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1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20250519 【勘誤版】【勘誤版】誰是消費“領頭羊”：人口周期改誰是消費“領頭羊”：人口周期改變消費模式變消費模式 2025 年年 05 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 證券分析師證券分析師 占爍占爍 執業證書：S0600524120005 相關研究相關研究 央行報表總規模因何連月縮減？2025-05-18 特朗普“漂亮法案”意外受挫，減稅落地仍需等待 2025-05-18 Tab

2、le_Tag Table_Summary 我們利用 2010-2022 年 CFPS 數據計算了我國各年齡段的收入和消費支出，發現無論從總量來看還是從結構來看，未來人口周期的變化，會對消費走向產生一些意料之外的影響。我們的主要結論如下：1、2010-2022 年，我國居民消費的年齡結構大致呈現倒年，我國居民消費的年齡結構大致呈現倒 U 型，在型，在 30-40歲達到一生的消費高峰期，隨后回落歲達到一生的消費高峰期，隨后回落。2、兩方面原因使得、兩方面原因使得 30-40 歲成為一生的消費高峰：歲成為一生的消費高峰：一是大宗消費支出大多發生在 30-40 歲，如結婚支出（30.2 歲）、購房支出

3、（33.3 歲）、購車支出（30.5 歲）。二是收入決定消費，我國居民在 25-45 歲達到一生的收入高峰，這時有更充裕的資金用于消費。美國居民收入和消費的高峰也出現在同一個年齡段（45-54 歲）。3、我國居民消費支出和消費傾向的年齡曲線形狀完全相反，消費支出、我國居民消費支出和消費傾向的年齡曲線形狀完全相反，消費支出是倒是倒 U 型，型，30-40 歲最高、兩頭低；消費傾向則是歲最高、兩頭低；消費傾向則是 U 型，中間年齡消費型，中間年齡消費傾向低、兩頭高傾向低、兩頭高。背后的原因是消費意愿和消費能力在人一生里是錯位的。比如 30-40 歲人口雖然消費傾向較低，但更高的收入彌補了消費傾向的

4、短板，因此他們有更高的消費支出；而老年人恰恰相反，盡管消費傾向高，但退休后的收入相比于工作時期大幅下降，因而消費支出也隨之下降。4、從總盤子來看，、從總盤子來看，20-39 歲人口的消費總量在我國居民消費里占比最歲人口的消費總量在我國居民消費里占比最高高。2022 年，我國 20-39 歲人口占總人口的 26.7%，占總消費的 29.1%，雖然不是人口最多的群體，但是是消費最多的群體。5、從增速來看，、從增速來看，20-39 歲人口是過去幾年消費減速的主要拖累歲人口是過去幾年消費減速的主要拖累。2010-2018 年，20-39 歲人口是消費增長的第一動能，貢獻了 30.3%的消費增長，超過其

5、他年齡段；但 2018-2022 年，20-39 歲人口反而成為消費增速下降的主要原因，貢獻了 44%左右的消費增速降幅。其中主要是 20-30 歲人口的消費下降引致，而這部分人口消費下降，又跟青年失業率的升高是一致的，即存在“就業收入青年消費整體消費”的傳導鏈條。6、不同年齡人口的消費需求不同，據此將、不同年齡人口的消費需求不同，據此將 7 種消費分為種消費分為 3 類類：（1）第一類消費是衣著、交通通信、家庭設備和服務，這類消費的特點是，隨著年齡的增長消費支出大致呈現“倒 U 型”，在 20-39 歲達到一生的消費高點，隨后下降。（2）第二類消費是文教娛樂支出和居住支出，這類消費的特點是，

6、經過高峰后，消費并非單調增減。文教娛樂支出呈現“雙峰型”，在 15-19歲、40-44 歲達到兩個消費高峰。其中 15-19 歲大致對應高中和大學早期，而 40-44 歲對應其父母年齡。居住支出在 20-24 歲上升、25-29 歲達到頂點，這個階段對應初入職場的年輕人，租房支出成為消費的重心。（3）第三類是食品和醫療保健支出，這兩類消費的特點是在人生的后半段消費支出較高。食品消費是典型的“兩頭高、中間低”，兒童和老人有最高的消費支出。醫療保健則大致呈“U 型”，在成年之后，醫療保健支出大致隨著年齡增長而節節攀升。7、從“左移”到“右移”：收入和消費從“年輕化”到“中年化”。、從“左移”到“右

7、移”：收入和消費從“年輕化”到“中年化”。（1）過去幾十年，我國居民收入“駝峰”明顯左移，最高收入年齡從 1980 年代的 55 歲降至 2012 年前后的 35 歲，2022 年前后降至 25-29 歲。受到收入“駝峰”左移的影響，消費“駝峰”也在左移，2010 年時消費的高峰在 40-50 歲，2022 年已經移動到 25-29 歲。由于這個左移過程主要在2020 年前完成，2020 年之前青年群體成為驅動消費增長的主力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 （2）此前左移的原因是什么？年輕世代有更高的受教育

8、水平，并且有互聯網等新興產業機遇，與此同時，在快速迭代和轉型的社會中，中老年人口所積累的傳統工作經驗帶來的回報率在降低，導致年輕世代比年長世代有更高的收入。（3）參考韓國經驗，代際之間的教育差距越來越小，工作經驗會越來越重要，未來我國最高收入的年齡會右移，收入右移將帶動消費“駝峰”隨之右移，40-54 歲可能會成為消費支出最高的年齡段。8、當當人口高峰人口高峰遇見消費高峰遇見消費高峰，2025-2035 年消費總量的增速可能年消費總量的增速可能比比 2020-2025 年年更樂觀更樂觀。過去十多年，我國人口高峰和消費高峰的移動并不一致，少子化老齡化驅動人口高峰右移，但消費高峰卻在左移，二者反向

9、移動是不利于消費總量增長的，因為人口最多的年齡段，可能不是人均消費最高的年齡段。而下一個五年（2025-2030 年）我國 40-49 歲人口比重將從 13.8%提高到 15.9%，如果消費高峰也右移到這一年齡段，人口高峰與消費高峰重疊，消費總量將更加樂觀。2030-2035 年也是同樣的邏輯，未來十年（2025-2035）消費總量將有更多潛力空間。9、除了總量變化之外，人口結構變化帶來的消費結構變化也不容忽視：、除了總量變化之外，人口結構變化帶來的消費結構變化也不容忽視：（1）老年人消費較多的食品、醫療等類別，可能在全社會消費結構里比重上升。（2）部分消費品類在增量人口的窗口期可能表現更好，

10、如2025-2030年，15-24 歲和 40-49 歲兩個年齡段人口比重會增加，而 15-19 歲和 40-44 歲是文教娛樂消費的兩個高峰，因而文教娛樂消費可能會增加，特別是高中和大學階段的教育支出，如教輔、職業培訓等。（3）適應青年消費到中老年消費的變化，未來 10 年消費的主體將從“40歲以下人口”變成“40 歲以上人口”，但年齡變化、世代可能不變，消費的主體仍然是“70 后”、“80 后”和“90 后”。風險提示：風險提示：（1）數據相對滯后，CFPS 調查數據目前僅更新到 2022 年，但受到外部沖擊影響，2022 年是中國消費的次低谷（僅次于 2020 年），可能不能完全代表常態

11、下的中國消費情況。（2）由于官方沒有分年齡段的消費和收入數據，目前數據都是由 CFPS 調查數據，經由適當的計量模型計算得到，數據可以反映趨勢變化，但在細節上可能有所誤差，因此本文我們盡量聚焦趨勢以減少誤差，盡管如此，樣本不能代表整體，仍然會存在一定的數據誤差風險。（3）本文主要聚焦人口對消費的影響，但事實上，影響消費的因素很多，如果社會經濟環境、宏觀政策、國際環境等發生較大變化，部分推導結論可能產生偏差。iYgVlXgVgUcZiZoM9P8Q7NoMrRoMnQlOpPsPlOsQmM7NpOoONZoOxPNZtRmR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏

12、觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 內容目錄內容目錄 1.不同人生階段，中國人的消費模式有何不同？不同人生階段，中國人的消費模式有何不同？.5 1.1.30-40 歲是一生的消費高峰.5 1.2.怎么看 U 型的消費傾向、倒 U 型的消費支出.7 2.過去幾年，誰拖累了消費增長？過去幾年，誰拖累了消費增長？.8 2.1.從總盤子來看，哪個年齡段是消費的主體？.8 2.2.從增速來看，哪個年齡段拖累了消費增長？.9 3.新人口周期如何影響消費趨勢？新人口周期如何影響消費趨勢？.12 3.1.不同年齡的消費結構是怎樣的？.12 3.2.消費“駝峰”右移，中年消費日益重要.14 3.

13、3.人口迭代下的兩個消費趨勢.17 3.3.1.如果人口高峰和消費高峰重疊，未來十年消費總量會更加樂觀.17 3.3.2.人口結構變化帶來的消費結構變化.19 4.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2010-2022 年中國居民分年齡的人均消費支出.5 圖 2：我國居民大宗消費大多發生在 30-40 歲.6 圖 3：2010-2022 年中國居民分年齡的收入和消費支出.6 圖 4：從美國 2023 年數據來看分年齡段的居民收入決定消費也成立.7 圖 5：分年齡

14、段的消費傾向.8 圖 6：美國分年齡段的消費傾向也呈 U 型.8 圖 7：2022 年我國人口和消費占比.9 圖 8：2010 年我國人口和消費占比.9 圖 9：分年齡段的消費增速.10 圖 10：各年齡段對消費增速的拉動.10 圖 11：各年齡段對消費增長的貢獻.11 圖 12：16-24 歲調查失業率的上升.11 圖 13：分年齡段消費傾向的變動.12 圖 14：20-39 歲消費傾向降幅最大.12 圖 15：倒 U 型的三種消費.12 圖 16：居住和文化娛樂教育兩類支出.13 圖 17：食品和醫療保健支出.13 圖 18：不同年齡消費支出的標準差（按照 2010-2022 年平均分布數

15、據計算）.14 圖 19：2010-2022 年居民收入的“駝峰左移”.14 圖 20：2010-2022 年居民消費的“駝峰左移”.14 圖 21：中國不同世代的高等教育水平.15 圖 22：中美韓居民收入的三大效應比較（經驗效應、隊列效應、時期效應）.16 圖 23：韓國從 90 年代末期開始收入“駝峰”向右移動.16 圖 24：未來十年的人口高峰右移.17 圖 25：消費右移的假設情況.18 圖 26：消費右移時對應的消費支出變化.18 圖 27：人口結構變化帶來的消費傾向變化.18 圖 28：2023 年全球的人口撫養比和消費率正相關.19 圖 29：中國的人口撫養比和消費率正相關.1

16、9 圖 30：日本的人口撫養比和消費率大致正相關.19 圖 31：韓國的人口撫養比和消費率正相關.19 圖 32：2025-2030 年和 2030-2035 年各年齡段人口比重的變化.20 圖 33：人口占比：40 歲以上 VS40 歲以下.21 圖 34：消費占比：40 歲以上 VS40 歲以下.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 1.不同人生階段，不同人生階段，中國人的消費模式中國人的消費模式有何不同？有何不同？1.1.30-40 歲是一生的消費高峰歲是一生的消費高峰 哪個哪個階段人均階段人均消費消

17、費支出支出最最高高？我們參考朱勤和魏濤遠（2015）的論文中國城鄉居民年齡別消費模式量化與分析的計算方法，利用 2010-2022 年 CFPS 數據（北京大學中國家庭追蹤調查），計算了我國居民個體（有別于家庭）消費支出的特點。我們發現，2010-2022 年年我國居民我國居民消費的年齡結構大致呈現倒消費的年齡結構大致呈現倒 U 型，在型，在 30-40 歲達到一生的消費高歲達到一生的消費高峰期，隨后回落峰期，隨后回落。兩方面原因使得 30-40 歲成為一生的消費高峰：一是一是大宗消費支出大多發生在大宗消費支出大多發生在 30-40 歲歲。比如結婚支出，中國人的初婚年齡在 2020年已經達到

18、28.67 歲，2022 年預計在 30 歲左右?；槎Y支出高昂已成為年輕人“甜蜜的負擔”，中國人民大學人口與發展研究中心于 2023 年 7-9 月開展的一項專項調查顯示，結婚花費的平均值高達 33.04 萬元，是 2023 年全國居民人均可支配收入（3.92 萬元）的8 倍多1。再比如購房支出，按照貝殼研究院發布的2021 年新居住消費調查報告2，我國新房和二手購房者平均年齡在 33.3 歲左右，而購房會帶來裝修、家電、家具等一系列大宗支出。再比如購車支出，B 站聯合央視市場研究發布2025 年嗶哩嗶哩汽車行業白皮書 顯示，中國購車群體不斷年輕化，實際擁有首臺車的平均年齡已下探至 30.5

19、歲3。圖圖1：2010-2022 年中國居民分年齡的年中國居民分年齡的人均人均消費支出消費支出 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均消費支出=100 1 http:/ 2 https:/ 3 https:/ 8085909510010511011512020102012201420162018202020222010-2022平均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖2：我國居民大宗消費大多發生在我國居民大宗消費大多發生在 30-40 歲歲 數據來源：Wind，貝殼研究院，B 站和央視市場研

20、究，東吳證券研究所；注：2024 年初婚年齡按照 2010-2020 年趨勢外推 二是收入決定消費，二是收入決定消費，我國居民在我國居民在 25-45 歲歲達到達到一生的一生的收入高峰收入高峰，這時這時有更充裕的資有更充裕的資金用于消費金用于消費。我們參考茅銳和徐建煒（2014）論文人口轉型、消費結構差異和產業發展的方法，利用 CFPS 數據計算了居民分年齡段的收入。2010-2022 年平均來看，收入的趨勢也呈現倒 U 型，在 25-45 歲區間達到一生的收入高峰，隨后回落。收入最高的人生階段，往往也是消費最高的時候，中國和美國數據都有這個特點（圖 3 和圖 4）。圖圖3：2010-2022

21、 年中國居民分年齡的收入和消費支出年中國居民分年齡的收入和消費支出 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均消費和平均收入=100 30.233.330.528.529.029.530.030.531.031.532.032.533.033.534.0初婚年齡（2024年E）購房年齡（2021年）購車年齡（2025年）年齡020406080100120140160180808590951001051101152010-2022平均消費2010-2022平均收入-右 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22

22、 圖圖4：從美國從美國 2023 年數據來看分年齡段的居民收入決定消費也成立年數據來看分年齡段的居民收入決定消費也成立 數據來源：FRED，東吳證券研究所 1.2.怎么看怎么看 U 型的消費傾向、型的消費傾向、倒倒 U 型的型的消費消費支出支出 消費支出跟消費傾向是兩個不同的問題，經常被混淆消費支出跟消費傾向是兩個不同的問題，經常被混淆。我國居民消費支出和消費傾向的年齡曲線形狀完全不同，消費支出是倒 U 型，30-40 歲最高、兩頭低；消費傾向則是 U 型，中間低、兩頭高。背后的原因是背后的原因是消費意愿和消費能力消費意愿和消費能力在人一生在人一生里是里是錯位錯位的的。比如 30-40 歲人口

23、雖然消費傾向較低，但更高的收入彌補了消費傾向的短板，因此他們有更高的消費支出；而老年人恰恰相反，盡管消費傾向高，但退休后的收入相比于工作時期大幅下降，因而消費支出也隨之下降。美國數據也有這個特點美國數據也有這個特點，消費支出最高的年齡是 45-54 歲（圖 4），但消費傾向最高的年齡是 25 歲以下和 65 歲以上（圖 6），原因也是消費意愿和消費能力的錯位。40000500006000070000800009000010000011000012000025以下25-3435-4445-5455-6465以上消費收入(美元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀

24、深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 圖圖5：分年齡段的消費傾向分年齡段的消費傾向 數據來源：CFPS，東吳證券研究所 圖圖6：美國分年齡段的消費傾向也呈美國分年齡段的消費傾向也呈 U 型型 數據來源：FRED，東吳證券研究所 2.過去幾年，過去幾年，誰誰拖累拖累了消費增長了消費增長？2.1.從總盤子來看，從總盤子來看，哪個年齡段是消費的主體？哪個年齡段是消費的主體？20-39 歲人口的消費總量在我國居民消費里占比最高歲人口的消費總量在我國居民消費里占比最高。按照 20 年一個階段，我們觀察各年齡段人口數量和消費，發現以下特點：第一，人口多并不意味著消費多。2022 年40-59

25、歲是人口最多的年齡段，占全國人口的 31%，但消費比重并非最高。0%50%100%150%200%250%2010-2022平均第一個退休年齡50歲第二個退休年齡55歲第三個退休年齡60歲70%80%90%100%110%120%130%25以下25-3435-4445-5455-6465以上1990200020102023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 第二，年輕人消費傾向高、收入高，因此消費總量也是最多的，但未來幾年會發生變化。2022 年消費最多的年齡段是 20-39 歲，占總消費的 29.1%。拉

26、長時間來看，2010-2022 年，盡管 20-39 歲人口比重下降了 6.6 個點、消費比重下降 5 個點，但消費規模仍然高于其他年齡段。不過隨著年輕人口的減少，2022 年后預計 40-59 歲逐漸成為消費主體。第三，老年人口增長很快，但消費增長沒有跟上人口的增長。60 歲以上的老年人比重從 2010 年的 13.3%提高到 19.9%，提高了 6.6 個點，但消費比重只提高了 5.9 個點至18.6%。之所以老年消費增長跟不上人口增長，是因為收入和平均消費沒有跟上。圖圖7：2022 年我國人口和消費占比年我國人口和消費占比 圖圖8：2010 年我國人口和消費占比年我國人口和消費占比 數據

27、來源：CFPS，Wind，東吳證券研究所 數據來源：CFPS，Wind，東吳證券研究所 2.2.從從增速增速來來看，看，哪個年齡段哪個年齡段拖累了消費增長？拖累了消費增長？從各年齡段的消費增速來看，從各年齡段的消費增速來看，20-39 歲降幅最大歲降幅最大。2010-2018 年，消費平均增速高達12.0%，但 2020 年后降至 6.1%，下降了 5.9 個點。分年齡段來看，主要是 20-39 歲人口消費增速降幅最大，下降了 6.5 個點。從對消費的拉動來看，從對消費的拉動來看，20-39歲人口歲人口對消費增長的貢獻從對消費增長的貢獻從30.3%下降至下降至19.1%。2010-2018 年

28、，20-39 歲人口拉動了 3.7 個點的消費增長（貢獻 30.3%的消費增長），而 2018-2022 年，僅拉動 1.1 個點的增長，對消費增長的貢獻下降至 19.1%。具體來看，20-29 歲人口對消費增長的貢獻從 13.8%降至 0.8%，30-39 歲人口的貢獻反而在上升，可見剛畢業的年輕人是消費增速下降的主要拖累。這與我國青年失業率的變動是一致的，2022 年16-24 歲人員失業率最高達到 19.9%，而整體調查失業率最高是 6.1%?？偨Y來看，總結來看，2010-2018 年，年，20-39 歲人口歲人口是消費增長的是消費增長的第一動能第一動能，貢獻了貢獻了 30.3%的消的消

29、費增長費增長，超過其他年齡段，超過其他年齡段；但但 2018-2022 年，年，20-39 歲人口歲人口反而成為反而成為消費增速下降消費增速下降的主的主要原因，要原因，貢獻了貢獻了 44%左右的消費增速降幅左右的消費增速降幅4。其中主要是其中主要是 20-30 歲人口的消費下降引致，歲人口的消費下降引致，而這部分人口消費下降，又跟青年失業率的升高是一致的，而這部分人口消費下降，又跟青年失業率的升高是一致的，即即“就業收入“就業收入青年青年消費消費 4=（3.7-1.1）/5.944%22.5%26.7%31.0%19.9%23.3%29.1%29.0%18.6%0%5%10%15%20%25%

30、30%35%0-19歲20-39歲40-59歲60以上人口占比消費占比24.1%33.3%29.3%13.3%23.1%34.1%30.2%12.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-19歲20-39歲40-59歲60以上人口占比消費占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 整體消費整體消費”?！?。圖圖9：分年齡段的消費增速分年齡段的消費增速 數據來源：CFPS，東吳證券研究所 圖圖10：各年齡段對消費增速的各年齡段對消費增速的拉動拉動 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：12%和 6

31、.1%均為復合增速，考慮人口加權 6.0%6.5%5.9%5.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0-19歲20-39歲40-59歲60以上增速差10-18復合增速18-22復合增速0-19歲,2.6%0-19歲,1.7%20-29歲,1.7%20-29歲,0.0%30-39歲,2.0%30-39歲,1.1%40-59歲,3.6%40-59歲,1.6%60以上,2.2%60以上,1.7%12.0%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2010-20182018-20220-19歲20-29歲30-39歲40-59歲60以上整體

32、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 圖圖11：各年齡段對消費增長的貢獻各年齡段對消費增長的貢獻 數據來源：CFPS，東吳證券研究所 圖圖12：16-24 歲調查失業率的上升歲調查失業率的上升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 另外，另外，從消費傾向來看，從消費傾向來看，20-39 歲人口消費傾向降幅也是最大的歲人口消費傾向降幅也是最大的。2010-2018 年，我國居民消費傾向平均為 84.9%，而 2020 年后降至 63.6%。分年齡段來看，降幅最大的是20-39 歲人群，平均降幅達到了 46.1 個

33、點，其中越年輕的人群消費傾向降幅越大，尤其是 20-24 歲人群。消費傾向變動代表著更趨保守的消費行為。21.5%13.8%16.5%29.6%18.6%27.9%0.8%18.3%25.7%27.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0-19歲20-29歲30-39歲40-60歲60以上2010-20182018-20222020-3939歲歲從從30.3%30.3%降至降至19.1%19.1%051015202518/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05

34、23/0924/0124/0524/0925/01(停止)調查失業率:16-24歲人口城鎮調查失業率調查失業率:16-24歲勞動力(不含在校生)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 圖圖13：分年齡段消費傾向的變動分年齡段消費傾向的變動 圖圖14：20-39 歲消費傾向降幅最大歲消費傾向降幅最大 數據來源：CFPS，東吳證券研究所 數據來源：CFPS，東吳證券研究所 3.新人口周期新人口周期如何影響如何影響消費趨勢消費趨勢？3.1.不同年齡的消費結構是怎樣的？不同年齡的消費結構是怎樣的？不同年齡階段的人口

35、，對不同產品和服務的需求是不一樣的。我們利用 CFPS 數據來看各種消費品類隨著年齡的變化，按照不同年齡的需求特點，可以將 7 種消費分為 3類：第一類消費是衣著、交通通信、家庭設備和服務第一類消費是衣著、交通通信、家庭設備和服務，這類消費的特點是，這類消費的特點是，隨著年齡的，隨著年齡的增長消費支出增長消費支出大致大致呈現“倒呈現“倒 U 型”型”，在 20-39 歲達到一生的消費高點，隨后下降。對于這類消費而言，人口老齡化意味著消費總量的減少。圖圖15：倒倒 U 型的三種消費型的三種消費 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數據為 2010-2022 年平均，各年齡段平均收入=100

36、第二類消費是第二類消費是文教娛樂文教娛樂支出支出和居住支出和居住支出，這類消費的特點是，經過高峰后，這類消費的特點是，經過高峰后，消費并消費并非單調增減非單調增減。文教娛樂支出呈現“雙峰型”，在 15-19 歲、40-44 歲達到兩個消費高峰。其中 15-19 歲大致對應高中和大學早期，而 40-44 歲對應其父母年齡。居住支出在 20-24-50%0%50%100%150%200%250%差距10-18平均20-22平均46.1%17.6%21.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20-39歲40-59歲60歲以上平均降幅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

37、閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 歲上升、25-29 歲達到頂點，這個階段對應初入職場的年輕人，租房支出成為消費的重心。但是經過 30-49 歲的下降后，50 歲后居住支出出現更多波動，可能是這個人生階段住房自有率明顯提高，自有住房折舊增加。圖圖16：居住和文化娛樂教育兩類支出居住和文化娛樂教育兩類支出 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數據為 2010-2022 年平均，各年齡段平均收入=100 第三類是第三類是食品和醫療保健食品和醫療保健支出支出，這，這兩兩類消費的特點是在人生的后半段類消費的特點是在人生的后半段消費支出較高消費支出較

38、高。食品消費是典型的“兩頭高、中間低”，兒童和老人有最高的消費支出。醫療保健則大致呈“U 型”，在成年之后，醫療保健支出大致隨著年齡增長而節節攀升（80+除外，可能是由于收入下降或樣本誤差）。圖圖17：食品和醫療保健支出食品和醫療保健支出 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數據為 2010-2022 年平均，各年齡段平均收入=100 另一方面，不同消費品類的年齡彈性不一樣另一方面，不同消費品類的年齡彈性不一樣，食品和居住支出相對剛性，最低消費和最高消費年齡的差距并不大；而其他 5 種消費支出在不同年齡間的消費彈性更大，從大到小依次是：醫療保健文化娛樂教育交通通信衣著家庭設備和服務。請務必

39、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 圖圖18：不同年齡消費支出的標準差（按照不同年齡消費支出的標準差（按照 2010-2022 年平均分布數據計算）年平均分布數據計算）數據來源：CFPS，東吳證券研究所 3.2.消費“駝峰”右移，中年消費日益重要消費“駝峰”右移，中年消費日益重要 2022 年之前，收入年之前，收入“駝峰”“駝峰”左移帶來了消費左移帶來了消費“駝峰”“駝峰”左移左移，其結果是其結果是年輕人的消費年輕人的消費越來越重要越來越重要。2023 年，Fang&Qiu 的論文5利用美國 1986-2012 年

40、 3 月人口調查（CPS）和中國城市住戶調查（UHS）數據的研究發現，這期間美國的最高收入年齡穩定在 45-50 歲，而中國的最高收入年齡從 55 歲降至 35 歲，最高收入年齡逐步左移。我們利用2010 年后的 CFPS 數據發現，收入“駝峰”左移的現象仍在繼續，并逐步移動到 25-29歲附近。受到收入“駝峰”左移的影響，消費“駝峰”也在左移，2010 年時消費的高峰在 40-50 歲，2022 年已經移動到 25-29 歲。由于這個左移過程主要在 2020 年前完成，跟我們前面的結論大致相符，即 2020 年之前青年群體是驅動消費增長的主力。圖圖19：2010-2022 年居民收入的“駝峰

41、左移”年居民收入的“駝峰左移”圖圖20：2010-2022 年居民消費的“駝峰左移”年居民消費的“駝峰左移”數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均收入=100 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均收入=100 5 Fang H,Qiu X.“Golden Ages”:A Tale of the Labor Markets in China and the United StatesJ.Journal of Political Economy Macroeconomics,2023,1(4):665-706.2.43.56.29.512.613.818.225.90

42、51015202530食品居住支出人均消費支出家庭設備和服務衣著交通通信文化娛樂教育醫療保健不同年齡消費支出的標準差不同年齡消費支出的標準差05010015020025020102018202280.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0201020182022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 未來不同年齡的收入和消費會如何變化？大概率會右移，會發生從青年消費到中年未來不同年齡的收入和消費會如何變化？大概率會右移，會發生從青年消費到中年消費的重心轉移。消費的重心轉移。首先，此前

43、左移的原因是什么？年輕世代有更高的受教育水平，并且有互聯網等新首先，此前左移的原因是什么？年輕世代有更高的受教育水平，并且有互聯網等新興產業機遇，與此同時，在快速迭代和轉型的社會中，中老年人口所積累的傳統工作經興產業機遇，與此同時，在快速迭代和轉型的社會中，中老年人口所積累的傳統工作經驗帶來的回報率在降低驗帶來的回報率在降低，導致年輕世代比年長世代有更高的收入，導致年輕世代比年長世代有更高的收入。Fang&Qiu 的論文認為，最高收入年齡是左移（年輕化）還是右移（中老年化），取決于隊列效應跟經驗效應的相對強度。中國在改革開放后經歷了高速經濟增長和技術快速迭代，80 后、90 后等年輕隊列比年長

44、隊列具有更高的受教育水平，同時向知識經濟的產業升級（如互聯網經濟、高科技產業），意味著年輕人有更多新興產業機遇，而中老年人此前積累的傳統工作經驗，則面臨回報率下降的風險，這就是隊列效應強于經驗效應，最高收入年齡左移（年輕化）。圖圖21：中國不同世代的高等教育水平中國不同世代的高等教育水平 數據來源：2020 年人口普查，東吳證券研究所；注：高等教育在校、肄業、輟學、畢業等各種情況均計入 0%10%20%30%40%50%60%70%00年99年98年97年96年95年94年93年92年91年90年89年88年87年86年85年84年83年82年81年80年79年78年77年76年75年74年7

45、3年72年71年70前高等教育覆蓋率出生年份10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%50%-60%60%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 圖圖22：中美韓中美韓居民收入居民收入的三大效應比較（經驗效應、隊列效應、的三大效應比較（經驗效應、隊列效應、時期效應時期效應）數據來源：Fang&Qiu（2023），東吳證券研究所 參考韓國經驗，代際之間的教育差距越來越小，工作經驗參考韓國經驗，代際之間的教育差距越來越小，工作經驗會會越來越重要，未來越來越重要，未來我國我國最高收入最高收入的的年齡會右移

46、年齡會右移。從韓國經驗來看，出生年份在 1945-1965 年的不同世代間隊列效應非常明顯，出生越晚的世代，收入越高。但是 1965 年后的世代，隊列差距大幅縮小，這是因為代際之間的教育差距彌合，經濟轉型也趨于穩定。對于我國而言，大概率會重復韓國路徑，即隨著代際教育差距縮小、工作經驗的回報上升，最高收入的年齡會向右移動。Fang&Qiu（2023）論文認為中國最高收入年齡將從 2010 年的 30-35 歲，右移到 2035 年的 45-50 歲。收入右移，收入右移，意味著意味著消費“駝峰”也會隨之右移，消費“駝峰”也會隨之右移，40-54 歲歲可能可能會成為消費支出最高會成為消費支出最高的年

47、齡段的年齡段。收入“駝峰”右移帶來的直接影響是，消費重心也會向右偏移，可以預見到未來中國分年齡段的消費曲線，會跟前文圖 4 美國的形狀比較接近，40-54 歲中年消費可能會取代青年消費成為消費的大盤。圖圖23：韓國韓國從從 90 年代末期開始年代末期開始收入“駝峰”向右移動收入“駝峰”向右移動 數據來源：Fang&Qiu（2023），東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 3.3.人口迭代下的人口迭代下的兩個消費趨勢兩個消費趨勢 3.3.1.如果如果人口高峰和消費高峰重疊，人口高峰和消費高峰重疊，

48、未來十年未來十年消費總量消費總量會會更加樂觀更加樂觀 如果如果消費消費高峰高峰右移右移和人口高峰右移和人口高峰右移的趨勢匹配的趨勢匹配，2025-2035 年消費總量年消費總量的增速可能的增速可能高于高于 2020-2025 年年。2010-2022 年消費高峰平均是 30-39 歲，如果 2030 年消費高峰右移到 40-49 歲、2035 年右移到 45-54 歲，那么 2025-2035 年消費總量增速將要好于 2020-2025 年的表現。背后的邏輯是，過去十多年，我國人口高峰和消費高峰的移動并不一致，受老齡化影響，人口高峰右移，消費高峰卻在左移，二者反向移動是不利于消費總量增長的，因

49、為人口最多的年齡段，可能不是人均消費最高的年齡段。而下一個五年（2025-2030 年）我國 40-49 歲人口比重將從 13.8%提高到 15.9%，如果消費高峰也右移到這一年齡段，人口高峰與消費高峰重疊，消費總量將更加樂觀。2030-2035 年也是同樣的邏輯。圖圖24：未來十年的人口高峰右移未來十年的人口高峰右移 數據來源：UN，東吳證券研究所；注：均為聯合國 2024 年預測數據 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%202520352030 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究

50、所東吳證券研究所 18/22 圖圖25：消費右移的假設情況消費右移的假設情況 圖圖26：消費右移消費右移時時對應的消費支出對應的消費支出變化變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：（1）2010-2022 年平均消費支出=100；（2）控制兩種右移假設下的各年齡段平均支出都為 100，即假設人均消費支出不變 數據來源：UN，CFPS，東吳證券研究所；注：2010-2022 年平均消費支出=100，消費支出=（i 年齡段的人口權重*i 年齡段的消費支出）總量層面的另一個變化是消費傾向提高總量層面的另一個變化是消費傾向提高。我們假設各年齡段消費傾向固定不變，比如以 2020 年為固定基準（換

51、成其他年份也一樣），那么隨著消費傾向更高的老年人口的增加，整體消費傾向將在 2020-2025 年從 65%升高至 70.3%，2030 年達到 76.1%，2035年達到 81.6%。當然，前提是僅考慮人口因素，不考慮預防性儲蓄、社會經濟環境變化等其他因素的影響。從國際比較來看，從國際比較來看，老齡化加深驅動老齡化加深驅動消費率提升的邏輯消費率提升的邏輯在中日韓基本成立在中日韓基本成立，即消費率也和人口撫養比正相關，按照全球的截面數據來看，二者也是正相關。圖圖27：人口結構變化帶來的消費傾向變化人口結構變化帶來的消費傾向變化 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：假設各年齡段的消費傾向與

52、2020 年一致 80.085.090.095.0100.0105.0110.0115.010-22平均35年右移到45-54歲30年右移到40-49歲99.099.5100.0100.5101.0101.52020202520302035205010-22平均30年右移到40-49歲35年右移到45-54歲65.0%70.3%76.1%81.6%0%20%40%60%80%100%2020202520302035消費傾向 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 圖圖28：2023 年全球的人口撫養比和消費率正相

53、關年全球的人口撫養比和消費率正相關 圖圖29：中國的人口撫養比和消費率正相關中國的人口撫養比和消費率正相關 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 圖圖30：日本的人口撫養比和消費率大致正相關日本的人口撫養比和消費率大致正相關 圖圖31：韓國的人口撫養比和消費率正相關韓國的人口撫養比和消費率正相關 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 3.3.2.人口結構變化帶來的消費結構變化人口結構變化帶來的消費結構變化 除了總量變化之外，人口除了總量變化之外，人口結構變化帶來的消費結構變化也不容忽視。結構變化帶來的消費結構變化也不容忽視。一

54、是一是老年人消費較多的老年人消費較多的食品、醫療等類別食品、醫療等類別，可能在全社會消費結構里比重上升可能在全社會消費結構里比重上升。消費結構八大類中，食品和醫療保健兩類支出是老年人消費較多的，未來可能有較大增長空間。但要注意其他因素的影響，比如一般而言隨著收入的增長，食品支出比重會下降（即恩格爾系數降低），這與老齡人口增加食品支出可能形成對沖。二是二是部分消費品類在部分消費品類在增量人口的窗口期增量人口的窗口期可能表現更好可能表現更好。2025-2030 年，15-24 歲和40-49 歲兩個年齡段人口比重會增加，而 15-19 歲和 40-44 歲是文教娛樂消費的兩個高峰，因而文教娛樂消費

55、可能會增加，特別是高中和大學階段的教育支出，如教輔、職業20406080100120140204060801001202023居民消費率，%/GDP2023人口撫養比，%中國中國30405060708090303540455055606570751960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020居民消費率人口撫養比-右(%)(%)01020304050607080404244464850525456586019601964196819721976198019841988199219962000200420082012

56、20162020居民消費率人口撫養比-右(%)(%)2030405060708090100304050607080901960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020居民消費率人口撫養比-右(%)(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 培訓等。2030-2035 年，20-29 歲和 45-54 歲兩個年齡段人口比重增加，而衣著、交通通信、家庭設備和服務、居住等 4 類消費的高峰年齡都是 20-29 歲附近。但要注意，由于其他年

57、輕人口的減少，這 4 類消費整體未必會增長，只是 20-29 歲作為消費高峰，有較大增長空間。三是三是適應青年消費到中適應青年消費到中老老年消費的變化，年消費的變化，消費的消費的主體主體從“從“40 歲歲以下人口以下人口”變成變成“40歲歲以上人口以上人口”。2010 年時，40 歲以上人口占消費的 42.9%左右；2022 年，提高到 47.5%；2035 年，隨著人口高峰和消費高峰雙雙右移，預計 40 歲以上人口占消費的比重將達到60.2%。盡管盡管消費的主體消費的主體從“從“40 歲以下人口”變成“歲以下人口”變成“40 歲以上人口”歲以上人口”，但，但年齡變化、世代可年齡變化、世代可能

58、不變能不變。2010 年和 2022 年時消費的多數是 40 歲以下人口，分別是指 1970 年和 1982 年后出生人口，其中 20-40 歲年齡對應的是 1970-1990 年、1982-2002 年出生，前一批是“70 后”和“80 后”，后一批主要是“80 后”和“90 后”。換句話說，2010-2022 年消費主體的變化其實是“70 后”交棒給“90 后”。而 2035 年消費的多數是 40 歲以上人口，是指 1995 年之前的出生人口，40-60 歲年齡對應的是 1975-1995 年出生，也是“70 后”、“80 后”和“90 后”。因此，未來十年的消費結構可能更多取決于“70

59、后”、“80 后”和“90 后”步入中年和老年的消費偏好，而非更年輕的“00 后”和“10 后”。圖圖32：2025-2030 年和年和 2030-2035 年各年齡段人口比重的變化年各年齡段人口比重的變化 數據來源：UN，東吳證券研究所；注：均為聯合國 2024 年預測數據 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2025-20302030-2035 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 圖圖33：人口占比：人口占比：40 歲以上歲以上 VS40 歲以下歲以下

60、 圖圖34：消費占比：消費占比：40 歲以上歲以上 VS40 歲以下歲以下 數據來源：Wind，UN，東吳證券研究所 數據來源：CFPS，東吳證券研究所；注：簡單平均，不考慮人口加權 4.風險提示風險提示（1）數據相對滯后，CFPS 調查數據目前僅更新到 2022 年，但受到外部沖擊影響，2022 年是中國消費的次低谷（僅次于 2020 年），可能不能完全代表常態下的中國消費情況。（2）由于官方沒有分年齡段的消費和收入數據，目前數據都是由 CFPS 調查數據，經由適當的計量模型計算得到，數據可以反映趨勢變化，但在細節上可能有所誤差，因此本文我們盡量聚焦趨勢，減少誤差，盡管如此，樣本不能代表整體

61、，仍然會存在一定的數據誤差風險。（3）本文主要聚焦人口對消費的影響，但事實上，影響消費的因素很多，如果社會經濟環境、宏觀政策、國際環境等發生較大變化，部分推導結論可能產生偏差。57.4%49.1%39.6%42.6%50.9%60.4%0%20%40%60%80%100%201020222035E40歲以下40歲以上57.1%52.5%39.8%42.9%47.5%60.2%0%20%40%60%80%100%201020222035E40歲以下40歲以上免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股

62、份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時

63、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美

64、國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527