯不變的情況下，身處百年未有之大變局，交運行業受外部沖擊導致盈利的變化趨勢、幅度和周期仍然超出了多數投資者的投資考核周期。同時，用于計算交運企業長期價值的 DCF 方法，其參數設置是模糊的。因此，在不確定的周期中，我們認為景氣度選股可

2、以作為替代方法，用勤奮的跟蹤去彌補穿越周期迷霧時的視野清晰度問題。航運：航運：短期短期聚焦聚焦需求需求，長期，長期關注供給關注供給。根據供給周期判斷，油運、散貨運輸后續的彈性集裝箱運輸，但短期景氣則因需求呈現出不同的一面。集運在出口需求超預期和紅海危機二者催化下，走出大超預期的景氣行情。而油、散則因為內需偏弱，景氣持續保持震蕩。展望后市，集運投資需要逐期跟蹤，防范拐點，短期仍有空間，但長期盈虧比相對有限。油、散則當下雖供需雙弱，但供給邏輯扎實，需要耐心等待需求反轉，短期雖走震蕩，但長期盈虧比更有吸引力。物流：物流：外貿景氣持續，電商快遞反轉外貿景氣持續，電商快遞反轉?？缇畴娚涛锪髋c跨境資源品物

3、流的產業鏈景氣維持高位，無論是跨境電商物流的運價還是跨境資源品物流的運量，高企的景氣度下均有望釋放企業的盈利潛能，持續看好東航物流與嘉友國際；電商快遞供需格局反轉，21 年行業資本開支達峰、23 年企業資本開支達峰、25 年產能利用率逐步達峰，板塊進入 ROE修復通道，看好供需反轉與價格戰緩和帶動業績修復的投資機會。出行：出行：航空底部航空底部機會機會，期待高鐵成長提速。期待高鐵成長提速。航空板塊是典型的順周期行業，盡管當前預期處于低位，但供給受限和票價提升邏輯持續強化，板塊周期上行基礎依舊堅實，建議關注底部機會。2024 年開年以來，鐵路出行的景氣度穩步上升，作為成長屬性資產，高鐵量價兩端值

4、得期待?；A設施：基礎設施：關注一線標的配置價值關注一線標的配置價值。交運基礎設施整體已經步入發展成熟階段，其分紅穩定性和業績確定性的優勢持續凸顯，一線優質高股息標的仍可作為配置選擇，除傳統的一線標的外，建議重點關注正在迎來價值重估的深圳國際。風險提示風險提示。（一）宏觀：經濟大幅波動、地緣政治沖突、能源危機、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規模自然災害等。（二）行業：業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。（三）公司：現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業績不及預期等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-07

5、-07 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE No.BUY008 0755-82984511 相關研究：相關研究：低空經濟產業鏈（一）:探索立體交通體系，擁抱萬億藍海市場 2024-06-19 交通運輸行業:交運攻守兼備吸引內外資增配，航運、公鐵板塊獲得青睞 2024-05-06 交通運輸行業:行業整體持續復蘇，重點關注兩條主線 2024-05-05 -20%-15%-10%-6%-1%4%07/2309/2311/2302/2404/2407/24交通運輸滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/35

6、Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 密爾克衛 603713.SH CNY 52.42 2024/05/27 買入 75.60 3.78 4.68 13.87 11.20 5.66 4.70 13.40 14.20 中國外運 60159

7、8.SH CNY 5.51 2024/05/23 增持 7.08 0.59 0.62 9.34 8.89 5.61 5.39 10.10 9.70 嘉誠國際 603535.SH CNY 15.54 2024/05/22 增持 21.60 1.20 1.42 12.95 10.94 8.31 7.11 10.40 11.10 韻達股份 002120.SZ CNY 7.24 2024/05/09 增持 9.38 0.67 0.80 10.81 9.05 3.62 3.34 9.50 10.50 德邦股份 603056.SH CNY 12.61 2024/05/08 增持 19.26 1.07 1.

8、39 11.79 9.07 3.54 3.26 12.80 14.30 春秋航空 601021.SH CNY 54.20 2024/05/07 增持 61.60 3.08 3.74 17.60 14.49 6.95 5.90 16.10 16.30 盛航股份 001205.SZ CNY 16.00 2024/05/07 買入 20.25 1.35 1.68 11.85 9.52 4.84 3.85 11.80 12.90 京滬高鐵 601816.SH CNY 5.49 2024/05/06 增持 7.00 0.28 0.30 19.61 18.30 10.20 9.48 7.00 7.70 吉

9、祥航空 603885.SH CNY 10.68 2024/05/06 增持 16.66 0.98 1.33 10.90 8.03 3.15 2.75 20.70 22.10 廣深鐵路 601333.SH CNY 3.40 2024/05/06 增持 3.89 0.18 0.18 18.89 18.89 7.08 6.77 4.60 4.60 興通股份 603209.SH CNY 13.37 2024/05/05 買入 17.10 1.14 1.41 11.73 9.48 5.64 4.44 12.60 13.50 圓通速遞 600233.SH CNY 14.76 2024/05/04 增持 1

10、8.75 1.25 1.44 11.81 10.25 6.55 5.83 13.00 13.00 順豐控股 002352.SZ CNY 34.42 2024/05/04 增持 39.80 1.99 2.38 17.30 14.46 6.74 5.79 10.20 11.20 招商輪船 601872.SH CNY 8.60 2024/05/03 增持 9.42 0.78 1.03 11.03 8.35 6.91 6.03 15.60 18.50 東航物流 601156.SH CNY 18.60 2024/04/30 買入 22.32 1.86 2.20 10.00 8.45 4.86 4.15

11、16.00 15.90 申通快遞 002468.SZ CNY 7.98 2024/04/30 持有 9.54 0.53 0.62 15.06 12.87 3.70 3.36 8.10 8.80 中國國航 601111.SH CNY 7.15 2024/04/29 增持 9.68 0.42 0.79 17.02 9.05 3.33 2.60 15.70 23.00 中遠海能 600026.SH CNY 15.63 2024/04/28 增持 18.50 1.30 1.69 12.02 9.25 5.61 4.73 16.50 19.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指

12、標按照最新收盤價計算 8XaVcWdXfY9WdXeUbR9R7NoMpPnPnRfQqQsNfQmNqQbRoPnNwMmOtMxNsQtM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 目錄索引目錄索引 一、景氣度定勝負.6 二、航運：短期聚焦需求，長期關注供給.7（一）集運：地緣+需求超期預期催化，行情跟時間賽跑.7（二）油運：短期需求偏弱，長期景氣向上確定.9（三）散運：中樞抬升但下半年預計仍以震蕩為主，行情反轉看明后年.12 三、物流：外貿景氣持續，電商快遞反轉.17（一）電商快遞：資本周期尾聲，供需格局反轉.17（二）

13、跨境物流：景氣高企，持續看好.20（三）化工物流：內貿等待景氣復蘇，外貿正處景氣區間.22 四、出行：航空底部機會，期待高鐵成長提速.24（一）航空出行：預期低位，尋找底部機會.24（二）鐵路出行：景氣穩步上行，期待成長提速.27 五、基礎設施：關注一線標的配置價值.29 六、風險提示.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖表索引圖表索引 圖 1：集裝箱船總體來看供給較為充足.7 圖 2：老船相對新船而言過剩情況并不嚴重.7 圖 3：集運多數線的即期價格已經接近 2021 年高點.7 圖 4：本輪 SCFI 指數較

14、 CCFI 上行的幅度更大.7 圖 5：亞丁灣通行情況依舊不樂觀.8 圖 6：亞丁灣集裝箱船通行情況依舊不樂觀.8 圖 7：4 月開始貨量出現較為明顯的上行.9 圖 8：2024 年上半年集運需求指數同樣指向景氣區間.9 圖 9：2024 年 1-5 月交付量略不及年初預期.9 圖 10：始發港或者中轉港部分出現了擁堵情況.9 圖 11：VLCC 運價較 2023 年多數時間持平.10 圖 12：在途原油運量在 5 月后快速走低.10 圖 13：俄羅斯發運量基本保持穩定.10 圖 14：美國原油發運量保持略增態勢.10 圖 15：中東發運量相對偏低.11 圖 16：中東 VLCC 供需 6 月

15、以來偏寬松.11 圖 17：MR 運價年初至今持續保持強勢.11 圖 18：LR1 運價同樣在上半年保持強勢.11 圖 19：大西洋汽油價差保持穩定.12 圖 20：亞洲-歐洲柴油價差持續回落.12 圖 21：VLCC 市場產能利用率（測算）.12 圖 22：Capesize 市場產能利用率（測算）.12 圖 23：VLCC 在 2021 年基本遠低于歷史均值水平，但在 2022 年俄烏和美國放儲的催化下快速走牛.13 圖 24：Capesize 市場在 2023 年整個上半年遠低于歷史均值，但在下半年表現出了很強的運價靈敏度.13 圖 25：浮艙是 VLCC 市場在 2020-2021 年的

16、主要矛盾.13 圖 26：Capesize 在港運力在 2021-2023 年期間先上后下，很像是 VLCC 在 2020-2021 年遭遇的經歷.13 圖 27：Capesize 目前在手訂單占比跟 2021 年末的 VLCC 基本相仿.14 圖 28：Capesize 之后交付節奏預計逐步放緩.14 圖 29：Capesize15 歲以上的老齡船高于在手訂單.14 圖 30：船廠產能受限問題嚴重.14 圖 31：項目位于幾內亞東南部西芒杜山脈的露天礦山，距幾內亞海岸 600 公里 15 圖 32：美國貨幣寬松往往伴隨著 BDI 走強.16 圖 33：銅和 Capesize 二手船價格長期保

17、持較好的一致性.16 圖 34：測算來看，各企業的投資回報率處于下降通道.17 圖 35：新增供給測算.18 圖 36：電商快遞需求分析框架.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖 37：單包裹貨值仍在下降通道.19 圖 38：快遞業務量增長高于網上零售總額增長.19 圖 39：抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺.19 圖 40：低價電商 GMV 總量占比不斷提升.19 圖 41：最新 BAI30（香港）空運運價指數已經超過 2023 年同期水平.20 圖 42：最新 BAI80（上海）空運運價指數已經超過 20

18、23 年同期水平.20 圖 43：中國進口蒙古煉焦煤量保持同比高增.21 圖 44：甘其毛都口岸通車量也實現同步增長.21 圖 45：未來三年銅礦項目產量的凈增加量主要由剛果(金)貢獻.21 圖 46：化學品開工率有所修復.22 圖 47：液體化工市場總庫存仍處于歷史相對低位.22 圖 48：休斯頓-遠東化學品船運價.23 圖 49：海灣-遠東化學品船運價.23 圖 50：美國化學品庫存（百萬美元）.23 圖 51：印度、日本、韓國化學品庫存.23 圖 52：24 年以來國內日均航班量增長 6%.24 圖 53：國際+地區航班量約恢復至 2019 年的 8 成.24 圖 54：2019-23

19、年期間全行業飛機凈增數為 2673 架，增速 2.46%，維持 2010 年迄今的低位水平.25 圖 55：航空業供給側邏輯持續強化，2024 年波音和空客兩大主機廠飛機交付仍然存在障礙.25 圖 56：2017 年冬春航季以來，核心航線普遍提價 5-8 成.26 圖 57：美方對中國非移民簽證（萬張/月）發放情況已經有改觀.26 圖 58：2024 年鐵路客運量穩步修復.27 圖 59：全國 24Q3 列車開行數量較 19 年末增長 15%.27 圖 60：京雄商鐵路貫通后將為京福安徽公司注入流量.29 圖 61：24 年 1-4 月國內主要 8 家上市公路企業的通行費收入情況.30 圖 6

20、2：10 年國債收益率來到近 20 年低位.31 圖 63：公路板塊息差基本穩定在 1pp 左右.31 圖 64：深圳國際在民治街道華南物流園土地整備項目規劃圖.32 表 1：除春秋、吉祥兩大民營航司保持相對較快的引進速度外，三大航在 24-26 年仍然維持較低的運力增速.25 表 2：香港西九龍始發/到達列車持續加密.28 表 3：2024 年 1-5 月全國港口吞吐量情況（節選整理）.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 一、一、景氣度定勝負景氣度定勝負 交運行業盡管有穩定的在點、線、面進行海陸空運輸業務和運輸支

21、持類業務（公路、鐵路、港口）的商業模式，但仍可能會受到宏觀變化和政經事件的影響。在商業模式和底層邏輯不變的情況下，身處百年未有之大變局，交運行業受外部沖擊導致盈利的變化趨勢、幅度和周期仍然超出了多數投資者的投資考核周期?！笆澜缯跉v經百年未有之大變局”的判斷正在逐步落地。中美國際航線仍然遲遲無法恢復，俄烏沖突造成的能源危機告一段落，油價穩定在80美元附近，但巴以沖突（紅海危機）使得供應鏈動蕩再起。各國的關稅貿易壁壘也在加強。歐盟、土耳其、墨西哥、智利、巴西對中國汽車或中國制造加征關稅（歐盟將從2024年7月起，對從中國進口的電動汽車征收最高38.1%的額外關稅。土耳其將對進口自中國的汽車征收4

22、0%的額外關稅，每輛車額外關稅最低為7000美元，于2024年7月7日開始實施。墨西哥、智利、巴西對中國制造產品加征關稅）。幸而世界經濟仍然維持了正增長，避免了更多危機的發生。因此，當前世界正處于歷史中變化幅度較大，變化趨勢較為不確定的時期，用于計算交運企業長期價值的DCF方法，其參數設置是較為模糊的。因此，在不確定的周期中，我們認為景氣度選股可以作為替代方法，用勤奮的跟蹤去彌補穿越周期迷霧時的視野清晰度問題。落實到交運的資產選擇，以配置型資產（紅利資產）為機會成本，我們對交運的28個不同的領域進行景氣度排序，篩選出比較具有景氣度、景氣度較長且穩定的資產。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

23、責聲明 7/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 二、二、航運：航運：短期短期聚焦聚焦需求，長期需求，長期關注關注供給供給（一）（一）集運：集運：地緣地緣+需求超期預期催化，需求超期預期催化，行情行情跟時間跟時間賽跑賽跑 集裝箱運輸是2024上半年預期差最大的細分板塊，其作為潛在供給（截至2024年6月，總體在手訂單占比（載重噸口徑）19.92%，略高于20歲以上超老齡船的11.76%，但低于15歲以上老齡船的33.13%）最為充足的細分板塊，今年再次接近復現2021年的超級行情，多條路線運價接近2021年高點。圖圖1：集裝箱船總體來看供給較為充足集裝箱船總體來看供給較為

24、充足 圖圖 2：老船老船相對新船而言過剩情況并不嚴重相對新船而言過剩情況并不嚴重 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖3：集運多數線的集運多數線的即期價格已經接近即期價格已經接近2021年高點年高點 圖圖 4：本輪本輪 SCFI 指數較指數較 CCFI 上行的幅度更大上行的幅度更大 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 010203040506070Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr

25、-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022Jul-2023集裝箱船在手訂單占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feeder(3,000-5,999Teu)(6,000-7,999Teu)(8,000-11,999Teu)(12,000-16,999Teu)Post-Panamax總計在手訂單(截至2024/6)15歲及以上船只占比20歲及以上船只占比02,0004,0006,0008,00010,00012,0

26、0014,000Jan-2010Oct-2010Jul-2011Apr-2012Jan-2013Oct-2013Jul-2014Apr-2015Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022Jul-2023Apr-2024SCFI 歐基($/TEU)SCFI 美西($/FEU)SCFI 美東($/FEU)SCFI 西非($/TEU)SCFI 南美($/TEU)SCFI 東南亞($/TEU)01,0002,0003,0004,0005,0006,000Oct-2009Jul-2010

27、Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul-2022Apr-2023Jan-2024CCFISCFI 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 細究其大幅超預期的原因則主要可歸結為以下兩點：（1）巴以沖突持續時長超預期；（2）4月后需求側超預期。巴以沖突導致紅海通行受限的問題始于2023年12月16日，自那以后，亞丁灣的船只通

28、行量一直保持在低位運行。其中集裝箱通行量更是較此前常態下滑近9成，其導致的箱船繞行大幅消耗過剩供給，所以巴以沖突成為判斷集運行情重要問題之一。巴以沖突雖作為不可預測項，但考慮到加沙面積有限，因此并不會參考俄烏沖突去預期巴以沖突能夠持續的長度，年初對于該沖突的持續時間預期偏短。目前再看，對于持續時長和烈度依然難以做出判斷，但可以相對明確的兩點是：第一，雖然目前各方的談判條件大概率還不足以支撐快速達成?；饏f議；第二，下半年關于促進雙方議和的嘗試預計會越來越多。因此站在當下時點，關于巴以沖突對于亞丁灣通行的時長判斷不宜悲觀，但同樣并不宜過于樂觀。保持跟蹤，并逐步根據供需判斷近月運價仍是當下相對可靠的

29、方法。對于遠月運價的判斷無疑等于是判斷地緣的走向，或將帶有較強的主觀情緒色彩。圖圖5：亞丁灣亞丁灣通行情況通行情況依舊不樂觀依舊不樂觀 圖圖 6：亞丁灣亞丁灣集裝箱船集裝箱船通行情況依舊不樂觀通行情況依舊不樂觀 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 除巴以影響外，4月后超預期的需求疊加不及預期的運力同樣重要。（1）短期短期需求需求超預期，但超預期的持續性超預期，但超預期的持續性較難較難分析分析。從結果來看，高頻貨量在4月出現大幅上行，出口主要增量源于東亞，這種需求超預期同樣可以在克拉克森的集裝箱需求指數和出口數據上觀測到。但關于需求超預期的原因解釋

30、大致可分為長、短期影響因素兩派。長期因素主要歸因在歐美補庫行情和全球供應鏈碎片化疊加再轉移，這類歸因較難從數據中得到直觀驗證，更多源于微觀層面的調研感受和個案歸納。短期因素主要歸因于規避關稅的提前發貨，例如巴西7月關稅導致中國車企的提前搶運。這類影響預計會逐步消散?？傊詈蟮慕Y果是將年初3%的貨量增長預期，階段性的提升至5-6%。（2）有效運力不及預期。有效運力不及預期。一方面是投放量低于年初預測，2024年1-5月投放133.52萬TEU運力，占全年預計投放量49.41%。另外在港運力數量處于攀升狀態，2024年二季度均值較2023年四季度增加20萬TEU左右。識別風險，發現價值 請務必閱讀

31、末頁的免責聲明 9/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 展望后市，短期需求和供給矛盾第一個緩解的時間點可能發生在季節性高點8月附近，而更大程度的緩解還需等到巴以沖突結束。落實到投資選擇上，關注中遠?？?、海豐國際等外貿集運公司，但要謹防運價筑頂以及地緣緩和以后中長期供給過剩的問題。圖圖7：4月開始貨量出現較為明顯的上行月開始貨量出現較為明顯的上行 圖圖 8：2024 年上半年年上半年集運集運需求需求指數同樣指數同樣指向指向景氣區間景氣區間 數據來源：EconDB，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖9：2024年年1-5月交付量略不及年初預

32、期月交付量略不及年初預期 圖圖 10：始發港始發港或者中轉港部分出現了或者中轉港部分出現了擁堵情況擁堵情況 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 （二）（二）油運：油運：短期短期需需求偏求偏弱，弱，長期景氣向上確定長期景氣向上確定 1.原油原油運輸運輸 年初至今供需端呈現雙弱態勢，運價較2023年基本持平。但這種持平背后隱含的是今年供需結構較2023年相對健康。2023年上半年在疫后復蘇的背景下出現需求高增，因此運價保持在景氣高位，而這種高位的代價則是下半年旺季的不及預期。今年相反，上半年需求預期并不好，俄羅斯、美國原油發運量并未增加，中東甚至保持

33、同比(20)(15)(10)(5)0510152025Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024集裝箱需求指數同比變化（%）0501001502002503003502023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/

34、22024/32024/42024/5集裝箱船總交付量(千Teu)占全年預期總交付量49.41%5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.0Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024港口擁堵指數-在港船只(m.TEU)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 下滑趨勢，但在途

35、發運量依然保持在一定高度上。其反應的是弱勢的需求和低效的運輸。在這種背景下，9月份以后如果出現OPEC陸續退出減產或者中國內需反轉等利好催化，預計今年旺季高度會較為可觀。長期來看，未來2-3年供給矛盾依然存在，產能利用率預計將逐年提升，落實到標的上，持續看好中遠海能、招商輪船。圖圖11：VLCC運價運價較較2023年多數時間持平年多數時間持平 圖圖 12：在途原油運量在在途原油運量在 5 月后快速走低月后快速走低 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖13：俄羅斯發運量基本保持俄羅斯發運量基本保持穩定穩定 圖圖 14：美國原油發運量保持略增態勢美國原

36、油發運量保持略增態勢 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 8000009000001000000110000012000001300000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52201920202021202220232024050010001500200025003000350040004500147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522022202320240100020003000400050006000147 10 13 16 19 22

37、 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522021202220232024（千桶/天）（周）（千桶）（周）（千桶/天）（周）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖15：中東發運量相對偏低中東發運量相對偏低 圖圖 16：中東中東 VLCC 供需供需 6 月以來偏寬松月以來偏寬松 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 2.成品油運輸成品油運輸 1H2024，成品油運輸景氣較原油更好，整體相對超預期。從價差上來看，主要套利路線價差均保持相對穩定，并無明顯上行?？紤]到

38、供給端并無明顯投放，說明成品油運輸同樣出現因為紅海沖突帶來的運距因素支撐。此外從近三年成品油運價走勢上看，中樞高位穩定，波動率大幅縮窄，供需緊平衡的特征明顯。展望后市，成品油運輸景氣向好關鍵同樣在于未來3年供給側較為確定的剛性縮窄，關注招商南油。圖圖17：MR運價年初至今持續運價年初至今持續保持強勢保持強勢 圖圖 18：LR1 運價同樣在運價同樣在上半年保持強勢上半年保持強勢 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00014

39、7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202220232024（千桶/天）（周）1.11.151.21.251.31.351.420304050607080901002019/052021/052023/05VLCC運價中東VLCC供需平衡010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11MR-TC7-TCE202220232024（美元/天）010,00020,00030,00040,00050,00060,0

40、0070,00080,00090,0002022/012022/042022/072022/10LR1-TCE202220232024（美元/天）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖19：大西洋汽油價差保持穩定大西洋汽油價差保持穩定 圖圖 20：亞洲亞洲-歐洲歐洲柴油柴油價差價差持續回落持續回落 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （三）散運：（三）散運：中樞抬升但中樞抬升但下半年預計下半年預計仍仍以震蕩為主以震蕩為主，行情反轉看明后年，行情反轉看明后年 1.1.當下的當下的

41、CapesizeCapesize市場略強于市場略強于20212021年的年的VLCCVLCC （1 1）產能利用率約在產能利用率約在85%85%附近附近 根據克拉克森，我們使用Capesize船型的年度需求總量（噸）/平均年航次（次）/除港區擁堵船舶外的船舶載重能力（DWT）粗略計算Capesize船型的市場產能利用率,經粗略計算可得當前好望角型船船隊的產能利用率約為85%,與2021年VLCC市場的水平相當。雖然從運價指數或運費收入等指標來看,當前市場行情尚不算太景氣,但已具備較好的運價彈性。一旦出現有利的短期催化因素,運價同樣存在較大波動的可能性。圖圖21：VLCC市場產能利用率（測算）市

42、場產能利用率（測算）圖圖 22：Capesize 市場產能利用率（測算）市場產能利用率（測算）數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 -200-150-100-50050100150200(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00009-Jan-202209-Jan-202309-Jan-2024BCTI Atlantic Basket TCE:TC2&TC14（美元/天）NWE-USAC Spread（美元/噸）（美元/天）（美元/噸）010000200

43、0030000400005000060000700000204060801001202022/1/22023/1/22024/1/2SG-NWE Spread（美元/噸）BCTI Pacific Basket TCE:TC12&TC11(美元/天)（美元/天）（美元/噸）80%85%90%95%100%105%2018201920202021202220232024E2025EVLCC產能利用率81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%201920202021202220232024E2025ECapesize產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1

44、3/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖23：VLCC在在2021年基本遠低于歷史均值水平，但在年基本遠低于歷史均值水平，但在2022年俄烏和美國放儲的催化下快速走牛年俄烏和美國放儲的催化下快速走牛 圖圖 24：Capesize 市場在市場在 2023 年整個上半年遠低于年整個上半年遠低于歷史均值，但在下半年表現出了很強的運價靈敏度歷史均值，但在下半年表現出了很強的運價靈敏度 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 （2 2）短期短期供給供給剛從嚴重過剩切換至常態剛從嚴重過剩切換至常態 回顧2021年的VLCC市場和202

45、3年的好望角船市場,實際上兩者的需求端都不算太疲軟,導致運價低迷的最主要原因可能是短期供給端的沖擊。以2020-2021年的VLCC市場為例,浮艙數量先是大幅上升,導致可用運力迅速減少,從而推高了運價;隨后浮艙比例又迅速回落至正常水平,釋放了占用的運力,造成運價下跌。2021年的好望角船市場情況也類似,由于在港等待的船舶比例快速上升消耗了運力,從而催化了運價上漲;而這種催化效應在2023年出現了反向影響,釋放的運力使市場出現明顯過剩的假象。目前來看目前來看,好望角船在港等待的運力已經回調至好望角船在港等待的運力已經回調至20212021年前的正常水平年前的正常水平,不會再對市場不會再對市場構成

46、潛在壓力。構成潛在壓力。圖圖25：浮艙是浮艙是VLCC市場在市場在2020-2021年的主要矛盾年的主要矛盾 圖圖 26：Capesize 在港運力在在港運力在 2021-2023 年期間先上年期間先上后下，很像是后下，很像是 VLCC 在在 2020-2021 年遭遇的經歷年遭遇的經歷 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月VLCC TCE（1990-至今均值）VLCC TCE（2021）（

47、美元/天）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Capesize TCE（1990-至今均值）Capesize TCE（2023）（美元/天）024681012(30,000)20,00070,000120,000170,000220,00005-Jan-201805-Jan-202105-Jan-2024VLCC-TCEVLCC 浮艙占比(%：右軸)（美元/天）8090100110120130140010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00

48、080,00001-Jan-202001-Jan-202201-Jan-2024Capesize TCECapesize在港運力（百萬Dwt：右軸）（美元/天）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 （3 3）長期供給已經出現不足的跡象長期供給已經出現不足的跡象 當前好望角船在手訂單水平與2021年底的VLCC相當,且未來4年的交付船舶數量將逐年遞減,低增長甚至零增長的供給時代即將來臨。同時,目前15歲以上老齡船舶的比例顯著高于在手訂單量,表明遠期供給存在一定限制。除了現有訂單難以覆蓋未來老齡船舶的淘汰之外,船廠排期飽和、

49、對低價值散貨船型意愿不高也是需要考慮的問題。圖圖27：Capesize目前在手訂單占比跟目前在手訂單占比跟2021年末的年末的VLCC基本相仿基本相仿 圖圖 28：Capesize 之后交付節奏預計逐步放緩之后交付節奏預計逐步放緩 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖29：Capesize15歲以上的老齡船高于在手訂單歲以上的老齡船高于在手訂單 圖圖 30：船廠產能受限問題嚴重船廠產能受限問題嚴重 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 6.20024681012141618Jan-2019May-

50、2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024May-2024Capesize 在手訂單占比(%)VLCC 在手訂單占比(%)253530156(60)(40)(20)0204060801001201402019202020212022202320242025202620272028已交付未交付已拆解（艘）12%3%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Capesize船在不同年

51、齡段分布0123456Feb-2005Feb-2006Feb-2007Feb-2008Feb-2009Feb-2010Feb-2011Feb-2012Feb-2013Feb-2014Feb-2015Feb-2016Feb-2017Feb-2018Feb-2019Feb-2020Feb-2021Feb-2022Feb-2023Feb-2024Orderbook Forward Cover（年）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 2.2.需求側催化需求側催化大概率大概率發生在發生在20252025年年及及以后以后 （1 1

52、）新項目投產新項目投產 西芒杜鐵礦被譽為全球最大的未開發露天赤鐵礦,儲量巨大、品位極高。整個項目分為北段(1、2號礦塊)和南段(3、4號礦塊)兩部分。其中,由中國宏橋、韋立集團與幾內亞聯合礦業組成的贏聯盟獲得了北段的采礦權;而南段3、4號礦塊則由力拓集團開采。協議框架約定,于2024年12月前建成鐵路和深水港,用于鐵礦出口,并最晚于2025年3月31日投入運營。力拓表示將于2025年發運南段第一批鐵礦石,并計劃在2028年或2029年將年出口量提高至6000萬噸。根據力拓預測，屆時基礎設施的共同開發將允許力拓在2028年或2029年左右實現每年6000萬噸的西芒杜鐵礦出口量。圖圖31：項目位于

53、項目位于幾內亞東南部西芒杜山脈的露天礦山，距幾內亞海岸幾內亞東南部西芒杜山脈的露天礦山，距幾內亞海岸600公里公里 數據來源：WCSGLOBAL，廣發證券發展研究中心（2 2）美聯儲降息美聯儲降息 海運市場中受利率變化影響最為顯著的細分板塊就是干散貨運輸。其原因可能有二：一、利率變化的確會影響到全球需求，從而很多時候主動降息去刺激需求的行為會同時帶動干散貨運輸需求；二、干散貨運輸市場不僅自身流動性很好，有成交量較好的衍生品市場和二手船市場，參與者可能會通過衍生品和二手船市場提前博弈利率變化對于市場的影響。單純從相關性上來看，Capesize二手船價格跟有色金屬中金融屬性較強且同樣反映全球需求的

54、銅關聯度很強。往后看，可能發生的貨幣寬松或對Capesize船運輸價格形成較強的催化。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖32：美國貨幣寬松往往伴隨著美國貨幣寬松往往伴隨著BDI走強走強 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖33：銅和銅和Capesize二手船價格長期保持較好的一致性二手船價格長期保持較好的一致性 數據來源：克拉克森，Wind，廣發證券發展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,00001020304050602003-112004-112005-102006

55、-102007-092008-092009-082010-082011-072012-072013-062014-062015-052016-052017-042018-042019-032020-032021-022022-022023-012024-01現貨結算價:LME銅（美元/噸）Capesize 10年期二手船價（美元）（美元）（美元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 三、三、物流物流：外貿景氣持續，外貿景氣持續，電商快遞反轉電商快遞反轉（一）電商快遞：一）電商快遞：資本周期尾聲，資本周期尾聲，供需格局

56、反轉供需格局反轉 電商快遞行業是2024年上半年需求景氣度持續超預期的細分板塊，2024年1-5月，快遞行業業務量累計同比增長36.40%，超過實物商品網上零售額累計同比增速24.90pps，小件化趨勢延續，快遞需求持續超預期。站在當下，電商快遞行業正處于資本周期尾聲、供需格局反轉的階段中?？爝f行業快遞行業資本開支達峰是快遞網絡（重資產高邊際成本）和電商網絡（輕資產低邊際成本）資本開支達峰是快遞網絡（重資產高邊際成本）和電商網絡（輕資產低邊際成本）矛盾的必然結果矛盾的必然結果：電商平臺市場下沉為快遞行業帶來新的增量和新的矛盾，自2018年來，快遞的單包裹貨值不斷下降，對于輕資產低邊際成本的電商

57、平臺公司來說爭奪下沉流量無可厚非，通過壓縮供應鏈成本，電商市場客單價越來越低。但快遞產業作為電商供應鏈成本最重要一環，面臨著再投資增加和投資回報率下降的雙重壓力。圖圖 34：測算來看，各企業的投資回報率處于下降通道測算來看，各企業的投資回報率處于下降通道 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 資本開支達峰的大背景下，行業供給增長有限，預計2024-2026年中國電商快遞產能增量分別為114、98與66億票，增量較2020-2023明顯放緩。具體測算方法為：考慮各快遞企業資本開支達峰，整體投資規模逐年下降，且已有資產需要升級替代的規模逐步增加，投向新增資產的資本開支按照19-21年的平均單位

58、業務增量所需資本開支（單票資本開支）計算，使用前一年的資本總開支/當年單票資本開支計算產能增量。-10%0%10%20%30%40%50%2019E2020E2021E2022E2023E中通圓通韻達申通 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 35：新增供給測算新增供給測算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 在需求側，快遞行業尚處于成長后期，其增長受益于快遞小件化趨勢快遞小件化趨勢和網購滲透率網購滲透率提升提升雙重驅動力。圖圖 36：電商快遞需求分析框架電商快遞需求分析框架 數據來源：廣發證券發展研究中心

59、其中小件化趨勢最早于2019年出現，拼多多入局大促并推出“百億補貼”，逐步改變了消費者的網購習慣，低客單價、高性價比商品的網購占比提升，快遞業務量增速開始跑贏實物網上零售額增速5-20pps，進入2024年，快遞業務量增速與實物網上零售額增速差距繼續拉大，已超過30pps。0501001502002502022E2023E2024E2025E2026E產能增量(億票)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 37：單包裹貨值仍在下降通道單包裹貨值仍在下降通道 圖圖 38：快遞業務量增長高于網上零售總額增長快遞業務量增長

60、高于網上零售總額增長 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 值得注意的是，高性價比策略已經逐漸從拼多多擴散到抖音、快手等新興平臺，并且像天貓、淘寶等傳統電商平臺也相繼推出補貼政策，小件化趨勢在2023年后出現加速趨勢。圖圖 39：抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺抖音、快手和拼多多代表著低價電商平臺 圖圖 40：低價電商低價電商GMV總量占比不斷提升總量占比不斷提升 數據來源：Datayes，抖音電商官網，拼多多年報，浙江省電子商務促進會數字貿易研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司年報，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 在此之中，電商快遞

61、行業投資機會可分為長邏輯與短邏輯兩個方向，長邏輯配置長邏輯配置方方面面，供需格局反轉支撐下，企業能夠更注重表外資產的建設，推動收入端分化以提升單票盈利能力，長邏輯推薦中通快遞、圓通速遞；短邏輯配置方面短邏輯配置方面，惡性價格戰風險降低，雖然競爭仍在，但價格戰走向緩和已是趨勢。2023年電商快遞行業經歷一年的價格競爭，整體業績處于低基數，2024年起，需求增長持續超預期，若企業實現單票利潤的邊際反轉，業績的迅速修復值得重視，短邏輯推薦韻達股份、申通快遞。0204060801001201401601802015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/0

62、32018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03單包裹貨值（元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/03網上零售總額同比增長快遞業務量同比增長020406

63、080100120140160京東天貓淘寶抖音拼多多快手2022年平臺客單價（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022阿里京東拼多多抖音快手 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 （二）跨境物流：（二）跨境物流：景氣高企景氣高企，持續看好，持續看好 跨境物流行業是2024年上半年需求景氣維持高位的細分板塊，又根據所運輸貨物產業鏈的景氣不同而分化，其中細分產業鏈景氣維持高位的分別為跨境電商物流（東航物流）與跨境資源品物流（嘉友國際）?？缇畴娚涛锪鞣矫?，上半年跨境電商出口

64、淡季不淡，空運市場新增供給緊張的背景下，相關運價易漲難跌，隨著旺季的到來，行業景氣度有望再度提升。據 Cirium，在遠程洲際航空貨運賽道上，主要執飛機型只有B747F/B777F兩款，新產能投放沒有彈性。當前現貨運價景氣價格中樞已超23年同期水平，6月BAI30（香港）與BAI80（上海）空運運價均值同比去年分別增長21%/42%，看好后續運價中樞上行東航物流盈利潛能的持續釋放。圖圖 41：最新最新BAI30（香港）空運運價（香港）空運運價指數指數已經超過已經超過2023年同期水平年同期水平 圖圖 42：最新最新BAI80（上海）空運運價（上海）空運運價指數指數已經超過已經超過2023年同期

65、水平年同期水平 數據來源：TAC，廣發證券發展研究中心 數據來源：TAC，廣發證券發展研究中心 跨境資源品物流方面，資源品進口的景氣依然維持高位。24年1-5月，中國進口蒙古煉焦煤量同比增長30.47%至2405萬噸，甘其毛都口岸通車量同比增長22.98%，蒙古煉焦煤進口量持續增長，運輸量也同步保持增長，嘉友國際蒙古相關業務景氣有望持續。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00015913 17 21 25 29 33 37 41 45 4920192023202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001

66、5913 17 21 25 29 33 37 41 45 49201920232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 43：中國進口蒙古煉焦煤量保持同比高增中國進口蒙古煉焦煤量保持同比高增 圖圖 44：甘其毛都口岸通車量也實現同步增長甘其毛都口岸通車量也實現同步增長 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：鋼聯數據，廣發證券發展研究中心 非洲業務方面，剛果(金)銅礦增產是未來三年的底層邏輯，在銅需求穩中有升的大背景下，供給端資本開支增速下降、遠期產能受限是開啟并維持銅產業鏈景氣的關鍵之一。未來

67、三年，銅礦項目產量的凈增加量主要由剛果(金)貢獻，在此之中，嘉友國際在剛果(金)與贊比亞布局的相關項目有望持續受益，隨著礦產項目擴產，通車量有望不斷增長，車隊運輸量也有望快速提升。車隊資源疊加陸港資源，公司在非洲礦產供應鏈的市占率有望提升，打開增長空間。圖圖 45：未來三年銅礦項目產量的凈增加量主要由剛果未來三年銅礦項目產量的凈增加量主要由剛果(金金)貢獻貢獻 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 01002003004005006007002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

68、2023-092023-112024-012024-032024-0505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05甘其毛都口岸通車數（車）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031

69、E2032E全球銅礦產量凈增加（千噸）剛果(金)銅礦產量凈增加（千噸）贊比亞銅礦產量凈增加（千噸）剛果(金)占全球比重(%)（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 （三）化工物流：（三）化工物流：內貿等待景氣復蘇，內貿等待景氣復蘇，外貿正處景氣區間外貿正處景氣區間 化工物流行業是內貿仍需要等待景氣復蘇、外貿正處景氣區間的細分板塊。內貿方面，化工品開工率可作為內貿需求的前瞻性指標，當前PX與開工率均有所修復，最新一周（6月24日-6月28日）PX與乙二醇開工率分別為85.87%和60.52%，周環比分別增加1.18p

70、p與00.07pp。液體化工市場總庫存仍處于歷史相對低位，去庫階段已逐步接近尾聲，若補庫需求增加、開工率持續提升，運輸需求將迎來修復，帶動頭部化工物流企業資產周轉率的修復，盈利能力迎來均值回歸。圖圖 46：化學品開工率有所修復化學品開工率有所修復 圖圖 47：液體化工市場總庫液體化工市場總庫存仍處于歷史相對低位存仍處于歷史相對低位 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 外貿方面，受自身供給投資不足、地區沖突、成品油牛市效應溢出帶動影響，國際線化學品運價正處于景氣區間。最新一周（6月24日-6月28日），休斯頓-遠東化學品船（10,000mt）運價8

71、5美元/噸，wow+2.4%，yoy+21.4%；海灣-遠東化學品船（15,000mt）運價66美元/噸，環比持平，yoy+4.8%。中國主要化學品出口國（美國、印度、日本、韓國）化學品相關庫存均處相對低位，而化工產品作為下游產成品的重要原材料，各國經濟發展均對此存在依賴，因此補庫需求疊加運價端的高景氣有望共同催化外貿景氣度進一步上行。40%50%60%70%80%90%100%2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024

72、-04中國:開工率:對二甲苯中國:開工率:聚酯產業鏈:乙二醇(石油制)0501001502002503003504004501/061/272/173/103/314/215/126/026/237/148/048/259/1510/0610/2711/1712/0812/292019年2020年2021年2022年2023年2024年單位：萬噸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 48：休斯頓休斯頓-遠東化學品船運價遠東化學品船運價 圖圖 49：海灣海灣-遠東化學品船運價遠東化學品船運價 數據來源：克拉克森，廣

73、發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖 50：美國化學品庫存（百萬美元）美國化學品庫存（百萬美元）圖圖 51：印度、日本、韓國化學品庫存印度、日本、韓國化學品庫存 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0204060801001201402002-012003-122005-112007-102009-092011-082013-072015-062017-052019-042021-032023-02Houston-Far East 10,000mt EasyChem Rates(美元/噸）0.0010.0020.00

74、30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01MEG-Far East 15,000mt Chemical Rates(美元/噸）8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042

75、023-082023-12美國:批發商庫存:非耐用品:化學品及有關產品:季調801001201401602024/5/312024/2/292023/11/302023/8/312023/5/312023/2/282022/11/302022/8/312022/5/312022/2/282021/11/302021/8/312021/5/312021/2/282020/11/302020/8/312020/5/312020/2/292019/11/302019/8/312019/5/31印度:WPI:有機化學品日本:生產者產成品庫存指數:無機和有機化學品韓國:存貨指數:化學品和化學制品制造業:

76、季調 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 四、出行四、出行：航空航空底部底部機會機會，期待，期待高鐵高鐵成長成長提速提速（一）航空（一）航空出行出行：預期低位預期低位，尋找底部機會尋找底部機會 24年上半年航空業基本面延續修復態勢。國內線方面，日均航班量同比增長近6%，超出2019年同期約1成水平。同時，伴隨便利中外人員往來的舉措持續推出和過境免簽等出入境相關政策陸續落地，以19年同期為基準，國際線航班量恢復水平從年初約7成左右穩步上行，截至6月30日國際+地區航班量達到2019年同期82%。圖圖 52：24年以來年以

77、來國內國內日均日均航班量航班量增長增長6%圖圖 53：國際國際+地區地區航班量航班量約恢復至約恢復至 2019 年的年的 8 成成 數據來源：航班管家，廣發證券發展研究中心 數據來源：航班管家，廣發證券發展研究中心 但作為典型的順周期行業，航空板塊行情高度依賴于宏觀經濟表現。受宏觀預期波動等因素影響，航空板塊股價表現受到抑制。中期視角看，行業供給受限和票價提升邏輯仍在持續強化，板塊周期上行基礎依舊堅實。全行業來，2020-2023年中國民航業飛機數量累計僅增長9.4%（中國民航局，年度民航統計公報），相較疫情前2011-2019年的年均10%增速已經大幅放緩。并且主機廠在生產制造端仍然存在障礙

78、，24年1-5月波音和空客分別交付飛機131、256架，線性外推之下全年交付體量離2019年之前的年產能頂點仍有距離。03000600090001200015000180001/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/12024年2023年2022年2021年2019年（架）05001000150020002500300035001/12/13/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/12024年2023年2022年2019年（架）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/35 Table_PageText 投資策略報

79、告|交通運輸 圖圖 54：2019-23年期間全行業飛機凈增數為年期間全行業飛機凈增數為2673架，架，增速增速2.46%，維持，維持2010年迄今的低位水平年迄今的低位水平 圖圖 55：航空業供給側邏輯持續強化，航空業供給側邏輯持續強化，2024年波音和空年波音和空客兩大主機廠飛機交付仍然存在障礙客兩大主機廠飛機交付仍然存在障礙 數據來源：中國民航局民航行業發展統計公報，廣發證券發展研究中心 數據來源：空客官網，波音官網，廣發證券發展研究中心 而根據國內主要上市航司23年年報所公布的機隊引進計劃，除了春秋、吉祥兩大民營航司保持相對較快的引進速度外，三大航在24-26年仍然維持較低的運力增速。

80、表表1：除春秋、吉祥兩大民營航司保持相對較快的引進速度外，三大航在除春秋、吉祥兩大民營航司保持相對較快的引進速度外，三大航在24-26年仍然維持較低年仍然維持較低的運力增速的運力增速 國航 東航 南航 春秋 吉祥 單位：架 交付 退出 凈增長 交付 退出 凈增長 交付 退出 凈增長 交付 退出 凈增長 交付 退出 凈增長 2024 45 12 33 56 15 41 79 42 37 8 0 8 12 0 12 2025 30 6 24 47 36 11 54 37 17 12 0 12 1 0 1 2026 66 11 55 60 26 34 54 44 10 14 0 14 6 0 6 合

81、計 141 29 112 163 77 86 187 123 64 34 0 34 19 0 19 CAGR 3.97%3.54%2.30%8.60%5.45%數據來源：中國航空 2023 年年報，東方航空 2023 年年報，南方航空 2023 年年報，春秋航空 2023 年年報，吉祥航空 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 另外，航空的票價市場化改革仍在持續推進。自2017年底國內航線票價市場化改革以來，國內前二十大航線全價票普遍已經提價七成以上，票價彈性的上限不斷提升。0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000350040004500運輸飛機在冊架

82、數增速86373579780652857301002003004005006007008009001000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E空客波音 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 56：2017年冬春航季以來，核心航線普遍提價年冬春航季以來，核心航線普遍提價5-8成成 數據來源：攜程，廣發證券發展研究中心 宏觀預期變化與國際航線恢復是航空板塊2024年的定價核心，航空板塊孕育大周期行情的供給側基本面基礎已經具備。面對運力

83、大量堆積于國內線的情況，國際航線修復成為扭轉國內市場供需形勢的重要支撐，簽證作為先驗指標之一已在持續改善。圖圖 57：美方對中國美方對中國非移民非移民簽證簽證（萬張（萬張/月）發放情況已經有改觀月）發放情況已經有改觀 數據來源：Travel.State.Gov，廣發證券發展研究中心 國際航線的進一步恢復將有助于扭轉國內市場的供給形勢，但業績彈性顯現的前提同樣是需求側需要一個相對中性或者偏樂觀的宏觀環境。建議關注底部機會，靜待供需反轉。0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/35 Tab

84、le_PageText 投資策略報告|交通運輸 （二）鐵路出行：（二）鐵路出行：景氣景氣穩步上行穩步上行，期待成長提速，期待成長提速 開年以來，鐵路出行景氣度穩步上行。24年1-5月全國鐵路客運量同比23年增長20%，相當于2019年同期18%。其中3-5月全國鐵路客運量同比基本維持在10%上下的中高增速區間，需求回歸穩健增長中樞，助力基本面繼續改善。圖圖 58：2024年年鐵路鐵路客運量穩步修復客運量穩步修復 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 作為成長屬性資產，高鐵量價兩端均有亮點期待。量方面，全國鐵路網絡在經歷前期大規模建設階段后，當前已經進入高質量發展的新階段，存量路產的路網協

85、同效應持續顯現，提速和加量是后續鐵路運行圖優化調整過程中的兩大看點?？偭糠矫?，2024年6月15日起，全國實行新的列車運行圖，其中客運列車計劃安排量接近1.3萬列，環比增加1.64%，較2019年年末增長約15%。圖圖 59：全國全國24Q3列車列車開行開行數量數量較較19年末增長年末增長15%數據來源：中國鐵路，廣發證券發展研究中心 結構方面，除了重要干道間的車次加密外，往返香港高鐵車次的增開節奏值得期待。作為支持香港融入國家發展大局的中央重大決策部署，陸港直通方式持續升0.01.02.03.04.05.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（億人次）2019年2023年2

86、024年11,075 10,592 12,690 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00019Q423Q324Q3安排圖定旅客列車數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 級。最新的列車運行圖調整后，國鐵在香港西九龍至廣州東、深圳北站間分別增開動車組列車6列、4列，并在香港西九龍至張家界西間首次開行動車組列車、在京港、滬港間首次開行夕發朝至的高鐵動臥列車，促進香港與內地人員往來。根據港鐵公司2024年7月生效的時刻表顯示，香港出發和到達的開出車次都為100輛/天，較2023年4月分

87、別增長了21.95%和23.46%。表表2：香港西九龍始發：香港西九龍始發/到達列車持續加密到達列車持續加密 單位：次/日 香港西九龍出發 香港西九龍到達 2023 年 4 月 2024 年 7 月 2023 年 4 月 2023 年 7 月 過站列車車次 福田 29 51 27 55 深圳北 65 79 64 80 虎門 17 18 10 19 東莞南 7 12 7 13 廣州南 26 29 26 29 廣州東 7 13 6 13 其它 7 26 14 28 總車次 短途 82 100 81 100 長途 17 20 17 20 數據來源：香港 MTR 鐵路時間表，廣發證券發展研究中心 而在

88、價方面，全國高鐵的票價市場化改革進程有序推進。6月15日京廣高鐵武廣段、杭深鐵路杭甬段和滬昆高鐵滬杭段、杭長段4條高鐵上運行的時速300公里及以上動車組列車，由原來的固定、單一票價機制優化調整為靈活折扣、有升有降的市場化票價機制。作為國內經濟較為發達地區的重要運輸通道，上述線路自開通10余年來實行的票價機制轉變是國內鐵路票價市場化改革過程中的重要標志，并提升鐵路運輸系統效率。對于京滬高鐵而言，“八縱”之一的京雄商鐵路預計將于2026年完工，改線路聯通后將打通京港（臺）通道，進而為京福安徽公司注入大量流量，進而助力上市公司實現盈利水平進一步提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29

89、/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 60：京雄商鐵路京雄商鐵路貫通后將為貫通后將為京福安徽公司注入流量京福安徽公司注入流量 數據來源：鐵路規劃建設，廣發證券發展研究中心 廣深鐵路方面，公司向高鐵運營切換的成長邏輯正被持續驗證。而過港高鐵的持續加密，正在為公司成長持續注入新動能。伴隨業務持續向高鐵運營領域切入，公司的成長性和業績彈性值得期待。五、基礎設施五、基礎設施：關注一線標的關注一線標的配置價值配置價值 作為鏈接產業上下游的固定資產坐商，交運基礎設施基本面波動與其所輻射的腹地經濟發展態勢緊密相關。年初以來，由于海外庫存低位等因素影響，外需條件好轉基礎相對堅實，

90、修復節奏領先內需。沿海港口是對外貿易鏈條上的核心節點之一，整體來看24年1-5月全國港口累計吞吐總量同比增長約5%。由于短期集運行業高景氣領先油運、干散等子賽道，故發力集裝箱業務的樞紐港口今年業務量增速相對更快。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 表表3：2024年年1-5月全國港口吞吐量情況（節選整理）月全國港口吞吐量情況（節選整理）單位：萬噸/萬TEU 1-5 月累計吞吐量月累計吞吐量 yoy 1-5 月外貿吞吐量月外貿吞吐量 yoy 外貿占比外貿占比 1-5 月集裝箱吞吐量月集裝箱吞吐量 yoy 全國總計 707

91、502 5%222397 9%31%13284 9%沿海合計 460415 5%200105 9%43%11654 9%廣 東 79078 5%31378 12%40%2740 11%山 東 85561 5%46320 8%54%1848 11%浙 江 71856 6%28458 8%40%1815 9%福 建 29918-1%11914 3%40%712 0%遼 寧 29436-1%9979-2%34%551 9%上 海 32465 6%18641 8%57%2086 7%寧波舟山 59298 6%27042 8%46%1580 9%深圳 12615 13%9741 16%77%1263 1

92、6%青島 29816 5%21306 4%71%1257 10%廣州 26443 2%6981 16%26%1049 5%天 津 23915 3%14470 11%61%958 5%廈門 8469-6%4645-5%55%479-4%北部灣港 17992 5%8476 9%47%351 19%日照 25858 6%16105 10%62%283 13%連云港 13543 8%7102 20%52%261 9%數據來源：交通運輸部，廣發證券發展研究中心 公路更多面向內需，受益于短途自駕游等公路出行需求的持續火熱，客車流量增長節奏快于貨車。但由于居民收入預期和免費天數變化等因素擾動，8家主要上市公

93、路企業24年1-4月合計通行費收入同比下降2%。圖圖 61：24年年1-4月國內主要月國內主要8家上市家上市公路企業的通行費收入情況公路企業的通行費收入情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從定價角度出發，市場無風險收益率是當前交運基礎設施等一線優質紅利資產的定0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（億元）2019202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 價關鍵錨定因素之一。受預期波動影響，當前10年國債收益率下行，來到近20年的歷史底部區間。交運基

94、礎設施整體已經步入發展成熟階段，其分紅穩定性和業績確定性的優勢持續凸顯，一線優質高股息標的仍可作為配置選擇。以整體債屬性較強的公路板塊為例，當前板塊股息率較10年國債收益率的息差基本維持在1pp左右，在無風險收益率不發生較大波動的情況下，息差短期將保持相對穩定態勢。圖圖62：10年國債收益率年國債收益率來到近來到近20年低位年低位 圖圖 63：公路板塊息差公路板塊息差基本穩定在基本穩定在 1pp 左右左右 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 除傳統的一線標的外，建議重點關注正在迎來價值重估的深圳國際。伴隨城市發展進入新階段，背靠深圳國資委的深國際

95、抓住土地功能調整的機遇，通過土地變性和住宅銷售，將實現土地價值的快速釋放。2023年10月31日公司全資子公司華南物流公司與深圳市龍華整備局、深圳市龍華管理局及深圳市民治街道辦事處就開展本集團華南物流園一期面積約53萬平方米土地整備項目簽訂了土地整備監管協議書。根據土地整備協議，各方將會綜合采用安排留用土地和貨幣補償的方式實施本項目。貨幣補償方面，公司將獲得約人民幣10.58億元的拆遷補償費，整備范圍內除留用土地以外的土地公司將分期移交給政府收儲。而伴隨后續土地整備工作和地產項目的持續推進，公司利潤增厚幅度可以期待。0.01.02.03.04.05.06.0200420062008201020

96、1220142016201820202022中國國債到期收益率:10年-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公路息差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 32/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 圖圖 64：深圳國際深圳國際在在民治街道華南物流園土地整備項目民治街道華南物流園土地整備項目規劃圖規劃圖 數據來源：深圳市龍華區城市更新和土地整備局，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

97、頁的免責聲明 33/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 六、風險提示六、風險提示（一）（一）宏觀方面宏觀方面 經濟大幅波動、地緣政治沖突、能源危機、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規模自然災害等。（二）（二）行業方面行業方面 業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。（三三）公司方面公司方面 現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業績不及預期等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 34/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分

98、析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分

99、析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大

100、盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地

101、區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35/35 Table_PageText 投資策略報告|交通運輸 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可

102、能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將

103、來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意

104、，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫?/p>

105、立判斷或僅根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關

106、的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容