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1、航天南湖(688552)/軍工電子/公司深度研究報告/2024.08.14請閱讀最后一頁的重要聲明！立足防空預警雷達，推進業務多元化證券研究報告投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點基本數據基本數據2024-08-14收盤價(元)15.44流通股本(億股)0.84每股凈資產(元)7.86總股本(億股)3.37最近 12 月市場表現分析師分析師佘煒超SAC 證書編號：S相關報告防空預警雷達龍頭企業防空預警雷達龍頭企業，產品品類全面產品品類全面。公司是國內防空預警雷達設計和生產制造的龍頭企業之一，由于行業的高門檻，同賽道內競爭對手較少。公司的主要業務包括雷達整機、雷達配套裝備和雷達

2、零部件，覆蓋防空預警雷達行業的研發、生產、銷售和服務全流程，產品具有較高的復雜性和價值量，且產品品類較為全面。業績短期承壓業績短期承壓，長期發展趨勢良好長期發展趨勢良好。受到“十四五”中期調整影響，公司業績出現短期下滑。2023 年，公司營收 7.26 億元，同比下降 23.85%；歸母凈利潤 1.02 億元，同比下降 34.66%。未來隨著訂單的逐漸恢復，公司新型號產品的定型和生產以及公司新業務的不斷拓展，公司未來的長期發展趨勢良好。大力推進業務多元化，著力開拓新的業績增長點。大力推進業務多元化，著力開拓新的業績增長點。公司面對短期業績壓力，大力推進業務多樣化，在軍貿、低空經濟等領域取得突破

3、。2023 年公司軍貿業務收入達 1.1 億元，實現大幅增長；中標某軍用空管雷達配套設備研制項目，走出空管雷達配套領域第一步；組建低空事業部，大力發掘低空經濟新質生產力。IPO 融資促進擴產，推進募投項目。融資促進擴產，推進募投項目。公司于 2023 年進行了 IPO 募資，募資金額約 9.1 億元，主要投資于生產智能化改造和研發測試基地建設項目。募投項目將提升雷達整體智能化生產水平，提升關鍵工序生產效率和產品質量，同時為公司研發提供更為良好的測試環境。投資建議投資建議：公司在防空預警雷達領域內龍頭地位穩固，新型號產品的定型生產和新業務的拓展打開了未來的增長空間。我們預計公司 2024-202

4、6 年實現營業收入 10.18/12.75/16.08 億元，歸母凈利潤 1.40/1.70/2.21 億元。對應 PE 分別為 37.18/30.71/23.51 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：產品結構相對單一；軍貿業務波動風險；價格和利潤率波動風險；限售股解禁風險盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)953726101812751608收入增長率(%)19.56-23.8540.2625.2226.18歸母凈利潤(百萬元)157102140170221凈利潤增長率(%)20.14-

5、34.6636.7021.0530.62EPS(元/股)0.460.300.420.500.66PE33.2150.8237.1830.7123.51ROE(%)16.383.845.536.457.98PB5.441.952.061.981.88數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以2024 年 08 月 14 日收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準2公司深度研究報告/證券研究報告1航天南湖：專注防空預警雷達，研發能力雄厚航天南湖：專注防空預警雷達，研發能力雄厚.41.1國內防空預警雷達主要供應商，深耕行業國內防空預警雷達主要供應商，深耕行業 30 余年余年.4

6、1.2股權結構清晰，管理層業內經驗豐富股權結構清晰，管理層業內經驗豐富.41.3IPO 融資促進擴產，投入生產智能化和研發測試基地建設融資促進擴產，投入生產智能化和研發測試基地建設.51.4深耕防空預警雷達，推動形成多元化業務格局深耕防空預警雷達，推動形成多元化業務格局.61.5業績短期承壓，長期發展趨勢良好業績短期承壓，長期發展趨勢良好.72雷達：現代國防奪取主動權的關鍵雷達：現代國防奪取主動權的關鍵.102.1發展歷史悠久，行業壁壘較高發展歷史悠久，行業壁壘較高.102.2防空預警雷達防空預警雷達:現代防空的現代防空的“千里眼千里眼”.133著眼現代化國防需求，公司核心技術優勢明顯著眼現代

7、化國防需求，公司核心技術優勢明顯.143.1深耕低空探測技術，增強產品反突防能力深耕低空探測技術，增強產品反突防能力.143.2緊跟信息化國防發展趨勢，著力發展相控陣雷達技術緊跟信息化國防發展趨勢，著力發展相控陣雷達技術.154信息化國防防空利器，內外需增長潛力較大信息化國防防空利器，內外需增長潛力較大.164.1雷達在現代國防中的地位愈發重要，應用場景快速增加雷達在現代國防中的地位愈發重要，應用場景快速增加.164.2新時代國防建設重點領域，市場規模不斷擴大新時代國防建設重點領域，市場規模不斷擴大.175著力拓展業務格局，發展全新業績增長點著力拓展業務格局，發展全新業績增長點.185.1全球

8、軍費開支持續上漲，軍貿業務前景廣闊全球軍費開支持續上漲，軍貿業務前景廣闊.185.2政策支持疊加資本市場活躍，低空經濟未來已來政策支持疊加資本市場活躍，低空經濟未來已來.206盈利預測盈利預測.227可比公司估值可比公司估值.248風險提示風險提示.24圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4圖圖 2.股權結構：北京無線電所為最大股東（截至股權結構：北京無線電所為最大股東（截至 2024 年一季報）年一季報）.5圖圖 3.營業收入短期承壓營業收入短期承壓.7圖圖 4.歸母凈利潤短暫下滑歸母凈利潤短暫下滑.7圖圖 5.公司收入構成公司收入構成.7圖圖 6.盈利有所波動，毛利率維持在盈利有所波動，毛

9、利率維持在 30%以上以上.8aVeZfVfV9WfYdXfV9P9R7NoMnNtRtPlOpPzRkPrQqNaQpPzQuOpNnQvPrQpO謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準3公司深度研究報告/證券研究報告圖圖 7.公司兩大主要產品毛利率保持在較高水平公司兩大主要產品毛利率保持在較高水平.8圖圖 8.公司三費率穩中有降公司三費率穩中有降.8圖圖 9.研發費用率持續上升研發費用率持續上升.9圖圖 10.2023 年公司與其它可比公司營收情況年公司與其它可比公司營收情況.10圖圖 11.2023 年公司盈利水平顯著高于可比公司年公司盈利水平顯著高于可比公司.10圖圖 12.

10、公司研發費用率持續增長且高于可比公司公司研發費用率持續增長且高于可比公司.10圖圖 13.雷達內部結構復雜，技術含量高雷達內部結構復雜，技術含量高.11圖圖 14.公司雷達產品公司雷達產品.14圖圖 15.有源相控陣雷達結構圖有源相控陣雷達結構圖.15圖圖 16.現代國防面對多樣化的打擊力量威脅現代國防面對多樣化的打擊力量威脅.16圖圖 17.我國國防支出維持我國國防支出維持 7%左右的增長速度左右的增長速度.17圖圖 18.我國軍用雷達市場規模持續增長我國軍用雷達市場規模持續增長.18圖圖 19.全球軍費開支持續保持增長全球軍費開支持續保持增長.18圖圖 20.全球軍用雷達市場規模保持穩步增

11、長全球軍用雷達市場規模保持穩步增長.19圖圖 21.我國武器裝備出口位列全球第四，未來增長潛力較大我國武器裝備出口位列全球第四，未來增長潛力較大.20圖圖 22.2022 年我國有年我國有 38 家上市公司中開展低空業務家上市公司中開展低空業務.21圖圖 23.上市公司低空業務收入保持增長上市公司低空業務收入保持增長.21圖圖 24.2026 年我國低空經濟規模有望突破年我國低空經濟規模有望突破 1 萬億元萬億元.22表表 1.公司募投項目公司募投項目.5表表 2.公司產品體系公司產品體系.6表表 3.雷達在軍用和民用領域均有著廣泛的應用場景雷達在軍用和民用領域均有著廣泛的應用場景.12表表

12、4.雷達波段劃分雷達波段劃分.12表表 5.國內主要軍用雷達研制生產廠商國內主要軍用雷達研制生產廠商.13表表 6.低空突防主要技術低空突防主要技術.14表表 7.公司低空探測技術專利公司低空探測技術專利.15表表 8.我國涉及低空經濟發展的國家戰略與規劃我國涉及低空經濟發展的國家戰略與規劃.21表表 9.公司業務拆分公司業務拆分.23表表 10.可比公司估值表可比公司估值表.24謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準4公司深度研究報告/證券研究報告1航天南湖：專注防空預警雷達，研發能力雄厚航天南湖：專注防空預警雷達，研發能力雄厚1.1 國內防空預警雷達主要供應商，深耕行業國內防空預

13、警雷達主要供應商，深耕行業 30 余年余年公司是國內領先的防空預警雷達整機研制企業，其前身“沙市市南湖機械總廠”成立于 1989 年，主營軍用雷達和家用電器業務；2017 年公司完成改制，成立股份有限公司；2023 年公司成功在科創板上市。公司長期以來聚焦防空預警雷達領域，開展雷達裝備及相關系統的研發和生產，公司的預警雷達產品已成為我國防空預警領域的主力裝備，在軍方客戶中廣泛應用，產品覆蓋多個軍種。圖 1.公司發展歷程數據來源：公司公告，財通證券研究所1.2 股權結構清晰，管理層業內經驗豐富股權結構清晰，管理層業內經驗豐富公司股權結構清晰公司股權結構清晰。公司最大股東為北京無線電測量研究所，持

14、股比例為 32.49%；第二大股東為荊州市古城國有投資有限責任公司，持股比例為 29.08%；第三大股東為航天科工資產管理有限公司，持股比例為 4.33%。公司實際控制人為航天科工集團，其主要經營各類導彈武器、航天器及通信電子設備等業務。公司管理層具有豐富的行業和技術背景。公司管理層具有豐富的行業和技術背景。董事長羅輝華、董事兼副總經理王嘉祥和董事趙耀升等人均曾在北京無線電測量研究所擔任高管或核心技術人員，在雷達通訊領域特別是防空預警雷達行業具有深厚的行業和技術背景。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準5公司深度研究報告/證券研究報告圖 2.股權結構：北京無線電所為最大股東（截至

15、2024 年一季報）數據來源：公司公告、Choice，財通證券研究所1.3 IPO 融資促進擴產，投入生產智能化和研發測試基地建設融資促進擴產，投入生產智能化和研發測試基地建設公司于 2023 年進行了 IPO 募資，募資金額約 9.1 億元，主要投資于生產智能化改造和研發測試基地建設項目。其中生產智能化改造項目生產智能化改造項目預計建設期為 3 年，項目將建設防空預警雷達產業園區，引進數字化集成平臺、雷達整機智能生產線等自動化、智能化生產工藝設備，該項目可顯著增強公司防空預警雷達生產保障能力，提升雷達整體智能化生產水平，提升關鍵工序生產效率和產品質量。研發測試基地建設項目研發測試基地建設項目

16、預計建設期為 3 年，主要投資于防空預警雷達研發測試工業用房及相關設備設施。該項目一方面將為公司搭建先進的防空預警雷達測試環境，提高公司研發效率，縮短研發周期；另一方面有助于引進專業人才，擴大研發團隊規模，完善公司產品型譜，增強公司核心競爭力。表 1.公司募投項目項目名稱項目性質調整后募集資金投資總額（萬元）截止 2023 年末累計投入募集資金總額（萬元）截止 2023年末累計投入進度（%）生產智能化改造項目生產建設48600.0016874.9234.72研發測試基地建設項目研發23800.0018392.1777.28補充流動資金補流還貸18600.0018621.04100.11數據來源

17、：公司公告，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準6公司深度研究報告/證券研究報告1.4 深耕防空預警雷達，推動形成多元化業務格局深耕防空預警雷達，推動形成多元化業務格局公司主要從事防空預警雷達的研發、生產、銷售和服務，同時利用自身的技術積累，積極開展相關雷達配套裝備、低空探測裝備、空管設備等產品，形成多元化發展格局，主要產品包括雷達整機雷達整機、雷達配套裝備雷達配套裝備和雷達零部件雷達零部件。在雷達整機領域，公司的主要產品包括警戒雷達警戒雷達和目標指示雷達目標指示雷達。在雷達配套裝備領域，公司的主要產品包括防護設備防護設備、測試設備測試設備、模擬設備模擬設備和抗干擾訓

18、練系統抗干擾訓練系統。在雷達零部件領域，公司的主要產品包括防空預警雷達、雷達維修器件防空預警雷達、雷達維修器件和通用小通用小型零部件等。型零部件等。公司上述產品的主要客戶為國內軍方客戶和軍工集團，同時公司也在大力開拓國際市場，根據國外客戶需求研制生產了多型用于出口的防空預警雷達。表 2.公司產品體系產品大類產品細分產品功能及用途產品圖示防空預警雷達警戒雷達警戒雷達對重點空域進行持續監視，探測發現威脅目標，為防空作戰提供及時、準確、可靠的情報信息（包括目標方位、距離、高度等）目標指示雷達目標指示雷達為防空武器系統作戰部隊提供防區內準確空情，及時、連續地提供目標的位置、速度、特征等信息雷達配套裝備

19、防護設備防護設備通過電磁特征模擬和偽裝等多種手段保護雷達測試設備測試設備檢測雷達設備是否存在故障模擬設備模擬設備模擬雷達目標和和作戰環境回波特征，實現非真實作戰場景下對雷達操作人員的訓練抗干擾訓練系抗干擾訓練系統統對雷達產品抗干擾性和操作人員抗干擾能力進行評估雷達零部件維修器件維修器件雷達日常維修、維護及戰損補充通用小型零部通用小型零部件件主要指公司生產的盒體、腔體、基片等結構件數據來源：公司公告，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準7公司深度研究報告/證券研究報告1.5 業績短期承壓，長期發展趨勢良好業績短期承壓，長期發展趨勢良好公司業績短暫下滑，但未來發展態勢較好

20、。公司業績短暫下滑，但未來發展態勢較好。2019-2022 年，受益于我國國防支出穩定增長和國防現代化的建設，公司業績持續保持增長，營業收入 CAGR 達到12.62%。2023 年，公司業績短期承壓，營業收入 7.26 億元，同比下降 23.85%；歸母凈利潤 1.02 億元，同比下降 34.66%。業績下滑的主要原因在于行業政策、市場需求和產品交付減少，我們認為，隨著下游需求及產品交付節奏的恢復和調整，公司未來業績有堅實的增長基礎。圖 3.營業收入短期承壓圖 4.歸母凈利潤短暫下滑數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所從公司營業收入構成上來看，雷達及配套裝備是

21、公司最主要的收入來源，雷達及配套裝備是公司最主要的收入來源，常年占比超過80%。2023年，公司雷達及配套裝備營收5.86億元，占公司總營收的80.82%。雷達零部件產品增長明顯，實現營收 1.06 億元，同比增長 90.43%，占公司總營收的 14.64%，主要原因系雷達備件產品交付增加。預計未來雷達及配套裝備仍將長期為公司主要業務，同時隨著公司實施多元化戰略，其它業務的占比也有望上升。圖 5.公司收入構成數據來源：公司公告，財通證券研究所盈利水平有所波動，整體保持在較高水平。盈利水平有所波動，整體保持在較高水平。2019-2023 年，公司毛利率為謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

22、級標準8公司深度研究報告/證券研究報告30.64%/49.53%/38.39%/41.80%/33.38%，毛利率均在 30%以上，整體保持在較高水平。2023 年，公司毛利率相比 2022 年下降 8.42pct，主要原因系產品交付減少和產品交付類型差異。分產品來看，公司兩大主要產品的毛利水平均保持在較高水平。公司兩大主要產品的毛利水平均保持在較高水平。2021-2023 年，公司雷達及配套裝備毛利率為 38.13%/42.57%/33.79%，雷達零部件產品毛利率為42.20%/28.49%/28.35%，均保持在 25%以上的較高水平。圖 6.盈利有所波動，毛利率維持在 30%以上圖 7

23、.公司兩大主要產品毛利率保持在較高水平數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所費用控制穩健，三費率穩中有降。費用控制穩健，三費率穩中有降。2020-2023 年，公司三費率較為穩定，整體保持在 6%左右，顯示出公司穩健的費用控制能力。2023 年，公司三費率為 5.57%，較 2022 年下降 1.27pct。其中銷售費用率為 1.14%，長期保持在 1%左右的較低水平，主要原因系公司主要客戶為軍方和軍工集團客戶，客戶粘性較高，且公司產品認可度較高，與客戶達成了穩定的合作關系。管理費用率為 8.82%，較 2022 年上升 2.10pct，主要原因系隨著公司業務的拓

24、展，公司管理及輔助人員數量增加，職工薪酬和辦公費用增長。圖 8.公司三費率穩中有降數據來源：公司公告，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準9公司深度研究報告/證券研究報告重視技術研發，核心競爭力持續增強。重視技術研發，核心競爭力持續增強。公司高度重視技術創新和產品研發，累計取得發明專利 48 項、實用新型專利 81 項，已掌握相控陣雷達總體設計、軟件化雷達等 7 項核心技術，助力公司近年來成功中標多型防空預警雷達領域研制項目。2023 年公司研發費用為 1.40 億元，研發費用率增長至 19.34%，為公司后續開拓新業務、開發新產品奠定了堅實基礎。圖 9.研發費用率持

25、續上升數據來源：公司公告，財通證券研究所與同行業可比公司對比與同行業可比公司對比，公司在盈利和研發方面具有顯著優勢公司在盈利和研發方面具有顯著優勢。從營收角度營收角度來看，受去年“十四五”中期調整等因素影響，軍工行業業績整體承壓。2023 年，公司與海蘭信、四創電子和雷科防務三家公司的營收分別為7.26/7.54/19.27/13.18億元，同比增速分別為-23.85%/4.04%/-29.19%/-3.39%。從盈利層面盈利層面來看，2023 年公司毛利率和凈利率分別為 33.38%/14.12%，明顯高于可比公司，主要原因系公司的產品結構與客戶結構與可比公司存在差異，在產品上聚焦于防空預警

26、雷達，整體管理難度小，成本較低；軍品具有更高技術要求和可靠性要求，相應毛利率水平較高。從研發層面研發層面來看，公司近四年的研發費用率分別為 8.83%/13.67%/14.98%/19.34%，持續增長且與上述可比公司相比處于較高水平。主要原因系公司近年來為提升公司產品競爭力以及滿足客戶產品技術升級需求，將科研作為生產經營活動重點，不斷加強研發投入，研發隊伍不斷壯大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準10公司深度研究報告/證券研究報告圖 10.2023 年公司與其它可比公司營收情況數據來源：Choice，財通證券研究所圖 11.2023 年公司盈利水平顯著高于可比公司圖 12.公

27、司研發費用率持續增長且高于可比公司數據來源：Choice，財通證券研究所數據來源：Choice，財通證券研究所2雷達：現代國防奪取主動權的關鍵雷達：現代國防奪取主動權的關鍵2.1 發展歷史悠久，行業壁壘較高發展歷史悠久，行業壁壘較高雷達技術起源于 20 世紀 20 至 30 年代，雷達通過發射電磁波對目標進行照射并接收其回波，經波形處理后獲取目標的位置和速度等信息。雷達具有探測距離遠，測定坐標速度快，能全天時、全天候使用等特點，主要用于對空中目標、空間目標、海面目標和地面目標的探測。雷達的工作架構復雜雷達的工作架構復雜，技術含量較高技術含量較高。雷達通常由波形產生器、發射機、接收機、信號處理機

28、、顯示器、天線及其伺服裝置、電源等部分組成。波形產生器（又稱激勵源）產生一定工作頻率、一定調制方式的射頻激勵信號，同時產生相干本振謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準11公司深度研究報告/證券研究報告信號送給接收機；發射機對激勵源提供的射頻激勵信號進行功率放大，再經收發開關饋電至天線，由天線輻射出去；目標回波信號經天線和收發開關至接收機，再由接收機對接收信號進行低噪聲放大、混頻和濾波等處理；信號處理的作用是抑制非期望信號（雜波、干擾），通過相干積累或非相干積累以提高有用信號的信噪比，并對目標進行自動檢測與跟蹤等。通常將目標航跡的關聯、跟蹤濾波、航跡管理等成為雷達的數據處理。目標航跡

29、及相關信息在屏幕上顯示的同時，通過通訊設備傳輸至各級指揮系統。圖 13.雷達內部結構復雜，技術含量高數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所雷達種類多樣雷達種類多樣，在軍用和民用領域均有廣泛的應用場景在軍用和民用領域均有廣泛的應用場景。雷達早期發展主要源于軍事需求，軍用雷達是獲取陸、海、空、天戰場全天候、全天時戰略和戰術情報的重要手段，是實現遠程打擊、精確打擊的必要手段，因此在警戒、偵查、引導、制導和敵我識別等領域獲得了廣泛應用，成為現代國防中一種重要的電子裝備，在國防領域具有極其重要的戰略地位。雷達在民用領域也有著廣泛應用。雷達的高精度探測能力使其在民用領域有著較大的應用潛力，隨著雷達技術的

30、發展和雷達性能的提高，特別是計算機、高功率發射器件以及高速信號處理等技術的快速發展，雷達在民用領域的應用范圍不斷擴大，目前主要應用于空管、氣象、遙感和交通等領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準12公司深度研究報告/證券研究報告表 3.雷達在軍用和民用領域均有著廣泛的應用場景應用領域產品細分產品功能及用途軍用領域預警雷達預警雷達用于警戒、監視和識別空中、海面和導彈目標制導雷達制導雷達地空導彈武器系統的核心組成部分，提供控制和引導導彈飛向來襲的飛機、導彈等目標所需信息的雷達，根據裝載平臺不同可分為車載、艦載、機載和彈載火控雷達火控雷達用來控制武器瞄準目標的雷達，能自動跟蹤目標并精

31、確測定目標位置對地觀測雷達對地觀測雷達利用機載或星載平臺搭載雷達載荷對地面目標進行遙感探測空間探測雷達空間探測雷達對各種空間目標（衛星、飛船、航天飛機、運載火箭等）進行主動實時的探測、捕獲、跟蹤、測軌、識別并提供空間目標活動態勢和各種目標特征信息測量雷達測量雷達用于對空中目標的位置、軌跡、形狀等進行精確測量民用領域氣象雷達氣象雷達用于對云、雨、風等氣象要素進行探測的特殊雷達空管雷達空管雷達主要用于對航線航路進行監視，提供航路目標，為空中交通管制提供雷達信息保障導航雷達導航雷達探測運動平臺周圍的目標，提供地面特征圖像，以實施航行避讓、自身定位等汽車防撞雷達汽車防撞雷達用于監視汽車周界環境場景，實

32、現汽車避撞告警數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所根據應用場景的不同，雷達所使用的頻率也不同。目前使用最廣泛的雷達頻率通常在 X-Band 以下，其中，L-band 主要用于導彈預警，S-Band 主要是艦載雷達的工作頻率，C-Band 用在氣象監測雷達上，X-Band 更多用在機載雷達上。表 4.雷達波段劃分雷達波段雷達波段頻率范圍頻率范圍HF3-30MHzVHF30-300 MHzUHF300-1000MHzL1-2GHzS2-4 GHzC4-8 GHzX8-12 GHzKu12-18 GHzK18-27 GHzKa27-40 GHzV40-75 GHzW75-110 GHz數據來源：

33、應用于相控陣收發組件的射頻微波集成電路設計（楊小峰，2014），財通證券研究所行業壁壘較高行業壁壘較高，從業單位稀缺從業單位稀缺。軍用雷達裝備研制是事關國防安全的高科技產業，在資質、技術和資金等方面存在著較高的壁壘。一方面，軍用雷達及其配套裝備生產單位須獲得參與軍品生產所需相應軍工業務資質等條件，方能開展武器裝備科研生產活動；另一方面，雷達產品技術門檻高，需要長期的技術積累和工程經謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準13公司深度研究報告/證券研究報告驗，同時雷達產品研發周期較長，前期投入大，對企業的資金和技術儲備均有較高的要求。目前國內有能力從事雷達整機研制工作的企業主要有中電科

34、14 所、中電科 38 所、成都中電錦江和航天南湖等單位。表 5.國內主要軍用雷達研制生產廠商企業名稱企業名稱雷達業務情況與市場地位雷達業務情況與市場地位中電科 14 所中電科 38 所雷達整機產品涵蓋火控雷達、搜索雷達、警戒雷達、情報偵查雷達、空管雷達、氣象雷達等海蘭信產品包括導航雷達、近海探測雷達和高頻地波雷達等國?？萍祭走_及系統產品覆蓋軍工電子、空中交通、公共氣象等多個領域，產品包括地面情報雷達、武器制導雷達、武器定位雷達以及靶場測控雷達；預警機雷達、戰斗機雷達、直升機載雷達；空管一/二次雷達產品；氣象探測雷達裝備產品，災害性天氣綜合觀探測系統產品以及氣象大數據處理和精細化天氣預報預警系

35、統產品四創電子產品主要包括氣象雷達、空管雷達、低空監視雷達、新體制雷達等電子裝備成都中電錦江專門從事軍民用地面雷達等電子系統工程產品，產品包括地面情報雷達、氣象水文裝備等航天南湖產品主要為防空預警雷達產品，包括整機、配套裝備和零部件，正在拓展空管雷達產品等新業務數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所2.2 防空預警雷達防空預警雷達:現代防空的現代防空的“千里眼千里眼”防空預警雷達在現代國防中具有毋庸置疑的重要性。防空預警雷達在現代國防中具有毋庸置疑的重要性。防空預警雷達是軍用雷達產業內應用場景較廣、需求較大的雷達類別，用于警戒、監視和識別以飛機類氣動目標為代表的空中目標，承擔空中目標的預警探

36、測和監視管制任務，是現代國防中一種重要的電子裝備，在國防領域具有極其重要的戰略地位。我國自建國初期便開始發展防空預警雷達。經歷了仿制、自主研發、跟蹤追趕三個階段之后，目前已大大縮小了與世界先進水平的差距，進入了比肩超越階段。當前，伴隨著層出不窮的新式作戰武器、作戰樣式以及軍事電子技術的快速發展，防空預警雷達在復雜電磁環境下的精度、分辨力、抗干擾性、多目標跟蹤能力和可靠性均在穩步提升，相控陣技術逐漸成為主要的技術特征。相控陣技術逐漸成為主要的技術特征。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準14公司深度研究報告/證券研究報告圖 14.公司雷達產品數據來源：公司公告，財通證券研究所3著眼現

37、代化國防需求，公司核心技術優勢明顯著眼現代化國防需求，公司核心技術優勢明顯3.1 深耕低空探測技術，增強產品反突防能力深耕低空探測技術，增強產品反突防能力低空突防是防空預警雷達面臨的重要威脅。低空突防是防空預警雷達面臨的重要威脅。低空突防是為了躲避對方雷達和地面防空系統的探測，利用地球曲率和地形起伏造成的遮擋、雷達探測系統的盲區以及對方防空武器所需要的調度時間等有利條件，使航空兵器快速隱蔽的深入敵區進行突然打擊。與超高空和隱身技術等新技術應用相比，低空突防更加注重任務規劃和打擊戰術的應用，更加具有靈活性和可操作性，在實戰中更防不勝防，因此具備較強反低空突防能力的防空預警雷達將在國防行動中為己方

38、爭得極大的具備較強反低空突防能力的防空預警雷達將在國防行動中為己方爭得極大的優勢。優勢。表 6.低空突防主要技術技術類型技術類型原理與實現方式原理與實現方式地形跟隨飛機按預定的最小離地高度在垂直平面內隨地形輪廓作機動飛行地形規避飛機在方位平面內作機動飛行，飛繞山峰等高達障礙物威脅規避飛機在方位平面內作機動飛行，規避敵方探測和防空武器攻擊，以充分接近目標數據來源：飛機低空突防技術研究（葉文等，2007），財通證券研究所低空探測技術是公司核心技術之一低空探測技術是公司核心技術之一，公司產品具備良好的反低空突防能力公司產品具備良好的反低空突防能力。公司現具有 2 項低空探測技術專利，顯示了公司在反低

39、空突防領域的技術積累，公司謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準15公司深度研究報告/證券研究報告產品在高機動、低空目標預警探測等方面具有較強的競爭優勢，多個型號產品曾榮獲國防部科技進步二等獎、三等獎和原機械電子工業部優質產品獎等獎項。表 7.公司低空探測技術專利專利號專利名稱CN201911371159.3一種“低慢小目標”的威脅評估方法ZL201911372187.7一種低慢小目標探測系統多源數據融合方法數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所3.2 緊跟信息化國防發展趨勢，著力發展相控陣雷達技術緊跟信息化國防發展趨勢，著力發展相控陣雷達技術相控陣雷達特別是有源相控陣雷達相比傳統

40、體制雷達具有明顯優勢相控陣雷達特別是有源相控陣雷達相比傳統體制雷達具有明顯優勢。相控陣雷達是一種多功能高性能雷達，其天線陣由許多天線單元排成的陣列組成，其利用波束控制計算機按一定的程序來控制天線陣的移相器，從而改變陣面上的相位分布，促使波束在空間按一定規則掃描。相控陣雷達根據天線的不同可分為無源相控陣雷達和有源相控陣雷達，其中有源相控陣雷達的每個天線單元通道上均有一個高功率放大器、低噪聲放大器或 T/R 組件，每個通道獨立發射和接收電磁波。相控陣雷達特別是有源相控陣雷達相較于傳統體制雷達具有發射功率大、探測距離遠、抗干擾能力強等特點，是當前先進雷達的主要形式。圖 15.有源相控陣雷達結構圖數據

41、來源：國博電子招股說明書，財通證券研究所公司的銷售產品和在研產品中公司的銷售產品和在研產品中，相控陣雷達產品占據較大比例相控陣雷達產品占據較大比例。公司于 2012-2015年推動產品和技術創新，在相控陣雷達技術領域取得突破，推出了警戒雷達產品謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準16公司深度研究報告/證券研究報告B，并于 2022 年推出其改進型，實現產品的升級迭代；2016 年，公司推出相控陣目標指示雷達產品 A，在低空探測目標等方面實現突破，目前已成為公司的主要產品，在軍方廣為應用。4信息化國防防空利器，內外需增長潛力較大信息化國防防空利器，內外需增長潛力較大4.1 雷達在現代

42、國防中的地位愈發重要，應用場景快速增加雷達在現代國防中的地位愈發重要，應用場景快速增加制信息權爭奪日趨白熱化，空域威脅多樣化為防空預警雷達提供廣闊增長空間制信息權爭奪日趨白熱化，空域威脅多樣化為防空預警雷達提供廣闊增長空間。未來國防將是多層次、全方位、大縱深、主體覆蓋陸、海、空、天、網為一體的高科技信息化國防體系，低空突防、干擾、隱身等威脅不斷革新，高空高速目標、無人機蜂群等新式威脅不斷涌現；同時，隨著低空逐步開放，空中飛行器種類不斷涌現，對于空域的探測能力要求不斷提高，不僅要發現目標還要判斷目標種類與威脅屬性，這些都助推各國對于防空預警雷達的需求和技術要求不斷提高。雷達技術發展迅速雷達技術發

43、展迅速，應用場景快速增加應用場景快速增加。近年來，隨著我國信息技術產業的進步，我國雷達技術發展迅速，已從雷達制造大國邁入雷達研發強國。防空預警雷達作為最重要的信息化裝備之一，產品在不斷迭代升級，應對各類威脅、搭載于各類平臺、品種各異的新型雷達層出不窮，在各式武器裝備領域中的應用場景不斷豐富，下游客戶的需求也越來越多元。圖 16.現代國防面對多樣化的打擊力量威脅數據來源：面向下一代戰爭的雷達系統與技術（王建明，2017），財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準17公司深度研究報告/證券研究報告4.2 新時代國防建設重點領域，市場規模不斷擴大新時代國防建設重點領域，市場規模

44、不斷擴大信息化軍隊建設穩步推進信息化軍隊建設穩步推進，國防支出保持增長且增長空間仍然較大國防支出保持增長且增長空間仍然較大。軍隊信息化是我國國防現代化的重要組成部分，2015 年國務院新聞辦公室發布的中國的軍事戰略明確提出要“著眼建設信息化軍隊，打贏信息化戰爭”，在這一方針的指引下，我國的國防支出保持著穩定增長態勢。2024年我國國防預算支出為16655.40億元，同比增長 7.2%。2014-2024 年，我國的國防支出增速均保持在 7%左右的水平，由 8082.30 億元增長至 16655.40 億元，CAGR 達到 7.50%，保持穩步增長。同時，國防信息化戰略的實施有望進一步提振信息化

45、裝備的需求，軍用雷達作為信息化裝備的重要組成部分有望充分受益。圖 17.我國國防支出維持 7%左右的增長速度數據來源：Choice，財通證券研究所在國防信息化戰略和國防支出增長雙重有利因素的刺激下，近年來我國軍用雷達近年來我國軍用雷達市場規模持續增長。市場規模持續增長。根據智研瞻發布的中國軍用雷達行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告，2023 年我國軍用雷達市場規模達到280.56 億元，同比增長6.23%。該報告預測未來三年我國的軍用雷達市場規模將持續保持 5%以上的增長速度，預計 2026 年我國軍用雷達市場將達到 333.40 億元的市場規模。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

46、準18公司深度研究報告/證券研究報告圖 18.我國軍用雷達市場規模持續增長數據來源：智研瞻，財通證券研究所5著力拓展業務格局，發展全新業績增長點著力拓展業務格局，發展全新業績增長點5.1 全球軍費開支持續上漲，軍貿業務前景廣闊全球軍費開支持續上漲，軍貿業務前景廣闊全球國防開支持續保持增長態勢，為軍貿開支提供有力支撐。全球國防開支持續保持增長態勢，為軍貿開支提供有力支撐。2013-2022 年，全球軍費開支持續保持增長，由 2013 年的 1.75 萬億美元增長至 2022 年的 2.18 萬億美元，CAGR 達到 2.47%。由于俄烏沖突的爆發以及歐美國家開啟對于烏克蘭的軍事援助，2022 年

47、全球軍費開支實現大幅增長，相比 2021 年增長 8.74%。隨著俄烏沖突的延宕以及巴以沖突的升級，預計未來全球軍費開支仍將保持增長態勢。軍費支出是軍貿的基礎，全球軍費支出的增長將有力促進全球軍貿規模的擴大。圖 19.全球軍費開支持續保持增長數據來源：Choice，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準19公司深度研究報告/證券研究報告全球軍用雷達市場規模保持穩步增長全球軍用雷達市場規模保持穩步增長。根據億渡數據的統計數據，2021 年全球雷達市場規模為 2233.7 億元，其中軍用雷達市場規模為 1361.70 億元，占比 60.96%；預計 2026 年全球雷達市場

48、規模將達到 2721 億元，其中軍用雷達市場規模將達到1632.6 億元，2021-2026 年全球軍用雷達市場規模 CAGR 為 3.70%。全球軍用雷達市場規模的穩步增長為公司軍貿業務的拓展提供了廣闊的前景。圖 20.全球軍用雷達市場規模保持穩步增長數據來源：億渡數據，財通證券研究所我國武器裝備出口份額與美俄等軍事強國仍有明顯差距我國武器裝備出口份額與美俄等軍事強國仍有明顯差距，未來增長潛力較大未來增長潛力較大。斯德哥爾摩和平研究所（SIPRI）的研究數據顯示，2018-2022 年中國武器出口份額為 5.2%，位列世界第四，與美國（占比 40%）和俄羅斯（占比 16%）兩大傳統軍事強國相

49、比仍有明顯差距。目前我國軍貿產品種類不斷豐富，武器裝備性能不斷提高，近年來軍貿額呈現持續增長的態勢，未來我國武器裝備出口總額與份額有較大的增長潛力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準20公司深度研究報告/證券研究報告圖 21.我國武器裝備出口位列全球第四，未來增長潛力較大數據來源：SIPRI，財通證券研究所公司積極發展多樣化業務格局公司積極發展多樣化業務格局，大力開拓軍貿業務大力開拓軍貿業務。2023 年公司推進 1 型雷達產品的出口立項審批、簽訂 1 型雷達軍貿合同，海外產品庫再添新軍，全年實現軍貿業務收入 1.1 億元，占公司總營收的 15.15%。隨著我國武器出口規模的逐步

50、擴大以及公司持續拓展軍貿業務，預計公司軍貿規模將保持穩健增長態勢。5.2 政策支持疊加資本市場活躍，低空經濟未來已來政策支持疊加資本市場活躍，低空經濟未來已來低空經濟是一種全新的經濟形態。低空經濟是一種全新的經濟形態。低空經濟是指各類低空飛行器在飛行活動中所關聯的新興產業，主要包括低空運載裝備、空地基礎設施、空域管理設備及系統等，具有成長性高、產業鏈條長、融合性強、輻射面廣的特點，典型應用場景包括空中游覽、低空物流、城市公共治理等，是一種新經濟形態。我國高度重視低空經濟發展，戰略地位突出。我國高度重視低空經濟發展，戰略地位突出。2021 年國家綜合立體交通網規劃綱要 首次將“低空經濟”寫入國家

51、規劃；2023 年中央經濟工作會議提出要“打造生物制造、商業航天、低空經濟等戰略性新興產業”，將低空經濟上升至戰略高度。2024 年 3 月 27 日，工信部、科技部、財政部及民航局聯合發布通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030），提出到 2030 年新型通用航空裝備形成萬億級市場規模的目標。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準21公司深度研究報告/證券研究報告表 8.我國涉及低空經濟發展的國家戰略與規劃時間會議或文件內容2021年 1月國家綜合立體交通網規劃綱要首次提出發展“低空經濟”，“低空經濟”被首次寫入國家規劃，具有標志性意義，綱要從國家層面加強了對低空經濟建發展

52、的頂層設計。2023年 5月無人駕駛航空器飛行管理暫行條例規劃無人駕駛航空器飛行以及有關活動2023 年 10月綠色航空制造業發展綱要（2023-2035）2025 年 eVTOL 實現試點運行，2035 年新型通用航空設備實現商業化、規?；瘧?023 年 12月中央經濟工作會議提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”2024年 3月政府工作報告提出“積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”2024年 3月通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030）到 2027 年，新型通用航空裝備在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用；到 2030 年，通用航

53、空裝備全面融入人民生產生活各領域2024年 5月電動垂直起降航空器（eVTOL）起降場技術要求我國首部針對 eVTOL 起降場的技術規范，對 eVTOL 起降場的物理特性、障礙物限制、結構設計等參數進行了明確闡釋數據來源：國務院、中央軍委、工業和信息化部，財通證券研究所低空經濟板塊上市公司數量與業務收入總體增長低空經濟板塊上市公司數量與業務收入總體增長，資本市場活躍資本市場活躍。根據國家低空經濟融合創新研究中心的數據，截至 2022 年，我國開展有低空業務的上市公司總數為 38 家，較 2018 年增加了 6 家；從業務收入的角度來看，2022 年我國上市公司中低空業務收入達到 415.40

54、億元，2018-2022 年 CAGR 達到 15.62%,保持了較高的增長速度。圖 22.2022 年我國有 38 家上市公司中開展低空業務圖 23.上市公司低空業務收入保持增長數據來源：國家低空經濟融合創新研究中心，財通證券研究所數據來源：國家低空經濟融合創新研究中心，財通證券研究所在政策支持與活躍的資本市場雙重因素激勵下在政策支持與活躍的資本市場雙重因素激勵下，我國低空經濟規模持續擴大我國低空經濟規模持續擴大。根據深企投產業研究院的數據，2023 年我國低空經濟規模已達到 5059.5 億元，同比增長 33.82%。隨著低空飛行活動的日益增多以及低空經濟基礎設施的完善，我國低空經濟規模將

55、持續增長，預計 2026 年我國低空經濟規模有望突破 1 萬億元，達到 10644.6 億元，2021-2026 低空經濟規模 CAGR 有望達到 29.60%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準22公司深度研究報告/證券研究報告圖 24.2026 年我國低空經濟規模有望突破 1 萬億元數據來源：深企投產業研究院，財通證券研究所公司深化產業布局調整公司深化產業布局調整，開拓低空經濟業務開拓低空經濟業務。公司通過項目牽引拓展產業新領域，2023 年中標某軍用空管雷達配套設備研制項目，走出了空管雷達配套領域拓展第一步；組建低空事業部，拓寬產業新賽道，低空領域產業化步伐全面加速。目前，

56、公司低空經濟業務主要為軍用低空防務和民用空管雷達產品，軍用低空防務主要服務于無人機等低空目標探測，民用空管雷達主要用于機場空域管制，維護航行安全等。展望未來，公司低空經濟業務發展前景良好。6盈利預測盈利預測公司雷達整機及配套裝備、雷達零部件業務相關業績有望隨著后續訂單的逐漸恢復、新型號產品的定型生產以及軍貿業務的開拓而逐漸增長，主營業務前景廣闊。同時，隨著公司在低空經濟等領域的布局以及募投項目的穩步推進，有望進一步打開未來的增長空間。核心假設與業績拆分核心假設與業績拆分1）雷達及配套裝備業務雷達及配套裝備業務：隨著未來下游需求逐步回歸正常，公司在軍貿領域的持續發力以及公司在空管雷達等領域的開拓

57、，未來業績有望實現持續增長。我們預計 2024-2026 年公司該業務收入分別為 8.34/10.36/13.02 億元。毛利率方面，由于預計公司軍貿業務收入將繼續維持高增長，且軍貿業務整體毛利水平較高，有望帶動未來三年該業務的毛利水平，據此我們預計未來三年公司該業務毛利率分別為 35.95%/35.98%/36.73%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準23公司深度研究報告/證券研究報告2）雷達零部件業務雷達零部件業務：隨著公司雷達整機及配套業務規模的持續擴大，對于雷達的維修維護及補充需求也會隨之提升，為公司雷達零部件業務帶來增長空間。我們預計未來三年公司該業務收入分別為 1.

58、41/1.82/2.34 億元。毛利率方面，由于公司雷達整機產品技術和價值含量的上升，相關零部件的價值量也將有所增加，帶動雷達零部件業務毛利的上升。我們預計該業務未來三年毛利率為分別為29.16%/29.98%/30.12%。3）費用率相關假設費用率相關假設：銷售費用方面，考慮到公司銷售模式和渠道較為穩定，且隨著公司業務規模上升帶來的規模效應，預計未來三年銷售費用率會有所下降，我們給予未來三年銷售費用率預期為 1.1%/1.0%/0.9%;管理費用方面，雖然隨著公司業務規模的不斷擴大，使得辦公場所的租賃費用、管理及輔助人員數量會有所上升，但考慮到規模擴大對費用的攤薄，管理費用率將有所下降，我們

59、預計未來三年公司管理費用率為 7.8%/7.5%/7.4%;研發費用方面，考慮到公司正在拓展空管雷達、軍貿等新業務，研發活動將有所增加，預計未來三年研發費用率為16.9%/17.4%/17.6%。表 9.公司業務拆分項目項目2022A2023A2024E2025E2026E公司業績公司業績營業總收入（億元）9.537.2610.1812.7516.08yoy19.56%-23.85%40.26%25.22%26.18%毛利率41.80%33.38%35.26%35.38%35.98%雷達及配套裝備雷達及配套裝備營業收入（億元）8.945.868.3410.3613.02yoy37.03%-34

60、.42%42.16%24.21%25.76%毛利率42.57%33.79%35.95%35.98%36.73%雷達零部件雷達零部件營業收入（億元）0.561.061.411.822.34yoy-58.96%90.43%32.50%29.34%28.72%毛利率28.49%28.36%29.16%29.98%30.12%其他主營業務其他主營業務營業收入（億元）0.020.320.420.560.70yoy-69.22%1264.19%32.51%31.88%26.22%毛利率54.23%41.00%41.01%41.00%40.99%其他業務其他業務營業收入（億元）0.010.010.010.0

61、10.01yoy-36.53%82.13%10.23%-9.16%13.22%毛利率95.12%80.39%80.39%80.39%80.39%數據來源：Choice，財通證券研究所謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準24公司深度研究報告/證券研究報告7可比公司估值可比公司估值公司是我國防空預警雷達龍頭，當前隨著我國國防支出的穩步增長，我國軍用雷達產品具有廣闊的市場空間。同時，全球國防支出也呈現增長趨勢，為雷達軍貿創造了需求。公司近年來在持續深耕國內防空預警雷達主業的同時，不斷開辟新的業績增長點，為公司未來業績增長提供了堅實基礎。我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 1

62、0.18/12.75/16.08 億元，歸母凈利潤 1.40/1.70/2.21 億元，EPS 分別為 0.42/0.50/0.66 元，對應 PE 分別為 37.18/30.71/23.51X，首次覆蓋，給予“增持”評級?？杀裙痉矫?，我們根據公司的行業特性和業務性質，選擇了三家與公司業務相近且可比的雷達制造公司，分別為四創電子、天和防務和海蘭信，2024-2026 年三家可比公司 PE 均值為 158.07/53.91/30.69X。表 10.可比公司估值表股票簡稱股票簡稱總市值總市值EPSPE(億元億元)2024/8/142022A2023A2024E2025E2026E2022A202

63、3A2024E2025E2026E四創電子四創電子44.930.24-2.060.050.200.4295.41/352.8884.2940.06海蘭信海蘭信44.92-1.20-0.160.190.250.32/25.6819.4514.47天和防務天和防務45.45-0.29-0.380.100.170.26/95.7058.0037.53可比公司平均可比公司平均17.20/158.0753.9130.69可比公司中位數可比公司中位數/95.7058.0037.53航天南湖航天南湖52.070.620.340.420.500.6634.8453.3237.5931.0523.77數據來源：

64、各公司公告、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 Choice 一致預期）8風險提示風險提示產品結構相對單一的風險：產品結構相對單一的風險：公司成立以來一直專注于防空預警雷達領域，產品結構相對單一，且收入來源主要為老型號產品。雖然公司目前正在研制新型號產品，以及推進業務的多樣化，但是未來新產品新業務的開展和銷售情況仍存在不確定性，公司對于老產品的銷售收入仍可能存在依賴，這會加大公司經營業績的風險。軍貿業務波動風險軍貿業務波動風險：公司 2023 年軍貿業務收入實現大幅增長，預計未來三年軍貿業務對于經營業績具有支撐作用。但軍貿業務與國際局勢等因素密切相關，具有很大的不確定性，存在軍貿業務波動導致

65、公司整體業績下滑的風險。價格和利潤率波動風險：價格和利潤率波動風險：目前主要客戶推行低成本采購，且公司新型號產品定價偏低，這可能會對公司產品整體價格和毛利水平產生不利影響。限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司首次公開發行股票后，有限售條件的流通股為 260703041謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準25公司深度研究報告/證券研究報告股，其中公司上市起以 12 個月為鎖定期的限售股份數量為 2514850 股，占公司目前股本總數的 0.75%，現鎖定期已滿，這部分限制股于 2024 年 5 月 20 日起上市流通，該部分限售股由 5 名股東持有。若未來有持有限售股票的大股東減持限

66、售期已滿的股票，可能會對公司股價造成負面影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準26公司深度研究報告/證券研究報告公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測Table_FinchinaDetail利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A2023A2024E2025E2026E財務指標財務指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入953.01725.691017.871274.551608.29成長性成長性減:營業成本554.61483.46658.94823.661029.55營業收入增長率19.6%-23.9%40.3%25.2%26.2%營業稅費6

67、.766.046.929.3811.79營業利潤增長率19.1%-38.2%40.3%20.4%30.2%銷售費用8.498.2810.9913.0014.96凈利潤增長率20.1%-34.7%36.7%21.0%30.6%管理費用64.0363.9279.0495.85119.50EBITDA 增長率19.0%-50.6%74.1%32.4%35.1%研發費用142.72140.35172.42221.93282.67EBIT 增長率20.7%-55.6%44.5%31.5%38.7%財務費用-7.35-31.77-41.70-39.08-39.85NOPLAT 增長率21.8%-52.9%

68、40.1%32.2%39.1%資產減值損失-3.35-6.88-7.26-5.72-5.88投資資本增長率14.4%178.3%-5.1%3.8%5.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益0.000.000.000.000.00凈資產增長率14.7%178.6%-5.1%3.8%5.6%投資和匯兌收益0.000.000.000.000.00利潤率利潤率營業利潤營業利潤163.41101.06141.80170.79222.33毛利率41.8%33.4%35.3%35.4%36.0%加:營業外凈收支-0.02-0.450.01-0.100.12營業利潤率17.1%13.9%13.9%13.4

69、%13.8%利潤總額利潤總額163.39100.61141.81170.69222.45凈利潤率16.5%14.1%13.8%13.3%13.8%減:所得稅6.58-1.841.761.161.00EBITDA/營業收入17.9%11.6%14.5%15.3%16.4%凈利潤凈利潤156.81102.46140.05169.53221.45EBIT/營業收入16.4%9.5%9.8%10.3%11.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A2023A2024E2025E2026E運營效率運營效率貨幣資金304.872085.071953.901992.831985.90固定資產周轉天數

70、2126508493交易性金融資產0.000.000.000.000.00流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數8114829-5-5應收賬款866.47274.11361.39450.96567.77流動資產周轉天數58411111012841723應收票據6.6228.0832.3438.1651.48應收賬款周轉天數214283112115114預付賬款10.054.198.9010.4312.64存貨周轉天數286309234217215存貨441.73387.26470.96523.82703.14總資產周轉天數655127011891019888其他流動資產9.6943.9643

71、.9643.9643.96投資資本周轉天數339900920729605可供出售金融資產投資回報率投資回報率持有至到期投資ROE16.4%3.8%5.5%6.5%8.0%長期股權投資0.000.000.000.000.00ROA8.5%3.1%4.1%4.5%5.3%投資性房地產0.000.000.000.000.00ROIC15.6%2.6%3.9%5.0%6.5%固定資產55.5250.09233.56362.07468.46費用率在建工程19.75253.91188.34165.09157.98銷售費用率0.9%1.1%1.1%1.0%0.9%無形資產95.3495.87111.8011

72、9.71129.06管理費用率6.7%8.8%7.8%7.5%7.4%其他非流動資產32.1822.0021.1921.1921.19財務費用率-0.8%-4.4%-4.1%-3.1%-2.5%資產總額資產總額1851.113270.003453.343759.594178.12三費/營業收入6.8%5.6%4.7%5.5%5.9%短期債務0.000.000.000.000.00償債能力償債能力應付賬款363.45365.97484.63600.67757.71資產負債率48.3%18.4%26.7%30.1%33.6%應付票據269.58108.58231.71273.21329.97負債權

73、益比93.3%22.6%36.4%43.1%50.6%其他流動負債7.060.000.000.000.00流動比率1.844.743.152.732.42長期借款0.000.000.000.000.00速動比率1.324.012.572.221.88其他非流動負債0.000.000.000.000.00利息保障倍數1606.541267.6237040.1948695.7367555.87負債總額負債總額893.50601.83921.771132.681403.48分紅指標分紅指標少數股東權益少數股東權益0.000.000.000.000.00DPS(元)0.140.090.130.150.

74、20股本252.94337.25337.25337.25337.25分紅比率0.300.300.300.300.30留存收益626.35681.59545.07640.41788.14股息收益率0.9%0.6%0.8%1.0%1.3%股東權益股東權益957.612668.182531.572626.922774.64業績和估值指標業績和估值指標2022A2023A2024E2025E2026E現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)0.460.300.420.500.66凈利潤156.81102.46140.05169.53221.45

75、BVPS(元)2.847.917.517.798.23加:折舊和攤銷14.9815.2447.0463.2880.63PE(X)33.250.837.230.723.5資產減值準備21.82-15.2714.1412.6012.76PB(X)5.42.02.12.01.9公允價值變動損失0.000.000.000.000.00P/FCF財務費用-1.86-12.820.000.000.00P/S5.57.25.14.13.2投資收益0.000.000.000.000.00EV/EBITDA28.736.922.116.512.2少數股東損益0.000.000.000.000.00CAGR(%)

76、營運資金的變動-474.84222.98128.7443.61-59.17PEG1.61.01.50.8經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-286.22310.55323.92289.13255.57ROIC/WACC投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量103.70-1174.61-179.87-176.01-188.77REP融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-46.931608.59-41.06-51.34-67.06資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以2024 年年 08 月月 14 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲

77、明及財通證券股票和行業評級標準27公司深度研究報告/證券研究報告信息披露信息披露分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相

78、關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相

79、對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

80、券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。