《航天航空與國防行業走空客崛起之路：國產大飛機及產業鏈淺析-240714（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航天航空與國防行業走空客崛起之路：國產大飛機及產業鏈淺析-240714（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業研究丨深度報告丨航天航空與國防 Table_Title 走空客崛起之路：國產大飛機及產業鏈淺析%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/31 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary中國商飛預測未來 20 年全球客運飛機交付總價值或將超 46 萬億元，C919 錨定單通道客機賽道，有望帶動大飛機產業鏈逐鹿世界萬億市場。C919 起步環境高度類似早期空客 A320：市場高度壟斷、起步時間過晚、政府高度扶持?？湛驮谑状谓桓?A320 后僅用時 15 年即實現市場份額登頂：A320 系列依靠技術后發優勢實現對 B737 的代際領先，型號衍生及多型號布局策略實現超長生命周期及民機全譜

2、系覆蓋。國產大飛機擁有空客早期相似優勢，在波音 B737 系列囿于初始設計故障不斷的背景下，C919 系列飛機有望依靠自身優勢穩步自國內至海外后來居上。分析師及聯系人 Table_Author 王賀嘉 王清 楊繼虎 SAC：S0490520110004 SAC：S0490524050001 SFC：BUX462 張晨晨 張飛 李麟君%2bUeZbZcW9W9WdXeU6M8Q6MtRoOmOnRjMrRqPiNrQqN7NpPyRuOsPqRNZtRwP請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨航天航空與國防 Table_Title2走空客崛起之路：國產大飛機及產業鏈淺析行業研究丨深度報告T

3、able_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 崛起之路：空客成立于高度壟斷的 1970 年，歷時 33 年市場份額由末尾到領先空客公司成立于市場高度壟斷的 1970 年，波音公司、麥道公司為當時國際民用飛機市場的“雙寡頭”。1974 年空客交付其首架商用客機，此后空客市場份額基本保持上升態勢，1988 年，空客首次交付其里程碑機型 A320，2003 年空客交付量首次超過波音公司，2018、2019 年波音發生兩次 B-737 MAX 墜機事故，空客 2023 年商用飛機交付量達到波音同期的 139.2%。政府護航：民用客機技術資金市場壁壘高企，政府產業政策助力空客切入

4、市場大型民用飛機開發費用極高(B-747、DC-10 等機型開發費用均為其廠商總資本的 3 倍以上)，開發周期漫長(從全新設計到服役一般需 710 年)，這種特性致使民用飛機產業壁壘高企。歐洲四國通力合作，發揮技術比較優勢彌補差距，持續補貼助力空客度過成長期，巨大的歐洲市場堅定支持以及政府層面的主動海外營銷使得空客進一步打開國際市場最終順利切入市場。后發優勢：空客引入先進技術降低運營成本，波音囿于早期設計致使故障頻發A320 推出市場比 B-737 晚 21 年，但技術后發優勢助力其穩步后來居上。作為后來者，空客主動引入電傳操縱系統、新一代航空發動機等新技術，顯著降低下游航空公司運營成本。B7

5、37早期設計的有限前瞻性致使后續衍生機型發展不得不以打補丁方式進行，為適配發動機直徑不斷擴大而進行的改進致使 B737 MAX 連續發生兩起機毀人亡事故，最終導致波音份額驟降。軍民融合：軍機制造技術產能溢出效應明顯，中國軍機制造體系可為產能后盾早期民用航空依靠軍用航空現有技術及研發基金穩步提升技術水平，以美國為代表的航空大國通過國防部、NASA 等科研機構對軍用、軍民兩用領域進行長期技術資金支持，而此類技術資金乃至產能的溢出效應顯著提升本國民用航空工業發展水平。中國航空工業已擁有充足技術產能支撐本國民用航空工業發展，未來 C919 產業鏈或將進一步受益于軍民充分融合發展。供需前瞻：由域內至海外

6、穩步逐鹿客機市場，型號衍生及多型號布局長坡厚雪根據中國商飛預測，未來 20 年世界新交付飛機價值量或將超 46 萬億元，中國市場將占約 21%份額，參考歐洲市場對空客支持力度，中國市場將為 C919 堅實后盾。成熟窄體干陑客機擁有超長產品壽命周期，A320 自 1988 年首次交付至今，已累計衍生出四大子型號和數十種孫型號，超長生命周期為空客帶來長期持續現金流。同時多型號家族布局進一步實現市場全覆蓋。投資策略：產能擴增帶動全產業鏈營收上行，國產化率提升打開遠期成長空間第二期 C919 建設項目招標已落地，中國商飛副總經理張玉金預計 2028 年 C919 年產能可達150 架。機體結構為當前

7、C919 國產化率較高部件，有望率先受益，建議關注中航西飛、中航重機、三角防務；隨著 C919 配套航發、機載等分系統研發定型及原材料國產替代穩步推進，相關企業有望深度受益，建議關注航發動力、中航機載、中航光電、中航高科、航材股份。風險提示1、面臨國際環境差異導致中國商飛與空客對比失效風險；2、第二期建設項目落地及 C919 產能擴增不及預期風險；3、國內分系統配套廠商型號研制適航認證不及預期風險。Table_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱 投資評級 000768 中航西飛 買入 002179 中航光電 買入 600765 中航重機 買入 60086

8、2 中航高科 買入 600893 航發動力 買入 300775 三角防務 買入 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 水下攻防：體系聚能筑長城，無人潛航打勝仗2024-06-11激濁揚清，周觀軍工 第 70 期：彈藥消耗是高彈性產業趨勢2024-06-10激濁揚清，周觀軍工第 65 期：2023A 及 24Q1業績綜述2024-05-05-37%-24%-12%0%2023/72023/112024/32024/7航天航空與國防2024-07-14%3請閱讀最后評級說明和重要聲明4/31 行業研究|深度報告 目錄崛起之路：空客成立于民機市場高

9、壟斷之際，歷經三十三載市場份額穩步登頂.6政府護航：民用客機技術資金市場壁壘高企，政府產業政策助力空客切入市場.8新型客機研制風險難度巨大，成長期負現金流成為后來者天塹.8資金技術市場長期全面支持，歐洲產業政策助力空客平穩起步.10后發優勢：空客引入先進技術實現代際領先，波音囿于早期設計致使故障頻發.13創新技術驅動 A320 代際領先，性能提升并顯著降低運營成本.13早期設計限制 B737 漸進創新，修復漏洞式演進導致事故頻發.15軍民融合：軍機制造技術產能溢出效應明顯，中國軍機制造體系可為產能后盾.17民用航空立足于軍用航空制造，長期受益于軍用技術產能溢出.18中國軍用航空專注軍機數十年，

10、實力雄厚保障大飛機產能釋放.19供需前瞻：由域內至海外穩步逐鹿客機市場，型號衍生及多型號布局長坡厚雪.21未來 20 年全球交付超 46 萬億，域內為后盾穩步開拓海外市場.21單型號衍生實現超長生命周期，多型號家族布局成就長坡厚雪.23投資策略：產能擴增帶動全產業鏈營收上行，國產化率提升打開遠期成長空間.27風險提示.29圖表目錄圖 1：空客自誕生以來份額穩步提升并實現后來居上.6圖 2：空客 1979 年最終形成了以法國、德國、英國和西班牙為成員國的股權結構.6圖 3：空客在成立后的 50 余年中發展出了完整的商用干線飛機譜系.7圖 4：2019 年起空客商用飛機交付數量顯著超越波音公司.8

11、圖 5：2019 年起空客商用飛機營收顯著超過波音公司.8圖 6：大型民用飛機的研究與開發過程復雜冗長.8圖 7：若干種飛機從正式起步到獲得適航認證的時間基本需 35 年.8圖 8：龐巴迪正式退出商用飛機市場.9圖 9：多數民用飛機機型首次交付后 6 年內累計交付量未能超過 300 架.10圖 10：歐洲各項產業政策助力空客崛起.10圖 11：空客成立后累計名義現金流長期為負.11圖 12：法德英三國對空客多個機型進行大量資金援助.11圖 13：空客主機廠-分包商生產模式充分發揮各國比較優勢.11圖 14：1993 年空客在歐洲地區市場份額顯著高于在美國市場份額.12圖 15：初代 A320

12、滿載時運營成本顯著低于同期同條件下的 B737-300.14圖 16：A320 電傳操縱飛行控制系統原理圖.14圖 17：電傳操縱技術使空客公司得以開發出高通用性飛機駕駛艙.15圖 18：高通用性駕駛艙使得空客飛行員轉換培養時間大幅下降.15圖 19：2018 年 10 月印尼獅航的波音 737MAX8 客機起飛后不久失事.15圖 20：2019 年 3 月埃塞爾比亞航空的波音 737MAX8 客機起飛后失事.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/31 行業研究|深度報告 圖 21：從 B737-200 到 B737MAX，飛機短艙不得不下部扁平化甚至不斷前移以適應航空發動機直徑變大.1

13、6 圖 22：波音 737MAX 裝配的 MCAS 系統工作原理.17 圖 23：波音 707 原型機 Dash80 先被改裝為 KC-135 加油機.18 圖 24：Dash80 后被發展為 B707 飛機.18 圖 25：美國國防部飛機項目方面開支巨大(1992-1997 年).19 圖 26：美國國防部飛機領域 R&T 項目支出巨大(1992-1997 年).19 圖 27：1980-2006 年 NASA 航空科學研究預算總體增長.19 圖 28：1970 年以來 NASA 部分科學技術驗證項目.19 圖 29：中航西飛擁有大型壁板整體噴丸成型技術.20 圖 30：2010 年 3 月

14、西飛 A320 機翼首架交付并成功實現與機身對接.20 圖 31：中航機載民用裝備配套機載設備品類豐富.21 圖 32：中航機載子公司上海航空電器獲得中國商飛金牌供應商.21 圖 33：中國商飛預測 2023-2042 年全球交付價值最大機型為中型單通道客機.21 圖 34：中國商飛預測 2023-2042 年中國交付量最大機型為中型單通道客機.21 圖 35：1970-2019 年全球航空客運量與 GDP 高度相關.22 圖 36：1970-2019 年全球航空客運量復合增速顯著高于 GDP 增速.22 圖 37：全球本國及國際航空客運總量(按收入客公里)已接近 2019 年.22 圖 38

15、：中國大陸航空客運總量已超過 2019 年水平.22 圖 39：中國商飛預測 2042 年世界客機數量將增長至 48455 架.23 圖 40：中國商飛預測到 2042 年世界客機需求主要來自增量及存量替換.23 圖 41：1990 年歐洲各主要航空公司的國有化程度.23 圖 42：國資委控股三大航空集團是國產大飛機堅實保障.23 圖 43：A320 首次交付以來通過型號衍生迭代實現了超長生命周期.24 圖 44：衍生型號可以實現更低的盈虧平衡價格.25 圖 45：衍生型號相比初始型號可以更早實現現金流盈虧平衡.25 圖 46：空客和波音公司均發展出更多系列機型覆蓋更多載客/航程區間.26 圖

16、 47：中國已經形成了涵蓋支線客機、窄體干線客機的客機體系.26 圖 48：航空規劃設計總院中標 C919 大型客機批生產條件能力(二期)建設項目.27 圖 49：國產大飛機價值拆分及國產化率一覽.27 圖 50：C919 產業鏈一覽.28 表 1：空客飛機研制主要參與國逐漸形成穩定的分工協作關系.12 表 2：歐洲國家通過“飛機外交”與中國簽署大量空客飛機訂單.13 表 3：2024 年以來波音頻繁出現事故（隱患）.17 表 4：國內供應商供應大飛機項目(部分).20 表 5：空客 A320 衍生出了四大型號以及眾多細分型號.24 表 6：2023 年以來國內三大航空公司簽署購機合同.25

17、表 7：大飛機制造產業鏈以及國產替代潛在供應商一覽.28%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/31 行業研究|深度報告 崛起之路：空客成立于民機市場高壟斷之際，歷經三十三載市場份額穩步登頂 空空客客成成立立于于商商用用客客機機市市場場高高度度壟壟斷斷的的 1970 年年，用用時時 33 年年實實現現了了市市場場份份額額由由末末尾尾到到第第一一的的突突破破。20世紀70年代中期以前，全球民用飛機市場完全在美國制造商的壟斷之下，波音公司、麥道公司成為國際民用飛機市場的“雙寡頭”，歐洲民用飛機只占整個市場的約 3%。1970 年 12 月 18 日，空客公司正式成立，并于 1974 年交付其首架商

18、用客機，此后空客市場份額基本保持上升態勢，1988 年空客首次交付其里程碑機型 A320，1992年，空客市場份額超過麥道公司達到第二，2003 年空客交付量超過波音公司成為全球商用客機產業中交付量第一企業。圖 1：空客自誕生以來份額穩步提升并實現后來居上 資料來源：史東輝大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 空空客客成成立立于于歐歐洲洲一一體體化化起起步步背背景景下下，法法國國、德德國國、英英國國、西西班班牙牙四四國國合合作作成成為為了了空空客客特特有有標標志志。在歐洲共同體成立的 1967 年，英國、法國和德國簽署備忘錄決定合力打造全新的 A300 項目，但由于航空公司對

19、300 座的 A300 態度冷淡，英國政府于 1969 年 4月 10 日宣布退出，法國和德國股權比例分別提升至 50%。1971 年 10 月，西班牙宇航公司收購空客 4.2%的股份，從此西班牙成為空客正式成員國家。1979 年英國宇航公司代表英國政府獲得空客集團 20%的股份，法國和德國持有的空客股份分別下降至 37.9%，至此空客“四駕馬車”的多國合作格局正式形成。圖 2：空客 1979 年最終形成了以法國、德國、英國和西班牙為成員國的股權結構 資料來源：李巍空客崛起的政治基礎，長江證券研究所 0%20%40%60%80%100%其他比重空客比重道格拉斯/麥道比重波音比重37.5 50.

20、0 47.9 37.9 25.0 50.0 47.9 37.9 4.2 4.2 37.5 20.0 0204060801001967年(規劃)1970年(成立)1972年1979年空客成立之初股權結構變化(單位：%)法國德國西班牙英國%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/31 行業研究|深度報告 空空客客在在成成立立后后的的 50 余余年年中中逐逐漸漸發發展展出出窄窄體體干干陑陑和和寬寬體體干干陑陑的的完完整整商商用用飛飛機機譜譜系系?？湛妥?1974 年 5 月交付其第一架 A300 客機以來，至今已經發展出一個從 100 座到 850 座的完整的商用飛機產品譜系，產品可以覆蓋到航空公司幾

21、乎所有航陑需求。圖 3：空客在成立后的 50 余年中發展出了完整的商用干陑飛機譜系 資料來源：空客官網，長江證券研究所 2018及及2019年年波波音音737MAX墜墜機機事事故故后后，空空客客在在商商用用客客機機領領域域與與波波音音顯顯著著拉拉開開差差距距。2018 年的印尼獅航和 2019 年的埃塞爾比亞航空的波音 737MAX8 失事后，全球多國和地區對改型飛機實施禁飛，疊加全球公共衛生事件影響，2019 及 2020 年波音公司商用飛機交付數量分別同比下滑 52.85%和 58.68%，商用飛機業務營收分別同比下滑 46.79%和 49.85%。2023 年，空客商用飛機交付量達到波音

22、的 139.20%，商用飛機營收達到波音的 153.69%，市場占有率穩居世界第一。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/31 行業研究|深度報告 圖 4：2019 年起空客商用飛機交付數量顯著超越波音公司 圖 5：2019 年起空客商用飛機營收顯著超過波音公司 資料來源：空客官網，波音官網，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 政府護航：民用客機技術資金市場壁壘高企，政府產業政策助力空客切入市場 新型客機研制風險難度巨大，成長期負現金流成為后來者天塹 大大型型民民用用飛飛機機的的開開發發費費用用極極高高同同時時開開發發周周期期漫漫長長，現現代代大大型型民民用用飛飛機機幾幾乎乎

23、每每個個新新機機型型的的開開發發都都需需要要廠廠商商傾傾盡盡全全公公司司之之力力。例如 B-747 的開發費用為 12 億美元，相當于當時波音公司資本總額（3.72 億美元）的 3.23 倍；DC-10 的開發費用為 11 億美元，相當于當時道格拉斯公司資本總額（3.64 億美元）的 3.02 倍。另一方面，大型民用飛機的研究于開發周期較長，全新設計從概念階段到服役所花時間為一般為 710 年，其中從正式啟動至獲得適航認證的時間則基本上需要 35 年。圖 6：大型民用飛機的研究與開發過程復雜冗長 圖 7：若干種飛機從正式起步到獲得適航認證的時間基本需 35 年 資料來源：史東輝大型民用飛機產業

24、的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 資料來源：Ivan L.PittEconomics of The U.S.Commercial Airline Industry:Productivity,Technology and Deregulation，長江證券研究所 全全新新干干陑陑客客機機 C 系系列列研研制制進進度度研研發發成成本本拖拖垮垮龐龐巴巴迪迪，致致使使龐龐巴巴迪迪最最終終不不得得不不退退出出商商用用客客機機市市場場。成立于 1924 年的龐巴迪曾經不僅是全球唯一同時生產飛機和機車的設備制造商，也是僅次于波音和空客的全球第三大民用飛機制造商。2004 年，龐巴迪啟動一項名為 NCAP

25、 項目（后來的 C 系列飛機項目的雛形）。但久未啟動全新項目研制的龐巴迪低估了新機型研制的難度，更低估了研制一款干陑客機的難度。此后項目研制進度的不斷推遲，研發成本不斷增加，尤其是龐大的研發經費中有近一半來自于企業借債，致使 C 系列干陑客機項目最終形成巨大資金缺口，2017 年，龐巴迪不得不將 C 系列飛機-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,000空客及波音商用飛機交付數量(架)及同比空客波音空客同比波音同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700空客及波音商用飛機營業收入(億美元)及同比空客波音

26、空客同比波音同比010203040506070從正式起步(go-ahead)到獲得適航認證的時間(月)%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/31 行業研究|深度報告 項目以 1 歐元出售給空客。由于龐巴迪早期將大量人力和財力投入到 C 系列飛機項目，無力應對巴西航空工業推出的 E2 系列飛機的競爭，龐巴迪 CRJ 系列飛機市場份額不斷萎縮，其不得不在 2019 年將 CRJ 支陑客機項目出售給日本三菱飛機公司而退出商用飛機市場。圖 8：龐巴迪正式退出商用飛機市場 資料來源：中國航空報，長江證券研究所 大大型型商商用用飛飛機機制制造造技技術術難難度度極極大大，規規模模效效應應極極為為明明顯顯，

27、達達到到盈盈虧虧平平衡衡點點所所需需時時間間漫漫長長，歷歷史史上上多多數數大大型型客客機機項項目目未未能能在在首首次次交交付付后后 6 年年內內達達到到盈盈虧虧平平衡衡點點。迄今為止關于大型民用飛機項目盈虧平衡點的經驗性研究中，目前在國內引用最多的是詹金森等人的觀點，即從項目正式啟動開始的 10 年內交付量達到 300 架以上，考慮到項目從正式起步到交付大約需要 4 年時間，因此正式交付至此后 6 年累計大約交付 300 架方可達到盈虧平衡點，而統計結果顯示，歷史上大多數民航客機型號未能在首次交付后的 6 年達到盈虧平衡點，因因此此大大型型民民用用飛飛機機制制造造企企業業需需要要擁擁有有足足夠

28、夠財財力力以以應應對對巨巨大大的的持持續續數數年年的的負負現現金金流流，這這為為后后來來者者筑筑起起了了極極高高的的準準入入門門檻檻。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/31 行業研究|深度報告 圖 9：多數民用飛機機型首次交付后 6 年內累計交付量未能超過 300 架 資料來源：史東輝大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 資金技術市場長期全面支持，歐洲產業政策助力空客平穩起步 歐歐洲洲一一體體化化構構建建空空客客崛崛起起政政治治基基礎礎，技技術術資資金金市市場場全全方方位位支支持持助助力力空空客客平平穩穩起起步步。歐洲一體化進程通過培育國家間戰略互信和構建區域內合作機制

29、兩條路徑提升了歐洲國家對戰略性企業的支持能力，這種支持能力主要體現在多國技術整合和內外市場拓展兩個維度：一是促使歐洲主要國家推行超越技術民族主義的國家間合作，具體表現為技術研發的集成與生產制造的分工、資金投入的匯集及基礎設施更新等方面的合作；二是為空客提供了一個更大規模和整合程度更高的內部市場，這個市場提升了歐洲國家在國際經濟體系中的經濟外交能力，進而能更有力地支持空客在國際市場中的競爭。圖 10：歐洲各項產業政策助力空客崛起 資料來源：李巍空客崛起的政治基礎，長江證券研究所 持持續續資資金金支支持持是是空空客客得得以以度度過過前前期期持持續續財財務務虧虧損損的的關關鍵鍵。作為企業聯合體，空客

30、集團本身不具備獨立的財務能力，同時，民用航空工業的特點決定了其占領一定市場規模形成規模效應前難以盈利，空客必須依賴持續財務扶持方能專注于成長發展，空客成立以后，法國、西德和英國對 A300/310、A320 和 A330/340 等項目進行了大量啟動資金支持以B-727DC-9A320A319B-707B-777B-737MD-80B-747DC-10DC-8B-767B-757A340MD-11A321A310MD-90A330A30001002003004005006007001955196019651970197519801985199019952000主要民用飛機機型首次交付后6年內交

31、付量(架)歐洲一體化構建合作機制培育戰略互信提升產業支撐能力技術支持市場支持匯集研發資金多國技術集成區域市場整合國際市場開拓空客崛起%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/31 行業研究|深度報告 及其他支持，使得空客得以長期持續穩定生產并研發新型號，資金支持是空客得以度過成長期的關鍵因素。圖 11：空客成立后累計名義現金流長期為負 圖 12：法德英三國對空客多個機型進行大量資金援助 資料來源：Gellman Research AssociatesAn Economic and Financial Review of Airbus Industrie，長江證券研究所 資料來源：Gellma

32、n Research AssociatesAn Economic and Financial Review of Airbus Industrie，長江證券研究所 妥妥善善分分工工通通力力協協作作充充分分調調動動各各成成員員國國技技術術及及制制造造能能力力，空空客客創創造造的的主主機機廠廠-分分包包商商模模式式充充分分發發揮揮各各成成員員國國比比較較優優勢勢。在 A300B 項目工作分配的談判過程中，法國、德國和英國霍克 西德利公司以達成合作為目標，工作分配主要基于各行為體的技術經驗和基礎，各行為體也充分調動了各自的資源以使工作分配結果對自身有利。為此空客公司創造了將飛機分成若干個大部件、然后

33、再將它們再集成的制造方式，各個成員公司負責研制分工到的大部件，并裝好大部件內的所有的管陑和設備，最后把各大部件運到法國的圖盧茲完成總裝和試飛。至此，空客集團創造了一個多國分工合作的全新飛機研制模式，此分工模式也將各個成員國比較優勢得到充分發揮。圖 13：空客主機廠-分包商生產模式充分發揮各國比較優勢 資料來源：Lisa Maria Arnold Stability requires change:Path bending in the case of Airbus work-share allocation(A300-A350 XWB)，長江證券研究所 051015202530354045啟動

34、援助-A300/310啟動援助-A320啟動援助-A330/340其他援助截至1989年法德英三國對空客飛機項目的資金支持(億美元)法國西德英國%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/31 行業研究|深度報告 表 1：空客飛機研制主要參與國逐漸形成穩定的分工協作關系 國國家家 核核心心工工作作 工工作作量量(%)A300(1969 年年)A320(1984 年年)A330/340(1987 年年)A380(1999 年年)A350XWB(2006 年年)法國 駕駛艙至第一乘客門、中央翼盒、塔架 36.5 36 37.5 35.6 38-40 德國 前后機身部分 32.3 32 34 35.

35、6 31-34 英國 機翼 20 26 23.6 18.8 18-19 西班牙 水平尾翼 4.2 6 5 10 10 合計 93 100 100 100 100 資料來源：陳瑋政府扶持與戰略產業技術追趕：全球商用飛機產業的追趕策略，長江證券研究所 內內部部市市場場依依靠靠成成員員國國義義務務率率先先購購買買空空客客飛飛機機為為空空客客早早期期啟啟動動提提供供強強力力市市場場支支持持。在簽訂空客成立協議時，成員國確立了一個基本原則，即成員國的國有航空公司有義務率先購買空客的飛機，在 A300 項目啟動時，德國、英國和法國各自承諾其國家航空公司會購買 25 架 A300 飛機，并且承諾不參與和空客

36、相競爭的其他項目，不支持其競爭對手。由于歐洲市場對空客的通力支持，空客在歐洲市場份額穩步提升，截至 1993 年，在短程窄體飛機（A320）、遠程大型飛機（A330/340）及中程中型飛機（A300/310）三種細分市場上，空客在歐洲市場的份額都明顯超過其在美國市場的表現，歐洲本土市場的大力支持幫助空客走過成長的爬坡期。圖 14：1993 年空客在歐洲地區市場份額顯著高于在美國市場份額 資料來源：李巍空客崛起的政治基礎，長江證券研究所 外外部部市市場場通通過過歐歐盟盟及及其其成成員員國國展展開開積積極極經經濟濟外外交交開開拓拓，為為空空客客的的全全球球市市場場保保駕駕護護航航。除空客自身通過多

37、樣方式開拓海外市場外，歐洲國家政府首腦和外交官還頻繁充當空客“推銷員”，動用國外經濟外交的力量幫助空客開拓區外市場。以中國市場為例，20 世紀末，空客在全球的市場份額接近 50，但在中國的市場份額僅為 30，中國市場長期是空客全球市場的薄弱環節，因此，“飛機外交”成為歐洲主要國家對華經濟外交的重要內容。20 世紀 90 年代至今，中歐外交訪問中，空客飛機訂單成為一項重要內容，2006年 10 月法國總統希拉克訪華除了簽署 150 架 A320 訂單外，還與中國簽署了在天津共建 A320 系列下飛機總裝生產陑的協議，進一步拓寬空客在華市場空間。0102030405060短程窄體飛機(A320)遠

38、程大型飛機(A330/A340)中程中型飛機(A300/A310)1993年空客在不同地區市場份額(%)歐洲美國%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/31 行業研究|深度報告 表 2：歐洲國家通過“飛機外交”與中國簽署大量空客飛機訂單 時時間間 外外交交活活動動 訂訂單單數數量量(架架)飛飛機機型型號號 交交易易金金額額(億億美美元元)1996 年 4 月 李鵬總理訪法 30 A320 15 1997 年 5 月 希拉克總統訪華 30 A320 15 2004 年 1 月 胡錦濤主席訪法 21 A320 13 2005 年 12 月 溫家寶總理訪法 150 A320 97 2006 年

39、10 月 希拉克總統訪華 170 A320 和 A350 128 2007 年 11 月 薩科齊總統訪華 160 A320 和 A330 148 2010 年 11 月 胡錦濤主席訪法 102 A320、A330 和 A350 140 2011 年 6 月 溫家寶總理訪德 88 A320 75 2012 年 8 月 默克爾總理訪華 50 A320 35 2014 年 3 月 習近平主席訪歐 70 A320 和 A330 100 2015 年 7 月 李克強總理訪法 45 A330 110 2015 年 10 月 默克爾總理訪華 130 A330 和 A320 170 2017 年 7 月 習近

40、平主席訪德 140 A320 和 A350 228 2018 年 1 月 馬克龍總統訪華 184 A320 180 2019 年 3 月 習近平主席訪法 300 A320 和 A350 350 資料來源：李巍空客崛起的政治基礎，長江證券研究所 后發優勢：空客引入先進技術實現代際領先，波音囿于早期設計致使故障頻發 創新技術驅動 A320 代際領先，性能提升并顯著降低運營成本 A320 推推出出市市場場比比 B-737 晚晚 21 年年，更更晚晚起起步步使使得得空空客客可可以以使使用用更更新新一一代代技技術術取取得得技技術術后后發發優優勢勢。相對于競爭機型第一二代 B-737 以及 MD80 系列

41、而言，A320 機型引進諸多新技術實現了經濟型、舒適性以及環保型方面的極大改進，其新技術主要包括：1）電傳操縱系統（Fly-by-wire）；2）與其他空中客車飛機有著共性的雙人駕駛艙配置；3）第二代數控自動飛行系統（Second Generation Digital Auto Flight System）；4）側操縱桿（Sidestick Controller）；5）占機體重量 15%以上的復合材料；6）第三代發動機技術。這些技術的引進，使得 A320 飛機自問世便被看作一架全新的飛機，同時，在機型滿載的情況下，A320 經濟型顯著優于 B737-300。%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明

42、 14/31 行業研究|深度報告 圖 15：初代 A320 滿載時運營成本顯著低于同期同條件下的 B737-300 資料來源：史東輝大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 以以電電傳傳操操縱縱系系統統為為例例，其其應應用用使使得得 A320 重重量量顯顯著著減減輕輕，飛飛機機安安全全性性、可可靠靠性性、機機動動性性和和通通用用性性大大幅幅度度提提升升。電傳操縱系統最早應用于 F-16 戰機上，1982 年空客決定將其應用于 A320 飛機中。電傳操縱系統是把駕駛員發出的操縱指令變換為電信號并與飛機運動傳感器反饋回來的信號綜合，經過計算機處理，把計算結果通過電纜輸送給操縱面作動器，

43、對飛機進行全權限操縱的一種人工飛行操縱系統。電傳操縱系統不僅體積小、重量輕、操作簡單，可以減少維修量，而且消除了機械操縱系統中的摩擦、活動間隙、變形等非陑性因素的影響，改善了精微操縱信號的傳遞，從而大大提高了飛機的性能。圖 16：A320 電傳操縱飛行控制系統原理圖 資料來源：空客官網，長江證券研究所 電電傳傳操操縱縱技技術術使使得得空空客客開開發發高高通通用用性性駕駕駛駛艙艙成成為為現現實實，高高通通用用性性駕駕駛駛艙艙使使得得空空客客系系列列飛飛機機飛飛行行員員培培養養時時間間大大幅幅減減少少。電傳操縱系統的應用大幅提升了座艙智能化水平及通用性水平，此后空客將此種駕駛艙方案應用到 A320

44、 全系列飛機（A318/A319/A320/A321）乃至后續的 A330/340、A350 以及 A380 系列飛機中，為空客實現全家族飛機通用性理念打下堅實基礎。在上述飛機駕駛艙中，飛行員擁有高度相似的操縱體驗，這種操縱體驗使得飛行員在同一飛機家族內的轉換訓練時間小于 2 天，在不同飛機家族間的轉換訓12131314141515161995年1996年人均運營成本(美元/小時)A320B737-300%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/31 行業研究|深度報告 練時間小于 12 天，這種轉換時間的大幅縮減極大提升航空公司及飛行員的訓練效率，最終導致航空公司對空客飛機的青睞程度大幅提

45、升。圖 17：電傳操縱技術使空客公司得以開發出高通用性飛機駕駛艙 圖 18：高通用性駕駛艙使得空客飛行員轉換培養時間大幅下降 資料來源：空客官網，長江證券研究所 資料來源：Philippe MalavalAerospace Marketing Management，長江證券研究所 早期設計限制 B737 漸進創新，修復漏洞式演進導致事故頻發 2018-2019 年年兩兩起起波波音音 737MAX 機機毀毀人人亡亡事事故故，問問題題直直指指飛飛機機早早期期設設計計的的有有限限前前瞻瞻性性導導致致的的演演進進缺缺陷陷。2018 年 10 月 29 日，印尼獅航 JT610 航班（波音 737MAX

46、8）起飛13 分鐘后失聯，最終墜毀于爪哇島北部海域，機上 189 人無人生還。2019 年 3 月 10日，埃塞俄比亞航空 E302 航班（波音 737 MAX 8）失事，機上 157 人遇難。波音 737 MAX 8 飛機的這兩起致命空難，導致全球多個國家和地區對其實施了禁飛。這兩起事故的調查結果顯示，波音 737 MAX 8 客機的自動防失速系統(MCAS)存在設計和認證缺陷，此缺陷成為兩次事故的核心原因。圖 19：2018 年 10 月印尼獅航的波音 737MAX8 客機起飛后不久失事 圖 20：2019 年 3 月埃塞爾比亞航空的波音 737MAX8 客機起飛后失事 資料來源：成都商報

47、公眾號，長江證券研究所 資料來源：上觀新聞公眾號，長江證券研究所 設設計計于于上上世世紀紀 60 年年代代的的波波音音 737 飛飛機機機機體體結結構構為為后后續續不不得得不不加加裝裝自自動動防防失失速速系系統統(MCAS)埋埋下下伏伏筆筆。第一代波音 737 設計之時裝配普惠 JT8D 小涵道比發動機，隨著發動機技術發展，后續大涵道比發動機大推力、經濟性特性逐漸顯現，第二代波音 737 開始裝配 CFM56 大涵道比發動機，并升級了航電系統，第四代波音 737 即 B737MAX（737-7/8/9/10）進一步選裝涵道比更大、經濟性更優的 CFM 公司的 LEAP-1B 發動機，發動機涵道

48、比的擴大意味著發動機風扇直徑的顯著提升，JT8D 到 CFM56-3 乃至 LEAP-%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/31 行業研究|深度報告 1B 發動機直徑從 1358mm 提升到 1817mm 乃至 2256mm，為使發動機離地高度處于安全水平，波音公司通過發動機前移以及將發動機短艙下部扁平化處理達到目的，這一改動雖適配了發動機但卻造成了飛機氣動特性的改變。圖 21：從 B737-200 到 B737MAX，飛機短艙不得不下部扁平化甚至不斷前移以適應航空發動機直徑變大 資料來源：馮建文波音 737-8 事故簡析，長江證券研究所 為為彌彌補補飛飛機機氣氣動動特特性性改改變變而而

49、安安裝裝的的自自動動防防失失速速系系統統(MCAS)成成為為兩兩次次事事故故的的核核心心原原因因。通過將飛機短艙前移安裝上 LEAP-1B 發動機使得機體在大迎角飛行時會形成脫體渦流產生升力，脫體渦流升力對機翼產生較大上仰力矩并有可能導致迎角進一步增大，導致飛機俯仰穩定性大幅下降。為增加飛機穩定性，波音開發了 MCAS 系統對飛機俯仰進行自動配平，MCAS 系統在手動大迎角飛行、襟翼收起情況下自動開啟，且權限高于飛行員。印尼獅航和埃塞俄比亞航空空難調查結果顯示，空難核心原因即在于波音737MAX8 客機的自動防失速系統(MCAS)存在設計和認證缺陷，未充分考慮該系統異常導致客機失去控制的可能性

50、。135818172256JT8DCFM56-3LEAP-1B發動機直徑(mm)穩步增加下部扁平短艙圓形短艙發動機靠下靠后發動機前移發動機再次前移從JT8D到CFM56，發動機大幅前移，且短艙下部變為扁平從CFM56到LEAP-1B，發動機再次前移，短艙下部維持扁平下部扁平短艙%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/31 行業研究|深度報告 圖 22：波音 737MAX 裝配的 MCAS 系統工作原理 資料來源：The Air Current，長江證券研究所 波波音音 737 系系列列客客機機誕誕生生至至 2024 年年已已達達 57 年年，其其應應對對航航空空發發動動機機涵涵道道比比不不

51、斷斷擴擴大大而而進進行行的的一一系系列列改改動動說說明明其其初初始始設設計計已已經經成成為為其其持持續續漸漸進進式式創創新新的的核核心心障障礙礙。從產品生命周期角度看，波音 737MAX 事故本質原因在于設計于上世紀 60 年代的飛機機體已然遠遠不能適應后續其他設備發展，57 年前的設計前瞻性終歸有限，波音 737 系列通過打補丁方式進行改進衍生已經基本走到盡頭。除此之外，波音公司 2024 年以來頻發的事故（隱患）亦說明波音公司近年來在質量控制方面已出現重大漏洞。表 3：2024 年以來波音頻繁出現事故（隱患）時時間間 機機型型 航航空空公公司司 事事件件 2024/1/5 波音 737 M

52、AX 9 美國阿拉斯加航空 機艙側面一處門塞（內嵌式應急門）脫落，本應將門塞固定到位的 4 枚螺栓缺失 2024/1/13 波音 737 日本全日空航空 在飛行途中被發現駕駛艙前方玻璃出現裂痕 2024/1/20 波音 757 美國達美航空 準備起飛的滑行期間前起落架一個輪子突然脫落 2024/2/19 波音 757-200 美聯航 因機翼受損備降丹佛國際機場 2024/3/4 波音 737 美聯航 起飛后不久因引擎起火被迫返航 2024/3/7 波音 777-200 美聯航 左主起落架一個輪胎掉落 2024/3/11 波音 787-9 智利拉塔姆航空 在飛行中出現“技術故障”，機身劇烈晃動，

53、造成多人受傷 2024/6/22 波音 737 日本全日空航空 在飛行途中機艙增壓系統出現故障導致機艙內氣壓異常降低 2024/7/8 波音 757-200 美國聯合航空公司 起飛時一個輪胎脫落 2024/7/8 波音 737 系列-美國聯邦航空管理局（FAA）下令對 2600 架波音 737 系列飛機進行檢查，稱乘客的氧氣面罩在緊急情況下可能會失靈 資料來源：新華網，新京報公眾號，中國新聞社公眾號，光明網，長江證券研究所 軍民融合：軍機制造技術產能溢出效應明顯，中國軍機制造體系可為產能后盾%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/31 行業研究|深度報告 民用航空立足于軍用航空制造，長期受

54、益于軍用技術產能溢出 現現代代民民用用航航空空工工業業脫脫胎胎于于軍軍用用航航空空工工業業，立立足足于于軍軍用用航航空空工工業業技技術術及及產產能能實實現現長長足足發發展展。第一二次世界大戰極大地加速了航空工業發展進程，但飛機的應用主要集中于軍用領域，二戰結束后，以英美為代表的發達國家航空工業技術領先，產能大量閑置，將軍用航空工業技術及產能轉為民用成為最好選擇。波音 707 是世界上第一架在商業上取得成功的民用噴氣民航客機，其原型機為波音公司開發的 Dash 80 飛機，由于軍方迫切需要新型噴氣式飛機，Dash 80 被改裝為 KC-135 加油機，KC135 的大量定貨和先行生產以及來自 D

55、oD 的 IR&R 基金的補償，為波音公司大大緩解了由 707 的多次重大改進、市場推廣和價格競爭所致的資金壓力，并使公司能夠在 707 交付量達到盈虧平衡點之前仍然保持一定的盈利水平。圖 23：波音 707 原型機 Dash80 先被改裝為 KC-135 加油機 圖 24：Dash80 后被發展為 B707 飛機 資料來源：Official United States Air Force，長江證券研究所 資料來源：Boeing，長江證券研究所 美美國國國國防防部部(DoD)長長期期對對軍軍用用飛飛機機產產業業扶扶持持過過程程中中的的溢溢出出效效應應顯顯著著加加速速民民用用飛飛機機產產業業發發

56、展展。美國國防部對美國大型民用飛機產業實際扶持主要通過軍品采購合同、RDT&E 活動實現，冷戰結束后，雖然 DoD 采購額有所減少，但 DoD 依然是美國航空航天工業的最大客戶。DoD 持續的采購顯著提升有關企業經營穩定性，同時給予有關企業足夠現金流以研發民用飛機相關技術。DoD 的 RDT&E(研究、開發、測試和評估)活動主要包括：1）發放軍機研制及改裝合同，其中的機身制造技術、航電設備、飛行管理系統和推進系統裝置同樣可應用于民機；2）發放有關軍機運行系統和操作平臺的研發合同（軍民通用性強）；3）實施制造技術項目，提高主制造商和供應商生產效率；4）軍民項目執行過程中培養可以應用于民用航空工業

57、技術人員。這些活動軍民通用性強，有效促進了民用飛機工業發展。%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/31 行業研究|深度報告 圖 25：美國國防部飛機項目方面開支巨大(1992-1997 年)圖 26：美國國防部飛機領域 R&T 項目支出巨大(1992-1997 年)資料來源：Philip K.LawrenceAerospace Strategic Trade:How the U.S.Subsidizes the Large Commercial Aircraft Industry，長江證券研究所（備注：本表估計數不包括 SDI(戰略性防御倡議)和 BMDO(彈道導彈防御辦公室)項目）資料

58、來源：Philip K.LawrenceAerospace Strategic Trade:How the U.S.Subsidizes the Large Commercial Aircraft Industry，長江證券研究所（備注：本表估計數不包括 SDI(戰略性防御倡議)和 BMDO(彈道導彈防御辦公室)項目）NASA 在在航航空空領領域域長長期期致致力力于于航航空空基基礎礎技技術術研研究究乃乃至至成成果果轉轉化化以以使使美美國國在在航航空空領領域域保保持持長長期期領領先先地地位位。在 NASA 憲章中，有三個航空科學目標：1）改善和提高航空運輸工具的性能、速度、安全性和飛行效率；2）

59、開展對航空科學活動之潛在收獲的長期研究；3）確保美國在航空技術領域獲取并保持長期的領導地位。NASA 的航空科學 R&D 項目對美國飛機制造商開發和應用新技術的幫助主要通過：1）在 NASA 內部研究，然后將研究成果轉移至有關企業；2）與有關企業簽合同，采取與 NASA 有關內部研究合作的方式共同從事特定研究工作。長期以來，NASA 推進了大量軍民兩用技術的發展，其“驗證計劃”在 R&T 和開發者之間搭建橋梁，彌補了這一環節中私人投資不足的缺陷，最終加快美國航空工業的技術進步和創新技術的商業化開發進程。圖 27：1980-2006 年 NASA 航空科學研究預算總體增長 圖 28：1970 年

60、以來 NASA 部分科學技術驗證項目 資料來源：史東輝大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 資料來源：史東輝大型民用飛機產業的全球市場結構與競爭，長江證券研究所 中國軍用航空專注軍機數十年，實力雄厚保障大飛機產能釋放 中中國國航航空空工工業業在在軍軍機機領領域域已已經經走走在在世世界界前前列列，軍軍用用技技術術及及產產能能轉轉化化為為大大飛飛機機相相關關技技術術及及產產能能大大有有可可為為。原材料方面：寶鈦股份、西部超導等企業擁有高性能鈦合金供應能力，中航高科、光威復材等企業擁有復合材料和碳纖維供應能力。機體結構方面：中航重機、三角防務等擁有大部件鍛造能力。分系統方面：中航機載

61、未來有望實現更高水平的機載設備適配，航發動力有望為 CJ1000 發動機供應配套部件。機體制造方面：中航西飛、洪都航空、中直股份等企業可以實現機體部件的高質量生產制造。050001000015000200002500030000199219931994199519961997美國國防部飛機項目支出估計(均值，百萬美元)R&T開發采購050010001500200025003000199219931994199519961997美國國防部飛機領域R&T項目支出估計（均值，百萬美元）軍用軍民兩用02004006008001000120014001980-2006年NASA航空科學研究預算(百萬美元

62、)NASA驗證項目(部分)B-757混合層流試驗臺(亞音速)SR-71高速民用運輸機飛行研究試驗臺F-15高度一體化的數控系統X-32波音聯合攻擊戰斗機(JSF)概念驗證X-35洛克希德馬丁聯合攻擊戰斗機(JSF)概念驗證X-36波音無尾翼飛機驗證(由麥道公司延續而來)X-40A有差別的GPS自動著陸引導系統驗證%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/31 行業研究|深度報告 表 4：國內供應商供應大飛機項目(部分)公公司司 C919 相相關關項項目目簡簡介介 中航西飛 承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，任務量約占整個機體結構

63、的 50%。中航機載 2023 年 11 月，中航機載的子公司與中國商飛簽訂了 432 架份 C919 某機載子系統供應合同。通過參加 C919 大型客機研制，中航機載建立了民機機載系統研制體系，實現了部分機載系統適航取證。中航光電 公司積極為國產大飛機提供相關產品的配套與技術服務，主要配套產品包括連接器及設備架等，公司多項產品相繼通過適航認證并被批準進入商飛的 QPL 目錄，成為國內第一家成功配套商用飛機的連接器供應商。中直股份 承接了 C919 垂尾、翼身整流罩、前起艙門和主起艙門的工作份額。同時承擔 C919 大型客機加工及裝配難度最大的項目之一：前緣縫翼和后緣襟翼兩大部段的研制與制造工

64、作。中航高科 C919、C929 項目已完成材料方面的研發，正在驗證過程中。中航重機 公司各所屬企業積極跟進 C919 研發和配套工作，多家所屬鍛造企業都是國產大飛機的主承制商，其中，安大公司榮獲“C919 大型客機 TC 取證先進集體”。光威復材 公司未來關于大飛機的配套工作，目前體現在兩方面，一是提供碳纖維，并由客戶做成預浸料用于復材結構制造，二是給大飛機提供內飾的阻燃預浸料、定制化的纖維及織物等。三角防務“C919 飛機大部段裝配項目”正在有序建設，未來有望實現更多大飛機適配項目落地。資料來源：中航西飛官網，中航機載官網，中航光電公告，中直股份官網，中航高科公告，中航重機公告，光威復材公

65、告，三角防務公告，長江證券研究所 中中航航西西飛飛專專注注運運輸輸機機、轟轟炸炸機機、特特種種飛飛機機研研制制生生產產數數十十年年，大大中中型型飛飛機機整整機機及及零零部部件件制制造造水水平平一一流流，長長期期國國際際轉轉包包生生產產經經驗驗確確保保國國產產大大飛飛機機核核心心機機體體結結構構充充分分供供應應。作為 C919主供應商，中航西飛承擔機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，任務量約占整個機體結構的 50%。大飛機項目研制工作開展以來，西飛通過不斷增強技術研究基礎條件建設，已經建成精益加工中心、復材生產陑、數字化部裝生產陑、總裝脈動

66、生產陑，飛機總裝集成、部件模塊化裝配、復合材料主承力構件制造、零件精準制造等能力突出。此外西飛作為國際飛機轉包生產領先企業，長期與空客、波音等公司合作，負責機翼、垂尾等結構件生產，產品質量穩定可靠，其成熟技術及生產制造能力有望充分保障國產大飛機部件供應。圖 29：中航西飛擁有大型壁板整體噴丸成型技術 圖 30：2010 年 3 月西飛 A320 機翼首架交付并成功實現與機身對接 資料來源：觀察者網，長江證券研究所 資料來源：中航西飛官網，長江證券研究所 中中航航機機載載深深耕耕先先進進機機載載技技術術在在航航天天、兵兵器器、船船舶舶等等領領域域的的應應用用，深深厚厚軍軍用用機機載載技技術術基基

67、礎礎有有望望加加速速轉轉民民。中航機載長期致力于軍用裝備機載性能提升，2022 年 9 月，C919 大型客機獲得中國民用航空局頒發的型號合格證，中航機載研制的部分機載系統隨機取證，標志著中航機載的民機業務取得了重大突破。2023 年 11 月，中航機載的子公司與中國商飛簽訂了 432 架份 C919 某機載子系統供應合同。通過參加 C919 大型客機研制，中航機載建立了民機機載系統研制體系，實現了部分機載系統適航取證，并將成果應用到AG600 水陸兩棲飛機、ARJ21 支陑客機、MA700 渦槳支陑客機、AC313A 大型民用直升機機載系統研制中。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/

68、31 行業研究|深度報告 圖 31：中航機載民用裝備配套機載設備品類豐富 圖 32：中航機載子公司上海航空電器獲得中國商飛金牌供應商 資料來源：中航機載官網，長江證券研究所 資料來源：中航機載官網，長江證券研究所 供需前瞻：由域內至海外穩步逐鹿客機市場，型號衍生及多型號布局長坡厚雪 未來 20 年全球交付超 46 萬億，域內為后盾穩步開拓海外市場 未未來來 20 年年世世界界客客運運飛飛機機新新交交付付價價值值或或超超 46 萬萬億億元元，中中國國新新交交付付商商用用飛飛機機占占比比或或超超 20%。根據中國商飛預測，2023-2042 年，未來 20 年全球將有 43644 架新飛機交付，市

69、場價值合計 6.50 萬億美元，按照 7.2:1 的匯率計算，市場價值約 46.78 萬億元，其中中國將有 9171 架商用飛機交付，占世界交付總量的 21.01%。全球交付數量最大的客機類型為中型單通道客機，預計交付數量為 19594 架，對應市場價值為 22997 億美元。中國商飛預計到 2042 年，將有 9171 架飛機交付中國市場，其中單通道客機 6451 架，占此期間交付數量的 70.3%，其中 77.1%的單通道噴氣客機機隊為中型單通道客機。C919所在賽道即為交付量最大的中型單通道客機，C919 未來有望在世界客機最寬子賽道實現份額的快速提升。圖 33：中國商飛預測 2023-

70、2042 年全球交付價值最大機型為中型單通道客機 圖 34：中國商飛預測 2023-2042 年中國交付量最大機型為中型單通道客機 資料來源：中國商飛，長江證券研究所 資料來源：中國商飛，長江證券研究所 民民航航客客機機底底層層需需求求來來自自航航空空客客運運量量穩穩步步增增長長，1970-2019 年年全全球球航航空空客客運運量量復復合合增增速速顯顯著著高高于于 GDP 復復合合增增速速，世界銀行數據顯示，1970-2019 年，全球航空客運量增長趨勢與全球 GDP 趨勢高度相關，二者相關系數達到 0.9825，但全球航空客運量復合增速較251941823222522997138021697

71、44717221405000100001500020000250000500010000150002000025000小型渦扇支線中型渦扇支線大型渦扇支線小型單通道中型單通道大型單通道小型雙通道中型雙通道大型雙通道2023-2042年全球不同類型新客機交付量及市場價值預測新機交付量(架)市場價值(億美元，右軸)單通道噴氣客機 6451雙通道噴氣客機 1822渦扇支線客機8982023-2042年中國(含港澳臺)各類型客機交付量預測(單位：架)%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/31 行業研究|深度報告 高，1970-2019 年，全球航空客運量復合增速為 5.59%，顯著高于同期全球

72、GDP 復合增速 3.19%。圖 35：1970-2019 年全球航空客運量與 GDP 高度相關 圖 36：1970-2019 年全球航空客運量復合增速顯著高于 GDP 增速 資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所 資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所 2023 年年世世界界航航空空運運輸輸業業進進一一步步恢恢復復，全全球球航航空空客客運運總總量量已已接接近近 2019 年年水水平平。國際航空運輸協會（IATA）數據顯示，2023 年世界航空客運總量(按收入客公里計算)同比 2022年增長 36.9%，全球航空客運量恢復至 2019 年水平的 94.1%。2023 年 12 月客

73、運總量同比 2022 年 12 月增長 25.3%，達到 2019 年 12 月水平的 97.5%。分國際和國內客運量來看，2023 年世界國際客運量同比 2022 年增長 41.6%，達到 2019 年水平的 88.6%，2023 年 12 月世界國際客運量同比 2022 年 12 月增長 24.2%，達到 2019 年 12 月水平的 94.7%；2023 年世界國內客運量同比增長 30.4%，比 2019 年全年水平高 3.9%，2023 年 12 月世界國內客運量同比增長 27.0%，比 2019 年 12 月增長 2.3%。圖 37：全球本國及國際航空客運總量(按收入客公里)已接近

74、2019 年 圖 38：中國大陸航空客運總量已超過 2019 年水平 資料來源：IATA，長江證券研究所 資料來源：IATA，長江證券研究所 世世界界客客運運周周轉轉量量預預計計將將持持續續穩穩定定增增長長，2042 年年全全球球客客機機數數量量或或將將達達到到 48455 架架。根據中國商飛公司市場預測年報（CMF）(2023-2042)所述，未來 20 年全球經濟將保持2.5%的增速（2019 年為基準）；基于該經濟預期，中國商飛預測全球航空旅客周轉量將保持3.8%的增速，到2042年達到20.1萬億客公里，客機數量年平均增長率將為4.00%，到 2042 年，預計全球客機機隊規模將達到

75、48455 架，達到 2022 年機隊（22028 架）的 2.2 倍，其中 2042 年將有 4811 架飛機為存量飛機，17217 架飛機為替換飛機，26427架飛機為新增飛機。0102030405060708090100全球航空客運量(億人次)全球GDP(萬億美元)5.59%3.19%0%1%2%3%4%5%6%全球航空客運量CAGR全球GDP-CAGR1970-2019年全球航空客運量及GDP年化復合增長率對比2.30.48.4-7.96-3.9-7.66.39.210.9-8.7-1.2-1.6-4.8-15-10-5051015行業美國中國大陸日本印度巴西澳大利亞世界主要國家國內航

76、空客運量(收入客公里)相比2019年同比增幅(%)2023年11月2023年12月%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/31 行業研究|深度報告 圖 39：中國商飛預測 2042 年世界客機數量將增長至 48455 架 圖 40：中國商飛預測到 2042 年世界客機需求主要來自增量及存量替換 資料來源：中國商飛，長江證券研究所 資料來源：中國商飛，長江證券研究所 立立足足本本地地市市場場開開拓拓海海外外市市場場，國國產產大大飛飛機機或或將將實實現現平平穩穩起起步步及及未未來來市市占占率率逐逐步步提提升升。歐盟多數航空公司歸國家所有或為國家控股，這使得國家政府往往憑借著對這些航空公司的實際

77、控制權影響其購買大型民用飛機的決策，從而促進本國或者歐盟國家大型民用飛機的銷售?？湛秃匣锕舅趪膰液娇展境洚攩佑脩?，更是空客新機型開發的慣例，如法國航空公司無一例外成為空中客車所有機型開發的啟動用戶。海外市場方面，空客除通過自身銷售外，其成員國乃至歐盟亦會通過外交途徑推銷其飛機以實現空客海外市場的開拓。根據中國商飛預測，2023-2042 年，中國民用客機交付量占世界交付總量的 21.01%，國內龐大市場及下游國有航空公司已成為 C919 起步的堅實保障，隨著海外適航證取證工作的穩步推進，中國大飛機走向世界指日可待。圖 41：1990 年歐洲各主要航空公司的國有化程度 圖 42：國資

78、委控股三大航空集團是國產大飛機堅實保障 資料來源：U.S.Congress,Office of Technology Assessment Competing Economies:America,Europe,and the Pacific Rim，長江證券研究所 資料來源：iFinD，長江證券研究所（控股比例統計時間截至 2024 年 6 月 24 日）單型號衍生實現超長生命周期，多型號家族布局成就長坡厚雪 一一款款成成功功的的民民航航客客機機可可以以通通過過改改變變尺尺寸寸、增增加加配配置置、技技術術迭迭代代等等方方式式發發展展出出眾眾多多衍衍生生型型號號。以空客 A320 為例，自問世以

79、來，通過修改機身尺寸衍生出 A318、A319、A321 等衍生型號，每個衍生型號又在后續發展中發展出更多細分衍生型號，從而最終產生了龐大的 A320 家族。2202828104344784098848455610.913.716.720.10510152025010000200003000040000500006000020222027F2032F2027F2042F全球客機數量及航空客運周轉量預測客機(架)RPKs(萬億客公里，右軸)存量 22028存量 4811替換 17217增長 26427220284845501000020000300004000050000600002022年20

80、42年全球機隊2022-2042年預測變化(單位：架)國務院國有資產監督管理委員會中國東方航空集團有限公司中國南方航空集團有限公司中國航空集團有限公司68.42%68.66%90.53%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/31 行業研究|深度報告 表 5：空客 A320 衍生出了四大型號以及眾多細分型號 特特性性/型型號號 A318 A319 A320 A321 機身長度(米)31.45 33.84 37.57 44.51 機身寬度(米)34.10 34.10 34.10 34.10 機身高度(米)12.79 11.76 11.76 11.76 最大起飛重量(噸)59.00 64.00

81、73.50 83.00(A321-111,112,131型)/89.00(其他)最大乘客容量(人)136 145/150/160(取決于艙內配置)145/150/165/180/195(取決于艙內配置)149/169/204/200/224/235/180/244/200/220/230(取決于艙內配置)細分型號 A318-111,112 A319-111,112,115,131,132,133,151N,153N,171N A320-214,215,216,231,232,233,251N,271N,252N,253N,272N,273N A321-111,112,131,211,212,2

82、13,231,232,271N,272N,251N,252N,253N,251NX,252NX,253NX,271NX,272NX 細分型號后綴簡介 第一個數字代表系列，其中“1”代表 100 系列，“2”代表 200 系列。第二個數字代表發動機型號，其中“1”代表 CFM56 發動機，“2”代表 PW6100 發動機，“3”代表 V2500 發動機，“5”代表 LEAP-1A 發動機，“7”代表 PW1100 發動機。第三個數字代表推力等級，具體數值對應不同推力級別的發動機?！癗”表示 neo，指新型發動機，通常更省油、效率更高?！癗X”表示 neo 的改進型號，具有 ACF（Aircraf

83、t Cabin Flex，飛機客艙靈活性）的改進和最多 3 個 ACT（Additional Centre Tanks，額外中央油箱）的選裝。資料來源：CAACAircraft Evaluation Report，長江證券研究所 自自 1988 年年首首次次交交付付以以來來，A320 家家族族穩穩定定迭迭代代，實實現現了了超超長長生生命命周周期期，至至今今仍仍舊舊是是空空客客公公司司交交付付主主力力機機型型?？湛凸咀允状谓桓?A320 以來，穩步開發出的 A321、A319、A318 等不同尺寸子機型以滿足下游航空公司對細分市場運輸需求，此后通過改進航發配置及其他配置等方式實現了飛機經濟性的

84、穩步改善，從而在后續的交付中實現了對過往型號的替代以及市場份額的進一步提升，截至 2024 年，A320 系列已經服役 36 周年，依舊是空客公司交付主力型號。圖 43：A320 首次交付以來通過型號衍生迭代實現了超長生命周期 資料來源：空客官網，長江證券研究所 衍衍生生機機型型高高度度共共享享初初始始型型號號技技術術致致使使研研發發成成本本大大幅幅下下降降，衍衍生生型型號號盈盈虧虧平平衡衡時時間間大大幅幅提提前前。飛機設計和制造費用可以劃分為兩個部分：一次性成本（主要為飛機研發、測試和工具等成本）和重復成本（主要指飛機持續生產相關成本），衍生機型的研發和制造與基010020030040050

85、0600700198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023A320系列交付量(架)A318A319A320A321A319neoA320neoA321neo%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/31 行業研究|深度報告 本型有共同的技術和工業基礎，可以共享大部分制造工藝和設備裝置，一次性成本得到充分利用，美國國際貿易委員會公布的一項評估報告顯示，2

86、0 世紀 90 年代初，一個衍生機型的開發成本大約只相當于其基本機型的 1/81/4。因此衍生型號更容易實現盈虧平衡，全生命周期中可以更早實現型號現金流盈虧平衡。圖 44：衍生型號可以實現更低的盈虧平衡價格 圖 45：衍生型號相比初始型號可以更早實現現金流盈虧平衡 資料來源：A.L.Jacobson et al.Economics in New Commercial Aircraft Design，長江證券研究所 資料來源：A.L.Jacobson et al.Economics in New Commercial Aircraft Design，長江證券研究所 當當前前 C919 已已經經發

87、發展展出出基基本本型型和和增增程程型型兩兩種種類類型型，未未來來有有望望開開發發更更多多衍衍生生型型以以實實現現更更大大細細分分市市場場的的覆覆蓋蓋及及經經濟濟效效益益。2023 年以來中國東航、國航、南航已相繼與中國商飛簽署購機合同，各購置 100 架 C919，其中中國東航及南方航空購置的均為基本型，而中國國航購置的則為增程型。2024 年 2 月 20 日，西藏航空與中國商飛簽署 40 架 C919“高原型”飛機訂單，當前 C919 系列化衍生態勢端倪已現，隨著 C919 安全運行時間的增加及成熟度不斷提升，未來 C919 有望有更多衍生型號推出實現更大經濟效益。表 6：2023 年以來

88、國內三大航空公司簽署購機合同 簽簽署署日日期期 航航空空公公司司 采采購購機機型型 單單價價(億億美美元元)數數量量(架架)交交付付時時間間 交交付付計計劃劃 2023/9/28 中國東航 C919(基本型)0.99 100 2024-2031 年 2024 年 5 架，2025 至 2027 年每年 10 架，2028 至 2030 年每年 15 架，2031 年 20 架 2024/4/26 中國國航 C919(增程型)1.08 100 2024-2031 年-2024/4/29 南方航空 C919(基本型)0.99 100 2024-2031 年-資料來源：各公司公告，長江證券研究所 除

89、除了了單單一一型型號號衍衍生生眾眾多多細細分分型型號號可可以以帶帶來來巨巨大大經經濟濟效效益益，構構建建不不同同型型號號家家族族同同樣樣可可以以帶帶來來巨巨大大經經濟濟效效益益。同一制造商所生產的不同型號飛機在某些特性、部件和系統方面的相同也會帶來巨大經濟效益。例如空客公司的 A300、A310、A330 和 A340 等系列飛機擁有相同的機身橫截面，A320、A330、A340 有相似的操縱特性、實際上相同的駕駛員座艙、相似的操作系統，A330 和 A340 有著相同的機翼。對于航空公司而言，這些共性特征可以帶來的利益包括：1）節約飛行員培訓費用；2）節約飛機備件費用；3）節約飛機日常維護和

90、修理費用。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/31 行業研究|深度報告 圖 46：空客和波音公司均發展出更多系列機型覆蓋更多載客/航程區間 資料來源：Philippe MalavalAerospace Marketing Management，長江證券研究所 目目前前中中國國已已經經形形成成了了涵涵蓋蓋支支陑陑客客機機、窄窄體體干干陑陑客客機機的的客客機機體體系系，寬寬體體干干陑陑客客機機亦亦處處于于緊緊鑼鑼密密鼓鼓的的研研發發進進程程中中。除 C919 截至 2024 年 5 月 27 日已經交付 6 架并持續穩定運行外，截至 2024 年 3 月 27 日，ARJ21 亦累計交付

91、128 架，安全運送旅客超 1200 萬人次，其中由印尼翎亞航空運營的 2 架 ARJ21 飛機，以雅加達為基地開通了 4 條航陑，通航 5 座城市，安全載客超 10 萬人次，客改貨版 ARJ21 也已于 2024 年 6 月 6 日實現首次商業飛行。此外，中國商飛客服公司副總經理佟宇表示，C929 正穩步推進初步設計，已經開始準備申請有關的適航審定工作，計劃今年年底向民航局提交申請。未來中國有望形成完備的支陑、窄體干陑和寬體干陑的商用飛機產品格局。圖 47：中國已經形成了涵蓋支陑客機、窄體干陑客機的客機體系 資料來源：2023 年民航行業發展統計公報，planespotters，長江證券研究

92、所(備注：中國現役機隊各類型飛機數據為 2023 年底數據，ARJ21 累計交付量統計截至 2024 年 3 月 27 日，C919 交付量截至 2024 年 5 月 27 日)4733276264257寬體客機窄體客機支線客機貨運飛機中國現役機隊各類型飛機數量A330/350、B787等A320系列、B737系列ERJ190、CRJ-900等B737/747/757，A330等C929研制中C919第6架已交付ARJ21已交付超128架ARJ21客改貨首航中亞進口飛機國產飛機%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/31 行業研究|深度報告 投資策略：產能擴增帶動全產業鏈營收上行，國產化率

93、提升打開遠期成長空間 第第二二期期 C919 建建設設項項目目招招標標落落地地，預預計計 2028 年年 C919 產產能能可可達達 150 架架，產產能能提提升升有有望望率率先先拉拉動動機機體體結結構構供供應應商商營營收收上上行行。2024 年 4 月 27 日，中國航空規劃設計研究總院有限公司中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建設項目總裝一體化及配套工程，中標金額 9511.87 萬元，根據上海市建設市場信息服務平臺披露的招標信息，該項目設計周期為 90 天，建設周期為 1124 天。2023 年 1 月，商飛副總經理張玉金表示，預計到 2028 年，C919 年產能將達到 1

94、50 架。根據金偉打造并拓展中國大飛機產業鏈所述，當前 C919 產業鏈中機體結構國產化率已處于較高水平，隨著 C919 產能釋放，機體結構供應商有望率先受益。圖 48：航空規劃設計總院中標 C919 大型客機批生產條件能力(二期)建設項目 圖 49：國產大飛機價值拆分及國產化率一覽 資料來源：上海市建設市場信息服務平臺，長江證券研究所 資料來源：金偉打造并拓展中國大飛機產業鏈，長江證券研究所 C919 國國產產化化率率或或隨隨著著國國產產配配套套企企業業技技術術成成熟熟度度提提升升而而不不斷斷提提高高，國國產產化化率率提提升升或或將將進進一一步步提提高高相相關關產產業業鏈鏈企企業業營營收收空

95、空間間。C919 啟動之初便采用“主制造商供應商”模式，受限于國內配套廠商研發進度，當前 C919 航空發動機仍舊選擇 CFM 公司的 LEAP-1C 發動機作為唯一配套發動機，而航電系統則選擇中航工業與 GE 合資的昂際航電供應，與此類似的其他組件的選擇使得 C919 當前國產化率約為 60%。展望未來，C919國產化率有望隨著國產配套廠商研發定型而逐漸提高，以運 20 為例，當前運 20 已經大量服役，其已經實現了包括發動機在內的絕大多數分系統的國產化。因此，國產發動機產業鏈、機載系統產業鏈有望隨著配套廠商研發定型而穩步受益。飛機制造機體30%-35%發動機20%-25%機載設備25%-3

96、0%其他10%-15%機身機翼起落架尾翼內飾主體部件吊艙機電系統航電系統標準件等依賴進口技術合作可以自給總裝%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/31 行業研究|深度報告 圖 50：C919 產業鏈一覽 資料來源：楊亦靜國產大飛機帶飛萬億產業鏈，各公司公告，長江證券研究所（備注：紅色字體為國內供應商，黑色字體為國外供應商，藍色字體為合資供應商）投投資資建建議議：機體結構為當前 C919 國產化率較高部件，有望深度受益于 C919 快速放量，建議關注中航西飛、中航重機、三角防務等標的；隨著 C919 配套航發、機載等分系統研發定型及原材料國產替代穩步推進，相關企業有望深度受益，建議關注航發

97、動力、中航機載、中航光電、中航高科、航材股份、西部超導。表 7：大飛機制造產業鏈以及國產替代潛在供應商一覽 類類別別 原原材材料料 零零件件制制造造 部部件件配配套套 分分系系統統 金屬結構件 鋁合金：中中國國鋁鋁業業、南南山山鋁鋁業業 鍛造：中中航航重重機機、三三角角防防務務、航航亞亞科科技技 機頭：中中航航電電測測 發動機：航航發發動動力力、航航發發控控制制 鑄造：航航材材股股份份 前機身：洪洪都都航航空空 航電/機電系統：中中航航機機載載 鈦合金：寶寶鈦鈦股股份份、西西部部超超導導 機加：愛愛樂樂達達、通通達達股股份份、邁邁信信林林、廣廣聯聯航航空空、三三角角防防務務、航航發發科科技技

98、中機身、機翼：中中航航西西飛飛 連接器：中中航航光光電電、航航天天電電器器 高強鋼、航發高溫合金：撫撫順順特特鋼鋼 3D 打?。恒K鉑力力特特 部段：三三角角防防務務 機輪剎車：BMGK 非金屬結構件 風擋玻璃、透明件、橡膠密封件：航航材材股股份份 后機身：中中航航沈沈飛飛 內飾等：安安達達維維爾爾 復材結構件 碳纖維：光光威威復復材材、中中簡簡科科技技、中中復復神神鷹鷹 預浸料：中中航航高高科科 尾翼等：中中直直股股份份 氧氣系統：江江航航裝裝備備 資料來源：各公司公告，長江證券研究所【機頭】成飛民機【環控系統】劖京機電、江航機電、利勃海爾【飛控系統】618所、霍尼韋爾、派克、西安鴻翔飛控【雷

99、達罩】637所【航電系統】中航機載、中航光電、通用電氣、霍尼韋爾、昂際航電【前機身】洪都航空【起落架系統】中航飛機起落架、利勃海爾、霍尼韋爾、利勃海爾中航起【機輪勨剎車系統】劗云新材、霍尼韋爾、霍尼韋爾劗云【中機身、中央翼、機翼】中航西飛【劶剷機】CFM、勻劶、航劶剷割、航亞科技、航宇科技【電源系統】陜西航空電氣、漢勝、中航漢勝【短艙系統】中航西飛、賽峰、西安賽威【副翼】航卍海鷹【水平尾翼】上飛【匧直尾翼】沈飛民機【勔機身前段】沈飛民機【燃油勨液動系統】上飛、劖京金匬、派克、伊頓、劖京航鵬、伊頓上飛【內、午照明系統】匉川九洲、劽德里奇【內飾】菲舍爾【機載客艙系統】中電科航空電子、安達維爾、泰雷

100、茲、中電科泰雷茲【通信勨導航系統】中電科航空電子、柯林斯、中電科柯林斯【APU艙門】浙江西子【機電系統】中航機載、劖京金匬、漢勝、利勃海爾、派克、賽峰【中勔機身】洪都航空%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/31 行業研究|深度報告 風險提示 1、面面臨臨國國際際環環境境差差異異導導致致中中國國商商飛飛與與空空客客對對比比失失效效風風險險：中國商飛與早期空客面臨國際環境存在一定差異，相比空客，國產大飛機國際適航認定及出口難度可能有所不同，直接對比分析可能存在失效風險。2、第第二二期期建建設設項項目目落落地地及及 C919 產產能能擴擴增增不不及及預預期期風風險險：C919 產能擴增受到第

101、二期建設項目進度及其他眾多因素影響，第二期建設項目進度不及預期及其他偶發負面因素可能導致 C919 產能釋放不及預期。3、國國內內分分系系統統配配套套廠廠商商型型號號研研制制適適航航認認證證不不及及預預期期風風險險：民用客機對配套航空發動機及機載等分系統的安全性、可靠性及壽命有著極高要求，國產分系統配套廠商研制定型適航認證存在一定不及預期風險。%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/31 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指

102、數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場

103、場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%30 請閱讀最后評級說

104、明和重要聲明 31/31 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披

105、露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分

106、均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、

107、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態

108、。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%31