《乘用車行業出海專題：復盤豐田出海對當下比亞迪有何啟示1-240727（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《乘用車行業出海專題：復盤豐田出海對當下比亞迪有何啟示1-240727（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市首次2024年07月27日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009分析師 王彬宇 SAC執業證書編號：S1110523070005行業深度研究乘用車乘用車出海專題：復盤豐田出海，對當下比亞迪有何啟示出海專題：復盤豐田出海，對當下比亞迪有何啟示1摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明日本于1985-90年產生了嚴重的資產價格泡沫，90年代起開始經歷泡沫破滅、“失去的三十年”，股價及房價大幅下跌。1990年-2000年日經225指數下跌52%，豐田汽車上漲1

2、13%，走出了顯著的超額收益。我們認為當時的豐田與此刻的比亞迪有相似之處，宏觀較為低迷、國內市場飽和背景下，需要出海尋求更多的機遇，我們通過復盤豐田思考對當下比亞我們認為當時的豐田與此刻的比亞迪有相似之處，宏觀較為低迷、國內市場飽和背景下，需要出海尋求更多的機遇，我們通過復盤豐田思考對當下比亞迪的啟示。迪的啟示。1、股價復盤與估值分析：超額收益率的來源？、股價復盤與估值分析：超額收益率的來源？我們復盤90年至今日經與豐田股價的走勢，90-00年代豐田的超額收益明顯，PE經歷了從被動抬升到戴維斯雙擊。對比同時期漲幅靠前的其他股票來看，汽車行業的本田PE從20-80-20X、電裝PE從20-60-

3、30X；信息技術行業的基恩士從40-120-40X、佳能從20-80-20X，科技+出海的龍頭公司基本都經歷了一輪估值與業績的擴張。2、各地區盈利情況拆解：盈利差異原因是什么？、各地區盈利情況拆解：盈利差異原因是什么？從報表結構來看，從99年至今豐田北美區及歐洲區的收入占比已基本穩定，分別在20-30%之間波動、部分年份略超30%，和在8-12%之間波動。亞洲區（除本土外）從03年開始貢獻增量，收入占比從6%提升到當前的15%。日本與亞洲區的盈利能力和穩定性領先于北美及歐洲，近幾年operating income margin均值分別在11%、9%、4%、3%左右。近幾年整體毛利率、凈利率分別

4、在17%、9%左右（24財年創下了19%、12%的新高）。我們發現當各地區本土化產量突破100萬輛時，對應凈利率基本達到高位，反應規模效應在這一階段效果最為顯著。而歐美整體規?；蟮挠芰θ跤谌毡颈就良皝喼?，主要原因我們認為仍然系不同經濟體所處階段、勞動力/能源等成本要素、工人文化（eg.美國工會）等差異所帶來的利潤分配不均一。3、豐田出海與比亞迪出海有何相同與不同？、豐田出海與比亞迪出海有何相同與不同？相同點：相同點：在內需放緩、盈利面臨挑戰的背景下，需要出海開啟新增長點；同樣也面臨著貿易摩擦，經歷了大規模海外建廠。不同點：不同點：豐田出海時期雖也面臨貿易壁壘，但大背景是全球化順風，與當前

5、全球貿易保護思潮加深不同；豐田出海早期在面向油車同樣發達的歐美國家，以節油、性價比高的中低端車型取勝，較晚才推出高端品牌，且經歷本土化之后，從盈利能力上看，利潤率并不比國內更高；而比亞迪電車作為全新的產品，出海前期的利潤水平明顯高于國內，在許多國家走高舉高打的路線；當前時間難以再尋找一個與00年代中國同等體量的工業化與城鎮化早期市場，但對于比亞迪來說，東南亞、中亞以及一帶一路等工業化早期國家仍存在機遇。4.風險提示：出口地區政策變化超預期；出口地區貿易保護壁壘加大風險；新能源車需求下滑及價格戰風險。fYfYcWdX9WeZfVeU6MdNaQsQoOsQsOiNrRtMiNsQxO9PpPuN

6、NZnQrMMYoPpR3豐田股價復盤與估值分析豐田股價復盤與估值分析1 日本“失去的十年”，豐田如何跑出超額收益？日本“失去的十年”，豐田如何跑出超額收益？如何理解估值的演變如何理解估值的演變4豐田汽車與日經豐田汽車與日經225指數走勢復盤指數走勢復盤圖：圖：1983-2024年豐田汽車與日經年豐田汽車與日經225指數走勢對比指數走勢對比0500001000001500002000002500003000003500004000001983/1/141983/10/71984/6/291985/3/221985/12/131986/9/121987/6/121988/3/41988/11/2

7、51989/8/181990/5/111991/2/11991/10/251992/7/171993/4/91993/12/301994/9/221995/6/161996/3/81996/11/291997/8/221998/5/151999/2/51999/10/292000/7/212001/4/132002/1/42002/9/272003/6/202004/3/122004/12/32005/8/262006/5/192007/2/92007/11/22008/7/252009/4/172010/1/82010/10/12011/6/242012/3/162012/12/72013/

8、8/302014/5/232015/2/132015/11/62016/7/292017/4/212018/1/122018/10/52019/7/52020/3/272020/12/182021/9/102022/6/32023/2/242023/11/17日經225豐田汽車（均一化處理）1985-1990宏觀：資產泡沫、經濟繁榮日經指數漲幅：231%豐田汽車漲幅：140%1990-2000宏觀：泡沫破裂、失去的十年日經指數漲幅：-52%豐田汽車漲幅：113%2000-2008宏觀：次貸危機日經指數漲幅：-16%豐田汽車漲幅：51%2010-2024宏觀：危機后復蘇、安倍經濟學日經指數漲幅：

9、283%豐田汽車漲幅：506%資料來源：Wind，中國經濟時報公眾號，PERC等，天風證券研究所日本于日本于1985-90年產生了嚴重的資產價格泡沫，年產生了嚴重的資產價格泡沫，90年代起開始經歷泡沫破滅、“失去的三十年”，股價及房價大幅下跌。年代起開始經歷泡沫破滅、“失去的三十年”，股價及房價大幅下跌。在此過程中，豐田汽車卻逆勢上漲，走出了顯著的超額收益。90-00：日經下跌52%，豐田逆勢上漲113%，此期間豐田收入增速基本高于利潤增速，此期間豐田收入增速基本高于利潤增速，PE和和EPS共同驅動了市值的上漲。共同驅動了市值的上漲。00-08：日經下跌16%，豐田上漲51%，PE從30X回落

10、至10X，豐田北美區豐田北美區VER政策放開后銷量及盈利的修復以及亞洲和歐洲銷量的快速上升，驅動了政策放開后銷量及盈利的修復以及亞洲和歐洲銷量的快速上升，驅動了市值上漲。市值上漲。10-至今：至今：金融危機后的幾年，豐田也經歷了利潤低迷的至暗時刻，但亞洲區和北美區的高增以及本土經營利潤率的修復較快填補了利潤缺口但亞洲區和北美區的高增以及本土經營利潤率的修復較快填補了利潤缺口，隨后整體利潤繼續增長，24財年創下新高，此階段此階段PE基本穩定在基本穩定在10X左右，市值增長主要由左右，市值增長主要由EPS驅動。驅動。5豐田汽車估值及收入利潤變化豐田汽車估值及收入利潤變化在在91-93財年，豐田收入

11、增長財年，豐田收入增長33%，凈利潤卻從，凈利潤卻從160億下滑至億下滑至84億元，凈利率從億元，凈利率從4.4%下滑到下滑到1.7%，主要由毛利率下滑所致。這一階段，主要由毛利率下滑所致。這一階段PE從從20X被動抬被動抬升至升至60X，隨后的，隨后的94到到00財年，公司凈利潤基本均錄得增長，財年，公司凈利潤基本均錄得增長，CAGR=27%，PE也保持高位，和也保持高位，和EPS的雙擊共同驅動了市值的上漲。的雙擊共同驅動了市值的上漲。圖：豐田汽車收入及增速圖：豐田汽車收入及增速資料來源：Capital IQ、天風證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001

12、000150020002500豐田汽車收入（十億元）YOY-200%-100%0%100%200%300%-50050100150200250300豐田汽車凈利潤（十億元）YOY圖：豐田汽車凈利潤及增速圖：豐田汽車凈利潤及增速圖：豐田汽車市值和圖：豐田汽車市值和PE變化變化6日股橫向對比：日股橫向對比：90年代科技年代科技+出海龍頭公司均經歷了一輪估值與業績的擴張出海龍頭公司均經歷了一輪估值與業績的擴張對比對比90-00年代漲幅靠前的其他股票來看，汽車行業的本田汽車（主機廠）年代漲幅靠前的其他股票來看，汽車行業的本田汽車（主機廠）PE從從20-80-20X、電裝公司（零部件）、電裝公司（零部件

13、）PE從從20-60-30X演變。演變。圖：本田汽車圖：本田汽車1990-2024年年PE（LTM）與市值走勢圖）與市值走勢圖圖：電裝公司圖：電裝公司1990-2024年年PE（LTM）與市值走勢圖）與市值走勢圖資料來源：Capital IQ、天風證券研究所7信息技術行業的基恩士（自動化領域的傳感器與機器視覺龍頭）信息技術行業的基恩士（自動化領域的傳感器與機器視覺龍頭）PE從從40-120-40X，佳能公司（影像與信息產品），佳能公司（影像與信息產品）PE從從20-80-20X。圖：基恩士圖：基恩士1990-2024年年PE（LTM）與市值走勢圖）與市值走勢圖圖：佳能圖：佳能1990-2024

14、年年PE（LTM）與市值走勢圖）與市值走勢圖日股橫向對比：日股橫向對比：90年代科技年代科技+出海龍頭公司均經歷了一輪估值與業績的擴張出海龍頭公司均經歷了一輪估值與業績的擴張資料來源：Capital IQ、天風證券研究所8財報分析：不同地區盈利情況如何？財報分析：不同地區盈利情況如何？250年代即開始出口，年代即開始出口，70年代末出口量突破年代末出口量突破100萬輛，萬輛，90年代末年代末海外生產量突破海外生產量突破100萬輛，隨后不斷增長萬輛，隨后不斷增長99年后歐美區收入占比基本穩定，亞太新興市場貢獻收入利年后歐美區收入占比基本穩定，亞太新興市場貢獻收入利潤增量潤增量亞洲區整體盈利能力及

15、穩定性好于歐美亞洲區整體盈利能力及穩定性好于歐美當本土化產能為當本土化產能為100萬輛時，規模效應最大化，盈利能力最優萬輛時，規模效應最大化，盈利能力最優9豐田豐田70年代出口量突破年代出口量突破100萬輛，海外生產量萬輛，海外生產量90年代達到年代達到100萬輛，隨后不斷增長萬輛，隨后不斷增長資料來源：TOYOTA Global Website、天風證券研究所圖：豐田汽車本土銷量、出口量、海外生產量變化（輛）圖：豐田汽車本土銷量、出口量、海外生產量變化（輛）豐田從50年代開始出口，成為美國石油危機的受益者，在70年代出口量就突破了100萬輛（其中北美約60萬輛）；80年開始受到美國VER自愿

16、出口限制（限制日本車輛在美國的銷量上限），直到84年這一限制解除，同年，豐田也開始在美國建立第一個工廠，之后海外生產量開始快速爬升，于90年代達到100萬輛。后續海外銷量的持續增長主要依靠海外本土生產，而非本土出口。后續海外銷量的持續增長主要依靠海外本土生產，而非本土出口。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0001966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000

17、2002 2004 2006 2008 2010本土出口量海外生產量本土銷量海外銷量10進入進入21世紀，豐田歐美區收入占比穩定，亞太新興市場收入快速提升世紀，豐田歐美區收入占比穩定，亞太新興市場收入快速提升從有地區財務數據可考的從有地區財務數據可考的99年起，豐田北美區及歐洲區的收入占比已基本穩定，分別在年起，豐田北美區及歐洲區的收入占比已基本穩定，分別在20-30%之間波動，部分年份略超之間波動，部分年份略超30%，和在，和在8-12%之間波動。亞洲區（除本土外）從之間波動。亞洲區（除本土外）從04年開始貢獻增量，收入占比從年開始貢獻增量，收入占比從6%提升到當前的提升到當前的15%。資料

18、來源：Capital IQ、天風證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲圖：豐田汽車分地區收入占比（圖：豐田汽車分地區收入占比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500日本北美歐洲亞洲其他圖：豐田汽車分地區收入金額（十億元）圖：豐田汽車分地區收入金額（十億元）11豐田整體利潤在豐田整體利潤在90年代初受毛利

19、率的影響有所波動，年代初受毛利率的影響有所波動，在95年后重回增長軌道。日本本土的利潤占比不斷下降，北美及歐洲區的利潤占比陸續提升。08年經歷了金融危機，日本、歐美均出現了較大幅度的虧損，剛剛起量的亞洲區則較好地填補了利潤的缺口，使得整體凈利潤在09年短暫的虧損后快速的轉正，隨后亞洲區利潤占比進一步提高。圖：豐田汽車分地區經營利潤金額（十億元）圖：豐田汽車分地區經營利潤金額（十億元）資料來源：Capital IQ、天風證券研究所(100)(50)050100150200250300199920002001200220032004200520062007200820092010201120122

20、01320142015201620172018201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲-40%-20%0%20%40%60%80%100%日本北美歐洲亞洲其他圖：豐田汽車分地區經營利潤占比（圖：豐田汽車分地區經營利潤占比（%）金融危機后本土、歐美區出現虧損，亞洲區良好填補利潤缺口，帶動整體盈利修復金融危機后本土、歐美區出現虧損，亞洲區良好填補利潤缺口，帶動整體盈利修復12不同地區盈利對比：亞太區盈利能力整體好于歐美，呈穩中有升趨勢不同地區盈利對比：亞太區盈利能力整體好于歐美，呈穩中有升趨勢我們觀察不同地區的盈利情況發現：日本與亞洲區的盈利能力和穩定性領先于北美及歐洲，近

21、幾年我們觀察不同地區的盈利情況發現：日本與亞洲區的盈利能力和穩定性領先于北美及歐洲，近幾年operating income margin均值分別均值分別在在11%、9%、4%、3%左右。近幾年整體毛利率、凈利率分別在左右。近幾年整體毛利率、凈利率分別在17%、9%左右（左右（24財年創下了財年創下了19%、12%的新高）。的新高）。圖：豐田汽車分地區圖：豐田汽車分地區Operating Income Margin（%）資料來源：Capital IQ、天風證券研究所-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率凈利率圖：豐田汽車毛利率與凈利率（圖：豐田汽車毛利率與凈利率

22、（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本北美歐洲亞洲13原因分析：從各地區本土化節奏看盈利能力差異原因分析：從各地區本土化節奏看盈利能力差異從最早有地區財務數據的99年開始，北美區的本土化已較為成熟（最早84年在美國開設第一個合資工廠，至98年本土產量突破100萬輛），故5%左右的經營利潤率可理解成北美本土工廠穩定狀態下的盈利能力。歐洲區本土建廠節奏稍

23、晚于北美，至06年突破100萬輛，經營利潤率也從99年的-1%提升到了06年的4%左右。亞洲區（包含東南亞、中國）的本土化產量從00年開始快速提升，于05年突破80萬輛，經營利潤率也突破了7%，伴隨中國產能的繼續擴張，后續亞洲區的經營利潤率進一步提升至了9%左右。圖：海外各地區本土生產量占比（圖：海外各地區本土生產量占比（%）資料來源：TOYOTA Global Website、天風證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美拉丁美洲歐洲非洲亞洲中國大洋洲0200000400000600000800000100000012000001400000160000

24、018000002000000北美拉丁美洲歐洲非洲亞洲中國大洋洲圖：海外各地區本土生產量提升情況（輛）圖：海外各地區本土生產量提升情況（輛）14規律：本土產量增長至規律：本土產量增長至100萬輛時，盈利表現最好，規模效應發揮最大化萬輛時，盈利表現最好，規模效應發揮最大化我們總結發現，當各地區本土化產量突破當各地區本土化產量突破100萬輛時，對應凈利率基本達到高位，反應規模效應在這一階段效果最為顯著。萬輛時，對應凈利率基本達到高位，反應規模效應在這一階段效果最為顯著。表：本土化產量與利潤率變化趨勢表：本土化產量與利潤率變化趨勢資料來源：TOYOTA Global Website、天風證券研究所本

25、土化產量（萬輛）本土化產量（萬輛）19991999200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011北美北美111.2111.2115.4115.4113.5113.5126.5135.3151.3151.3162.1162.1161.2161.2172.0152.6126.0140.4120.6歐洲歐洲19.419.122.238.746.858.571.1100.5101.491.775.069.565.6亞洲亞洲23.233.032.040.753

26、.762.882.882.878.878.884.684.693.493.478.6111.275.0中國中國3.85.40.20.55.39.514.428.646.156.661.361.377.877.880.980.9Operating Income Operating Income MarginMargin（%）19991999200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011北美北美3.1%3.1%3.4%3.4%4.0%4.0%4.6%4.

27、5%6.4%6.4%7.0%7.0%6.4%6.4%5.0%3.2%-6.3%1.5%6.3%歐洲歐洲1.0%-0.9%-2.4%-1.8%0.5%3.3%3.3%4.4%4.4%3.4%3.4%3.9%3.9%3.5%3.5%-4.8%-1.5%0.7%亞洲亞洲4.8%5.8%7.1%5.3%8.2%6.5%6.5%7.7%7.7%9.3%9.3%15比亞迪出海與豐田出海有何相同與不同？比亞迪出海與豐田出海有何相同與不同？3 相同點相同點 不同點不同點 投資建議投資建議16豐田與比亞迪出海的相同與不同點分析豐田與比亞迪出海的相同與不同點分析相同點：相同點：本質上都是國家產業競爭優勢的外溢，在

28、內需放緩、盈利面臨挑戰的背景下，需要出海開啟新增長點。同樣也面臨著貿易摩擦，經歷了大規模海外建廠。不同點：不同點：豐田出海時期雖也面臨貿易壁壘，但大背景是全球化順風，與當前全球貿易保護思潮加深不同。豐田出海早期在面向油車同樣發達的歐美國家，以節油、性價比高的中低端車型取勝，較晚才推出高端品牌以節油、性價比高的中低端車型取勝，較晚才推出高端品牌，且經歷本土化之后，從盈利能力上看，利潤率并不比國內更高；而比亞迪電車作為全新的產品，出海前期的利潤水平明顯高于國內，在許多國家走高舉高打的利潤率并不比國內更高；而比亞迪電車作為全新的產品，出海前期的利潤水平明顯高于國內，在許多國家走高舉高打的路線。路線。

29、當前時間難以再尋找一個與00年代中國同等體量的工業化與城鎮化早期市場，但對于比亞迪來說，東南亞、中亞以及一帶一路等工年代中國同等體量的工業化與城鎮化早期市場，但對于比亞迪來說，東南亞、中亞以及一帶一路等工業化早期國家仍存在機遇。業化早期國家仍存在機遇。17投資建議投資建議日本在90年代之后的起落本質上是經濟與產業轉型升級的過程，科技科技+出海兩條主線誕生許多牛股，以豐田為典型代表。出海兩條主線誕生許多牛股，以豐田為典型代表。在泡沫破裂的年代日本依然給予出海的制造與科技龍頭估值溢價，因為代表了產業轉型升級的空間，依然給予出海的制造與科技龍頭估值溢價，因為代表了產業轉型升級的空間，而中國電車出海的

30、故事才剛剛開始。我們看好當前時間比亞迪憑借電車時代領先的產品力、成本競爭力開啟全球化的新篇章。短期看，出海以及本土化不一定能夠帶來迅速短期看，出海以及本土化不一定能夠帶來迅速的利潤擴張，但在中長期規模效應大概率會體現，帶來更長久的增長。的利潤擴張，但在中長期規模效應大概率會體現，帶來更長久的增長。預計比亞迪預計比亞迪24年歸母凈利潤年歸母凈利潤381億（億（19X），），25年年474億（億（15X），國內市占率的鞏固和提升有望帶來單車利潤的回歸，而全球化之路剛），國內市占率的鞏固和提升有望帶來單車利潤的回歸，而全球化之路剛剛啟航，當前時間維持對比亞迪重點推薦。剛啟航，當前時間維持對比亞迪重點

31、推薦。18風險提示風險提示出口地區政策變化超預期：若出口地區對新能源車政策發生變化，則會對比亞迪出口的新能源車銷量產生較大影響。出口地區政策變化超預期：若出口地區對新能源車政策發生變化，則會對比亞迪出口的新能源車銷量產生較大影響。出口地區貿易保護壁壘加大風險：若出口地區采取關稅等貿易保護手段，可能對中國汽車出口產生較大壓力。出口地區貿易保護壁壘加大風險：若出口地區采取關稅等貿易保護手段，可能對中國汽車出口產生較大壓力。新能源車需求下滑及價格戰風險：汽車作為大宗消費品，若消費者購買力下降，可能使新能源車銷量增速放緩，導新能源車需求下滑及價格戰風險：汽車作為大宗消費品，若消費者購買力下降，可能使新

32、能源車銷量增速放緩，導致車企采取價格競爭的策略，盈利不及預期。致車企采取價格競爭的策略，盈利不及預期。19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲

33、明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券

34、不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報

35、告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。