【公司研究】山西汾酒-國改新三年看青花玻汾雙輪驅動-2020200630[36頁].pdf

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1、 證券研究報告 山西汾酒山西汾酒（600809） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 摘要摘要 汾酒在過去三年國改中超預期完成既定目標， 清香汾老大強勢回歸； 展 望后三年，白酒細分行業景氣度仍在，汾酒產品聚焦青花及玻汾、渠道 戰略持續裂變、省外擴張發力全國化，仍處于成長期核心階段，中長期 價值凸顯。 清香汾老大，三年軍令狀超預期收官清香汾老大，三年軍令狀超預期收官 汾酒作為清香型白酒龍頭，于 2017 年啟動國企改革，陸續簽訂“軍令 狀”、引入戰略投資者，借助兩大核心產品青花汾酒與玻汾，超預期完 成既定目標。20162019 年汾酒收入及利潤端年復合增速分別約為 39.2%、47.4%，領跑全部

2、白酒上市企業。近三年汾酒混改效果顯著。 迎接新三年，青花玻汾全國化看成長迎接新三年，青花玻汾全國化看成長 行業：行業： 白酒結構性擴容， 看次高端及光瓶酒。白酒結構性擴容， 看次高端及光瓶酒。 近三年白酒行業內部分化， 根據測算，高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行業規模復合增速分別為 約 25%、37%、20%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未 來三年次高端以上白酒、 及光瓶酒擴容速度將持續領跑白酒產業， 是白 酒行業兩大優選賽道，青花汾酒、及玻汾分別卡位次高端及光瓶酒，有 望順應行業持續成長。 產品：產品：抓兩頭帶中間，聚焦青花及玻汾。抓兩頭帶中間，聚焦青花及玻汾。公司延續“抓兩頭帶

3、中間”產品 策略， 收入增長極持續聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。 其中青花汾酒 所在次高端市場格局仍分散，當前市占率僅有約 5%，借力支點有望形 成杠桿效應帶動青花整體放量；玻汾定位高線光瓶酒，50 元價格帶純 糧固態發酵暫無競品、疊加汾酒品牌力，對標牛欄山，玻汾中長期具備 百億大單品潛力。 渠道：渠道：渠道營銷裂變，看華潤協同效應。渠道營銷裂變，看華潤協同效應。汾酒區域戰略持續裂變，當前 轉變為 1357 戰略，各大市場因地制宜，例如高線市場擴充終端數量、 低線市場對現有終端加深挖掘，并加強商超渠道布局。此外，華潤作為 戰投入駐、協同效應可期，汾酒有望在商超、餐飲渠道上取得突破，華 潤派駐董

4、事亦有助于提高汾酒管理效率。 格局：格局：省內一騎絕塵，省外全國化擴張省內一騎絕塵，省外全國化擴張。汾酒在大本營山西市場份額超 過 50%，基本實現寡頭壟斷，進一步精耕細作渠道下沉，以期存量中 找增量；汾酒省外市場占比超 5 成，全國市場布局已經完成大半，工作 重心將由區域擴張轉變為市場深度運作， 環山西市場降速提質， 重點布 局長江以南 5 小市場，目前華東、華中、西北、東北保持高速增長。 國改新三年，國改新三年，看青花玻汾雙輪驅動看青花玻汾雙輪驅動 投資投資評級：評級：增持增持（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-06-30 收盤價（元） 143.77 近 12 個月最高/最低（元）

5、 143.77/61.82 總股本（百萬股） 871.53 流通股本（百萬股） 865.85 流通股比例（%） 99.35 總市值（億元） 1253 流通市值（億元) 1245 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：文獻分析師：文獻 執業證書號：S0010520060002 電話：13923413412 郵箱： 相關報告相關報告 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 山西汾酒滬深300 山西汾酒山西汾酒（6 60 00809080

6、9） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 36 證券研究報 投資建議投資建議 山西汾酒聚焦青花及玻汾、發力全國化戰略明確， “拔兩頭帶中間”的產 品策略迎合細分行業發展趨勢， 青花在次高端市場份額仍低、 提升空間大， 玻汾在高線光瓶酒市場競爭力突出，中長期存在百億單品潛力，疊加渠道 營銷戰略持續裂變，業績確定性較高。我們預計公司 20202022 年收入 分別為 140、167、197 億元，同比分別+17.7%、+19.7%、+17.4%，歸 母凈利潤分別為 23.8、29.5、35.8 億元，同比分別+22.7%、+24.0%、 +21.5%， 當前股價對應 20202022 年 P/

7、E 分別為 52.7x、 42.5x、 35.0 x， 首次覆蓋給予公司“增持”評級。 風險提示風險提示 青花、玻汾動銷不及預期；省內渠道下沉、省外全國化擴展不及預期等。 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 11880 13984 16744 19656 收入同比(%) 27% 18% 20% 17% 歸屬母公司凈利潤 1939 2379 2950 3583 凈利潤同比(%) 32% 23% 24% 21% 毛利率(%) 71.9% 72.8% 73.5% 7

8、4.2% ROE(%) 26.9% 26.9% 27.1% 26.8% 每股收益(元) 2.22 2.73 3.38 4.11 P/E 64.64 52.67 42.48 34.97 P/B 16.83 13.81 11.34 9.32 EV/EBITDA 26 35 28 23 資料來源：wind，華安證券研究所 qRqPoQuMrRsNnNrOpRtNpM7NdNaQsQrRpNpPkPnNrOeRpPrQ6MmMuNMYoNrRuOnOmR 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 36 證券研究報 正文正文目錄目錄 一一 清香汾老大，三年

9、軍令狀超預期收官清香汾老大，三年軍令狀超預期收官 . 6 1.1 品牌：清香白酒的典型代表 . 6 1.2 歷史：潮起潮落中開啟復興 . 6 1.3 產品：青花和玻汾各放光彩 . 10 1.4 股權：戰投及激勵齊頭并進 . 13 1.5 高管：內部提拔加外部空降 . 15 二二 迎接新三年，青花玻汾全國化看成長迎接新三年，青花玻汾全國化看成長 . 15 2.1 白酒結構性擴容，看次高端及光瓶酒 . 15 2.1.1 次高端以上快速成長 . 15 2.1.2 光瓶酒逆勢持續擴容 . 17 2.2 抓兩頭帶中間，聚焦青花及玻汾 . 19 2.2.1 青花看杠桿效應，向上助力品牌回歸 . 19 2.

10、2.2 卡位高線光瓶酒，玻汾具有百億潛力 . 22 2.3 渠道營銷裂變，看華潤協同效應 . 24 2.4 省內一騎絕塵，省外全國化擴張 . 28 2.4.1 省內寡頭壟斷，渠道持續下沉 . 28 2.4.2 省外穩步擴張，全國化初見效 . 30 三三 業績預測業績預測 . 32 3.1 三年國改圓滿收官，百年品牌加速復興 . 32 3.2 發揮優勢確定性高，高低聯動增長可期 . 32 3.3 估值接近中樞上沿，為確定性提供溢價 . 33 四四 投資建議投資建議 . 34 風險提示風險提示 . 34 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 35 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809

11、） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 36 證券研究報 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 第一至第五屆國家名酒評比榜單第一至第五屆國家名酒評比榜單 . 6 圖表圖表 2 山西汾酒領跑山西汾酒領跑 1619 年酒企營收復合增速年酒企營收復合增速 . 7 圖表圖表 3 山西汾酒領跑山西汾酒領跑 1619 年酒企歸母凈利潤復合增速年酒企歸母凈利潤復合增速 . 7 圖表圖表 4 經營目標考核責任書內容及完成情況經營目標考核責任書內容及完成情況 . 8 圖表圖表 5 山西汾酒發展歷程復盤山西汾酒發展歷程復盤 . 8 圖表圖表 6 汾酒近汾酒近 3 年省外市場復合增速顯著領先省內年省外市場復合增速顯著

12、領先省內. 9 圖表圖表 7 汾酒省外汾酒省外 2000 萬以上地級市數量占比快速提升萬以上地級市數量占比快速提升 . 9 圖表圖表 8 汾酒銷售隊伍快速擴充汾酒銷售隊伍快速擴充 . 9 圖表圖表 9 汾酒省內外經銷商數量快速增長，省外領先汾酒省內外經銷商數量快速增長，省外領先 . 9 圖表圖表 10 山西汾酒產品結構梳理山西汾酒產品結構梳理 . 10 圖表圖表 11 2018 年汾酒各系列產品省年汾酒各系列產品省內外占比內外占比 . 11 圖表圖表 12 2019 年汾酒各系列產品省內外占比年汾酒各系列產品省內外占比 . 11 圖表圖表 13 汾酒系列、杏花村、竹葉青酒占比梳理汾酒系列、杏花

13、村、竹葉青酒占比梳理 . 11 圖表圖表 14 汾酒系列、杏花村、竹葉青酒增速梳理汾酒系列、杏花村、竹葉青酒增速梳理 . 11 圖表圖表 15 汾酒銷量持續增長，復合增速約為汾酒銷量持續增長，復合增速約為 17% . 12 圖表圖表 16 汾酒均價穩健增長，復合增速約為汾酒均價穩健增長，復合增速約為 6.4% . 12 圖表圖表 17 汾酒各產品近兩年提價梳理汾酒各產品近兩年提價梳理 . 12 圖表圖表 18 汾酒銷售費用率、管理費用率穩步下降汾酒銷售費用率、管理費用率穩步下降 . 13 圖表圖表 19 汾酒毛利率凈利率穩步上行汾酒毛利率凈利率穩步上行 . 13 圖表圖表 20 山西汾酒股權結

14、構（截至山西汾酒股權結構（截至 2020 年一季度末）年一季度末）. 13 圖表圖表 21 股權激勵分配情況梳理股權激勵分配情況梳理 . 14 圖表圖表 22 股權激勵方案梳理股權激勵方案梳理 . 14 圖表圖表 23 白酒消費升級趨勢將延續白酒消費升級趨勢將延續 . 16 圖表圖表 24 中國人均可支配收入中國人均可支配收入 . 16 圖表圖表 25 白酒消費大省主流價位段升級趨勢白酒消費大省主流價位段升級趨勢 . 16 圖表圖表 26 各檔次白酒規模擴容復合增速預估各檔次白酒規模擴容復合增速預估 . 17 圖表圖表 27 光瓶酒近光瓶酒近 3 年保持快速增長年保持快速增長 . 18 圖表圖

15、表 28 光瓶酒的光瓶酒的“價值敏感價值敏感”正在替代正在替代“價格敏感價格敏感” . 18 圖表圖表 29 各檔次光瓶酒競爭格局及發展預期各檔次光瓶酒競爭格局及發展預期 . 19 圖表圖表 30 青花汾酒銷售規模及同比增速青花汾酒銷售規模及同比增速 . 20 圖表圖表 31 次高端市場格局相對分散，青花汾市占率僅約次高端市場格局相對分散，青花汾市占率僅約 5% . 20 圖表圖表 32 青花汾酒提價效應青花汾酒提價效應 . 21 圖表圖表 33 產品聯動杠桿效應應用舉例產品聯動杠桿效應應用舉例. 22 圖表圖表 34 青花汾酒產品線形成杠桿效應青花汾酒產品線形成杠桿效應 . 22 圖表圖表

16、35 玻汾銷售規模及同比增速玻汾銷售規模及同比增速 . 23 圖表圖表 36 汾酒區域戰略持續裂變汾酒區域戰略持續裂變 . 24 圖表圖表 37 汾酒渠道深化裂變過程汾酒渠道深化裂變過程 . 25 圖表圖表 38 各大區渠道策略因地制宜各大區渠道策略因地制宜 . 25 圖表圖表 39 高線城市地區單店銷售額高、終端擴張空間大高線城市地區單店銷售額高、終端擴張空間大. 26 圖表圖表 40 星級聯盟助力渠道精細化管理星級聯盟助力渠道精細化管理 . 27 圖表圖表 41 汾酒與華潤協同效應可期汾酒與華潤協同效應可期 . 28 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬請參閱末頁重要聲明及

17、評級說明 5 / 36 證券研究報 圖表圖表 42 山西省市場格局山西省市場格局 . 28 圖表圖表 43 汾酒山西省內市場份額領先主流地產酒汾酒山西省內市場份額領先主流地產酒 . 28 圖表圖表 44 2019 年汾酒省內二線城市仍保持雙位數增長年汾酒省內二線城市仍保持雙位數增長 . 29 圖表圖表 45 汾酒省外市場占比自汾酒省外市場占比自 2017 年起快速提升年起快速提升 . 30 圖表圖表 46 汾酒省外市場保持快速增長汾酒省外市場保持快速增長 . 30 圖表圖表 47 2019 年汾酒華東、華中、蒙陜板塊高速增長年汾酒華東、華中、蒙陜板塊高速增長 . 31 圖表圖表 48 公司細分

18、業務盈利預測公司細分業務盈利預測 . 33 圖表圖表 49 當前股價對應當前股價對應 P/E（截至（截至 2020.6.29） . 33 圖表圖表 50 山西汾酒山西汾酒 P/E TTM . 34 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 36 證券研究報 一一 清香汾老大，三年軍令狀超預期收官清香汾老大，三年軍令狀超預期收官 1.1 品牌：清香白酒的典型代表品牌：清香白酒的典型代表 山西汾酒總部位于山西省公司主呂梁市，1993 年由原國營山西杏花村汾酒廠改 制建成。主營業務以白酒為主，擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大知名品牌。其中主 要產

19、品汾酒為我國清香型白酒的典型代表， 擁有 1500年悠久歷史， 山西汾酒曾于 1915 年獲得巴拿馬萬國博覽會甲等金質大獎章，新中國成立后被指定為首款國宴用酒，之 后更是連續五次出現在歷屆全國名酒榜單。竹葉青酒作為著名的保健養生酒，杏花村 酒作為大眾民酒，也曾多次獲得的國家名酒、國際名酒的稱號。 圖表圖表 1 第一至第五屆國家名酒評比榜單第一至第五屆國家名酒評比榜單 時間時間 稱號稱號 品牌品牌 1952 年年 第一屆第一屆 老四大名酒 茅臺酒、山西汾酒山西汾酒、陜西西鳳酒、瀘州老窖 特曲 1963 年年 第二屆第二屆 八大名酒 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特 曲、全興大曲酒、西鳳酒、山西汾酒