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1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 宏觀政策 2024 年 07 月 23 日 如何理解“彈性”與“自愿”？漸進式延遲法定退休年齡深度分析 證券分析師 賈東旭 A0230522100003 王勝 A0230511060001 聯系人 賈東旭(8621)23297818 事件：中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定中提出“按照自愿、彈性原則，穩妥有序推進漸進式延遲法定退休年齡改革?！保ㄒ韵潞喎Q：“延遲退休”改革）。以下是我們對這一事件的深度分析?！把舆t退休”改革實際上是財政問題。我國三十年前制定的退休政策和經濟發展節奏不匹配，一是和當前預期壽命并不匹配，現行退休政策距今已經過去四十

2、余年，二是繳納時間規定偏短、男女退休時間不一致等和經濟發展現狀不符，三是在出生率降低以及現收現付制的養老保險制度結合下，養老保險制度可持續性內在要求。退休制度不合理引致養老保險可持續性難度加大。社會保險基金自身保費收入低于支出，必須依賴財政補貼才能做到結余。而隨人口老齡化深化，養老保險給付壓力也將逐步增長，社保的可持續性能力下降。日本經驗來看養老保險未來缺口實際上需財政買單。日本中央一般會計中社保支出占比從 1991 年的 17.2%迅速升至 2019 年的 33.0%。若再提升繳費基數，或引致棄繳循環。為破解上述困境，政策選擇推進“延遲退休”改革具有一定必然性?！把舆t退休”改革在國際上是應對

3、老齡化的通行辦法。從 OECD 國家的視角來看，退休時間后移是普遍的。OECD 經濟體中退休后移是常態，其實際退休年齡從二十世紀末開始趨于上行，體現的正是各經濟體“延遲退休”改革的效果。這一退休年齡的變化和 OECD國家人口老齡化加劇是一脈相承的。且一般選擇彈性退休時間制度安排以緩和社會矛盾。彈性退休制度，即除規定一個標準的退休時間外，還會規定一個退休時間范圍，居民可以自主在范圍內選擇退休時間。另外，為“激勵”居民進一步“延遲改革”改革，各國選擇對提前退休者實施懲罰點數，對延后退休的實施獎勵點數。改革過程一般會持續較長時間以減少居民痛感。以日本為例，日本“延遲退休”改革持續三十年，仍在進行中，

4、每一個階段基本以 12 年 5 歲的速度來推進。從日本“延遲退休”改革的效果來看，在2013 年前主要拉動女性老年人的勞動參與率，2013 年后老齡男女勞動參與率同步提升。未來或兼顧居民感受并選擇彈性實施路徑。十八屆三中全會已有布局，但至今尚未實施?；蛟从谟媱澤砰_后對短時間生育反彈的樂觀估計以及財政壓力相對較小。但隨著人口步入凈收縮，勞動人口持續下行，保持勞動人口規模穩定，并增強社?？沙掷m性已經成為關鍵性問題。尤其是在我國 55 歲以上人口勞動參與率較低的背景下，2020 年較OECD 平均低 19.5 個百分點。政策或參考海外，拉長時間并引入彈性退休時間。按照人社部“十四五”規劃，我國“

5、延遲退休”改革政策的安排要按照“小步”調整。另外，二十屆三中全會明確提出“按照自愿、彈性原則，穩妥有序推進漸進式延遲法定退休年齡改革?！逼渲凶栽?、彈性原則對應的即為彈性退休時間安排。影響：生育率的負面影響需要生育政策對沖?！把舆t退休”改革對我國隔代撫養模式將是明顯的沖擊，預計政策可以將養老金給付分類對待，以及通過額外的生育補貼模式對沖。風險提示：“延遲退休”改革推出速度較慢；“延遲退休”改革制度安排更加靈活，不一定照搬海外經驗。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 1.“延遲退休”改革實際上是財政

6、問題.4 1.1 我國三十年前制定的退休政策和經濟發展節奏不匹配.4 1.2 退休制度不合理引致養老保險可持續性難度加大.5 1.3 日本經驗來看養老保險未來缺口實際上需要財政買單.6 1.4 若再提升繳費基數，或引致棄繳的惡性循環.7 2.“延遲退休”改革在國際上是應對老齡化的通行辦法.8 2.1 從 OECD 國家的視角來看，退休時間后移是普遍的.8 2.2 且一般選擇彈性退休時間制度安排以緩和社會矛盾.9 2.3 改革過程一般會持續較長時間以減少居民痛感.10 3.未來或兼顧居民感受并選擇彈性實施路徑.12 3.1 十八屆三中全會已有布局，但至今尚未實施.12 3.2 政策或參考海外，拉

7、長時間并引入彈性退休時間.13 3.3 影響：生育率的負面影響需要生育政策對沖.14 目錄 fYfYcWbZ9WfYaYcWaQ9R6MpNnNtRqMeRmMqPeRnPmQaQpPzQuOmOnMwMnOxO 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：我國居民預期壽命（歲）.4 圖 2：我國居民分年齡段勞動參與率（%）：50 歲后女性下降較快.5 圖 3：我國人口出生率持續下行（%）.5 圖 4：保費收入和保險支出的缺口規模（億元）.6 圖 5：養老保險財政補貼收入（億元）.6 圖 6：2019-2050 年全國企業職工基

8、本養老保險基金累計結余預測.6 圖 7：日本社保收支缺口不斷擴大.7 圖 8：中央一般會計支出及分項（萬億日元）.7 圖 9：中央一般會計支出拉動結構（3YMA，%）.7 圖 10：全國及各行業靈活用工人數及占比.8 圖 11：OECD 國家勞動力實際退休平均時間（歲）.9 圖 12：OECD 平均和東亞地區 65 歲以上人口占比（%）.9 圖 13：日本前期“延遲退休”政策主要針對女性起作用，2013 年后對男女均有效.11 圖 14：OECD 和我國 55-64 歲人口勞動參與率水平（%）.12 圖 15：OECD 和我國男性 55-64 歲人口勞動參與率水平（%）.13 圖 16：OEC

9、D 和我國女性 55-64 歲人口勞動參與率水平（%）.13 表 1：OECD 國家退休年齡和提前（延退）獎勵政策.10 表 2：日本“延遲退休”改革時間表.11 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 事件：中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定中提出“按照自愿、彈性原則，穩妥有序推進漸進式延遲法定退休年齡改革?！保ㄒ韵潞喎Q：“延遲退休”改革）。以下是我們對這一事件的深度分析。1.“延遲退休”改革實際上是財政問題 1.1 我國三十年前制定的退休政策和經濟發展節奏不匹配 一是和當前預期壽命并不匹配，現行退休政策距今已經過去四十

10、余年。1978 年政府頒布的國務院關于安置老弱病殘干部的暫行辦法和國務院關于工人退休、退職的暫行辦法統一規定了職員工人退休年齡、工齡要求和退休待遇，即現今所熟知的干部 60 歲（男）或 55 歲（女），工人 60 歲（男）或 50 歲（女）。1980 年中華人民共和國中外合資經營企業勞動管理規定、1983 年關于城鎮集體所有制經濟若干政策問題的暫行規定、1986 年的 國有企業實行勞動合同制暫行規定進一步補足了退休方面的規定，成為當前退休制度的基礎性框架。圖 1：我國居民預期壽命（歲）資料來源：世界銀行，申萬宏源研究 二是繳納時間規定偏短、男女退休時間不一致等和經濟發展現狀不符。我國養老金繳納

11、中，滿 15 年是領取養老金的基本條件之一，也是最低繳費年限，易形成繳納和享受時間倒掛。另外男女退休時間不一致，以及缺乏彈性的制度安排，都令我國養老保險可持續性面臨挑戰。50556065707580851962196719721977198219871992199720022007201220172022女性預期壽命（歲）男性預期壽命（歲）中國預期壽命（歲）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：我國居民分年齡段勞動參與率（%）：50 歲后女性下降較快 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 三是在出生率降低以及現收現付制的養老保險制度結

12、合下，養老保險制度可持續性內在要求。我國基本實施的是養老保險現收現付制度，即以勞動者在職期間的繳費加上同期用人單位或雇主繳費和政府補貼組成的養老保險基金來支付退休者養老金，實行年度收支平衡預算。隨著我國人口出生率持續下探，至 2023 年已經只有 0.639%，出生人口下滑至 2023 年的 902 萬人，解決養老金可持續性問題迫在眉睫。圖 3：我國人口出生率持續下行（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.2 退休制度不合理引致養老保險可持續性難度加大 社會保險基金本身保費收入低于支出，必須依賴財政補貼才能做到結余，其中養老保險一直是財政補貼的主要方向。以 2022 年為例，企業職工養老保

13、險基金和城鄉居民基本養老保險的保費收入和支出缺口分別達到 7985 億和 2581 億。為此，財政分別對以上兩個養老保險補貼 6956 億和 3607 億。0102030405060708090100454647484950515253545556575859606162636465年齡男性勞動參與率（%）女性勞動參與率（%）-101234519491959196919791989199920092019出生率死亡率自然增長率嬰兒潮嬰兒潮嬰兒潮的“回聲潮”被計劃生育政策壓低“二孩”國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：保費收入和保險

14、支出的缺口規模（億元）圖 5：養老保險財政補貼收入（億元）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 而隨人口老齡化深化，養老保險給付壓力也將逐步增長，僅僅維持現狀，從線性外推視角來看，社保的可持續性能力下降，更有賴于財政支持。我國人口老齡化尚處于深化階段，短期內難以扭轉，也將進一步加大遠期養老保險平衡難度。根據中國社會科學院世界社保研究中心發布的中國養老金精算報告 2019-2050，全國城鎮企業職工基本養老保險基金的“累計結余將于 2027 年達到峰值并在 2035 年耗盡”，耗盡結余后養老保險將全額由財政給付。圖 6：2019-2050 年全國企業職工基本養老保險

15、基金累計結余預測 資料來源：中國養老金精算報告 2019-2050，申萬宏源研究 1.3 日本經驗來看養老保險未來缺口實際上需要財政買單 養老保險的未來缺口實際上是需要財政買單，從日本的經驗看就是如此。日本社保給付占 GDP 比重也從 1991 年的 10.2%快速升至 2012 年的 21.8%，社保收支缺口占 GDP 比重迅速擴大，從 1991 年的 1.6%拉大至 2012 年的 9.5%。日本急需利用財政資金彌補社保缺口，中央一般會計中社保支出占比從 1991 年的 17.2%迅速升至 2019 年的 33.0%。再考慮國債利息等相關支出，中央收入中僅有 45%的資金可以真正用來進行政

16、府投資和消費，但當前我國收支平衡壓力已經較大。-14000-12000-10000-8000-6000-4000-2000020182019202020212022企業職工基本養老保險基金（億元）城鄉居民基本養老保險基金（億元）01000200030004000500060007000800020182019202020212022企業職工基本養老保險基金（億元）城鄉居民基本養老保險基金（億元）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：日本社保收支缺口不斷擴大 資料來源：CEIC，厚生勞動省，申萬宏源研究 圖 8：中央一般會計支出及分項

17、（萬億日元）圖 9：中央一般會計支出拉動結構（3YMA，%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.4 若再提升繳費基數，或引致棄繳的惡性循環 就業結構已經改變，靈活就業人員對社保的繳納意愿本身就不高。由于實行自愿繳費制度，加上收入相對不穩定，靈活就業群體的參保意愿普遍不高。根據 2020 年中國勞動學會 2000 余份抽樣調查數據，靈活就業人員的整體參保率僅為 52%。中國勞動和社會保障科學研究院的調研項目顯示，受訪的靈活就業人員中有接近 40%尚未參加任何一種基本養老保險制度，該比例在非平臺類靈活就業人員中相對更高。中國人民大學發布的中國靈活用工發展報告（2

18、022）指出，僅 33.6%的靈活用工人員表示企業或第三方為其繳納了養老保險。若財政選擇將社保壓力轉嫁給居民，或可能出現更多的放棄繳納社保的現象。事實上，中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定為了進一步擴大社保繳納覆蓋面，針對靈活就業人員等繳費做出更靈活的安排。中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定表示“健全靈活就業人員、05101520253019691974197919841989199419992004200920142019社保費收入/GDP（%）社保給付/GDP（%）日本65歲以上人口占比（%）社保收支缺口擴大050100150196519751985

19、199520052015社保債務地方轉移支付公共工程國教育和科學國防其他-4-2024681012141619851990199520002005201020152020其中貢獻：社保債務地方轉移支付公共工程教育科學國防其他一般會計支出：同比 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 農民工、新就業形態人員社保制度，擴大失業、工傷、生育保險覆蓋面，全面取消在就業地參保戶籍限制，完善社保關系轉移接續政策?！睘槠平馍鲜隼Ь?，除財政融資增加外，政策選擇推進“延遲退休”改革具有一定必然性。圖 10：全國及各行業靈活用工人數及占比 資料來源：中國靈活用工

20、發展報告(2022)，申萬宏源研究 注：定義和國家統計局有所區別，并未將其他一些互聯網用工平臺(如代駕、貨運、即時配送等)的靈活用工數據估算在內 2.“延遲退休”改革在國際上是應對老齡化的通行辦法 2.1 從 OECD 國家的視角來看，退休時間后移是普遍的 OECD 經濟體中退休后移是常態，其實際退休年齡從二十世紀末開始趨于上行，體現的正是各經濟體“延遲退休”改革的效果。OECD 的實際平均退休年齡從上個世紀七十年代至今走勢呈“U 型”。在二十世紀末和二十一世紀初達到最低水平后開始呈現回升趨勢，至今回升的時間跨度已經達到 20 余年，相較于低點，男性平均退休年齡從 2000 年的 61.4 歲

21、上行 3 歲至 2022 年的 64.4 歲，女性平均退休年齡從 2000年的 59.7 歲上行 3.4 歲至 2022 年的 63.1 歲。0204060800200040006000800010000靈活用工人數（萬人）靈活用工人員占總用工數比例（右，%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：OECD 國家勞動力實際退休平均時間（歲）資料來源：OECD，申萬宏源研究 這一退休年齡的變化和 OECD 國家人口老齡化加劇是一脈相承的。OECD 國家中 65 歲以上人口占比一直呈現穩步增長態勢，從 2000 年的 12.8%增長到

22、2022 年的 18.0%，隨著人口結構更加向老年人傾斜，養老金的給付壓力自然會傳導至退休年齡上。圖 12：OECD 平均和東亞地區 65 歲以上人口占比（%）資料來源：OECD，申萬宏源研究 2.2 且一般選擇彈性退休時間制度安排以緩和社會矛盾 另外，OECD 部分國家的退休制度實際上是彈性退休制度，即除規定一個標準的退休時間外，還會規定一個退休時間范圍，居民可以自主在范圍內選擇退休時間。較寬泛的國家會將提前退休的時間跨度設置為 5 年，如加拿大、日本、韓國等，部分國家也有將提前退休的時間跨度設定為 3 年，如奧地利、捷克、芬蘭等。另外，為“激勵”居民進一步“延遲退休”改革，各國選擇對提前退

23、休者實施懲罰點數，對延后退休的實施獎勵點數。從 OECD 國家的數據看，大部分國家實施養老金延后退休的獎勵點數超過 5%，即延后退休一年，養老金增加的比例應為 5%及59606162636465666719701975198019851990199520002005201020152020男女051015202530351950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日本韓國中國OECD平均 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 以上。且從

24、數據中可以看出，OECD 國家對提前退休的處罰點一般低于獎勵點數，大多數國家延遲退休激勵程度要大于提前退休的懲罰程度。表 1：OECD 國家退休年齡和提前（延退）獎勵政策 國家 提前退休年齡（歲）提前退休懲罰點數 正常退休年齡（歲）延退獎勵點數 奧地利 62 5.10%65 4.20%加拿大 60 7.20%65 8.40%捷克 62 6.00%65 6.00%愛沙尼亞 66 5.10%71 5.60%芬蘭 66 4.80%69 4.80%法國 57 4%-5.7%65 5.00%德國 63 3.60%67 6.00%冰島 65 6.60%67 6.00%日本 60 4.80%65 8.40%

25、韓國 60 6.00%65 7.20%立陶宛 60 3.84%65 8.00%葡萄牙 62 6.00%68 0%-12%斯洛伐克 67 3.9%-6.5%69 6.00%斯洛文尼亞 60 3.60%62 3.00%西班牙 63 6.00%65 4.00%美國 62 5.0%-6.7%67 8.00%資料來源：Pensions at a Glance 2023，OECD，申萬宏源研究 2.3 改革過程一般會持續較長時間以減少居民痛感 以日本為例，日本“延遲退休”改革持續三十年，仍在進行中，每一個階段基本以 12 年 5 歲的速度來推進。從 1986 年日本開始涉及“延遲退休”改革，改革的目的是將

26、退休年齡從 55 歲延遲至 60 歲，采取了分步走的策略，即先開始規定企業努力實現雇傭到 60 歲的義務，隨后在 1998 年才明確要求企業有雇傭員工到 60 歲退休的義務，時間跨度長達 12 年。后續日本將退休時間進一步延遲到 65 歲，也是采取類似的戰略，從規定企業努力實現雇傭的義務化，到最終確定為法律的時間跨度也長達 12 年。1 1 1丁英順,趙明.人口老齡化背景下日本延遲退休政策探析J.日本研究,2021(4):11.國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 表 2：日本“延遲退休”改革時間表 時間 法律 主要內容 1986 中老年

27、等群體雇傭促進特別措施法 修改為 高齡者雇傭安定法 60 歲退休努力義務化 1990 高齡者雇傭安定法修改版 對 60 歲退休后仍有意愿工作的員工，企業要繼續進行雇傭的努力義務化要求 1994 高齡者雇傭安定法修改版 規定了企業有雇傭員工到 60 歲退休的義務，并從 1998 年開始正式實施 2000 高齡者雇傭安定法修改版 65 歲退休努力義務化，雇傭確保措施努力義務化 2004 高齡者雇傭安定法修改版 65 歲退休義務化，雇傭確保措施義務化，增加廢除退休年齡條款，部分企業可以根據勞資協定等內容延遲進行65歲退休義務化，2006 年實施，推出從2006年-2015 年分四個階段逐歲提升至 6

28、5 歲的計劃 2012 高齡者雇傭安定法修改版 全部企業 65 歲退休義務化，三種繼續雇傭舉措選擇，2013 年起實施。2020 高齡者雇傭安定法修改版 70 歲退休努力義務化，五種繼續雇傭措施選擇，2021 年起實施 資料來源：人口老齡化背景下日本延遲退休政策探析，申萬宏源研究 從日本“延遲退休”政策的效果來看，在 2013 年前主要拉動女性老年人的勞動參與率，2013 年后老齡男女勞動參與率同步提升。2013 年之前，日本女性 55-64歲勞動參與率從 1975 年的 52.5%提升至 2012 年的 72.2%，提升幅度接近 20 個百分點。但日本 55-64 歲男性勞動參與率基本持平在

29、 84.8%左右的水平，和“延遲退休”政策關系不大。但自 2013 年日本法律明確 65 歲退休年齡后，日本男女 55-64歲勞動參與率均有所提升，其中男性從 2012 年的 82.9%提升至 2023 年的 90.6%，提升幅度達到 7.7 個百分點，女性從 2012 年的 72.2%提升至 2023 年的 82.7%，提升幅度達到 10.4 個百分點。圖 13：日本前期“延遲退休”政策主要針對女性起作用，2013 年后對男女均有效 資料來源：OECD，申萬宏源研究 505560657075808590951968197319781983198819931998200320082013201

30、82023日本男性55-64歲勞動參與率（%）日本女性55-64歲勞動參與率（%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 3.未來或兼顧居民感受并選擇彈性實施路徑 3.1 十八屆三中全會已有布局，但至今尚未實施 事實上，“延遲退休”改革政策的提法在十八屆三中全會中就有涉及，至今尚未實施或源于計劃生育放開后對短時間生育反彈的樂觀估計以及財政壓力相對較小。十八屆三中全會通過的中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定中明確表示“研究制定漸進式延遲退休年齡政策?！钡S后生育政策迎來一波放松，同時也塑造出一輪生育率的反彈，如果按照當時的線性外推，“

31、延遲退休”改革的緊迫性下降。另外，當時適逢土地財政的發展階段，土地財政所帶來的收入以及其衍生的政府信用令財政的壓力是較小的，對“延遲退休”改革也沒有較強的緊迫感。但隨著人口步入凈收縮，勞動人口持續下行，保持勞動人口規模穩定，并增強社?？沙掷m性已經成為關鍵性問題。我國人口從 2022 年已經開始進入凈收縮，就業人員在 2014 年達峰后已經步入趨勢性下行通道。而經濟增長中勞動力是關鍵要素，為了確保勞動力的數量穩定性，延遲就業的必要性提升。尤其是在我國 55 歲以上人口勞動參與率較低的背景下。橫向對比我國居民55-64 歲勞動參與率（第七次人口普查，以主要生活來源為勞動收入的人口數據測算）低于 O

32、ECD 平均 19.5 個百分點，其中男性低于 OECD 平均 13.4 個百分點，女性低于 OECD 平均 26.0 個百分點。圖 14：OECD 和我國 55-64 歲人口勞動參與率水平（%）資料來源：OECD，國家統計局，申萬宏源研究 0102030405060708090瑞典冰島日本新西蘭芬蘭瑞士荷蘭丹麥德國挪威以色列匈牙利韓國葡萄牙愛爾蘭澳大利亞加拿大英國西班牙OECD美國法國意大利比利時奧地利波蘭希臘墨西哥中國勞動參與率（%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：OECD 和我國男性 55-64 歲人口勞動參與率水平

33、（%）資料來源：OECD，國家統計局，申萬宏源研究 圖 16：OECD 和我國女性 55-64 歲人口勞動參與率水平（%）資料來源：OECD，國家統計局，申萬宏源研究 3.2 政策或參考海外，拉長時間并引入彈性退休時間 按照人社部“十四五”規劃，我國”延遲退休”改革政策的安排要按照“小步”調整。2021 年 6 月公布的人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃中對“延遲退休”改革已經有所安排，具體描述為“按照小步調整、彈性實施、分類推進、統籌兼顧等原則，穩妥實施漸進式延遲法定退休年齡，逐步提高領取基本養老金最低繳費年限?！比毡靖母锏某晒涷灴赡艹蔀槲覈磥泶_定“延遲退休”路徑的重要參考。另外，

34、二十屆三中全會明確提出“按照自愿、彈性原則，穩妥有序推進漸進式延遲法定退休年齡改革?！逼渲凶栽?、彈性原則對應的即為彈性退休時間安排。引入彈性退休制度，有利于抵消居民的反感情緒，并且可以讓居民自主選擇退休時間，提高居民的接受程度。另外，預計也會和其他經濟體一樣，針對提前退休和延后退休人員提供養老金懲罰和獎勵點數，通過制度設計增強養老保險的可持續性。0102030405060708090100日本冰島新西蘭瑞典荷蘭瑞士匈牙利韓國丹麥德國以色列挪威愛爾蘭墨西哥芬蘭OECD葡萄牙澳大利亞西班牙加拿大英國波蘭美國意大利希臘奧地利比利時法國中國男性勞動參與率（%）0102030405060708090瑞典

35、芬蘭冰島新西蘭德國丹麥瑞士日本挪威荷蘭葡萄牙以色列澳大利亞加拿大英國匈牙利愛爾蘭韓國西班牙法國美國OECD比利時奧地利意大利波蘭希臘墨西哥中國女性勞動參與率（%）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 3.3 影響：生育率的負面影響需要生育政策對沖“延遲退休”改革對我國隔代撫養模式將是明顯的沖擊，預計政策可以將養老金給付分類對待，以及通過額外的生育補貼模式對沖?！把舆t退休”改革直接沖擊我國當下的隔代撫養模式，即老年人若繼續從事工作，對隔代兒童的照料時間必然迅速下降，這對于工作時間已經相對長的居民來說，育兒成本將明顯上升。如何對沖將成為政策主

36、要聚焦的重點，一是或可能采取分類養老金策略，對具有隔代撫養需要的老年人，養老金早發和多發實際上替代了生育補貼的效果；二是單獨設立生育補貼機制，以取代隔代撫養模式。風險提示：1）“延遲退休”改革政策推出速度較慢：因事關每個居民，“延遲退休”改革的政策制定會相對謹慎，推進速度也可能照顧到居民的真實感受，導致“延遲退休”改革推進速度較慢。2）“延遲退休”改革制度安排更加靈活，不一定照搬海外經驗：為提高居民接受度，“延遲退休”改革政策的彈性范圍可能更大，不能完全照搬海外其他經濟體經驗進行類比。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共15頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分

37、析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過

38、 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性

39、（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀

40、點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，

41、但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者

42、分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。