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1、 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 1/24 證券研究報告證券研究報告|宏觀深度宏觀深度 宏觀研究 【粵開宏觀】化債成績【粵開宏觀】化債成績、挑戰挑戰及及建議建議基于對基于對 2025 年地方化債部署的年地方化債部署的分析分析 2025 年 05 月 20 日 分析師：羅志恒分析師：羅志恒 執業編號：S0300520110001 電話：010-83755580 郵箱： 分析師：方堃分析師：方堃 執業編號：S0300521050001 電話：010-83755575 郵箱： 分析師：牛琴分析師：牛琴 執業編號：S0300523050001 電話：13681810367 郵箱： 近期報告近期報告

2、【粵開宏觀】關稅沖擊的宏觀時滯與微觀分化4 月經濟數據解讀2025-05-19 【粵開宏觀】中美互降關稅：為何要降？還 有 哪 些 沒 解 決？未 來 會 如 何？2025-05-12 【粵開宏觀】本輪物價低迷與前兩輪有何不同：特征、原因和應對2025-05-11 【粵開宏觀】新一輪一攬子金融政策：重現 924 及增量舉措2025-05-07 【粵開宏觀】“內卷式”競爭：風起何方？潮歸何處？2025-05-05 摘要摘要 2024 年中央出臺“6+4+2”的化債舉措，極大地緩解了地方政府的流動性風險，地方化債壓力大大減輕、債務風險有效緩釋，地方政府從應急狀態回歸常態謀發展。但是在化債過程中，地

3、方政府還面臨財政緊平衡態勢延續、法定債務付息壓力增加、城投市場化轉型困難、拖欠企業賬款尚未得到系統性解決等問題與挑戰。2025 年是一攬子化債方案完善落實之年，也是城投轉型提速之年。2025 年 政府工作報告提出“穩妥化解地方政府債務風險”，“優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，推動融資平臺市場化轉型”等。各省市陸續發布了政府工作報告和財政預算報告，詳細列出了 2024 年化債進展和 2025年化債工作安排。本文基于各省市縣的公開資料和數據，梳理以下問題：當前地方化債效果如何？今年化債工作安排有哪些新亮點？還面臨哪些挑戰？化債政策還有哪些優化空間？一、一、2024 年地方化債年地方

4、化債的的六六大大成效成效 2024 年，地方化債實現了年，地方化債實現了六六重效果：隱性重效果：隱性債務債務“清零”“清零”和顯性化和顯性化進度加快、進度加快、融資平臺退出加快、債務成本下降、債務結構優化、融資平臺退出加快、債務成本下降、債務結構優化、清欠企業賬款清欠企業賬款加快加快、全全口徑債務風險管控更加有效口徑債務風險管控更加有效，間接地實現了區域金融穩定，消化拖欠企業賬，間接地實現了區域金融穩定，消化拖欠企業賬款提振款提振了了企業信心，暢通了國民經濟循環。企業信心，暢通了國民經濟循環。1、2024 年年隱性債務余額大幅壓降隱性債務余額大幅壓降 1/4 左右，左右，隱性債務顯性化隱性債務

5、顯性化進程加快。進程加快。2024年用于置換存量地方政府債務的各類地方政府債券發行規模合計達 3.4 萬億元，置換后地方隱性債務余額從2023年末的14.3萬億元降至2024年末的11.0萬億元，下降幅度達 23%。若考慮地方使用“真金白銀”償還的債務后，地方隱性債務壓降幅度更大。從化債進度看，重點省份中，寧夏、吉林、內蒙古、青?；怆[性債務的進度較快；非重點省份中，新疆、江蘇的市縣隱性債務化解進度較快。從債務風險看，重點省份債務風險緩釋，多個市縣綜合債務率下降。重點省份市縣大力盤活資產資源，包括存量土地和房產、礦業權、特許經營權、電力指標等各類國有資源，籌集“真金白銀”償還存量債務。2、融資

6、平臺退出加快，融資平臺退出加快，2024 年年全國全國“退平臺”數量近“退平臺”數量近 7000 家家，政府融資職，政府融資職能加快剝離能加快剝離。從公開信息可知，寧夏、內蒙古融資平臺數量與 2023 年 3 月末相比分別壓降 76%、66.5%，吉林、遼寧壓降幅度均超過 50%，位居全國前列。3、通過利率更低的地方政府債券置換存量隱性債務，實現“高息債務低息化”，通過利率更低的地方政府債券置換存量隱性債務，實現“高息債務低息化”，極大地減輕了地方利息壓力極大地減輕了地方利息壓力。2024 年地方政府債券平均發行利率為 2.3%。據財政部估算，置換后利率水平下降平均超過 2.5 個百分點，預計

7、這部分置換債 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 2/24 券 5 年利息減少 2000 億元以上。2024 年廣西新發行債券平均利率較上年同期超 303 個基點；內蒙古債務“置換后每年可節省利息 30.9 億元”，相當于 2024年法定債務付息支出的 8.5%。4、融資平臺非標債務占比持續壓降，債務結構持續優化融資平臺非標債務占比持續壓降，債務結構持續優化。2024 年，各地通過協商銀行貸款置換掉信托、融資租賃、債權計劃、定融等利息成本高、償債壓力大的非標債務，優化債務結構。例如，柳州市全市融資平臺債務結構優化，非標、債券余額分別壓降 272 億元、50 億元，占比分別從 1

8、6%和 29%下降至 6%和 27%，非標債務占比下降尤為明顯；銀行貸款占比從 55%上升至67%，利率更低、風險更低的銀行貸款比重上升，減輕了融資平臺償債壓力。5、加快加力推進清理拖欠企業賬款工作，緩解了企業現金流壓力，激發企業、加快加力推進清理拖欠企業賬款工作，緩解了企業現金流壓力，激發企業主體活力。主體活力。政府拖欠的企業賬款中，部分屬于政府項目中存在長期拖欠、變相讓企業墊資，且未在財政預算中安排相應資金償還形成事實債務的，已納入隱性債務。地方用好中央政策，加快加力清理拖欠企業賬款。其中，寧夏把納入隱債的政府拖欠企業賬款全部清零；貴州多措并舉積極解決多年積累的拖欠企業賬款問題；云南健全解

9、決企業賬款拖欠問題長效機制。6、建立全口徑地方債務監測監管體系，債務風險監測、建立全口徑地方債務監測監管體系，債務風險監測取得成效取得成效。全口徑債務管理更加公開透明，有利于監管部門實時準確地掌握地方債務數據、評估債務風險并采取精準舉措，也有利于遏制化債不實和新增隱性債務。2024 年，多數地區都表示已經實施了“全口徑地方債務監測”。江蘇、山東實現對政府法定債務、隱性債務、城投經營性債務“三債統管”。二二、2025 年地方化債年地方化債重點工作部署重點工作部署 2025 年，各地深入貫徹落實中央決策部署，堅持“在發展中化解債務、在化債中促進發展”的工作思路，統籌運用財政和金融資源，重點推進嚴格

10、遏制嚴格遏制新增隱債、靠前發行置換債券化債、新增隱債、靠前發行置換債券化債、動態退出重點省份名單、加快退平臺并動態退出重點省份名單、加快退平臺并分類推動城投轉型、分類推動城投轉型、提高債務資金使用效率、完善全周期債務監管提高債務資金使用效率、完善全周期債務監管等六個方面的化債工作。1、將不新增隱性債務作為鐵的紀律，防止一邊化債一邊新增。將不新增隱性債務作為鐵的紀律，防止一邊化債一邊新增。2025 年，四川、湖北、福建、河北、廣西、寧夏等多個省份將“不新增隱債”作為“一條鐵律”。甘肅、貴州、吉林要求嚴格落實“舉債終身問責制和債務問題倒查機制”，對新增隱性債務問題“零容忍”。河北“對違規舉債、虛假

11、化債的嚴肅追責問責”。2、通過靠前使用化債額度、籌集化債資金等手段，化解存量隱性債務。通過靠前使用化債額度、籌集化債資金等手段，化解存量隱性債務。其一，2025 年化債額度更早使用更早見效。截至 2025 年 5 月 20 日，今年 2.8 萬億元（6 萬億分三年+4 萬億分五年）用于化債的地方債券累計發行超 1.77 萬億元，進度達 63%。包括：29 個省份發行特殊再融資專項債券合計達 16116 億元，進度超 80%；16 個省份發行特殊新增專項債券規模達 1573 億元，進度約 20%。其二，2025 年通過盤活資產、加快土地出讓等手段，籌集化債資金。3、符合要求的重點省份爭取分批次退

12、出高風險地區名單、符合要求的重點省份爭取分批次退出高風險地區名單，寧夏、內蒙古有望寧夏、內蒙古有望率先退出重點省份名單率先退出重點省份名單。2025 年，中央將動態調整重點省份名單，支持打開新的投資空間。目前寧夏宣布“已符合退出債務高風險省份的條件”，“已向國務院申請”退出；內蒙古也滿足條件“有望率先退出高風險省份”。4、推進融資平臺加快退出與轉型發展，構建推進融資平臺加快退出與轉型發展，構建“退出退出轉型轉型發展發展”的良性機的良性機制。制。短期來看，為了完成 2027 年 6 月底之前地方融資平臺清零的目標，2025nVhUkWkZjXcZkXsQ6MaO8OsQpPnPrMfQqQrMi

13、NsQqR6MmNqQvPmMvMMYrNuN 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 3/24 年融資平臺壓降進度有望進一步提速。近期，多地區表態力爭在 2025 年實現融資平臺全部退出。退平臺僅解決“身份問題”，并未解決“生存問題”。中長期來看，地方政府還需積極引導城投公司市場化轉型，實現可持續發展，形成“退出轉型發展”的良性循環。未來城投公司“退平臺”后，會形成兩極分化，市場化經營程度較高、自身盈利能力較強的城投公司，順利地轉型為普通國有企業；而市場化經營程度較低、業務轉型難度較大的城投平臺，有必要盡快重組或清退。5、強化強化預算約束與投資項目預算約束與投資項目管理管理，提升

14、債務資金使用效益。，提升債務資金使用效益。一是根據財政承受能力安排投資項目，加強績效評估。二是根據地方發展需求匹配項目，提高資金使用效益。6、構建地方債務全生命周期監管構建地方債務全生命周期監管，完善債務全鏈條，完善債務全鏈條管理。管理。一是加強專項債券項目“借、用、管、還”管理。二是確保政府負債和項目資產平衡。三是探索建立專項債券償債備付金制度。三、進一步化債面臨的四大挑戰三、進一步化債面臨的四大挑戰 盡管化債工作已經取得階段性成果，但是化債工作仍然面臨以下四重挑戰：1、隱性債務滋生的土壤仍然存在，防范化解債務風險的長效機制仍在探索中隱性債務滋生的土壤仍然存在，防范化解債務風險的長效機制仍在

15、探索中。其一，宏觀稅負仍處于下行通道其一，宏觀稅負仍處于下行通道，地方大量支出依靠轉移支付和債務彌補，地方大量支出依靠轉移支付和債務彌補。宏觀經濟仍面臨國內有效需求不足、物價低迷等挑戰，以現價計量的財政收入承壓，加之房地產市場處于調整轉型期，引起房地產相關稅收及土地出讓收入下滑。其二，地方政府在多元化考核目標下，民生、“三?！钡戎攸c領域其二，地方政府在多元化考核目標下，民生、“三?！钡戎攸c領域財政支出責任不減，財政支出責任不減，地方仍需兼顧化債、“三?！迸c發展地方仍需兼顧化債、“三?！迸c發展，部分任務完成訴諸，部分任務完成訴諸隱性債務的沖動仍存隱性債務的沖動仍存。其三，其三，財稅體制改革在有序

16、推進中，但是事權和支出財稅體制改革在有序推進中，但是事權和支出責任改革客觀上講難度較大，地方支出責任依然較大。責任改革客觀上講難度較大，地方支出責任依然較大。2、隱性債務顯性化后隱性債務顯性化后，法定債務，法定債務余額余額快速攀升，納入預算的快速攀升，納入預算的付息支出增加，付息支出增加，可能擠占地方財政支出空間?？赡軘D占地方財政支出空間。多個省份在預算報告中提及“債務付息剛性增長”，可能對地方財政運行和基層庫款保障帶來挑戰。3、城投公司內部造血能力不足，外部融資監管政策趨嚴，市場化轉型難度仍、城投公司內部造血能力不足，外部融資監管政策趨嚴，市場化轉型難度仍然較大。一是然較大。一是城投公司自身

17、經營能力有限，現金流狀況不佳。城投公司往往承擔了大量公益性項目建設，其建設周期長、投資回報慢，從項目回收的資金有限，不足以償還債務本息。二是二是城投公司市場化融資受限，尤其是涉及隱性債務的城投公司，市場化轉型更加困難。其中，城投債融資監管趨嚴，重點區域公開市場融資更加受限。4、拖欠企業賬款問題尚未系統性解決，可能增加地方政府支出責任，拖欠企業賬款問題尚未系統性解決，可能增加地方政府支出責任，影響部影響部分地方分地方政府政府的公信力的公信力和微觀主體信心。和微觀主體信心。部分地方政府部門違規要求國有企業墊資建設項目，以及拖欠民營企業賬款，既增加政府未來的支出責任，容易形成事實上的隱性債務，又破壞

18、了營商環境，要予以堅決制止和根本解決。2022 年 5 月、2022 年 7 月、2023 年 11 月、2024 年 9 月和 2025 年 4 月財政部監督評價局先后五次公開通報 38 個地方政府隱性債務問責典型案例，其中不乏通過拖欠賬款等方式違規舉債的案例。四四、進一步化解地方債務風險的政策建議進一步化解地方債務風險的政策建議 下階段，要統籌債務化解和城投轉型工作，既要持續壓降隱性債務，又要確保穩定發展；既要妥善化解存量債務風險，又要嚴防新增債務風險；既要注 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 4/24 重短期防風險，又要注重長期體制機制改革，也要加快發展方式的轉型。1、

19、短期看，、短期看，推動推動中央加杠桿促進中央加杠桿促進經濟經濟回升回升、考慮將考慮將化債額度根據地方實際需化債額度根據地方實際需要一次性給到地方要一次性給到地方，地方因地制宜開展債務置換、加快國有資產盤活、清理，地方因地制宜開展債務置換、加快國有資產盤活、清理拖欠企業賬款拖欠企業賬款。一是一是有必要通過中央加杠桿促進經濟回升向好，尤其要推動房地產止跌回穩，為地方財政平穩運行提供良好宏觀環境。比如，中央層面發行國債建立“房地產穩定基金”專項用于保交樓、收儲、盤活閑置土地等，解決地方支持房地產的能力不足問題。二是二是地方債務置換工作要因地制宜開展，靠前落實支持高風險地區化債，研究將“6 萬億分三年

20、、4 萬億分五年”的化債方式調整為根據地方債務形勢和壓力一次性給到地方，根據需要靠前化債而非平均用力。三是三是考慮逐步實行以市縣為單位制定管控措施的化債政策，更加精細化管理。四四是是加大資產盤活力度，通過提高國有資本收益上繳財政的比重、劃轉國有股權等方式支持地方化債和融資平臺轉型。五五是是加大拖欠企業賬款的清理力度，摸清底數，分類清償欠賬，利用新增專項債政策加快清欠進度。以省為單位建立清欠企業賬款的響應機制，比如省級財政部門對當地企業設立政府欠款的信息直通系統，企業拖欠賬款情況直達省級財政部門，有利于摸清底數；清欠額度可從專項債而來，中央在各省之間根據需要調劑、增發。2、長期看，要從財政體制改

21、革、建立債務與資本預算、城投市場化轉型三個、長期看，要從財政體制改革、建立債務與資本預算、城投市場化轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生，構建防范化解債務風險的長效機制。維度出發抑制地方隱性債務的產生，構建防范化解債務風險的長效機制。一是一是有必要推動財稅體制改革，穩定宏觀稅負，厘清政府與市場關系，解決無限責任政府職能過大、支出責任過大的問題。二是二是探索建立債務與資本預算，加強地方政府債務管理，降低地方對債務的依賴。三是三是加快推動城投融資平臺向國有投資運營公司轉型，通過引入社會資本、優化公司治理結構等方式，提升運營效率和服務水平。風險提示：風險提示：地方財政收支緊平衡加??；房地產調整沖擊

22、超預期。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 5/24 目目 錄錄 一、2024 年地方化債和城投轉型的成效.6 二、2025 年地方化債和城投轉型工作新部署.12（一）中央：動態調整債務高風險地區名單，建立地方債務長效監管制度.12（二）地方：堅決遏制隱性債務新增、靠前發行置換債券、重點省份分批退出、加速融資平臺退出.13 三、下階段化解地方債務風險面臨的挑戰.16 四、關于進一步化解地方債務風險的政策建議.20（一）短期：堅持在發展中化債，優化化債方式，研究將化債額度一次性給到地方、根據需要靠前使用.20（二）中長期：推動財政體制改革、建立債務與資本預算、加快城投轉型.21

23、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：各省份 2024 年獲得中央化債政策支持的地方債券發行金額.6 圖表 2：2024 年部分地區綜合債務率下降情況一覽.8 圖表 3：部分省份披露 2024 年地方融資平臺數量壓降幅度.9 圖表 4：2024 年部分地區融資平臺退出相關進展.9 圖表 5：2024 年部分地區金融化債相關進展.11 圖表 6：2025 年中央層面有關化債工作表述.12 圖表 7：2025 年各省份政府性基金預算收入同比增速.14 圖表 8：2025 年一季度地方政府置換債券發行規模較高.14 圖表 9：2025 年 2 萬億元置換債券發行進度情況.15 圖表 10：2025 年部分地區

24、退平臺計劃.15 圖表 11：2025 年各省份一般公共預算收入增速目標與 2024 年對比.17 圖表 12：2024 年各省份法定債務率及變化一覽.17 圖表 13：2024 年各省份專項債務利息支出率.18 圖表 14：20172024 年城投債余額及其同比增速.18 圖表 15：20172024 年規上工業企業應收賬款平均回收期.19 圖表 16：2024 年 9 月和 2025 年 4 月財政部通報的隱性債務問責案例.19 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 6/24 一、一、2024 年年地方地方化債化債和城投轉型和城投轉型的的成效成效 2024 年，年，中央中央化

25、債思路化債思路實現了重大轉變，實現了重大轉變，從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風從防風險為主轉向更好統籌穩增長與防風險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”，將穩增長和促發展置于更高的地位險，從“化債中發展”轉向“發展中化債”，將穩增長和促發展置于更高的地位。2024年 11 月 8 日，中央“6+4+2”的一攬子化債舉措，在五年內支持地方化解 12 萬億元的隱性債務，支持地方政府卸下包袱、輕裝上陣，極大地緩解地方政府的流動性風險，扭轉存量債務過度占用財政資源的困境，騰出更多資金解決基層“三?！奔按龠M經濟發展。2024 年年是地方化債大年是地方化債大年，防范化解地方債務風險防范化解地方債務風險

26、取得積極成效，取得了取得積極成效，取得了隱性債務大隱性債務大幅壓降幅壓降、融資平臺“退平臺”進度加快融資平臺“退平臺”進度加快、債務債務付息付息支出下降支出下降、債務結構優化、債務結構優化、拖欠企業拖欠企業賬款賬款減少減少、全口徑債務風險管控更加有效等多重效果。全口徑債務風險管控更加有效等多重效果。第一，“隱性第一，“隱性債務顯性債務顯性化”化”進程加快進程加快，2024 年債務置換政策直接帶動全國隱性債務年債務置換政策直接帶動全國隱性債務余額下降余額下降約約 1/4，債務風險債務風險明顯明顯緩釋緩釋。整體上，“6+4+2”一攬子債務置換政策實施后，地方隱性債務大幅壓降。2024 年，綜合考慮

27、 2.5 萬億元特殊再融資債券（用于置換隱性債務或償還地方政府存量債務）、8778 億元的特殊新增專項債券（無具體項目用途而是用于化債的新增專項債），債務置換的財政資金合計達 3.4 萬億元。一攬子債務置換政策實施后，地方隱性債務余額從 2023 年末的 14.3 萬億元降至 2024 年末的 11.0 萬億元，下降達 23%。此外，地方除了用好中央債務置換政策，還積極統籌化債資源、安排“真金白銀”進一步化解存量隱性債務。若考慮地方使用“真金白銀”償還的債務后，地方隱性債務壓降幅度更大。圖表圖表1：各省份各省份 2024 年獲得年獲得中央中央化債化債政策支持政策支持的地方債券的地方債券發行發行

28、金額金額 省份省份 2023年末隱性債年末隱性債務余額估計數務余額估計數（億元）（億元）2024年置換債券年置換債券發行金額（億元）發行金額（億元）2024年特殊再融年特殊再融資債券發行金額資債券發行金額（億元）（億元）2024年特殊新增年特殊新增專項債發行金額專項債發行金額（億元）（億元）債務置換金額合債務置換金額合計（億元）計（億元）=+江蘇江蘇 17954 2511 3136 800 3936 湖南湖南 9209 1288 1437 463 1900 山東山東 8973 1255 1479 486 1965 河南河南 8773 1227 1313 520 1833 貴州貴州 8408 1

29、176 1846 403 2249 四川四川 8208 1148 1367 615 1982 湖北湖北 7021 982 1250 502 1752 安徽安徽 7007 980 1120 391 1511 云南云南 6278 878 984 234 1218 浙江浙江 5820 814 1090 378 1468 遼寧遼寧 5513 771 808 223 1031 天津天津 5513 771 1336 188 1524 重慶重慶 5391 754 892 209 1101 內蒙古內蒙古 4090 572 635 127 762 陜西陜西 4033 564 691 501 1192 江西江西

30、3940 551 672 337 1009 廣西廣西 3682 515 586 137 723 福建福建 3589 502 622 262 884 黑龍江黑龍江 3461 484 507 126 633 甘肅甘肅 3167 443 506 183 689 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 7/24 省份省份 2023年末隱性債年末隱性債務余額估計數務余額估計數（億元）（億元）2024年置換債券年置換債券發行金額（億元）發行金額（億元）2024年特殊再融年特殊再融資債券發行金額資債券發行金額（億元）（億元）2024年特殊新增年特殊新增專項債發行金額專項債發行金額（億元）（億元）

31、債務置換金額合債務置換金額合計（億元）計（億元）=+山西山西 2753 385 421 215 636 吉林吉林 2753 385 418 108 526 河北河北 2009 281 417 209 626 新疆新疆 1544 216 306 669 975 海南海南 1087 152 175 79 254 寧夏寧夏 987 138 156 30 186 西藏西藏 980 137 146 351 497 青海青海 522 73 82 32 114 北京北京 336 47 248 0 248 廣東廣東 0 0 194 0 194 上海上海 0 0 178 0 178 合計合計 143000 20

32、000 25018 8778 33796 資料來源：wind、粵開證券研究院（注：假設各省份2023年隱性債務余額占全國的比重與各省份置換債券額度占全國的比重一致；表中置換債券發行金額指的是使用一次性新增6萬億元限額中發行的用于置換隱性債務的專項債券（當年使用2萬億）；表中特殊再融資債券發行金額包括使用結存限額發行的再融資債券、以及使用新增6萬億元限額發行的置換債券；表中債務置換金額合計是特殊再融資債券發行金額與特殊新增專項債券發行金額的總和。）2024 年，多個省份超額完成化債任務，寧夏、年，多個省份超額完成化債任務，寧夏、內蒙古、內蒙古、吉林、吉林、新疆、新疆、江蘇江蘇等等隱性債隱性債務務

33、“清零”“清零”進程較快進程較快，寧夏、吉林隱性債務，寧夏、吉林隱性債務余額余額下降下降八成八成左右左右。重點省份中，重點省份中，甘肅“債務風險有效緩釋”，實現了“化債卸包袱、發展不停步”；寧夏、青?！俺~完成”年度地方債務化解任務。2024 年，寧夏隱債規模和債務率大幅下降，隱性債務余額較 2023年 3 月末下降 78%。吉林 2024 年末存量隱性債務降至 1000 億元以下，與 2023 年 3 月上報國務院數據相比壓降 80%左右。市縣層面，市縣層面，2024 年末，吉林省有 82.9%的市縣區隱性債務實現“清零”；黑龍江省綏化市 10 個區縣、遼寧省本溪市 6 個區縣隱性債務全部“

34、清零”；天津市河北區、西青區實現隱性債務“清零”。2024 年，內蒙古宣布新增 8 個旗縣隱性債務“清零”；青海省新增 4 個州全域實現隱性債務“清零”。非重點省份中，非重點省份中，新疆“提前完成”全年化債任務，新疆“自治區本級和 13 個地州市本級、95 個縣市區提前完成存量隱性債務化解，276 家融資平臺存量隱性債務全部化解完畢”。江蘇多個市縣提前完成隱性債務化解任務，徐州市“在全省率先實現隱性債務清零”，連云港市海州區、贛榆區、宿遷市宿城區、鹽城市阜寧縣、蘇州市吳江區、南京市玄武區 2024 年末實現隱性債務“清零”目標。2024 年，年，內蒙古、黑龍江、吉林內蒙古、黑龍江、吉林多個市多

35、個市縣綜合縣綜合債務率債務率下降或風險等級下降或風險等級下降。下降。重點省份各市縣大力盤活資產資源，包括存量土地和房產、礦業權、特許經營權、電力指標等各類國有資源，籌集“真金白銀”償還存量債務。重點省份中，重點省份中，2024 年，內蒙古自治區新增 1 個盟市本級和 10 個旗縣退出高風險等級；吉林省長春市、遼源市、松原市多個地市退出債務高風險等級；黑龍江佳木斯市、寧夏固原市“由紅轉橙”；甘肅張掖市“退橙”。遼寧多個區縣債務風險降級，天津市北辰區綜合債務率“退紅”，重慶市大足區、墊江縣綜合債務率下降。非重點省份中，非重點省份中，經濟大省隱性債務清零進展較快，市縣綜合債務風險下降明顯。如江蘇省鎮

36、江市“政府性債務率實現大幅壓降”，四川省攀枝花市綜合債務風險等級“由橙轉黃”，湖北省鄂州市實現“退橙轉黃”。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 8/24 圖表圖表2：2024 年部分年部分地區地區綜合債務綜合債務率率下降下降情況情況一覽一覽 省份省份 市縣市縣 2024 年綜合年綜合債務風險下降相關表述債務風險下降相關表述 黑龍江 雙鴨山市 2024 年政府隱性債務規模和政府債務率實現“三連降”“三連降”。黑龍江 佳木斯市 償還債務本金 68.5 億元，全力退出債務風險紅色等級退出債務風險紅色等級。吉林 長春市 在實現債務風險等級由紅轉橙由紅轉橙的基礎上，接續推進化債任務。吉林

37、 遼源市 市本級成功退出債務紅色高風險退出債務紅色高風險序列。吉林 松原市 債務風險等級實現降色、退出紅色退出紅色。遼寧 撫順市 市本級政府債務退出高風險退出高風險。遼寧 本溪市平山區 債務率由歷史最高 737%降至 244%，退出紅色高風險退出紅色高風險預警地區。遼寧 盤錦市盤山縣 債務風險等級預計實現“由紅轉橙”“由紅轉橙”。遼寧 鞍山市臺安縣 政府債務率有望從 2023 年末的 180%降至 150%，債務風險等級由“橙”到“黃”由“橙”到“黃”。天津 北辰區 預計實現綜合債務率“退紅”債務率“退紅”和隱性債“清零”。重慶 大足區 超額完成年度化債任務，隱債核查整改完成率 100%，全區

38、綜合債務率下降 24 個百分點。重慶 墊江縣 嚴格管控負債限額，全縣綜合債務率 238.4%，較 2023 年底下降 11 個百分點。寧夏 固原市 市本級債務風險等級由紅轉橙由紅轉橙。內蒙古 烏海市 債務風險等級在全區率先實現全域“退橙”全域“退橙”。內蒙古 鄂爾多斯市東勝區 債務風險等級“退紅”債務風險等級“退紅”目標圓滿完成。內蒙古 錫林郭勒盟二連浩特市 政府化債 5.4 億元，實現“退橙”降級實現“退橙”降級。內蒙古 興安盟 阿爾山市、烏蘭浩特市順利退橙順利退橙。甘肅 張掖市 實現市本級政府債務風險等級由“橙色”較高風險等級轉為“黃色”中等風險等級。貴州 六盤水市六枝特區“橙色”債務風險

39、等級由“深”轉“淺”。貴州 貴陽市白云區 排除萬難推動債務率穩步下降，債務風險等級由紅轉橙由紅轉橙。山東 淄博市淄川區 政府債務率始終保持在橙色警戒線之下。山東 濟南市濟陽區 綜合債務率在去年由橙轉黃的情況下，繼續保持在黃色等級。陜西 延安市寶塔區 債務風險等級實現由橙轉黃由橙轉黃。四川 攀枝花市 綜合債務風險等級由橙轉黃由橙轉黃。江蘇 鎮江市 全面完成 2024 年債務管控各項目標，政府性債務率實現大幅度壓降。湖北 鄂州市 債務率降至 170%、實現“退橙轉黃”“退橙轉黃”。湖北 隨州市曾都區 政府綜合債務率下降 32%，退出橙色風險等級退出橙色風險等級。江蘇 南通市通州區 政府債務風險等級

40、由“橙”轉“黃”由“橙”轉“黃”。資料來源：各地2025年政府工作報告及預算報告、粵開證券研究院 第二，融資平臺第二，融資平臺退出加快，退出加快，2024 年年全國全國“退平臺”數量近“退平臺”數量近 7000 家。家。監管部門要求，各地融資平臺退出時間不得晚于 2027 年 6 月末。根據財政部部長在全國人大記者會上披露1，2024 年四季度，置換政策實施后融資平臺減少了 4680 家，占全年減少總數的三分之二以上。據此估計，2024 年地方融資平臺累計壓降數量接近 7000 家。從區域看，從區域看，重點省份中，2024年末寧夏、內蒙古融資平臺數量與2023年3月末數量相比分別壓降76%、6

41、6.5%，吉林、遼寧壓降幅度均超過 50%，位居全國前列；天津“清理撤并融資平臺 75家”。非重點省份中，江蘇“壓降 50%以上”；新疆“融資平臺清退進度位居全國前列”；河南“118 家企業退出融資平臺”。1（現場實錄）十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會：https:/ 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 9/24 圖表圖表3：部分省份披露部分省份披露 2024 年地方年地方融資平臺數量壓降幅度融資平臺數量壓降幅度 資料來源：各?。ㄗ灾螀^）財政廳、粵開證券研究院 圖表圖表4：2024 年部分地區融資平臺退出相關進展年部分地區融資平臺退出相關進展 省份省份 市縣市縣 退平臺相關

42、成果表述退平臺相關成果表述 吉林 壓降融資平臺壓降融資平臺 187 家，壓降比例家，壓降比例 56.7%。吉林 松原市 在全省率先實現隱性債務清零，融資平臺全部退出，債務風險等級實現降色、退出紅色。遼寧 沈陽市遼中區 提前完成 14 家融資平臺壓降任務，高息非標債務全部清零。遼寧 營口市鲅魚圈區 壓降融資平臺 19 個，減幅 57.6%。遼寧 鐵嶺市開原市 在全省率先完成融資平臺清退目標。天津 2024 年市場化債轉股實現突破，推動推動 75 家融資城投轉型或退出。家融資城投轉型或退出。天津 濱海新區 完成 24 戶區屬一級企業集團“瘦身健體”和圖譜核定，11 家融資平臺類企業實現“退平臺”。

43、重慶 2024 年推動年推動 7 戶市屬國有融資平臺退出。戶市屬國有融資平臺退出。廣西 2024 年推動年推動 70 家家融資平臺隱債“清零”，全區隱性債務余額較融資平臺隱債“清零”，全區隱性債務余額較 2018 年減少年減少 70%以以上。上。廣西 賀州市 市、縣（區）兩級融資平臺從 39 家進一步壓降至 28 家，壓降數量排全區前列。貴州 遵義市習水縣 分類壓降融資平臺及其子公司 60 家以上。云南 文山州 圓滿完成 2024 年度金融債務化解、平臺退出軍令狀任務。寧夏 全區融資平臺債務規模持續壓降、較峰值下降全區融資平臺債務規模持續壓降、較峰值下降 43%，融資平臺數量大幅壓降、退出比例

44、達到，融資平臺數量大幅壓降、退出比例達到 76%。寧夏 石嘴山市大武口區 2024 年隱性債務化解清零，國企融資平臺全部退出。寧夏 中衛市 全市 10 家國有融資平臺已退出 9 家，其中市本級全部退出。寧夏 銀川市 緊盯國資國企債務風險，安排資金 70 億元，推動全市推動全市 26 家融資平臺退出名錄，家融資平臺退出名錄，實現市場化轉型。內蒙古 鄂爾多斯市 2024 年加快推動融資平臺壓降清理工作，壓降融資平臺壓降融資平臺 47 家，家，完成目標的 115%。甘肅 張掖市 8 家融資平臺公司實現隱性債務清零，退出融資平臺公司行列。新疆 提前完成全區存量隱性債務化解任務，融資平臺清退進度位居全國

45、前列。融資平臺清退進度位居全國前列。湖北 武漢市 2024 年國企轉型步伐加快，圍繞產業和民生領域新組建市屬企業 6 家，11 家市、區國企退出融資平臺。河南 118 家家企業退出融資平臺，企業退出融資平臺，漯河清“五高”做法受到國務院督查激勵。湖南 懷化市 2024 年壓降平臺公司 23 家，融資平臺加權平均利率下降 54 個基點。湖南 衡陽市 31 家公司申報退出融資平臺名單。湖南 婁底市 2024 年壓降平臺公司 12 家，市屬國企銀行存量貸款平均年化利率下降 148 個基點。76%66.5%56.7%55.9%50%35.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%寧夏內蒙

46、古吉林遼寧江蘇甘肅融資平臺數量較2023年“331口徑”數降幅 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 10/24 省份省份 市縣市縣 退平臺相關成果表述退平臺相關成果表述 江蘇 全省融資平臺數量較“331”時點數壓降 50%以上，綜合融資成本下降約 60BP。江蘇 南通市如皋市 名錄內融資平臺數量累計壓降 90%以上。浙江 溫州市 2024 年全年推動融資平臺退出 19 家，金融債務壓降 500 億元以上。資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 第第三三，通過通過利率更低的利率更低的地方政府債券地方政府債券置換存量隱性債務，置換存量隱性債務，實現“實現“高息債務低息化高息債務低息化

47、”，極大地減輕了極大地減輕了地方付息壓力地方付息壓力。2024 年 1-12 月，地方政府債券平均發行利率為 2.3%。由于地方政府債券利率低于存量隱性債務，債務置換后可節約利息支出、降低債務付息壓力。根據藍佛安部長介紹“去年發行的 2 萬億元置換債券，利率水平下降平均超過 2.5個百分點，部分地區下降更為明顯，預計這部分置換債券 5 年利息減少 2000 億元以上?！钡胤綄用?，湖南省“全省每年降低債務利息近 50 億元”，節約的利息相當于湖南 2024 年法定債務付息支出的 8.2%；廣西 2024 年置換隱性債務 515 億元，“每年節省利息 10 億元以上”；內蒙古 2024 年發行置換

48、債券 572 億元，“置換后每年可節省利息 30.9 億元”，相當于 2024 年法定債務付息支出的 8.5%。第第四四，融資平臺非標債務占比持續壓降，融資平臺非標債務占比持續壓降，債務結構持續優化債務結構持續優化。2024 年 2 月，國務院常務會議定調“地方債務風險得到整體緩解”后，監管部門連續下發補充文件2，進一步強化配套政策支持，優化金融化債效果，包括擴大金融化債支持范圍至雙非債務（包括重點省份的非持牌機構非標債務以及非重點省份的非標債務）、支持政策延長至 2027 年6 月等。信托、融資租賃、債權計劃、定融等利息成本高、償債壓力大的非標債務可通過協商銀行貸款進行債務置換，優化債務結構

49、。例如，柳州市全市融資平臺債務結構優化，非標、債券余額分別壓降 272 億元、50 億元，占比分別從 16%和 29%下降至 6%和27%，非標債務占比下降尤為明顯；銀行貸款占比從 55%上升至 67%，利率更低、風險更低的銀行貸款比重上升，減輕了融資平臺償債壓力。2 關于進一步統籌做好地方債務風險防范化解工作的通知（國辦函202414 號）、關于優化金融支持地方政府平臺債務風險化解的通知（銀發2024134 號）、關于規范退出融資平臺公司的通知（銀發2024150 號）、關于嚴肅化債紀律做好金融支持融資平臺債務風險化解的通知（銀發2024226 號）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與

50、免責條款 11/24 圖表圖表5：2024 年部分地區金融化債相關進展年部分地區金融化債相關進展 省份省份 市縣市縣 2024 年金融化債相關進展年金融化債相關進展 內蒙古 自治區層面與各大金融機構省級分行集中談判集中簽約降息，每年為基層政府節省利息支出 19.8 億元。山東 嚴禁新增政府隱性債務，徹底剝離政府融資功能徹底剝離政府融資功能。積極化解存量隱性債務，同步切割公益性資產切割公益性資產，助力企業輕裝上陣。山東 青島市即墨區 通過爭取融資平臺非標置換、加大存量閑置資產盤活處置力度非標置換、加大存量閑置資產盤活處置力度等方式，拓寬城投公司籌資化債渠道。山東 濰坊市 濰坊經濟區城市建設投資發

51、展集團 2024 年非公開發行公司債券，發行規模不超過 3.40 億元，募集資金擬用于“統借統還”償還到期公司債券本金“統借統還”償還到期公司債券本金。貴州 安順市 貴州宏應達建筑工程管理有限責任公司 2024 年非公開發行私募債券，發行金額為 18 億元，募集資金用于償還區域內安順市西秀區黔城產業股份有限公司的到期公司債券。浙江 湖州市南太湖新區 全力推進置換“雙非”債務置換工作，非標債務、高息貸款等情況有明顯遏制。重慶 巴南區 有效壓降國有企業有息負債、非標債務、6%以上高息債務規模。寧夏 銀川市 中國銀行寧夏分行、農業銀行寧夏分行通過銀團貸款置換通過銀團貸款置換銀川市公交公司 3.68

52、億元非標債務。廣西 柳州市 持續推進銀團貸款支持柳州化債，增加貸款置換債券和非標的規模。23 家銀行金融機構接續債務 608 億元。債務成本穩步下降，全年減少利息支出超過 15 億元。債務結構持續優化，銀行貸款、債券、非標比例由債務結構持續優化，銀行貸款、債券、非標比例由 5.5:2.9:1.6優化為優化為 6.7:2.7:0.6，債券、非標分別減少，債券、非標分別減少 50 億元、億元、272 億元。億元。甘肅 平涼市 通過申請全國首筆中央應急流動性借款、全省首筆應急周轉金、申請全國首筆中央應急流動性借款、全省首筆應急周轉金、安排預算資金、優化債務結構、發行債券、展期降息等方式，償還政府法定

53、債務本息 20.8 億元，化解平臺類企業債務 45.6 億元，清償企業欠款 1.5 億元。資料來源：各地政府網站、上交所網站、中國債券信息網、財新網、粵開證券研究院 第第五五，加快加快加力推進清理拖欠企業賬款工作加力推進清理拖欠企業賬款工作，緩解緩解了了企業現金流壓力，企業現金流壓力，激發企業主激發企業主體活力體活力。2024 年 10 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于解決拖欠企業賬款問題的意見，對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署。賬款拖欠按性質分類，既有政府欠企業的，也有企業拖欠企業的。其中，政府拖欠的企業賬款中，部分屬于政府項目中存在長期拖欠、變相讓企業墊資，且未在財政預算中安

54、排相應資金償還形成事實債務的，已納入隱性債務。2024 年，中央安排的 4000 億元地方政府債務結存限額和 8000億元新增地方政府專項債券，部分用于清理拖欠企業賬款。地方則用好中央政策，加快加力清理拖欠企業賬款。其中，寧夏把納入隱債的政府拖欠企業賬款全部清零；貴州多措并舉積極解決多年積累的拖欠企業賬款問題；云南健全解決企業賬款拖欠問題長效機制；重慶完成清理拖欠企業賬款專項行動目標任務；湖南落實大規模債務置換政策，實現還隱債、清欠款、補欠稅“一錢多用”效果；陜西臺賬內拖欠企業賬款實現“應清盡清”，省屬高校清欠任務按期完成。第第六六，建立全口徑地方債務監測監管體系建立全口徑地方債務監測監管體系

55、，債務風險監測，債務風險監測取得成效取得成效。從過去隱性債、法定債雙軌管理到合并監管，全口徑債務管理更加公開透明，有利于監管部門實時準確地掌握地方債務數據、評估債務風險并采取精準舉措，也有利于遏制化債不實和新增隱性債務。2024 年，多數地區都表示已經實施了“全口徑地方債務監測”。江蘇、山東實現對政府法定債務、隱性債務、城投經營性債務“三債統管”；重慶“深入推進全口徑地方債務監測體系建設”；河北“在全國首批開展全口徑地方債務監測系統試點，動態監測債務變化情況”；新疆“實施全口徑地方債務動態監測”；廣西欽州市高質量完成全口徑地方債務檢測系統試點任務，“獲得財政部表揚”；吉林省長春市“對地區隱性債

56、務、經營性債務全流程、一體化管理”。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 12/24 二二、2025 年年地方地方化債和城投轉型工作化債和城投轉型工作新部署新部署 2025 年，全國財政總體形勢維持緊平衡，同時面臨國內有效需求不足、物價低迷、房地產處于轉型調整期等多重挑戰，防范化解地方債務風險仍是防風險重要工作。（一）（一）中央：動態調整中央：動態調整債務高風險地區債務高風險地區名單，建立名單，建立地方債務長效監管制度地方債務長效監管制度 2025 年政府工作報告明確“穩妥化解地方債務風險”。中央定調堅持在發展中化債、在化債中發展，做好新形勢下的化債部署。一是一是實施更加積極的財

57、政政策，提升財政赤字率和擴大政府債券發行規模，為防范化解地方政府債務風險創造有利的宏觀環境。二是二是優化考核和管控措施，持續加大對地方化債的指導，動態調整重點省份名單，推廣地方化債典型經驗做法。三是三是加快落實落細債務置換政策，盡早發行使用置換債券額度，對隱性債務精準置換。四是四是加快推進融資平臺改革轉型，剝離平臺政府融資功能，結合企業實際分類推進市場化轉型。五是五是統籌推進財稅體制改革，建立統一的地方政府債務長效監管制度，完善與高質量發展相適應的政府債務管理機制，從根本上遏制違規舉債沖動。圖表圖表6：2025 年年中央層面有關化債中央層面有關化債工作工作表述表述 日期日期 會議或文件會議或文

58、件 表述內容表述內容 2025/01/20 國務院新聞辦“財政高質量發展成效”新聞發布會 下一步，財政部將按照黨中央、國務院決策部署，會同有關方面做好政策落地實施的“后半篇”文章。一是一是持續加大對地方的指導力度持續加大對地方的指導力度，推動扎實落實置換工作要求。指導用好用足中央支持政策，及時研究解決地方在化債過程中出現的新情況、新問題，推廣地方化債典型經驗做法，推廣地方化債典型經驗做法，讓各個地方相互借鑒，一些好的做法我們有專門的交流平臺，推動加快化解存量隱性債務。二是二是加強債券資金全流程、全鏈條監管加強債券資金全流程、全鏈條監管，確保合規使用。指導地方建立存量隱性債務置換臺賬，完整、準確

59、登記債券的發行、使用、還本付息情況，確保所有資金實行專戶管理、專賬核算、封閉運行。三三是是堅定不移嚴防新增隱性債務，推動隱性債務“清倉見底”。堅定不移嚴防新增隱性債務，推動隱性債務“清倉見底”。持續保持“零容忍”的高壓監管態勢，發揮部門協同監管合力，對違法違規舉債和虛假化解隱性債務等問題嚴肅處理。加快融資平臺改革轉型，堅決阻斷地方違法違規舉債途徑，促進可持續發展。2025/03/05 政府工作報告 穩妥化解地方政府債務風險。穩妥化解地方政府債務風險。堅持在發展中化債、在化債中發展，完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投

60、資空間。支持打開新的投資空間。按照科學分類、精準置換的原則，做好地方政府隱性債務置換工作。完善政府債務管理制度，堅決遏制違規舉債沖動。加快剝離地方融資平加快剝離地方融資平臺政府融資功能臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。推動市場化轉型和債務風險化解。2025/03/05 關于 2024 年中央和地方預算執行情況與2025年中央和地方預算草案的報告 堅持在發展中化債、在化債中發展，指導地方完善和落實一攬子化債方案。做好地方政府存量隱性債務置換工作，區分輕重緩急，統籌好置換債務優先序和各年度置換安排區分輕重緩急，統籌好置換債務優先序和各年度置換安排，加強再融資債券投向管理、過程管理，嚴防

61、政策執行走偏和道德風險。將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，強化政府支出事項和政府投資項目強化政府支出事項和政府投資項目預算管理，預算管理，對違規舉債、虛假化債等行為嚴肅追責問責，防止前清后欠。將隱性債務置換與地方政府融資城投轉型結合起來，加快剝離平臺的政府融資功能，推動隱性債務風險化解和平臺市場化轉型。嚴禁通過各類企事業單位新增隱性債務，不得通過各種方式將企事業單位異化為融資平臺，不得以各種名義新設融資平臺。健全地方債務監測體系和政府債務風險指標體系，推動建立統一的地方政府債務長效監管制度。推動建立統一的地方政府債務長效監管制度。2025/03/06 十四屆全國人大三次會議經濟主題記者會 我們

62、將堅持在發展中化債、在化債中發展，努力取得更大成效。下一步，重點做好三個方面工作：一是加快落實落細債務置換政策。一是加快落實落細債務置換政策。指導地方盡早發行使用今年 2 萬億元置換債券額度，對隱性債務精準置換，對置換資金全流程、全鏈條監管，做到早發力、早見效。二是持續推進融資平臺改革轉型。二是持續推進融資平臺改革轉型。剝離平臺政府融資功能，結合企業實際分類推進市場化轉型，嚴防國有企事業單位穿上“新馬甲”，斬斷借道舉債的“觸角”。三是堅決遏制新增隱性債務。三是堅決遏制新增隱性債務。進一步完善監測體系，將遏制違法違規舉債作為財政監管的重點，將不新增 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責

63、條款 13/24 日期日期 會議或文件會議或文件 表述內容表述內容 隱性債務作為鐵的紀律，堅決防止化了舊賬又添新賬。2025/03/13 關于 2024 年中央和地方預算執行情況與2025年中央和地方預算草案的審查結果報告 完善和落實一攬子化債方案，動態調整債務高風險地區名單。完善和落實一攬子化債方案，動態調整債務高風險地區名單。用好置換存量隱性債務政策，堅決遏制新增隱性債務。嚴禁新設各類融資平臺，加快推進融資平臺改革轉型，持續壓減融資平臺數量。進一步摸清底數，統籌用好各項政策加力解決政府拖欠企業賬款問題。進一步摸清底數，統籌用好各項政策加力解決政府拖欠企業賬款問題。做好全口徑地方債務監測工作

64、，建立防范化解地方債務風險長效機制。資料來源：財政部、新華社、粵開證券研究院（二）（二）地方：地方：堅決遏制堅決遏制隱性債務隱性債務新增新增、靠前發行、靠前發行置換債券置換債券、重點省份分批退重點省份分批退出出、加速加速融資平臺退出融資平臺退出 2025 年，各地深入貫徹落實中央決策部署，堅持“在發展中化債、在化債中發展”的工作思路，統籌財政金融化債資源，重點推進以下六方面化債工作：一是堅決遏制隱性債務新增；二是穩妥化解存量隱性債務；三是推動重點省份分批次退出高風險名單；四是分類施策促進城投平臺轉型；五是提升債務資金使用效益；六是建立健全地方債務全生命周期管理機制。第一，第一，將不新增隱性債務

65、作為鐵的紀律，防止一邊化債一邊新增。將不新增隱性債務作為鐵的紀律，防止一邊化債一邊新增。地方均強調財經紀律，嚴防新增隱性債務，堅決防止化了舊賬又添新賬。云南省提及“壓實法定債務償債責任，堅決防止一邊化債，一邊新增”。貴州、吉林嚴格落實“舉債終身問責制和債務問題倒查機制”，對新增隱性債務問題“零容忍”。四川、湖北、福建、河北、廣西將嚴禁新增隱債作為“一條鐵律”；廣西、新疆、甘肅提及決不能“前清后欠”。第二，第二，通過通過靠前靠前使用化債額度、籌集化債資金等手段使用化債額度、籌集化債資金等手段，化解化解存量存量隱性隱性債務。債務。其一其一，地方政府專項債券置換隱性債務仍是重要的隱性債務化解方式。2

66、025 年全國至少有 2.8萬億元地方債券用于化債，包括用于置換債券 2 萬億元、用于化債的新增專項債 8000 億元。發債節奏層面，2025 年化債額度更早使用更早見效。截至 2025 年 5 月 20 日，今年2.8 萬億元（6 萬億分三年+4 萬億分五年）用于化債的地方債券累計發行超 1.77 萬億元，進度達 63%。包括：29 個省份發行特殊再融資專項債券合計達 16116 億元，進度超 80%；16 個省份發行特殊新增專項債券規模達 1573 億元，進度約 20%。其中，重慶、內蒙古、黑龍江、廣西、甘肅、寧夏、青海等 16 個省份 2025 年特殊再融資專項債券發行進度達到 100%

67、。其二，其二，2025 年通過盤活資產、加快土地出讓等手段，籌集化債資金。2025 年重點省份持續推動盤活資產資源籌集資金支持化債，通過加大土地盤活力度推動房地產相關財政收入反彈，黑龍江、甘肅、寧夏等預計 2025 年土地出讓收入將分別增長 95.9%、96.9%、47.3%。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 14/24 圖表圖表7：2025 年各省份政府性基金預算收入同比增速年各省份政府性基金預算收入同比增速 資料來源：各地財政廳（局）、粵開證券研究院（注：增速為2025年預算數相對2024年執行數的變化）圖表圖表8：2025 年年一季度一季度地方政府地方政府置換置換債券發

68、行債券發行規模較高規模較高 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院（注：特殊再融資債券發行金額包括使用結存限額發行的再融資債券以及2024年一次性增加6萬億元限額的置換債券；數據截至2025年5月20日）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%貴州江蘇四川江西浙江陜西上海北京湖北山東重慶海南廣西湖南吉林新疆西藏云南天津福建廣東青海安徽內蒙古河南山西河北寧夏遼寧甘肅黑龍江2025年政府性基金預算收入增長2025年土地出讓收入預算增長020004000600080001000012000140002023-102023-112023-122024-012024-02202

69、4-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05（億元）（億元）特殊新增專項債券發行金額特殊再融資債券發行金額 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 15/24 圖表圖表9：2025 年年 2 萬億元置換債券發行進度情況萬億元置換債券發行進度情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院（注：數據截至2025年5月20日）第三，符合要求的重點省份第三，符合要求的重點省份爭取爭取分批次退出高風險地區名單，分批次退出高風險地區名單，寧

70、夏、內蒙古有望率寧夏、內蒙古有望率先退出重點省份名單先退出重點省份名單。2025 年，中央將根據地方化債進展，結合隱性債務率、金融債務規模、退平臺進度確定退出標準，評估地區化債能力，動態調整重點省份名單，支持打開新的投資空間。不同地區隱性債務和金融債務規模與分布情況差別較大，當前化債的進展不一，寧夏、內蒙古有望率先退出重點省份名單。目前寧夏宣布“已符合退出債務高風險省份的條件”，“已向國務院申請”退出；內蒙古也滿足條件“有望率先退出高風險省份”。黑龍江、吉林、遼寧、青海城投平臺金融債務余額相對不高，后續隨著存量隱性債務化解加快，有望滿足退出標準。吉林表示推動全域債務風險下降或降級，爭取早日“脫

71、紅摘帽”。第四第四，推進融資平臺推進融資平臺加快加快退出與轉型退出與轉型發展發展，構建，構建“退出退出轉型轉型發展發展”的良性機制。的良性機制。短期來看，為了完成 2027 年 6 月底之前地方融資平臺清零的目標，2025 年融資平臺壓降進度有望進一步提速。近期，多地區表態力爭在 2025 年實現融資平臺全部退出。新疆自治區財政廳表示“力爭 2025 年全面完成政府融資平臺退出工作”；寧夏銀川市、內蒙古鄂爾多斯市均表示 2025 年底前實現融資平臺全面退出。退平臺僅解決“身份問題”，并未解決“生存問題”。中長期來看，地方政府還需積極引導城投公司市場化轉型，實現可持續發展，實現“退出轉型發展”的

72、良性循環。未來城投公司“退平臺”后，會形成兩極分化，市場化經營程度較高、自身盈利能力較強的城投公司，順利地轉型為普通國有企業；而市場化經營程度較低、業務轉型難度較大的城投平臺，有必要盡快重組或清退。例如，寧夏堅持“破立并舉”，推動建立現代企業制度；安徽提出厘清政府和企業權責，推動城投企業“轉型為國有企業”，獨立自主運營。圖表圖表10：2025 年部分地區退平臺計劃年部分地區退平臺計劃 省份省份 市縣市縣 退平臺相關計劃表述退平臺相關計劃表述 新疆 力爭 2025 年全面完成政府融資平臺退出工作。寧夏 銀川市 2025 年完成融資平臺的全面退出。內蒙古 鄂爾多斯市 2024 年加快推動融資平臺壓

73、降清理工作，到 2025 年底前全部退出，實現全域清零。云南 臨滄市 2025 年融資平臺壓降 6 戶以上。山西 大同市 力爭 2025 年實現市本級隱性債務清零，融資平臺公司全部退出。湖北 咸寧市 落實“150 號文”規定，推動市、縣融資平臺在 2025 年一季度退出平臺。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000江蘇四川山東浙江湖北貴州重慶遼寧湖南河南內蒙古陜西江西廣西天津福建黑龍江甘肅山西安徽云南吉林河北新疆寧夏西藏海南青海北京（億元）（億元）用于置換存量債務的再融資專項債券發行進度（右軸）宏觀深度宏觀深度 請務必閱

74、讀最后特別聲明與免責條款 16/24 省份省份 市縣市縣 退平臺相關計劃表述退平臺相關計劃表述 湖北 荊門市沙洋縣 確?？h交投集團 2025 年退出融資平臺，2027 年 6 月底前所有平臺公司隱性債務清零。河南 焦作市 有序推動融資平臺債務“兩壓一防”，2025 年年底前退出 11 家融資平臺。河南 平頂山市 2025 年平臺公司數量壓減 30%以上。浙江 紹興市 2025 年實現全市存量隱性債務清零，完成 6 家融資平臺退出任務。江蘇 無錫市新吳區 力爭 2025 年完成區級主要平臺隱性債務歸還清零，并實現系統退出。資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 第五第五，強化強化投資項目投資項目管

75、理，管理，提升債務資金使用效益提升債務資金使用效益。一是一是根據財政承受能力安排投資項目，加強績效評估。吉林長春市要加強財政承受能力評估，完善政府性投資項目預算評審和決算管理制度，加強全過程績效評估，防止形成“半拉子”工程。新疆強調“嚴禁各地各部門超出財政承受能力鋪攤子、上項目，嚴禁無預算、超預算安排支出”。二是二是更好匹配資金與項目，提高使用效益。2025 年，重慶市部署擴大有效益的投資，創新投融資體制機制，做好“資金池”與“項目池”規劃統籌。山東優化債務資金投向，“管好用好專項債券，額度分配向項目準備充分、投資效率高的地區傾斜”。第六，第六，構建地方債務全生命周期監管構建地方債務全生命周期

76、監管，完善債務全鏈條，完善債務全鏈條管理。管理。一是一是加強專項債券項目“借、用、管、還”管理。廣東提出“建立健全債券發行定期調度機制，強化專項債券項目投后管理”。二是二是增強專項債券對應資產管理，確保政府負債和項目資產平衡。浙江提出“強化對專項債券對應項目所形成資產的管理”；福建“強化專項債券項目資產管理、收入歸集”；黑龍江“分類管理存量項目資產”；新疆“研究建立政府債券收益歸集、資產管理等制度”。三是三是探索建立專項債券償債備付金制度，拓寬專項債償債來源，統籌財政補助資金、調度項目單位資金償還債務。如天津市和平區“嚴格落實償債備付金制度，積極推動資產變現，加快推進土地出讓，騰出各類資金用于

77、債務償還”。三、下階段化解地方債務風險面臨的挑戰三、下階段化解地方債務風險面臨的挑戰 盡管地方化債工作已經取得階段性成果，但下階段化債仍然面臨多重挑戰：財政緊平衡態勢延續、法定債務付息壓力增加、城投市場化轉型困難以及拖欠企業賬款尚未得到系統性解決。第一，第一，隱性債務滋生的土壤仍然存在，防范化解債務風險的長效機制仍在探索中隱性債務滋生的土壤仍然存在，防范化解債務風險的長效機制仍在探索中。其一，其一，宏觀稅負仍處于下行通道，地方大量支出依靠轉移支付和債務彌補。宏觀經濟仍面臨國內有效需求不足、物價低迷等挑戰，以現價計量的財政收入承壓，加之房地產市場處于調整轉型期，引起地方土地出讓收入下滑，進一步導

78、致地方自有財力不足。2025年預計地方財政緊平衡形勢延續，31 個省份中，有 25 個省份 2025 年一般公共預算收入增速目標低于 2024 年預算目標。江蘇在預算報告中提及“2025 年財政運行壓力超出上年”；河南提及“財政緊平衡特征更加明顯”。其其二二，地方政府在多元化考核目標下，民生重點領域財政支出責任不減，“三?！敝С鰤毫^大，地方仍需兼顧化債、“三?！迸c發展，部分任務完成訴諸隱性債務的沖動仍存。其三，其三，財稅體制改革在有序推進中，但是事權和支出責任改革客觀上講難度較大，地方支出責任依然較大。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 17/24 圖表圖表11：2025 年

79、各省份一般公共預算收入增速目標與年各省份一般公共預算收入增速目標與 2024 年對比年對比 資料來源：各?。ㄖ陛犑?、自治區）財政廳（局）、粵開證券研究院 第二，第二，隱性債務顯性化后，法定債務余額快速攀升，納入預算的付息支出增加，可隱性債務顯性化后，法定債務余額快速攀升，納入預算的付息支出增加，可能擠占地方財政支出空間。能擠占地方財政支出空間?？傮w上看，2024 年地方政府債券付息支出 13542 億元，較 2023年增長超 10%，占地方一般公共預算和政府性基金支出之和的 4.0%；其中專項債券付息支出 8351 億元，占地方政府性基金支出的 8.6%。分省份看，一些重點省份債務置換規模較大

80、，地方法定債務率上升，法定債務利息支出占比較高。2024 年，天津、吉林、貴州、重慶法定債務率超過 200%，較 2023 年上升超 20 個百分點。黑龍江、遼寧、青海、天津 2024 年專項債務付息支出占政府性基金支出的比重超 16%。多個省份在預算報告中提及“債務付息剛性增長”，可能對地方財政運行和基層庫款保障帶來挑戰。浙江表示，“政府債務還本付息剛性增長，個別市縣流動性吃緊”。圖表圖表12：2024 年各省份法定債務率及變化一覽年各省份法定債務率及變化一覽 資料來源：各?。ㄖ陛犑?、自治區）財政廳（局）、粵開證券研究院（注：新疆債務數據不含兵團）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

81、12%西藏新疆黑龍江湖北重慶北京遼寧河南甘肅廣東廣西陜西山東天津福建寧夏海南吉林青海湖南安徽貴州云南山西江蘇四川河北上海浙江江西內蒙古2025年地方一般公共預算收入目標2024年地方一般公共預算收入目標0%50%100%150%200%250%300%350%天津福建云南貴州吉林湖南重慶遼寧山東廣西海南廣東河北江西河南安徽甘肅內蒙古浙江青海新疆湖北陜西黑龍江四川江蘇寧夏山西北京上海西藏2024年法定債務率2023年法定債務率 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 18/24 圖表圖表13：2024 年各省份專項債務利息支出率年各省份專項債務利息支出率 資料來源：各?。ㄖ陛犑?、自治

82、區）財政廳（局）、粵開證券研究院（注：新疆債務數據不含兵團）第第三三，城投公司內部造血能力不足，城投公司內部造血能力不足，加之加之外部融資監管政策趨嚴，市場化轉型外部融資監管政策趨嚴，市場化轉型難度難度仍然較大仍然較大。其一，其一，城投公司自身經營能力有限，現金流狀況不佳。城投公司往往承擔了大量公益性項目建設，項目建設周期長、投資回報慢，從項目回收的資金有限，不足以償還債務本息。其二，其二，城投公司市場化融資受限，尤其是涉及隱性債務的城投公司，市場化轉型更加困難。其中城投債融資監管趨嚴，當前城投債凈融資總體呈現下降態勢，2024 年末，城投債余額 10.78 萬億元，較上年末下降 4.7%。重

83、點區域公開市場融資更加受限，2024 年重點省份中僅廣西和吉林成功發行城投債。在內部經營和外部政策雙重壓力下，城投企業市場化轉型之路任重道遠。近期重點地區融資平臺集中退出，更多是政策考核下“形式上”調整，而非依靠經營能力改善的“實質性”轉型。圖表圖表14：20172024 年城投債余額及其同比增速年城投債余額及其同比增速 資料來源：wind、粵開證券研究院 第四，第四，拖欠拖欠企業企業賬款問題尚未賬款問題尚未系統性系統性解決，可能增加解決，可能增加地方政府支出責任地方政府支出責任，影響部分影響部分地方政府的公信力地方政府的公信力和微觀主體信心。和微觀主體信心。2022 年以來工業企業應收賬款賬

84、期不斷拉長，一方0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%黑龍江遼寧青海天津云南甘肅吉林內蒙古寧夏河北山西廣西湖南河南新疆重慶安徽廣東江西福建北京貴州陜西湖北海南山東四川上海浙江江蘇西藏專項債務利息支出/政府性基金預算支出-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000040000600008000010000012000020172018201920202021202220232024（億元）（億元）城投債余額同比（右軸）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 19/24 面源自宏觀經濟波動、下游需求偏弱導致回款變慢；另一方面可能與政府機關、國有

85、企業新增拖欠賬款有關。2024 年末，規模以上工業企業應收賬款平均回收期 64.1 天，較2023 年末拉長 3.5 天；其中私營工業企業應收賬款平均回收期 66.0 天，較 2023 年末拉長 4.2 天，均處于歷史較高水平。一些地方政府違規要求國有企業墊資建設項目，以及拖欠民營企業賬款，既增加政府未來的支出責任，增加了政府未來的支出責任，容易形成事實上的隱性債務，又破壞了營商環境，要予以堅決制止和根本解決。2022 年 5 月、2022 年 7 月、2023 年 11 月、2024 年 9 月和 2025 年 4 月財政部監督評價局先后五次公開通報 38 個地方政府隱性債務問責典型案例，其

86、中不乏通過拖欠賬款等方式違規舉債的案例。圖表圖表15：20172024 年規上工業企業應收賬款平均回收期年規上工業企業應收賬款平均回收期 資料來源：wind、粵開證券研究院 圖表圖表16：2024 年年 9 月月和和 2025 年年 4 月月財政部通報的隱性債務問責案例財政部通報的隱性債務問責案例 序號序號 問責案例問責案例 1 天津市天津港保稅區向地方國有企業直接借款向地方國有企業直接借款新增隱性債務 2 遼寧省營口市鲅魚圈區向地方國有企業借款向地方國有企業借款新增隱性債務 3 湖南省屬公辦職業學校以租代建以租代建新增隱性債務 4 江西省撫州市東鄉區通過地方國有企業借款通過地方國有企業借款新

87、增隱性債務 5 吉林省通化市梅河口市以公立醫院等為主體貸款以公立醫院等為主體貸款新增隱性債務 6 內蒙古自治區包頭市向融資租賃有限公司借款用于償還存量隱性債務向融資租賃有限公司借款用于償還存量隱性債務并作為化債處理，造成化債不實 7 海南省臨高縣要求代理銀行墊款支付且長期未清算要求代理銀行墊款支付且長期未清算新增隱性債務 8 寧夏回族自治區銀川市永寧縣國有企業以農村人飲及農業灌溉特許經營權質押融資以農村人飲及農業灌溉特許經營權質押融資新增隱性債務 9 內蒙古自治區呼倫貝爾市通過違規捆綁包裝政府和社會資本合作項目及向房地產開發企業借款通過違規捆綁包裝政府和社會資本合作項目及向房地產開發企業借款新

88、增隱性債務 10 吉林省四平市隱性債務化解不實隱性債務化解不實 11 黑龍江省佳木斯市承諾社會資本方最低收益回報、固定收益率和回購社會資本方投資本息等承諾社會資本方最低收益回報、固定收益率和回購社會資本方投資本息等新增隱性債務 12 河南省開封市杞縣五里河鎮通過國有企業墊付資金建設樓堂館所通過國有企業墊付資金建設樓堂館所新增隱性債務 13 云南省昆明市富民縣通過所屬國有企業籌集資金建設樓堂館所通過所屬國有企業籌集資金建設樓堂館所新增隱性債務 14 青海省海東市通過國有企業直接借款通過國有企業直接借款新增政府隱性債務 資料來源：財政部、粵開證券研究院 0102030405060702017201

89、8201920202021202220232024（天）（天）規上工業企業應收賬款平均回收期其中：私營工業企業 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 20/24 四四、關于進一步關于進一步化解地方債務風險的政策建議化解地方債務風險的政策建議 下階段要統籌債務化解和城投轉型工作，兼顧促發展和防風險，完善防范化解地方債務風險的長效機制，保證經濟和財政平穩運行，助力高質量發展。一一是既要持續壓降是既要持續壓降隱性隱性債務，又要確保穩定發展，在高質量發展中化解風險。債務，又要確保穩定發展，在高質量發展中化解風險?；獾胤絺鶆诊L險，不在于單純追求債務總量的減少，而在于發展質效的提升，要在推

90、動地方經濟社會安全發展的前提下穩妥開展。要樹立“發展是政績、化債也是政績”的理念，在高質量發展中化解債務風險，通過更加積極的財政政策帶動經濟回升促進地方財政增收。要優化完善化債政策精準支持高風險地區化債，兼顧促發展與防風險，激發地方政府的“企業家精神”。二二是既要妥善化解存量債務風險，又要嚴防新增債務風險。是既要妥善化解存量債務風險，又要嚴防新增債務風險。2018 年中央開啟隱性債務化解工作以來，發行再融資債券置換存量隱性債務的規模持續擴大，但個別地區違規舉債、化債不實仍時有發生，有必要從源頭上治理地方債務風險，避免隱性債務“邊化邊增”、拖欠賬款“邊清邊欠”。三是既要注重短期防風險，三是既要注

91、重短期防風險，又又要注重長期體制機制改革要注重長期體制機制改革，也要加也要加快發展方式的轉型快發展方式的轉型。地方政府開展債務置換緩解短期流動性風險后，未來要從短期應急化債模式向長效治債模式轉變，逐步建立健全地方債務風險管理長效機制。從中長期看，有必要推動財稅體制改革，解決無限責任政府職能過大、支出責任過大的問題；探索建立債務與資本預算，完善地方政府考核體系并構建與高質量發展相適應的債務管理體制，降低地方對債務的依賴。推動地方城投融資平臺向國有投資運營公司轉型，提升運營效率和服務水平，防范隱性債務回彈。（一）短期：（一）短期：堅持在發展中化債，堅持在發展中化債，優化化債方式優化化債方式，研究將

92、化債額度一次性給，研究將化債額度一次性給到地方到地方、根據需要靠前使用根據需要靠前使用 一是推動一是推動中央加杠桿促進經濟回升中央加杠桿促進經濟回升向好向好，探索中央層面成立“房地產穩定基金”探索中央層面成立“房地產穩定基金”推推動房地產動房地產止跌止跌回穩，回穩，為地方為地方化債化債提供良好宏觀環境提供良好宏觀環境。根據財政形勢需要及時果斷追加預算增發國債，推動經濟回升向好。同時，考慮中央發行特別國債，探索中央層面成立“房地產穩定基金”，規模在 2 萬億元左右，專項用于保交樓、收儲存量房和房企存量閑置土地等，提升房企抗風險能力，同時減輕地方政府穩樓市的壓力。二是優化二是優化化債政策化債政策，

93、化債額度根據地方實際需要一次性給到地方化債額度根據地方實際需要一次性給到地方，支持高風險地區支持高風險地區化債化債、靠前化債、靠前化債。統籌各年度債務置換安排，研究將“6 萬億分三年、4 萬億分五年”的化債方式調整為根據地方債務形勢和壓力一次性給到地方，由地方根據自身化債需要彈性安排實施。中央提前下達、地方盡快安排發行，優先置換到期時間緊、利息成本高的存量債務，實現對隱性債務精準置換。三是三是做好退出重點地區后的政策銜接工作做好退出重點地區后的政策銜接工作，逐步實行以市縣為單位制定管控措施的，逐步實行以市縣為單位制定管控措施的化債政策，實施化債政策，實施精細化管理精細化管理。重點省份雖然獲得化

94、債支持，但受到投資限制對經濟產生收縮效應。未來以市縣為單位制定和執行化債政策，更加注重精細化管理和差異化施策；嚴控新增政府投資項目的區域范圍從以省為單位調整為以市縣為單位，避免誤傷部分市縣政府投資。在嚴格控制隱性債務的前提下，逐步解綁對退出重點省份后的新建和在建投資項目限制，優先公益性較強、收益預期較好的項目審批，發揮政府投資撬動社會投資擴大有效需求的作用。四是四是加大資產盤活力度，籌集地方化債資金，加大資產盤活力度，籌集地方化債資金，完善償債備付金機制完善償債備付金機制。其一，其一，加大行加大行政事業單位資產盤活力度政事業單位資產盤活力度。明晰國有資產的權屬，加強環保、規劃、審計等部門的協調

95、配合，避免由于制度限制導致資源資產難以被盤活。通過開展資產出租、處置、運營，宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 21/24 盤活存量土地、保障性租賃住房、智慧停車場等收益穩定資產，增加國有資本經營收入。對于擁有穩健收益的基建項目資產，加大 REITs 盤活存量資產的力度，幫助回收資金、緩解化債壓力。其其二，二，多渠道利用經營性國有資產支持化債。多渠道利用經營性國有資產支持化債。如提高國有資本收益上繳財政的比重，發揮社會主義公有制的優勢；擁有上市國企資源的地區可以繼續劃轉部分經營效益和社會效益較好的國有股權，支持地方化債和融資平臺轉型。其三，其三，完善償債完善償債備付金機制。備付

96、金機制。通過歸集財政超收收入、財政補助資金、專項債項目收益、土地出讓收入等，用于補充地方政府償債備付金。隨著隱性債務顯性化進行，對于收益較差的公益性項目導致的隱性債務，可允許通過償債備付金進行償還。同時參考預算穩定調節基金的管理方式，償債備付金的動用或補充需要納入預算管理，在預算報告中披露接受各級監督。五是五是加大企業拖欠賬款的清理力度加大企業拖欠賬款的清理力度，建立企業賬款清欠響應機制，建立企業賬款清欠響應機制，摸清底數，分類摸清底數，分類清償欠賬清償欠賬。其一，其一，摸清底摸清底數數，甄別不同類別和成因的政府拖欠企業賬款。，甄別不同類別和成因的政府拖欠企業賬款。以省為單位建立清欠企業賬款的

97、響應機制，比如省級財政部門對當地企業設立政府欠款的信息直通系統，企業拖欠賬款情況直達省級財政部門，有利于摸清底數。區分政府性欠款和城投企業欠款，甄別政府負有償還責任的企業欠款，避免將企業經營活動產生的欠款轉化為地方政府欠款。建立政府失信懲治機制，對拖欠款項失信的機關事業單位限制其經費安排，對拖欠賬款失信的國有企業限制其投融資項目審批。其二，其二，加大拖欠企業賬款的清理力加大拖欠企業賬款的清理力度度，分類清償欠賬。，分類清償欠賬。壓實地方政府、國有企業責任，對于政府負有償還責任或者公益性較強的項目產生欠款，利用發行新增地方政府專項債政策，清欠額度可從專項債而來，中央在各省之間根據需要調劑，加快清

98、欠進度。對于企業有償還義務的欠款，優先清償無分歧欠款的及時清償，在期限內推動欠款清零；有分歧的欠款化解，完善司法爭議解決機制，依法合理保障中小企業債權人的訴求。創新方式落實企業欠款償還資金來源，對于無法全額支付的欠款，允許先期部分支付，不足以清償的部分，依托于人民銀行應收賬款融資服務平臺，探索應付賬款融資業務試點。（二）中長期：推動財政體制改革（二）中長期：推動財政體制改革、建立債務與資本預算建立債務與資本預算、加快城投轉型、加快城投轉型 中長期看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制改革、加快城投轉型、建立債務與資本預算三個維度出發抑制地方隱性債務的產生，構建防范化解債務風險的長效機制。

99、一是一是財政體制方面，要財政體制方面，要逐步逐步穩定宏觀稅負穩定宏觀稅負，厘清政府與市場關系，科學界定政府職厘清政府與市場關系，科學界定政府職責與規模。責與規模。其一，其一，穩定宏觀稅負，推動減稅降費從數量規模型轉向效率效果型。適當增加地方財政收入，落實下劃消費稅給地方以增加地方可用財力。其二，其二，厘清政府與市場關系，科學界定政府規模。要深化行政事業單位改革，強化績效管理，收縮政府邊界，精兵簡政，切實減少財政供養人口，對人口流出的區縣進行機構合并，解決無限責任政府職能過大、支出責任過大的問題。其三，其三，深化中央與地方財政體制改革，減少對地方政府尤其是基層政府的壓力。逐步上收事權和支出責任至

100、中央政府，減輕地方政府支出責任和財政壓力，地方政府既無能力、也無動力辦好外部性強的事權，逐步做實公共安全、食品藥品監管、養老保險等事權的垂直管理和部門實體化。二是二是債務預算制度方面，建立債務與資本預算債務預算制度方面，建立債務與資本預算，加強地方加強地方全口徑全口徑債務管理，債務管理，構建與構建與高質量發展相適應的債務管理體制高質量發展相適應的債務管理體制。其一，其一，建立債務預算與資本預算，對債務形成有效約束并有利于未來盤活資產資源。建立債務預算與資本預算，對債務形成有效約束并有利于未來盤活資產資源。債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級

101、版。當前我國債務管理僅僅是余額和限額管理，并未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，資本預算即針對政府固定資產投資等能 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 22/24 夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算。尤其是專項債債務形成的資產具有一定收益或潛在收益，需要積極提高相關資產收益率，避免資產資源浪費。其二，其二，完善全完善全口徑債務監測監管體系。地方政府應將法定債務、隱性債務、城投平口徑債務監測監管體系。地方政府應將法定債務、隱性債務、城投平臺債務、企業欠款、國企債務等全部納入全口徑債務管理，嚴格控制新增債務規模，確臺債務、企業欠款、國企債務等全部納入

102、全口徑債務管理，嚴格控制新增債務規模，確保債務規模與經濟發展水平相適應。保債務規模與經濟發展水平相適應。各級地方政府建立健全債務風險預警和防控機制，包括化債協調專項機制、債務統計監測機制、應急流動性信用保障機制等，切實保證不發生系統性風險。同時，要加強財政紀律和監管力度，加強債務信息公開的透明度，債務管理接受內外部監督，防止地方政府違規舉債、變相舉債等行為的發生。其三，其三，優化中央和地方政府債務結構。優化中央和地方政府債務結構。充分發揮出中央財政空間大的優勢，中央政府有加杠桿的能力，可以承擔更大責任。優化地方債務區域結構和投向結構，投向有償債能力的區域、投向有償債能力的項目、投向可持續的項目

103、和區域。適度放寬都市圈、城市群以及人口流入地區的舉債額度，發揮出舉債額度的正向激勵作用。三是三是城城投轉型投轉型方面，推動方面，推動地方城投融資平臺向國有投資運營公司轉型地方城投融資平臺向國有投資運營公司轉型，加快市場化、，加快市場化、專業化發展專業化發展。其一，其一，對于轉型中的城投公司，要加強對融資平臺公司債務的綜合治理，對于轉型中的城投公司，要加強對融資平臺公司債務的綜合治理，核心是要剝離其政府融資職能，整合經營性資產，推動城投融資平臺公司轉型為經營性核心是要剝離其政府融資職能，整合經營性資產，推動城投融資平臺公司轉型為經營性國有企業，逐步成為不依賴政府信用、財務自主可持續的市場化企業。

104、國有企業，逐步成為不依賴政府信用、財務自主可持續的市場化企業。其二，對于轉型其二，對于轉型完成后的城投公司，要劃清企業與政府的界限，厘清債權債務，項目建設、運營、投融完成后的城投公司，要劃清企業與政府的界限，厘清債權債務，項目建設、運營、投融資由企業自主決策。資由企業自主決策。城投公司承擔的公益性項目建設運營，要堅持市場化原則開展，明確權利義務和風險收益分擔機制。城投公司要加快市場化、專業化發展，通過引入社會資本、劃轉優質資產、優化公司治理結構等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，壓降綜合融資成本，從根本上降低對地方政府的依賴。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 23

105、/24 分析師簡介分析師簡介 羅志恒，2020 年 11 月加入粵開證券，現任總裁助理，兼首席經濟學家、研究院院長，證書編號：S0300520110001。方堃，CFA，FRM，2021 年 4 月加入粵開證券，現任高級宏觀分析師，證書編號：S0300521050001。牛琴，華中科技大學學士、浙江大學碩士，長期從事財政體制機制、地方債務研究，2021 年 5 月加入粵開證券，現任高級宏觀分析師，證書編號：S0300523050001。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客

106、觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告，結論不受任何第三方的授意或影響。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。與公司有關的信息披露與公司有關的信息披露 粵開證券具備證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內履行披露義務。股票投資評級說明股票投資評級說明 投資評級分為股票投資評級和行業投資評級。股票投資評級標準股票投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對大盤漲幅大于 10%；增持：相對

107、大盤漲幅在 5%10%之間；持有：相對大盤漲幅在-5%5%之間；減持：相對大盤漲幅小于-5%。行業投資評級標準行業投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：增持：我們預計未來報告期內，行業整體回報高于基準指數 5%以上；中性：我們預計未來報告期內，行業整體回報介于基準指數-5%與 5%之間；減持：我們預計未來報告期內，行業整體回報低于基準指數 5%以下。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 24/24 免責聲明免責聲明 本報告由粵開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）向專業投資者客戶及風險承受

108、能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的公開信息和資料，但本公司不保證信息的準確性和完整性，亦不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司可隨時更改報告中的內容、意見和預測，且并不承諾提供任何有關變更的通知。本公司力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或詢價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

109、任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在允許的范圍內使用，并注明出處為“粵開證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖意愿的引用、刪節和修改。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。合法取得本報告的途徑為本公司網站及本公司授權的渠道，非通過以上渠道獲得的報告均為非法，本公司不承擔任何法律責任。聯系我們聯系我們 廣州市黃埔區科學大道 60 號開發區控股中心 19、22、23 層 北京市西城區廣安門外大街 377 號