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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 08 月月 06 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(維持維持)研究所：證券分析師：劉潔銘S證券分析師：秦一方STable_Title歷盡千帆過，歸來清香魄歷盡千帆過，歸來清香魄山西汾酒（山西汾酒（600809）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/08/05表現1M3M12M山西汾酒-5.2%-28.5%-19.9%滬深 300-2.6%-7.2%-16.8%市場數據2024/08/05當前價格（元）183.4252 周價格區間（元）173.20-273.68總市值（百萬）223,765.84流通

2、市值（百萬）223,765.84總股本（萬股）121,996.42流通股本（萬股）121,996.42日均成交額（百萬）1,653.25近一月換手（%）0.55相關報告山西汾酒（600809）2023 年報及 2024 年一季報點評：收入跨越三百億元，復興道路勢能強勁（買入）*白酒*劉潔銘，秦一方2024-04-27山西汾酒（600809）2023 年三季報點評：增長穩健，經營韌性仍強（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘2023-10-29投資要點投資要點:中國酒魂，清香龍頭。中國酒魂，清香龍頭?！耙槐谇寰?，半部華夏史”。汾酒是中國釀酒工藝、白酒香型的鼻祖，具備悠久的釀造歷史和深厚的文化底蘊，上世

3、紀八十年代就曾經行銷全國，是當時銷量排名第一的白酒品牌，被譽為“汾老大”，在全國范圍內擁有廣泛知名度?；仡櫣練v史，雖幾經沉浮，但通過管理層一系列行之有效的改革舉措，終守得云開見月明。山西汾酒是上一輪白酒上行周期開始（2016 年）至今，市值漲幅最大、業績增長領先的白酒公司。2016 年初至 2024年 7 月 26 日，公司總市值累計漲幅達到 1233%，位列白酒上市公司第一。公司的收入和歸母凈利潤，從 2016 年的 44 億元/6 億元，分別上升至 2023 年的 319 億元/104 億元，累計增速分別位于白酒上市公司第一/第二名。在整體宏觀需求變化的情況下，公司業績仍展現出強勁的增長

4、韌性和抗周期波動能力，創造了“汾酒速度”。復盤復盤公司公司的復興之路，天時、地利、人和是實現的復興之路，天時、地利、人和是實現“汾酒速度汾酒速度”的三的三大要素，其中人和是成功的關鍵：大要素，其中人和是成功的關鍵：（1）天時：白酒行業的繁榮發展是）天時：白酒行業的繁榮發展是公司公司復興的重要外部條件。復興的重要外部條件。1）宏觀經濟復蘇促進了白酒行業的消費升級宏觀經濟復蘇促進了白酒行業的消費升級。2016 年以來，白酒行業走出了三公消費的低谷，大眾消費承接了原來的政商務需求。并且隨著我國居民人均可支配收入增速回升，白酒行業走出了價位升級和龍頭集中的趨勢。2）次高端）次高端+光瓶酒雙價格帶擴容升

5、級，青花光瓶酒雙價格帶擴容升級，青花+玻汾充分受益玻汾充分受益。自 2016 年以來的白酒行業上升趨勢中，300-500 元價位增長較快，在整體次高端價格帶中也占據主導地位。此外，百元以下的光瓶酒也充分受益于消費升級和人口代際的切換，從最初的 5-10 元升級至 10-20 元，2019 年左右在玻汾引領下更上一層樓，升級至 50 元價位。光瓶酒由于單價低，價格帶上移帶來市場擴容彈性較大。3）醬酒熱帶動白酒香型邏輯醬酒熱帶動白酒香型邏輯，香型差異化成為渠道營銷熱香型差異化成為渠道營銷熱點點。2016 年左右開始興起的醬香熱為消費者普及了白酒香型的差異，公司作為清香代表品牌，順勢擴張了消費群體，

6、拓展了空白市場。（2）地利：）地利：公司公司具備名酒基因，文化底蘊深厚，消費者認知較強具備名酒基因，文化底蘊深厚，消費者認知較強，以山西和環山西基地市場為核心，以青花以山西和環山西基地市場為核心，以青花 20 和玻汾兩大單品為利和玻汾兩大單品為利刃刃，借助品牌和品質優勢向全國擴張借助品牌和品質優勢向全國擴張。1）品牌文化優勢品牌文化優勢：公司將汾酒文化提煉總結并且升華，圍繞“中國酒魂定位”和“中國酒魂信仰”，將汾酒文化、品牌文化、文化遺產、企業文化、信仰營銷有 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2機融合，開展多種品宣活動打造“汾酒 IP”。2）地理區位優勢地理區位優勢：公司是黃河流域名酒

7、龍頭，在北方市場具有區位優勢。作為山西省代表名酒，品牌影響力遠超省內其他白酒品牌。山西和環山西市場經濟復蘇勢頭向好，長江以南的薄弱市場成為公司發展的潛力區域，省外產品量價齊升推動營收及占比不斷增長；3）產品價格帶布局優產品價格帶布局優勢：勢：從全國范圍來看，400-500 元價位帶，青花 20 品牌知名度高，品質過硬。玻汾在 50-60 元價格帶具備較高性價比，降低了消費者嘗試清香型白酒的門檻。公司以玻汾為利刃，切入清香香型原本薄弱的市場，拓展清香消費群體，為次高端價位青花 20 的導入打下基礎。（3）人和人和：國企改革國企改革，賦能復興賦能復興。2012-2015 年行業深度調整期內，公司和

8、頭部酒企茅五瀘（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖）的差距進一步加大，2016 年行業開始復蘇，公司的業績增速仍然低迷。百舸爭流，不進則退，公司到了非改不可的地步。1）內部組織變革內部組織變革：2017年公司率先拉開山西國改的序幕，山西省國資委下放一系列審批權、人事任免權等，通過管理層簽訂責任狀，實行組閣式聘任、引入華潤戰投、推出股權激勵、推動集團資產上市、砍掉集團開發酒等系列舉措，有效激發公司內部活力。2）外部組織變革外部組織變革：公司的復興需要經銷商的大力支持，公司非常重視廠商關系，致力于打造廠商命運共同體。2016 年起，在白酒行業復蘇的趨勢下，經銷商信心大增，公司順勢通過招募有實力的經銷商布局

9、薄弱市場，加快全國化渠道網絡建設，實現了渠道快速裂變。截至 2023H1，公司在全國的可控終端數量從 2017 年的不足萬家發展至超過 120 萬家，6 年時間擴充100 多倍。公司渠道政策與時俱進，精細化程度不斷加深。3）“人人和和”是成功的關鍵因素是成功的關鍵因素：我們認為天時地利固然重要，但艱苦奮斗、敢于創新的企業家精神是公司國企改革卓有成效的關鍵?？次磥恚撼藙荻?，加大力度布局高端價位帶產品，看未來：乘勢而上，加大力度布局高端價位帶產品，做強腰部，做強腰部，長長江以南市場貢獻第二增長曲線。江以南市場貢獻第二增長曲線。行業層面：行業層面：白酒行業集中度不斷提升，品牌分化趨勢延續，大眾消費

10、更重視品牌力，我們認為公司強大的品牌力是支撐其長遠發展的核心動力之一。次高端出現分化，300-500 元價格帶有更大發展空間，公司核心大單品青花 20 精準卡位，在汾酒品牌勢能的驅動下具備較好的增長潛力。公司層面：公司層面：1）產品產品：公司產品戰略布局持續迭代。2023 年青花系列營收占比進一步提升至 46%，其中青花 20 充分受益于 300-500 元價格帶擴容升級。長期來看，白酒行業消費升級的趨勢仍然在延續，公司將青花系列基準線由 20 向 30 升級，增加產品區分度，提前布局千元價格帶。中期來看，由于宏觀需求承壓，百元價格帶仍然具備增長空間，公司加大腰部產品巴拿馬+老白汾的布局；玻汾

11、依靠品牌+品質優勢筑基培育清香消費人群，預計未來整體將穩中有進。2）市場市場：全國化布局穩步推進，長江以南市場貢獻未來第二增長曲線。2022 年公司長江以南市場同比增長超 50%，2023 年以來，公司加大長江以南市場選商、優商、扶商工作力度，加大消費者互動，提高終端覆蓋率。2023 年公司 10 億元級市場已突破 7 個，長江以南核心市場同比增長超 30%。我們預計隨著公司全國化布局推進，長江以南市場 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3將貢獻新增長極。3）渠道渠道：2023 年 10 月起，公司全面推行新的渠道和控盤分利模式“汾享禮遇”，通過數字化手段使得公司費用投放更加科學可控，賦

12、能渠道管理水平，有效放大 C 端紅利，保障產品價盤穩定的同時促進終端動銷。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：我們認為公司是為數不多的能夠同時在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各個價位均形成較大體量的全國化白酒公司，且汾酒強大的品牌力是其在白酒行業內卷激烈的存量時代保持有效增長的關鍵。隨著青花系列產品結構升級，預計公司未來將進一步鞏固并擴大其在次高端、光瓶酒雙重價格帶的競爭優勢。市場渠道方面，隨著公司在長江以南市場實現有效突破，愈發完善的全國化布局將助力公司行穩致遠。我們維持公司盈利預測，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 386.33/463.60/551.69 億元，歸母

13、凈 利 潤 分 別 為 130.81/159.95/192.80 億 元，EPS 分 別 為10.72/13.11/15.80 元，對應 PE 分別為 17/14/12 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1）消費力下行抑制行業需求；2）市場競爭加劇導致費用提升；3）省外拓展或動銷情況不及預期；4）經濟大幅波動致高端白酒價格下滑，擠壓次高端需求；5）食品安全風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）31928386334636055169增長率(%)22212019歸母凈利潤（百萬元）1043813081159951928

14、0增長率(%)29252221攤薄每股收益（元）8.5610.7213.1115.80ROE(%)37383837P/E26.9517.1113.9911.61P/B10.116.545.334.35P/S8.825.794.834.06EV/EBITDA19.4511.919.757.98資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4內容目錄內容目錄1、中國酒魂，清香龍頭.81.1、歷史沿革：幾經沉浮，清香依舊.81.2、產品矩陣豐富，覆蓋主流價格帶.122、復盤實現“汾酒速度”的三要素：天時+地利+人和.142.1、天時：宏觀經濟復蘇，清香熱正當時.1

15、62.1.1、宏觀經濟復蘇推動白酒消費升級.162.1.2、次高端+光瓶酒雙價格帶擴容升級，青花+玻汾充分受益.162.1.3、醬酒熱帶動香型差異化邏輯，汾酒品牌順勢傳播.202.2、地利：名酒基因加持，文化底蘊深厚，借助品牌和品質優勢向全國擴張.212.2.1、品牌文化優勢：汾酒深厚的歷史文化底蘊是名酒勢能彰顯的根源所在.212.2.2、地理區位優勢：黃河流域名酒龍頭，省內外市場齊頭并進.242.2.3、產品價格帶布局優勢：核心產品所處價格帶競爭優勢顯著.292.3、人和：國改賦能，廠商共建.312.3.1、改革原因：百舸爭流，不進則退，白酒行業發展進入新階段.312.3.2、內部組織變革：

16、破釜沉舟，背水一戰，多措并舉.332.3.3、外部組織變革：“重商”底色，打造廠商命運共同體.362.3.4、“人和”是成功的關鍵因素，汾酒精神代代相傳.403、看未來：乘勢而上，加大力度布局高端價位帶產品，做強腰部，長江以南市場貢獻第二增長曲線.423.1、白酒行業集中度提升，品牌效應更加凸顯.423.2、次高端出現分化，核心產品仍有擴容空間.423.3、產品+市場+渠道多措并舉，全國化進程加速.433.3.1、產品層面：戰略布局有的放矢，多價格帶齊發力.433.3.2、市場層面：全國化布局穩步推進，長江以南市場貢獻未來第二增長曲線.473.3.3、渠道層面：渠道精細化程度不斷加深，汾享禮遇

17、放大 C 端紅利.494、盈利預測與評級.515、風險提示.52 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖表目錄圖表目錄圖 1：汾酒博物館.8圖 2：汾酒老作坊博物館.8圖 3：2012-2016 年山西省煤炭產業利潤總額增速大幅下滑.11圖 4：2012-2016 年山西省 GDP 增速低于全國.11圖 5：2012-2016 年山西省 GDP 增速低于頭部白酒消費大省.11圖 6：山西汾酒發展歷程及營收增速.12圖 7：白酒上市公司總市值排序（億元）.14圖 8：2016 年至今白酒上市公司總市值漲跌幅排序.14圖 9：2016-2023 年白酒上市公司營業總收入累計增速排序.14圖

18、10：2016-2023 年白酒上市公司歸母凈利潤累計增速排序.14圖 11：2012-2023 年白酒上市公司營業總收入累計增速排序.15圖 12：2012-2023 年白酒上市公司歸母凈利潤累計增速排序.15圖 13：山西汾酒上市以來與上證指數累計漲跌幅對比.15圖 14：2016 年以來宏觀經濟走勢.16圖 15：2010-2023 年中國居民人均可支配收入及增速.16圖 16：次高端白酒發展歷程.17圖 17：光瓶酒龍頭產品迭代歷程.17圖 18：2013 年以來中國中低收入群體人均可支配收入不斷提升.18圖 19：2000 年以來中國餐飲人均消費水平不斷提升.18圖 20：2013-

19、2024E 中國光瓶酒市場規模及增速.19圖 21：汾酒的歷史文化價值可以概括為“四個一”.21圖 22：公司“中國酒魂”文化定位.22圖 23：骨子里的中國青花汾酒.22圖 24：“汾酒中國酒魂，青花汾酒為高品質生活代言”海報.22圖 25：第七屆汾酒杏花節.23圖 26：2023 汾酒封藏大典.23圖 27：2019 年起公司銷售費用率逐年下降.24圖 28：廣告費用增速放緩，占營收比重穩定.24圖 29：中國白酒主要產區及香型分布圖.25圖 30：2019 年山西省白酒市場競爭格局.26圖 31：2016-2023 年公司山西省內營收及增速.26圖 32：公司山西省內營收增速與山西省 G

20、DP 增速具有一定相關性.26圖 33：2016-2023 年公司山西省外營收及增速.28圖 34：2016-2023 年公司山西省內外營收構成.28圖 35：2016-2023 年公司山西省內外銷量及增速.28圖 36：2016-2023 年公司山西省內外噸價及增速.28圖 37：次高端價格帶主要產品.29圖 38：獻禮版玻汾發布.30圖 39：公司光瓶酒主要產品矩陣.30圖 40：2012-2016H1 中國煤炭價格指數（CCPI）呈現持續下滑趨勢.31圖 41：2012-2016 年公司營收、歸母凈利潤及增速.31圖 42：2012-2016 年山西省 GDP 年復合增速相對較低.31圖

21、 43：2012-2016 年頭部酒企營收（億元）.32圖 44：2012-2016 年頭部酒企歸母凈利潤（億元）.32 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6圖 45：2012-2016 年頭部酒企總市值對比（億元）.32圖 46：2012-2016 年頭部酒企業績 CAGR.32圖 47：2017-2019 年公司三年國企改革進程.33圖 48：公司股權結構（截至 2024Q1）.35圖 49：2012-2023 年公司銷售人員數量、增速及占比.38圖 50：2017-2023 年公司經銷商數量及增速.38圖 51：2019-2023H1 公司全國可控終端數量（萬家）.38圖 52：2

22、016-2023 年公司與龍頭酒企經銷商數量（個）對比.38圖 53：2017-2023 年公司營收、歸母凈利潤及增速.40圖 54：公司改革及復興綱領整體規劃.41圖 55：2015-2020 年次高端擴容了 3 倍，2020-2025 年預計仍有 3 倍以上的擴容機會.43圖 56：青花 20 全新升級.44圖 57：青花 30 復興版上市發布會.45圖 58：青花 30 復興版華潤 Ole首發簽約儀式.45圖 59：升級版老白汾 10 年.45圖 60：老白汾 10 年在瓶標上全新原創的插畫設計.45圖 61：公司產能持續擴張，產能利用率不斷提升，奠定增長基礎.46圖 62：公司全國化市

23、場布局演變流程.48圖 63：“汾享禮遇”模式的落地效果.50圖 64：公司“汾享禮遇”答謝會.50表 1：汾酒發展史.8表 2：五屆全國評酒會白酒獲獎情況.10表 3：2003-2012 年白酒行業背景.11表 4：公司產品矩陣.13表 5：不同白酒生產工藝新舊標規定對比.19表 6：白酒三大香型對比.20表 7：公司品牌文化政策梳理.23表 8：山西省概況及白酒消費情況.25表 9：2000 年以來主要白酒消費省份 GDP 復合增速情況.27表 10：山西省白酒市場分價格帶主流產品.27表 11：2017-2023 年環山西各省/直轄市城鎮居民人均可支配收入增速.27表 12：2016 年

24、白酒企業營收、歸母凈利潤及增速.32表 13：2017-2019 年汾酒集團經營目標要求及股份公司完成情況.34表 14：山西省國資委向汾酒集團董事會下放八項權利.34表 15：公司 2018 年股權激勵解除限售要求及完成情況.36表 16：公司收購集團資產暨關聯交易情況.36表 17：2016 年以來，龍頭酒企優化渠道模式和經銷商數量.37表 18：公司渠道管理模式.39表 19：公司渠道政策梳理.39表 20：白酒行業及白酒上市公司整體增速.42表 21：公司產品策略梳理.43表 22：2023-2027 年光瓶酒競爭格局及發展趨勢.46表 23：2010 年以來公司產儲能擴建項目梳理.4

25、6表 24：公司長三角、珠三角五省“作戰計劃”.47表 25：公司全國化布局策略梳理.48 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7表 26：分產品盈利預測（百萬元）.51 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分81、中國酒魂，清香龍頭中國酒魂，清香龍頭“一杯汾清酒，半部華夏史”。汾酒擁有 6000 年釀造史，1500 年成名史，1300年詩酒史，800 年蒸餾酒史，300 年品牌史，148 年企業史。2023 年公司收入跨越 300 億元，實現營收/歸母凈利潤分別為 319.28/104.38 億元，在白酒上市公司中均排名第四，同比分別+21.80%/+28.93%。截至 2024 年

26、7 月 26 日收盤，公司總市值在白酒上市公司中排名第三。圖圖 1：汾酒汾酒博物館博物館圖圖 2：汾酒老作坊博物館汾酒老作坊博物館資料來源：汾陽市融媒體中心資料來源：公司官網1.1、歷史沿革：幾經沉浮，清香依舊歷史沿革：幾經沉浮，清香依舊汾酒的歷史可以最早追溯到秦漢至魏晉南北朝時期。杏花村釀酒工藝在北魏時就形成了自己的風格，釀造出口感醇香、色澤清亮的清酒，因產于汾州，以“清”為特色，親切稱為“汾清酒”。北齊書十一卷，記載了北齊武成帝高湛與河南康舒王孝瑜贊賞汾清酒情節：“帝在晉陽，手敕之曰：吾飲汾清二杯，勸汝于鄴酌兩杯。其親愛如此?！狈诰埔虼顺蔀槭飞献钤?、最權威、唯一載入二十四史的國家名酒，開啟

27、了汾酒 1500 年的名酒史。表表 1：汾酒發展史汾酒發展史時間時間事件事件1500 年前年前北齊武成帝高湛在晉陽喝到汾酒后大為贊賞，在給兒河南康舒王高孝瑜的書信中寫道“吾飲汾清二杯,勸汝于鄴酌兩杯”，汾清酒在當時已是宮廷御酒,后成為唯一被載入二十四史北齊書的國家名酒。830 年前年前大詩人杜牧在從并州（太原）返回長安時路過汾州，杏花村美酒激發了創作靈感寫下了千古名篇“清明時節雨紛紛，路上行人欲斷魂，借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”。讓杏花村汾酒因此家喻戶曉，成就了汾酒歷史上的又一次輝煌。1915 年年山西杏花村“義泉泳”酒坊選送的山西高粱汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲最高級別大獎甲等大獎章，是

28、參展中國白酒中唯一獲得最高獎項的品牌白酒。1949-1989 年年1949 年 5 月 20 日，山西省人民政府以 1.76 萬元購買了晉裕公司和德厚成酒坊全部產業，于 6 月 1 日成立汾陽杏花村公營酒廠。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分91949 年 9 月，第一屆中國人民政治協商會議上，杏花村汾酒廠生產的汾酒、竹葉青酒作為國宴用酒擺上了餐桌。汾酒因此成為新中國成立以來最早的國家慶典用酒。1952-1989 年共舉辦五屆全國評酒會，汾酒五次蟬聯“中國名酒”稱號，竹葉青酒連續三次榮獲“中國名酒”稱號。其中，第一次全國評酒會上，汾酒、茅臺酒、瀘州老窖、西鳳酒被評為國家四大名酒，汾酒名列

29、第一位。1986 年 1 月 3 日，經濟參考報道：“山西杏花村汾酒廠已經成為全國目前最大的名白酒生產基地”。1987年 6 月 29 日，新華社報道:“杏花村汾酒在全國有四最：一是每年的出口量最大，等于全國其他名酒出口量的總和；二是名酒率最高，達 99.97%，全國每斤名酒中就有杏花村汾酒廠的半斤；三是成本最低，因而也就價廉物美；四是得獎最多”。1988 年 5 月，經省政府批準，以山西杏花村汾酒廠為核心企業，組建了杏花村汾酒集團，升格為國家大型一檔企業。1990-1999 年年1991 年，杏花村汾酒廠躍居全國最大工業企業第 92 位，在全國食品飲料行業里名列榜首，被稱為“汾老大”。199

30、3 年 8 月 15 日，山西杏花村汾酒廠改組為杏花村汾酒（集團）公司。12 月 22 日，山西杏花村汾酒（集團）公司拿出優質資產組建了山西杏花村汾酒廠股份有限公司，并于 1994 年 1 月 6 日在上海證券交易所掛牌交易上市，成為山西省第一家公開發行上市的股份制企業，也是國內白酒企業第一家上市公司。1994 年，汾酒開始研發青花汾酒。1997 年，經過三年設計與研發，最終定型后正式上市。1998 年 2 月 16 日，竹葉青酒榮獲衛生部頒發的保健食品批準證書，成為國家名酒中唯一的保健食品。1998 年 4 月 16 日，國家技術監督局在京召開新聞發布會，公布：汾酒、竹青酒各項指標全部符合國

31、家、行業標準的要求，宣告轟動全國的“98 毒液案”與汾酒無關。2000-2009 年年2004 年 7 月，杏花村汾酒作坊遺址被列為山西省重點文物保護單位，2006 年被評為國家級重點文物保護單位，2012 年列入世界文化遺產預備名單。2004 年 12 月，“國藏汾酒”被中國國家博物館收藏，是迄今唯一被收藏的中國名酒。2006 年，杏花村汾酒釀制技藝正式列入我國第一批非物質文化遺產。2010-2019 年年2017 年 2 月 23 日，山西省國資委與汾酒簽訂了國企改革首份“軍令狀”，打響了山西國資國企改革的“第一槍”。這份“軍令狀”要求汾酒 2017 年至 2019 年，酒類收入同比增長目

32、標分別為 30%、30%和 20%，三年酒類利潤同比增長目標均為 25%。2018 年 2 月 3 日，汾酒集團與華潤創業舉行戰略合作簽約儀式。汾酒集團向華潤旗下華創鑫睿轉讓山西汾酒股權，占總股本的 11.45%，共計 51.6 億元。此次混改改變了山西汾酒股獨大的局面，汾酒混改邁出歷史性的一步。2019 年 12 月 11 日，汾酒股份公司召開臨時股東大會，宣告汾酒整體上市取得了關鍵性成果。自此，汾酒成為了山西第一家，也是白酒行業第一家整體上市的公司。2020 年至今年至今2021 年 6 月 7 日，山西汾酒股價最高達 503 元/股，位居山西板塊第一、白酒行業板塊第二，在 A 股 432

33、5 家上市公司中名列第九，達到 2016 年（酒實施“三年改革”前）的 20 倍以上。汾酒改革取得的顯著成效，得到了資本市場的充分認可和持續青睞。2022 年 3 月 16 日，汾酒 2030 技改工程原酒產儲能擴建項目（一期）正式立項，該項目投資 91 億元，占地1932 畝，建成后預計將新增年產原酒 5.1 萬噸，新增原酒儲能 13.44 萬噸。2022 年 5 月 19 日，在“踐行汾酒復興綱領，全方位推動汾酒高質量發展”大會上，確立“123”汾酒復興總綱領，明確汾酒復興第一階段“八大綱領”。資料來源：公司官網，國海證券研究所1949-1993 年：中國名酒，清香龍頭。年：中國名酒，清香

34、龍頭。汾酒自建國初期以來，憑借其成本低、技術好和產量高的優勢，引領白酒長達 40 年之久。1952-1989 年舉辦的五屆全國評酒會中，汾酒五次蟬聯“中國名酒”稱號，竹葉青酒連續三次榮獲“中國名酒”稱號。據云酒頭條報道，上世紀 80 年代，汾酒的市場份額已超過整個國內 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10白酒市場的 50%，其出口量全國第一，相當于其他名酒的出口量總和。據酒經報道，在上世紀七十年代末到八十年代，國內白酒銷量中，每賣 1 斤白酒，汾酒占半斤，被稱為“汾老大”。1994 年 1 月 6 日，山西汾酒在上海證券交易所掛牌交易上市，成為國內白酒企業第一家上市公司。表表 2：五屆

35、全國評酒會白酒獲獎情況五屆全國評酒會白酒獲獎情況名稱名稱時間時間地點地點白酒國家類名酒白酒國家類名酒第一屆全國評酒會1952 年 7 月北京茅臺酒，汾酒汾酒，瀘州老窖特曲酒，西鳳酒第二屆全國評酒會1963 年 1 月北京五糧液，古井貢酒，瀘州老窖特曲，全興大曲酒，茅臺酒，西鳳酒，汾酒汾酒，董酒第三屆全國評酒會1979 年 8 月大連茅臺酒，汾酒汾酒，五糧液，劍南春，古井貢酒，洋河大曲酒，董酒，瀘州老窖特曲第四屆全國評酒會1984 年 5 月太原茅臺酒，汾酒汾酒，五糧液，洋河大曲，劍南春，古井貢酒，董酒，西鳳酒，瀘州老窖特曲，全興大曲，雙溝大曲，特質黃鶴樓，郎酒第五屆全國評酒會1989 年 1

36、月合肥貴州茅臺酒，山西汾酒山西汾酒，四川五糧液，江蘇洋河大曲，四川劍南春，安徽古井貢，貴州董酒，陜西西鳳酒，四川瀘州老窖特曲，四川全興大曲，江蘇雙溝大曲，武漢黃鶴樓酒，四川郎酒，湖南武陵酒，河南寶豐酒，河南宋河糧液，四川沱牌曲酒資料來源：青島酒文化博物館，國海證券研究所1994-2001 年：戰略選擇失誤，發展受挫。年：戰略選擇失誤，發展受挫。1988 年 7 月，國家統一放開 13 種名酒價格，實行市場調節，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒等推出了“名酒變民酒”運動，降價策略短期內讓公司獲益匪淺，成為 90 年代前期第一個銷售額破億元、利潤破千萬元的酒企，但同時也錯失了布局高端化的先機。1998

37、 年山西朔州假酒案對于山西釀酒產業造成較大負面影響。由于涉事酒企名稱相近，公司亦遭受無辜牽連。2001 年 5 月 1 日起，國家調整酒類產品消費稅計稅辦法，糧食、薯類白酒由從價定率計算應納稅額調整為實行從量定額和從價定率相結合的復合計稅辦法，酒企稅負進一步提高，低端產品占比高的酒企影響更大。內憂外患下，公司發展遭受較大挫折，很快被茅臺、五糧液等長期堅持提價策略的酒企超越。2002-2007 年年：優化產品優化產品，發力省外發力省外。2002 年 4 月，經山西省政府授權，在原山西杏花村汾酒（集團）公司基礎上改組成立了山西杏花村汾酒集團有限責任公司。2004 年年底公司推出“國藏汾酒”系列，加

38、大中高檔產品的市場開發力度，并形成了以“國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”為代表的中高端強勢品牌。同時加強營銷整合，拓展國內、國際市場，逐步加大省外市場的投放力度。2006年杏花村汾酒釀制技藝正式列入我國第一批非物質文化遺產，“竹葉青”商標獲中國馳名商標。2008-2012 年：高管換屆，深化改革。年：高管換屆，深化改革。2009 年 12 月，李秋喜接任公司董事長一職，對產品和營銷體系進行了大刀闊斧的改革。公司調整營銷組織機構，強化對營銷隊伍的管控，加強汾酒文化和產品宣傳力度，實施“文化營銷”戰略，塑造品牌價值。同時積極推進品牌與產品整頓規范工作，堅持以自營產品為主的指導思想，按照“優勝劣汰、

39、扶大去小”的原則，調整優化品種和產品結構。2012年，公司積極變革渠道管理，進一步推進渠道扁平化，擴展以點帶面團購渠道，嘗試建立以廠方主導的“廠商共建”市場運作模式，穩步推進電商網購新渠道，市場網絡和終端建設趨向扎實。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11表表 3：2003-2012 年白酒行業背景年白酒行業背景特征特征黃金十年，量價齊升黃金十年，量價齊升發展狀況發展狀況2011 年，我國白酒制造業營收達到 3746.7 億元，是 2002 年的 8 倍；2003-2011 年，行業營業收入增速年復合平均值達 27.34%。影響因素影響因素宏觀因素宏觀因素固定資產投資加速增長，推動了 G

40、DP 高增長。2003-2011 年，我國固定資產投資完成額 CAGR 為 26.51%，GDP CAGR 為 10.8%。行業因素行業因素經濟發展帶動政商務消費需求增加，白酒的社交文化本質得到彰顯，次高端產品快速涌現。企業因素企業因素以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖國窖 1573 為代表的高端白酒實現了量價齊升，并通過品質、價格雙方面的提升，加強了消費者對品牌的認可度。以口子窖為代表的酒店盤中盤、以洋河為代表的消費者盤中盤、以老白干為代表的聯營體等創新渠道模式，提升了運營效率。2005 年，貴州茅臺凈利潤首次登頂行業。資料來源：微酒，國海證券研究所2012-2016 年：行業收縮，二度受挫。年：

41、行業收縮，二度受挫。2012 年底的“三公消費”禁令下，白酒行業迎來了史上最大一輪調整期，行業面臨渠道高庫存和經濟增長放緩的內外雙重利空。疊加山西省經濟支柱煤炭行業景氣度下滑影響，2012-2016 年山西省GDP 增速顯著低于全國及頭部白酒消費大省，公司業績再度受挫。圖圖 3：2012-2016 年山西省煤炭產業利潤總額增速年山西省煤炭產業利潤總額增速大幅下滑大幅下滑圖圖 4：2012-2016 年山西省年山西省 GDP 增速低于全國增速低于全國資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 5：2012-2016 年山西省年山西省 GDP 增速低于增速低于頭部頭部

42、白酒消費白酒消費大省大省資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分122017 年至今年至今：國企混改國企混改，賦能復興賦能復興。2017 年公司拉開山西省國企改革序幕。2018年公司通過引入華創鑫睿進一步優化股權結構，同時陸續進行優質酒類資產收購以減少同業競爭和關聯交易。2019 年初公司開展股權激勵計劃，大幅提升員工積極性。公司三年國企改革成果頗豐，營收利潤增長顯著。公司“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場結構逐步形成。圖圖 6：山西汾酒山西汾酒發展歷程發展歷程及營收增速及營收增速資料來源：Wind，同花順 iFind，公司官網，公司公告，酒經，酒度 V

43、OL，糖酒快訊，每日經濟新聞，微酒，21 世紀經濟報道，山西科技報新媒體，世界晉商網，國海證券研究所1.2、產品矩陣豐富，覆蓋主流價格帶產品矩陣豐富，覆蓋主流價格帶三大產品條線品類齊全三大產品條線品類齊全，青花系列行穩致遠青花系列行穩致遠。目前，公司擁有三大主要產品條線：汾酒、系列酒（杏花村）、配制酒（竹葉青），產品種類豐富，產品價格覆蓋高端、次高端、中低端、光瓶酒等主流價位帶。其中核心產品青花汾酒系列目前已形成了青花 20 筑底，青花 30復興版在千元價格帶支撐，青花 40、青花 50 向超高端發展的產品矩陣。巴拿馬系列、老白汾系列不斷強化，是公司發力“腰部”的主流大單品。玻汾作為全國光瓶酒

44、市場中的代表性大單品，承擔了培育清香消費人群的筑基作用。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13表表 4：公司產品矩陣公司產品矩陣產品分類產品分類產品系列產品系列產品名稱產品名稱產品規格產品規格零售價（元零售價（元/瓶）瓶）產品圖片產品圖片汾酒汾酒青花青花 5055 度 500mL4598青花 4055 度 500mL2099青花 30復興版53 度 500mL1099青花 2053 度 500mL488青花 2542 度 475mL458巴拿馬巴拿馬 2053 度 475mL389巴拿馬 1053 度 475mL268巴拿馬基礎版53 度 475mL169老白汾老白汾封壇 1553 度

45、475mL185老白汾 10 年53 度 475mL150老白汾醇柔53 度 475mL108玻汾獻禮版玻汾53 度 500mL111黃蓋玻汾53 度 475mL65系列酒系列酒（杏花村（杏花村）XX1853 度 500mL498金質金質 2053 度 500mL690金質 353 度 500mL79金標光瓶53 度 450mL58配制酒配制酒（竹葉青（竹葉青）青瓷青瓷 1038 度 500mL258-玫瑰汾酒40 度 225mL148-金象竹38 度 500mL118-玻竹38 度 475ml50-傳承竹45 度 500mL53資料來源：京東，國海證券研究所（注：單價為 2024 年 7 月

46、 28 日京東標價）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分142、復盤實現復盤實現“汾酒速度汾酒速度”的三要素的三要素：天時天時+地利地利+人人和和山西汾酒是上一輪白酒上行周期開始山西汾酒是上一輪白酒上行周期開始（2016 年年）至今至今，市值漲幅最大市值漲幅最大、業績增業績增長領先的白酒公司長領先的白酒公司。2023 年，公司營收/歸母凈利潤分別為 319.28/104.38 億元，同比增速分別為 21.80%/28.93%，增速均在頭部 5 家白酒上市公司中排名第一。2016 年 1 月 1 日-2024 年 7 月 26 日，公司總市值漲幅為 1233%，位列白酒上市公司第一，截至 2

47、024 年 7 月 26 日收盤，公司總市值位列白酒上市公司第三；2016-2023 年，公司營收/歸母凈利潤累計增速分別為 625%/1625%，增速分別位于白酒上市公司第一/第二名，展現出優秀的業績增長彈性。圖圖 7：白酒上市公司總市值排序（億元）白酒上市公司總市值排序（億元）圖圖 8：2016 年至今白酒上市公司總市值漲跌幅排序年至今白酒上市公司總市值漲跌幅排序資料來源：Wind，國海證券研究所（注：數據截至 2024 年7 月 26 日收盤）資料來源：Wind，國海證券研究所（注：數據截至 2024 年 7月 26 日收盤，由于金徽酒上市日期為 2016 年 3 月 10 日，采用上市

48、首日總市值）圖圖 9：2016-2023 年白酒上市公司營業總收入累計年白酒上市公司營業總收入累計增速排序增速排序圖圖 10：2016-2023 年白酒上市公司歸母凈利潤累計年白酒上市公司歸母凈利潤累計增速排序增速排序資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15相較相較 2012 年年白酒行業白酒行業業績高位時期業績高位時期，公司營收利潤增幅仍處于領先地位公司營收利潤增幅仍處于領先地位。若與2012 年上一輪白酒行業輝煌時期相比，公司 2012-2023 年營收/歸母凈利潤累計增幅分別位于第二/第一位，創造了“汾酒速度”。圖

49、圖 11：2012-2023 年白酒上市公司營業總收入累年白酒上市公司營業總收入累計增速排序計增速排序圖圖 12：2012-2023 年白酒上市公司歸母凈利潤累計年白酒上市公司歸母凈利潤累計增速排序增速排序資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 13：山西汾酒上市以來與上證指數累計漲跌幅對比山西汾酒上市以來與上證指數累計漲跌幅對比資料來源：Wind，國海證券研究所（數據截至 2024 年 7 月 26 日收盤，股價計算方式采用前復權（現金分紅）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分162.1、天時：宏觀經濟復蘇，清香熱正當時天時：宏觀經濟復蘇，清香熱正當時2

50、.1.1、宏觀經濟復蘇推動白酒消費升級宏觀經濟復蘇推動白酒消費升級宏觀經濟恢復是白酒行業發展的外部催化劑宏觀經濟恢復是白酒行業發展的外部催化劑。宏觀經濟環境的持續改善和回暖推動了白酒行業向積極的方向發展。具體來看，2016-2020 年，國內固定資產投資完成額累計同比增速、社零總額同比增速整體保持平穩，CPI 同比增速穩中有進，疫情期間雖受到一定影響，后又迅速調整回正。2023 年以來，社零總額同比增速始終維持正值。2024 年以來，CPI 同比增速觸底反彈，宏觀經濟整體呈現持續復蘇態勢。居民居民人均人均可支配收入可支配收入不斷提升，不斷提升，夯實消費升級基礎。夯實消費升級基礎。即使疫情以來宏

51、觀經濟面臨一定壓力，人均可支配收入增速仍穩中向好，奠定了白酒行業消費升級的基礎。2023 年全國城鎮/農村居民人均可支配收入分別為 5.18/2.17 萬元，實際同比增速分別回升至 4.8%/7.6%。圖圖 14：2016 年以來宏觀經濟走勢年以來宏觀經濟走勢圖圖 15：2010-2023 年中國居民人均可支配收入及增年中國居民人均可支配收入及增速速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.1.2、次高端次高端+光瓶酒雙價格帶擴容升級，青花光瓶酒雙價格帶擴容升級，青花+玻汾充分受益玻汾充分受益次高端價格帶升級擴容趨勢延續次高端價格帶升級擴容趨勢延續?；仡櫚拙菩袠I歷

52、史，次高端崛起始于 2017 年。2015 年行業觸底后，2016-2017 年回暖復蘇，茅臺一批價于 2016 年底重上千元，五糧液、國窖 1573 也站上 800 元價位，給 300 元左右的次高端留下了充足的成長空間。2018 年是次高端新一輪發展的元年，300 元價位開始由消費驅動向企業主導轉型，本身就擁有成熟管理經驗和銷售優勢的龍頭酒企逐漸將工作重心和企業資源向次高端傾斜，加速了整體價位帶的增長。2019 年次高端整體規模繼續擴大，區域龍頭酒企與全國性名酒共同享受價位增長紅利。2020 年初突發的新冠疫情使春節旺季中后期的白酒消費場景基本喪失，次高端受影響較大，但升級的趨勢反而提速，

53、次高端價位上限進一步打開。2020-2021 年，受醬酒熱、消費升級等因素的影響，次高端代表產品如水晶劍、證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17紅花郎 10 年等紛紛漲價，次高端裂變為兩個價格帶，出現了 500-800 元的高線次高端。2023 年隨著宏觀需求的疲弱，600-800 元高線次高端承壓，而 300-500元動銷表現更好。圖圖 16：次高端白酒發展歷程次高端白酒發展歷程資料來源：華夏酒報，云酒頭條，國海證券研究所受益于消費升級和人口代際變遷，光瓶酒價格帶不斷上移。受益于消費升級和人口代際變遷，光瓶酒價格帶不斷上移。此前，光瓶酒產品價格區間在 5-10 元/瓶，主要以老村長，黑

54、土地等東北酒為主。近幾年來，光瓶酒的主流價格帶由 10-20 元快速升級至 40-50 元左右。圖圖 17：光瓶酒龍頭產品迭代歷程光瓶酒龍頭產品迭代歷程資料來源：酒業家，京東，中國食品報客戶端，大家酒評，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18我們分析主要有以下三方面因素：1）人口代際變遷，消費觀念發生變化。人口代際變遷，消費觀念發生變化。光瓶酒的消費群體不斷年輕化，80 后90 后開始進入飲酒年齡。他們更注重產品品質，消費更加理性，光瓶酒搶占一部分百元盒裝酒的市場。2）我國中低收入群體收入水平不斷提高，餐飲人均消費水平上移。我國中低收入群體收入水平不斷提高，餐飲人均消費水

55、平上移。2013-2023年，20%低收入組/20%中間偏下收入組居民人均可支配收入不斷提升，CAGR均接近 8%。2000-2023 年，中國餐飲人均消費金額不斷提升，CAGR 為 11.7%，2023 年已超過 3700 元。圖圖 18：2013 年以來中國中低收入群體人均可支配收入不斷提升年以來中國中低收入群體人均可支配收入不斷提升資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 19：2000 年以來中國餐飲人均消費水平不斷提升年以來中國餐飲人均消費水平不斷提升資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分193）白酒新標對白酒分類和原料提出了更嚴格的要求。白酒新標

56、對白酒分類和原料提出了更嚴格的要求。2021 年，市場監管總局（國家標準委）發布了新修訂的飲料酒、白酒相關國家標準 GB/T15109-2021白酒工業術語、GB/T17204-2021飲料酒術語和分類，并于 2022 年 6月 1 日起正式實施。新標規定：固態法白酒中不得使用食用酒精和食品添加劑；液態法白酒和固液法白酒可以使用食用酒精，但必須是谷物食用釀造酒精，不得添加其他原料發酵食用酒精（如薯類）和食品添加劑，否則將會被分類至配制酒。表表 5：不同白酒生產工藝新舊標規定對比不同白酒生產工藝新舊標規定對比類型類型新規定義新規定義舊規定義舊規定義固態法白酒以糧谷為原料，以大曲、小曲、麩曲等為糖

57、化發酵劑，采用固態發酵法或半固態發酵法工藝所得的基酒，經陳釀、勾調而成的，不直接或間接添加食用酒精及非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。以糧食為原料，采用固態（半固態）糖化、發酵、蒸餾，經陳釀、勾兌而成，未添加食用酒精及非白酒發酵產生的呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。液態法白酒以糧谷為原料，采用液態發酵法工藝所得的基酒，可添加谷物食用釀造酒精，不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質，精制加工而成的白酒。以含淀粉、糖類的物質為原料，采用液態糖化、發酵、蒸餾所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加劑調味調香，勾調而成的白酒。固液法白酒以液態法

58、白酒或以谷物食用釀造酒精為基酒，利用固態發酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸，或直接與固態法白酒按一定比例調配而成，不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。以固態法白酒（不低于 30%）、液態法白酒勾調而成的白酒。資料來源：大連市場監管局，國海證券研究所光瓶酒由于單價低，價格帶上移帶來市場擴容彈性大光瓶酒由于單價低，價格帶上移帶來市場擴容彈性大。我們認為，由于光瓶酒單價較低，若消費價格上升 10 元-20 元，或將貢獻可觀的市場容量擴增。以牛欄山、紅星、山西汾酒為代表的全國性名酒，依靠過硬的產品品質和全國化的品牌影響力，開創了光瓶酒大單品時代。牛欄山將大眾光瓶消費

59、檔位提升到了15-20 元，紅星憑借一款蟄伏了十多年的八年陳釀把檔位再次拉升到了 30 元。2019 年，山西汾酒的超級大單品玻玢開啟了 50 元以上高線光瓶的新時代。根據中國酒業協會數據，2013-2021 年中國光瓶酒市場規模由 352 億元增長至 988億元，CAGR 為 13.8%，遠高于白酒行業整體銷售收入復合年均增長率 2.3%。圖圖 20：2013-2024E 中國光瓶酒市場規模及增速中國光瓶酒市場規模及增速資料來源：中國酒業協會，華經產業研究院，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分202.1.3、醬酒熱帶動香型差異化邏輯醬酒熱帶動香型差異化邏輯，汾酒品牌順勢

60、傳播汾酒品牌順勢傳播據云酒頭條報道，在過去較長的一段時間里，濃香占據著全國白酒主流消費 70%以上的市場份額。2016 年以后隨著消費升級加快，以茅臺為代表的醬酒企業開始快速起勢，憑借其廠區優勢明顯、生產周期長、品質過硬和產品結構優的特點，獲得了眾多渠道客戶和新中產消費者的青睞，對于 300 元以上的傳統中高端濃香盒酒市場形成了較大的沖擊。我們分析我們分析“醬酒熱醬酒熱”的背后主要有以下三點原因：的背后主要有以下三點原因：1）茅臺的溢出效應；2）立足次高端價格帶風口，滿足價格升級下消費者對產品和品質的差異化選擇需求；3）醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性。醬酒熱激發了消費者對于香型醬酒熱激

61、發了消費者對于香型的關注度的關注度，有助于汾酒的品牌傳播有助于汾酒的品牌傳播。相較于醬酒醇厚的口感，清香型白酒入口綿柔舒順不刺激，味道清雅。在消費者被普及白酒的三大香型的時候，汾酒作為清香型的代表品牌，認知度和話題度會隨之增加。再加上玻汾在全國的網點覆蓋率不斷上升，降低了消費者首次嘗試清香的成本，幫助青花系列順利切入清香型白酒原本薄弱的市場，完成消費者培育工作。表表 6：白酒三大香型對比白酒三大香型對比清香型清香型濃香型濃香型醬香型醬香型酒體特征酒體特征清香純正，具有優雅、諧調的復合香氣，入口綿甜、香氣悠長，其主要香氣成分是乙酸乙酯、乳酸乙酯，清香型白酒的有害成分較少，汾酒尤為明顯，含量遠遠低

62、于國際食品安全標準，體現出汾酒最衛生、最干凈的產品屬性。窖香濃郁，具有以己酸乙酯為主體香厚、純正協調的復合香氣，入口綿甜爽冽、香味協調、尾凈味長。醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長，苯甲醛、4-乙基愈創木酚和酪醇等芳香族化合物總質量比其他香型白酒高。原料原料主要原料：主要原料：高粱；糖化發酵劑糖化發酵劑：清茬曲、紅心曲、后火曲（高溫曲）。主要原料主要原料：1 1）單糧單糧：以高粱為主；2 2）多糧多糧：高粱、大米、糯米、小麥、玉米等搭配糖化發酵劑：糖化發酵劑：中高溫曲。主要原料：主要原料：高粱；糖化發酵劑：糖化發酵劑：高溫大曲。工藝特點工藝特點采用地缸分離發酵，執行“清蒸清清蒸清渣渣”、“

63、一清到底一清到底”的工藝：“清蒸清清蒸清渣渣”：將高粱和輔料分開蒸熟，加入酒曲進行第一次發酵，發酵的酒醅蒸酒后，不再配入新料，直接加入酒曲，再次發醇，將第二次發酵的酒醅蒸酒后，直接丟糟?！耙磺宓降滓磺宓降住保涸锨逭?、輔料清蒸、清渣發酵、清蒸餾酒。此工藝最大優點是采用地缸分離發酵方式，將土壤中的有害物質有效隔離，確保產品干凈、純正。采用“混蒸續混蒸續渣渣”，泥窖固態發酵的工藝生產，常用的方法有原窖法、跑窖法和老五甑法。該工藝的特點是，在混蒸過程中會將糧谷原料所含的各類物質帶入酒中，酒醅會經多次配料，多次循環發酵，故稱之為“萬年糟”。條石筑成的泥底窖池為發酵容器，采取高溫堆積，兩次投料，九次蒸煮

64、，八次發酵，七次取酒的生產工藝。其工藝特點為“四高兩長四高兩長，一大一多一大一多”：“四高”為高溫大曲、高溫堆積、高溫發酵、高溫餾酒;“兩長”為生產周期長、貯存時間長;“一大”指用曲量大;“一多”指多輪次發酵和蒸酒。發酵期發酵期約 28 天60-90 天1 年 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21貯藏期貯藏期1 年左右1 年左右4 年：3 年貯藏，勾兌再放 1 年代表品牌代表品牌汾酒、黃鶴樓、寶豐、汾陽王等五糧液、劍南春、瀘州老窖、洋河、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、舍得、水井坊、仰韶等茅臺、郎酒、習酒、珍酒、國臺酒、金沙酒、釣魚臺、潭酒、武陵酒、丹泉酒等資料來源：新華社，鄭州新聞廣播，

65、財經國家周刊，錦繡汾陽王，酒教主，華子龍酒廠，科普中國，江西東方盛禮，巴適酒鋪，華潤通，新釀酒，貴州醬酒網商城，消費觀察站，酒經，國海證券研究所2.2、地利地利：名酒基因加持名酒基因加持，文化底蘊深厚文化底蘊深厚，借助品牌和借助品牌和品質優勢向全國擴張品質優勢向全國擴張2.2.1、品牌文化優勢品牌文化優勢：汾酒深厚的歷史文化底蘊是名酒勢能彰顯的根汾酒深厚的歷史文化底蘊是名酒勢能彰顯的根源所在源所在文化源遠流長，釀造歷史悠久。文化源遠流長，釀造歷史悠久。1982 年杏花村遺址的發掘，證明了早在 6000年前杏花村人就已經開始了釀酒活動，是中國迄今發現最早的谷物釀酒遺存之一。汾酒是史上最早、最權威

66、、唯一載入二十四史的國家名酒。隋唐時期，大詩人杜牧途經酒鄉杏花村所留下的“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”，更是成為流傳至今的千古名句。1915 年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲甲等大獎章，成為獲此殊榮的唯一中國白酒品牌。1949 年，山西杏花村汾酒廠成立，汾酒、竹葉青酒成為新中國第一屆全國政治協商會議和開國大典國宴用酒。1952-1989年舉辦的五屆全國評酒會中，汾酒五次蟬聯“中國名酒”稱號，竹葉青酒連續三次榮獲“中國名酒”稱號。1986 年汾酒廠已經成為當時全國最大的名白酒生產基地，被譽為“汾老大”。圖圖 21：汾酒的歷史文化價值可以概括為汾酒的歷史文化價值可以概括為“四個一四個一”資料來

67、源：公司官網，國海證券研究所品牌文化戰略定位清晰，賦予產品深厚文化底蘊。品牌文化戰略定位清晰，賦予產品深厚文化底蘊。早在白酒深度調整期，公司高層領導就提出了一個簡單而又重要的戰略命題：汾酒是什么？汾酒怎么做？通 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22過對汾酒歷史文化的通盤研究，公司給出了汾酒的定位：中國酒魂國酒之源、清香之祖、文化之根。2016 年，又提出了“骨子里的中國”這句品牌傳播的口號。青花汾酒所展現出的“骨子里的中國”，對外既能以高端形象體現國家文化的氣派與高度；對內又能于細微之處體現中國人的內涵與品性。青花汾酒向外發現并輸出了東方元素之美高貴、大氣、典雅；向內發現并輸出了中國人

68、品之美清香、內斂、深情。這是一種滲透于骨子里的民族品格，歷久彌新，品味綿長。圖圖 22：公司公司“中國酒魂中國酒魂”文化定位文化定位圖圖 23：骨子里的中國骨子里的中國青花汾酒青花汾酒資料來源：浙江杏汾平臺資料來源：杏花村酒網2020 年 9 月，青花 30復興版上市發布會于北京居庸關長城舉行。青花 30復興版是公司布局千元價格帶的重要產品。為此，公司提出了新的品牌宣傳語公司提出了新的品牌宣傳語“青青花汾酒為高品質生活代言花汾酒為高品質生活代言”。青花 30復興版將器物、色彩、書法、國畫、篆刻這五種中式典型元素集于一身，且一氣呵成，充分體現出中國文化的成熟高雅與包羅萬象，成為中國白酒美學的代表

69、，彰顯出青花汾酒 30復興版的獨特魅力。汾酒與“高品質生活”的聯系體現在，一方面汾酒是高品質生活的一種外在呈現，三五好友、家人聚會，一杯汾酒盡顯幸福生活；另一方面，汾酒代表的中國酒魂精神，也是高品質生活的一種精神追求。圖圖 24：“汾酒中國酒魂，青花汾酒為高品質生活代言汾酒中國酒魂，青花汾酒為高品質生活代言”海報海報資料來源：公司官網 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23文化營銷賦能品牌價值文化營銷賦能品牌價值，多種品宣活動打造汾酒多種品宣活動打造汾酒 IP。2017 年，公司對“骨子里的中國青花汾酒”進行全方位的升級打造，借助全國性平臺的影響力立體傳播汾酒文化。2018 年，公司積極

70、實施“走出去”傳播戰略，開展“汾酒全球行”系列活動。2019 年，公司舉辦“行走的汾酒”和汾酒封藏大典營銷活動。2020年年，公司確定了公司確定了“中國酒魂中國酒魂，活態為魂活態為魂”的新文化戰略定位的新文化戰略定位。2022 年，公司在全國范圍內舉辦了形式多樣的品牌宣傳活動，打造了獨具特色的汾酒 IP。2023年，“汾酒+文旅”進一步深度融合，公司舉辦了“汾酒杏花節”、“中國杏花村國際酒業博覽會”、“汾酒封藏大典”等多個品牌活動，通過文旅、紀錄片、歌舞劇等多種形式展現汾酒文化的活態化、時代化、產業化和品牌化。2024 年春節期間，汾酒與抖音短視頻平臺跨界聯合，發起“#我們都愛汾酒”抖音挑戰賽

71、，活動上線僅三天播放量就突破 4.2 億次，1 月 29 日2 月 8 日的 11 天內播放量突破 6.3 億次，這背后正是汾酒名酒勢能的集中展現和文化勢能的創新綻放。圖圖 25：第七屆汾酒杏花節第七屆汾酒杏花節圖圖 26：2023 汾酒封藏大典汾酒封藏大典資料來源：汾酒集團資料來源：中國發展網表表 7：公司公司品牌文化政策梳理品牌文化政策梳理時間時間品牌政策品牌政策20172017對對“骨子里的中國骨子里的中國青花汾酒青花汾酒”進行全方位的升級打造，進行全方位的升級打造，借助全國性平臺的影響力立體傳播汾酒文化；策劃實施了朗讀者系列活動、“汾酒號”系列活動、古法工藝展示系列活動、上海酒交會汾酒

72、現釀溫飲等多種形式的主題活動；與汾陽市政府聯合成功舉辦 2017 山西（汾陽杏花村）世界酒文化博覽會。汾酒封藏大典營銷活動榮膺由中國人民大學商學院發起的首屆“金牛角”最具品牌活動大獎。20182018公司積極實施“走出去走出去”傳播戰略傳播戰略，開展開展“汾酒全球行汾酒全球行”系列活動系列活動，先后參與巴菲特股東大會中美投資人酒會、哈佛中國論壇、波蘭國際食品展、中美企業峰會、中俄品質對話等一系列國際性交流活動；協助呂梁市政府成功申辦第 20 屆比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽，實現了汾酒品牌在國際舞臺上的更高站位，打造“國際汾”品牌形象；以文化營銷為引領，按照“品質品質、文化文化、歷史歷史”三位

73、一體的文化傳播方式三位一體的文化傳播方式，成功舉辦“行走的汾酒”、第二屆世界酒文化博覽會等活動；出版汾酒收藏名人說汾酒等文獻資料，與央視國家記憶對話欄目以及鳳凰衛視、北京衛視等媒體的多個品牌欄目進行深度合作，全方位、多角度地傳播汾酒好聲音。20192019品牌文化推廣方面，公司舉辦公司舉辦“行走的汾酒行走的汾酒”和汾酒封藏大典營銷活動和汾酒封藏大典營銷活動，開展“開國第一宴”宴會用酒紀念活動等系列慶典活動，參加中國國際進口博覽會，助力全國二青會等大型活動，持續提升汾酒“文化+品質”影響力。根據2019中國 500 最具價值品牌顯示，汾酒品牌價值達汾酒品牌價值達 377.27 億元，較三年改革初

74、期億元，較三年改革初期 2017 年增加年增加 214.44 億元，排名上億元，排名上升升76 位，進步速度為全國第一。位，進步速度為全國第一。20202020文化戰略定位方面，公司確定了“中國酒魂中國酒魂，活態為魂活態為魂”的新戰略定位，為汾酒發展指明了方向。杏花村汾酒老作坊及釀造區入選第四批國家工業遺產名單，成為汾酒活態的新名片，“活態文化”戰略得到進一步發展。品牌文化提升方面，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24公司以“中國酒魂信仰管理體系”為指引，持續沉淀品牌價值，將汾酒“文化”與“品質”深度融合，舉辦了汾酒封藏大典、“行走的汾酒 2020”文化大巡展等活動，協助汾陽市政府舉辦

75、第四屆（汾陽杏花村）世界酒文化博覽會，參加春糖、秋糖交易會、第十五屆中國國際酒業博覽會、山西品牌絲路行線上行等活動，高頻多點展示汾酒形象。202120212021 年，公司先后參加 104 屆春季糖酒會、105 屆秋季糖酒會、首屆消博會、中部博覽會、國際進口博覽會等眾多大型展覽活動，成功舉辦“青花汾酒 40中國龍”上市發布會、“2021 年汾酒封藏大典”，高頻展示汾酒形象，高站位、高密度加強品牌宣傳，為汾酒文化復興注入新的活力。積極開展與國際品牌的跨界聯名合作，與丹麥愛頓博格酒心巧克力聯名推出“中國汾酒酒心巧克力”，與格魯吉亞獨格拉則葡萄酒聯名推出“中格聯名酒”，實現中西方文化融合。20222

76、022公司堅持文化自信，堅持以文化為品牌賦能，以文化凝聚人心，推動中華傳統酒文化的創造性轉化與創新性發展。公司始終堅持堅持“文化文化+品質品質”的品牌傳播理念，以的品牌傳播理念，以“內容營銷內容營銷”為抓手，為抓手，進一步創新品牌表達方式，融媒體傳播連通線下精準場景投放，實現與目標圈層高頻率、強內容互動。在全國范圍內先后舉辦了“青花汾酒，梅好如初”“舉杯贊盛世對酒話安康”等形式多樣的品牌宣傳活動，打造了獨具特色的汾酒 IP。20232023制定汾酒遺產保護總體規劃，推動申遺工作取得新進展。正式實施正式實施中國酒業活態文化遺產團體標準中國酒業活態文化遺產團體標準，樹立了文化遺產新品類標桿。舉辦第

77、六屆杏花節，充分展現汾酒的深厚底蘊與文化魅力。與主流媒體深入合作，通過融媒體矩陣一體化傳播汾酒聲音，顯著提高與消費者的互動頻次。通過參展糖酒會、酒博會、消博會等，高平臺、高密度增加品牌曝光。走進原糧基地、汾酒封藏大典等活動連續成功舉辦，品牌 IP 持續做優做強。資料來源：公司公告，國海證券研究所我們認為我們認為名酒勢能是名酒勢能是公司公司快速攻城快速攻城略略地的重要原因。從蟬聯五屆地的重要原因。從蟬聯五屆“國家名酒國家名酒”到白酒上市第一股，汾酒歷史文化底蘊深厚，名酒基因不可復制。到白酒上市第一股，汾酒歷史文化底蘊深厚，名酒基因不可復制。汾酒強大的名酒勢能使其不需要過多進行消費者培育和廣宣費用

78、投入。例如公司核心大單品之一的玻汾，以光瓶酒形象入選名酒，數十年不改其質樸簡約的形象，依靠著較為穩定的品質和口感，多年來已積累了一大批忠實的客戶群體，可以實現“上架即動銷”。圖圖 27：2019 年起公司銷售費用率逐年下降年起公司銷售費用率逐年下降圖圖 28：廣告費用增速放緩，占營收比重廣告費用增速放緩，占營收比重穩定穩定資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.2.2、地理區位優勢：黃河流域名酒龍頭，省內外市場齊頭并進地理區位優勢：黃河流域名酒龍頭，省內外市場齊頭并進黃河流域名酒龍頭，具備適宜的釀酒環境，在北方市場具備區位優勢。黃河流域名酒龍頭，具備適宜的釀酒環

79、境，在北方市場具備區位優勢。黃河流域擁有悠久的釀酒歷史，誕生了“四大名酒”其二汾酒、西鳳。但是南北相比，北方名酒明顯少于南方，以八大名酒時期為例，北方代表只有汾酒和西鳳，而南方則集中茅臺、五糧液、劍南春、瀘州老窖大曲、習酒以及洋河大曲等。以 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25汾酒為代表的“黃河名酒帶”雄踞北方，靠近華北、西北等北方市場，具有區位優勢。圖圖 29：中國白酒主要產區及香型分布圖中國白酒主要產區及香型分布圖資料來源：鳳凰網省內市場：山西省內一枝獨秀，品牌影響力遠超省內其他白酒品牌。省內市場：山西省內一枝獨秀，品牌影響力遠超省內其他白酒品牌。據酒業家報道，汾酒在山西省內白酒市

80、場中的份額居于首位，占比達 50%，其他山西產區的清香型白酒品牌也有一定市場份額，但相對較小。2023 年公司實現省內營收 120.84 億元，同比+20.41%，省內品牌地位強勢，未來可以進行持續的產品結構升級。表表 8：山西省概況及白酒消費情況山西省概況及白酒消費情況指標指標內容內容宏觀經濟及人口宏觀經濟及人口情況情況2023 年山西 GDP 總量 25698.18 億元，常住人口 3465.99 萬人，人均 GDP 約 7.40 萬元，低于全國平均水平。收入及消費水平收入及消費水平2023 年山西城鎮居民人均可支配收入 4.13 萬元，人均消費支出 2.45 萬元；農村居民人均可支配收入

81、 1.77萬元，人均消費支出 1.37 萬元。山西城鎮居民/農村居民人均可支配收入和人均消費支出均低于全國平均水平。白酒產量白酒產量2023 年呂梁市白酒產量 28.1 萬千升，同比增長 25.8%?！笆奈濉逼谀﹨瘟喊拙飘a業目標為：白酒產能達到 60 萬噸，產量達到 50 萬千升，白酒及相關產業產值突破 500 億元，建成世界級清香型白酒核心產區；儲酒規模達到 40 萬噸；建成 35 萬畝有機高粱基地；酒旅融合發展取得突破性進展；規上企業達到 50 戶。白酒消費特征白酒消費特征山西白酒市場規模接近 300 億元，目前主流消費價格帶在 80-120 元之間，清香型白酒占據省內 70%的市場份額

82、。從消費度數上來看，山西白酒消費主流度數為：中高價位白酒在 45-53 度，中低價位白酒 39-42 度。山西白酒消費的主流群體在 35-45 歲之間，隨著消費不斷升級，80 后、90 后消費群體也在擴大，未來白酒呈現年輕化發展趨勢。資料來源：中國政府網，山西省人民政府，呂梁市政府，北京商報，酒業家，樂酒圈，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 30：2019 年山西省白酒市場競爭格局年山西省白酒市場競爭格局圖圖 31：2016-2023 年公司山西省內營收及增速年公司山西省內營收及增速資料來源：樂酒圈，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所山西省內經濟復

83、蘇給汾酒創造了良好的外部發展環境山西省內經濟復蘇給汾酒創造了良好的外部發展環境。我們觀察山西省 GDP 與公司山西省內營收變化趨勢發現，兩者呈現一定的相關性。2019-2023 年，山西省 GDP CAGR 為 10.95%，增速為主要白酒消費省份中最高，省內宏觀經濟的復蘇為公司發展創造了良好的外部條件。圖圖 32：公司山西省內營收增速與山西省公司山西省內營收增速與山西省 GDP 增速具有一定相關性增速具有一定相關性資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27表表 9：2000 年以來主要白酒消費省份年以來主要白酒消費省份 GDP 復合增速情況復合增速情況省

84、份省份2000-20122000-20122012-20152012-20152015-20192015-20192019-20232019-2023山西山西16.62%16.62%0.44%0.44%9.41%9.41%10.95%10.95%內蒙17.32%7.34%7.37%9.37%陜西18.72%8.17%9.56%6.98%山東14.71%8.78%6.28%6.89%江蘇16.54%9.89%8.47%6.77%四川16.25%8.25%11.18%6.72%安徽15.89%9.12%11.51%6.30%廣東14.86%9.44%9.64%5.87%河北14.33%4.58%7

85、.29%5.87%湖南16.06%10.40%8.73%5.81%湖北16.69%10.33%10.62%5.28%河南15.66%8.59%9.71%2.43%資料來源：Wind，國海證券研究所（注：按 2019-2023 年 CAGR 排序）公司在公司在山西山西省內次高端和光瓶酒價位帶優勢顯著，逐步發力高端市場。省內次高端和光瓶酒價位帶優勢顯著，逐步發力高端市場。整體來看，公司覆蓋高、中、低價位全系列產品，在山西省內各價格帶表現突出，優勢明顯，省內其他品牌基本無法與之競爭。表表 10：山西省白酒市場分價格帶主流產品山西省白酒市場分價格帶主流產品價格帶價格帶省內品牌省內品牌省外品牌省外品牌山

86、西山西汾酒汾酒其他省內品牌其他省內品牌800800 元以上元以上青花 30復興版、青花 40、青花 50/茅臺、五糧液、瀘州老窖300-800 元元青花 20、巴拿馬系列汾陽王清雅系列水井坊、劍南春100-300 元元老白汾 10/20汾陽王古法手工釀造系列洋河、瀘州老窖系列、金六福100100 元以下元以下玻汾系列、杏花村系列汾陽王、梨花春、晉泉髙粱白、黎候宴、潞酒、羊羔酒、呂梁山、老傳統江小白、衡水老白干、牛欄山資料來源：樂酒圈，京東，國海證券研究所省外市場省外市場：環山西經濟復蘇環山西經濟復蘇勢頭向好勢頭向好，長江以南長江以南薄弱市場薄弱市場重點布局重點布局。2017 年以來，環山西 7

87、 省/直轄市的城鎮居民人均可支配收入保持了良好的增長，居民消費能力回升，經濟復蘇勢頭向好。表表 11：2017-2023 年環山西各省年環山西各省/直轄市城鎮居民人均可支配收入增速直轄市城鎮居民人均可支配收入增速20172017201820182019201920202020202120212022202220232023河北8.1%8.0%8.4%4.3%6.7%5.4%5.7%北京9.0%8.9%8.6%2.4%7.8%3.1%5.5%陜西8.3%8.1%8.3%4.9%7.5%4.2%5.4%內蒙古8.2%7.4%6.5%1.4%7.3%5.4%5.1%山東8.2%7.5%7.0%3.3

88、%7.6%4.2%5.1%全國全國8.3%7.8%7.9%3.5%8.2%3.9%5.1%天津8.5%6.7%7.3%3.3%8.0%2.9%4.4%河南8.5%7.8%7.3%1.6%6.7%3.7%4.0%資料來源：Wind，國海證券研究所（注：按 2023 年增速由高到低排序）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28省外產品量價齊升省外產品量價齊升，帶動營收占比不斷提升帶動營收占比不斷提升。自 2017 年起，公司省外營收增速持續保持 20%以上的高增長，省外營收占比不斷提升，2023 年已達到 62%左右。拆分量價關系來看：1）量：）量：2016 年至今公司省外產品銷量基本維持 2

89、0%以上的高速增長，且增速大部分年份都高于省內，自 2020 年起公司省外銷量已超越省內；2）價：）價：自 2018 年起，省外噸價逐年遞增，2019-2023 年，公司省外噸價大多維持 10%以上的增長，與省內噸價增速不斷接近。未來隨著公司全國化布局推進及省外產品結構優化，我們預計省外市場貢獻度將進一步提高。圖圖 33：2016-2023 年公司山西省外營收及增速年公司山西省外營收及增速圖圖 34：2016-2023 年公司山西省內外營收構成年公司山西省內外營收構成資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 35：2016-2023 年公司山西省內外銷量及增速年

90、公司山西省內外銷量及增速圖圖 36：2016-2023 年公司山西省內外噸價及增速年公司山西省內外噸價及增速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所由北向南，長江以南的薄弱市場成為由北向南，長江以南的薄弱市場成為公司公司發展的潛力區域。發展的潛力區域。在白酒行業，中高端市場是各大酒企盈利核心，而以長三角、珠三角為核心的南方市場則又是中高端酒水消費的主戰場。公司走出山西，穩固京、津、冀、豫、魯、陜等環山西市場后，揮師南下則成為公司新的增長引擎。2019 年年初，公司明確提出要加速拓展省外市場，重點要“過長江、破華東、占上?！?。2019 年 12 月，“汾酒 竹葉青長三

91、角珠三角重點市場營銷工作推進會”在三亞召開，公司對長江以南市場的新一輪拓展布局，江蘇、浙江、上海、安徽、廣東等 5 省份 35 城被汾酒劃定 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29為長江以南核心市場重點布局，確立三年平均增速超 50%的目標，創造長江以南增長極。2.2.3、產品價格帶布局優勢：核心產品所處價格帶競爭優勢顯著產品價格帶布局優勢：核心產品所處價格帶競爭優勢顯著2017 年以來，年以來，青花青花 20 和玻汾和玻汾增速增速迅猛迅猛，貢獻了，貢獻了公司公司主要增長主要增長：青花青花 20：400-500 元價格帶唯一清香型全國名酒，品類競爭優勢突出。元價格帶唯一清香型全國名酒，品

92、類競爭優勢突出。目前全國次高端 400-500 元價格帶的主要參與者有：水晶劍、青花 20、國緣四開、古16、品味舍得、酒鬼紅壇、紅花郎 10 年、臻釀八號等。分香型來看，劍南春水晶劍屬于該價格帶濃香型白酒的領頭羊和開拓者，是這個價格帶的全國性大單品，2023 年銷售額預計超 160 億元。而汾酒青花 20 作為該價格帶唯一清香型全國名酒，也具備全國化的品牌影響力，性價比優勢突出。據名酒觀察報道及我們測算，2023 年青花 20 營收規模已接近 90 億元，正穩步向百億元大單品的目標邁進。圖圖 37：次高端價格帶主要產品次高端價格帶主要產品資料來源：京東，國海證券研究所（注：價格為 2024

93、年 7 月 24 日京東標價）玻汾：開辟百元以下光瓶酒空檔價位，憑借高性價比引流清香消費人群。玻汾：開辟百元以下光瓶酒空檔價位，憑借高性價比引流清香消費人群。曾經50-60 元價位帶的產品大多還屬于盒裝酒范疇，玻汾則通過汾酒的品牌影響力，為光瓶酒品類成功開辟出了一個新的價格空間，在 50 元價位帶具備非常強的性價比優勢。與其他全國化品牌不同，汾酒對玻汾的品牌賦能是直接的，對比其他名酒品牌旗下的光瓶酒產品，雖然采用了企業品牌名稱，但是在自身的高端化過程中，多數啟用了新的分品牌，品牌傳播層面已經很難賦能給光瓶酒。汾酒的工藝和產能也支持光瓶酒放量。與以往采用固液法制造的光瓶酒不同，玻汾采用純糧固態發

94、酵法，保證了較高的酒體品質。公司以玻汾為利刃，切入清香型白酒原本薄弱的市場，為次高端價位青花 20 的導入打下基礎。據公司公告及微酒，2023 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30年，以玻汾為主的其他酒類營收為 85.4 億元，未來玻汾亦有望成為公司的另一款百億級大單品。圖圖 38：獻禮版玻汾發布獻禮版玻汾發布圖圖 39：公司光瓶酒主要產品矩陣公司光瓶酒主要產品矩陣資料來源：酒說資料來源：酒說 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分312.3、人和：國改賦能，廠商共建人和：國改賦能，廠商共建2.3.1、改革原因：百舸爭流，不進則退，白酒行業發展進入新階段改革原因：百舸爭流，不進則退，

95、白酒行業發展進入新階段內憂外患內憂外患，業績承壓。，業績承壓。2012 年的“三公消費”禁令下，白酒行業迎來了史上最大一輪調整期，行業面臨渠道高庫存和經濟增長放緩的內外雙重利空，公司省外擴張計劃受阻。疊加 2012 年起煤炭行業景氣度下滑，影響山西省內經濟復蘇，公司省內營收受挫。2013 和 2014 年，公司營收分別為 60.87 億元和 39.16 億元，同比分別下滑 6.04%和 35.67%；2015-2016 年，公司營收增速回正，但仍處于低位水平。圖圖 40：2012-2016H1 中國煤炭價格指數中國煤炭價格指數（CCPI）呈呈現持續下滑趨勢現持續下滑趨勢圖圖 41：2012-2

96、016 年公司營收、歸母凈利潤及增速年公司營收、歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 42：2012-2016 年山西省年山西省 GDP 年復合增速相對較低年復合增速相對較低資料來源：Wind，國海證券研究所行業由調整走向復蘇，行業由調整走向復蘇，公司與龍頭酒企的差距進一步拉大。公司與龍頭酒企的差距進一步拉大。2012-2015 年行業深度調整期內，山西汾酒和頭部酒企茅五瀘（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖）的差距進一步加大。2014 年公司營收、歸母凈利潤被古井貢酒超越。2016 年，白酒行業逐步走向復蘇，消費升級和行業分化成為兩大核心趨勢。五糧

97、液，洋河股份、瀘州老窖，古井貢酒等龍頭公司業績逐步走出反轉，恢復增長，而山西汾酒 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32的收入和利潤增速較慢，差距進一步拉大。如果不抓住這輪行業發展機遇，奮起直追，公司將難回白酒第一陣營。圖圖 43：2012-2016 年頭部酒企營收（億元）年頭部酒企營收（億元）圖圖 44：2012-2016 年頭部酒企歸母凈利潤（億元）年頭部酒企歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 45：2012-2016 年頭部酒企總市值對比（億元）年頭部酒企總市值對比（億元）圖圖 46：2012-2016 年頭部酒企業績年頭部酒

98、企業績 CAGR資料來源：Wind，國海證券研究所（注：總市值為當年 12 月31 日收盤數據）資料來源：Wind，國海證券研究所表表 12：2016 年白酒企業營收、歸母凈利潤及增速年白酒企業營收、歸母凈利潤及增速公司名稱公司名稱營收（億元）營收（億元）YoYYoY歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY水井坊11.837.6%2.2155.5%舍得酒業14.626.4%0.81024.8%瀘州老窖83.020.3%19.330.9%貴州茅臺401.620.1%167.27.8%順鑫農業112.016.2%4.19.6%古井貢酒60.214.5%8.315.9%五糧液245.413.

99、3%67.89.9%口子窖28.39.5%7.829.4%酒鬼酒6.58.9%1.122.6%金徽酒12.88.0%2.233.8%洋河股份171.87.0%58.38.6%證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33山西汾酒山西汾酒44.044.06.7%6.7%6.16.116.2%16.2%天佑德酒14.45.4%2.2-6.4%今世緣25.55.3%7.510.1%老白干酒24.44.4%1.147.7%迎駕貢酒30.43.8%6.828.8%伊力特16.93.4%2.8-1.8%金種子酒14.4-16.9%0.2-67.3%資料來源：Wind，國海證券研究所（注：按 2016 年營收

100、增速由高到低排序）直面短板直面短板，先破后立先破后立。在行業收縮調整和公司業績承壓的大背景下，“發展動力不足、內生活力不強、市場開拓不夠”成為公司內部需要面對的“三大短板”，公司管理層意識到進行改革的迫切性和必要性。2017 年的山西省，國有企業改革已經到了“非改不可、不徹底改不行、不抓緊改不行”的歷史關口。汾酒集團身先士卒，主動擔當“改革先鋒”，展開了為期三年的改革行動。時任汾酒“掌舵者”的李秋喜，更是立下了“完不成任務，就引咎辭職”的“軍令狀”。2.3.2、內部組織變革：破釜沉舟，背水一戰，多措并舉內部組織變革：破釜沉舟，背水一戰，多措并舉1）破釜沉舟破釜沉舟，簽訂目標責任書簽訂目標責任書

101、。2017 年 2 月 23 日，公司與山西省國資委簽訂2017 年度經營目標考核責任書以及三年任期經營目標考核責任書，標志 著 山 西 省 國 企改 革 序 幕 的 拉 開。根 據 考 核 責 任書 要 求，汾 酒 集團2017/2018/2019 年收入（酒類）增長目標分別為 30%/30%/20%；三年利潤（酒類）增長目標分別為 25%/25%/25%。公司業績考核和高管及企業工資總額預算直接掛鉤。圖圖 47：2017-2019 年公司三年國企改革進程年公司三年國企改革進程資料來源：公司公告，同花順 iFind，山西晚報，微酒，太原新聞網，酒業家，證券時報，中國基金報，國海證券研究所 證

102、券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34表表 13：2017-20192017-2019 年年汾酒集團汾酒集團經營目標經營目標要求要求及及股份公司股份公司完成情況完成情況汾酒集團目標要求汾酒集團目標要求汾酒股份汾酒股份公司公司完成情況完成情況時間時間酒類營收酒類營收（億元）（億元）YoYYoY酒類利潤酒類利潤總額總額（億元）（億元）YoYYoY酒類營收酒類營收（億元）（億元）YoYYoY酒類利潤酒類利潤總額總額（億元）（億元）YoYYoY2017201766.5030%10.4825%60.3737%13.8350%2018201886.4530%13.1025%93.8255%21.745

103、7%20192019103.7420%16.3825%118.8027%28.4531%資料來源：同花順 iFind，太原新聞網，國海證券研究所高目標嚴要求高目標嚴要求，拿不下任務就走人拿不下任務就走人?，F在看來，當時簽訂的軍令狀順利達成，但是回到彼時，2016 年白酒行業 A 股上市公司營收平均同比增速為 10.8%，公司2015 年和 2016 年的營收同比增速僅為 5.4%和 6.7%，在簽訂目標的前一個月，2017 年 1 月 20 日的汾酒集團三屆六次職代會上，公司提出的保底目標是酒類主業收入增長 15%，因此公司和山西國資委簽訂的目標并不是一個很輕易達到的目標，經營管理層面臨著很大

104、的壓力。2017 年 2 月 23 日，李秋喜與山西省國資委簽訂目標考核責任書五天后，汾酒集團就與下屬 11 家酒類營銷單位簽訂目標考核責任書。2）山西省國資委權力下放山西省國資委權力下放，激發公司內部改革活力激發公司內部改革活力。推行目標責任考核制之始，汾酒集團就開始按照山西國企國資改革“根上改、制上破、治上立”的要求進行全面系統的頂層設計。在給汾酒集團定出目標的同時，山西省國資委把原由省國資委代表省政府行使的若干項權力，授予汾酒集團董事會行使。不僅可使汾酒集團充分享有經營自主權，大大縮短決策鏈條，更可使汾酒集團激發內部的改革創新活力，以全新姿態參與市場競爭。表表 14：山西省國資委向汾酒集

105、團董事會下放八項權利山西省國資委向汾酒集團董事會下放八項權利序號序號下放權利內容下放權利內容1決定公司的經營方針和投資計劃；2決定公司的年度財務預算方案、決算方案；3決定轉讓公司財產（其中：轉讓所持企業產權（股份）事項，國家另有規定的，依照其規定）；4決定公司除發行公司債券外的融資計劃；5決定公司的資產減值準備核銷；6備案公司批準的經濟行為涉及的資產評估項目；7決定所出資企業合并、分立、解散、改制、設立公司、增加或者減少注冊資本，人工成本、履職待遇和業務支出事項（其中：企業增資和涉及上市公司國有股權管理事項，國家另有規定的，依照其規定）；8董事會行使對總經理、副總經理、總會計師、總工程師、總經

106、濟師解聘權、業績考核權和薪酬管理權。資料來源：太原新聞網，國海證券研究所3）組閣式聘任組閣式聘任，撬動最難突破的撬動最難突破的“人事權人事權”，引入市場化薪酬體系引入市場化薪酬體系。國企改革，難度最大的一環在于人事制度的改革。汾酒是老國企，又地處農村，子弟員工多，人事上做加法容易，做減法難。2017 年 6 月，汾酒銷售公司召開黨員干部大會，宣布集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制。組閣制天然具有一種向心力、凝聚力，這樣的團隊內耗最低，具有很強的執行力。營銷系統自我開刀后，在集團公司層面，汾酒通過機關作風評議活動，推行末位淘汰。通過改革，汾酒

107、的激勵和約束機制得以建立，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分35產生了新一屆年富力強、思維活躍、經驗豐富、敢于擔當的班子成員，整個企業展現出了空前的活力和動力，運行效率大幅提高。4）引入華潤戰投，優化股權結構。）引入華潤戰投，優化股權結構。截至 2017 年底，公司第一大股東汾酒集團持有上市公司 69.97%的股權，持股比例之高，位列當時上市國有白酒企業之首。國有企業第一大股東持股比例過高，容易出現上市公司治理缺乏平衡，管理層代理問題突出等問題。為了完善股權結構，2018 年 2 月 3 日，汾酒集團與華潤集團旗下華創鑫睿簽署股份轉讓協議。2018 年 6 月，汾酒集團完成與華創鑫睿的股

108、份過戶。截至 2024Q1，公司第一大股東為汾酒集團，持股比例為 56.58%，第二大股東為華創鑫睿，持股比例為 11.16%。自 2018 年汾酒集團與華潤創業戰略合作以來，華潤以其先進的公司治理經驗、強大的市場運營能力、卓越的人才資源優勢賦能汾酒，促進了汾酒信息化建設和數字化轉型，也促進了汾酒管理的提升、市場的拓展與公司治理的優化。圖圖 48：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，同花順 iFind，國海證券研究所5）股權激勵落地股權激勵落地，提升員工積極性提升員工積極性。2018 年 12 月，公司推出股權激勵計劃（草案），擬按 19.28 元/股的價格

109、，向 397 名激勵對象授予不超過 650 萬股限制性股票，其中首次授予 590 萬股。激勵對象具體包括：公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）人員。解禁要求為：2019/2020/2021 年營收增速較 2017 年分別不低于 90%/120%/150%。公司 2019/2020/2021 年實際營收較2017 年增速分別為 97%/132%/231%，均超額達成股權激勵解禁要求。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36表表 15：公司公司 2018 年股權激勵解除限售要求及完成情況年股權激勵解除限售要求及完成情況股權激勵解禁要求股權激勵解禁要求完成情況完成情況時間時間營收不低

110、于營收不低于（億元）（億元）同比同比 20172017 年年增速不低于增速不低于YoYYoY營收營收（億元）（億元）同比同比 20172017 年年增速增速YoYYoY20192019114.7190%22%118.8097%27%20202020132.82120%16%139.90132%18%20212021150.94150%14%199.71231%43%資料來源：公司公告，同花順 iFind，國海證券研究所6）推動集團資產上市，優化同業競爭和關聯交易。推動集團資產上市，優化同業競爭和關聯交易。公司自 2018 年起陸續進行了十余次集團優質酒類資產的收購工作，標的公司涵蓋：汾酒集團酒

111、業發展區銷售有限責任公司、國際貿易有限責任公司、義泉涌酒業股份有限公司、汾酒集團有限責任公司等多家公司，標的資產涉及股權、房屋建筑物、機器設備、土地使用權等。通過收購酒類資產，公司實現了整合優化銷售業務鏈，進一步提升了公司市場競爭力和盈利能力，提升了白酒產能，減少了同業競爭和關聯交易。表表 16：公司收購集團資產暨關聯交易情況公司收購集團資產暨關聯交易情況公告日期公告日期標的公司標的公司標的資產標的資產交易金額交易金額（萬元萬元）2018.12.04山西杏花村國際貿易有限責任公司子公司股權等9,282.752018.12.14山西杏花村汾酒集團酒業發展區銷售有限責任公司51%股權12,232.

112、102019.03.06山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司子公司股權等9,945.042019.03.06山西杏花村汾酒集團有限責任公司房屋建筑物、構筑物及機器設備891.032019.06.20山西杏花村汾酒集團寶泉涌有限責任公司51%股權2,575.702019.11.26山西杏花村汾酒銷售有限責任公司10%股權25,817.84山西杏花村汾酒集團有限責任公司90,042 平方米土地使用權，房屋建筑物12,024.47山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司房屋建筑物、機器設備230.02山西杏花村汾酒集團有限責任公司9,275 平方米土地使用權213.33山西杏花村竹葉青酒營銷有限責任公司10%股

113、權1,194.95山西杏花村汾酒集團有限責任公司汾青酒廠100%股權19,725.12山西杏花村汾酒集團寶泉福利有限責任公司房屋建筑物、機器/電子/運輸設備1,415.572020.11.19山西杏花村汾酒集團酒業發展區股份有限公司51%股權26,520.85資料來源：公司公告，國海證券研究所7）砍掉集團開發酒，帶砍掉集團開發酒，帶“汾汾”字產品一律收回。字產品一律收回。2019 年 6 月，公司宣布汾牌將由開發模式全面轉換為定制模式及自營銷售。公司對于帶有“汾”字的產品，都要收回，2019 年 8 月之前要全部完成品牌梳理。集團開發酒是由汾酒集團方面授權一部分有資金、有資源的個人或公司，自行

114、設計酒瓶和外包裝，由汾酒集團灌裝酒水后，被授權方將“杏花村”商標和汾酒集團公司的名字印在外包裝上進行銷售。我們認為，公司砍掉開發品牌，雖然會短期減少業績，但是有助于公司聚焦大單品，提升品牌影響力和美譽度，并且為謀求集團整體上市打下基礎。2.3.3、外部組織變革：外部組織變革：“重商重商”底色，打造廠商命運共同體底色，打造廠商命運共同體 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37“晉商”是山西發展中重要的歷史篇章，晉商文化和汾酒歷史交相輝映。對于汾酒來講，經銷商是整條產業鏈的重要核心組成部分。汾酒的復興之路，靠公司自己的隊伍是不夠的，需要廠商同心，齊心協力共發展。經銷商擴容正當時：白酒渠道賺錢

115、效應顯著，頭部酒企經銷權經銷商擴容正當時：白酒渠道賺錢效應顯著，頭部酒企經銷權更顯更顯稀缺。稀缺。2016年醬酒熱興起，醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性，吸引大量經銷商及業外資本大量涌入，經銷商盈利效應顯著。行業龍頭茅五瀘（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖）均借助行業高景氣完成了對過去遺留問題的梳理，組織架構和渠道模式更加變扁平化和直達終端，更加注重優化經銷商和開發品牌數量。表表 17：2016 年以來，年以來，龍頭酒企優化渠道模式和經銷商數量龍頭酒企優化渠道模式和經銷商數量公司名稱公司名稱事件事件貴州茅臺貴州茅臺2016 年茅臺非標產品的占比快速提升。2017 年茅臺集團推進品牌“雙十”戰略

116、，要求每家子公司保留的品牌數不超過 10 個，每個品牌的條碼數不超過 10 個。2018 年 10 月，集團提出“雙五”規劃的概念，繼續推動渠道扁平化改革，減少開發代理品牌以及經銷商數量，加大直銷渠道投放。2018-2023 年，茅臺經銷商數量由 3102 家減少至 2186 家，直銷占比由 5.9%大幅提升至 45.7%。五糧液五糧液對總經銷實行嚴格管理，2016 年優化了一半左右的總經銷，對剩下的品牌推行 7 級管理方式，同時明確了“1+4”自營品牌。2019-2023 年，五糧液經銷商數量保持平穩增長。瀘州老窖瀘州老窖2015H2 至 2017Q1，開發產品條碼數量從 8700 個精簡為

117、 430 多個。2019-2023 年，瀘州老窖經銷商數量由 2464 家減少至 1814 家。資料來源：各公司公告，微酒，界面新聞，國海證券研究所汾酒汾酒順勢加快全國化渠道網絡建設順勢加快全國化渠道網絡建設。自 2016 年起，汾酒憑借其稀缺的名酒血統，一方面自身擴大招商規模，另一方面承接了其他龍頭酒企的優質經銷商。在快速擴充經銷商隊伍的過程中，公司收獲了例如泰山名飲、人人大、龍泉等全國知名大商，在這些大商的加盟下，公司在全國大部分市場的銷量和品牌影響力都實現了跨越式的發展。2019 年 8 月，公司開啟了以長江以南市場為重點的省外市場戰略突圍，市場拓展邁入了嶄新的發展篇章。全國化戰略布局下

118、，公司全國化戰略布局下，公司實現渠道快速裂變實現渠道快速裂變。2017-2019 年，公司銷售人員數量由1058人增長至1337人，經銷商數量由1268家增長至2489家。截至2023H1，公司在全國的可控終端數量從 2017 年的不足萬家發展至超過 120 萬家，6 年時間擴充了 100 多倍，實現了渠道快速裂變。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分38圖圖 49：2012-2023 年公司銷售人員數量、增速及占比年公司銷售人員數量、增速及占比資料來源：公司公告，同花順 iFind，國海證券研究所（注：2023 年公司銷售人員數量大幅減少系公司對員工專業類別進行調整并重新統計）圖圖 50

119、：2017-2023 年公司經銷商數量及增速年公司經銷商數量及增速圖圖 51：2019-2023H1 公司公司全國可控終端數量全國可控終端數量（萬家萬家）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 52：2016-2023 年年公司公司與龍頭酒企經銷商數量與龍頭酒企經銷商數量（個個）對比對比資料來源：各公司公告，國海證券研究所（注：五糧液經銷商數量不包含五糧濃香經銷商）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分39公司對快速增加的經銷商和終端網點進行管理，離不開幾大具體措施：表表 18：公司渠道管理模式公司渠道管理模式措施措施說明說明渠道扁平化渠道扁平化實行“廠商

120、1+1 渠道”模式，通過廠商 1+1 模式來實現直控終端，即在當地招有實力的經銷商，廠商派出一定數量的銷售人員對其進行監督和管理。與此同時，公司大力拓展線上+線下，店內+店外營銷模式，2020 年逐步搭建起“31 個省區+10 個直屬管理區”營銷組織架構。2023Q4 公司成立青花 30 事業部和數據部，2024Q2 新建青花 20、老白汾、玻汾項目小組，提拔市場一線優秀銷售管理干部擔任成員。管理數字化管理數字化為了持續拓展終端網點，公司曾引入華潤高端技術人才，用數字化手段改造傳統渠道，全面上線公司渠道動銷系統、“汾享會”系統、汾酒防偽數字驗證系統，致力于精細化運營渠道。通過數字化系統，對經銷

121、商實現過程考核和大數據分析，將過去大商模式下打包給經銷商的費用按照用途進行精細化，并進行緊密的監管，避免過去費用被經銷商套用的問題，大幅改善了費用投放效率，對渠道進行精準激勵。嚴格實行配額制嚴格實行配額制對全系列產品實現銷售配額制管理，對重點管控的青花汾、玻汾等實行精細化分級管理。渠道價格體系順暢，讓渠道的每一個環節都有利潤。資料來源：酒業家，晉融社，國海證券研究所公司渠道政策與時俱進，精細化程度不斷加深。公司渠道政策與時俱進，精細化程度不斷加深。2016 年，公司加快渠道下沉，“一百雙千”工程有效落地；2017-2018 年，公司積極創新營銷模式，成立混合所有制合資聯銷公司，組建浙江經銷商聯

122、合運營平臺；2019-2021 年，公司加快推進營銷信息化建設，全面提升線上渠道營銷能力，在各大電商平臺運營水平穩居行業前列。2022 年以來公司持續加大資源投放、深化渠道布局、創新管理模式，經銷商結構進一步優化，渠道精細化管理程度不斷加深，實現了終端動銷可視化溯源管理。表表 19：公司渠道政策梳理公司渠道政策梳理時間時間渠道政策渠道政策20162016加快渠道下沉加快渠道下沉，“一百雙千一百雙千”工程有效落地工程有效落地，全省全省 1100 多個鄉鎮全面覆蓋多個鄉鎮全面覆蓋，夯實渠道基礎；優化市場資源配置，細化費用管控，費用聚焦重點區域、重點渠道、重點產品，實現費用精準投入；聚焦重點市場，推

123、動營銷創新，在陜西市場啟動營銷改革試點，整合優勢資源，精耕局部市場；強化終端打假，開展各類專項整治行動 190 余次，維護了市場秩序，凈化了市場環境。20172017積極創新營銷模式，逐步形成了“以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平臺公司和以產品系列為主體成立的混合所有制合資聯銷公司”新模式；優化產品結構，實行“半控價半控價、全控價全控價”和和“價費分離價費分離”的價格管控模式，實現了主銷產品的順價銷售；的價格管控模式，實現了主銷產品的順價銷售；將竹葉青酒營銷公司并入汾酒銷售公司進行一體化運作，實現了兩大品牌協同發展；成立了汾牌系列酒營銷公司，初步實現個性化品牌集中管理與系

124、統運營；創新打假模式，開通投訴舉報直通窗口，凈化了市場環境，營造了安全的營銷環境。20182018組建浙江經銷商聯合運營平臺，采取不入股僅參與管理的方式進行合作，在營銷體制改革創新上邁出了堅實的一步；汾酒銀號項目正式啟動，開啟以“銀票”兌換發售老酒的新營銷模式；組建青花汾酒、巴拿馬汾酒等四個大組建青花汾酒、巴拿馬汾酒等四個大單品攻關項目組，提升了精細化營銷水平；單品攻關項目組，提升了精細化營銷水平；國際市場拓展迅猛，海外免稅店擴展到 174 家，基本涵蓋了亞洲和非洲主要機場，并開辟了英國、菲律賓、安哥拉等新市場；成立全國名優酒企打假協作聯盟，加大市場整治力度，加強警企合作，進一步維護了產品的市

125、場秩序。20192019渠道管控方面，公司對全系列產品實行銷售配額制管理，實行精細化分級管理；數字化改造傳統渠道，全國市場可控終端網點數量突破可控終端網點數量突破 70 萬家萬家。同時，公司拓展線上+線下，店內+店外營銷模式，電商渠道全年累計粉絲達電商渠道全年累計粉絲達到到302.79 萬人，較上年同期增長萬人，較上年同期增長 321.71%，業績收入，業績收入 2.91 億元，億元，增長速度居行業前列。20202020渠道管控方面，加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統、汾享會系統、汾酒防偽數字驗證系統全面上線，營銷 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40精細化管理水平大幅提升，全國市場

126、可控終端網點數量突破全國市場可控終端網點數量突破 85 萬家萬家；加快線上渠道建設，創新推動直播帶貨等線上銷售新模式，京東汾酒官方旗艦店增速超過京東汾酒官方旗艦店增速超過 100%，天貓汾酒官方旗艦店增速超過，天貓汾酒官方旗艦店增速超過 60%；制定了汾酒商超渠道發展規劃，借助數據化管理，增強了汾酒專業化運營能力。20212021深耕線下渠道，發力電商平臺。持續提升終端基礎建設質量，提高精細化管理水平，推動經銷商結構優化與分級，增強優質經銷商培育，渠道和終端掌控能力進一步加強。全面提升線上營銷能力，穩步推進線上品牌運營，公司產品在各大電商平臺運營水平穩居行業前列，在 618、雙 11 等大型活

127、動中，京東汾酒官方旗艦店在白酒品牌旗艦京東汾酒官方旗艦店在白酒品牌旗艦店中排名第一，天貓汾酒官方旗艦店排名第三，實現量價齊升，店中排名第一，天貓汾酒官方旗艦店排名第三，實現量價齊升，與實體渠道實現有效融合。竹葉青酒傳統盤迅速擴大終端規模，創新盤覆蓋全國 300 多個城里社區。20222022持續加大資源投放、深化渠道布局、創新管理模式，經銷商結構進一步優化，全國可掌控終端數量突破全國可掌控終端數量突破 112 萬家萬家，渠道精細化管理程度不斷加深，實現了終端動銷可視化溯源管理。持續鞏固拓寬全球銷售網絡，以汾酒文化、工藝、品牌國際史為主要內容，持續進行海外市場消費者培育，海外市場建設穩步推進，覆

128、蓋 50 多個國家和地區。202320232023 年上半年，公司緊抓終端建設維護，強化終端管理與拓展，優化經銷商隊伍，進一步提升市場管理水平，報告期內全國可控的終端數量達全國可控的終端數量達 120 萬家萬家，渠道和終端的掌控能力進一步加強。2023 年 10 月起，汾酒全面推行新的渠道模式和控盤分利模式“汾享禮遇汾享禮遇”，與廣大終端分享發展成果，讓積極陳列、秩序良好、努力拓展的終端實現最大收益，獲得了渠道合作伙伴的一致認可?！半p十一”期間，各主流電商平臺官方旗艦店銷量穩居行業前三，在抖音平臺實現白酒品牌直播銷量行業第一。資料來源：公司公告，中報酒業，酒業家，青花汾白酒代理加盟，國海證券研

129、究所2.3.4、“人和人和”是成功的關鍵因素，汾酒精神代代相傳是成功的關鍵因素，汾酒精神代代相傳國改國改成果頗豐成果頗豐，營收利潤增長顯著。營收利潤增長顯著。2017 年是簽訂目標考核后的首年，當年營收同比增長高達 44.42%，歸母凈利潤增長 56.02%。2019 年公司營收為 118.93億元，首次邁入百億元大關，相比 2017 年接近翻番。隨后僅用了兩年的時間，到 2021 年公司營收相比 2019 年幾乎再次翻番，達到 199.71 億元，同比增長42.75%。2023 年公司營收正式邁入 300 億元大關，實現營收/歸母凈利潤分別為 319.28/104.38 億元，同比分別+21

130、.80%/+28.93%，保持了高速增長。2017-2023 年公司營收/歸母凈利潤累計增速分別為 429%/1006%，增速分別位于白酒上市公司第一/第二名，國企改革卓有成效。圖圖 53：2017-2023 年公司營收、歸母凈利潤及增速年公司營收、歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41謀事在天謀事在天，成事在人成事在人。我們認為，汾酒之所以成為今天的汾酒，天時、地利因素固然重要，但是在企業發展的每一個關鍵點，最重要的因素是“人”。艱苦奮斗、敢于創新，勇于擔當的企業家精神是汾酒國企改革卓有成效的關鍵。如果沒有一代又一代汾酒人艱苦卓絕的努

131、力，也不會有汾酒所積累下來的深厚品牌文化資產。圖圖 54：公司改革及復興綱領整體規劃公司改革及復興綱領整體規劃資料來源：Wind，汾酒集團，云酒頭條，微酒，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分423、看未來：乘勢而上，看未來：乘勢而上，加大力度布局高端價位帶產加大力度布局高端價位帶產品，做強腰部，長江以南市場貢獻第二增長曲線品，做強腰部，長江以南市場貢獻第二增長曲線3.1、白酒行業集中度提升，品牌效應更加凸顯白酒行業集中度提升，品牌效應更加凸顯白酒行業市場份額向龍頭品牌集中白酒行業市場份額向龍頭品牌集中。2023 年，18 家白酒上市公司營收、利潤總額占行業整體比重均過半，

132、分別達到 54%和 92%，且增速遠高于行業整體水平。上市公司內部也開始出現分化趨勢，高端+次高端區域龍頭合計營收/利潤總額占行業整體的比重分別為 49%/89%，行業頭部集中效應愈發顯著。表表 20：白酒行業及白酒上市公司整體增速白酒行業及白酒上市公司整體增速時間時間規模以上規模以上白酒企業白酒企業數量數量（個個）白酒行業整體絕對值白酒行業整體絕對值白酒行業整體增速白酒行業整體增速白酒上市公司增速白酒上市公司增速產量產量（萬千升）（萬千升）營收營收（億元）（億元）利潤總額利潤總額（億元）（億元）產量產量營收營收利潤總額利潤總額營收營收利潤總額利潤總額20161578135861267973.

133、2%10.1%9.2%13.1%11.1%201715931198565410286.9%14.4%35.8%29.4%43.9%20181445871536412513.1%12.9%30.0%27.3%33.0%2019117678656721404-0.8%8.2%14.5%16.0%17.6%2020104074158361585-2.5%4.6%13.4%6.7%12.6%202196571560331701-0.6%18.6%33.0%19.5%18.2%202296367166272202-5.6%9.6%29.4%16.8%21.1%20232023-4494497563756

134、323282328-2.8%-2.8%9.7%9.7%7.5%7.5%15.5%15.5%18.2%18.2%2021Q1-201-22.5%-24.8%18.0%2022Q1-202-4.7%-22.4%27.3%2023Q1-148-19.0%-15.8%18.7%2024Q12024Q1-126126-6%6%-14.9%14.9%15.7%15.7%資料來源：國家統計局，中國酒業協會，金融界，證券市場周刊市場號，Wind，國海證券研究所（注：國家統計局統計的行業數據為規模以上企業數據，每年規模以上企業統計口徑有變化，增速僅供參考）白酒行業品牌分化趨勢延續白酒行業品牌分化趨勢延續，大眾消

135、費更重視品牌力。，大眾消費更重視品牌力。目前白酒行業品牌分化加劇，商務需求或受宏觀經濟影響表現不及預期，但大眾消費價格帶韌性強，表現優于商務消費，因此白酒的品牌效應更加凸顯，消費者會更加傾向于購買在這個價位帶上品牌力強、性價比高的產品。對于汾酒而言，公司作為“汾老大”的品牌力已經過了歷史長河的考驗，例如玻汾以光瓶酒形象入選名酒，數十年來依靠著穩定的品質和口感成為光瓶酒中的“硬通貨”，青花 20 已成為次高端白酒中的代表性大單品。我們認為汾酒強大的品牌力是支撐其長遠發展的核心動力之一。3.2、次高端次高端出現分化出現分化，核心產品仍有擴容空間，核心產品仍有擴容空間次高端出現分化次高端出現分化，3

136、00-500 元價格帶有更大發展空間元價格帶有更大發展空間。我們認為消費升級是一個長期的過程，短期宏觀經濟的波動只會影響消費升級的速度，而不會改變其方向，次高端將持續兌現增長彈性。中期來看，300-500 元價格帶在大眾需求支撐下動 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分43銷良好、繼續保持快速增長。而 600-800 元的高線次高端短期受宏觀經濟需求疲軟的壓力較大。我們認為公司核心大單品青花 20 精準卡位 300-500 元價位帶，在汾酒品牌勢能的驅動下具備較好的增長潛力，未來將繼續作為公司營收增長的中堅力量。圖圖 55：2015-2020 年次高端擴容了年次高端擴容了 3 倍，倍，20

137、20-2025 年年預計仍有預計仍有 3 倍以上的擴容機會倍以上的擴容機會資料來源：Wind，國海證券研究所（注：圖中各價格帶單位為元，CAGR 為收入規模）3.3、產品產品+市場市場+渠道多措并舉，全國化進程加速渠道多措并舉，全國化進程加速3.3.1、產品層面：戰略布局有的放矢，產品層面：戰略布局有的放矢，多價格帶齊多價格帶齊發力發力產品戰略持續迭代產品戰略持續迭代，青花系列基準線由青花系列基準線由 20 向向 30 升級升級。自 2016 年公司首次提出主導產品采取“抓兩頭，穩中間”的策略至今，公司產品戰略持續迭代。2021年公司進一步提出“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略，進一步調整產

138、品結構。2022 年公司提出產品發展兩條基線：一是以青花 20 為發展基準線，向上提升青花 30、青花 40 產品的檔次和規模；二是以玻汾為發展基準線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。在 2023 年 11 月舉辦的“2023青花汾酒發展論壇”上，時任股份公司總經理助理、銷售公司總經理的張永踴表示：“隨著消費升級和產品結構升級，青花汾酒將持續推動青花系列的基準線由青花汾酒 20 向青花汾酒 30 復興版升級轉變?！惫驹?2023 年報中提出：2024年，玻汾在清香培育市場增加投放，在成熟市場以穩量為主；百億大單品青花20 進行突破；青花 30 及以上產品要形成“三位一體”模

139、式，探索高品質生活場景文化、消費文化等。表表 21：公司產品策略梳理公司產品策略梳理時間時間策略名稱策略名稱策略內容策略內容20162016“抓兩頭，穩中間”青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列力爭穩步發展，同時要做好各系列產品的升級迭代，保證利潤空間；通過高度聚焦營銷資源和產品的瘦身，重點打造出一批超級大單品，實現規模和收入不斷增長。2019“一控三提”方針控量、提質、提價、提效，聚焦資源，持續堅持青花突破、玻汾穩中有升格局，帶動巴拿馬系列、老白汾系列產品的市場布局和推廣。2020“抓兩頭，帶中間”針對青花系列，對青花 20、青花 30 兩款主銷產品分離運作，打造出高端化產品的全 證券研究

140、報告請務必閱讀正文后免責條款部分44新運作模式，報告期內，高端產品青花汾酒系列同比增長 30%以上，銷售占比不斷提升；針對巴拿馬汾酒系列，全力推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，篩選出核心市場整合發力，強化腰部產品發展；針對普通汾酒系列，堅持以終端突破、招商育商與推廣標準動作的核心原則，山西市場強化渠道共建工程，省外市場聚焦打造新的重點市場，支持增量。20212021“抓青花、強腰部、穩玻汾”統籌產品布局，優化產品結構。進一步推進汾酒青花系列大單品戰略，持續釋放青花汾酒的頭部效應，強化塑造腰部產品，推動青花系列等中高端產品穩步增長。20222022“固根本、穩預期、利長遠”一是以青花 20 汾酒

141、為發展基準線，向上提升青花 30、青花 40 產品的檔次和規模，推動青花汾酒全系列產品市場占有率的重大突破；二是以玻汾為發展基準線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。20232023青花基準線向 30 升級持續推動青花系列基準線由青花 20 向青花 30復興版升級轉變。20242024踐行市場綱領，著力推動品牌協同、科學營銷做好五方面工作：一是清香酒培育市場增加玻汾投放，持續營造清香白酒消費氛圍，清香酒成熟市場玻汾以穩量為主，持續向上提升產品結構；二是青花 20 作為百億大單品，必須“又快又好”進行更大突破；三是青花 30 及以上產品要形成“人力資源、物質資源、精神文化”三位一

142、體模式，探索打造符合高品質生活場景文化、消費文化的成功發展模式；四是杏花村酒抓住“詩酒第一品牌”戰略定位，向上突破，竹葉青酒以“消費端帶終端”超前發展模式，做好消費者培育；五是科學做營銷，用系統發展觀進行全面復盤，實現營銷工作的更大突破。資料來源：公司公告，酒業家，國海證券研究所青花青花 20 動銷動銷反饋反饋良好，良好，升級版正式面世，升級版正式面世，百億大單品實現在即。百億大單品實現在即。據酒說報道，2024 年春節旺季期間，在其他次高端白酒普遍承壓的情況下，部分市場青花 20的動銷表現和水晶劍一樣，依然是 400-500 元價格帶的大單品，消費者認可度高，過年禮贈和大眾宴請用量較多。20

143、24 年 6 月舉辦的汾酒銷售公司經銷商大會上，全新升級的青花 20 正式上市，不僅在外觀包裝設計上做出調整，而且在瓶蓋內部嵌入了 RFID 芯片，支持 NFC 讀取功能，全面加入汾酒“五碼合一”系統，有利于公司進一步加強對渠道及價格體系的管控。我們認為青花 20 后續將充分受益于 300-500 元價格帶的擴容升級，穩步朝著百億大單品的目標邁進。圖圖 56：青花青花 20 全新升級全新升級資料來源：茂盛戰略設計，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分45青花青花 30復興版扛起復興版扛起汾酒汾酒高端化的大旗高端化的大旗。青花 30復興版 2020 年 9 月推出，正式邁開了

144、汾酒品牌高端化道路的第一步。汾酒 2023 年度股東大會上，公司提出在營銷打法上要將青花 20 與青花 30 的包裝做出明顯區隔，在視覺感受上給予消費者更為清晰的認知。隨著公司持續推動青花系列的基準線由青花汾酒 20向青花汾酒 30復興版升級，我們認為青花 30 將在高端白酒市場為公司貢獻新的增量。圖圖 57：青花青花 30 復興版上市發布會復興版上市發布會圖圖 58：青花青花 30 復興版復興版華潤華潤 Ole首發簽約儀式首發簽約儀式資料來源：汾酒銷售公司資料來源：山西省酒業協會巴拿馬巴拿馬+老白汾：老白汾：力挺腰部，力挺腰部，集中發力。集中發力。2023 年以來，白酒行業價格帶分化進一步加

145、劇。商務需求或受經濟疲軟影響，表現不及預期，但大眾消費韌性強，100-300 元價格帶表現較好。公司腰部產品巴拿馬+老白汾兩大系列主要布局該價格帶，有著突出的價位優勢。據公司 2023 年股東大會，2024Q1 兩大系列的產品增長符合預期，公司將成立專業化的指導小組，下半年會加大推廣力度。2024 年 6 月的汾酒全國經銷商大會上，公司推出了改造升級版老白汾 10 年、15 年、20 年以及老白汾醇柔。一直以來，公司在高端/次高端與高線光瓶酒市場收獲頗豐，但腰部核心價格帶卻不溫不火，本次大會突出公司做大做強腰部大單品的戰略意圖。我們認為今年老白汾將集中發力，疊加汾酒名酒勢能，有望成為公司所有品

146、類中增速最快的系列之一，亦有可能成為繼青花、玻汾后著力打造的第三款（系列）超級單品。圖圖 59：升級版老白汾升級版老白汾 10 年年圖圖 60：老白汾老白汾 10 年在瓶標上全新原創的插畫設計年在瓶標上全新原創的插畫設計資料來源：酒業家資料來源：酒業家 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分46玻汾玻汾：依靠品牌依靠品牌+品質優勢筑基培育清香消費人群品質優勢筑基培育清香消費人群，產能擴張奠定增長基礎產能擴張奠定增長基礎。當前光瓶酒賽道的競爭已從單一的拼渠道、拼組織的低層次競爭升級為品牌、品質、數字消費的全方面的資源性競爭。玻汾作為老牌光瓶酒的代表，從品牌力、產品力兩個維度牢牢占據市場。白酒頭

147、部品牌前十名中，汾酒是最早完成 5 萬噸級以上產能的名酒企業，也是最早進入 10 萬噸級產能的公司之一。公司較大一部分產能投放給玻汾所處價位段，“主線產能”保障了玻汾的“主線品質”，而“主線品質”也將助力玻汾持續發揮筑基培育清香消費人群的作用。隨著公司產能擴張，我們認為未來在公司整體控量的策略下，玻汾將呈現穩中有進的態勢，如果放量，完全具備沖刺“百億級”實力。表表 22：2023-2027 年光瓶酒競爭格局及發展趨勢年光瓶酒競爭格局及發展趨勢價格帶價格帶50-8050-80 元元100-150100-150 元元市場容量市場容量10001000 億元億元10001000 億元億元份額份額趨勢趨

148、勢代表產品代表產品優勢優勢份額份額趨勢趨勢代表產品代表產品優勢優勢濃香濃香35%維穩尖莊榮光品牌集群35%增長老窖黑蓋品牌集群清香清香50%略降玻汾玻汾品牌+口感35%增長獻禮版玻汾獻禮版玻汾領袖品牌強大醬香醬香3%無增長無成本高無優勢10%百元醬酒起勢/品類性價比融合兼香融合兼香12%增長綠西鳳香型風格融合20%增長/品牌集群資料來源：云酒頭條，白酒啤酒頭條，國海證券研究所圖圖 61：公司產能持續擴張，產能利用率不斷提升，奠定增長基礎公司產能持續擴張，產能利用率不斷提升，奠定增長基礎資料來源：公司公告，國海證券研究所表表 23：2010 年以來年以來公司產公司產儲儲能擴建項目梳理能擴建項目梳

149、理公告時間公告時間預計預計投產投產時間時間項目名稱項目名稱項目項目投產投產后新增產能后新增產能20102010 年年 4 4 月月20112011 年年3800 噸/年原酒技改項目年增 65 度原酒生產能力 3825 噸20122012 年年 4 4 月月20152015 年年保健酒擴建項目6 萬噸/年商品竹葉青保健酒，6 萬噸/年商品汾酒20212021 年年 7 7 月月20232023 年年新增原酒產能、儲能項目新增 1 萬噸原酒產能項目，新增 5.88 萬噸原酒儲能20222022 年年 3 3 月月20252025 年年汾酒 2030 技改原酒產儲能擴建項目（一期）預計新增年產原酒

150、5.1 萬噸，預計新增原酒儲能 13.44 萬噸資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分473.3.2、市場層面市場層面：全國化布局穩步推進全國化布局穩步推進，長江以南市場貢獻未來第二長江以南市場貢獻未來第二增長曲線增長曲線全國化布局策略持續迭代全國化布局策略持續迭代，長江以南市場高速增長長江以南市場高速增長。2018 年公司提出“13320”市場布局。2019 年 12 月舉行的“汾酒竹葉青長三角珠三角重點市場營銷工作推進會”上，公司制定了長三角、珠三角五省“作戰計劃”：江蘇、浙江、上海、安徽、廣東等 5 省 35 城被汾酒劃定為長江以南核心市場重點布局，

151、計劃實現“三年平均增速超 50%”等目標。表表 24：公司長三角、珠三角五省公司長三角、珠三角五省“作戰計劃作戰計劃”市場市場定位定位計劃內容計劃內容江蘇江蘇“一線白酒會戰市場”重點聚焦蘇州、泰州、無錫、徐州、鹽城、揚州等城市，構建據點、全面布商、培育核心產品，快速提高市場占有率。上海上?！敖蠘俗R、大都市戰略、文化差異研究所”目標是保增量、樹形象、建機制。浙江浙江“規模潛力市場”聚焦杭州湖州、金華等城市，重點打造平臺運作樣板市場。安徽安徽“品牌占位市場”聚焦合肥、滁州等城市，穩步實現品牌滲透、招商建網的目標。廣東廣東“沿海經濟發達市場”聚焦廣州、深圳、東莞、珠海四大核心市場，以基礎建設、招商

152、育商為切入點，通過圈層培育滲透圍攻，拉動品牌在大灣區崛起。資料來源：云酒頭條，國海證券研究所2019-2021 年，公司相繼提出年，公司相繼提出“1357”以及升級版的以及升級版的“1357+10”市場戰略。市場戰略。其中“1、3”是鞏固山西+京津冀、魯豫、陜內蒙古等山西和環山西的傳統勢力范圍，“5”的核心目標是加大拓展江浙滬皖、粵閩瓊、兩湖、東北、西北等五大區域，“7+10”則是加快川、滇、渝、桂、黔、贛、藏 7 個機會型市場拓展速度，以及布局 10 個直屬管理區。2022 年公司提出要持續優化市場布局，繼續深入推進汾酒“1357+10”全國化市場拓展，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，為

153、汾酒全國化市場布局奠定扎實基礎。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分48圖圖 62：公司全國化市場布局演變流程公司全國化市場布局演變流程資料來源：公司公告，酒業家，酒說，證券市場周刊，君度商業觀察，國海證券研究所表表 25：公司全國化布局策略梳理公司全國化布局策略梳理時間時間策略名稱策略名稱策略內容策略內容20182018“13320”“1”：指山西大本營市場；第第 1 個個“3”：指豫魯板塊、內蒙陜西板塊、華北板塊；第第 2 個個“3”：指遼寧、廣東、海南 3 個億元以上市場，廣東以高價位青花為突破口，深圳也是汾酒的進攻點，這些區域 2018 年已新增 198 家經銷商，接下來會和深圳經

154、銷商進行品牌合作；“20”：指其他 20 個市場，在每個區域的小規模市場打大規模戰役，已經有很好的成效，比如新疆烏魯木齊、寧夏銀川、湖北襄陽等地，深耕細分市場后，和消費者的溝通更加精準和科學。2019“1357”在鞏固“1+3 板塊板塊”（即山西市場即山西市場、京津冀板塊京津冀板塊、魯豫板塊魯豫板塊、陜蒙板塊陜蒙板塊）市場的基礎上略有增長，適度加大“5 小板塊小板塊”（江浙滬皖板塊江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊粵閩瓊板塊、兩湖板塊兩湖板塊、東北板塊東北板塊、西北板塊西北板塊）市場的拓展力度，加快 7 個機會型市場個機會型市場（四川四川、云南云南、重慶重慶、廣西廣西、貴州貴州、江西、西藏）江西、西藏）

155、的拓展速度。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分492020/2021“1357+10”持續推進“1357”市場布局策略，逐步搭建起“31 個省區+10 個直屬管理區（安陽個直屬管理區（安陽、信陽、駐馬店、青島、菏澤、唐山、邯鄲、榆林、蒙東、深圳）信陽、駐馬店、青島、菏澤、唐山、邯鄲、榆林、蒙東、深圳）”營銷組織架構，全國化布局換檔提速。強力推進“打過長江”戰略布局，長江以南核心市場增速均超 50%，江、浙、滬、皖、粵等市場實現高速增長，省外市場占比持續上升。2022/20232022/2023精耕“三大市場”持續優化市場布局，繼續深入推進汾酒“1357+10”全國化市場拓展，精耕大基地精

156、耕大基地（山山西西+環山西環山西）、華東華東（長三角長三角）、華南華南（珠三角珠三角+兩湖兩湖+江西江西）這這“三大市場三大市場”，全方位、全要素統籌專項資源，激活內生動力，保持汾酒在三大市場的品牌優勢，為汾酒全國化市場布局奠定扎實基礎。資料來源：公司公告，酒業家，酒說，證券市場周刊，君度商業觀察，國海證券研究所長江以南市場將貢獻公司未來第二增長曲線。長江以南市場將貢獻公司未來第二增長曲線。2023 年以來，公司加大長江以南市場選商、優商、扶商工作力度，加大消費者互動，提高終端覆蓋率，長江以南核心市場高速增長。在廣東等重點市場，青花系列持續破圈，在山西人固定圈層之外，更多走入商務宴請場景，隨著

157、全國化市場拓展，汾酒帶動“清香熱”進一步延展。據公司公告及酒業家報道，2023 年公司 10 億元級市場持續增加，已突破 7 個，其中：1）核心省外市場核心省外市場：2023 年河南、山東營收已超 20 億元；2）長江以南長江以南核心核心市場市場：2023 年同比增長超 30%。我們預計隨著公司全國化布局推進，長江以南市場將以高增速貢獻新增長極。3.3.3、渠道層面渠道層面：渠道精細化程度不斷加深渠道精細化程度不斷加深，汾享禮遇放大汾享禮遇放大 C 端紅利端紅利“汾享禮遇汾享禮遇”放大放大 C 端紅利，數字化手段賦能渠道管理水平。端紅利，數字化手段賦能渠道管理水平。公司堅持長期主義，維護渠道價

158、盤，保護各環節渠道利潤是未來保持高質量發展的重要舉措。2023 年 10 月起，公司全面推行新的渠道模式和控盤分利模式“汾享禮遇”，獲得了渠道合作伙伴的一致認可。在該模式下，酒廠每季度會對合作經銷商的銷售情況進行收集整理，數字化上傳至終端，再逐一針對性給予補貼，并規定下季度利潤細則。此舉意在統一全國汾酒價格，阻斷異地賣酒亂象，將市場主動權攥回酒廠。為保障該模式的規范推進，汾酒與美團、順豐等第三方企業達成合作，確認經銷商與煙酒店等上報數據的真實性，再借助瓶蓋掃碼收集真實開瓶數據，從而實現人工智能分析、會員體系建設、終端分類管理等一系列舉措。我們認為，“汾享禮遇”是在五碼合一的基礎上，通過數字化手

159、段使得公司費用投放更加科學可控，降低廠商博弈成本，更好地服務 C 端消費者，有效保障了公司產品價盤穩定并促進終端動銷。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分50圖圖 63：“汾享禮遇汾享禮遇”模式的落地效果模式的落地效果資料來源：數字化星球，國海證券研究所圖圖 64：公司公司“汾享禮遇汾享禮遇”答謝會答謝會資料來源：酒食匯，新天園廣告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分514、盈利預測與評級盈利預測與評級我們認為公司是為數不多的能夠同時在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各個價位均形成較大體量的酒企，且汾酒強大的品牌力是其在白酒行業內卷激烈的存量時代保持有效增長的關鍵。未

160、來 3-5 年我們繼續看好次高端擴容升級大趨勢，隨著青花系列產品結構升級推動量價齊升，預計公司未來將進一步鞏固并擴大其在次高端、光瓶酒雙重價格帶的競爭優勢。市場渠道方面，公司將進一步深化并引領全國“清香熱”浪潮，隨著公司在長江以南市場實現有效突破，愈發完善的全國化布局將助力公司行穩致遠。我們維持公司盈利預測，預計公司 2024-2026年 營 業 收 入 分 別 為 386.33/463.60/551.69 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為130.81/159.95/192.80 億元，EPS 分別為 10.72/13.11/15.80 元，對應 PE 分別為 17/14/12 倍，維持

161、“買入”評級。表表 26：分產品盈利預測（百萬元）分產品盈利預測（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E汾酒汾酒30,10930,10936,65236,65244,19344,19352,81452,814YoY25%22%21%20%配制酒配制酒1,2001,2001,3261,3261,4761,4761,6281,628YoY-20%11%11%10%系列酒系列酒434434460460486486512512YoY-15%6%6%5%其他業務其他業務185185195195204204215215YoY7%5%5%5%2023A202

162、3A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入31,92831,92838,63338,63346,36046,36055,16955,169YoY22%21%20%19%營業成本營業成本7,8847,8849,2259,22510,88510,88512,73612,736YoY22%17%18%17%歸母凈利潤歸母凈利潤104381043813,0813,081 115,99515,99519,219,28080YoY29%25%22%21%毛利率毛利率75.3%76.1%76.5%76.9%資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后

163、免責條款部分525、風險提示風險提示1）消費力下行抑制行業需求消費力下行抑制行業需求。購買力下降時消費者可能會減少非必需品的支出，白酒作為一種可選消費品，在經濟壓力增大時往往首先受到影響，消費者可能會減少飲酒的頻率和數量，從而導致白酒行業的總需求下降。2）市場競爭加劇導致費用提升市場競爭加劇導致費用提升。當下白酒市場競爭加劇，公司為維持或擴大市場份額，不得不增加廣告宣傳和渠道返利力度，從而導致營銷費用增加。3）省外拓展或動銷情況不及預期省外拓展或動銷情況不及預期。公司省外擴張可能面臨地產酒品牌競爭，營銷和銷售團隊的執行力度不夠等問題，導致產品在省外市場的知名度和銷量未達到預期水平，整體業績受到

164、影響。4）經濟大幅波動致高端白酒價格下滑經濟大幅波動致高端白酒價格下滑，擠壓次高端需求擠壓次高端需求。經濟的劇烈波動導致了高端白酒市場的價格出現下滑，不僅影響公司高端產品的銷售，同時也可能會對次高端白酒產品需求產生擠壓效應。5）食品安全風險食品安全風險。食品安全問題曾對白酒行業產生顯著影響，若再發生新的食品安全事件，公司業績可能會遭受影響。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分53附表：山西汾酒盈利預測表證券代碼：證券代碼：600809股價股價：183.42投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2024/08/05財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標

165、與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE37%38%38%37%EPS8.5610.7213.1115.80毛利率75%76%77%77%BVPS22.8228.0534.4442.21期間費率14%14%14%14%估值估值銷售凈利率33%34%35%35%P/E26.9517.1113.9911.61成長能力成長能力P/B10.116.545.334.35收入增長率22%21%20%19%P/S8.825.794.834.06利潤增長率29%25%22%21%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E

166、總資產周轉率0.790.800.810.84營業收入營業收入31928386334636055169應收賬款周轉率82505.8874165.4959095.2766391.11營業成本788492251088512736存貨周轉率0.740.720.720.72營業稅金及附加5832656878819379償債能力償債能力銷售費用3217405746365517資產負債率36%35%30%27%管理費用1202154518672096流動比2.282.422.813.18財務費用-8-8-12-14速動比0.360.630.871.18其他費用/（-收入）8889113135營業利潤營業利潤

167、14224176632164226097資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-192-5-5現金及現金等價物382581721234718003利潤總額利潤總額14205176652163726092應收款項0111所得稅費用3747450855646721存貨凈額11573138761622218991凈利潤凈利潤10459131571607219370其他流動資產19210205982053121278少數股東損益20777791流動資產合計流動資產合計34608426464910158273歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10438

168、130811599519280固定資產1926216623812570在建工程829105613451644現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他6638706278148569經營活動現金流經營活動現金流7225125191370516695長期股權投資94109121134凈利潤10438130811599519280資產總計資產總計44096530396076271191少數股東損益20777791短期借款0000折舊攤銷604681687729應付款項2893307533263538公允價值變動0000合同負債702984997418

169、7613營運資金變動-2881-1017-2428-2658其他流動負債5224606067427193投資活動現金流投資活動現金流-10220-3440-4450-3350流動負債合計流動負債合計15147176341748618344資本支出-482-1771-1949-1977長期借款及應付債券0000長期投資-10094-2171-3132-2124其他長期負債674674674674其他356502631752長期負債合計長期負債合計674674674674籌資活動現金流籌資活動現金流-4432-6889-8200-9800負債合計負債合計15821183081816019018債務

170、融資0-18700股本1220122012201220權益融資0000股東權益28275347304260352173其它-4432-6702-8200-9800負債和股東權益總計負債和股東權益總計44096530396076271191現金凈增加額現金凈增加額-7426219010553545資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】劉潔銘，食品飲料組分析師，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十二年食品飲料行業研究經驗，食品飲料板塊全覆蓋。秦一方，食品飲料組分析師，倫敦城市大學卡斯商學院

171、碩士，主要覆蓋乳制品、休閑零食、鹵制品、速凍預制、軟飲料等板塊，曾任職于方正證券。景皓，食品飲料組研究助理，四川大學經濟學學士，意大利博科尼大學金融學全獎碩士，主要覆蓋調味品、速凍預制、烘焙等板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】劉潔銘,秦一方,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先

172、滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究

173、觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工

174、對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做

175、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。