【公司研究】山西汾酒-國改蓄力汾酒開啟復興征程-20200308[30頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 08 日 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 國改蓄力，汾酒開啟復興征程國改蓄力，汾酒開啟復興征程 公司位于山西汾陽杏花村，承載著 6000 年的悠久歷史，具備名酒基因，是清香型 白酒的代表。1978 年改革開放后，白酒行業走入市場經濟，供給不足成為矛盾， 汾酒通過產能的迅速擴大以及穩定的品質成為彼時行業龍頭，并獲得“汾老大” 的稱謂。 公司實際控制人是山西省國資委， 截至 2019 第三季度持股比例 58.14%； 同時，公司通過國改引入華潤作為戰略投資者，持股比例 11.38%股份，為公司第 二大股東。 2017 年公司開啟國改

2、，連續三年實現高速發展，2017-2019 年營收增速為 37%/47%/27%，遠超其他次高端酒企。公司緣何實現高速增長？我們從內因和外 因兩個方面分析。 外因：外因：1）渠道：）渠道：調架構，加強渠道掌控力。調架構，加強渠道掌控力。公司省內采用直分銷模式，2019 年省 外銷售單位從大區調整為省區，組織裂變，渠道管理和掌控力加強。省內渠道下省內渠道下 沉，沉，省外市場開拓。省外市場開拓。2016 年起，公司在省內推動一百雙千工程，目前渠道已下沉 到縣級和鄉鎮級，省內市占率約為 53%，龍頭地位穩固。2017 年起公司以環山西 市場為開拓重點， 按照市場特點分策打造。 2018 年開始推進環

3、山西市場渠道下沉。 省外收入快速增長，占比持續提升。2）產品：）產品：2017 年以來公司推行“抓兩頭帶中 間”產品策略。青花高舉高打，品牌價值持續提升，玻汾持續放量，擔清香培育 大任。青花和玻汾都取得高速增長。3）品牌：）品牌：汾酒歷史底蘊深厚，曾位列五大名 酒之首。2017 年起，公司持續進行品牌費用投放，開展“行走的汾酒”等活動進 行文化賦能，促進品牌價值回歸。內因：內因：1）營銷）營銷體系改革：體系改革：實施市場化用人機制 和契約化薪酬激勵機制， 激發營銷系統活力。 2） 股權結構改革股權結構改革:公司積極推進混合 所有制改革、員工持股改制試點和汾酒集團整體上市，公司股權結構和治理結構

4、 得到改善，內部動能充分釋放。 看未來：看未來：1、成長性：、成長性：1）青花）青花有望持續放量有望持續放量：目前青花系列收入占比在 20-25%區 間，仍有較大的提升空間。未來次高端和清香型白酒市場均有望擴容，青花具備 品牌優勢和香型差異性，助力其爭奪次高端市場份額，公司內部青花產品分離操 作將精準提升渠道力和營銷效率。2）加速南方市場布局加速南方市場布局：2019 年 12 月，公司確 定以長三角珠三角作為重點市場推動長江以南市場布局。長三角、珠三角城市群 普遍經濟發展水平高且白酒市場較開放，為青花放量提供機遇。公司以文化進行 品牌賦能，加強南方市場消費者者培育，以混合所有制合資聯銷型新模

5、式實現空 白市場銷售突破，未來有望塑造長江以南增長極。2、盈利性：、盈利性：公司凈利潤率 15% 左右， 橫向對比來看與其他次高端酒企有一定差距。 主要系： 1） 玻汾系列占比大。 2）公司品牌和渠道投入大，銷售費用率較高。未來隨著青花占比持續提升，以及 青花品牌勢能形成和收入規模擴張對銷售費用的攤薄效應，凈利率有較大提升空 間。 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 分別為 20.24/24.77/30.20 億元，對應 EPS 分別為 2.32/2.84/3.47 元，2019-2021 年 市盈率 43.1/35.3/28.9 倍

6、。目標價 111 元，對應 2021 年 32 倍 PE。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險；次高端競爭加劇風險；省外開拓不及預期風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,037 9,382 11,913 13,753 15,749 增長率 yoy（%） 37.1 55.4 27.0 15.4 14.5 歸母凈利潤（百萬元） 944 1,467 2,024 2,477 3,020 增長率 yoy（%） 56.0 55.4 38.0 22.3 22.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.4

7、7 凈資產收益率（%） 18.8 24.1 26.9 26.0 25.1 P/E（倍） 92.5 59.5 43.1 35.3 28.9 P/B（倍） 16.7 14.0 11.5 9.1 7.2 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 飲料制造 最新收盤價 96.20 總市值(百萬元) 83,841.02 總股本(百萬股) 871.53 其中自由流通股(%) 99.35 30 日日均成交量(百萬股) 4.23 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 研究助理研究助理 李夢鷴李夢鷴 郵箱： -16% 0% 16% 32% 4

8、8% 64% 80% 96% 112% 2019-032019-072019-112020-03 山西汾酒滬深300 2020 年 03 月 08 日 財務報財務報表和主要財務比率表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 6,244 9,016 10,572 13,156 15,740 營業收入營業收入 6,037 9,382 11,913 13,753 15,749 現金 1,222 1

9、,296 2,336 3,390 5,220 營業成本 1,821 3,170 3,794 4,272 4,828 應收賬款 12 11 18 15 23 營業稅金及附加 1,238 1,796 2,383 2,751 3,150 其他應收款 38 0 49 7 57 營業費用 1,080 1,627 1,971 2,256 2,571 預付賬款 188 104 267 161 329 管理費用 546 628 746 807 820 存貨 2,299 3,156 3,374 3,978 4,331 財務費用 -15 -27 -31 -42 -81 其他流動資產 2,483 4,449 4,5

10、29 5,603 5,780 資產減值損失 -17 2 0 0 0 非流動資產非流動資產 2,696 2,813 3,385 3,699 4,013 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 3 4 6 8 10 投資凈收益 1 1 3 3 3 固定投資 1,651 1,599 2,025 2,311 2,602 營業利潤營業利潤 1,385 2,177 3,053 3,713 4,464 無形資產 230 223 218 209 201 營業外收入 9 1 6 0 0 其他非流動資產 812 987 1,136 1,171 1,200 營業外支出 11 4 2 3 3 資產資產總計總計

11、 8,940 11,829 13,957 16,855 19,753 利潤總額利潤總額 1,383 2,174 3,056 3,710 4,461 流動負債流動負債 3,584 5,309 5,928 6,676 6,897 所得稅 379 615 903 1,076 1,249 短期借款 0 0 0 534 0 凈利潤凈利潤 1,004 1,560 2,153 2,634 3,212 應付賬款 909 854 1,256 1,120 1,566 少數股東收益 60 93 129 157 192 其他流動負債 2,675 4,455 4,671 5,022 5,331 歸屬母公司凈利潤歸屬母公

12、司凈利潤 944 1,467 2,024 2,477 3,020 非流動非流動負債負債 17 38 38 38 38 EBITDA 1,487 2,285 3,127 3,797 4,534 長期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.47 其他非流動負債 17 38 38 38 38 負債合計負債合計 3,601 5,347 5,966 6,714 6,935 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 103 267 396 553 745 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 866 866 872

13、 872 872 成長能力成長能力 資本公積 242 282 282 282 282 營業收入（%） 37.1 55.4 27.0 15.4 14.5 留存收益 4,075 5,005 5,913 6,995 8,472 營業利潤（%） 49.0 57.2 40.2 21.6 20.2 歸屬母公司股東收益 5,236 6,214 7,595 9,588 12,073 歸屬母公司凈利潤（%） 56.0 55.4 38.0 22.3 22.0 負債負債和股東權益和股東權益 8,940 11,829 13,957 16,855 19,753 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 69.8 66.2 68.

14、2 68.9 69.3 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 15.6 15.6 17.0 18.0 19.2 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 18.8 24.1 26.9 26.0 25.1 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 896 966 2,347 1,430 3,313 ROIC（%） 18.6 24.5 27.7 25.4 25.9 凈利潤 1,004 1,560 2,153 2,634 3,212 償債償債能力能力 折舊攤銷 140 149 126 157 185 資產負債率（%） 40.3 45.2 42.7 39.

15、8 35.1 財務費用 -15 -27 -31 -42 -81 凈負債比率（%） -22.9 -20.0 -29.2 -28.2 -40.7 投資損失 -1 -1 -3 -3 -3 流動比率 1.7 1.7 1.8 2.0 2.3 營運資金變動 -63 -481 102 -1,315 0 速動比率 1.1 1.1 1.2 1.4 1.7 其他經營現金流 -169 -234 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -305 -361 -694 -469 -496 總資產周轉率 0.74 0.90 0.92 0.89 0.86 資本支出 67 75 570 313 312

16、應收賬款周轉率 164.4 829.4 829.4 829.4 829.4 長期投資 -240 -310 -2 -2 -2 應付賬款周轉率 2.2 3.6 3.6 3.6 3.6 其他投資現金流 -478 -596 -126 -158 -186 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 -507 -776 -613 -441 -453 每股收益（最新攤?。?1.08 1.68 2.32 2.84 3.47 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.60 0.52 2.69 1.64 3.80 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?6

17、.01 7.13 8.71 11.00 13.85 普通股增加 0 0 6 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 1 40 0 0 0 P/E 92.5 59.5 43.1 35.3 28.9 其他籌資現金流 -508 -816 -619 -441 -453 P/B 16.7 14.0 11.5 9.1 7.2 現金凈增加額現金凈增加額 84 -171 1,040 520 2,363 EV/EBITDA 58.0 37.8 27.3 22.4 18.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQtMoOnRmRtNtRrQoRyRpMaQaO7NtRpPtRoOkPpPtQkPrQ

18、pPaQoPoOvPmMqMMYrRrP 2020 年 03 月 08 日 內容目錄內容目錄 1、公司簡介：清香傳千年，杏花汾留名中華名酒史 . 5 1.1 股權結構：混合所有制改革，實現“引資，引智” . 5 1.2 產品結構：四大系列梯次分布，價格帶全覆蓋 . 5 1.3 公司發展歷程：歷經波折，國改開啟復興征程 . 7 2、三年全面國改圓滿收官，看公司如何實現“汾酒速度” . 9 2.1 山西汾酒緣何實現高速增長？ . 10 2.1.1 收入高速增長緣于量價齊升，量增貢獻大于價增 . 10 2.1.2 省內增速放緩，省外市場快速拓張 . 11 2.1.3 抓兩頭帶中間，青花樹價值標桿，玻

19、汾培育消費者 . 12 2.2 外因：渠道、產品、品牌齊發力，實現“汾酒速度” . 12 2.2.1 渠道端：加強渠道掌控力，省內渠道深耕，省外加速全國化 . 12 2.2.2 產品端：“抓兩頭帶中間”產品策略成效顯著 . 14 2.2.3 品牌端：歷史底蘊深厚，文化賦能品牌價值 . 15 2.3 內因：營銷體系和股權結構改革，充分釋放內部活力 . 18 2.3.1 營銷端改革先行：推進契約化管理，內部士氣高漲 . 18 2.3.2 股權結構改革接力：員工持股、混改、集體上市齊發力，內部動能充分釋放 . 18 3、看未來：聚焦青花，全國化持續深入 . 21 3.1 聚焦青花，省外加速放量 .

20、21 3.1.1 外部環境：次高端和清香型白酒市場規模均有提升空間 . 21 3.1.2.內部策略：青花產品分離操作，精準提升渠道力和營銷效率 . 24 3.2 全國化布局持續推進，打造長江以南增長極 . 24 3.2.1 全國化布局持續推進 . 24 3.2.2 加速南方市場布局，創造長江以南增長極 . 24 3.3 凈利率較低，未來提升路徑明確 . 27 4、盈利預測 . 28 5、風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：汾酒股權結構截至 2019 年三季報 . 5 圖表 2：公司高管持股情況（截止 2019 年中報） . 5 圖表 3：分產品收入占比 . 6 圖表 4：各系列產品

21、收入增速 . 6 圖表 5：汾酒產品結構（京東零售價，單位：元） . 7 圖表 6：山西汾酒收入、利潤及其增速 . 9 圖表 7：次高端酒企收入增速對比 . 9 圖表 8：公司發展歷程 . 9 圖表 9：公司酒類產品銷量及增速 . 10 圖表 10：公司酒類產品噸價及增速 . 10 圖表 11：2017 年和 2018 年產品出廠價調價情況 . 11 圖表 12：公司省內省外收入結構 . 11 圖表 13：省內省外收入及其增速 . 11 圖表 14：省內直分銷模式 . 12 圖表 15：2018 年山西省內酒企競爭格局 . 13 2020 年 03 月 08 日 圖表 16：省內外經銷商數量（

22、家） . 13 圖表 17：山西及環山西區域市場規模及公司 2018 年銷售額 . 14 圖表 18：環山西板塊部分區域銷量（億元） . 14 圖表 19：青花系列產品價格調整 . 15 圖表 20：河南地區玻汾系列價格調整 . 15 圖表 21：汾酒歷史榮譽 . 16 圖表 22：公司廣告宣傳費用 . 17 圖表 23：公司縮減品牌數 . 17 圖表 24：行走的汾酒系列活動 . 17 圖表 25：行走的汾酒系列活動 . 17 圖表 26：專項獎勵激勵充足 . 18 圖表 27：與華潤的合作規劃 . 19 圖表 28：股權激勵計劃業績考核目標 . 20 圖表 29：汾酒集團收購酒類資產進程

23、. 20 圖表 30：“4221”短期攻堅目標 . 21 圖表 31：城鎮人均可支配收入 . 22 圖表 32：茅臺、五糧液終端價快速上升(元) . 22 圖表 33：2018 年次高端白酒主要產品 . 22 圖表 34：2018 年次高端白酒市場競爭格局 . 23 圖表 35：2017 年清香型白酒市場規模占比 . 23 圖表 36：白酒四大香型對比 . 23 圖表 37：“13320”市場布局 . 24 圖表 38：“13312”市場布局 . 24 圖表 39：2018 年江浙滬皖粵地區經濟水平(元) . 25 圖表 40：2019 年上半年長三角和珠三角城市群 GDP 全國占比 . 25 圖表 41：市場拓展費用增長迅速 . 27 圖表 42：上海和浙江地區銷售收入增長迅速（萬元） . 27 圖表 43：白酒企業凈利率 . 28 圖表 44：白酒企業銷售費用率 . 28 圖表 45：公司收入與業績預測重要假設（億元） . 29 圖