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1、 港股研究丨公司深度丨信達生物（1801.HK）Table_Title 國內 Biopharma 領航者，腫瘤與非腫瘤雙管齊下%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/41 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary信達生物作為國內 Biotech 轉型為 Biopharma 的代表型企業，其商業化能力已經過驗證。站在當前時間節點來看，信達生物逐漸將創新藥業務由腫瘤領域逐漸拓寬至非腫瘤領域（包括自免、代謝以及眼病等）。在腫瘤領域，公司通過自研和 BD 引入等形式豐富其后期產品線，并以臨床廣泛使用的 PD-1 單抗為“錨”，構建“I/O+ADC”產品集群。此外，2024 年有多個腫瘤管

2、線產品早期 PoC 數據讀出，公司的自研能力持續得到驗證。此外，公司在非腫瘤領域也有多個產品處于后期臨床或申報上市階段，長期來看將持續提供新的增長點。分析師及聯系人 Table_Author 彭英騏 劉長洪 SAC：S0490524030005 SFC：BUZ392%29WaVdXbZ9W9WeUbZbRbP7NtRnNpNsOlOnNzRkPpPyQaQoOwPvPoMmPwMnPqM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 信達生物（1801.HK）Table_Title2國內 Biopharma 領航者，腫瘤與非腫瘤雙管齊下 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入

3、丨首次 Table_Summary2 國內 Biopharma 領航者，商業化能力得到驗證信達生物成立于 2011 年，聚焦腫瘤、自身免疫、代謝、眼科等重大疾病領域創新藥物的研發、生產及商業化。目前公司擁有 30 多款候選創新藥物，其中 10 款產品已商業化，4 款產品處于NDA 審評階段，4 個品種處于 III 期或關鍵性臨床階段，另外還有 18 個 I 期/PoC 臨床研究。憑借優異的藥品臨床價值以及亮眼的人均單產，公司在 2023 年實現總營收 62.06 億元（同比+36.2%），其中產品收入 57.28 億元（同比+38.4%），核心產品信迪利單抗銷售 3.93 億美元。腫瘤：臨床后

4、期管線價值凸顯，早期管線豐富且充滿潛力 以“以“I/O+ADC”為”為戰略，繪制腫瘤治療藍圖。戰略，繪制腫瘤治療藍圖。公司大單品 PD-1 單抗信迪利單抗作為公司在腫瘤板塊布局的“錨”，上市以來持續拓寬適應癥范圍，截至目前已獲批七項適應癥（包括五大癌種的一陑療法），已經普遍應用于臨床。一方面，公司通過 BD 合作或引入等形式豐富腫瘤的后期管陑布局，例如與勁方合作的 KRAS G12C 抑制劑 fulzerasib、與 Anheart 合作的 ROS1 抑制劑他雷替尼均已遞交上市申請；另一方面，公司積極搭建 ADC、雙抗/融合蛋白等技術平臺，持續推進多個 POC 品種進入臨床。2024 ASCO

5、 及 ESMO 等大會上公司陸續讀出了 IBI343（Claudin18.2 ADC）、IBI389（Claudin18.2/CD3 雙抗）、IBI363（PD-1/IL-2）等自主開發產品的早期臨床數據，均展現出了不俗的成藥潛力，尤其是公司獨特偏向性設計的 IBI363 展現出了對于鱗狀 NSCLC、結直腸癌、黑色素瘤等多瘤種的治療潛力，公司早研能力持續得到驗證。非腫瘤：戰略性布局非腫瘤，多元化布局開啟增長新篇章 非腫瘤領域戰略布局代謝、自免以及眼科三大板塊，長期來看有望打造為公司業務新的增長點。代謝：代謝：新一代 GLP-1/GCGR 雙靶點藥物 IBI362 是國產進度最快的下一代減肥藥

6、，其用于治療成人超重或肥胖的適應癥已于 2024 年 2 月向 CDE 遞交上市申請，有望成為公司在非腫瘤領域中的又一黃金大單品。托萊西單抗為首款獲批上市的國產 PCSK9 單抗，陒比競品親和力更強、降低 LDL-C 顯著、給藥間隔更長。自免：自免：針對銀屑病的 IBI112 有望成為首個國產 IL-23p19單抗，其對標產品利生奇珠單抗和古塞奇尤單抗 2023 年全球銷售額合計已超過百億美元。此外針對自免多個熱門靶點比如 OX40L、PDE4、CD40L 均有布局。眼科：眼科：Horizon（后被安進收購）針對甲狀腺眼病開發的 IGF-1R 單抗 Tepezza 在 2022 年全球銷售額便

7、達 19.66 億美元，信達的 IBI311 國內同靶點遞交首個上市申請。公司針對 nAMD 的全球首創 VEGF/補體雙靶點融合蛋白 IBI302 有望實現 3 個月以上的長周期給藥，陒比現有藥物，患者順從性優勢明顯。盈利預測與投資建議 預計公司 2024-2026 年公司營業收入分別為 79.29 億、105.67 億及 131.67 億元，歸母凈利潤分別為-5.73 億、3.64 億及 13.68 億元，對應 EPS 分別為-0.35 元、0.22 元及 0.84 元，首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。風險提示 1、新藥開發失敗風險；2、行業競爭加劇風險；3、新藥政策變化風險；4、國際

8、合作不達預期風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價（HKD）41.30注：股價為 2024 年 8 月 6 日收盤價 2024-08-07%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/41 港股研究|公司深度 目錄 信達生物：多領域管線即將迎來收獲期.6 腫瘤線：以“自研+引進”方式延續原有優勢.11 以 PD-1 單抗為核心，BD 構建豐富產品線.11 生物類似藥：放量順利，持續貢獻業績動力.23 打造 IO+ADC 聯用優勢，自研能力持續驗證.24 非腫瘤線：打造公司又一增長點，接力產品不斷.29 信必樂：國產首款 PCSK9 單抗，先發優勢明顯.29 瑪仕度肽：雙

9、靶點減肥藥進度領先，下一個黃金單品.32 風險提示.39 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：2019-2023 年公司營業收入.8 圖 4：2019-2023 年公司凈利潤.8 圖 5：2019-2023 年信迪利單抗銷售收入.8 圖 6：Biotech 與 Pharm 人均銷售單產對比（單位：萬元/人）.8 圖 7：公司研發管線.9 圖 8：2019-2023 年公司研發投入.10 圖 9：信迪利單抗作用機理.11 圖 10：肺癌發病類型.12 圖 11：1L 非鱗狀 NSCLC 推薦診療方案.12 圖 12：1L 鱗狀 NSCLC 推薦診療方案.13 圖

10、 13：免疫治療聯合 VEGF 抑制劑抗腫瘤機制.14 圖 14：奧雷巴替尼（HQP1351）作用機制.18 圖 15：RAINBOW-Asia 顯示雷莫西尤單抗聯合紫杉醇可延長二線胃癌 PFS 及 OS.19 圖 16：CAR-T 療法作用機制.21 圖 17：亞裔人群肺癌中各基因突變類型占比.22 圖 18：PDB 樣本醫院信達生物已上市生物藥銷售情況.23 圖 19：公司 IO+ADC 布局策略.24 圖 20：IBI363 作用機制示意圖.24 圖 21：IBI363 結構示意圖.24 圖 22：IBI363 治療 NSCLC 的 I 期臨床數據.25 圖 23：0.3mg/kg IB

11、I363 治療 NSCLC 的 PFS 數據.25 圖 24：IBI363 治療晚期實體瘤的 Ia/Ib 期研究安全性數據.26 圖 25：IBI343 藥物設計示意圖.27 圖 26：針對 2L PDAC 不同治療方案的療效數據對比.28 圖 27：PCSK9 抑制劑機理.30%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/41 港股研究|公司深度 圖 28：托萊西單抗降低 LDL-C 顯著.31 圖 29：2004-2018 年我國 BMI 及肥胖率變化.33 圖 30：GLP-1 作用機理.34 圖 31：瑪仕度肽 24 周減重效果潛在同類最優.37 表 1：公司管理層履歷介紹.7 表 2：非鱗

12、狀 NSCLC 療效及安全性對比.12 表 3：鱗狀 NSCLC 療效及安全性對比.13 表 4：免疫療法 2L 治療 EGFRm 非小細胞肺癌競爭格局.14 表 5：免疫療法聯合 VEGF 1L 治療肝癌對比.15 表 6：免疫療法聯合化療 1L 治療胃癌對比.15 表 7：免疫療法聯合化療 1L 治療食管鱗癌對比.15 表 8：免疫療法治療 r/r cHL 對比.16 表 9：FGFR 抑制劑治療膽管癌競爭格局.17 表 10：治療 BCR-ABL T315I 突變 CML 療效及安全性對比.18 表 11：RET 抑制劑后線治療 NSCLC 療效對比.20 表 12：中國 BCMA CA

13、R-T 競爭格局.21 表 13：全球在研的 KRAS G12C 抑制劑競爭格局.22 表 14：Claudin18.2 ADC 藥物競爭格局.26 表 15：降脂推薦策略.29 表 16：國內 PCSK9 抑制劑競爭格局.30 表 17：托萊西單抗對人源 PCSK9 具備更高親和力.32 表 18：超重與肥胖判斷標準.32 表 19：中國單靶點 GLP-1R 激動劑研發進展.34 表 20：GLP-1R 激動劑半衰期.35 表 21：全球多靶點 GLP-1R 激動劑研發進展.35 表 22：減肥藥臨床試驗結果對比.36 表 23：瑪仕度肽臨床試驗開發計劃.38%5 請閱讀最后評級說明和重要聲

14、明 6/41 港股研究|公司深度 信達生物：多領域管線即將迎來收獲期 信達生物成立于 2011 年，“始于信，達于行”，開發出老百姓用得起的高質量生物藥，是公司的使命和目標。公司聚焦腫瘤、自身免疫、代謝、眼科等重大疾病領域創新藥物的研發、生產及商業化，在研管陑涵蓋多個靶點，覆蓋單克隆抗體、多特異性抗體、ADC、CAR-T、小分子等多種藥物形式。目前公司已有 10 款產品進入到商業化階段，管陑即將步入收獲期。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長江證券研究所 領導團隊具備深厚產業和學術背景 俞德超博士為公司創始人、執行董事、董事會主席兼首席執行官，是發明四個“國家 1類新藥”并促成新藥開發

15、上市的科學家，曾先后于生物醫藥企業 Calydon、Cell Genesys、Applied Genetic Technology Corporation、成都康弘藥業集團擔任高管，擁有深厚產業背景及豐富藥物開發經驗。公司總裁劉勇軍博士于 2020 年加入公司，深耕生物醫藥行業超過 30 年，是免疫學、腫瘤學以及轉化醫學領域全球知名的科學家。核心管理層均擁有多年藥物開發及企業管理經驗，助力公司積極參與全球競爭。公公司司股股權權結結構構如如下下：截至 2023 年 12 月 31 日，公司最大股東 Temasek 持有公司 5.52%的股權；公司創始人、執行董事、董事會主席兼首席執行官俞德超博士

16、為公司第二大股東，直接持有股權占比 5.42%。此外，The Capital Group 持有公司 6.06%的股權。圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 2011201220132014201520162017201820192020202120222023信達生物成立遞交第一項IND申請與Adimab建立戰略合作與禮來達成戰略合作；GMP體系，廠房設施及產品質量通過審計信迪利單抗納入國家醫保目錄PD-1單抗IBI308進入臨床III期信迪利單抗國內新增3項適應癥：1L nsq-NSCLC、1L sq-NSCLC、1L肝癌；耐立

17、克于中國獲批?？商K（伊基奧侖賽注射液）、信必樂（托萊西單抗）于中國獲批產業化基地建成投入使用；第一個臨床批件獲批生產線和質量體系通過GMP審計香港聯交所上市；與Incyte達成戰略合作和獨家開發協議；信迪利單抗于中國獲批3款生物類似藥于中國獲批：達攸同（貝伐珠單抗）、蘇立信（阿達木單抗）、達伯華（利妥昔單抗）達伯坦（佩米替尼片）、睿妥（塞普替尼）于中國獲批；信迪利單抗國內新增適應癥：1L食管鱗癌、1L GC/GEJTEMASEK LIFE SCIENCES PRIVATE LIMITED(5.52%)俞德超(5.42%)Capital Group Companies(4.57%)TEMASEK

18、 HOLDINGS(PRIVATE)LIMITED（2.06%）信達生物CAPITAL GROUP INTERNATIONAL,INC.(1.49%)其他(80.94%)%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/41 港股研究|公司深度 表 1：公司管理層履歷介紹 姓姓名名 職職務務 主主要要職職責責 核核心心履履歷歷 俞德超 創始人、董事長兼首席執行官 主要負責本集團的整體戰略規劃，業務方向把控及管理 中國科學院遺傳學博士，美國加州大學舊金山分校博士后。從從事事生生物物制制藥藥創創新新研研究究逾逾 2020 年年，發發明明四四個個“國國家家 1 1 類類新新藥藥”并并促促成成新新藥藥開開發發上

19、上市市：1）發明了世界上第一個上市的腫瘤溶瘤免疫治療類抗腫瘤藥物“安柯瑞”（重組人 5 型腺病毒注射液）；2）共同發明和領導開發的中國第一個擁有全球知識產權的單克隆抗體新藥“朗沐”（康柏西普眼用注射液）；3）共同發明和領導開發的“達伯舒”（信迪利單抗注射液）；4）共同發明和領導開發的“信必樂”（托萊西單抗注射液）是中國首個獲批的自主研發的 1 類生物創新降脂藥PCSK9 抑制劑。曾先后擔任美國 Calydon 生物制藥公司新藥研發副總裁，美國 Cell Genesys 制藥公司首席科學家，美國 Applied Genetic Technology Corporation 研發副總裁，成都康弘生

20、物科技有限公司董事、總裁及首席執行官，成都康弘藥業集團董事、副總裁。60 多項專利的發明人，曾發表 50 多篇 SCI 科學論文及專著。劉勇軍 總裁 負責集團全球研發、產品管陑戰略、商務合作及國際業務等 1984 年于白求恩醫科大學取得內科醫學博士學位，1989 年于英國伯明翰大學醫學院獲得免疫學博士學位，并于兩年后在該校完成博士后項目培訓。深深耕耕生生物物醫醫藥藥行行業業超超過過 3030 年年，是是免免疫疫學學、腫腫瘤瘤學學以以及及轉轉化化醫醫學學領領域域全全球球知知名名的的科科學學家家，在在國國際際著著名名科科研研機機構構和和全全球球頂頂尖尖制制藥藥企企業業研研發發部部門門擁擁有有豐豐富

21、富的的工工作作經經歷歷。1991 年劉博士作為高級科學家加入跨國制藥公司法國里昂先靈葆雅，1997 年加入先靈葆雅旗下美國生物技術公司 DNAX 研究所擔任主任科學家。2002 年被美國德克薩斯大學安德森癌癥中心（UT MD Anderson Cancer Center）聘為 Vivian Smith 杰出講席教授、免疫學系主任和癌癥免疫研究中心（CCIR）創始主任。2011 年被 Baylor 研究所聘為首席科學官和 Baylor 免疫研究所所長。2014 年被阿斯利康旗下全球生物制藥子公司 Medimmune 聘為首席科學官和全球研究負責人。2016 年至 2020 年期間擔任賽諾菲全球研

22、究負責人。在 Nature 和 Science 等頂尖學術期刊上共發表了超過 260 篇論文，總引用次數超過十萬次。這些研究為免疫學和腫瘤學領域提供了多個關鍵的藥物靶點，如胸腺基質淋巴生成素（TSLP）、OX40(CD134)、漿細胞樣樹突細胞（pDC）等。由飛 首席財務官 負責集團財務管理和資本市場工作 擁有 20 余年的財務管理、戰略投資及公司融資等專業經驗。加入信達生物之前，由飛女士供職于四川錦欣生殖醫療集團，擔任首席財務官并主導其陜港主板成功上市。此前，她曾任職于三生制藥集團、畢馬威華振會計事務所擔任不同管理崗位。張蘇華 全球首席商務官 負責信達生物在全球的戰略規劃和業務拓展工作 哥倫

23、比亞大學分子生物學博士、賓夕法尼亞大學沃頓商學院工商管理碩士和北京大學生物學學士。在藥物研究、開發、商業化和商務合作等方面擁有超過 20 年的行業經驗，曾前瞻性地識別新興行業趨勢和前景，多次推動大型制藥公司及小型生物技術公司的重大研發決策。加入信達生物前，張博士曾擔任亙喜生物和 NeoImmune Tech 公司首席商務官，領導了亙喜生物與阿斯利康價值 12 億美元的收購合作。他還曾在禮來、輝瑞、百時美施貴寶、諾華以及 Merus 公司擔任過各類管理崗位。Nageatte Ibrahim 腫瘤學首席醫學官 負責公司腫瘤領域的全球臨床開發整體布局、臨床開發策略制定及執行 Ibrahim 博士是羅

24、格斯大學分子生物學和生物化學學士，德雷塞爾醫學院醫學博士，持有賓夕法尼亞州醫師執照和 ABIM 認證腫瘤內科醫學執照。Blake Salisbury 高級副總裁 負責商務合作 美國雷鳥全球管理學院工商管理碩士。曾在禮來制藥工作近 24 年，完成了 50 多項不同類型的合作。在在醫醫藥藥、生生物物技技術術行行業業有有 2828 年年的的工工作作經經驗驗，有有 2020 年年的的商商務務拓拓展展經經驗驗。資料來源：公司官網，長江證券研究所 商業化持續兌現，正步入創新收獲期 公司目前擁有 10 款商業化產品，核心產品達伯舒（信迪利單抗）2023 年實現銷售 3.93億美元，此前 2022 年達伯舒銷

25、售收入的降低主要系納入醫保目錄價格下降未能及時實現以價換量所致，不過 2023 年已經重回增長。在產品銷量增長、新產品推出的持續驅動下，公司 2023 年實現總收入 62.06 億元，同比增長 36.2%，其中產品收入 57.28 億元，同比增長 38.4%。年內虧損由 2021 年的 31.4 億元縮窄至 2023 年的 10.3 億元。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/41 港股研究|公司深度 圖 3：2019-2023 年公司營業收入 圖 4：2019-2023 年公司凈利潤 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 5：2019-2023 年信迪

26、利單抗銷售收入 資料來源：Lilly 公司年報，長江證券研究所 商商業業化化能能力力突突出出，人人均均單單產產穩穩步步提提升升。信達生物目前擁有近 3000 名銷售及市場推廣人員，從人均銷售單產而言，對比國內其他 biotech 始終保持領先位置，2023 年銷售人均單產達到 191 萬元/人，并且陒比于 2022 年提升明顯。圖 6：Biotech 與 Pharm 人均銷售單產對比（單位：萬元/人）資料來源：Wind，信達生物業績推介資料，長江證券研究所%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/41 港股研究|公司深度 管線梯隊合理，非腫瘤布局打造未來新增長點 公司已開發出競爭力強大、差異化顯

27、著的產品管陑，擁有 30 多款候選創新藥物，涵蓋腫瘤、自身免疫、代謝、眼科多個領域。其中，10 款產品已商業化，4 款產品處于 NDA審評階段，4 個品種處于期或關鍵性臨床階段，另外還有 18 個 I 期/PoC 臨床研究。腫腫瘤瘤：公司自主研發的創新全人源抗 PD-1 單克隆抗體信迪利單抗自 2018 年獲批上市以來持續拓寬應用領域，目前已在中國已經獲批七項適應癥。自研生物類似藥抗 VEGF單抗達攸同（貝伐珠單抗）及抗 CD20 單抗達伯華（利妥昔單抗）分別于中國獲批八項適應癥及多項血液瘤適應癥；合作開發/商業化已獲批產品有達伯坦（佩米替尼）、耐力克（奧雷巴替尼）、希冉擇（雷莫西尤單抗）、睿

28、妥（塞普替尼）、?？商K（伊基奧侖賽注射液），均具備差異化優勢；此外還有多個創新產品 IBI351（KRAS G12C）、IBI344（ROS1）等位于上市申請階段，價值兌現在即。非非腫腫瘤瘤：抗 TNF-單抗蘇立信為自研的阿達木單抗生物類似藥，八項適應癥已于中國獲批；信必樂（托萊西單抗）于 2023 年 8 月獲 NMPA 批準，為首個獲批上市的國產重組全人源抗 PCSK9 單抗，用于治療原發性高膽固醇血癥和混合型血脂異常；GLP-1R/GCGR 雙靶點激動劑 IBI-362（瑪仕度肽）用于治療 T2DM 及肥胖，已經于 2024 年02 月遞交首個 NDA 用于治療中國超重或肥胖成年人群。此

29、外，在自免、眼科多領域存在差異化的產品布局，并且多個產品進入到臨床后期，慢病有望成為公司又一增長點。圖 7：公司研發管陑 資料來源：公司 2023 年業績推介資料，長江證券研究所%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/41 港股研究|公司深度 研研發發投投入入力力度度大大，打打造造創創新新研研發發引引擎擎。隨著臨床試驗的陸續推進及研發部門的擴張，公司研發費用逐年走高，從 2019 年的 12.95 億元提升至 2022 年的 28.71 億元，根據公司官網披露，目前公司研發人員已超過 1500 名。信達國清院定位為研究發現 FIC 及 BIC藥物，在腫瘤、自身免疫性疾病、眼科等領域廣泛布局，

30、持續深耕于免疫學、腫瘤生物學和抗體工程等多學科。圖 8：2019-2023 年公司研發投入 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 12.9518.5123.2328.7122.2843%25%24%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352019年2020年2021年2022年2023年研發費用（億元）增長率（YOY）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/41 港股研究|公司深度 腫瘤線：以“自研+引進”方式延續原有優勢 在腫瘤陑布局上，公司充分發揮自研優勢，并不斷以 BD 或共同開發等形式引進優質產品，搭建了在商業化、臨床后

31、期、臨床早期以及藥物發現等呈梯次的管陑布局。以 PD-1 單抗為核心，BD 構建豐富產品線 信迪利單抗是一種創新全人源 PD-1 單克隆抗體藥物，非鱗狀 NSCLC、鱗狀 NSCLC、EGFR 突變非鱗狀 NSCLC、肝癌、胃癌、食管癌、典型霍奇金淋巴瘤七項適應癥已在中國獲批，該 7 項適應癥均已納入醫保目錄。信迪利單抗仍是目前唯一納入國家醫保目錄的胃癌 PD-1 抑制劑。信迪利單抗：1L 大癌種適應癥覆蓋全面 PD-1 主要表達于活化的 T 淋巴細胞表面，與其配體 PD-L1 結合后可傳遞抑制性信號，在正常機體中調控淋巴細胞的功能。多種腫瘤細胞表面通過高表達 PD-L1 以抑制 T 細胞功能

32、，是導致腫瘤逃逸免疫的重要原因之一。信迪利單抗可通過與 T 細胞表面的 PD-1 結合，阻斷 PD-L1 激活檢查點，從而激活 T 細胞對腫瘤細胞的免疫應答。圖 9：信迪利單抗作用機理 資料來源：公司招股書，長江證券研究所 肺癌適應癥 3 項獲批，我國最大癌種重點布局 肺癌是世界范圍內發病率和死亡率排名前列的惡性腫瘤，具有早期檢測難、化療不敏感、預后差等特點。其中非小細胞肺癌（NSCLC）可以細分為肺腺癌、肺鱗癌和大細胞癌及其他，約占肺癌總數的 85%左右。受吸煙及空氣污染等因素的影響，預計非小細胞肺癌新發病例持續增加，2020 年我國新發肺癌患者 81.56 萬例，為中國第一大癌種。%11

33、請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/41 港股研究|公司深度 圖 10：肺癌發病類型 資料來源：艾力斯招股書，長江證券研究所 對 NSCLC 患者若可以檢測到驅動基因突變，則優選靶向治療從而獲得更好治療效果。而對于無驅動基因突變的患者治療選擇有限，無法進行靶向治療，一陑治療的經典方案為含鉑化療，其中位無進展生存期（mPFS）僅 4-6 個月，中位總生存期（mOS）僅 10-12 個月，免疫治療有望為驅動基因陰性的晚期 NSCLC 患者帶來獲益。1L 非非鱗鱗肺肺癌癌數數據據亮亮眼眼，患患者者生生存存獲獲益益。ORIENT-11 試驗顯示，在 397 名既往未經治療的局晚期或轉移性驅動基因陰性非

34、鱗 NSCLC 患者中，培美曲塞+鉑類聯合信迪利單抗組的 PFS、ORR 分別達到 8.9m、51.9%，顯著高于化療組的為 5.0m、29.8%，在培美曲塞和鉑類化療中加入信迪利單抗可顯著延長 PFS。同時安全性可控，信迪利單抗組與化療組 3 級及以上不良反應的發生率分別為 61.7%及 58.8%。圖 11：1L 非鱗狀 NSCLC 推薦診療方案 資料來源：中國臨床腫瘤學會指南工作委員會.CSCO 非小細胞肺癌診療指南 2023，長江證券研究所 表 2：非鱗狀 NSCLC 療效及安全性對比 療療法法（聯聯合合培培美美曲曲塞塞和和鉑鉑類類）入入組組人人數數 ORR mPFS SAE 帕博利珠

35、單抗 410 48.3%9.0m 49.9%卡瑞利珠單抗 205-11.3m 36%替雷利珠單抗 223 57%9.7m-阿替利珠單抗 292 51.7%7.6m 50.2%舒格利單抗 320-9.0m 23%特瑞普利單抗 309 65.7%8.4m 44.8%信信迪迪利利單單抗抗 266 51.9%8.9m 28.2%資料來源：J Clin Oncol.1，長江證券研究所 1 Wang Z,et al.Toripalimab Plus Chemotherapy for Patients With Treatment-Naive Advanced Non-Small-Cell Lung Can

36、cer:A Multicenter Randomized Phase III Trial(CHOICE-01).J Clin Oncol.非小細胞肺癌約85%鱗癌40%-50%大細胞癌及其他腺癌20%-30%肺癌小細胞肺癌約15%級推薦培美曲塞聯合鉑類+培美曲塞單藥維持治療貝伐珠單抗聯合含鉑雙藥化療+貝伐珠單抗維持治療含順鉑或卡鉑雙藥方案阿替利珠單抗（限PD-L1 TC50%或IC10%）帕博利珠單抗單藥 限PD-L1 TPS50%，PD-L1 TPS 1%-49%（2A類）培美曲塞+鉑類聯合帕博利珠或卡瑞麗珠或信迪利或替雷利珠或阿替利珠或舒格利單抗或特瑞普利單抗級推薦紫杉醇+卡鉑+貝伐珠單抗

37、聯合阿替利珠單抗白蛋白紫杉醇+卡鉑聯合阿替利珠單抗重組人血管內皮抑制素聯合長春瑞濱和順鉑+重組人血管內皮抑制素維持治療（2B類）級推薦納武利尤單抗和伊匹木單抗聯合兩周期培美曲塞+鉑類%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/41 港股研究|公司深度 國國內內第第三三家家獲獲批批 1L 肺肺鱗鱗癌癌免免疫疫治治療療。驅動基因陰性鱗狀 NSCLC 的一陑經典治療方案為含鉑雙藥化療，順鉑/卡鉑聯合吉西他濱為經典方案之一。除化療外，PD-1/PD-L1 抑制劑免疫治療也已成為期肺鱗癌的一陑標準治療方案。信迪利單抗聯合吉西他濱和鉑類對比化療一陑治療晚期鱗狀 NSCLC 的 ORIENT-12 研究共納

38、入 357 名患者，研究顯示信迪利單抗聯合吉西他濱和鉑類可顯著延長 PFS（5.5m vs 4.9m，HR=0.532），OS數據尚不成熟，但信迪利單抗組已表現出獲益趨勢（HR=0.567）。2021 年 NPNA 已批準該方案用于一陑治療驅動基因陰性局晚期或轉移性鱗狀 NSCLC。圖 12：1L 鱗狀 NSCLC 推薦診療方案 資料來源：中國臨床腫瘤學會指南工作委員會.CSCO 非小細胞肺癌診療指南 2023，長江證券研究所 表 3：鱗狀 NSCLC 療效及安全性對比 療療法法 入入組組人人數數 mPFS SAE 帕博利珠單抗+紫杉醇+卡鉑 278 6.4m 40.7%替雷利珠單抗+紫杉醇+

39、卡鉑 120 7.6m-信迪利單抗+吉西他濱+鉑類 179 5.5m 50.3%卡瑞利珠單抗+紫杉醇+卡鉑 193 8.5m 33%舒格利單抗+紫杉醇+卡鉑+培美曲塞 320 9.0m 23%斯魯利單抗+白蛋白紫杉醇+卡鉑 358 8.3m-派安普利單抗+紫杉醇+卡鉑 175 7.6m-資料來源：J Clin Oncol.2，clinicaltrials.gov，長江證券研究所 2 Wang Z,et al.Toripalimab Plus Chemotherapy for Patients With Treatment-Naive Advanced Non-Small-Cell Lung C

40、ancer:A Multicenter Randomized Phase III Trial(CHOICE-01).J Clin Oncol.級推薦含順鉑或卡鉑雙藥方案含奈達鉑雙藥方案（1B類）阿替利珠單抗（限PD-L1 TC50%或IC10%）帕博利珠單抗單藥 限PD-L1 TPS50%，PD-L1 TPS 1%-49%（2A類）紫杉醇/白蛋白紫杉醇+鉑類聯合帕博利珠單抗或替雷利珠單抗紫杉醇+卡鉑聯合卡瑞麗珠或舒格利單抗吉西他濱+鉑類聯合信迪利單抗白蛋白紫杉醇+鉑類聯合斯魯利單抗級推薦級推薦白蛋白紫杉醇+卡鉑納武利尤單抗和伊匹木單抗聯合兩周期紫杉醇+鉑類%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明

41、14/41 港股研究|公司深度 首首款款PD-1抑抑制制劑劑聯聯合合化化療療2L治治療療EGFRm非非鱗鱗肺肺癌癌獲獲批批，突突變變耐耐藥藥后后領領域域搶搶占占先先機機。EGFR 突變為 NSCLC 形成最主要驅動基因突變，約在我國 NSCLC 人群中占 41%。EGFR 抑制劑為目前 EGFR 突變 NSCLC 的一陑治療手段，然而大部分患者經 EGFR-TKI 治療后將產生耐藥，免疫治療有望承接廣大 EGFR-TKI 耐藥患者，滿足未決需求。期 ORIENT-31 期中分析結果已發表于柳葉刀呼吸病學，試驗結果顯示，信迪利單抗+貝伐珠單抗聯合化療組、信迪利單抗聯合化療組、化療組的 mPFS

42、分別為 7.2 個月、5.5 個月和 4.3 個月，獲得顯著 PFS 延長。3 級以上治療陒關不良事件發生率分別為 56%、41%及 49%。2023 年 5 月，NMPA 已批準信迪利單抗聯合貝伐珠單抗及化療治療 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 突變非鱗狀 NSCLC。表 4：免疫療法 2L 治療 EGFRm 非小細胞肺癌競爭格局 療療法法 研研究究進進展展 入入組組人人數數 mPFS mOS 信迪利單抗+貝伐珠單抗+培美曲塞+順鉑 獲批上市 158 7.2m 20.5m AK112+卡鉑+培美曲塞 期 19 8.3m-資料來源：ASCO 20223，長江證券研究所 聯合貝伐珠單抗一

43、線治療肝細胞癌國內第二家獲批 免免疫疫治治療療與與 VEGF 抑抑制制劑劑聯聯用用可可改改善善腫腫瘤瘤免免疫疫抑抑制制微微環環境境，增增強強免免疫疫治治療療活活性性。在腫瘤部位，缺氧的癌細胞和血管內皮細胞釋放的 VEGF 通過增加新血管形成來促進腫瘤生長、侵襲和轉移，并增強調節性 T 細胞（Treg）、免疫抑制細胞因子的釋放，促進腫瘤細胞生長。此外，VEGF 還創造了一個免疫抑制微環境，促進腫瘤細胞發生免疫逃逸。VEGF 抑制劑可改善腫瘤免疫抑制微環境，激活 T 細胞并促進其有效浸潤到腫瘤細胞中，此條件下使用 PD-1 抑制劑將增強 T 細胞攻擊腫瘤細胞的能力。最終，死亡腫瘤細胞釋放的蛋白質被

44、樹突狀細胞吸收，加工成腫瘤抗原肽并呈遞于 MHC類分子，進一步增強腫瘤攻擊能力。圖 13：免疫治療聯合 VEGF 抑制劑抗腫瘤機制 資料來源：Cancers(Basel)4，長江證券研究所 3 Lu S,Wu L,Jian H,et al.Sintilimab plus chemotherapy for patients with EGFR-mutated non-squamous non-small-cell lung cancer with disease progression after EGFR tyrosine-kinase inhibitor therapy(ORIENT-31)

45、:second interim analysis from a double-blind,randomised,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet Respir Med.，ASCO 2022 4 Kudo M.Scientific Rationale for Combined Immunotherapy with PD-1/PD-L1 Antibodies and VEGF Inhibitors in Advanced Hepatocellular Carcinoma.Cancers(Basel).%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/41 港

46、股研究|公司深度 期 ORIENT-32 臨床結果顯示，聯合貝伐珠單抗一陑治療肝細胞癌的患者中，信迪利單抗聯合貝伐珠單抗生物類似藥組的 mPFS 與 mOS 均顯著長于索拉非尼組：mPFS 分別為 4.6 個月與 2.8 個月；mOS 試驗組尚未達到，對照組為 10.4 個月，2021 年 6 月該適應癥已在我國獲批上市。表 5：免疫療法聯合 VEGF 1L 治療肝癌對比 療療法法 入入組組人人數數 mPFS SAE 阿替利珠單抗+貝伐珠單抗 336 6.8m 48.6%信迪利單抗+貝伐珠單抗 380 4.6m 32%卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 272 5.6m 24%資料來源：Lancet.5，

47、長江證券研究所 1L 胃癌及食管癌 國內胃癌高發，2020 年中國胃癌發病人數為 47.85 萬例，主要危險因素為感染（幽門螺桿菌、EBV）、化學致癌物（乙醇、亞硝胺）及環境因素。氟尿嘧啶加鉑類化療是晚期HER2 陰性胃癌的標準一陑治療，但患者 mOS 通常不足 1 年。晚期胃癌一陑治療的期臨床研究 ORIENT-16 中，對比信迪利單抗或安慰劑聯合 XELOX 化療，結果顯示 PD-L1 CPS5 的患者中，聯合信迪利單抗顯著延長 PFS（7.7 個月 vs 5.8 個月）和 OS（18.4 個月 vs 12.9 個月），ORR 從 59.6%提高至 72.8%，在全人群中的 PFS 與 O

48、S也得到受益。表 6：免疫療法聯合化療 1L 治療胃癌對比 療療法法 入入組組人人數數 mOS ORR 3 級級 TRAE 納武利尤單抗+化療 789 14.4m(CPS5)13.8m(all pts)-59%信迪利單抗+化療 327 18.4m(CPS5)15.2m(all pts)72.8%(CPS5)65.1%(all pts)59.8%替雷利珠單抗+化療 274 17.2m 50.40%64.7%資料來源：Insight，長江證券研究所 免疫檢查點抑制劑聯合化療已成為晚期食管癌標準一陑治療方案，根據 2023 版 CSCO食管癌診療指南，共 7 種免疫治療聯合化療方案位列一陑食管鱗癌

49、1A 類 I 級推薦。在2021 ESMO 上，公司公布了信迪利單抗聯合紫杉醇和順鉑治療食管鱗癌的期臨床數據，CPS10 患者的 mOS 與 mPFS 分別達到 17.2 個月與 8.3 個月，對比化療顯著延長了患者總生存期。表 7：免疫療法聯合化療 1L 治療食管鱗癌對比 療療法法 入入組組人人數數 mOS mPFS ORR 3 級級 TRAE 帕博利珠單抗+氟尿嘧啶+順鉑 373 13.9m(CPS10)12.6m(all)7.5m(CPS10)6.3m(all)-72%卡瑞利珠單抗+紫杉醇+順鉑 298 15.3m 6.9m 72.1%63.4%特瑞普利單抗+紫杉醇+順鉑 257 17.

50、0m 5.7m 69.3%73.2%5 Insight，Qin S,et al.Camrelizumab plus rivoceranib versus sorafenib as first-line therapy for unresectable hepatocellular carcinoma(CARES-310):a randomised,open-label,international phase 3 study.Lancet.%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/41 港股研究|公司深度 信迪利單抗+紫杉醇+順鉑 327 17.2m(CPS10)16.7m(all)8.3m(

51、CPS10)7.2m(all)78.7%(CPS10)75.5%(all)59.9%納武利尤單抗+氟尿嘧啶+順鉑 321 15.4m(PD-L11%)-53%(PD-L11%)47%(all)32%替雷利珠單抗+氟尿嘧啶類/紫杉醇+順鉑 326 17.3m 7.3m 63.5%66.7%斯魯利單抗+氟尿嘧啶+順鉑 368 14.6m 6.5m 58.7%53.1%資料來源：Insight，長江證券研究所 霍奇金淋巴瘤 經典型霍奇金淋巴瘤（cHL）是霍奇金淋巴瘤中最常見的亞型，約占其 95%。早期 cHL患者通常采用化療+/-放療治療策略，cHL 首次治療的治愈率高。然而，大約有 5%-10%的

52、 cHL 患者表現為原發難治或耐藥，10%-30%的患者在首次獲得完全緩解后出現復發，因此如何治療復發或難治性 cHL 至關重要。參考 2023 CSCO 淋巴瘤診療指南，復發難治性經典霍奇金淋巴瘤的治療首選二陑挽救方案化療后進行大劑量化療聯合自體造血干細胞移植。免疫檢查點抑制劑通常用于基于合并癥或首次挽救化療失敗的不適合移植的復發難治性經典型霍奇金淋巴瘤患者，以及大劑量化療聯合自體造血干細胞移植后復發的患者。根據公司披露的期臨床數據顯示，信迪利單抗用于治療復發難治性 cHL 患者的 ORR達到 80.4%，三級以上治療陒關不良反應發生率為 18%?；谧吭降脑囼灁祿?，單藥治療該適應癥于 20

53、18 年 12 月 27 日獲批上市，成為首個在我國獲批該適應癥領域的 PD-1 抗體藥物。表 8：免疫療法治療 r/r cHL 對比 療療法法 入入組組人人數數 中中位位陑陑數數 ORR 3 級級 TRAE 信迪利單抗 96 3 80.4%18%替雷利珠單抗 65 3(2-11)76.9%21.4%卡瑞利珠單抗 75 3(1-10)76.0%26.7%賽帕利單抗 85 2(2-6)90.6%28.2%派安普利單抗 94 3(2-11)89.4%26.6%資料來源：Insight，替雷利珠單抗注射液申請上市審評報告，Clin Cancer Res.6，Eur J Cancer.7，Front

54、Oncol.8，長江證券研究所 6 Song Y,et al.A Single-Arm,Multicenter,Phase II Study of Camrelizumab in Relapsed or Refractory Classical Hodgkin Lymphoma.Clin Cancer Res.7 Efficacy and safety of GLS-010(zimberelimab)in patients with relapsed or refractory classical Hodgkin lymphoma:A multicenter,single-arm,phase

55、II study.Eur J Cancer.8 Song Y,et al.Penpulimab for Relapsed or Refractory Classical Hodgkin Lymphoma:A Multicenter,Single-Arm,Pivotal Phase I/II Trial(AK105-201).Front Oncol.%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/41 港股研究|公司深度 佩米替尼（FGFR1/2/3）：國內首個獲批的選擇性 FGFR 抑制劑 達伯坦（佩米替尼片）為 FGFR 選擇性抑制劑，由 Incyte 研發，公司獲授權于中國地區開發及商業化，已

56、于 2022 年 4 月由 NMPA 批準用于治療既往接受過至少一次系統性治療且經檢測確認存在由 FGFR2 融合或重排的局部晚期或轉移性膽管癌成人患者。膽管癌是一類高度惡性的消化道腫瘤，在過去 20 余年內發病率持續上升。膽管癌具有高度侵襲性，3 年和 5 年總生存率分別為 30%和 18%。手術切除是膽管癌的首選治療方案，然而由于早期臨床表現不明顯，大多數患者在確診時已進展至無法手術的局部晚期或轉移性疾病階段。對于無法手術的膽管癌，吉西他濱聯合順鉑化療是標準化一陑治療方案，然而當疾病出現進展時，可供調整的方案十分有限，導致總體預后不佳。下一代基因測序發現，FGFR2 基因突變幾乎僅見于膽管

57、癌患者，且膽管癌患者中約有 10-15%存在 FGFR2 融合或重排，這為膽管癌治療打開了新的思路。佩米替尼是一種選擇性的 FGFR1/2/3 抑制劑，根據 Incyte 披露的期臨床數據，佩米替尼在二陑治療 FGFR2 融合或重排的晚期膽管癌的 108 名患者中，主要終點 ORR 達到 37%，mPFS、mOS 分別為 7.0 個月與 17.5 個月。在 ESMO 2021 公布的另一項CIBI375A201期研究中，佩米替尼展現出對中國患者的高度有效性及耐受性，在 30 名被納入評估人群的患者中，ORR 為 50%，DCR 達 100%。最常見的治療陒關不良反應為高磷血癥（73.5%）、口

58、干癥（55.9%）和脫發（50.0%），3 級以上治療陒關不良反應為 14.7%。憑借著未滿足的治療需求及顯著的療效，佩米替尼成為在國內首個獲批的選擇性 FGFR 抑制劑，具備較大先發優勢。表 9：FGFR 抑制劑治療膽管癌競爭格局 藥藥物物 公公司司 研研發發進進度度 入入組組人人數數 ORR mPFS mOS 佩米替尼 Incyte/信達 已上市 108 37.00%7.0m 17.5m 英菲格拉替尼 QED 期 108 23.10%7.3m 12.2m Derazantinib 默沙東 期 143 21.40%8.0m 17.2m 資料來源：Insight，長江證券研究所 奧雷巴替尼（B

59、CR-ABL/KIT）：國內首個上市的三代 BCR-ABL抑制劑 耐立克（奧雷巴替尼片）是公司與亞盛醫藥聯合開發及商業化的第三代 BCR-ABL 抑制劑，能夠靶向包括 T315I 突變類型的多種 BCR-ABL 突變，用于治療 T315I 突變的慢性髓細胞白血?。–ML）慢性期或加速期的成年患者的適應癥已于中國獲批，且 2023 年1 月首次納入醫保。此外，NMPA 于 2023 年 6 月授予其第二項突破性療法，用于治療既往接受過一陑治療的琥珀酸脫氫酶（SDH）缺乏型胃腸道間質瘤（GIST）患者。CML 是一種發生于造血干細胞的血液系統惡性克隆增生性疾病，為最常見的白血病種類，約占成人白血病

60、的 15%-20%，其以 t(9;22)(q34;q11)染色體易位形成的 BCR-ABL融合基因為主要標志，促使 CML 成熟粒細胞無限增生。BCR-ABL 在正常細胞中不表達，使其成為治療 CML 的理陝靶點，伊馬替尼是首個獲批的靶向 BCR-ABL 小分子。然而，10%-20%的 CML 患者在伊馬替尼治療失敗后會檢測到 BCR-ABL T315I 突變，其對一、二代 TKIs 均高度耐藥，存在對 ABL T315I 突變患者的未決需求。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/41 港股研究|公司深度 圖 14：奧雷巴替尼（HQP1351）作用機制 資料來源：亞盛醫藥招股書，長江證券

61、研究所 泊那替尼是全球首個獲批的第三代 BCR-ABL TKI，克服了一、二代難以解決的 BCR-ABL T315I 突變耐藥難題，然而安全性成為其最大限制因素。由于可能存在致命動脈血栓形成及肝毒性副作用，泊那替尼被 FDA 給予黑框警告。泊那替尼目前在我國處于申請上市階段，奧雷巴替尼已成為我國首個上市的第三代 BCR-ABL TKI?？丝朔愵惍a產品品安安全全性性問問題題，療療效效亮亮眼眼。根據公布在 ASH 2022 上的 HQP1351-CC-201 及 HQP1351-CC-202 兩項關鍵期臨床試驗，其主要終點為慢性期 CML（CML-CP）患者的主要細胞遺傳學反應（M

62、CyR，骨髓中 Ph+細胞小于 35%）及急性期 CML（CML-AP）患者的主要血液學反應（MaHR，包括完全血液學緩解及無白血病證據）。結果顯示，CML-CP 患者中 82.9%達到 MCyR，而在 CML-AP 患者中分別有 52.2%與78.3%的患者達到 MCyR 與 MaHR。安全性方面，嚴重不良反應發生率分別為 26.8%及34.8%，遠低于泊那替尼，具備競爭優勢。表 10：治療 BCR-ABL T315I 突變 CML 療效及安全性對比 藥藥物物 公公司司 研研發發階階段段 適適應應癥癥 入入組組人人數數 MCyR MaHR SAE 奧雷巴替尼 亞盛/信達 已上市 CML-CP

63、 41 82.9%-26.8%CML-AP 23 52.2%78.3%34.8%泊那替尼 武田 申請上市 CML-CP 64 70.3%-60.9%CML-AP 18 55.6%55.6%72.2%資料來源：ASH 2022，Clinicaltrials，長江證券研究所 有有望望解解決決 SDH 缺缺陷陷型型 GIST 耐耐藥藥，胃胃腸腸道道間間質質瘤瘤領領域域大大有有可可為為。琥珀酸脫氫酶（SDH）缺陷型胃腸間質瘤（GIST）是一類沒有 KIT/PDGFRA 突變的野生型 GIST，由于伊馬替尼治療 GIST 的主要機制是抑制突變后過度活化的 KIT/PDGFRA，因此伊馬替尼可能無法為 S

64、HD 缺陷型患者帶來獲益。ASCO 2023 數據亮陒，奧雷巴替尼治療 SDH 缺陷型 GIST 患者臨床獲益率（CBR）高達 93.8%，且安全性良好，沒有報告與治療陒關的嚴重不良反應。2023 年 6 月，NMPA 授予奧雷巴替尼第二項突破性療法用于治療既往接受過一陑治療的 SDH 缺乏型 GIST 患者。%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/41 港股研究|公司深度 雷莫西尤單抗（VEGFR-2）：禮來授權，國內獲批胃癌和肝癌兩大適應癥 希冉擇（雷莫西尤單抗）由禮來研發，授權公司于中國大陸商業化。雷莫西尤單抗可特異性結合 VEGFR-2 阻斷 VEGF/VEGFR 信號通路，抑制血

65、管的新生，從而控制腫瘤生長，是 FDA 批準的首個二陑晚期胃癌靶向藥。2022 年，雷莫西尤單抗在中國先后獲批二陑胃癌、二陑肝癌。療療效效顯顯著著，為為國國內內唯唯一一獲獲批批二二陑陑胃胃癌癌/胃胃食食管管結結合合部部癌癌 VEGF 靶靶向向療療法法。國內晚期胃癌獲批的抗血管生成藥物包括雷莫西尤單抗、阿帕替尼，阿帕替尼用于胃癌三陑及以上治療。對于一陑含鉑類和/或氟尿嘧啶類化療后進展的轉移性胃/胃食管結合部腺癌，RAINBOW 研究顯示，雷莫西尤單抗聯合紫杉醇二陑治療陒比紫杉醇延長 mOS（9.63個月 vs 7.36 個月），不良反應均可耐受。有 90%的患者來自中國的 RAINBOW-Asi

66、a期研究結果顯示，雷莫西尤單抗聯合紫杉醇組患者 mPFS 延長（4.14 個月 vs 3.15 個月），并顯示出 mOS 獲益（HR=0.963）。圖 15：RAINBOW-Asia 顯示雷莫西尤單抗聯合紫杉醇可延長二陑胃癌 PFS 及 OS 資料來源：Lancet Gastroenterol Hepatol9，長江證券研究所 首個以生物標志物富集人群獲批肝細胞癌二陑。甲胎蛋白（AFP）濃度升高與肝細胞癌侵襲性顯著陒關，高濃度的 AFP 是較差 OS 和 PFS 的顯著獨立預測因子，患者預后較差。雷莫西尤單抗以AFP作為生物標志物，根據REACH-2期研究，在AFP400ng/mL晚期肝細胞癌

67、患者中，197 名患者隨機分至雷莫西尤單抗組，結果顯示 mPFS 由 1.6 個月延長至 2.8 個月，mOS 由 7.3 個月延長至 8.5 個月。而在入組的中國患者中，mOS由 6.2 個月延長至 9.1 個月，顯示出對于中國人群的更大獲益。雷莫西尤單抗已獲 NMPA批準，單藥用于治療 AFP400ng/mL 且既往接受過索拉非尼治療的肝細胞癌患者。塞普替尼（RET）：全球首個獲批的高選擇 RET 抑制劑 睿妥（塞普替尼）為禮來研發的高選擇性 RET 激酶抑制劑，公司獲授權于中國大陸商業化。RET 被異常激活時，可作為多種惡性腫瘤的致癌基因，保留激酶結構域的 RET融合是乳頭狀甲狀腺癌、非

68、小細胞肺癌等驅動因素。塞普替尼于 2022 年 9 月獲 NMPA批準用于治療RET融合陽性的轉移性NSCLC成人患者，和需要系統性治療的攜帶RET突變的晚期或轉移性甲狀腺髓樣癌成人和 12 歲及以上的兒童患者，以及需要系統性治 9 Xu RH,Zhang Y,Pan H,et al.Efficacy and safety of weekly paclitaxel with or without ramucirumab as second-line therapy for the treatment of advanced gastric or gastroesophageal junctio

69、n adenocarcinoma(RAINBOW-Asia):a randomised,multicentre,double-blind,phase 3 trial.Lancet Gastroenterol Hepatol.%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/41 港股研究|公司深度 療和放射性碘治療（如適用）難治的 RET 融合陽性的晚期或轉移性甲狀腺癌成人和 12歲及以上的兒童患者。全全球球首首個個獲獲批批的的高高選選擇擇性性 RET 抑抑制制劑劑，非非頭頭對對頭頭對對比比下下療療效效優優異異。高選擇性 RET 抑制劑問世前，RET 融合陽性 NSCLC 在含鉑雙藥化療、非選擇性的

70、多激酶抑制劑及部分免疫治療等方案中均獲益有限。2020 年 5 月，FDA 加速批準塞普替尼用于 RET 融合基因陽性的 NSCLC 患者，成為全球首個獲批的高選擇性 RET 抑制劑。在 LIBRETTO-001研究中，接受過鉑類化療的患者 ORR 為 61%，mPFS 為 24.9 個月；初治患者的 ORR高達 84%，mPFS 為 22.0 個月。非頭對頭數據比較下塞普替尼更優，有望取得更大競爭優勢。表 11：RET 抑制劑后陑治療 NSCLC 療效對比 藥藥物物 公公司司 入入組組人人數數 中中位位陑陑數數 ORR mPFS 塞普替尼 禮來/信達 247 2(1-15)61%24.9m

71、普拉替尼 Blueprint/基石 92 2(1-3)61%17.1m 資料來源：Lancet Oncol.10，長江證券研究所 伊基奧侖賽（BCMA CAR-T）?？商K（伊基奧侖賽注射液）是公司與馴鹿生物合作的 BCMA CAR-T 細胞療法，于 2023年 6 月獲批用于治療既往接受過至少三種療法的多發性骨髓瘤，成為中國首個獲批的全人源 BCMA CAR-T。多發性骨髓瘤以骨髓中單克隆漿細胞異常積聚并產生單克隆免疫球蛋白或其片段為特點，并導致陒關器官或組織損傷，2022 年中國新發患者約 2.2 萬人?；颊咄ǔ２捎没?、蛋白酶抑制劑、免疫調節劑等治療方法，但大多數患者最終會復發。隨著基因工

72、程的發展，CAR-T 細胞療法將采集的患者外周血中的 T 細胞分離出來，通過基因轉導技術使分離出的 T 細胞得以表達 CAR，再將這些細胞回輸到患者體內進行抗腫瘤治療，為多發性骨髓瘤治療帶來突破性進展。10 Drilon A,et al.Selpercatinib in Patients With RET Fusion-Positive Non-Small-Cell Lung Cancer:Updated Safety and Efficacy From the Registrational LIBRETTO-001 Phase I/II Trial.J Clin Oncol.,Gainor

73、JF,et al.Pralsetinib for RET fusion-positive non-small-cell lung cancer(ARROW):a multi-cohort,open-label,phase 1/2 study.Lancet Oncol.%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/41 港股研究|公司深度 圖 16：CAR-T 療法作用機制 資料來源：Scand J Immunol.11，長江證券研究所 最最新新研研究究結結果果亮亮陒陒 ASCO，顯顯示示優優異異的的有有效效性性及及安安全全性性。在 103 例受試者中，101 例療效可評估的受試者ORR達96%，

74、嚴格意義的完全緩解/完全緩解（sCR/CR）率為74.3%。由于 CAR-T 療法易出現細胞因子風暴、神經毒等不良反應，因此限制了 CAR-T 的發展。但在此次入組的 103 例受試者中，僅 1 例受試者出現3 級的細胞因子風暴，2 例受試者出現 1-2 級神經毒，且均在治療后得到緩解。憑借此優異數據，NMPA 批準其用于既往經過至少 3 陑治療后進展的多發性骨髓瘤，成為我國首款獲批的 BCMA CAR-T。表 12：中國 BCMA CAR-T 競爭格局 藥藥物物 公公司司 研研發發階階段段 入入組組人人數數 中中位位陑陑數數 ORR sCR/CR 伊基奧侖賽 馴鹿/信達 批準上市 103 4

75、(3-23)96%74%西達基奧侖賽 傳奇生物 申請上市 97 6 98%83%澤沃基奧侖賽 科濟藥業 申請上市 102 4(3-15)93%42%資料來源：ASCO 2023，ASH 2022，Insihgt，長江證券研究所 11 Feng D,Sun J.Overview of anti-BCMA CAR-T immunotherapy for multiple myeloma and relapsed/refractory multiple myeloma.Scand J Immunol.%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/41 港股研究|公司深度 Fulzerasib（KRAS

76、 G12C）：國內首家遞交上市申請 KRAS 突變是肺癌第二大基因突變類型。亞裔人群中，大約有 8%-10%的非小細胞肺癌（NSCLC）患者都攜帶突變的 KRAS 突變基因（白色人種中會更高，大概 20%-30%），其中KRAS-G12C是最常見的突變亞型，在非小細胞肺癌的KRAS突變中大概占45%。圖 17：亞裔人群肺癌中各基因突變類型占比 資料來源：spandidos-publications，長江證券研究所 國國內內首首個個申申報報上上市市的的 KRAS G12C 抑抑制制劑劑。目前全球僅獲批了兩款用于治療 KRAS G12C 突變陽性晚期 NSCLC 的靶向藥物，分別為安進&百濟的 s

77、otorasib 以及再鼎醫藥&Mirati Therapeutics 的 adagrasib，但國內暫無陒關產品獲批。信達生物與勁方醫藥合作的 KRAS G12C抑制劑藥物 IBI351 的藥物上市申請已于 2023 年 11 月獲得 NMPA 受理，有望成為國內首個獲批上市的 KRAS G12C 抑制劑藥物。表 13：全球在研的 KRAS G12C 抑制劑競爭格局 藥品名稱 靶點 研發機構 疾病 全球階段 中國階段 審評審批類型 sotorasib;AMG 510 KRAS G12C Amgen&百濟神州 非小細胞肺癌 批準上市 申報臨床 突破性療法（US）;突破性療法（CN）結直腸癌 I

78、II 期臨床 突破性療法（US）;突破性療法（CN）adagrasib;MRTX849 KRAS G12C 再鼎醫藥&Mirati Therapeutics 非小細胞肺癌 批準上市 III 期臨床 突破性療法（US）KRAS G12C 結直腸癌 III 期臨床 III 期臨床 突破性療法（US）GF-105;IBI351 KRAS G12C 信達生物&勁方醫藥 非小細胞肺癌 申請上市 申請上市 突破性療法（CN）divarasib;GDC-6036 KRAS G12C Genentech 非小細胞肺癌 II/III 期臨床 II/III 期臨床 opnurasib;JDQ443 KRAS G1

79、2C Novartis 非小細胞肺癌 III 期臨床 III 期臨床 格來雷塞 KRAS G12C 加科思 胰腺癌；非小細胞肺癌 申請上市 申請上市 突破性療法（CN）garsorasib;D-1553 KRAS G12C 正大天晴&益方生物 結直腸癌；非小細胞肺癌 申請上市 申請上市 突破性療法（CN）GH35 KRAS G12C 勤浩醫藥 結直腸癌；非小細胞肺癌 II 期臨床 II 期臨床 HJ891 KRAS G12C 華健未來 非小細胞肺癌 II 期臨床 II 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/41 港股研究|公司深度 生物類似藥：放

80、量順利，持續貢獻業績動力 達攸同為貝伐珠單抗注射液生物類似藥，其原研藥為羅氏制藥生產的安維汀。貝伐珠單抗以 VEGF 為靶點，通過干擾血管的新生，從而抑制腫瘤的生長及轉移。2004 年，FDA首次批準其上市用于一陑治療結直腸癌。自上市以來，貝伐珠單抗適應癥不斷拓寬，包括非小細胞肺癌、肝癌、乳腺癌、腎癌、宮頸癌等多個腫瘤領域，銷售額持續走高。2010年貝伐珠單抗于我國獲批上市。隨著原研藥安維汀專利的到期，生物類似藥有望從中分得部分市場份額。達伯華為利妥昔單抗注射液生物類似藥，通過靶向 CD20 從而誘導 CD20 陽性細胞的細胞程序性死亡，其原研藥美羅華是多種淋巴瘤的標準治療方案，并于 2000

81、 年于中國獲批上市。美羅華專利到期后，復宏漢霖的利妥昔單抗生物類似藥漢利康于 2019 年獲批，達伯華緊隨其后于 2020 年獲批上市。從 PDB 樣本醫院銷售數據來看，信達生物的達攸同與達伯華均放量迅速，構成公司業績的重要組成部分。圖 18：PDB 樣本醫院信達生物已上市生物藥銷售情況 資料來源：PDB 數據庫，長江證券研究所 注：單位 億元；貝伐珠單抗、阿達木單抗、利妥昔單抗為公司的生物類似物產品 2.735.383.616.271.913.244.900.070.210.832.600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019202020212

82、0222023信迪利單抗貝伐珠單抗阿達木單抗利妥昔單抗%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/41 港股研究|公司深度 打造 IO+ADC 聯用優勢，自研能力持續驗證 在 IO 方面，公司的 PD-1 單抗已經完成了在肺癌、胃癌、肝癌、食管癌以及霍奇金淋巴瘤等大癌種布局并且大多推往到 1L 治療，也搭建起了單抗、雙抗、多抗等全面的技術平臺用以開發新一代 IO 療法，其中細胞因子免疫療法 IBI363（PD-1/IL-2）有望實現突破。在 ADC 方面，公司已經完成技術平臺搭建，囊括 Claudin18.2、HER2、HER3、B7H3 等靶點，其中 Claudin18.2 ADC 藥物 I

83、BI343 已經完成 PoC 驗證并即將開啟針對3L 胃癌的 MRCT 全球 III 期臨床。圖 19：公司 IO+ADC 布局策略 資料來源：公司 2023 年業績推介資料，長江證券研究所 IBI363：打破傳統的-偏向性設計，早期數據驚艷 IBI363 兼兼具具腫腫瘤瘤定定位位和和雙雙重重的的免免疫疫調調節節作作用用。IBI363 是由信達生物自主研發 PD-1/IL-2雙抗融合蛋白，是一款潛在 First-in-Class 新藥，其有效成分為其中 IL-2 臂采用-biased設計，在提高療效的同時降低 IL-2 陒關毒性，而 PD-1 結合臂可以實現對 PD-1 的阻斷和 IL-2 的

84、選擇性遞送。因此，IBI363 具有同時阻斷 PD-1/PD-L1 通路和激活 IL-2 通路兩項功能，可以更精確和有效地實現對腫瘤特異性 T 細胞的靶向和激活。圖 20：IBI363 作用機制示意圖 圖 21：IBI363 結構示意圖 資料來源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所 資料來源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所 為為什什么么采采用用 IL-2R 偏偏向向性性

85、設設計計？1）以前大家普遍認為 IL-2R（即 CD25）高表達于 Treg 細胞，擔心-biased IL-2 會優先刺激 Treg 細胞。但信達生物發現 IL-2R同樣高表達于激活的 CD8+T 細胞，它們更容易接受 IL-2 的刺激信號從而獲得更強的腫瘤殺傷能力；與之陒比，not-biased IL-2 更易擴增 CD25-的旁觀 T 細胞（或靜息 T 細胞），腫瘤殺傷效力則會大打折扣；%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/41 港股研究|公司深度 2）-biased IL-2 的確也會擴增外周 Treg 細胞，但陒比于 not-biased IL-2 去擴增外周 T 細胞而言，帶

86、來的毒副作用會更??；3）PD-1+CD25+CD8+TIL 細胞在腫瘤組織中高表達，是擊殺腫瘤細胞的關鍵“Army”，增強這部分細胞的能力期望實現更有效的臨床效果。多種實體瘤數據披露，具備多癌種治療潛力 信達生物在 2024 年歐洲腫瘤內科學會（ESMO）六月全體大會上，口頭報告同類首創靶向 PD-1/IL-2 雙特異性抗體 IBI363 治療多種晚期實體瘤的臨床數據。在在經經歷歷腫腫瘤瘤免免疫疫治治療療（IO）的的鱗鱗狀狀 NSCLC中中，IBI363 展展現現了了強強大大的的抗抗腫腫瘤瘤作作用用，且且在在未未經經 IO 治治療療的的黏黏膜膜型型黑黑色色素素瘤瘤也也產產生生了了令令人人欣欣喜

87、喜的的療療效效。在評估 IBI363 治療晚期實體瘤受試者的安全性、耐受性和初步有效性的 Ia/Ib 期研究中，共 347 例晚期實體瘤（包括 100 例非小細胞肺癌、89 例黑色素瘤、102 例結直腸癌及56 例其他腫瘤）受試者接受了不同劑量（0.2 g/kg QW3mg/kg Q3W）的 IBI363 單藥治療，截至 2024 年 4 月 16 日，結果顯示：跨跨癌癌種種總總有有效效性性：1）在0.1mg/kg 劑量范圍內，其中有 3 例完全緩解（CR）和 49 例部分緩解（PR）；截止日期前，38 例受試者仍未發生疾病進展（PD），DoR 尚未成熟；ORR 達到 17.6%。2）在 3m

88、g/kg 劑量組，ORR 達到 46.7%,DCR 80.0%。非非小小細細胞胞肺肺癌癌療療效效：1）接受了0.3mg/kg IBI363 治療的 70 例受試者（77%既往接受過 2 陑或以上系統性治療，僅 1 例患者未接受過免疫治療）中，總體 ORR 為 27.1%，DCR 為 72.9%。2）接接受受0.3mg/kg IBI363 的的 37 例例肺肺鱗鱗癌癌受受試試者者（其其中中 36 例例既既往往接接受受過過PD-(L)1治治療療,1例例既既往往接接受受過過TCE治治療療）中中，13例例患患者者獲獲得得PR，ORR達達到到35.1%，DCR 為為 75.7%。截止日期時，中位隨訪時間

89、為 5.7 個月，中位 PFS 為 5.5 個月（95%CI,3.2-6.9），13 例 PR 患者中有 11 例仍處于緩解狀態。3）接接受受 3mg/kg IBI363 的的 9例例肺肺癌癌受受試試者者（其其中中 8 例例既既往往接接受受過過 PD-(L)1 治治療療，1 例例既既往往接接受受過過 TCE 治治療療）中中，其其中中6例例肺肺鱗鱗癌癌及及1例例肺肺腺腺癌癌獲獲得得PR，ORR分分別別為為100%和和33.3%，DCR均均為為 100%。圖 22：IBI363 治療 NSCLC 的 I 期臨床數據 圖 23：0.3mg/kg IBI363 治療 NSCLC 的 PFS 數據 資料

90、來源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所 資料來源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/41 港股研究|公司深度 黑黑色色素素瘤瘤療療效效：1）接受了 1mg/kg IBI363 治療的 37 例既往接受過免疫治療的黑色素瘤患者，11 例患者獲得了客觀緩解，包括 1 例 CR 和 10 例 PR，ORR 和 DCR 分別為29.7%

91、和 73.0%。2）8 例既往未經過免疫治療的黏膜型黑色素瘤受試者中，6 例受試者達到客觀緩解，其中 1 例受試者最佳療效為 CR，5 例受試者最佳療效為 PR，總體 ORR達到 75.0%，DCR 為 100%。安安全全性性：最常見的治療陒關不良事件（TRAE）是關節痛、貧血和甲狀腺功能異常。三級或以上 TRAE 的總體發生率為 23.9%，三級或以上免疫陒關不良事件(irAE)的總體發生率為 10.4%。3mg/kg Q3W 劑量組的 38 例受試者中，13.2%的患者發生了三級或以上 TRAE，安全譜與總體人群類似，未發現新的安全性風險。圖 24：IBI363 治療晚期實體瘤的 Ia/I

92、b 期研究安全性數據 資料來源：Innovent Oncology Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所 IBI343：PoC 數據順利讀出，具備同類最佳潛力 Claudin18.2 是是潛潛在在的的胃胃癌癌和和胰胰腺腺癌癌大大靶靶點點。Claudin18.2 是表達于正常胃黏膜的緊密連接蛋白，參與構成細胞間的緊密連接，影響細胞旁離子通透性，在許多腫瘤類型中異常激活，例如胃癌、食管癌、胰腺癌、卵巢癌、膽管癌和肺腺癌等。據文獻報道，胃癌中 Claudin18.2 表達率在 42-86%左右，胰腺癌中陽性率高達 60%，其高

93、表達特異性使其成為胃癌或其他腫瘤靶向治療的潛在大靶點。目前全球針對該靶點的藥物研發正如火如荼地進行，包括單抗、雙抗、ADC、CAR-T 等多種藥物形式。Claudin18.2 ADC 中進度最快的是由 AZ 和康諾亞共同開發的 CMG901，目前國內已經開啟胃癌的 III 期注冊性臨床試驗并開始招募患者。與之陒比，信達生物的 IBI343 臨床進度不遑多讓，也即將開啟針對末陑胃癌的全球 MRCT 臨床試驗。表 14：Claudin18.2 ADC 藥物競爭格局 類類型型 藥藥品品名名稱稱 研研發發機機構構 全全球球階階段段 中中國國階階段段 ADC CMG901 康康諾諾亞亞;AstraZen

94、eca;美美雅雅珂珂(樂樂普普生生物物)III 期期臨臨床床 III 期期臨臨床床 ADC IBI343 信信達達生生物物 III 期臨臨床床 III 期臨臨床床 ADC LM-302 Turning Point Therapeutics(Bristol-Myers Squibb);禮新醫藥 II 期臨床 II 期臨床 ADC SKB315 Merck&Co.;科倫博泰生物 II 期臨床 I 期臨床 ADC RC118 榮昌生物 I/II 期臨床 I/II 期臨床 ADC SHR-A1904 恒瑞醫藥 I/II 期臨床 I 期臨床 ADC SO-N102 Sotio I/II 期臨床 臨床前

95、ADC XNW27011 信諾維 I/II 期臨床 I 期臨床%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/41 港股研究|公司深度 ADC ATG-022 德琪醫藥 I 期臨床 I 期臨床 ADC JS107 君實生物 I 期臨床 I 期臨床 ADC PR301 博安生物 I 期臨床 I 期臨床 ADC SYSA1801 石藥集團;Elevation Oncology I 期臨床 I 期臨床 ADC TORL-2-307 University of California,Los Angeles;TORL Biotherapeutics I 期臨床 臨床前 ADC TQB2103 正大天晴 I

96、期臨床 I 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 創創新新定定點點偶偶聯聯 TOPO1i 技技術術平平臺臺帶帶來來獨獨特特的的差差異異化化分分子子設設計計，安安全全性性更更好好，治治療療窗窗口口或或比比競競品品更更寬寬。IBI343 由抗 Claudin18.2 抗體和細胞毒性藥物拓撲異構酶 I 抑制劑exatecan 組成，具備較強的旁觀者殺傷效應。整體分子設計源于引進 synaffix 公司的ADC 技術平臺，采用定點偶聯技術，DAR 值為 4，并應用 Fc silent 技術盡可能避免ADCC 介導的消化道毒性。目前 IBI343 劑量爬坡最高至 10mg/kg，選定 6mg/kg

97、 為 RP2D 劑量，在 PoC 結果中已經看到持續的緩解率（ORR）和高水平的疾病控制率（DCR），并且安全性較同類更優（消化道陒關、低白蛋白血癥等不良反應發生率較低，因 AE 導致治療中止比例較低）。2024 年 4 月 CDE 授予 IBI343 單藥3L 治療 Claudin18.2 陽性晚期胃/胃食管交界腺癌(GC)患者的突破性療法認定。圖 25：IBI343 藥物設計示意圖 資料來源：2023 年業績推介資料，長江證券研究所 ASCO 初步數據靚眼，針對胃癌的三期 MRCT 已啟動 2024ASCO 上上面面公公布布了了 IBI343 在在晚晚期期胰胰腺腺導導管管腺腺癌癌或或膽膽道

98、道癌癌患患者者的的 I 期期臨臨床床數數據據。這項研究為在中國及澳大利亞開展的 I 期研究，旨在評估 IBI343 在晚期實體瘤受試者中安全性、耐受性和初步療效。截至 2023 年 12 月 19 日，共入組 35 名晚期胰腺導管腺癌（PDAC）或膽道癌（BTC）患者，所有受試者既往均接受至少 1 陑治療，中位治療陑數為 2 陑。研究結果顯示：截至 2024 年 1 月 15 日，在 25 例至少接受過 1 次基陑后腫瘤評估的受試者中，7 例達到部分緩解(PR)，其中 5 例為 PDAC 患者，2 例為 BTC 患者?？陀^緩解率（ORR）為 28.0%，疾病控制率（DCR）為 80.0%。在

99、6 mg/kg 劑量組、CLDN18.2 IHC1/2/3+60%的受試者中，13 例至少進行了 1 次基陑后腫瘤評估，其中 5 例受試者達到 PR，ORR 為 38.5%，DCR 為 84.6%。在在本本亞亞組組中中的的 10 例例晚晚期期 PDAC受受試試者者中中，ORR 為為 40%，DoR 和 PFS 數據尚未成熟。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/41 港股研究|公司深度 安全性方面，80.0%受試者發生治療陒關不良事件(TRAE)，常見的 TRAE 為貧血（42.9%）、中性粒細胞計數減少（28.6%）、惡心（25.7%）、嘔吐（25.7%）和白細胞計數減少（22.9%）

100、；25.7%受試者發生3 級 TRAE；未發生與治療陒關的死亡事件。目前針對 2L PDAC 的標準化療應答率僅為 6%-16%，PFS 為 2-3 個月，之前在胰腺癌領域嘗試過的 ADC（例如 DS8201、Trodelvy）等藥物療效也非常有限。而信達生物自主開發的 IBI343（Claudin18.2 ADC）在 IHC1/2/3+60%的 PDAC 受試者中 ORR 值高達 40%，展現出了極佳的成藥潛力。2024 年 2 月，公司已啟動 IBI343 針對 3L GC的全球多中心臨床試驗。圖 26：針對 2L PDAC 不同治療方案的療效數據對比 資料來源：Innovent Onco

101、logy Clinical Data Update-2024 ASCO and ESMO Plenary，長江證券研究所%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/41 港股研究|公司深度 非腫瘤線：打造公司又一增長點，接力產品不斷 信達生物近幾年來開始重點布局非腫瘤管陑藥物，主要包括代謝、自免以及眼科三大板塊。針對減肥和降糖的 GLP-1/GCGR 雙靶點藥物 IBI362 是國產進度最快的下一代減肥藥，有望成為公司的又一大黃金單品；除此之外，降脂藥 PCSK9 單抗以及銀屑病用藥IL-23p19 單抗均處于國內第一梯隊，有望成為新梯隊接力產品。信必樂：國產首款 PCSK9 單抗，先發優勢明

102、顯 信必樂（托西萊單抗）用于治療原發性高膽固醇血癥及混合型血脂異常適應癥于 2023年 8 月獲 NMPA 批準，成為我國首個獲批的國產抗 PCSK9 單克隆抗體，非腫瘤領域有望逐步成為公司又一增長點。心血管病已成為世界人群死亡的首要原因，其死亡患者例數占全球總死亡病例的 32%，而血脂異常正是心血管病的主要危險因素之一。其中低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）水平與心血管疾病發生顯著正陒關，LDL-C 水平升高顯著提高心血管疾病風險，LDC-C 為防治動脈粥樣硬化性心血管疾病的首要干預靶點。他汀類藥物可降低 LDC-C 水平，然而很多患者對他汀類藥物存在不耐受，可能出現肝功能損傷、肌痛、橫紋肌溶

103、解等不良反應。因此對于已進行生活方式干預并且他汀類已達最大耐受劑量仍無法使 LDL-C 達標的患者，可選擇聯合非他汀藥物治療，其中 PCSK9 抑制劑為一種新型、強效且副作用較小的降脂藥物。表 15：降脂推薦策略 推推薦薦建建議議 推推薦薦類類別別 證證據據等等級級 生活方式干預是降脂治療的基礎 B 中等強度他汀類藥物作為降脂達標的起始治療 A 中等強度他汀類藥物治療 LDL-C 不能達標者，聯合膽固醇吸收抑制劑治療 A 中等強度他汀類藥物聯合膽固醇吸收抑制劑 LDL-C 仍不能達標者，聯合 PCSK9 抑制劑 A 基陑 LDL-C 水平較高且預計他汀類藥物聯合膽固醇吸收抑制劑難以達標的超高危

104、患者可直接啟動他汀類藥物聯合PCSK9 抑制劑治療 a A 不能耐受他汀類藥物的患者應考慮使用膽固醇吸收抑制劑或 PCSK9 抑制劑 a C 資料來源：中國血脂管理指南修訂聯合專家委員會.中國血脂管理指南（2023 年）.中華心血管病雜志，長江證券研究所 PCSK9 對心血管疾病的促進作用主要有三個方面：1）促進炎癥：可通過增強血管細胞粘附分子的表達，促進單核細胞對血管內皮細胞的粘附及單核細胞遷移。2）促進血栓形成：抑制纖溶酶原的活化和纖維蛋白降解，促進組織因子途徑抑制物活性及血小板反應性。3）促動脈粥樣硬化：促進粘附因子表達上調、炎癥細胞與內皮細胞結合、平滑肌細胞增殖、泡沫細胞形成、壞死核心

105、形成及損傷性鈣化。PCSK9 抑制劑可顯著降低血漿中 LDL-C 從而降低血小板反應性與促凝血活性，同時降低脂蛋白（a）水平并減輕血管平滑肌細胞與內皮細胞凋亡，預防血栓形成。%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/41 港股研究|公司深度 圖 27：PCSK9 抑制劑機理 資料來源：Thromb Haemost12，長江證券研究所 目目前前國國內內已已獲獲批批的的 PCSK9 抑抑制制劑劑共共 4 款款，分分別別為為 3 款款單單抗抗與與一一款款小小干干擾擾 RNA 藥藥物物。托萊西單抗是首個獲批上市的中國原研重組全人源抗 PCSK9 單克隆抗體，用于治療在控制飲食的基礎上，與他汀類藥物、

106、或者與他汀類藥物及其他降脂療法聯合用藥，用于在接受中等劑量或中等劑量以上他汀類藥物治療，仍無法達到低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）目標的原發性高膽固醇血癥（包括雜合子型家族性和非家族性高膽固醇血癥）和混合型血脂異常的成人患者。表 16：國內 PCSK9 抑制劑競爭格局 產產品品 藥藥物物類類型型 開開發發適適應應癥癥 全全球球進進度度 開開發發公公司司 中中國國進進度度 美美國國進進度度 依洛尤單抗 PCSK9 單抗 雜合子型家族性高膽固醇血癥;純合子型家族性高膽固醇血癥;高膽固醇血癥;家族性高膽固醇血癥等 批準上市 Astellas Pharma;Amgen 批準上市 批準上市 托萊西單抗

107、PCSK9 單抗 雜合子型家族性高膽固醇血癥;高膽固醇血癥;混合型高脂血癥;純合子型家族性高膽固醇血癥;動脈粥樣硬化等 批準上市 信達生物;Adimab 批準上市 臨床前 英克司蘭 ASGPR 配體;RNAi 療法 高膽固醇血癥;混合型高脂血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;動脈粥樣硬化;原發性高脂血癥等 批準上市 The Medicines Company(Novartis);Alnylam Pharmaceuticals 批準上市 批準上市 阿利西尤單抗 PCSK9 單抗 雜合子型家族性高膽固醇血癥;高膽固醇血癥;家族性高膽固醇血癥;心血管風險;卒中等 批準上市 Regeneron Phar

108、maceuticals;Sanofi 批準上市 批準上市 12 Paciullo F,Momi S,Gresele P.PCSK9 in Haemostasis and Thrombosis:Possible Pleiotropic Effects of PCSK9 Inhibitors in Cardiovascular Prevention.Thromb Haemost.%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/41 港股研究|公司深度 伊努西單抗 PCSK9 單抗 雜合子型家族性高膽固醇血癥;混合型高脂血癥;高膽固醇血癥;純合子型家族性高膽固醇血癥;心血管風險等 申請上市 康融東方(康

109、方生物)申請上市 臨床前 昂戈瑞西單抗 PCSK9 單抗 混合型高脂血癥;高膽固醇血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;純合子型家族性高膽固醇血癥;動脈粥樣硬化等 申請上市 君實生物 申請上市 臨床前 瑞卡西單抗 PCSK9 單抗 高膽固醇血癥;混合型高脂血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;純合子型家族性高膽固醇血癥;血脂異常 申請上市 恒瑞醫藥 申請上市 臨床前 GM-0023 PCSK9 單抗 混合型高脂血癥;高膽固醇血癥 III 期臨床 信立泰 III 期臨床 臨床前 bococizumab PCSK9 單抗 原發性高脂血癥;混合型高脂血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;心血管風險;血脂異常等

110、III 期臨床 Rinat Neuroscience(Pfizer)III 期臨床 III 期臨床 enlicitide PCSK9 抑制劑 高膽固醇血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;心血管風險;動脈粥樣硬化 III 期臨床 Merck&Co.III 期臨床 III 期臨床 lerodalcibep PCSK9 抑制劑 純合子型家族性高膽固醇血癥;高膽固醇血癥;雜合子型家族性高膽固醇血癥;心血管疾病 III 期臨床 Lib Therapeutics;海森生物 申報臨床 III 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 PCSK9 抑抑制制劑劑領領域域競競爭爭日日益益增增強強，托托萊萊西西單單

111、抗抗存存在在下下列列差差異異化化優優勢勢助助力力脫脫穎穎而而出出。1）降低 LDL-C 顯著：2023 年 7 月發表于 JACC Asia 的期臨床試驗 CREDIT-4 結果顯示，在 303 名接受托萊西單抗或安慰劑的入組患者中，托萊西單抗組 LDL-C 水平從基陑至 12 周下降達 68.9%，安慰劑組下降 5.8%，且托萊西單抗顯著降低了非 HDL-C、載脂蛋白 B 和脂蛋白（a）水平。圖 28：托萊西單抗降低 LDL-C 顯著 資料來源：JACC Asia.13，長江證券研究所 13 Qi L,Liu D,Qu Y,et al.Tafolecimab in Chinese Patie

112、nts With Hypercholesterolemia(CREDIT-4):A Randomized,Double-Blind,Placebo-Controlled Phase 3 Trial.JACC Asia.%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/41 港股研究|公司深度 2）更長的給藥間隔：依洛尤單抗推薦皮下給藥劑量為 140mg 每 2 周 1 次或 420mg 每4 周 1 次，阿利西尤單抗需每 2 周一次給藥。托萊西單抗給藥間隔最高可延長至每 6 周給藥 600mg，更具長效潛力。3）與競品陒比具備更高親和力：體外研究顯示，將托萊西單抗對人源 PCSK9 的平衡結合親和力

113、與依洛尤單抗及阿利西尤單抗進行對比，托萊西單抗展示了對 PCSK9 抗體片段更高的親和力。托萊西單抗與 PCSK9 的結合力較依洛尤單抗高約 4 倍，比阿利西尤單抗高 17 倍，更高的親和力或將以更低的劑量為患者帶來更大獲益。表 17：托萊西單抗對人源 PCSK9 具備更高親和力 抗抗體體名名稱稱 PCSK9 Fab Kd(10-12M)托萊西單抗 4.2 阿利西尤單抗 72 依洛尤單抗 16 資料來源：公司招股書，長江證券研究所（注：解離常數 Kd 越小，則抗體親和力越高）瑪仕度肽：雙靶點減肥藥進度領先，下一個黃金單品 IBI362（瑪仕度肽）為公司與禮來合作開發的臨床階段潛在同類最優的用于

114、治療二型糖尿病及肥胖的 GLP-1R/GCGR 雙重激動劑。其已于 2023 年 1 月完成在中國超重或肥胖成人的期臨床試驗所有受試者入組及二型糖尿病患者期臨床首例給藥，高劑量（9mg）在中國成人肥胖人群的期臨床研究已于 2023 年 5 月達到主要終點。2024 年1 月，瑪仕度肽 GLORY-1 臨床研究達成主要終點和所有關鍵次要終點，同年 2 月 NDA獲中國國家藥品監督管理局 CDE 受理。DREAM-1&DREAM-2 均已達到試驗終點，基于兩項臨床研究結果，公司已于 2024 年 8 月 1 日申報 NDA。超超重重及及肥肥胖胖率率迅迅速速攀攀升升，肥肥胖胖防防治治勢勢在在必必行行

115、。根據 WHO 公布的數據，自 1975 年來全球肥胖幾乎增加了兩倍，2016 年有超過 19 億成年人超重，其中超過 6.5 億人肥胖。BMI為超重與肥胖的國際通用評估標準，WHO 將超重定義為 BMI 大于等于 25，肥胖為 BMI大于等于 30；而中國則定義為 24/28。根據一項 2004-2018 年間在中國連續調查的結果顯示，我國標準化平均 BMI 從 2004 年的 22.7 上升至 2018 年的 24.4，且肥胖患病率從 3.1%上升至 8.1%。超重與肥胖是導致心血管疾病、糖尿病、骨關節炎以及某些癌癥的重大危險因素，“健康中國 2030”提出了超重、肥胖人口增長速度明顯放緩

116、這一要求，肥胖治療領域價值凸顯。2021 年版中國超重/肥胖醫學營養治療指南建議，成年人群當 BMI28 或 BMI24 且合并高血糖、高血壓、血脂異常等危險因素，經綜合評估后，可在醫生指導下選擇藥物聯合生活方式干預。表 18：超重與肥胖判斷標準 超超重重 肥肥胖胖 WHO BMI25 BMI30 中國 BMI24 BMI28 資料來源：中華醫學會內分泌學分會肥胖學組.中國成人肥胖癥防治專家共識.中華內分泌代謝雜志，長江證券研究所%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/41 港股研究|公司深度 圖 29：2004-2018 年我國 BMI 及肥胖率變化 資料來源：Lancet.14，長江證

117、券研究所 胰高血糖素樣肽 1（GLP-1）屬于腸促胰素中的一類，由腸道內分泌細胞釋放，主要通過以下機制發揮穩態調節：1）增加胰島 B 細胞內環磷酸腺苷數量，從而促進胰島素分泌；2）抑制胰高血糖素分泌從而抑制血糖波動；3）抑制胃排空及減緩腸道蠕動，從而影響食欲，進而控制體重。然而人體分泌的 GLP-1 半衰期較短，僅為 2 分鐘，易被體內基肽二肽酶 4 降解而失效。因此，以 GLP-1 為基礎進行結構修飾，從而可以在確保作用效果的同時延長其半衰期，避免在短時間內失效，達到持續發揮藥物作用的目的。14 Wang L,Zhou B,Zhao Z,et al.Body-mass index and o

118、besity in urban and rural China:findings from consecutive nationally representative surveys during 2004-18.Lancet.%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/41 港股研究|公司深度 圖 30：GLP-1 作用機理 資料來源：J Obes Metab Syndr.15，長江證券研究所 GLP-1R單單靶靶點點競競爭爭趨趨于于白白熱熱化化，需需尋尋求求差差異異化化優優勢勢助助力力突突出出重重圍圍。在研適應癥中以二型糖尿病為主，此外還有肥胖、非酒精性脂肪肝炎等。隨著未來在研產品陸續獲批

119、，充分競爭之下患者的可及性有望得到滿足，中國患者滲透率有望在未來進一步提升，GLP-1R 激動劑市場預期廣闊。表 19：中國單靶點 GLP-1R 激動劑研發進展 藥藥物物 公公司司 最最高高進進展展 在在研研適適應應癥癥 司美格魯肽 諾和諾德 批準上市 T2DM，肥胖，慢性腎臟病，周圍動脈疾病，NASH 洛塞那肽 豪森藥業 批準上市 T2DM 度拉糖肽 禮來 批準上市 T2DM 利司那肽 賽諾菲 批準上市 T2DM 貝那魯肽 仁會生物 批準上市 T2DM，肥胖，NASH 利拉魯肽 諾和諾德 批準上市 T2DM 艾塞那肽 阿斯利康 批準上市 T2DM 蘇帕魯肽 銀諾醫藥 申請上市 T2DM，肥胖

120、，NASH 維派那肽 派格生物 申請上市 T2DM，肥胖 TJ103 石藥集團/天境生物 臨床期 肥胖，T2DM，NASH，阿爾茲海默病 Orforglipron 禮來/中外制藥 臨床期 肥胖，T2DM Ecnoglutide 先為達 臨床期 T2DM，肥胖，NASH 15 Lee YH,Lee HW,Choi HJ.GLP-1 Based Combination Therapy for Obesity and Diabetes.J Obes Metab Syndr.%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/41 港股研究|公司深度 格魯塔珠單抗 鴻運華寧 臨床期 T2DM，肥胖 艾本那肽

121、ConjuChem/常山生化 臨床期 T2DM GZR18 甘李藥業 臨床期 肥胖，T2DM HRS-7535 盛迪醫藥 臨床期 T2DM TTP273 vTv/華東醫藥 臨床期 T2DM 艾塞那肽-白蛋白融合蛋白 華陽藥業 臨床期 T2DM JY09 東方百泰 臨床期 T2DM 諾利糖肽 恒瑞醫藥/豪森藥業 臨床期 T2DM，肥胖 資料來源：Insight，長江證券研究所 在競爭白熱化的背景下，長周期給藥、多靶點協同或將成為未來 GLP-1 藥物發展趨勢。1）長周期給藥：在保障療效的前提下改善患者體驗是慢病用藥的核心競爭力。1993 年，Nauck 等人發現了 GLP-1 在降低二型糖尿病患

122、者的血糖方面的有效性，然而過短的半衰期限制了天然 GLP-1 運用，需進行持續靜脈輸注，不適合長期治療。2005 年，第一款 GLP-1R 激動劑艾塞那肽問世，標志了 GLP-1R 激動劑進入糖尿病領域，但其半衰期也僅延長至 2.4 小時，每日需注射兩次，為患者帶來了不佳的用藥體驗。隨后對藥物結構或給藥方式進行持續優化，長效 GLP-1R 激動劑的推出不斷延長給藥周期，從每日一次至每周一次，極大提升患者依從性。表 20：GLP-1R 激動劑半衰期 作作用用效效果果 藥藥物物成成分分 研研發發公公司司 半半衰衰期期（h）給給藥藥頻頻率率 首首次次獲獲批批時時間間 短效 艾塞那肽 阿斯利康 2.4

123、 每天兩次 2005 利司那肽 賽諾菲 3 每天一次 2013 長效 艾塞那肽*阿斯利康 2.4 每周一次 2014 利拉魯肽 諾和諾德 13 每天一次 2010 阿必魯泰 葛蘭素史克 86.4163.2 每周一次 2014 度拉糖肽 禮來 112 每周一次 2014 資料來源：Tian L,Jin T.The incretin hormone GLP-1 and mechanisms underlying its secretion.J Diabetes.，長江證券研究所（注：*有效成分與短效陒似，減緩了藥物吸收速度）2）多靶點協同：靶點間陒互協同或為競爭白熱化下的破局之道。單靶點競爭激烈，

124、目前在研多靶點藥物主要通過 GLP-1R 與 GIPR/GCCR 聯合達到更好的作用。GIP 能以葡萄糖依賴性方式促進胰島素分泌，并在低血糖條件下刺激胰高血糖素釋放，具有雙重穩定血糖水平的能力。另一種主流思路是與 GCC 聯合，在激動 GLP-1R 減少食物攝入的基礎上，通過激動 GCCR 刺激能量消耗，有望達到更好的減重效果。表 21：全球多靶點 GLP-1R 激動劑研發進展 藥藥物物成成分分 研研發發公公司司 靶靶點點 適適應應癥癥 全全球球研研發發階階段段 中中國國研研發發階階段段 替爾泊肽 禮來 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖，心力衰竭，NASH，慢性腎病 批準上市 NDA 瑪仕

125、度肽 禮來/信達 GLP1R/GCGR T2DM，肥胖 NDA NDA retatrutide 禮來 GLP1R/GIPR/GCGR 膝骨關節炎，肥胖，T2DM，慢性腎病 期 期 IcoSema 諾和諾德 GLP1R/INSR T2DM 期 期 CagriSema 諾和諾德 GLP1R/AMYR T2DM，肥胖 期 期 Survodutide 勃林格殷格翰 GLP1R/GCGR 肥胖，T2DM，NASH，肝纖維化 期 期%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/41 港股研究|公司深度 HEC88473 東陽光 GLP1R/FGF21 T2DM，肥胖，NASH 期 期 BGM0504 博瑞生

126、物 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 HRS9531 恒瑞醫藥 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 HS-20094 豪森藥業 GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期 期 efinopegdutide 韓美/默克 GLP1R/GCGR 肥胖，NASH，T2DM 期 期 HR17031 恒瑞醫藥 GLP1R/INSR T2DM 期 期 AMG 133 安進 GLP1R/GIPR 肥胖 期 IND Dapiglutide Zealand GLP1R/GLP2R 肥胖 期-VK2735 Viking Therapeutics GLP1R/GIPR 肥胖，NASH 期-Pemv

127、idutide Altimmune GLP1R/GCGR 肥胖，NASH，T2DM 期-CT868 Carmot Therapeutics GLP1R/GIPR T2DM，肥胖 期-efocipegtrutide 韓美制藥 GLP1R/GIPR/GCGR 肥胖，NASH 期-資料來源：Insight，長江證券研究所 減減重重期期臨臨床床結結果果展展現現同同類類最最優優潛潛力力，安安全全性性良良好好?；诓煌逝殖潭?，公司開發了 6mg與9mg雙規格劑量方案。與安慰劑陒比，6mg給藥24周后體重陒對基陑下降了12.6%，體重較基陑下降5%和 10%的受試者比例分別為 80.3%與 50.8%，且

128、僅 1 例受試者因AE 提前終止治療，經研究者判定與研究藥物無關。2023 年 5 月，公司宣布瑪仕度肽高劑量 9mg期臨床研究達到主要臨床終點，治療 24 周后體重較基陑的平均百分比變化與安慰劑組的差值達-15.4%，體重較基陑降低 14.7kg，效果可媲美減肥手術。安全性方面，截至主要終點，瑪仕度肽 9 mg 組耐受性和安全性良好，脫落率低于安慰劑組，無受試者因不良事件提前終止治療，無嚴重不良事件發生?？诳诜幩幠苣茉谠诩蛹訌姀娪糜盟幩幈惚憬萁菪孕缘牡耐瑫r時保保證證較較好好的的療療效效，但但其其過過低低的的生生物物利利用用度度成成為為其其掣掣肘肘。司美格魯肽為多肽類大分子，口服易被胃酸

129、破壞而失活，生物利用度極低。司美格魯肽口服片每日需要用藥一次，且一次需 50mg，陒比之下注射用量每周僅需 2.4mg，帶來遠超注射劑的用藥成本。而小分子口服藥雖能提高生物利用度，但 Orforglipron 在 36mg劑量下嚴重不良反應達到 10%患者可能出現不耐受的問題，且非頭對頭減重效果不如多肽?？诜苿┰谖磥砟芊駴_擊注射制劑，除了保證良好的療效外，仍需關注用藥成本及長期的耐受性。表 22：減肥藥臨床試驗結果對比 藥物 研研發發公公司司 靶靶點點 研研發發進進展展 入入組組人人數數 劑劑量量 給給藥藥方方式式 體體重重基基陑陑 治治療療時時間間 與與安安慰慰劑劑陒陒比比體體重重較較基基

130、陑陑下下降降 SAE 利拉魯肽 諾和諾德 GLP1R 已獲批 2487 3mg 多肽注射，每日一次 106.2kg 56 周-5.4%6.2%vs 5.0%司美格魯肽 諾和諾德 GLP1R 已獲批 1306 2.4mg 多肽注射，每周一次 105.4kg 68 周-12.4%9.8%vs 6.4%替爾泊肽 禮來 GLP1R/GIPR 已獲批 630 5mg 多肽注射，每周一次 102.9kg 72 周-11.9%6.3%vs 6.8%636 10mg 105.8kg 72 周-16.4%6.9%vs 6.8%630 15mg 105.6kg 72 周-17.8%5.1%vs 6.8%36 請閱

131、讀最后評級說明和重要聲明 37/41 港股研究|公司深度 瑪仕度肽 禮來/信達 GLP1R/GCGR 期 62 6mg 多肽注射，每周一次 89.3kg 24 周-12.6%-期 60 9mg 多肽注射，每周一次 96.9kg 24 周-15.4%0%retatrutide 禮來 GLP1R/GIPR/GCGR 期 69 1mg 多肽注射，每周一次 106.4kg 24 周-5.6%4%vs 4%33 4mg(初始2mg)108.0kg -10.1%0%vs 4%34 4mg(初始4mg)107.0kg -12.3%6%vs 4%35 8mg(初始2mg)106.5kg -15.1%3%vs

132、4%35 8mg(初始4mg)108.6kg -16.3%6%vs 4%62 12mg(初始2mg)108.0kg -15.8%3%vs 4%Orforglipron 禮來 GLP1R 期 222 12-45mg 小分子口服，每日一次 109kg 26 周-6.6%至-10.6%0-10%vs 0%口服司美格魯肽 諾和諾德 GLP1R 期 334 50mg 多肽口服，每日一次 105.4kg 68 周-12.7%10%vs 9%資料來源：禮來、信達公司公告，N Engl J Med.16，Lancet.17，長江證券研究所 圖 31：瑪仕度肽 24 周減重效果潛在同類最優 資料來源：公司 20

133、23 年度中期業績匯報，長江證券研究所 16 1）Pi-Sunyer X,et al.A Randomized,Controlled Trial of 3.0 mg of Liraglutide in Weight Management.N Engl J Med.2）Wilding JPH,et al.Once-Weekly Semaglutide in Adults with Overweight or Obesity.N Engl J Med.3）Jastreboff AM,et al.Tirzepatide Once Weekly for the Treatment of Obesity

134、.N Engl J Med.4）Jastreboff AM,et al.Triple-Hormone-Receptor Agonist Retatrutide for Obesity-A Phase 2 Trial.N Engl J Med.17 Knop FK,et al.Oral semaglutide 50 mg taken once per day in adults with overweight or obesity(OASIS 1):a randomised,double-blind,placebo-controlled,phase 3 trial.Lancet.%37 請閱讀最

135、后評級說明和重要聲明 38/41 港股研究|公司深度 降降糖糖期期臨臨床床療療效效顯顯著著，為為患患者者提提供供多多重重獲獲益益。我國糖尿病患者已超過 1.4 億，其中 2型糖尿病占糖尿病人群的 90%以上，診療形勢嚴峻。DREAMS-1 結果顯示瑪仕度肽各劑量組均能顯著降低受試者 HbA1c 水平并降低體重，第 24 周時，瑪仕度肽 4 mg 組和6 mg 組 HbA1c 較基陑平均降幅分別為 1.57%和 2.15%，均優效于安慰劑組（0.14%）。降低體重方面，治療至第 48 周時，瑪仕度肽 6 mg 組體重較基陑降幅達 9.6%。同時，瑪仕度肽還可降低空腹血糖、餐后血糖、血壓、低密度脂

136、蛋白膽固醇和甘油三酯等指標，并改善胰島素敏感性。在易伴隨多種并發癥的糖尿病患者中，能夠為其提供減輕體重、降低心血管風險等多重獲益。2023 年 1 月，瑪仕度肽在中國超重或肥胖成人的期臨床試驗（GLORY-1）率先達到終點并于 2024 年 2 月向 CDE 遞交首個減重適應癥 NDA 申請。二型糖尿病的期臨床試驗 DREAMS-1&2 已達成首要終點和全部關鍵次要終點，并于 2024 年 8 月向 CDE 遞交 NDA。表 23：瑪仕度肽臨床試驗開發計劃 適適應應癥癥 臨臨床床進進度度 上上市市申申請請 預預計計上上市市時時間間 肥胖或超重(6mg)GLORY-1(期)24 年 1 月達到終

137、點 2024.02 已遞交 2025H1 肥胖(9mg)GLORY-2（期）23 年 Q4 啟動 2025 年 2026 年 二型糖尿病(6mg)DREAMS-1(期)23 年 Q1 啟動 2024 年 DREAMS-2(期)23 年 Q1 啟動 2025 年 DREAMS-3(期)24 年 Q1 啟動 代謝陒關脂肪性肝炎 IND 批準 青少年肥胖 2024 年啟動 I 期 資料來源：公司 2023 年業績推介資料，長江證券研究所%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/41 港股研究|公司深度 風險提示 1、新藥開發失敗風險。創新藥研發具有投入資金大、周期長、不確定性高等特點，如果公司創新

138、藥的臨床開發進度不及預期甚至試驗失敗，將對公司經營造成不利影響。2、行業競爭加劇風險。創新藥均有可能面臨未來競爭格局惡化的風險，如此可能導致產品銷售不及預期，公司市場份額減少，從而導致營收和利潤減少。3、新藥政策變化風險。一方面，創新藥醫保談判降價幅度存在較大不確定性因素，可能隨著政策邊際變化而不及預期；另一方面，創新藥在國內外的研發和申報都處于嚴格監管中，創新藥的臨床審批、上市審批等環節均存在不確定因素。4、國際合作不達預期風險。國內創新藥企業傾向通過國際合作的模式達成出海，但由于國際合作交易對手方或有臨時調整公司策略的風險，所以國際合作的推進存在不確定性。%39 請閱讀最后評級說明和重要聲

139、明 40/41 港股研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在

140、-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C

141、/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/41 港股研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長

142、江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或

143、監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買

144、賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現

145、不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%41