《傳媒行業策略：低風險偏好環境下聚焦基本面持續關注AI應用在各行業的落地-240728（50頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒行業策略：低風險偏好環境下聚焦基本面持續關注AI應用在各行業的落地-240728（50頁）.pdf（50頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2024 年 07 月 28 日 傳媒傳媒 低風險偏好環境下聚焦基本面，持續關注低風險偏好環境下聚焦基本面，持續關注 AI 應用在各行業的落地應用在各行業的落地 市場低風險偏好屬性明顯，板塊指數上半年下跌市場低風險偏好屬性明顯，板塊指數上半年下跌 21.45%，出版板塊表現搶眼。，出版板塊表現搶眼。2024 年截至 6/28 傳媒（中信）指數累計下跌 21.45%，跑輸上證綜指 21.20pct，板塊漲幅處于全行業第 26。具體來看，漲幅榜前 13 個股具有明顯的低風險偏好屬性，出版、國企標的領漲；同時 AI+仍然有所表

2、現帶動上半年相關個股上漲。截至 2024 年一季度末，全市場基金中傳媒板塊持倉占比為 0.96%，相比 2023 年第四季度的 0.97%下降 0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍處于歷史較低分位，傳媒板塊籌碼優勢依然顯著，下半年年依然值得重點關注。出版：高股息板塊為低風險偏好下的優質選擇。出版：高股息板塊為低風險偏好下的優質選擇。2016-2022 年出版板塊股息率穩定增長，近年來股息率已比肩傳統高股息板塊?；久娣矫?，區域人口規模是影響出版公司業績的主要因素。從分地區出生人口和凈流入人口數據看，南方傳媒、新華文軒、浙版傳媒等公司在需求端具備優勢。市場情緒層面，出版板塊在全 A市場表

3、現欠佳、市場風險偏好度較低的階段走勢較強。我們預計下半年 A 股市場可能延續波動態勢，市場整體情緒偏向保守，出版板塊有望繼續走強。影視：關注暑期檔票房表現，全年大盤有望回暖。影視：關注暑期檔票房表現，全年大盤有望回暖。2023 年至今重要檔期票房屢創新高，行業復蘇確定性逐步驗證，供給端內容豐富度持續提升，需求端旅游出行人數帶動觀影需求持續增長。檔期行情轉向右側兌現，優質供給下觀影需求韌性較強，我們看好在抓娃娃等熱門影片帶動下的暑期檔票房表現，看好 2024 全年大盤持續回暖。游戲：市場回歸內容質量競爭，大廠產品力占據優勢。游戲：市場回歸內容質量競爭，大廠產品力占據優勢。當前國內市場流量見頂，出

4、海市場趨向飽和。游戲廠商間的存量競爭愈加激烈，行業獲客成本居高不下。版號發放新常態也在倒逼行業產品向精品化方向發展，游戲品質成為競爭中的關鍵變量。頭部大廠依靠強大產品力有望搶占更多市場份額，如騰訊、網易 2018 年來市占率已呈穩步提升態勢。A 股游戲公司產品儲備中能否出現長線化精品將顯著影響公司未來業績。營銷：出海打開需求空間，營銷：出海打開需求空間，AI 應用驅動供給升級。應用驅動供給升級。1）需求端：國內企業出海營銷投放力度加大，A 股營銷公司乘勢拓張出海業務。著力服務企業出海的營銷公司有望享受行業紅利，易點天下與藍色光標等重點服務電商與游戲類客戶的公司更具優勢。2）供給端：AI 營銷市

5、場空間廣闊，營銷公司積極布局 AIGC，24 家 A股營銷公司中有 16 家已推出 AIGC 應用產品，未來行業供給將迎來全鏈路升級。教育：政策邊際改善，關注龍頭旺季業績。教育：政策邊際改善，關注龍頭旺季業績?！半p減”三年以來政策監管邊界逐步明晰，中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，利好具備合規性、師資、教研等優勢的龍頭高質量發展。同時隨著步入暑期教培旺季，教培公司產能及招生持續增長，建議重點關注 K12 教培龍頭擴張速度與盈利能力，同時建議關注職教（公考、企業管理培訓、民辦高教等）賽道擴容機會及業績提升能力。重點關注：重點關注：1）出版：長江傳媒、中南傳媒、鳳凰傳媒等；2）影視院

6、線：博納影業、萬達電影、光線傳媒、貓眼娛樂等；3）AI：昆侖萬維、湯姆貓、萬興科技、盛天網絡、中文在線、易點天下、焦點科技、超訊通信等；4）游戲：建議關注確定性強的神州泰岳、愷英網絡；5）國企：慈文傳媒、皖新傳媒、中文傳媒、南方傳媒、凱文教育、大晟文化等；6）教育：學大教育、行動教育、華圖山鼎等；7）港股：關注【騰訊控股】【泡泡瑪特】，產業爆發在即的【阜博集團】，業績快速修復的 K12 教培龍頭【新東方】，自研數學大模型有望打開 AI+空間的教培龍頭【好未來】。風險提示風險提示：政策監管風險，競爭加劇風險，宏觀環境不確定性風險，部分數據陳舊和假設測算風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢

7、作者作者分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 劉書含劉書含 執業證書編號：S0680524070007 郵箱： 相關研究相關研究 1、傳媒：OpenAI 發布 gpt-4o mini，微軟發布SPREADSHEETLLM2024-07-21 2、傳媒：快手可靈視頻生成大模型 web 版上線，Claude 3.5“工坊模式”再次升級2024-07-14 3、傳媒：Meta 推出文生 3D 模型 Meta 3D Gen，上半年圖書零售市場延續負增長2024-07-07-48%-32%-16%0%16%2023-072023-112024-0320

8、24-07傳媒滬深300 2024 年 07 月 28 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.市場回顧.5 2.出版：高股息板塊為低風險偏好下的優質選擇.12 2.1 股息率近年來穩定增長，比肩傳統高股息板塊.12 2.2 基本面：區域人口規模是影響業績的主要因素，南方傳媒等公司具備優勢.13 2.3 市場情緒：出版板塊具備防御屬性，低風險偏好時板塊走勢較強.15 3.影視：關注暑期檔票房表現，全年大盤有望回暖.18 3.1 內容端：優質供給下觀影韌性較強，2024 全年大盤有望增長.18 3.1.1 行業概況：2024H1 票房大盤有所下降，檔期

9、票房屢創新高.18 3.1.2 需求側：觀影人次保持高位.21 3.1.3 供給側：品類多樣化，內容豐富度提升.23 3.2 渠道端：集中度有所下降，龍頭份額保持穩定.25 4.游戲：市場回歸內容質量競爭，大廠產品力占據優勢.28 5.營銷：出海打開需求空間，AI 應用驅動供給升級.33 5.1 需求端：企業出海營銷投入提升，營銷公司乘勢發展.33 5.2 供給端：AI+營銷發展潛力較大，營銷公司 AI 產品陸續面世.35 6.教育：政策邊際改善，關注龍頭旺季業績.41 6.1 教育行情歷史復盤（2023.01.03-2024.06.28）.41 6.2 未來展望：政策邊際改善，產業供需共振.

10、42 6.2.1 政策端：延續高質量規范化發展主題，K12 教培政策向積極方向轉變.42 6.2.2 供給端：K12 競爭格局改善，職教龍頭份額有望提升.43 6.2.3 需求端：教育培訓需求相對剛性，潛在客群量保持高位.45 6.2.4 產能&招生端：龍頭產能擴張加速，學生數量持續增長.47 7.重點推薦.49 8.風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024.1.1-2024.6.28 中信一級板塊漲跌幅.5 圖表 2：2024.1.1-2024.6.28 傳媒各子板塊及大盤漲跌幅對比.5 圖表 3：2024.1.1-2024.6.28 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股（股票池基于中信

11、一級行業分類）.6 圖表 4：2024.1.1-2024.6.28 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股及所屬行業（中信三級行業分類）.6 圖表 5：2016 年 1 月至今傳媒（中信）市盈率變化（截至 2024.6.28）.7 圖表 6：中信各板塊市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.6.28）.7 圖表 7：傳媒各子行業市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.6.28）.8 圖表 8：廣播電視板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.8 圖表 9：出版板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.8 圖表 10：互聯網廣告營銷板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.8 圖表 11：其

12、他廣告營銷板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.8 圖表 12：影視板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 13：動漫板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 14：游戲板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 15：其他文化娛樂板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 16：信息搜索與聚合板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 17：互聯網影視音頻板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）.9 圖表 18：傳媒板塊整體倉位變動.10 eZfYeUfVaV8XaYfV6MaO7NnPmMnPrNfQmMoRjMtRuNbRr

13、QrRMYsQrNvPqRsM 2024 年 07 月 28 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：傳媒板塊前十大重倉股持倉市值及占比（2024.03.31）.10 圖表 20：傳媒港股互聯網持倉.11 圖表 21：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊近 10 年歷史股息率（股價取 2024/7/10 收盤價）.12 圖表 22：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊 2023 年股息率前十標的（股價取 2024/7/10 收盤價）.13 圖表 23：2017-2023 年分省份及地區年度出生人口同比增長值（萬人）.14 圖表 24：2017-2023 年分省份及地區

14、年度人口凈流入（萬人）.15 圖表 25：2012/01/042024/07/08 萬德全 A 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖.16 圖表 26：2018/01/042024/07/08 萬德全 A 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖.16 圖表 27：2012/01/042024/07/04 萬德全 A ERP 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖.17 圖表 28：歷年票房及增速（單位：十億元；%）.18 圖表 29：歷年觀影人次、平均票價及增速（單位：億次；元；%）.18 圖表 30：歷年元旦檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.19 圖表 31：歷年春節

15、檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.19 圖表 32：歷年清明檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.19 圖表 33：歷年五一檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.19 圖表 34：歷年端午檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.19 圖表 35：歷年暑期檔票房、觀影人次及增速（單位：十億元；億次；%）.19 圖表 36：歷年國慶檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.20 圖表 37：歷年賀歲檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）.20 圖表 38：2019，2022 和 2023 年主要檔期平均 CR3（單位：%）.20

16、圖表 39：2019，2022，2023 和 2024 年上半年主要檔期平均 CR3（單位：%）.20 圖表 40：2024 年上半年檔期上映熱門電影匯總.21 圖表 41：歷年國內出游人次及同比增速.22 圖表 42：2019-2024 年節假日出行人次對比.22 圖表 43：檔期觀影人次對比.22 圖表 44：歷年國產電影備案數.23 圖表 45：歷年國產電影上映數.23 圖表 46：歷年進口電影引進數量.24 圖表 47：2024 年 6 月之后部分在映及計劃上映影片.24 圖表 48：2021-2024H1 前十影投票房及市占率（單位：億元；%）.26 圖表 49：2021-2024H

17、1 前十院線票房及市占率（單位：億元；%）.27 圖表 50：2018-2024Q1 中國游戲市場規模及增長速（單位：億元）.28 圖表 51：2018-2023 年中國游戲用戶規模（單位：百萬）.28 圖表 52：2018-2024Q1 中國自研游戲海外市場收入規模及增速（單位：億美元）.28 圖表 53：中信三級游戲板塊單季度銷售費用率.29 圖表 54：2022-2023 年全球游戲應用 eCPI.29 圖表 55：2017-2023 年年度游戲版號發放數量.29 圖表 56：2023 年國內游戲上市公司游戲收入規模 TOP10.30 圖表 57：2018-2023 騰訊、網易及其他公司

18、市占率.30 圖表 58：2023 年中國自研移動游戲全球流水 TOP10.31 圖表 59：A 股游戲公司重點產品儲備.32 圖表 60：2017-2025E 中國企業出海營銷市場規模及增速（單位：億美元）.33 圖表 61：2024 年 5 月中國企業出海業務領域占比分布.33 圖表 62：2022-2023 年中國廠商出海投放手游數量.33 圖表 63：2017-2023 年易點天下分地區收入占比.34 圖表 64：2017-2023 年易點天下分行業收入占比.34 2024 年 07 月 28 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：2018-2023

19、 年藍色光標出海廣告投放收入及增速（單位：億元）.34 圖表 66：2018-2023 年藍色光標分行業收入及增速（單位：億.34 圖表 67：各行業 AIGC 應用發展潛力.35 圖表 68：AIGC 營銷場景投入規模預測（單位：億元）.35 圖表 69：互聯網廣告營銷上市公司 2023 年報中 AI 提及情況.35 圖表 70：互聯網廣告營銷上市公司 2023 年報中 AI 布局情況.35 圖表 71：互聯網廣告營銷上市公司 AI 布局詳情及公司與平臺/模型合作情況.36 圖表 72：易點天下 AI 應用框架.39 圖表 73：Blue AI 行業模型應用架構.39 圖表 74：AIGC

20、生態平臺 LEO AIAD.40 圖表 75：2023-2024H1 A 股教育板塊股價走勢復盤.41 圖表 76：近年教育行業相關政策.42 圖表 77：“雙減”前后義務教育階段線下學科類校外培訓機構數量（個）.44 圖表 78：“雙減”前后義務教育階段線上學科類校外培訓機構數量（個）.44 圖表 79：“雙減”前后高中階段學科類培訓機構數量（個）.44 圖表 80：義務教育階段非學科培訓機構數量（個）.44 圖表 81：近年來國家公務員招錄職位數及人數（人次）.45 圖表 82：招錄類考培行業 2020-2023 年 CR3（%）.45 圖表 83：2024-2035 年 K9 和高中學段

21、適齡人口預測（萬人）.46 圖表 84：2023 年 K12 教培市場規模測算.46 圖表 85：升學路徑人數演示（單位：萬人，以 2022 年進入大學階段、出生在 2004 年的人群為例）.46 圖表 86：頭部教培企業最新網點數量、教師數量、招生人數.47 圖表 87：2018-2023 年各品牌新培訓人次占比.48 2024 年 07 月 28 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.市場回顧市場回顧 2024年年初至今（截至6/28）傳媒（中信）指數累計下跌21.45%，跑輸上證綜指21.20pct。傳媒板塊漲幅處于全行業第 26。分子行業看，文化娛樂（-23

22、.73%）、互聯網媒體（-23.28%）、廣告營銷（-23.08%）、媒體（-14.40%）指數均有所下跌。圖表 1：2024.1.1-2024.6.28 中信一級板塊漲跌幅 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：2024.1.1-2024.6.28 傳媒各子板塊及大盤漲跌幅對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -21.45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%銀行石油石化電力公用事業交通運輸汽車非銀行金融電子機械農林牧漁基礎化工紡織服裝輕工制造醫藥商貿零售消費者服務-21.45%-0.25%-7.10%-12.01%-10.99%-14.40%-23.08%-2

23、3.73%-23.28%-25%-20%-15%-10%-5%0%傳媒（中信）上證綜指深證成指中小板指創業板指媒體廣告營銷文化娛樂互聯網媒體 2024 年 07 月 28 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2024.1.1-2024.6.28 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股（股票池基于中信一級行業分類）資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：24H1 傳媒板塊上漲標的僅有 13 只）分析漲跌幅前十五公司，從漲幅榜情況看，我們發現 2024 年傳媒投資具有明顯的低風險偏好屬性，高股息成長性較穩定的出版標的、具有市值考核機制的國企標的上漲明顯；同時 AI+仍然有

24、所表現，相關標的因賽集團、華策影視等公司也實現了股價上漲。從跌幅榜情況看，退市及 ST 股票、業績不及預期、行業環境問題等成為導致股價大幅下跌的主要原因。圖表 4：2024.1.1-2024.6.28 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股及所屬行業（中信三級行業分類）傳媒漲幅前傳媒漲幅前 15 傳媒跌幅前傳媒跌幅前 15 公司名稱公司名稱 漲幅漲幅 所屬行業所屬行業 公司名稱公司名稱 跌幅跌幅 所屬行業所屬行業 山東出版 31.38%出版 ST 鼎龍-66.40%影視 中視傳媒 27.49%其他廣告營銷 紫天科技-64.33%互聯網廣告營銷 鳳凰傳媒 24.40%出版*ST 富潤-64.26%互聯網廣

25、告營銷 中南傳媒 22.12%出版 龍韻股份-60.04%其他廣告營銷 中文傳媒 18.45%出版 佳云科技-57.72%互聯網廣告營銷 因賽集團 16.07%其他廣告營銷 聯建光電-54.53%其他廣告營銷 長江傳媒 13.58%出版 遙望科技-54.16%互聯網廣告營銷 中原傳媒 8.38%出版 吉視傳媒-50.00%廣播電視 新華文軒 6.88%出版 廣電網絡-48.85%廣播電視 華策影視 5.20%影視 天威視訊-48.84%廣播電視 浙版傳媒 4.86%出版 冰川網絡-48.40%游戲 光線傳媒 4.01%影視 天娛數科-45.83%互聯網廣告營銷 分眾傳媒 1.08%其他廣告營銷

26、 鋒尚文化-45.39%其他文化娛樂/天龍集團-45.34%互聯網廣告營銷/力盛體育-45.26%其他文化娛樂 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：24H1 傳媒板塊上漲標的僅有 13 只）0%10%20%30%40%山東出版中視傳媒鳳凰傳媒中南傳媒中文傳媒因賽集團長江傳媒中原傳媒新華文軒華策影視浙版傳媒光線傳媒分眾傳媒-80%-60%-40%-20%0%力盛體育天龍集團鋒尚文化天娛數科冰川網絡天威視訊廣電網絡吉視傳媒遙望科技聯建光電佳云科技龍韻股份*ST富潤紫天科技ST鼎龍 2024 年 07 月 28 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 估值層面來看，傳媒行業

27、估值 19x 處于歷史中低部水平。2024 年 6 月 28 日傳媒行業 PE為 19x，處于歷史估值中低部區域，PE 水平在全行業中處于中等水平。相較 TMT 行業其他子行業，傳媒行業估值水平低于通信行業、計算機行業及電子行業。圖表 5：2016 年 1 月至今傳媒（中信）市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 6：中信各板塊市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 從中信板塊來看，除媒體（15x）外，其他子板塊估值水平均處于 20-25x 之間。細分板塊層面，廣播電視（37x），出版（14x），互聯網廣

28、告營銷（29x），其他廣告營銷（22x），影視（40 x），游戲（20 x），信息搜索與聚合（49x）處于歷史估值中位水平，其余子板塊估值均處于歷史底部區域，其中動漫（51x），其他文化娛樂（6x），互聯網影視音頻（11x）。0102030405060702016-01-08 2016-12-23 2017-12-01 2018-11-09 2019-10-18 2020-09-25 2021-08-27 2022-08-05 2023-07-21CS傳媒CS傳媒19.41 05101520253035404550石油石化煤炭有色金屬電力公用事業鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備新能源國

29、防軍工汽車商貿零售消費者服務家電紡織服裝醫藥食品飲料農林牧漁銀行非銀行金融房地產交通運輸電子通信計算機傳媒綜合綜合金融 2024 年 07 月 28 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：傳媒各子行業市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：廣播電視板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）圖表 9：出版板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 10：互聯網廣告營銷板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）圖表 11：其他廣告

30、營銷板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 11.93 18.66 19.85 24.01 19.41 15.33 23.87 21.11 22.80 051015202530上證綜指深證成指中小板指創業板指傳媒(中信)媒體廣告營銷文化娛樂互聯網媒體0102030405060702021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04廣播電視(中信)05101520252021/112022/022022/052022/08

31、2022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04出版(中信)01020304050602021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04互聯網廣告營銷(中信)051015202530354045502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04其他廣告營銷(中信)2024 年 07 月 28 日 P.

32、9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：影視板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）圖表 13：動漫板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 14：游戲板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）圖表 15：其他文化娛樂板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 16：信息搜索與聚合板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）圖表 17：互聯網影視音頻板塊市盈率變化（截至 2024.6.28）資料來源：Wind，國盛證

33、券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 截至 2024 年一季度末，全市場基金中傳媒板塊持倉占比為 0.96%，相比 2023 年第四季度的 0.97%下降 0.01pct，超配比例-0.95%，目前仍處于歷史較低分位。0102030405060702021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04影視(中信)01002003004005006007008002022/01 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/0

34、3 2023/06 2023/09 2023/12 2024/03 2024/05動漫(中信)051015202530354045502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04游戲(中信)0501001502002502021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/072023/102024/012024/04其他文化娛樂(中信)01020304050607080901002021/11 2022/02 2022/04 20

35、22/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04信息搜索與聚合(中信)0510152025303540452021/11 2022/02 2022/04 2022/07 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/08 2023/11 2024/01 2024/04互聯網影視音頻(中信)2024 年 07 月 28 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：傳媒板塊整體倉位變動 資料來源：Wind，國盛證券研究所 具體持倉構成：具體持倉構成：

36、其中持倉市值前五大的個股分別為分眾傳媒（50.81 億元）、愷英網絡（30.03 億元）、光線傳媒（21.11 億元）、萬達電影（16.63 億元）和三七互娛（16.06億元）。傳媒板塊重倉個股仍較為集中，前十大重倉股持有市值已占整體持倉的 75.9%。分眾傳媒、愷英網絡、光線傳媒分別被 171/113/99 只基金重倉。圖表 19：傳媒板塊前十大重倉股持倉市值及占比（2024.03.31）資料來源：Wind，國盛證券研究所 Q1 滬港深基金重倉港股傳媒互聯網 6 家公司：騰訊、快手、嗶哩嗶哩、泡泡瑪特、美圖公司、閱文集團。其中重倉騰訊基金數環比增加 4 家，持股占流通股比環比減少 0.14p

37、ct；重倉快手基金數環比持平，持股占流通股比環比減少 0.12pct；重倉嗶哩嗶哩基金數環比增加 6 家，持股占流通股比環比增加 1.61pct；重倉泡泡瑪特基金數環比增加 17 家，持股占流通股比環比增加 1.39pct；重倉美圖公司基金數環比增加 3 家，持股占流通股比環比增加 3.00pct；重倉閱文集團基金數環比減少 2 家，持股占流通股比環比減少 0.13pct。50.81 30.03 21.11 16.63 16.06 15.67 10.98 10.73 7.64 4.87 20.9%12.4%8.7%6.8%6.6%6.4%4.5%4.4%3.1%2.0%0%5%10%15%20

38、%25%0102030405060分眾傳媒光線傳媒三七互娛世紀華通焦點科技持倉市值（億元）占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1傳媒板塊流通市值占比傳媒板塊重倉市值占比超配比例 2024 年 07 月 28 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：傳媒港股互聯網持倉 名稱 24Q1 持有基金數 23Q4 持有基金數 24Q1 持股總市值（億元）24Q1 持股占流通股比 23Q4 持股占流通股比 環比變動 騰

39、訊控股 561 557 319.34 1.23%1.37%-0.14%快手-W 155 155 70.38 4.41%4.53%-0.12%嗶哩嗶哩-W 21 15 15.20 5.63%4.02%1.61%泡泡瑪特 30 13 11.65 3.33%1.94%1.39%美圖公司 15 12 5.94 4.41%1.41%3.00%閱文集團 9 11 3.72 1.53%1.66%-0.13%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 07 月 28 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.出版：高股息板塊為低風險偏好下的優質選擇出版：高股息板塊為低風險偏好下

40、的優質選擇 2.1 股息率近年來穩定增長，比肩傳統高股息板塊股息率近年來穩定增長，比肩傳統高股息板塊 出版板塊近年來股息率呈穩步增長態勢。出版公司具備發放高股息的條件：1）業績穩定性強，行業處于穩定期；2）行業內公司以輕資產運營為主，資本開支需求低。煤炭、銀行、石油石化、鋼鐵、紡織服裝、家電、電力及公用事業、交通運輸板塊均為傳統高股息板塊，我們將出版板塊近 10 年歷史股息率與以上 8 個傳統高股息板塊進行對比（股價取 2024/7/10 收盤價），出版板塊股息率增長趨勢較為明顯，2016-2022 年出版板塊股息率穩步增長。2022 年出版板塊股息率達 3.77%，超過紡織服裝、家電、電力及

41、公用事業板塊；2023 年出版板塊股息率為 3.06%，超過電力及公用事業板塊。圖表 21：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊近 10 年歷史股息率（股價取 2024/7/10 收盤價）資料來源：Wind，國盛證券研究所 從板塊內高股息標的來看，我們選取出版板塊及以上 8 個傳統高股息板塊中 2023 年股息率前十的標的（股價取 2024/7/10 收盤價），出版板塊 2023 年前十股息率平均值達5.13%，已超過石油石化板塊的 4.46%。其中時代出版、新經典、中文傳媒、浙版傳媒股息率達到 5.2%以上水平，具備競爭力。012345678920142015201620172018201920

42、20202120222023單位：%CS煤炭CS銀行CS石油石化CS鋼鐵CS紡織服裝CS家電CS電力及公用事業CS交通運輸CS出版CS 出版 2024 年 07 月 28 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊 2023 年股息率前十標的（股價取 2024/7/10 收盤價）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 基本面：區域人口規模是影響業績的主要因素，南方傳媒等公司具基本面：區域人口規模是影響業績的主要因素，南方傳媒等公司具備優勢備優勢 出版行業深度依賴人口規模，新生人口數量將影響學前教育、K12 教育、高等教育等的

43、入學人數，從而對少兒圖書市場和教材教輔市場造成需求端影響。A 股出版板塊中多數公司主營業務為承接地區內教材教輔的出版與發行，并承擔省內數字教育資源建設。因此各省份或地區內的新生人口數量對于承接該地區教材教輔出版業務的公司起到關鍵作用。從各省份及地區出生人口數據來看，在 2017-2019 年廣東?。戏絺髅剑?、四川?。ㄐ氯A文軒）、浙江?。ㄕ惆鎮髅剑?、安徽?。ㄍ钚聜髅剑?、湖北?。ㄩL江傳媒）、江西?。ㄖ形膫髅剑┑仍霈F較明顯的年度出生人口同比增長，這部分新生人口在 2024-2025年進入學齡，因此相應的出版公司如南方傳媒、新華文軒、浙版傳媒等有望率先獲得需求側優勢。2024 年 07 月 28

44、日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2017-2023 年分省份及地區年度出生人口同比增長值（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 除新生人口數量外，人口流入也會為相應地區帶來受教育人口，形成出版市場新增需求。我們用常住人口凈增加值減去凈出生人口（出生人口減去死亡人口）得到凈流入人口。從 2017-2023 年各省份及地區人口凈流入數據來看，浙江?。ㄕ惆鎮髅剑?、廣東?。戏絺髅剑?、江蘇?。P凰傳媒）、四川?。ㄐ氯A文軒）曾出現較明顯的人口凈流入。2024 年 07 月 28 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：2

45、017-2023 年分省份及地區年度人口凈流入（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 市場情緒：出版板塊具備防御屬性，低風險偏好時板塊走勢較強市場情緒：出版板塊具備防御屬性，低風險偏好時板塊走勢較強 回顧 2012 年至今出版板塊行情走勢與全 A 市場行情間的關系，可以發現出版板塊在全A 市場表現欠佳、市場風險偏好度較低的階段走勢較強。從全 A 市場股價表現來看：在全 A 市場表現欠佳的階段，出版板塊走勢較強。自 2012 年至今，萬德全 A 指數與出版板塊指數（中信三級行業分類）總體呈走勢相反的態勢。2024 年 07 月 28 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

46、報告末頁聲明 圖表 25：2012/01/042024/07/08 萬德全 A 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 具體到 2018 年初至 2024 年 7 月這一時段，出版板塊曾三次呈現較強的防御屬性：1）2018 年 10 月至 2019 年 1 月：萬德全 A 指數于底部位置，市場表現低迷，中信三級出版指數強勢上漲。該階段出版板塊表現良好，部分得益于兩項利好事件：2018 年各大出版社相繼提價，同年紙價成本下跌，行業將迎來利潤率提升。至 2019 年中信三級出版板塊凈利率同比提升 7.01pct 至 10.98%。2）2021 年 12 月至

47、2022 年 4 月：受宏觀環境影響，萬德全 A 指數震蕩下跌，中信三級出版板塊逆市上漲。3）2023 年 10 月至 2024 年 7 月：萬德全 A 指數波動較大，中信三級出版板塊波動趨勢與全 A 指數相反，板塊整體仍保持在較高位置。圖表 26：2018/01/042024/07/08 萬德全 A 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從全 A 市場風險偏好程度來看：在全 A 市場風險偏好度較低的階段，出版板塊走勢較強。以萬德全 A ERP 指數代表市場整體風險偏好程度，2012 年來中信三級出版板塊與萬德全 A ERP 指數總體呈走勢相近的態勢。代

48、表在 ERP 指數較高的階段，市場風險偏好程度較低，出版板塊表現較好。0.000.200.400.600.801.001.201.401.600100020003000400050006000700080002012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01萬得全A出版(中信)/萬得全A(右軸)0.200.250.300.350.400.450.500.550.600.650.7028003300380043004800530058002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01萬得全A出版(

49、中信)/萬得全A(右軸)2024 年 07 月 28 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2012/01/042024/07/04 萬德全 A ERP 指數與中信三級出版板塊指數歷史行情走勢圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上，可見具備市場防御屬性的出版板塊在避險情緒較強的階段受資金青睞。我們預計下半年 A 股市場可能延續波動態勢，市場整體情緒偏向保守，低風險偏好背景下出版板塊有望繼續走強。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6-0.0100.010.020.030.040.050.062012-012014-012016-012

50、018-012020-012022-012024-01全A ERP出版(中信)/萬得全A(右軸)2024 年 07 月 28 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.影視：關注暑期檔票房表現，全年大盤有望回暖影視：關注暑期檔票房表現，全年大盤有望回暖 3.1 內容端：優質供給下觀影韌性較強，內容端：優質供給下觀影韌性較強，2024 全年大盤有望增長全年大盤有望增長 3.1.1 行業概況：行業概況：2024H1 票房大盤有所下降，檔期票房屢創新高票房大盤有所下降，檔期票房屢創新高 2023 年年票房同增票房同增 83%至至 499 億億，2024H1 大盤受觀影人次下

51、滑影響有所下降。大盤受觀影人次下滑影響有所下降。2023年全年票房達 499.36 億元，同比增長 83%，恢復至 2019 年的 84%；全年觀影人次達12.99 億，同比增長 83%，恢復至 2019 年的 75%；平均票價達 38.43 元，同比增長0.25%，較 2019 年增長 11%，平均票價呈微幅上漲趨勢，內容供應增加帶來的觀影人次增長為帶動票房增長的主要驅動因素。2024 H1 實現票房 216.06 億元，同比下降 9%，觀影人次達 5.5 億，同比下降 9%；平均票價達 39.27 元，同比微降 0.32%，其中 2024Q1票房在春節檔帶動下同比增長 2.9%，觀影人次同

52、比增長 8.7%，上半年票房有所下降主要是由于 2024Q2 缺乏頭部大片供給帶來的觀影人次下降。圖表 28：歷年票房及增速（單位：十億元；%）圖表 29：歷年觀影人次、平均票價及增速（單位：億次；元；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 分檔期看，分檔期看，2023 年“最熱暑期檔”佳作頻出年“最熱暑期檔”佳作頻出，行業，行業正式步入復蘇趨勢正式步入復蘇趨勢。2023 年 5 月財政部、國家電影局出臺免征國家電影事業專項資金利好政策覆蓋整個暑期檔，促進優質影片供給恢復，帶動電影行業復蘇回暖，上映片數同增 46 部至 136 部，超過 2019 年暑期檔。

53、6 月消失的她帶來開門紅，7 月封神第一部八角籠中長安三萬里等優質影片接連上映，8 月孤注一擲等上映延續暑期檔熱度，暑期整體實現總票房187.76 億元，創下中國影史暑期檔最高紀錄。同時觀影人次達 5.05 億、場次達 3462.6萬場、平均票價為 37.17 元，均創歷史新高。2019 年至 2021 年由于建黨 70 周年及公共衛生事件的影響，主旋律電影熱度提高，國慶檔票房呈拉升趨勢，2023 年國慶檔票房達 25.04 億元，同比增長 82%，較 2018 年同期增長 41.73%。2023 年賀歲檔票房達40.74 億元，同比增長 178.91%，恢復至 2019 年的 99%。202

54、4H1 檔期票房檔期票房持續創紀錄持續創紀錄。2024H1 雖然大盤同比有所下降，然檔期票房表現仍較為 強 勁。2024 年 元 旦 檔/春 節 檔/清 明 檔/五 一 檔/端 午 檔 票 房 分 別 達13.78/72.81/7.55/13.83/3.46 億元，同比變化 177.4%/17.3%/334.2%/0.5%/-58.0%，其中元旦檔/春節檔/清明檔票房均創新高，端午檔由于與高考季相撞，學生觀影群體缺失，同時缺乏頭部影片帶動，導致票房不及預期。各檔期觀影人次分別達 3.66/16.34/2.11/3.79/0.96 千萬次，同比變動 190%/26.3%/293.7%/0.4%/

55、-57.2%，檔期平均票價達 37.6/44.6/35.8/36.5/35.8 元，同比變動-4.3%/-7.1%/10.29%/0.11%/-1.77%，量價較 2019 年均有提升。整體看 2024H1 除重要檔期春節檔外，元旦、清明、五一等較淡檔期亦頻頻刷新影史紀錄，驗證假期觀影需求較為強勁。56.58159.39018.60542.85427.29149.93621.60683%-9%-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702018201920202021202220232024H1票房（十億元）票房yoy17.1817.235.4911.687.12

56、12.995.5032.93 34.48 33.89 36.70 38.34 38.43 39.27 83%-9%0.25%-0.32%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452018201920202021202220232024H1觀影人次（億次）平均票價（元）觀影人次yoy平均票價yoy 2024 年 07 月 28 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：歷年元旦檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）圖表 31：歷年春節檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次

57、；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 圖表 32：歷年清明檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）圖表 33：歷年五一檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 圖表 34：歷年端午檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）圖表 35：歷年暑期檔票房、觀影人次及增速（單位：十億元；億次；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 13.783.66 177.4%190%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300

58、%350%400%02468101214162018201920202021202220232024票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy72.81 16.34 17.3%26.3%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708020182019202020202021202220232024票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy影院停業影院停業7.552.11 334.2%293.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345678

59、20182019202020202021202220232024票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy影院停業影院停業13.833.79 0.5%0.4%-200%-100%0%100%200%300%400%500%024681012141620182019202020202021202220232024票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy影院停業影院停業3.46 0.96-58.0%-57.2%-200%-100%0%100%200%300%400%500%012345678920182019202020202021202220232024票房（億元）觀影

60、人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy影院停業影院停業18.776 5.05-100%-50%0%50%100%150%02468101214161820201820192020202120222023票房（十億元）觀影人次（億次）票房yoy觀影人次yoy 2024 年 07 月 28 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：歷年國慶檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）圖表 37：歷年賀歲檔票房、觀影人次及增速（單位：億元；千萬次；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 市場供給優質，多類型影片撐起大盤。市場供

61、給優質，多類型影片撐起大盤。2023 年起大部分檔期票房同比均有提升，但各檔期頭部影片票房市占率降低，2024H1 主要檔期平均 CR3 為 69.9%，同比下降 8.2pct，較 2019H1 更為分散，更多中腰部影片撐起檔期票房，驗證多元化內容題材供給更貼合消費者觀影需求。2024 元旦檔上映的年會不能停！反映職場現狀引起共鳴，以 8.1的評分成為票房黑馬；春節檔推出的熱辣滾燙飛馳人生 2第二十條，評分分別為 7.6/7.6/7.5，延續“合家歡”喜劇元素的同時，涵蓋了競技體育、家庭及法治等多樣題材；清明檔期的周處除三害和五一檔期的九龍城寨之圍城同樣以其 8.1 和7.3 的高評分在動作、

62、犯罪題材中脫穎而出，取得良好票房。2024 年元旦檔/春節檔/清明檔/五一檔/端午檔期影片均分均位于歷史高位，分別達 6.3/7.3/6.5/6.6/7.0，影片總體質量有所提升。圖表 38：2019，2022 和 2023 年主要檔期平均 CR3（單位：%）圖表 39：2019，2022，2023 和 2024 年上半年主要檔期平均 CR3（單位：%）資料來源：貓眼專業版，國盛證券研究所（主要檔期包括：元旦檔、春節檔、清明檔、五一檔、端午檔、暑期檔、國慶檔和賀歲檔）資料來源：貓眼專業版，國盛證券研究所（主要檔期包括：元旦檔、春節檔、清明檔、五一檔和端午檔）25.04 82%-100%-50%

63、0%50%100%150%051015202530354045201820192020202120222023票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy40.74 178.91%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035404550201820192020202120222023票房（億元）觀影人次（千萬次）票房yoy觀影人次yoy71.5%70.6%68.4%67%67%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%201920222023主要檔期平均CR377.6%68.0%78.1%69.9%62%64%66%68%

64、70%72%74%76%78%80%2019H12022H12023H12024H1H1主要檔期平均 CR3 2024 年 07 月 28 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2024 年上半年檔期上映熱門電影匯總 排序排序 電影名稱電影名稱 票房（億元）票房（億元）豆瓣豆瓣評分評分 所在檔期所在檔期 上映日期上映日期 出品國家出品國家/地區地區 題材類型題材類型 1 年會不能停！9.49 8.1 元旦檔 2023/12/29 中國大陸 劇情/喜劇 2 金手指 3.75 6.1 元旦檔 2023/12/30 中國香港/中國大陸 劇情/犯罪 3 熱辣滾燙

65、31.44 7.6 春節檔 2024/2/10 中國大陸 劇情/喜劇 4 飛馳人生 2 30.80 7.6 春節檔 2024/2/10 中國大陸 劇情/喜劇/運動 5 第二十條 22.32 7.5 春節檔 2024/2/10 中國大陸 劇情/喜劇/家庭 6 周處除三害 5.93 8.1 清明檔 2024/3/1 中國臺灣 動作/犯罪 8 哥斯拉大戰金剛 2：帝國崛起 8.62 6.6 清明檔 2024/3/29 美國 動作/科幻/冒險 9 你想活出怎樣的人生 7.05 7.6 清明檔 2024/4/3 日本 動畫/奇幻/冒險 10 間諜過家家代號：白 2.62 7.4 五一檔 2024/4/3

66、0 日本 喜劇/動畫 11 九龍城寨之圍城 6.18 7.3 五一檔 2024/5/1 中國香港/中國大陸 動作/犯罪 12 頭腦特工隊 2 2.79 8.4 暑期檔 2024/6/21 美國 劇情/喜劇/動畫/奇幻/冒險 資料來源：貓眼專業版，豆瓣電影，國盛證券研究所（注：根據上映日期排序；年會不能停！和金手指于 2023 年末上映，為 2024 年元旦檔電影，故一并歸于 2024 年檔期電影）3.1.2 需求側：觀影人次保持高位需求側：觀影人次保持高位 2023 年起國內旅游出行人次顯著上升，假期出行需求尤為強勁。年起國內旅游出行人次顯著上升，假期出行需求尤為強勁。根據文化和旅游部、國家統

67、計局發布的數據，2023 年國內旅游人次達到 48.9 億，較上年增長 93.3%，按可比口徑恢復至 2019 年的 81.4%；其中暑假期間的旅游人次達 18.39 億，多數旅游目的地接待的游客人數達到了歷史最高水平。此外，五一/國慶假期期間旅游人次分別達到2.74億/8.26億，同比增長70.8%/71.3%，按可比口徑較2019年同期增長19.1%/4.1%。2024 年開年以來延續 2023 年公共衛生事件管控放開帶來的“報復性”出行，2024Q1 國內旅游人次達到 14.2 億，同比增長 16.7%；其中春節期間全國累計出行人次達到了 4.74億人次，較 2023 年春節同比增長 3

68、4.3%，按可比口徑較 2019 年同期增長 19.0%。清明節和五一期間的旅游人數也有顯著增長，假期期間旅游人次分別達到 1.19 億/2.95 億，按可比口徑較 2019 年同期增長 11.5%/28.2%。2024 年 07 月 28 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：歷年國內出游人次及同比增速 資料來源：國家統計局，文化和旅游部，國盛證券研究所 產業景氣向娛樂等下游業態擴散，優質供給下觀影需求韌性較強。產業景氣向娛樂等下游業態擴散，優質供給下觀影需求韌性較強。出行意愿明顯增強背景下，游客文旅消費需求持續升級，據中國旅游研究院，2023H2 起旅

69、游產業景氣由住宿、餐飲等為代表的上游業態向購物、娛樂為代表的下游業態全面擴散。節假日出行人數的顯著增長反映大眾對短期旅行和休閑活動的強烈需求，2023 年至今節假日重要檔期票房屢創新高，2023 年暑期檔電影創中國影史同期總票房新高，2024 年元旦檔票房刷新同期影史紀錄，而 2024 年春節檔電影則在票房、觀影人次和場次這三項關鍵數據上打破歷史紀錄，體現在優質內容支撐下，消費者觀影需求韌性較強。圖表 42：2019-2024 年節假日出行人次對比 圖表 43：檔期觀影人次對比 資料來源：中國政府網，新華社，文旅之聲，邁點資訊，新浪財經，證券時報，中國江蘇網，人民網，國盛證券研究所 資料來源：

70、藝恩數據，國盛證券研究所 2023 年及年及 2024H1 低線城市票房增加，契合當下“返鄉游”、“小城游”趨勢。低線城市票房增加，契合當下“返鄉游”、“小城游”趨勢。同程旅行發布的2024“五一”假期旅游消費報告顯示，2024“五一”假期期間，數十個三線及以下城市酒店預訂熱度同比增長超過 100%。伴隨小城游興起，下沉市場熱度升溫，“小城”影院重現生機。根據藝恩數據，2023 年暑期/國慶檔三線及以下城市票房占檔期總票房的 44.64%/49.16%，較 2019 年同期增長 6.16pct/10.32pct。2024 年元旦/春 節 檔 三 線 及 以 下 城 市 票 房 占 檔 期 總

71、票 房 的 46.23%/59.64%，同 比 增 加13.90pct/5.19pct，較 2019 年同期增長 14.41pct/10.28pct。60.0628.7932.4625.348.9114.198.43%-52.06%12.75%-22.06%93.32%16.70%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0102030405060702019年2020年2021年2022年2023年2024Q1出游人次（億）同比增速（%）9.23 5.69 10.38 9.27 4.95 13.78 54.

72、75 0.00 71.56 55.41 62.08 72.81 125.42 32.76 67.05 83.25 187.77 40.86 36.31 40.67 13.74 18.79 0204060801001201401601802002019年2020年2021年2022年2023年2024年元旦檔票房（億）春節檔票房（億）暑期檔票房（億）國慶檔票房（億）1.23 0.55 0.520.531.354.15 2.21 2.56 2.513.08 4.747.826.375.154.228.260123456789201920202021202220232024元旦出行人次（億）春節出行

73、人次（億）國慶出行人次（億）2024 年 07 月 28 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.3 供給側：品類多樣化，內容豐富度提升供給側：品類多樣化，內容豐富度提升 品類多樣化，周處除三害等優質影片通過審批上映。品類多樣化，周處除三害等優質影片通過審批上映。近年來電影局鼓勵電影行業影片類型多樣化多元化發展。國產片看，以 2024 年 3 月上映的犯罪動作片 周處除三害為例，影片融合黑幫、邪典、懸疑等題材，上映后迅速成為黑馬影片，累計斬獲 6.65 億票房，豆瓣評分高達 8.1 分，成為 2024 年評分最高的華語電影之一；4 月劇情犯罪電影白日之下上映，亦

74、取得豆瓣 7.9 分的高分；7 月默殺上映，影片聚焦校園霸凌、家暴等社會問題，截至 7 月 14 日已取得超 8 億票房。進口片方面，R 級片引進力度及影片大尺度畫面保留度亦逐步增長，例如于 2023 年 8 月上映的傳記電影奧本海默，國內上映版本僅對少部分裸露鏡頭進行處理，最大程度上保留了原片的劇情深度，中國大陸總票房達 4.5 億元；2024 年 6 月上映的戰爭題材電影美國內戰亦保留原片暴力內容。此類電影能夠成功過審并實現票房口碑豐收，體現出政策面監管對影片供給內容豐富度的友好態度，同時驗證國內觀眾鑒賞能力提升，對多元化內容的接受度與喜愛度持續增長。國產片備案數量提升，題材多元。國產片備

75、案數量提升，題材多元。從備案立項指標看，2023 年全國共備案立項影片 2982項，同增 58.87%，恢復至 2019 年的 90.78%，實現近五年來首次大幅度增長，新上映國產電影數量為 432 部，同增 58.24%，與 2019 年基本持平。截止 2024 年 5 月，國家電影局備案影片數量達 1299 部。行業創作積極性提高，備案電影題材多元（包括故事/動畫/紀錄/科教），滿足消費者日益分層的觀影興趣，未來行業有望增加更多優質供給。圖表 44：歷年國產電影備案數 圖表 45：歷年國產電影上映數 資料來源：國家電影局、燈塔專業版，國盛證券研究所 資料來源：燈塔專業版、國盛證券研究所 國

76、家電影局強調優化電影引進政策，進口片引進節奏有望加快。國家電影局強調優化電影引進政策，進口片引進節奏有望加快。2024 年 5 月，國家電影局常務副局長毛羽在法國戛納參加中外電影合作交流會時表示，將改進電影引進政策，通過促進影片類型、影片來源的多元化來支持引進業務的發展。2024 年以來，已有多部外國引進影片在中國大陸上映，如阿蓋爾：神秘特工沙丘 2功夫熊貓 4哥斯拉大戰金剛 2 你想活出怎樣的人生等。從新片排片來看，后續引進電影包括死侍與金剛狼藍色禁區：凪異形：奪命艦等，進口片引進節奏有望加快。3285313827981877298205001000150020002500300035002

77、019年2020年2021年2022年2023年歷年國產電影備案數4272294602734320501001502002503003504004505002019年2020年2021年2022年2023年歷年國產電影上映數 2024 年 07 月 28 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：歷年進口電影引進數量 資料來源：燈塔專業版、國盛證券研究所 展望后續，國內外影片已陸續定檔，展望后續，國內外影片已陸續定檔，片單儲備豐富。片單儲備豐富。截至 7 月 11 日消息，暑期檔已官宣定檔的電影有 103 部。國產電影看，懸疑電影默殺票房破 8 億（截至 7

78、月 14 日），觀影人次超 2000 萬，貓眼預測最終票房 15.91 億；沈騰馬麗主演的喜劇片抓娃娃點映前 2 日票房破 3 億，觀影人次破 700 萬；白蛇：浮生（追光動畫“白蛇系列”第三部電影），哪吒之魔童鬧海（光線傳媒“哪吒系列”電影）分別計劃于 8 月 10 日/暑期上映。引進電影看，其中不乏知名動畫系列最新作品神偷奶爸 4、漫威超級英雄系列電影死侍與金剛狼等具有票房號召力的電影。此外，主旋律戰爭電影志愿軍第二部定檔 10 月；愛情片騙騙喜歡你定檔 12 月 31 日跨年檔，由此前在孤注一擲中搭檔頗有火花的金晨/孫陽主演。2024 年后續內容供應有望延續開年以來的高質量水準，票房表現

79、值得期待。圖表 47：2024 年 6 月之后部分在映及計劃上映影片 電影名稱電影名稱 類型類型 導演導演 主演主演 上映時間上映時間 參與的主要上市公司參與的主要上市公司 醬園弄 犯罪 陳可辛 章子怡、王傳君、易烊千璽-貓眼娛樂/中國電影 解密 懸疑 陳思誠 劉昊然-貓眼娛樂 哪吒之魔童鬧海 動畫 餃子-光線傳媒 野孩子 劇情 殷若昕 王俊凱/鄧家佳-新大頭兒子和小頭爸爸 6 動畫 劉可欣-2024/10/1-航海王：強者天下 動畫 境宗久-2024/8/23-白蛇：浮生 動畫 陳健喜/李佳鍇-2024/8/10 萬達電影/貓眼娛樂 逆行人生 劇情 徐崢 徐崢/辛芷蕾 2024/8/9 阿里

80、影業 死侍與金剛狼 喜劇 肖恩利維 瑞安雷諾茲/休杰克曼 2024/7/26 分賬片 異人之下 動作 烏爾善 胡先煦/李宛妲 2024/7/26 閱文集團/阿里影業 喜羊羊與灰太狼之守護 動畫 黃俊銘/陳力進-2024/7/19 奧飛娛樂/阿里影業 抓娃娃 喜劇 閆非/彭大魔 沈騰/馬麗 2024/7/16 萬達電影/貓眼娛樂 二郎神之深海蛟龍 動畫 王君-2024/7/13 橫店影視 124586253780204060801001201402019年2020年2021年2022年2023年歷年進口電影引進數 2024 年 07 月 28 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

81、告末頁聲明 神偷奶爸 4 動畫 克里斯雷納德-2024/7/12 分賬片 落凡塵 動畫 鐘鼎-2024/7/12 嗶哩嗶哩/阿里影業 傳說 劇情 唐季禮 成龍/張藝興 2024/7/10 博納影業 歡迎來到我身邊 愛情 宋灝霖 于適/王影璐 2024/7/5-默殺 犯罪 柯汶利 王傳君/張鈞甯 2024/7/3 貓眼娛樂 寂靜之地：入侵日 驚悚 邁克爾薩諾斯基 露皮塔尼永奧/約瑟夫奎恩 2024/6/28 分賬片 海關戰線 動作 邱禮濤 謝霆鋒/張學友 2024/6/28 閱文集團 絕地戰警：生死與共 動作 阿迪爾埃爾阿比/比拉勒法拉赫 威爾史密斯/馬丁勞倫斯/亞歷山大路德韋格 2024/6/

82、22 分賬片 云邊有個小賣部 劇情 張嘉佳 彭昱暢/周也 2024/6/22 百納千成/北京文化/阿里影業 資料來源：貓眼專業版，國盛證券研究所 整體看，影視市場供給端內容豐富度持續提升，需求端旅游出行人數持續上升，帶動相整體看，影視市場供給端內容豐富度持續提升，需求端旅游出行人數持續上升，帶動相關消費和觀影需求關消費和觀影需求的增長。優質內容的持續輸入的增長。優質內容的持續輸入+觀影需求保持強勁使得行業復蘇確定觀影需求保持強勁使得行業復蘇確定性逐步驗證，我們看好性逐步驗證，我們看好 2024 全年大盤持續回暖。全年大盤持續回暖。3.2 渠道端：集中度有所下降，龍頭份額保持穩定渠道端：集中度有

83、所下降，龍頭份額保持穩定 2024H1 萬達、橫店繼續保持領先地位，萬象市占率有所提升。萬達、橫店繼續保持領先地位，萬象市占率有所提升。影投角度看，2024H1 CR3/CR10 分別達 21.27%/33.88%，同比下降 3.06pct/6.29pct；院線角度看，2024H1 CR3/CR10分別達34.17%/67.05%，同比下降3.18pct/6.98pct。票房前十的影投公司中，1 家影投市占率提升，9 家下降，其中萬象影城由于近兩年萬象城的迅速擴張，市占率提升 0.2pct 至 1.31%，萬達電影市占率同比微降 2.2pct 至 14.93%，橫店院線市占率基本持平，龍二地位

84、穩固，萬達電影市占率有所下降主要是由于其多布局高線城市，而近年觀影需求逐步下沉所致。院線方面，萬達院線、中影數字、上海聯合、中影南方和大地院線市占率同比微降 1.52pct、0.4pct、1.26pct、0.14pct 和 1.15pct，至 17.03%、9.25%、7.89%、7.64%和 6.50%，仍穩居市場前五。2024 年 07 月 28 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2021-2024H1 前十影投票房及市占率（單位：億元；%）2021 2022 2023 2024H1 序號序號 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名

85、稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 1 萬達電影 62.08 14.49%萬達電影 43.93 16.10%萬達電影 76.86 15.39%萬達電影 32.26 14.93%2 大地影院 17.72 4.13%橫店院線 9.92 3.63%橫店院線 18.06 3.62%橫店院線 8.15 3.77%3 橫店院線 15.56 3.63%大地影院 8.84 3.24%CGV 13.9 2.78%上海星軼 5.56 2.57%CR3 95.36 22.25%CR3 62.69 22.97%CR3 108.82 21.7

86、9%CR3 45.97 21.27%4 CGV 11.93 2.78%CGV 7.18 2.63%上海星軼 12.19 2.44%CGV 5.17 2.39%5 金逸影視 10.29 2.40%金逸影視 6.76 2.48%大地影院 12.09 2.42%金逸影視 4.49 2.08%6 中影影院 9.79 2.28%上海星軼 6.07 2.22%金逸影視 11.47 2.30%博納影院 3.97 1.84%7 博納影院 8.26 1.93%博納影院 5.91 2.17%博納影院 11.03 2.21%中影影院 3.94 1.82%8 上海星軼 7.95 1.86%中影影院 5.65 2.07

87、%中影影院 9.79 1.96%大地影院 3.87 1.79%9 百老匯 5.78 1.35%幸福藍海 3.99 1.46%幸福藍海 7.34 1.47%幸福藍海 2.95 1.37%10 幸福藍海 5.56 1.30%百老匯 3.5 1.28%百老匯 6.09 1.22%萬象影城 2.84 1.31%CR10 154.92 36.15%CR10 101.75 37.28%CR10 178.82 35.81%CR10 73.21 33.88%合計 428.54 100.00%合計 272.91 100.00%合計 499.36 100.00%合計 216.10 100.00%資料來源：藝恩娛數

88、，國盛證券研究所（注：票房不包含服務費，數據截至 2024 年 7 月 6 日）2024 年 07 月 28 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：2021-2024H1 前十院線票房及市占率（單位：億元；%）2021 2022 2023 2024H1 序號序號 院線名院線名稱稱 票房票房 市占率市占率 院線名院線名稱稱 票房票房 市占率市占率 院線院線名稱名稱 票房票房 市占率市占率 院線院線名稱名稱 票房票房 市占率市占率 1 萬達院線 65.31 15.24%萬達院線 46.61 17.08%萬達院線 84.01 16.82%萬達院線 36.81 1

89、7.03%2 大地院線 40.64 9.48%中影數字 22.52 8.25%中影數字 44.17 8.84%中影數字 19.98 9.25%3 上海聯合 33.27 7.76%大地院線 21.77 7.98%上海聯合 41.30 8.27%上海聯合 17.06 7.89%CR3 139.21 32.49%CR3 90.90 33.31%CR3 169.47 33.94%CR3 73.85 34.17%4 中影數字 32.62 7.61%上海聯合 20.06 7.35%中影南方 37.29 7.47%中影南方 16.51 7.64%5 中影南方 29.94 6.99%中影南方 19.75 7.

90、24%大地院線 33.63 6.73%大地院線 14.05 6.50%6 金逸珠江 18.67 4.36%幸福藍海 12.06 4.42%幸福藍海 21.64 4.33%橫店院線 9.41 4.35%7 橫店院線 18.13 4.23%金逸珠江 11.87 4.35%橫店院線 20.87 4.18%幸福藍海 8.86 4.10%8 幸福藍海 17.72 4.14%橫店院線 11.51 4.22%金逸珠江 20.27 4.06%金逸珠江 8.15 3.77%9 中影院線 17.18 4.01%中影院線 10.22 3.74%中影院線 17.63 3.53%中影院線 7.13 3.30%10 華夏

91、聯合 14.72 3.44%華夏聯合 8.81 3.23%華夏聯合 15.95 3.19%華夏聯合 6.94 3.21%CR10 288.19 67.25%CR10 185.18 67.85%CR10 336.75 67.44%CR10 144.90 67.05%合計 428.54 100.00%合計 272.91 100.00%合計 499.36 100.00%合計 216.10 100.00%資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所（注：票房不包含服務費，數據截至 2024 年 7 月 6 日）2024 年 07 月 28 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.游戲

92、：市場回歸內容質量競爭，大廠產品力占據優勢游戲：市場回歸內容質量競爭，大廠產品力占據優勢 中國游戲市場規模重回增長軌道，游戲用戶規模增速放緩。2023 年游戲新品集中上線，與長線產品共同支撐收入增長，帶動中國游戲市場規模同比增長 13.95%至 3029.64 億元，國內游戲市場規模重回增長軌道。2024Q1，中國游戲市場規模達 726.38 億元，同比增長 7.60%，環比下滑 2.46%，環比表現主要受移動游戲市場規模下滑影響。2023 年，中國游戲用戶規模為 6.68 億人，同比增長 0.61%；其中移動游戲用戶規模約6.57 億人，同比增長 0.38%。2021 年來國內游戲用戶及移動

93、游戲用戶規模均趨于穩定，國內游戲市場已從流量擴張階段步入存量競爭階段。游戲出海方面，2023 年中國自研游戲海外市場收入同比下滑 5.65%至 163.66 億美元，游戲出海市場規模已連續兩年同比下滑。2024Q1，得益于Last War:Survival Game、戀與深空等頭部產品的亮眼表現，中國自研游戲海外市場收入同比增長 5.08%至40.75 億美元。圖表 52：2018-2024Q1 中國自研游戲海外市場收入規模及增速（單位：億美元）資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 國內市場流量見頂疊加出海市場逐漸趨向飽和，游戲廠商間的存量競爭愈加激烈，行業獲客成本居高不下。2020 年來，

94、中信三級游戲板塊銷售費用率顯著提升，單季度銷售費95.86115.95154.5180.13173.46163.6640.7515.83%20.95%33.25%16.59%-3.70%-5.65%5.08%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002018201920202021202220232024Q1中國自研游戲海外市場實際銷售收入增長率圖表 50：2018-2024Q1 中國游戲市場規模及增長速（單位：億元）圖表 51：2018-2023 年中國游戲用戶規模（單位：百萬）資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所

95、 資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 2144.432308.772786.872965.132658.843029.64726.385.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%13.95%7.60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002018202020222024Q1中國游戲市場實際銷售收入增長率625.66641.08664.79666.24664.07668.097.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%0.61%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6006106206306406

96、50660670680201820192020202120222023中國游戲用戶規模增長率 2024 年 07 月 28 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用占總營收比重已從 2020Q1 的 26.9%提升至 2024Q1 的 37.3%，A 股游戲公司買量競爭持續激烈。從全球市場來看，游戲應用 eCPI 中位數從 2022 年的 0.52 美元增長至 2023年的 0.99 美元，除角色扮演類之外的其他品類游戲均出現 eCPI 增長。游戲獲客成本上升的趨勢延續的大背景下，單純買量拓客模式將難以適應當下市場，以游戲自身內容吸引和留存用戶將成為 ROI 更高的經

97、營模式。版號發放的新常態倒逼行業產品向精品化、長線化方向發展。2022 年 4 月游戲版號恢復發放，2022 年共發放版號 512 個，2023 年全年共發放版號 1075 個，較 2018-2020 年顯著減少。經政策調控，在版號發放新常態下，新上線游戲面臨更嚴格的審核和質量標準，由此倒逼游戲廠商們增加研發投入，向精品化、長線化、大型化游戲方向發展。圖表 55：2017-2023 年年度游戲版號發放數量 資料來源：游戲陀螺，國盛證券研究所 在市場飽和、買量成本上升以及版號新常態的共同作用下，游戲品質成為廠商間競爭的關鍵變量。頭部游戲大廠依靠強大產品力有望搶占更多市場份額。這一趨勢在 2023

98、 年國內游戲上市公司收入表現及近年來游戲上市公司市占率變化上已有所體現。1）2023 年國內游戲上市公司收入表現：2023 年中國網絡游戲上市公司游戲收入規模前十的公司中，騰訊游戲收入同比增長 5.4%至 1799 億元；網易游戲收入同比增長 9.8%至 758 億元。騰訊與網易均實現了收入同比增長，而其余 8 家公司中 4 家實現收入同比增長，另 4 家收入同比下滑。936821051570140575551210750100020003000400050006000700080009000100002017201820192020202120222023版號發放數量圖表 53：中信三級游戲

99、板塊單季度銷售費用率 圖表 54：2022-2023 年全球游戲應用 eCPI 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：AdjusyGmbH，國盛證券研究所 26.9%22.8%27.0%24.2%28.7%28.2%26.9%32.2%27.3%25.9%29.0%30.4%27.3%31.4%30.9%33.5%37.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4 2024 年 07 月 28 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：2023 年國內游戲上市公司游戲收入

100、規模 TOP10 資料來源：艾瑞網，國盛證券研究所 2）近年來游戲上市公司市占率變化：2018-2023年，騰訊市占率從48.5%提升至59.4%，網易市占率從18.7%提升至26.9%，行業份額持續向產品力見長的頭部廠商集中。圖表 57：2018-2023 騰訊、網易及其他公司市占率 資料來源：Wind，公司公告，游戲產業報告，國盛證券研究所 精品化游戲支撐騰訊、網易市場表現。2023 年中國自研移動游戲全球流水 TOP10 名單中，騰訊研發及發行的產品占據 4 款，網易研發與發行的產品占 3 款。這些頭部產品往往具備長周期生命力，騰訊旗下的 4 款頭部游戲運營時間均已超兩年，其中占據排名榜

101、前二的王者榮耀與和平精英運營已超 5 年；網易旗下夢幻西游運營已 9 年。40404145626411216475817990200400600800100012001400160018002000嗶哩嗶哩金山軟件吉比特神州泰岳中旭未來完美世界世紀華通三七互娛網易騰訊48.5%49.7%56.0%58.8%64.2%59.4%18.7%20.1%19.6%21.2%28.0%26.9%32.8%30.2%24.4%20.0%7.8%13.7%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023騰訊市占率網易市占率其他公司市占率同比增長率 5.4%9.8

102、%1.0%26.6%-8.4%-27.6%26.5%-19.5%-20.1%6.2%2024 年 07 月 28 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：2023 年中國自研移動游戲全球流水 TOP10 排名排名 游戲名稱游戲名稱 研發商研發商 發行商發行商 游戲類型游戲類型 IP 屬性屬性 上線年份上線年份 1 王者榮耀 騰訊游戲 騰訊游戲 MOBA 類 無 2015 年 2 和平精英 騰訊游戲 騰訊游戲 射擊類 客戶端游戲 2019 年 3 原神 米哈游 米哈游 RPG 無 2020 年 4 崩壞:星穹鐵道 米哈游 米哈游 回合制RPG 移動游戲 202

103、3 年 5 逆水寒 網易游戲 網易游戲 MMORPG 客戶端游戲 2023 年 6 三國志.戰略版 阿里游戲 阿里游戲 SLG 單機游戲 2019 年 7 蛋仔派對 網易游戲 網易游戲 休閑類 無 2022 年 8 夢幻西游 網易游戲 網易游戲 回合制RPG 客戶端游戲 2015 年 9 使命召喚手游 騰訊游戲&動視 騰訊游戲 射擊類 單機游戲 2020 年 10 金鏟鏟之戰 騰訊游戲 騰訊游戲 射擊類 客戶端游戲 2021 年 資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 我們預計游戲市場份額向高質量產品集中的趨勢還將持續。對于 A 股游戲公司，能否推出精品化、長線化的新游是影響未來業績表現的關鍵

104、因素。2024H2-2025 年，A 股游戲公司重點游戲儲備包括愷英網絡納薩力克：崛起、完美世界誅仙 2、吉比特仗劍傳說等。未來上線的新品中能否出現長線運營的精品將顯著影響 A 股游戲公司未來表現。2024 年 07 月 28 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：A 股游戲公司重點產品儲備 上市公司上市公司 游戲名稱游戲名稱 游戲品類游戲品類 上線時間上線時間 愷英網絡 王者傳奇 2 RPG-納薩力克：崛起 卡牌策略 2024 年 歸隱山居圖 古風休閑卡牌 2024 年 斗羅大陸：誅邪傳說 玄幻題材 RPG-代號：盜墓 奇幻盜墓冒險 ARPG-完美世界

105、乖離性百萬亞瑟王:環 卡牌 RPG 預計 2024 年下半年（安卓應用市場）誅仙 2 仙俠 MMORPG 2024 年 淡墨水云鄉 東方意境模擬經營-代號野蠻人 東方意境模擬經營-吉比特 杖劍傳說(代號M88)魔幻題材放置養成類 2024 年下半年（境外）億萬光年 科幻題材策略卡牌、輕度 SLG 2024 年下半年 封神幻想世界 國風題材 RPG 2024 年下半年 最強城堡 策略塔防類-M72（代號）放置修仙類-三七互娛 龍與愛麗絲 神話題材卡牌-平行軌跡 未來都市 MMORPG-曙光計劃 未來科技 MMORPG-洪荒異獸錄 修仙題材 MMORPG-失落之門：序章 西方魔幻 MMORPG-空

106、之勇者 Q 版 3D 異世界冒險MMORPG-神州泰岳 代號 DL 科幻題材、模擬經營 SLG 2024 年 代號 LOA 文明題材、模擬經營 SLG 2024 年 電魂網絡 旋螺勇士 策略 RPG-野蠻人大作戰 2 魔性經競技+RPG-輪回契約 冒險探索 JRPG-江山如此多嬌 武俠卡牌 RPG-世紀華通 Disco Match 生存類-菲菲奇旅記 模擬經營+RPG-云海：無限邊境 放置型 MMO-饑荒：新家園 生存類探索游戲-游族網絡 少年三國志 3 放置卡牌-Vice Nation 卡牌+SLG-我的三體：2277 創新類-異獸紀元 SLG-三十六計 小程序-資料來源：公司公告，國盛證券

107、研究所 2024 年 07 月 28 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.營銷：出海打開需求空間，營銷：出海打開需求空間，AI 應用驅動供給升級應用驅動供給升級 5.1 需求端：企業出海營銷投入提升，營銷公司乘勢發展需求端：企業出海營銷投入提升，營銷公司乘勢發展 國內企業加速全球化布局，出海營銷投放力度加大。2023 年，中國出海企業營銷市場規模達 344 億美元，同比增長 25.5%。2020 年來出海營銷市場規模持續攀升，增速也呈逐年提升態勢，可見出海營銷市場擴容仍在加速，預計未來兩年出海營銷市場將保持高速擴張。具體到行業，電商與游戲類業務出海規模占比最高，

108、在 2024 年 5 月分別占比 15.1%與13.5%。電商與游戲行業出海模式較為成熟，營銷需求在買量獲客的基礎上也包含品牌搭建等專業服務。因此營銷服務商在產業鏈條中能發揮重要作用，且在品牌搭建、私域流量沉淀等長線運營模式下，營銷服務商的客戶粘性較強。游戲廠商發力出海投放，電商平臺爭奪全球市場，出海營銷服務商迎來機會。1）游戲出海：中國廠商出海投放素材的手游數量從 2022 年的 3251 款顯著增長至 2023年的 4445 款。其中，老游戲從 1661 款增長至 2334 款；新游戲從 1590 款增長至 2111款。游戲出海投放市場持續有新游涌入，出海營銷服務需求量增。圖表 62：20

109、22-2023 年中國廠商出海投放手游數量 資料來源：月狐數據，國盛證券研究所 15902111166123340500100015002000250020222023新增游戲老游戲圖表 60：2017-2025E 中國企業出海營銷市場規模及增速（單位：億美元）圖表 61：2024 年 5 月中國企業出海業務領域占比分布 資料來源：月狐數據，國盛證券研究所 資料來源：月狐數據，國盛證券研究所 8711415318222327434441151031.0%34.2%19.0%22.5%22.9%25.5%19.5%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004

110、0050060020172019202120232025E中國企業出海營銷市場規模（億美元）同比變動（%）5.6%3.6%3.7%1.7%2.4%4.3%4.4%13.5%4.0%9.2%10.7%6.3%15.1%7.7%1.0%0.7%2.7%2.4%1.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2024 年 07 月 28 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）電商出海：頭部平臺全球化拓展競爭加劇，獨立站快速崛起。頭部出海電商平臺中，TEMU 已明確其海外營銷策略核心，并開啟“網紅營銷計劃”及相關激勵活動，海外投放持續發力；SHEIN 以“KOL 引流

111、+獨立站乘借轉化私域”為策略，著重提升品牌影響力。同時，直接觸達消費者的獨立站成長勢頭強勁，已有超過 87%的 B2C 品牌選擇將獨立站作為首選推廣渠道。出海玩家類型增多、投入擴大、競爭激烈的格局為營銷服務商創造了增長契機。乘借行業發展紅利，A 股營銷公司出海業務拓張，電商與游戲客戶為重要增長引擎。以出海營銷服務商易點天下與營銷科技公司藍色光標為例：2023 年易點天下海外收入占比達 87.49%，同比提升 2.63pct；易點天下服務客戶以電商類為主，2023 年電商類客戶收入占比達 22.91%。藍色光標出海廣告投放業務收入持續擴大，2023 年同比增長 41.69%至 373.63 億元

112、，占總營收比重達 71.01%。2023 年藍色光標游戲類客戶收入同比增長 30.19%至 22.66 億元，占比達 43.07%；電商類客戶收入同比增長 45.74%至 13.18 億元，占比達 25.05%，游戲與電商類客戶為藍色光標收入擴張的主要驅動力。我們認為以電商和游戲為引領，多行業并進的出海浪潮為營銷服務商創造了良好的擴張條件，著力服務企業出海的營銷公司有望享受行業紅利，易點天下與藍色光標等重點服務電商與游戲類客戶的公司更具優勢。圖表 63：2017-2023 年易點天下分地區收入占比 圖表 64：2017-2023 年易點天下分行業收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資

113、料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 65：2018-2023 年藍色光標出海廣告投放收入及增速（單位：億元）圖表 66：2018-2023 年藍色光標分行業收入及增速（單位：億 元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 18.31%7.12%3.61%7.50%4.91%15.14%12.51%81.69%92.88%96.39%92.50%95.09%84.86%87.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023港澳臺及海外境內15.91%29.11%50.61%62.5

114、4%64.29%46.29%22.91%84.09%70.89%49.39%37.46%35.71%53.71%77.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他電商類121.01172.83244.14283.93263.70373.63178.75%42.83%41.26%16.30%-7.13%41.69%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400201820192020202120222023出海廣告投放收入同比增長率3.514.787.367.369

115、.0413.188.8512.2518.2717.3317.4122.6636.30%53.90%-0.05%22.96%45.74%38.45%49.14%-5.14%0.42%30.19%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201820192020202120222023電商營業收入游戲營業收入電商收入同比增長率游戲收入同比增長率 2024 年 07 月 28 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 供給端：供給端：AI+營銷發展潛力較大，營銷公司營銷發展潛力較大，營銷公司 AI 產品陸續面世產品陸續面世 AI+全域營銷時代來

116、臨，營銷行業供給升級加速。營銷是 AIGC 應用領域中發展潛力較強的板塊，從行業變革程度與行業變現能力來看，AI+營銷帶來的可變革程度較高且商業化空間較大。AIGC+營銷投入規模增速可觀，AI 營銷市場空間廣闊。據 TE 智庫預測，2024 年 AIGC營銷支出規模將達到 87 億，同比增速 114%，至 2025 年 AIGC 營銷規模將突破 150 億。當前AIGC營銷主要由大模型衍生的基本應用與小模型完成，隨著產品應用的逐漸完善，預計 AIGC 營銷市場將迎來高速增長。長期來看，營銷“中模型”將與基礎大模型搶奪市場份額，具備垂類數據優勢的專業營銷服務商是培育“中模型”的中堅力量。A 股營

117、銷公司積極布局 AIGC。從 2023 年年報來看，中信三級行業分類為互聯網廣告營銷的 24 家上市公司中，有 22 家在 2023 年報中提及 AI，其中 20 家在現有業務中已應用 AI 技術，而這當中 4 家為 2022 年及之后新布局 AI 業務，其余 16 家布局 AI 時間已較長。當前 A 股營銷公司 AIGC 應用主要落地在內容生成與數據處理方面。數字營銷公司多數選擇以輕量化模式切入賽道，通過與巨頭平臺合作或接入 AI 平臺，將外部基礎模型與算圖表 67：各行業 AIGC 應用發展潛力 圖表 68：AIGC 營銷場景投入規模預測（單位：億元）資料來源：微播易，國盛證券研究所 資料

118、來源：TE 智庫，國盛證券研究所 圖表 69：互聯網廣告營銷上市公司 2023 年報中 AI 提及情況 圖表 70：互聯網廣告營銷上市公司 2023 年報中 AI 布局情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 40.687.0151.7240.4384.5114.4%74.5%58.5%59.9%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004502023E2024E2025E2026E2027E企業AIGC營銷支出規模營銷增速216191905101520未提到公司未來發展的展望中提到公司所處行業情況中

119、提到主營業務、核心競爭力分析等提到16,67%4,17%2,8%2,8%2022年前已布局2022年后新布局未來將布局未提到 2024 年 07 月 28 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 力與自身數據沉淀形結合來開發應用。合作模式下，大模型公司能夠利用營銷公司多維度的數據解決數據準確性問題，營銷公司也可節省在 AI 基礎層的投入成本。圖表 71：互聯網廣告營銷上市公司 AI 布局詳情及公司與平臺/模型合作情況 公司公司 布局情況（推出產品及情況）布局情況（推出產品及情況）產品推出時間產品推出時間 合作平臺合作平臺/模型模型 合作詳情合作詳情 智度股份 海外子公司

120、利用 AI 工具降本提效；自有聲學產品 ASKAI App 實現與 AI 虛擬人實時對話；推出搭載 ChatGPT 的智能音箱 Vifa ChatMini；自有瀏覽器 Wave Browser 添加快捷登陸功能，便于用戶登錄并使用 ChatGPT 2023 年 3 月：ASKAI 2023年8月：Vifa ChatMini OpenAI、百度、科大訊飛、國光電器 海 外 子 公 司 接 入ChatGPT 進行新產品開發；ASKAI App 與 Wave Browser 接入 ChatGPT；與 國 光 電 器 共 同 推 出Vifa ChatMini，內 置ChatGPT、文心一言、訊飛星火三

121、個 AI 大模型 三維通信 接入 AIGC 智能生產工具進行廣告素材創作；子公司巨網科技實現智能客服自動對話功能 2021 年 3 月：AI安防 騰訊智影 成立“平行視界”項目組，與騰訊智影合作共建數字人項目 利歐股份 AIGC 生態平臺“LEO AIAD”實現圖文跨模態理解和生成，穩定輸出高品質內容；營銷領域大模型“利歐歸一”提供 AI 廣告投手“歸一妙計”、AI 智能助理“歸一妙語”、AI 企業級知識庫“歸一錦囊”2023年5月：LEO AIAD 2023 年 9 月：利歐歸一 百度、華為廣告、字節跳動 AIGC 改造面向百度、華為廣告平臺的互聯網廣告商業代理工具“盤古引擎軟件”，以及管理

122、字節系廣告產品線的自動化投放發布管理“泰坦引擎軟件”遙望科技 自主直播全流程數字化平臺“遙望云 AIOS”正在緊密研發，AI 自動生成工作日報等部分功能已經融入到公司日常管理 2023 年 5 月：開展 AI 業務合作 小冰公司 與小冰公司圍繞技術產品共研、數據資源共享，展開人工智能在直播、短視頻、新零售等領域應用的全面合作 天娛數科 利用 AI 大模型打造“MetaSurfing-元享智能云平臺”、“移動應用智能分發平臺”愛思助手、“魔方 mix 智能營銷云平臺”等數字平臺；自研“智者千問”企業級 AI 數字人垂類大模型；由 AI 技術全流程打造的虛擬IP“安思鶴”，內容生產成本降幅超過 6

123、0%2023 年 4 月：MetaSurfing 2023 年 5 月：安思鶴 銀牛微電子、百度 成立合資公司，業務聚焦虛擬數字人掃描與自動化建模、虛擬數字人全身深度視覺捕捉驅動、人體動作 3D 數據采集 3 個領域；“MetaSurfing-元享智能云平臺”接入文心一言 省廣集團 靈犀 AI 完成立項并投入建設中-阿里 依托自有 IDC 集群和阿里云混合云技術，為 AI建設提供算力、存儲資源以及數據支持 思美傳媒 布局 AIGC 科技賽道，通過與國內人工智能大模型公司合作，進行了商業化應用落地嘗試 2023 年 5 月：開展 AI 業務合作 智譜華章 在AIGC內容方面展開共同探索，合作領域

124、覆蓋媒體、數字人、AI智能寫作、AI 商業化落地 天地在線 推出面向企業的智能 AI 助手“AIbase”，具備快速創建智能數字員工的能力；推出 AI數字人 SAAS 產品“星河”AI 數字人直播平臺；投資的世優科技發布 AI 數字人產品“世優 BOTA”2023 年 4 月：世優 BOTA 2023 年 11 月：“星 河”平 臺 2024 年 1 月：AIbase 騰訊、字節跳動、360、百度、愛奇藝、聆心智能等 通過虛擬場景、虛擬資產創造等能力為騰訊系、字節系等提供數字化整體解決方案；與聆心智能攜手開展專項開發與聯合運營，推出“Aibase”藍色光標 發布行業模型 BlueAI 1.0，

125、聚焦全球消費者2023 年 9 月：百度、智譜、微BlueAI 攜手百度、智譜、2024 年 07 月 28 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 洞察、場景化創意生成等場景；出海元宇宙團隊 BlueNeo 以 BlueAI 技術為引擎，推進出海整合營銷及優質內容 IP 的迭代升級 BlueAI 1.0 軟中國、谷歌等 微軟中國、谷歌等多家云平臺，深入 AI 運用，發布行業模型 BlueAI 1.0 天龍集團 搭建運用 AIGC 工具打造智能創意素材和傳播內容創作的賦能平臺天龍 AIGC 引擎；研發“品學兼優”AIGC 創作平臺，在廣告創意、短視頻創作等方面進行突破

126、2023 年 3 月為可口可樂制作AIGC廣告短片 百度 是百度文心一言首批生態合作伙伴，在產品研發等多個領域展開合作并提供策略 福石控股 研發出公關內容智作小模型 AUTO-GPT；內部智能化平臺“迪思 AI 智鏈”具備智能創作能力；外部全鏈路智能營銷平臺FlinkAI將實現策、創、編、發一站式智能營銷；合作開發 AI 視頻創作模型 DS-AI Video 2024 年 3 月：D&S-AI Video 2024 年 4 月：FlinkAI 百度、科大訊飛、商湯科技、阿里云等 與多家頭部大模型科技互聯網企業合作，進行營銷數據訓練，打造各細分行業的垂直應用大模型；與百度智能云合作開發 DS-A

127、I Video 宣亞國際 基于自研“巨浪技術平臺”的 AI 能力打造了 OrangeGPT，OrangeGPT-營銷版可滿足高清晰度、特征穩定的內容生產關鍵需求 2023 年 3 月：巨浪技術平 2023 年 11 月：OrangeGPT V2.0 OpenAI、京東、百度、鴻博股份、英博數科等 已接入 ChatGPT；與鴻博股份、英博數科、北京 AI創新賦能中心共同搭建垂 直 場 景 客 戶 的ChatGPT 模型，完成模型的預訓練和測試 每日互動 個推 SDK 融合 AIGC 技術和大模型能力，實現時間、內容與用戶的最佳匹配；升級迭代一站式 SaaS 平臺，加入 AI 精靈智慧問答功能；打

128、造“AITA 智選人群”產品，實現“對話式生成”品牌 TA 人群定向目標 2023 年 11 月：AITA 智選人群 華為 參與華為鴻蒙生態建設，個 推SDK完 成 對 HarmonyOS NEXT 的兼容適配 易點天下 將 AI 注入中臺，牽引內外部服務和產品完成 AI 化升級；AIGC 數字營銷創作平臺KreadoAI，提供“AI 數字人、AI 模特、AI工具、AI 創意資產”4 大解決方案 2023 年 7 月：KreadoAI OpenAI、Stability AI、Midjourney、百度、阿里等 接 入 包 括GPT-4、StableDiffusion、Midjourney、文心

129、一言、通義千問等通用大模型，對內部技術中臺進行 AI 化改造*ST 富潤 富潤數鏈將 AI 監測大模型應用于“天稽”互聯網監測平臺，實現大數據建模、人工智能審核、區塊鏈固證 2023 年 7 月：天稽 AI 監測 天下秀 社交數據分析平臺“熱浪數據”加入 AI 內容創作助手“熱浪妙庫”助力內容創作者提質增效；3D 虛擬生活社區“虹宇宙”結合AI 和區塊鏈技術；研發 AIGC 產品“靈感島”，將 AI 技術運用到數據服務、內容服務等領域 2023 年 4 月：靈感島 浙文互聯 推出 AIGC 繪畫工具“米畫”、文生文工具“米文”、元宇宙場景生成工具“數字戰士”等工具應用；成立全資子公司浙文智算，

130、為AI 相關業務及數字文化發展提供算力底座服務；推出 AI 輕量化數字人產品“數眸”，AI 數字人生產平臺“星聲代”智樞數字人平臺，提供基于 AI 的多種數字人應用服務 2023 年 1 月：米畫“AI 繪畫”2023 年 11 月：數眸 百度 是百度文心一言首批生態合作伙伴，在數字版權發行、交易，生成式 AI 技術能力構建等方面進行合作 引力傳媒 兩大社交 AI 營銷系統“核力星推”、“核力智選”，系統覆蓋多個媒體平臺；推出“創意助手”、“視頻助手”和“通用助手”三大 AIGC 產品應用；內部自研“核力 AI”1.0 版本、具備“營銷文案生成”、“圖片識別與生成”及“數字分身復刻及驅動”等功

131、能2023 年 9 月：核力 AI 1.0 瀾舟科技、百度 與瀾舟科技共建“行業AIGC 大模型聯合實驗室”；是百度文心一言首批生態合作伙伴，通過百度智能云接入文心一言 2024 年 07 月 28 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 應用 華揚聯眾 開發出 AIGC 工具 HiGC 智能營銷平臺、品牌 VI 管理工具 BrandAI 等多種特色 AI 工具；發布基于 AI 技術的全域營銷工具bamA.I.把脈營銷助手，提供決策數據雷達 2023 年 5 月：HiGC、BrandAI 2023 年 9 月：bamA.I.OpenAI、Midjourney、百度、有丿

132、有捺、愛智島 HIGC 智 能 平 臺 接 入 ChatGPT、Midjourney、文心一言等眾多國際先進 AI 平臺；與有丿有捺、愛智島聯合推出AIGC三方協同共創平臺 三人行 推出營銷領域多模態 AI 產品“一個”AI，智能化提供包括前期營銷策略、中期創意輸出、后期智能投放的全流程營銷服務 2023 年 12 月：“一個”AI 科大訊飛 依托科大訊飛星火大模型 3.0，推出“一個”AI 資料來源：公司公告，公司官網，三人行官方公眾號，第一財經商業數據中心，七麥數據，證券時報，格隆匯，南方都市報，經濟觀察網，4A 廣告網，IT 之家，界面新聞，封面新聞，每日經濟新聞，國盛證券研究所 從 2

133、023 年年報來看，A 股營銷公司中有 16 家已推出 AIGC 應用產品，以易點天下、藍色光標、利歐股份三家公司為例：1）易點天下：推出 3 款 AI 應用工具：AIGC 數字營銷創作平臺 KreadoAI、數眼智能和Gears。AIGC 數字營銷創作平臺 KreadoAI 以“AI 數字人、AI 模特、AI 工具、AI 創意資產”4 大解決方案為依托，拓展細分行業應用場景、構建多行業解決方案，應用在商旅推薦、電商購物、應用下載、教育培訓、企業服務等領域。平臺具備真人語音克隆、真人形象克隆、PPT 文件生成數字人口播視頻、數字人人物全身出鏡、數字人口播視頻背景更換、視頻比例設置、數字人熱門人

134、物排序等功能。出海應用數據分析與增長模型平臺數眼智能，基于易點天下的行業服務數據積累及內部數據中臺建設能力沉淀形成，可提供 IAA-IAP 數據模型、AI 預估模型、AI 預算分配模型、自助分析模型 4 大功能模型，并以此為基礎激活營銷全鏈路數據潛能。平臺致力于打通素材創意、投放管理、預算分配與效果數據四大核心環節，以投放的實時數據反饋來驅動創意素材的生成與預算分配中各項指標的設定，最終建立起清晰的投放策略與增長模型。智能化多云管理平臺 Gears 立足易點天下的云應用經驗，以 DevOps、FinOps 兩大系統解決方案為依托，可為出海企業提供多云持續交付、多云財務管理等多項服務與資源工具，

135、幫助出海企業以更低成本，提升全球運營效率、支撐業務高速增長。2024 年 07 月 28 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：易點天下 AI 應用框架 資料來源：易點天下官方公眾號，國盛證券研究所 2）藍色光標：2023 年 9 月，藍色光標發布模型 BlueAI 1.0，攜手百度、智譜、微軟中國、谷歌等多家云平臺，聚焦全球消費者洞察、場景化創意生成、社交媒體創作、智能搜索、營銷知識庫等領域，現已服務于出海及國內整合營銷、內容營銷、廣告投放等重點項目。藍色光標一年內創造了近 300 個真正的 AI 營銷案例，AI 驅動的收入達到 1.08億。2024 年

136、，AI 驅動的收入預計會增長 5-10 億人民幣。圖表 73：Blue AI 行業模型應用架構 資料來源：國際智能制造網上博覽會，國盛證券研究所 在助力藍色光標總體業務生產效率提升 50%左右的同時，Blue AI 也在不斷迭代，向多模態、多場景的智能體（AI Agent）進化。藍色光標基于行業模型積極打造企業級營銷助手，提升組織 AI 化、業務 AI 化水平。3）利歐股份：通過開源生態、合作開發、自主研發等多種模式，以及與國內外人工智能 2024 年 07 月 28 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司合作，推出了面向營銷全行業的 AIGC 生態平臺 LEO

137、AIAD。LEO AIAD 基于營銷垂直場景下的大量數據訓練，能準確理解如何針對不同細分市場、細分用戶、細分渠道等進行適配性設計，提供更加具有穩定性、精準性、可控性、定制化的創作效能，提高廣告投放效果。目前，LEO AIAD 主要分為兩大模塊：聚焦文案創作的 AI Copy 2.0 版，以及聚焦圖片創作的 LEO Diffusion。內容創作者可在數秒內一鍵生成適用于微博、小紅書、微信公眾號、知乎等特定營銷場景、平臺、投放渠道所需要的營銷創意內容。AI Copy 2.0 版通過提示工程框架，能達到專業文案創作水平，可以撰寫各類 SEO 優化過的廣告文案、信息流標題、短視頻腳本、分鏡腳本等，還為

138、營銷行業量身定制了多個AI 創作模板；LEO Diffusion 基于擴散模型原理，通過大量標注和學習廣告創意作品、采用多種控制和融合方法，建立營銷行業模型，高效解決營銷領域多任務、多場景、多功能的 AI 繪圖需求，圖像推理服務生產能力峰值可以達到 100 萬張/日。圖表 74：AIGC 生態平臺 LEO AIAD 資料來源：利歐數字官方公眾號，Morketing，國盛證券研究所 LEO AIAD 已逐步應用于多個品類的客戶服務中，包括電商、互聯網、汽車、快消等，通過建立起 AIGC 智能營銷生態，打造人工智能多場景營銷解決方案及行業服務，重塑品牌營銷方式。從 LEO AIAD 等一系列 AI

139、GC 技術的應用來看，營銷公司有機會從代理商向服務商升級轉型，通過構建起全景營銷生態，為自身打造更高的競爭壁壘。營銷公司 AI 產品目前主要聚焦內容創意環節與數據策略環節，并逐步向廣告投放環節延展。未來隨著 AI 工具向渠道運營、商業轉化與客戶管理等更多環節延伸，營銷服務商以借力 AI 提供服務的范圍將進一步拓寬，行業供給將迎來全鏈路升級。2024 年 07 月 28 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.教育：政策邊際改善，關注龍頭旺季業績教育：政策邊際改善，關注龍頭旺季業績 6.1 教育行情歷史復盤（教育行情歷史復盤（2023.01.03-2024.06.28

140、）圖表 75：2023-2024H1 A 股教育板塊股價走勢復盤 資料來源：WIND，鈦媒體 APP，21 世紀經濟報道，中國政府網，各公司官網，界面新聞，中商網，同花順，上觀網，國盛證券研究所整理 公共衛生事件管控放開公共衛生事件管控放開+政策預期轉暖（政策預期轉暖（2023.01-2023.02）：）：2022Q4 起受互聯網、房地產利好政策帶動，市場預期同為前期政策遭重板塊之一的教育板塊政策亦有望向好；同時公共衛生事件管控放開，線下教育消費場景有望復蘇，市場信心提振，板塊觸底反彈。AI+教育行情催化教育行情催化+職教利好政策出臺（職教利好政策出臺（2023.03-2023.06）：）：在

141、國內經濟弱復蘇、低通脹以及海外強產業映射下 AI 主題明確，而教育是較為容易實現 AI 賦能且有望產生長遠變革的重要場景。應用端看海外多鄰國、chegg 等 AI 垂直應用不斷落地商業化業績超預期，國內好未來、佳發教育等教育公司宣布自研大模型與 AI 應用；政策端看職業教育、AI+教育信息化政策方向確定性較強，板塊震蕩上行。新政策出臺市場預期悲觀，板塊估值承壓（新政策出臺市場預期悲觀，板塊估值承壓（2023.07-2023.09）：）：板塊業績尚未釋放估值持續回調，同時 8 月校外培訓行政處罰暫行辦法出臺進一步加強校外培訓監管，導致市場對政策預期較為悲觀，板塊承壓回調。K12 業績釋放業績釋放

142、+AI 教育應用流量回升（教育應用流量回升（2023.10-2023.12）：）：9 月海外開學季教育類 AI 應用流量回升明顯驗證部分海外 AI+教育公司模型已跑通，看好 AI+教育滲透加速。10 月底以新東方為代表的 K12 教培公司業績落地并大超預期，映射至 A 股教育板塊，行業政策、競爭格局逐步理清，驗證當前消費環境下教育增長韌性及成長空間稀缺。AI&業績兩條主線組合全面發力，板塊開啟反轉。權重股中公教育遇冷，影響板塊估值（權重股中公教育遇冷，影響板塊估值（2024.01-2024.02）:板塊權重股中公教育因退費問題未解決、業績預虧、董事長解除股權質押等因素在資本市場不斷預冷，疊加行

143、業暫無其余利好催化，板塊承壓下跌。校外培訓管理條例（意見稿）發布，大幅提振市場情緒（校外培訓管理條例（意見稿）發布，大幅提振市場情緒（2024.02-2024.03）：）：1 月底新東方好未來相繼發布財報，龍頭寒假 K12 業績表現良好；2 月教育部發布校外培訓管理條例（意見稿），較“雙減”文件未再度強調高中階段學科類培訓限制，鼓勵非學科教培持續發展，要求正式社會合理培訓需求并明確課外培訓為學校教育的有益補充。市場普遍認為該文件為“雙減”以來的首個偏利好文件，市場政策預期轉暖；此外公考板塊處于交付旺季，政策+業績驅動估值中樞抬升。市場預期暫未達成一致，板塊震蕩下行（市場預期暫未達成一致，板塊震

144、蕩下行（2024.04-2024.06）：）：經過近一年的 K12教培高速恢復期，龍頭業績進入穩定增長階段，增速逐步放緩；同時臨近 7 月“雙減”三周年政策窗口期，市場對教育行業成長性及政策預期均無法達成一致，板塊震蕩下行。2024 年 07 月 28 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2 未來展望：政策邊際改善，產業供需共振未來展望：政策邊際改善，產業供需共振 6.2.1 政策端：延續高質量規范化發展主題，政策端：延續高質量規范化發展主題，K12 教培政策向積極方向轉變教培政策向積極方向轉變 自 2018 年以來，各項政策推動 K12 教育、職業教育及民辦高

145、教行業高質量規范化發展。2021 年“雙減”配套政策持續出臺，各項政策進一步細化。年“雙減”配套政策持續出臺，各項政策進一步細化。2021 年“雙減”政策出臺后，一系列配套政策相繼出臺，強化對 K12 課外培訓的師資、預收費、廣告等方面的嚴格監管，全國各地亦相繼出臺“雙減”實施細則。此后 2021-2023 年陸續出臺校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）、關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知、關于做好校外培訓廣告管控的通知、校外培訓行政處罰暫行辦法等文件，多項政策出臺打出組合拳，對校外培訓的人員、預收費、廣告等問題進行進一步的細化。2024 年起年起 K12 教培類政策向積極方向轉變。教培

146、類政策向積極方向轉變。2024 年 2 月教育部出臺校外培訓管理條例（意見稿），明確規定對學科和非學科機構分類管理，并肯定校外培訓為學校教育有益補充的基本定位。學科類課外培訓方面，義務教育階段學科培訓延續“雙減”監管嚴要求，高中階段學科培訓未再提及雙減文件中“高中階段參照執行”表述。隨著暑期臨近，為防止學校通過“掐尖招生”拉開生源差距，各地開展專項整治活動，旨在整治招生亂象，2024 年來各項政策意在推動“雙減”意見各項舉措形成長效機制，良性監管態度進一步明晰。非學科方面，校外培訓管理條例（意見稿）延續對非學科一貫鼓勵態度，支持行業增加良性供給，此外在 2024 年 4 月召開的“加快審批中小

147、學生非學科類校外培訓機構宣講推進工作會”及“雙減”專項行動啟動會上，政府明確提出非學科類培訓機構的辦證應“應批盡批”，意在鼓勵加快非學歷課外培訓機構牌照發放速度。職業教育（學歷類職業教育（學歷類+非學歷類）政策導向持續鼓勵。非學歷類）政策導向持續鼓勵。2021 年 5 月，國務院頒布了民辦教育促進法實施條例（修訂版），進一步增加了民辦教育扶持政策，同時加強規范民辦學校辦學行為，包括完善招生規則、健全資金和資產的管理使用規則、強調對民辦學校師生的平等對待等，并明確禁止實施義務教育的公辦學校不得舉辦或參與舉辦民辦學校、也不得轉為民辦學校。2022 年 4 月新版中國人民共和國職業教育法獲得表決通過

148、，明確“職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型”，推動“職業教育與普通教育相互融通”，并明確“國家鼓勵發展多種層次和形式的職業教育，推進多元辦學，支持社會力量廣泛、平等參與職業教育”，近年來，國家陸續出臺多項政策及文件強調產教融合、推動質量型擴招及產業轉型。圖表 76：近年教育行業相關政策 細分領域細分領域 文件名文件名 部門部門 時間時間 內容內容 K12 校外培訓 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2021.07 1.各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的

149、線上學科類培訓機構，改為審批制。2.學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。3.嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。K12 校外培訓 關于規范面教育部十三部 2022.10 各地區制定體育、文化藝術、科技等培訓機構的設 2024 年 07 月 28 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

150、仔細閱讀本報告末頁聲明 向中小學生的非學科類校外培訓的意見 置標準。培訓場所、師資和運營條件需符合相關法規，對不符合標準的機構進行整改和處理。公布培訓類別清單，明確監管部門。完善管理程序，線上線下培訓機構需依法取得許可并登記。K12 校外培訓 校外培訓管理條例 教育部 2024.2 規范校外培訓活動，從培訓機構的定義、分類管理、辦學許可、人員資質、收費方式等細節進行了進一步規定。民辦教育 民辦教育促進法實施條例 國務院 2021.4 管控民辦義務教育投資、經營模式；鼓勵企業通過多種方式加入民辦教育，鼓勵公辦職業學校加入相關行業。民辦教育 關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見 教育部 2

151、023.7 提出有序擴大普高規模，鼓勵普高推進特色課程。職業教育 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2021.10 因地制宜、統籌推進職業教育與普通教育協調發展。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，鼓勵應用型本科學校開展職業本科教育。職業教育 中華人民共和國職業教育法 全國人大代表會 2022.4 職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型，是國民教育體系和人力資源開發的重要組成部分，是培養多樣化人才、傳承技術技能、促進就業創業的重要途徑國家鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量依法舉辦職業學校、職業培訓機構。職業教育 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見

152、中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2023.1 深化職業教育供給側結構性改革，完善職教高考制度，健全“文化素質職業技能”考試招生辦法，提升職業學校關鍵辦學能力、加強“雙師型”教師隊伍建設、建設開放型區域產教融合實踐中心、拓展學生成長成才通道、創新國際交流與合作機制。資料來源：教育部，中國政府網，央廣網，國盛證券研究所 6.2.2 供給端：供給端：K12 競爭格局改善，職教龍頭份額有望提升競爭格局改善，職教龍頭份額有望提升 雙減政策至今，原雙減政策至今，原 K12 學科類課外培訓機構逐步出清。學科類課外培訓機構逐步出清。2021 年 7 月 24 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于進一步減輕義

153、務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，對培訓機構的審批、資本化路徑、培訓時間做出明確限制，對 K12 學科類課外培訓行業進行嚴格監管。雙減政策發布近三年，成效明顯，據教育部報告，截至 2022年 10 月，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34 個，壓減率 87.1%，實現“營轉非”、“備改審”完成率 100%。據全國人大“雙減”報告及全國校外培訓監督管理平臺數據，截至 2024 年 5 月，全國高中學科培訓機構由原來的 6.3 萬家壓減至約 6350家，壓減率 89.9%。非學科

154、培訓機構牌照有序發放，新機構及非合規機構生存空間有限。非學科培訓機構牌照有序發放，新機構及非合規機構生存空間有限?！半p減”政策明確要求強化非學科類培訓機構監管，在防范安全風險、收費標準、培訓質量等方面規范非學科類校外培訓行業發展，新機構獲取許可證資質的難度變大，同時政策治理重點仍主要集中于非合規地下機構。據全國校外培訓監督管理平臺數據，截至 2024 年 7月 16 日，義務教育階段非學科機構大約共 10.6 萬家。2023 年廣東等地均有文件出臺鼓勵加快非學科牌照發放速度，然執行層面實際落地仍需一定時間，新入場機構與非合規機構生存格局較為嚴峻，利好存量合規龍頭企業持續發展。2024 年 07

155、 月 28 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：“雙減”前后義務教育階段線下學科類校外培訓機構數量（個）圖表 78：“雙減”前后義務教育階段線上學科類校外培訓機構數量（個）資料來源：中國人大網，國盛證券研究所 資料來源：中國人大網，國盛證券研究所 圖表 79：“雙減”前后高中階段學科類培訓機構數量（個）資料來源：思瀚產業院，國盛證券研究所 圖表 80：義務教育階段非學科培訓機構數量（個）線上線上 線下線下 營利性 非營利性 營利性 營利性 2023 年 9 月 2 0 78921 14629 2024 年 7 月 10 0 98140 16370 資料來

156、源：全國校外培訓監督管理平臺，觀研報告網，國盛證券研究所 職業教育培訓龍頭份額有望再度提升。職業教育培訓龍頭份額有望再度提升。學歷類職教方面，高等職業教育受益于專升本擴招等政策，民辦高教招生學額持續增長，根據教育部 2023 年全國教育事業統計主要結果，2023 年全國高職（?？疲┱猩?555.07 萬人，同比增長 2.99%，職業本科招生 8.99萬人，其中專升本招生 93 萬人，相較 2019 年增長 192.9%，2020 年至今民辦高教上市公司旗下學額增長亮眼趨勢看，以中教控股為例，本科/專升本學額從 2019/2020 學年29700/2100 人增至 2023/2024 學年 40

157、175/38306 人，對應 CAGR 7.85%/106.66%；中等職業教育側重供給側優化，2023 年，我國中等職業學校 7085 所，同比下降 1.61%；1240004932050000100000150000雙減前截至2022年10月義務教育階段線下學科類校外培訓機構數量縮減率達96%26334050100150200250300雙減前截至2022年10月線上校外培訓機構630006350010000200003000040000500006000070000雙減前截至2022年10月縮減率達89.92%縮減率達 87.1%2024 年 07 月 28 日 P.45 請仔細閱讀本報

158、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中等職業學校招生 454.04 萬人，同比下降 6.34%，學校數量以及招生規模均同比大幅下降，市場份額有望向以中國東方教育為代表的優質龍頭集中。非學歷類職教方面，以招錄類考培行業為例，近年來國考招錄規模不斷擴大，國考公務員招生人數從 2020 年的 2.41 萬人次持續增長至 2024 年的 3.96 萬人次，崗位供給數量持續提升，體現穩就業導向；行業寡頭格局明顯，三大巨頭分別為中公教育、華圖教育、粉筆教育，受 2019年以前行業普遍激進擴張+2020-2022 年公共衛生事件+2023 年中公教育退費風波影響，2020-2023 年行業 CR3 持續下滑

159、，而公共衛生事件后龍頭企業針對自身特點調整經營戰略，行業進入相對理智階段，預計 2024 年龍頭市占率有望恢復增長。圖表 81：近年來國家公務員招錄職位數及人數（人次）圖表 82：招錄類考培行業 2020-2023 年 CR3（%）資料來源：學寶教育公務員考試網，國盛證券研究所 資料來源：ifind，粉筆招股書，公司公告，國盛證券研究所 企業培訓市場準入門檻較低、市場高度分散。企業培訓市場準入門檻較低、市場高度分散。我國管理培訓行業進入無需大量資金的支持，準入門檻較低導致市場較為分散。眾多培訓機構存在運營不規范、機構良莠不齊等痛點。在當前市場格局下，我們認為伴隨行業發展，具備體系化課程研發能力

160、、師資培養能力以及渠道建設能力的頭部企業的市占率有望持續提升，行業向規范化發展為大趨勢。6.2.3 需求端：需求端：教育培訓需求相對剛性，潛在客群量保持高位教育培訓需求相對剛性，潛在客群量保持高位 K12 適齡人口數量保持高位，市場規模達數千億。適齡人口數量保持高位，市場規模達數千億。根據出生人口及育媧人口數據預測，未來 10 年內 K9 適齡人口數（5-14 歲）呈下降趨勢，高中適齡人口數（15-18 歲）呈穩定趨勢，整體看 K12 適齡人口（5-18 歲）雖有所下降但仍保持高位，同時升學壓力仍相對嚴峻，我們預計未來 5-10 年內 K12 教培需求仍較為剛性。根據在校生人數測算，以2023

161、 年為例，根據教育部數據及中國教育財政家庭調查報告 2021，按 2023 年全國小學階段/初中階段/高中階段在校生人數（108/52.44/28.04 百萬人）*小學/初中/高中生參培率（22.3%/24.8%/18.1%）*小學/初中/高中生學科類校外補習客單價（6725/10105/12477 元），2023 年小學/初中/高中/總體教培市場規模約為1619.7/1314.2/633.2/3567.1 億元。0500010000150002000025000300003500040000450002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024招錄職位數招錄

162、人數50.00%35.08%28.90%18.90%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023CR3 2024 年 07 月 28 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：2024-2035 年 K9 和高中學段適齡人口預測（萬人）資料來源：WIND，育媧人口，人教版體育與健康教材，國盛證券研究所測算 圖表 84：2023 年 K12 教培市場規模測算 在校生（百萬在校生（百萬人）人）參培率參培率 客單價（元）客單價（元）市場規模（億市場規模（億元）元）小學小學 108 22.3%6725 1619.7 初中初中 52.44 2

163、4.8%10105 1314.2 高中高中 28.04 18.1%12477 633.2 合計合計 188.48 21.9%8624 3567.1 資料來源：教育部，中國教育財政家庭調查報告 2021，新浪財經，中國社會科學網，國盛證券研究所測算 在我國升學路徑下，接受學歷類職業教育群體龐大。在我國升學路徑下，接受學歷類職業教育群體龐大。在我國升學路徑下，從義務教育過渡至高中階段教育需進行普通教育及職業教育分流，政策要求兩者比例“大體相當”。2023 年中職招生計劃占高中階段教育招生計劃的比例不低于 47%，職普比已基本達到政策要求。同樣，從高中階段教育過渡至高等教育同樣需經歷類似分流，從動態

164、角度考慮，2022 年，1439.9 萬初中畢業生經過 3 年高中階段學習，最終僅 467.94 萬人成功升入普通本科學習，其余近 1000 萬群體需接受職業教育。圖表 85：升學路徑人數演示（單位：萬人，以 2022 年進入大學階段、出生在 2004 年的人群為例）資料來源：教育部，中國人大網，人社部，國盛證券研究所繪制 非學歷類職業教育細分賽道多元，市場規模增長空間較大。非學歷類職業教育細分賽道多元，市場規模增長空間較大。宏觀就業壓力下，非學歷類17301 16759 16034 15057 14207 13280 12555 11582 10706 10054 9440 9071 640

165、1 6413 6423 6450 6475 6566 6617 6768 6851 6687 6497 5914 020004000600080001000012000140001600018000200002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EK9適齡人口數高中適齡人口數 2024 年 07 月 28 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 職業教育（包括職業技術培訓與職業考試培訓）潛在需求人群充足，細分賽道多元。職業技術培訓分為信息技術、烹飪技能、汽車服務、美業、駕駛、機械操作等細分方

166、向，目標群體大部分介于 15-45 歲之間，涵蓋在校生及在職人群，近年來在國家職教利好政策推動下，客群人數預計持續提升。職業考試培訓包括以公考、事業單位考試、教師資格考為代表的招錄類考試培訓與以教師、會計、司法、金融相關資格考試培訓為代表的資格考試培訓。就業市場競爭日漸激烈，疊加人才資歷要求不斷上升，職業考試培訓需求持續爆發，以公考為例，2024 年國考報名人數再創歷史新高，通過資格審查人數達 303萬人（yoy+16.74%），報錄比約為 77:1，回顧歷年報名、錄取人數，報名人數屢創新高，同時錄取率逐步下降，激烈競爭趨勢下職業考試培訓需求或繼續增長。企業管理培訓需求逐步釋放，注重實戰社會培

167、訓模式更加契合中小企業需求。企業管理培訓需求逐步釋放，注重實戰社會培訓模式更加契合中小企業需求。企業管理培訓以企業的中高級管理層為目標對象，使其掌握科學的管理方法。我國新設企業眾多，2023 年我國新登記企業高達 1002.9 萬戶，同比增長 15.6%，眾多民營中小企業缺乏有效的公司治理體系和管理制度，企業管理者存在提升管理能力的需求。6.2.4 產能產能&招生端：龍頭產能擴張加速，學生數量持續增長招生端：龍頭產能擴張加速，學生數量持續增長 頭部頭部 K12 教培機構產能擴張加速，網點數量、教師人數持續增長。教培機構產能擴張加速，網點數量、教師人數持續增長。（1）新東方：新東方：截止 202

168、4 年 2 月底，公司學校及學習中心總計 911 家（QoQ+8.07%，YoY+27.95%），恢復至峰值的 56.06%，公司持續提升教學網點數量與網點利用率（盈虧平衡周期由雙減前的 12 個月降至目前的 6 個月），目標 FY24 末教學點容量同比增幅在 30%左右。教師數量截至 FY2024Q3 達 26600 位，據 BOSS 直聘公司在招崗位數達9175 位（數據截至 2024 年 7 月 13 日）；學生人數看，預計高中學科業務、留學業務學生人數持續增長，K9 非學科業務單季度學生人次達 35.5 萬人（YoY+62.84%），智能學習系統及設備單季度活躍付費用戶達 18.8 萬

169、人（YoY+74.07%）。（2）好未來：好未來：截止 2024 年 2 月底，公司學習中心數量在 300-350 家，恢復至雙減前峰值的 27.32%-31.88%。截至 2024 年 2 月底公司擁有 15000 名全職員工（包括教師與其他人員），此外合約教師達 2200 位，據 BOSS 直聘公司在招崗位數達 2503 位（數據截至 2024 年 7 月 13 日）。（3）學大教育：學大教育：截至 2024Q1，公司個性化學習中心近 240 余所，全日制培訓基地 30余所，截至 2023 年公司教師人數達 3215 人，據 BOSS 直聘公司在招崗位數達 592 位。（數據截至 2024

170、 年 7 月 13 日）圖表 86：頭部教培企業最新網點數量、教師數量、招生人數 網點數量（個）網點數量（個）教師數量教師數量/員工員工人數（位）人數（位）在招崗位（個）在招崗位（個）學員人數（人）學員人數（人）新東方 911 26600 9175 好未來 300-350 15000（員工）2503 669.1 萬 學大教育 240 3215 592-盛通股份 687 2116 12 10 萬余名 昂立教育 91 800 277 5.52 萬 思考樂教育 120 2126 31 26.22 萬 高途 60 232 640-資料來源：公司公告，公司官網，花朵財經，經濟觀察報，多知網，投中網，21

171、 財經，新華社，BOSS 直聘，多鯨資本，國盛證券研究所 2024 年 07 月 28 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中職招生和經濟形勢、培訓群體及下游產業關聯度較大。中職招生和經濟形勢、培訓群體及下游產業關聯度較大。中等職業教育以中國東方教育為例，2023 年至今表現較好的學歷類培訓賽道有汽修和美業，受經濟形勢及產業人員調整影響，IT 培訓受冷，烹飪逐步回暖。2023 年新東方/新華電腦/萬通汽車新培訓人次分別為 58387/26979/36819 人次，同比增長 13.95%/1.51%/18.45%；歐米奇/美味學院/華信智原/歐曼諦新培訓人次分別為 1

172、4441/10086/2763/3406 人次，同比變化23.22%/9.76%/-8.72%/125.71%。圖表 87：2018-2023 年各品牌新培訓人次占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 民辦高等教育內生穩增長，學額持續增加。民辦高等教育內生穩增長，學額持續增加。民辦高教資產內生增長穩健，業績確定性加強，優質龍頭企業以中教控股、中匯集團為例。中教控股 2023/2024 學年高等學校招生學額較上一學年增加約 1.3 萬個，同比增長超過 16%，其中本科學額增長約 10%，大專學額增長約 56%。中匯集團在校學生人數截至 2024 年 2 月末為 96100 人，較去年同期增加

173、12.3%。公考龍頭產能已恢復穩定，招生端受益行業貝塔持續增長。公考龍頭產能已恢復穩定，招生端受益行業貝塔持續增長。1）粉筆：公司采用 OMO 模式以降低線下網點經營成本，產能已恢復增長，2023 年線下營運中心同比增加 4 家至202 家，全職講師數量達 3225 人，同比減少 18.17%，恢復至峰值 49.22%；招生端看線上 App 新增用戶達 1181 萬，平均月活用戶達 910 萬（去年同期 790 萬），創歷史新高。2）中公教育：公司 2023 年仍處于收縮冗余網點與教師階段，截至 2023 年末網點達 783 家，較 2020 年高峰期下滑 53%；教師人數達 4565 人，較

174、 2020 年高峰期下滑76%，2024-2025 年預計產能保持穩定；招生端看，以公考大省山東為例，公司 2024 年山東培訓人次同比增長 21%。3）華圖山鼎：截至 2024Q1 公司網點超 1000 個，專職老師、教研員超 3000 名。企業管理培訓龍頭行動教育團隊持續擴張，高報道率企業管理培訓龍頭行動教育團隊持續擴張，高報道率+高新訓比例支撐業績增長。高新訓比例支撐業績增長。宏觀經濟競爭壓力加劇下企業培訓需求強勁。以 A 股唯一上市企業行動教育為例，產能端看，企業培訓依賴銷售人員授課，故除講師外同樣需要關注銷售人數變動，公司遵循“人數人效”的增長公式，人效保持行業領先，2023 年銷售

175、團隊同比增長 18.62%至 720 人，技術人員同比增長 6.45%至 66 人。招生端看，截至 2023 年末，公司公司已與 240 余家大客戶（即訂單量達百萬元的客戶）達成合作，2024 年公司目標開發 300 家大客戶。價格端看，2023年公司濃縮EMBA10人團單價提升30.3%，校長EMBA 單價提升20.13%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新東方烹飪歐米奇美味學院新華電腦華信智原萬通歐曼諦202320222021202020192018 2024 年 07 月 28 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.重點推薦

176、重點推薦 1）出版：長江傳媒、中南傳媒、鳳凰傳媒等；2）影視院線：博納影業、萬達電影、光線傳媒、貓眼娛樂等；3）AI：昆侖萬維、湯姆貓、萬興科技、盛天網絡、中文在線、易點天下、焦點科技、超訊通信等；4）游戲：建議關注確定性強的神州泰岳、愷英網絡；5）國企：慈文傳媒、皖新傳媒、中文傳媒、南方傳媒、凱文教育、大晟文化等；6）教育：學大教育、行動教育、華圖山鼎等；7）港股：關注【騰訊控股】【泡泡瑪特】，產業爆發在即的【阜博集團】，業績快速修復的 K12 教培龍頭【新東方】，自研數學大模型有望打開 AI+空間的教培龍頭【好未來】。8.風險提示風險提示 1）政策監管風險：傳媒行業可能面臨各種監管措施，若

177、公司無法面對監管做出及時有 效回應，可能對公司業績造成不利影響。2）競爭加劇風險：傳媒行業競爭日趨激烈，若公司不能構建自身核心競爭力，可能在 競爭中面臨失敗。3）宏觀環境不確定性風險：宏觀環境可能對公司業績造成不利影響。4）部分數據陳舊和假設測算風險：鑒于數據的可得性，招錄類考培行業市占率測算中2022-2023 年市場規模屬于預測數據，數據相對較為陳舊；K9 和高中學段適齡人口預測時間區間較長，可能存在預測和實際數據誤差較大，提醒投資者注意數據滯后和假設測算風險。2024 年 07 月 28 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公

178、司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

179、本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先

180、本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后

181、的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：