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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2024 年 08 月 21 日 康樂衛士(833575)創新疫苗研發企業，核心產品商業化助力業績騰飛報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：創新疫苗研發企業，技術能力全面。公司十六年自主創新，形成四大疫苗研發技術平臺，建成三大生產表達體系，布局涵蓋多種疾病的候選疫苗管線。公司昆明生產基地符合世界級質量標準，目前規劃年產 1 千萬劑三價 HPV 疫苗和 3 千萬劑九價 HPV 疫苗。HPV 疫苗：供給改善引致需求擴張，預計 2031 年中國市場規模超 700 億。國內低價次疫苗呈現價格競爭，搶占高價次、男性適應癥成為破局關鍵。全球 H

2、PV 疫苗接種進展緩慢，預計發展中國家成為增長主力。公司 HPV 疫苗組合強大：三價即將商業化、九價進度靠前，男性適應癥及海外市場布局彰顯前瞻性。三價產品：專為東亞女性設計，低價苗中“性價比”之選。產品 III 期臨床于 24 年 8月中旬發布揭盲公告，期中分析結果符合預期，預計 24 年內提交 BLA。就東亞女性宮頸癌預防，三價保護范圍高于市售的二價和四價，定價預計介于兩者之間。九價(女性)：有望受益于最新發布的技術指導原則，III 期臨床以 PI12 為終點申報，或是前兩款上市的國產九價 HPV 疫苗。存量人口是九價 HPV 疫苗（女性）需求主力（23年末約 2.4 億適齡未接種人群），公

3、司相較大部分競爭對手享有 1 年以上放量窗口期。印尼市場：HPV 疫苗覆蓋率極低，強制性基本免疫計劃帶來高確定性成長機遇。公司印尼九價產品于 23 年 11 月直接進入 III 期臨床，預計 25 年提交 BLA。東盟主要國家均接受境外臨床試驗數據，中國及印尼試驗數據有利于公司 HPV 疫苗推廣。男性適應癥：國內空間大，格局好，公司九價臨床進度大幅度領先。國內約 3.4 億適齡男性（2023 年末），但 HPV 疫苗市場空白，僅 3 款處于 III 期臨床，公司九價 HPV 疫苗進入 III 期保護效力臨床時間早于國產競品至少 1.5 年。其他疫苗：基于成熟的重組疫苗研發技術平臺及在 mRNA

4、 方向的探索，公司布局多個品種的疫苗管線。包括：二價 RSV 疫苗、帶狀皰疹疫苗、七價諾如病毒疫苗、四價手足口病疫苗、脊髓灰質炎疫苗和二價治療性 HPV 疫苗。二價 RSV 疫苗及帶狀皰疹疫苗預計24 年提交 IND。投資分析意見：公司專注創新疫苗的研發、生產和銷售，即將商業化轉型，我們采用 PS市銷率進行相對估值。預計公司三款核心產品三價、九價（女性）、九價 HPV 疫苗（男性）達峰年份分別為 2030 年、2030 年、2033 年，銷售峰值分別為 7.9 億元、17.0 億元、26.0 億元。我們對銷售峰值做一定風險調整。給予上述核心產品 3 倍 PS，并將九價HPV 疫苗（男性）項目的

5、估值折現至 2030 年，對應公司合理市值為 134 億元。截至2024 年 8 月 21 日收盤，公司總市值為 50 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：疫苗臨床推進進度不及預期；疫苗產品研發失敗的風險；HPV 疫苗產品獲批上市后可能無法達到銷售預期；HPV 疫苗接種程序變更導致業績不及預期；公司持續虧損的風險等。市場數據：2024 年 08 月 21 日 收盤價（元）17.66 一年內最高/最低（元）31.60/14.50 市凈率 6.0 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）3,300 上證指數/深證成指 2,856.58/8,229.75 注：“息率”以最近一年已公布分

6、紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）2.92 資產負債率%45.51 總股本/流通 A 股（百萬）281/187 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 劉靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 聯系人 王雨晴(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2 0 1 2 687 同比增長率（%）-6.4-44.0-25.926.4 41,129.6 歸母凈利潤（百萬元）-301-86-379-437121

7、同比增長率（%）-每股收益（元/股）-1.10-0.31-1.35-1.560.43 毛利率（%）95.695.596.496.590.0 ROE（%）-33.2-10.5-71.7-482.457.1 市盈率-16-13-1141 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明08-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-21-50%0%50%100%(收益率)康樂衛士滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

8、各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司專注創新疫苗的研發、生產和銷售，即將商業化轉型，我們采用 PS 市銷率進行相對估值?；趯徤髟瓌t，我們僅對處于臨床 III 期及之后的主要品種進行收入預測，預計公司三價、九價（女性）、九價 HPV 疫苗（男性）達峰年份分別為 2030年、2030 年、2033 年，銷售峰值分別為 7.9 億元、17.0 億元、26.0 億元，我們對銷售峰值做一定風險調整。我們給予公司三款疫苗產品 3 倍 PS。將九價 HPV 疫苗（男性）項目的估值折現至 2030 年，對應公司合理市值為 134 億元。截至 2024 年

9、8 月21 日收盤，公司總市值為 50 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 基于審慎原則，我們僅對國內處于臨床 III 期及之后的品種進行收入預測，分別為中國三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性）、九價 HPV 疫苗（男性）。1.中國三價、九價 HPV 疫苗（女性）收入測算關鍵假設：（1）考慮中國新生人口數量下降及老齡化等趨勢，假設 2024-2035 年中國適齡女性人數（9-45 歲）占全部女性的比例呈下降趨勢；（2）伴隨女性接種意識增強、國產疫苗供給增加，假設適齡女性接種率持續提升至 2031 年與海外平均水平看齊，達到 53%。此后每年接種需求主要來自新生人口。（3）不

10、同價次 HPV 疫苗批簽發量參考歷史數據及不同國產疫苗上市節奏。（4）參考已上市同類產品價格及疫苗產品通常的定價策略，假設三價、九價 HPV 疫苗（女性）售價分別為 300 元/劑、700 元/劑；（5）基于目前臨床試驗進展，公司九價 HPV 疫苗（女性）享有放量窗口期。但因國內產品管線擁擠度高，預計穩態階段公司市占率為 25%。2.中國九價 HPV 疫苗（男性）收入測算關鍵假設：（1）基于相似的人口結構變化趨勢，假設 2025-2036 年中國適齡男性人數（9-45 歲）占全部男性的比例呈下降趨勢；（2）在政策引導，認知加深及 HPV 疫苗供給增長的共同推動下，國內男性接種率有望提升。假設至

11、 2036 年累計接種率達到11.5%。（3）預計默沙東產品最早上市，公司 HPV 疫苗（男性）定價參考同價次女性，假設為 700 元/劑。（4）國內九價 HPV 疫苗（男性）管線擁擠度低，預計未來 3-5 年將有 1-2 款產品上市，預計穩態階段公司市占率為 35%。有別于大眾的認識 市場認為：國內適齡女性接種率已超 20%，而未來 3-5 年將迎國產九價 HPV 疫苗的密集上市，公司九價產品放量有限。二價 HPV 疫苗單支中標價已降至 27.5 元，HPV 疫苗降價趨勢明顯，公司或將面臨嚴峻的價格競爭。我們認為：一是公司九價（女性）產品臨床進度靠前，將先于國內大部分競爭對手消化存量市場；二

12、是高質價比國產九價 HPV 疫苗供給增多將吸引一部分已接種低價次疫苗人群再次接種；三是國內男性接種 HPV 疫苗為藍海市場，公司九價產品臨床進度大幅領先競爭對手；四是未來 5-7 年發展中國家將是全球 HPV 疫苗需求主力，公司前瞻布局印尼市場，并計劃將公司 HPV 產品組合惠及更多東南亞國家；五是目前8XfYbZfVfYaVfVaY6MaO6MoMmMoMnReRqQyQeRnPmObRmMxONZsRuNNZpOsQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 HPV 疫苗降價主要是針對部分政府轄區內適齡女生免費接種的惠民采購市場，目前自費接

13、種占據 HPV 疫苗的主要市場，自費市場的 HPV 疫苗價格未發生變化。股價表現的催化劑 三價 HPV 疫苗上市進度超預期；三價 HPV 疫苗商業化放量超預期；九價 HPV 疫苗（女性）III 期臨床進展超預期。核心假設風險 疫苗臨床推進進度不及預期；疫苗產品研發失敗的風險；HPV 疫苗產品獲批上市后可能無法達到銷售預期；HPV 疫苗接種程序變更導致業績不及預期；公司持續虧損的風險等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.康樂衛士：創新疫苗研發企業，技術能力全面.7 2.HPV 疫苗：產品組合強大，前瞻布局男性適應癥、海外市場9 2.1

14、 供給改善引致需求擴張，預計 2031 年中國市場規模超 700 億.9 2.2 全球 HPV 疫苗接種進展緩慢，預計發展中國家成為增長主力.12 2.3 三價產品：專為東亞女性設計，低價苗中“性價比”之選.13 2.4 九價(女性)：重磅產品，臨床進度提速，或居國產第二.14 2.5 印尼市場：強制性基本免疫計劃帶來高確定性成長機遇.16 2.6 男性適應癥：國內市場空白，九價臨床進度大幅度領先.18 3.十六年研發積累，技術能力有望持續在新品種上兌現.20 3.1 擁有重組蛋白四大技術平臺，布局多樣化疫苗管線.20 3.2 搭建 mRNA 技術平臺，在研二價治療性 HPV 疫苗.23 4.

15、盈利預測與估值.24 4.1.盈利預測.24 4.2 公司估值.26 5.風險提示.27 6.財務摘要.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司研發平臺、產品管線及生產基地情況.7 圖 2：公司科學顧問委員會成員.8 圖 3：公司疫苗管線概覽.8 圖 4：中國 2017-2023 年適齡女性 HPV 疫苗接種率（按一人三針劑算）.10 圖 5：中國 2017-2031 年（估計）HPV 疫苗市場規模.11 圖 6：全球范圍 15 歲女/男性 HPV 疫苗接種覆蓋率（假設每人接種兩劑完成全部接種）.12 圖 7

16、：2017-2031E 年全球 HPV 疫苗市場規模.12 圖 8：康樂衛士昆明重組疫苗臨床及產業化基地.13 圖 9：84 個國家 HPV 疫苗覆蓋率（2010-22 年期間的平均水平）和影響（每 1000 名接種疫苗的女孩避免了死亡）.16 圖 10：公司九價 HPV 疫苗臨床 I 期第二部分免疫原性數據.17 圖 11：公司九價 HPV 疫苗臨床 II 期免疫原性數據.17 圖 12：公司九價 HPV 疫苗小年齡組橋接試驗免疫原性數據.17 圖 13：全球范圍男性 HPV 及高危 HPV 感染率.18 圖 14：2011 至 2020 年 3 月，美國男性、女性 HPV 疫苗接種率.20

17、 圖 15：2023-2031 年中國 RSV 疫苗市場規模預測（單位：億元）.21 圖 16：小鼠接種 3 劑公司 RSV 疫苗所誘導的中和抗體.21 圖 17：2023-2031 年中國 HZ 疫苗市場規模預測（單位：億元）.22 圖 18：小鼠接種第 2 劑后第 3 周脾細胞分泌的細胞因子類水平（左）、體液反應（右）.22 圖 19：2023-2031 年中國諾如病毒疫苗市場規模預測（單位：億元）.22 圖 20：小鼠接種第 3 劑后第 3 周 HBGA 阻斷抗體的滴度.22 圖 21：公司二價治療性 HPV 疫苗誘導的 CD8+T 細胞反應和腫瘤消退.23 表 1：公司管理層主要成員及

18、個人履歷.7 表 2：HPV 疫苗可預防疾病及預防范圍.9 表 3：國內 5 款已上市 HPV 疫苗對比.10 表 4：國內 HPV 候選疫苗制造商及產品進度.11 表 5：公司三價 HPV 候選疫苗臨床試驗關鍵節點.13 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 6：公司九價 HPV 候選疫苗（女性）臨床試驗關鍵節點.14 表 7：截至目前進入 III 期臨床試驗的國產九價 HPV 候選疫苗（女性）.15 表 8：同類疫苗國產、進口價格比較.15 表 9：東盟國家藥品注冊條件.18 表 10：公司九價 HPV 候選疫苗（男性）臨床試驗關鍵

19、節點.19 表 11：公司三價、九價 HPV 疫苗（女性）銷售收入測算.24 表 12：公司九價 HPV 疫苗（男性）銷售收入測算.26 表 13：基于 PS 估值法預測公司合理市值.26 表 14：合并損益表.28 表 15：合并現金流量表.28 表 16：合并資產負債表.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.康樂衛士：創新疫苗研發企業，技術能力全面 創新疫苗研發企業，即將商業化轉型?？禈沸l士成立于 2008 年，致力于提供安全有效的創新疫苗產品。十六年自主創新之路，公司建成四大疫苗研發技術平臺，掌握三大表達體系，已布局涵蓋多種

20、疾病的候選疫苗管線，其中 5 條管線處于臨床試驗階段。目前公司共 2 款核心產品：一是即將商業化的三價 HPV 候選疫苗；二是臨床 III 期九價 HPV 候選疫苗。公司生產基地位于云南昆明，生產設施總規劃建筑面積超過 8 萬平方米，取得藥品生產許可證。公司 2023 年 3 月在北交所上市，今年 7 月港交所發行上市申請獲得中國證監會備案通知，若公司成功在港交所上市，將成為“北+H”第一股。圖 1：公司研發平臺、產品管線及生產基地情況 資料來源：公司官網、公司公告，申萬宏源研究 注：標星為公司核心產品 管理層核心人員穩定、團隊資深，科學顧問委員背景深厚。劉永江先生是公司聯合創始人、現任董事長

21、&首席科學官；陶然先生現任公司首席執行官、郝春利先生現任首席運營官，均在公司就職 10 年以上。其他管理成員從業經歷多與疫苗行業、生物制品相關，兼具專業積累和國際化視野。公司科學顧問委員會由病毒學和疫苗研究領域知名科學家組成，分別為陳小江博士、饒子和博士和盛軍博士，為公司產品開發提供專業的技術支持和戰略指導。表 1：公司管理層主要成員及個人履歷 姓名 職務 主要履歷 劉永江 董事長、首席科學官 中國人民大學 EMBA；生物技術方面累積逾 30 年經驗，2008 年加入公司，曾任董事、副總經理、總經理等職務 陶然 執行董事、首席執行官 現于中國多個組織擔任董事職務或監事職務，于業務管理及戰略發展

22、方面擁有約 30 年經驗，2008 年加入公司 郝春利 副董事長、首席運營官 北京科技大學 EMBA；于業務管理及戰略發展方面擁有約 30 年經驗，2011 年加入公司，曾任董事長、首席執行官、總經理等職務 沈益國 副總裁 哈爾濱理工大學高分子材料專業碩士；曾任職于哈爾濱萊博通制藥有限公司、黑龍江福和華星制藥集團股份有限公司、葵花藥業公司 2013 年加入公司，主要負責產品質量控制 張海江 副總裁 北京師范大學博士，美國范德堡大學博士后。曾任職于中國醫學科學院動物研究所、腫 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 姓名 職務 主要履歷 瘤研究

23、所，天成新脈生物技術有限公司 2014 年加入公司，主要負責臨床前及臨床開發的整體管理和推廣 張瑞霞 副總裁 北京理工大學生物工程碩士，中國執業藥師。曾擔任于振東制藥 2011 年加入公司，主要負責工藝開發和采購 武福軍 副總裁 安徽農業大學細胞生物學碩士，高級工程師。曾任職于永泰生物子公司 2023 年加入公司，負責技術成果轉換和生產管理運營 儀傳超 副總裁 中國石油大學計算機科學與技術專業學士，于業務管理及戰略發展方面累積逾 15 年經驗 2014 年加入公司，負責公司整體運營管理、法律事務、人力資源等 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 圖 2：公司科學顧問委員會成員

24、資料來源：公司官網，申萬宏源研究 HPV 疫苗組合豐富，3 款產品對應不同支付能力和需求人群：三價 HPV 疫苗專為保護東亞女性設計，預計 2024 年底前在中國提交 BLA；九價 HPV 疫苗女性、男性適應癥管線均進入臨床 III 期，預計分別在 25 年、27 年在中國提交 BLA，就男性適應而言，國內目前僅默沙東、康樂和博唯推進相關臨床試驗。另，公司現在印尼進行九價女性 HPV 疫苗 III 期臨床試驗；十五價 HPV 疫苗與成大生物合作，按里程碑模式和銷售分成實現收入，包括根據項目進展分期獲取 1.2 億元里程碑付款和在產品商業化后的十年內每年根據該疫苗的銷售情況獲取一定比例的分成。根

25、據公司公告，該項目在 24 年 3 月啟動臨床 I 期。布局多樣化疫苗管線。包括：呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、帶狀皰疹疫苗、七價諾如病毒疫苗、四價手足口病疫苗、脊髓灰質炎疫苗和二價治療性 HPV 疫苗。圖 3：公司疫苗管線概覽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 注：根據印尼 BPOM 的 CTA 批準，公司直接啟動印尼九價 HPV 疫苗 III 期臨床試驗；根據國家藥監局 IND 批準，男性用九價 HPV 疫苗在完成 I 期臨床后啟動 III 期臨床試驗 2.HPV 疫苗

26、：產品組合強大，前瞻布局男性適應癥、海外市場 2.1 供給改善引致需求擴張，預計 2031 年中國市場規模超700 億 接種 HPV 疫苗是控制 HPV 感染并最終控制 HPV 相關疾病的最有效方式。人乳頭瘤病毒(HPV)是一種 DNA 病毒，目前已分離出 200 多種型別，根據其引起的疾病嚴重程度，分為低危型和高危型兩類，高危型 HPV 可能導致嚴重的健康問題，包括生殖器疣，宮頸癌、口咽癌、頭頸癌等癌癥，其中宮頸癌是患癌癥女性死亡的第二位原因，全球超 90%的宮頸癌組織中可以檢出 HPV 病毒。HPV 疫苗免疫保護作用主要來源于特異性的病毒衣殼蛋白 L1 抗體，L1 蛋白自我裝配成一個病毒樣

27、顆粒，并具有高度免疫原性，截至目前，全球范圍已有二價、四價和九價疫苗上市。表 2：HPV 疫苗可預防疾病及預防范圍 HPV 疫苗類型 預防型別 預防疾病 二價 HPV 疫苗 高危 16、18 型 約 70%宮頸癌 四價 HPV 疫苗 高危 16、18 型 低危 6、11 型 約 70%宮頸癌和約 90%尖銳濕疣 九價 HPV 疫苗 高危 16、18、31、33、45、52、58 型 低危 6、11 型 約 90%宮頸癌和約 90%尖銳濕疣 資料來源：疫苗交付研究創新實驗室網站，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 我國適齡女

28、性人數龐大，至 23 年末累計接種率約 23.1%，不及世界平均水平一半。自 2017 年我國首次批準 HPV 疫苗上市，截至目前國內共 5 款上市疫苗，分別為萬泰、GSK、沃森的二價 HPV 疫苗；默沙東的四價和九價 HPV 疫苗。按一人三針接種程序，根據 HPV 疫苗每年批簽發量，3.1 億適齡女性人群基數算（弗若斯特沙利文對中國 23 年 9-45 歲適齡女性的預測），至 23 年末國內 HPV 疫苗累計接種率為 23.1%，明顯低于世界平均水平。截止至 2020 年 10 月，納入免疫規劃的國家全程接種率平均值 53%，其中 22個國家 HPV 疫苗全程接種率達到 75%以上。表 3：

29、國內 5 款已上市 HPV 疫苗對比 HPV 疫苗類型 制造商 商品名 審批機構 國內上市時間 適應癥人群 給藥方式 國內市場價格（元/針）2023 年批簽發量占比 二價 HPV 疫苗 萬泰生物 馨可寧 NMPA 2019.12 9-45 歲 三針（9-14 歲兩針）329 39.4%葛蘭素史克（GSK）希瑞適 NMPA、FDA、EMA 2016.07 9-45 歲 三針（9-14 歲兩針）580 2.8%沃森生物 沃澤惠 NMPA 2022.03 9-30 歲 三針（9-14 歲兩針）329 6.5%四價 HPV 疫苗 默沙東（MSD）佳達修4 NMPA、FDA、EMA 2017.05 9-

30、45 歲 三針 798 7.3%九價 HPV 疫苗 默沙東（MSD）佳達修9 NMPA、FDA、EMA 2018.04 9-45 歲 三針（9-14 歲兩針）1298 44.1%資料來源：中國食品藥品檢定研究院、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 注：NMPA：國家藥品監督管理局；FDA：美國食品藥品監督管理局；EMA：歐洲藥品管理局。圖 4：中國 2017-2023 年適齡女性 HPV 疫苗接種率（按一人三針劑算）資料來源：中國食品藥品檢定研究院、國家統計局、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 伴隨疫苗可選擇范圍擴大和可及性提升，市場規模有望快速增長。新冠疫情提升全民疫苗接種意識，但國內已上市 HPV

31、疫苗以進口產品為主，可及性低，存在大量未被滿足的接種需求。目前國內有 18 款 HPV 疫苗正在臨床開發，其中 7 款產品處于女性 III 期保護效力臨床，3 款處于男性 III 期保護效力臨床。根據臨床試驗進展，預計未來 3-5 年將迎來國產疫苗的密集上市。根據弗若斯特沙利文預測，2031 年國內 HPV 疫苗市場規模將達730 億元。0.3%1.1%2.3%4.0%7.5%14.2%23.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023批簽發數量(萬

32、劑)累計接種率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：中國 2017-2031 年（估計）HPV 疫苗市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 國內低價次疫苗呈現價格競爭，搶占高價次、男性適應癥成為破局關鍵。因默沙東九價 HPV 疫苗供應量增加和接種人群擴大，低價次 HPV 疫苗競爭加劇，近期海南、江蘇、廣東等地區公布的二價 HPV 疫苗政府采購中標價已跌至 100 元內?？紤]國內新生兒人口數量下降，存量消化是主要需求，高價次疫苗研發和投產速度成為廠商搶奪市場份額的關鍵。此外，國內尚無 HPV 疫苗獲批用于男性接種，

33、而從全球范圍看，建議男性接種 HPV疫苗漸成趨勢。我們認為，隨著國內男性對 HPV 感染危害的知曉率提升，對 HPV 疫苗的認知升高，接種意愿有望隨之增加，已布局且產品在臨床 III 期及之后的廠商有默沙東、康樂衛士和博唯生物。表 4：國內 HPV 候選疫苗制造商及產品進度 HPV 疫苗價數 臨床試驗階段 申報上市階段 已上市 I 期 II 期 III 期 二價 瑞科生物 葛蘭素史克 萬泰生物 澤潤生物 三價 康樂衛士（III 期臨床數據揭盲，結果符合預期）四價 上海所 博唯生物（免疫原性）國藥中生成都所 默沙東 九價（男）康樂衛士 博唯生物 默沙東 九價（女）怡道生物 康樂衛士 萬泰生物 瑞

34、科生物 博唯生物 澤潤生物（免疫原性）默沙東 十一價 國藥中生成都所 十四價 神州細胞 958.199135.4220.7346.4400.6441.6494.4551589 590.36296907300100200300400500600700800中國HPV疫苗市場規模（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 HPV 疫苗價數 臨床試驗階段 申報上市階段 已上市 I 期 II 期 III 期 十五價 康樂衛士 博唯生物 資料來源：藥融云，申萬宏源研究 2.2 全球 HPV 疫苗接種進展緩慢，預計發展中國家成為增長主力 全球 HP

35、V 疫苗接種進展緩慢，尤其發展中國家，接種率遠低于 90%。2020 年世衛組織（WHO）發起消除宮頸癌倡議，提出到 2030 年讓 90%的 15 歲女孩接種 HPV 疫苗的目標，共 194 個國家共同承諾。根據 WHO 和 UNICEF 測算，2022 年全球范圍 15 歲女性完成第一針和全部接種比例分別僅為 21%、17%。同年齡男性分別僅為 7%、5%。因疫苗可及性和接種意識差異，不同國家間接種率差距較大，如加拿大、澳大利亞等高收入國家 15 歲女性全部接種比例在 80%以上，中國、東盟等中、低收入國家接種率相對較低。隨著疫苗供應增加及免疫意識提高，預計發展中國家成為 HPV 疫苗市場

36、增長主力。印尼等國家對 HPV 疫苗進口持開放態度，允許在當地疫苗注冊中使用境外臨床數據，有利于接種率提升。根據沙利文機構預測，到 2031 年全球 HPV 疫苗市場規模將達 168 億美元，22-31 年 CAGR 為 9.4%，其中發展中國家市場增長是主要驅動力。圖 6：全球范圍 15 歲女/男性 HPV 疫苗接種覆蓋率（假設每人接種兩劑完成全部接種）圖 7：2017-2031E 年全球 HPV 疫苗市場規模 資料來源：世衛組織，聯合國兒童基金會，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：國家癌癥中心、世衛組織、弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 80%86%82%60%69%17%4%30%6%

37、23%24%77%81%70%53%64%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%女性HPV疫苗覆蓋率男性HPV疫苗覆蓋率020406080100120140160180市場規模（億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.3 三價產品：專為東亞女性設計，低價苗中“性價比”之選 公司三價 HPV 疫苗采取性價比策略，與已上市的二價、四價 HPV 疫苗競爭。公司三價 HPV 候選疫苗針對 HPV16、18、58 型設計，相較二價、四價 HPV 疫苗新增對高危58 型的預防，58 型在東亞地區宮頸癌病例中檢

38、測率約 8%，因而相比其它低價苗，公司三價 HPV 疫苗對中國和東亞地區宮頸癌的保護范圍從約 70%提高至約 78%。公司三價HPV 疫苗定位為用于對價格敏感及尋求宮頸癌預防基本保障的女性群體，定價方面，根據公司 24 年 3 月投資者關系公告，預計三價 HPV 疫苗售價在目前市售的國產二價 HPV 疫苗與進口四價 HPV 疫苗之間。三價 HPV 疫苗 III 期臨床以 CIN2+為主要終點，預計在 24 年提交 BLA 申請。公司于 2020 年 10 月開始三價 HPV 候選疫苗的 III 期臨床試驗，使用包括 CIN2+為主要終點，于 2021 年 10 月啟動針對 9 至 26 歲年輕

39、女性的橋接試驗。根據公司 24 年 8 月公告，公司三價 HPV 疫苗期臨床試驗期中分析結果符合預期。公司正同步開展新藥上市許可申請資料的撰寫工作，并將積極與藥監部門溝通申報事宜，盡快提交 BLA。結合公司港交所主板上市招股說明書披露，我們預計公司在 24 年提交 BLA 申請。表 5：公司三價 HPV 候選疫苗臨床試驗關鍵節點 時間 事件 2017 年 獲得 IND 批件 2018 年 啟動 I 期臨床試驗、啟動 II 期臨床試驗 2020 年 10 月 啟動 III 期臨床試驗 2021 年 10 月 啟動針對 9 至 26 歲年輕女性的橋接試驗 2022 年 1 月 完成 III 期所有

40、試驗受試者的入組和給藥 2024 年 8 月 III 期臨床試驗揭盲，期中分析結果符合預期 預計 2024 年 提交 BLA 資料來源：公司公告，公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 昆明生產基地符合世界級質量標準，已獲得藥品生產許可證。疫苗工藝放大和質量控制過程復雜，生產線建設過程通常需要耗費數年，公司在 21 年 2 月開工建設昆明生產基地，總規劃面積 8 萬平方米，在 23 年 8 月啟動三價 HPV 疫苗試生產，在 24 年 8 月生產基地獲得藥品生產許可證，規劃年產能為 1 千萬劑三價 HPV 疫苗及 3 千萬劑九價 HPV 疫苗。公司昆明生產基地符合中國、歐盟和世衛組織的 G

41、MP 要求。圖 8：康樂衛士昆明重組疫苗臨床及產業化基地 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：健康昆明公眾號，申萬宏源研究 商業化銷售：建設自營團隊，并與專業推廣商積極合作。公司在 2022 年啟動商業化團隊和市場營銷體系建設工作，將在申報 BLA 同時建設自營團隊，因地制宜制定產品優勢科普和消費者教育等宣傳推廣計劃；參與學術研討會、專業會議等，塑造良好品牌形象。此外，HPV 疫苗非免疫規劃疫苗，需先進入各個省的掛網平臺，對應需要較強的銷售能力，鑒于三價 HPV 疫苗為公司首個商業化產品，公司將與一批實力強、信譽好的專業推廣商

42、合作，通過聯合推廣模式加快產品市場導入。2.4 九價(女性)：重磅產品，臨床進度提速，或居國產第二 公司九價 HPV 疫苗有望受益于最新發布的 HPV 疫苗臨床試驗技術指導原則，或是前兩款上市的國產九價 HPV 疫苗。截至目前，國內共 5 款九價 HPV 疫苗處于臨床 III 期。其中，萬泰生物于 24 年 4 月發布公告，收到第三方統計公司交付的九價 HPV 疫苗 III 期臨床試驗揭盲結果，主要結果符合預期。從新藥注冊審批流程看，萬泰九價產品有望最早在 25 年上市；康樂衛士九價 HPV 疫苗相比其三價 HPV 疫苗，除增加 HPV 覆蓋型別外不存在重大藥學變更，因公司三價產品成功完成以

43、CIN2+為主要終點的臨床，九價產品有望受惠于 CDE 最新出臺的人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（試行）（以下簡稱為技術指導原則（試行），以病毒學終點 12 個月持續感染（PI12）提前申報上市。相較公認的組織病理學終點，PI12 大幅降低了試驗復雜度，有望縮短 III 期臨床試驗12 個月以上；澤潤生物九價產品 III 期臨床以免疫原性為試驗終點，不符合技術指導原則（試行）中的相關要求；博唯生物、瑞科生物 III 期臨床首位入組時間分別為 20 年 4月、21 年 6 月，博唯早于康樂約 8 個月，如康樂九價產品受惠于技術指導原則（試行），臨床進度將更快于博唯。表 6：公司九價 HPV

44、 候選疫苗（女性）臨床試驗關鍵節點 時間 事件 2018 年 獲得 IND 批件 2020 年 12 月 啟動 20 歲至 45 歲女性 III 期臨床試驗 2021 年 9 月 完成 III 期所有試驗受試者的入組和給藥 2022 年 3 月 啟動針對 9 至 26 歲年輕女性的橋接試驗 2024 年 7 月底 完成受試者第一劑免后 30 個月訪視，正在開展 36 和 42 個月訪視 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 時間 事件 預計 2025 年 提交 BLA 資料來源：公司公告、公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 表 7

45、：截至目前進入 III 期臨床試驗的國產九價 HPV 候選疫苗（女性）開發商 試驗類型 適用人群 首位受試者入組時間 備注 康樂衛士 III 期效力試驗 20-45 歲女性 2020 年 12 月 III 期免疫原性試驗 9-26 歲女性 2022 年 3 月 博唯生物 III 期效力試驗 20-45 歲女性 2020 年 4 月 III 期免疫原性試驗 9-45 歲女性 2021 年 5 月 瑞科生物 III 期效力及免疫原性試驗 9-45 歲女性 2021 年 6 月 萬泰生物 III 期效力試驗 18-45 歲女性 2020 年 9 月 2024 年 4 月九價 HPV 疫苗 III 期

46、臨床數據揭盲 III 期免疫原性試驗 18-26 歲女性 2021 年 3 月 III 期免疫原性試驗 9-26 歲女性；9-17 歲男性 2021 年 9 月 III 期免疫原性試驗 20-28 歲女性 2024 年 1 月 澤潤生物 III 期免疫原性試驗 16-26 歲女性 2022 年 9 月 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書、公司公告，申萬宏源研究 公司三價、九價產能共線設計，可根據市場需求調節。公司三價、九價 HPV 疫苗使用同一個生產車間，可以根據銷售情況和市場分布調節產能。24 年 5 月底，公司昆明產業化基地正式啟動九價 HPV 疫苗的技術轉移工作。定價方面，后進入者往

47、往采取跟隨策略，國產 HPV 疫苗以高質價比拓展市場。在產品技術路線無明顯差異情況下，疫苗產品定價往往錨定先進入者。就后發進入的國產疫苗而言，因進口苗已建立起良好的銷售網絡和市場口碑，國產苗通常需要低價策略提高產品的可及性，進而市場擴張，如 13 價肺炎疫苗、二價 HPV 疫苗。我們認為，國產九價疫苗將通過高質價比逐步獲得市場份額進行國產替代，公司九價產品會在參考同類國產競品基礎上進行定價和調整。表 8：同類疫苗國產、進口價格比較 產品名稱 制造商 規格 2024 年掛網價格區間（元/支）中國上市年份 13 價肺炎疫苗 輝瑞公司 0.5ml 698708 2017 沃森生物 0.5ml 598

48、613 2020 民海生物 0.5ml 458473 2021 二價 HPV 疫苗 葛蘭素史克 0.5ml 590 2016 萬泰生物 0.5ml 329-339 2019 沃森生物 0.5ml 186-339 2022 資料來源：藥融云，申萬宏源研究 注：產品價格僅統計自費市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.5 印尼市場：強制性基本免疫計劃帶來高確定性成長機遇 印尼 HPV 疫苗覆蓋率極低。柳葉刀子刊 eClinicalMedicine 在 2024 年初刊登一篇關于 HPV 疫苗接種對全球 84 個國家宮頸癌負擔的公平影響

49、的研究報告，報告展示 2010年至 2022 年間各國的 HPV 疫苗覆蓋率（女性 15 歲時最后一次接種 HPV 疫苗），其中印尼覆蓋率最低，僅 1%，可能反映了私營部門的購買情況；葡萄牙覆蓋率最高，達到93%。在國家基本免疫計劃推動下，印尼 HPV 疫苗市場有望快速擴張。根據印尼美都新聞網，印尼衛生部在 2022 年 11 月宣布將 HPV 疫苗接種納入強制性基本免疫計劃，目標到2027 年讓 90%的 15 歲女孩接種 HPV 免疫，2028-2030 年讓男孩接種 HPV 免疫。此外，還計劃到 2030 年對 75%的 30-69 歲女性進行 HPV DNA 檢測篩查，讓 90%患有癌

50、前病變和浸潤性癌癥的女性得到治療。我們預計政策推動將帶來可觀的存量接種規模。圖 9：84 個國家 HPV 疫苗覆蓋率（2010-22 年期間的平均水平）和影響（每 1000 名接種疫苗的女孩避免了死亡）資料來源：Kaja Abbas 等Equity impact of HPV vaccination on lifetime projections ofcervical cancer burden among cohorts in 84 countries byglobal,regional,and income levels,2010-22:a modelling study，申萬宏源研究 公

51、司是印尼市場先行者，于 23 年 9 月獲批，并于當年 11 月啟動九價 HPV 疫苗印尼III 期臨床。公司在國內開展的九價 HPV 疫苗（女性）I 期、II 期臨床試驗均顯示了候選疫苗良好的免疫原性和安全性。小年齡組（9-19 歲女性）免疫橋接臨床試驗與 Gardasil9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 頭對頭對照，試驗結果顯示了候選疫苗免疫原性和安全性與 Gardasil9 相當。前述臨床數據為公司九價產品在印尼開展臨床提供科學依據，印尼食藥監局在 23 年 9 月授出 CTA 批準，允許公司直接啟動針對 18-45 歲女性

52、的 III 期臨床。根據公司港股招股說明書披露，印尼九價產品預計在 2025 年提交 BLA。圖 10：公司九價 HPV 疫苗臨床 I 期第二部分免疫原性數據 圖 11：公司九價 HPV 疫苗臨床 II 期免疫原性數據 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書、公司北交所公開發行第二次問詢回復，申萬宏源研究 注：因臨床 I 期試驗啟動時默沙東九價 HPV 疫苗在中國獲批的目標人群僅為 16-26 周歲女性，公司通過第二部分試驗的 18-26 周歲女性進行公司九價 HPV 疫苗和默沙東九價 HPV 疫苗的對比研究 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書、公司北交所公開發行第二次問詢回復，申萬宏源研

53、究 注：因臨床 II 期試驗啟動時默沙東四價 HPV 疫苗已獲批用于 20-45 歲女性接種，公司使用默沙東四價 HPV 疫苗為陽性對照 圖 12：公司九價 HPV 疫苗小年齡組橋接試驗免疫原性數據 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 東盟分步推進藥品監管協同，以降低藥品在東盟各國上市成本，目前主要國家均接受境外臨床試驗數據，有利于公司 HPV 疫苗推廣。東盟藥品監協同的建立得益于東盟及部分東盟國家分別是 ICH、PIC/S 等國際藥品監管協同組織的成員，在 ICH、PIC/S 等國際標準和原則下，東盟分步逐步推進各國監管協同。根據 APAC 2023 年調查顯示，東盟主要國

54、家對境外臨床試驗數據的接受度高，但在境外臨床試驗數據的條件設置方面存在差異。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 目前僅印尼、馬來西亞對部分藥物需要一定比率或數量的當地受試者，其他國家沒有強制性要求?；诠驹谥袊陀∧崴鸭呐R床試驗數據，公司將積極尋求產品在其他東盟國家上市。表 9：東盟國家藥品注冊條件 監管要求 新加坡 印度尼西亞 馬來西亞 菲律賓 泰國 越南 境外臨床試驗數據 接受 符合 ICH、WHO標準；結核病、計劃生育藥物規劃除外 符合 ICH、WHO標準，并被主要參考國家接受；公共衛生疾?。ㄈ绺窝椎龋?，III 期關鍵臨床試驗

55、至少 10%當地受試者 不需要當地臨床試驗數據 接受 符合 ICH、越南衛生部或獲得越南認可的其他國際組織的標準 GCP 檢查 藥品上市申請檢查同樣適用于已完成的臨床試驗 對當地的臨床試驗進行 GCP 檢查，進口產品不需要 對當地臨床試驗進行 GCP 檢查 對當地臨床試驗進行 GCP 檢查 無要求 對當地臨床試驗進行 GCP 檢查 藥品上市許可（CPP）要求 不強制參考國 需要參考國 需要原產國 CPP 需要從來源或任何參考國家提交的 1個 CPP 需要 1 個來自任何具有上市狀態的國家的 CPP 需要參考國 GMP 檢查 2004 年 4 月 1 日之前未在 HAS 注冊的新海外藥品生產基地

56、生產的，HAS 將進行 GMP合格性評估 進口產品：根據現場主文件的評估，必要時現場檢查；擁有 PIC/S 檢查報告，可考慮放棄檢查 本地和海外均需要進行現場檢查；認證 PIC/S 成員或具有東盟檢查資質的成員國 進口產品須首先獲得 FDA 的 GMP證書；通過 PIC/S GMP認證，案頭審查；其他現場檢查 所有生產流程都需要有 GMP 許可，可能需要進行現場檢查 認可原產國 GMP證書，簽訂 GMP互認協議(MRA):美國、歐盟、澳大利亞、加拿大、日本 資料來源：亞太認可合作組織(APAC)、中國藥促會課題組，申萬宏源研究 2.6 男性適應癥：國內市場空白，九價臨床進度大幅度領先 男性感染

57、 HPV 的情況普遍，全球范圍僅兩款男性 HPV 疫苗，國內市場空白。柳葉刀子刊 The Lancet Global Health 在 2023 年刊登一篇評估男性 HPV 感染率的論文綜述，報告顯示，15 歲以上男性中，約 31%感染了至少一種 HPV 亞型，約 21%感染了至少一種高危 HPV 亞型。高危 HPV 亞型可引發男性重要疾病，如陰莖癌、肛門癌、頭頸癌等，此外，男性也會作為 HPV 載體將 HPV 傳染給女性。目前全球僅 Gardasil 和 Gardasil9在部分國家獲批用于男性，國內尚無用于男性接種的 HPV 疫苗獲批。圖 13：全球范圍男性 HPV 及高危 HPV 感染率

58、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Laia Bruni 等Global and regional estimates of genital human papillomavirus prevalence among men:a systematic review and meta-analysis，申萬宏源研究 公司較早布局男性 HPV 疫苗，國內臨床試驗進度靠前，預計于 27 年提交 BLA。國內市場，男性九價 HPV 疫苗管線的擁擠度低。目前國內僅有 3 款 HPV 疫苗處于男性 III期臨床，制造商分別為 MSD、康

59、樂衛士和博唯生物（見本文表 4）。其中，康樂衛士已于 24 年初完成受試者入組及大部分受試者首劑接種后第 7 個月訪視；博唯生物于 24 年 6月啟動九價 HPV 疫苗 III 期效力臨床，現處于志愿者招募階段。表 10：公司九價 HPV 候選疫苗（男性）臨床試驗關鍵節點 時間 事件 2020 年 12 月 取得 IND 批件 2021 年 8 月 啟動 I 期臨床試驗 2022 年 12 月 啟動 III 期臨床試驗 2024 年初 受試者入組及大部分受試者首劑接種后第 7 個月訪視 預計 2027 年 提交 BLA 資料來源：公司公告、公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 越來越多國

60、家建議男性接種 HPV 疫苗，市場空間有望隨疫苗供給改善和男性認知率提升而打開。截止至 2024 年 8 月，已有 75 個國家的男童免疫規劃引入 HPV 疫苗。由于男性對 HPV 相關疾病風險和對 HPV 疫苗認知的偏差及產品供應短缺等問題，在北美、歐洲等開展多年不分性別 HPV 疫苗接種的國家中，男性接種率低于女性，通過政策引導，包括可能在相關疫苗審批程序上的優化，加大投入健康宣傳和咨詢服務投入等措施，男性接種人群有望迎來增長。如美國通過更新官方指引（建議男童接受 HPV 疫苗注射）、開 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 展健康教

61、育，男性 HPV 疫苗上市等方式，男性 HPV 疫苗接種率得到明顯提升。在美國ASCO 年會發布的一項研究顯示，2011 至 2020 年 3 月，男性 HPV 疫苗接種率從 7.8%提高至 36.4%，同期女性從 37.7%提高至 49.4%。圖 14：2011 至 2020 年 3 月，美國男性、女性 HPV 疫苗接種率 資料來源：美國臨床腫瘤學會（ASCO）網站，申萬宏源研究 3.十六年研發積累，技術能力有望持續在新品種上兌現 3.1 擁有重組蛋白四大技術平臺，布局多樣化疫苗管線 公司擁有成熟、完備的重組蛋白疫苗開發技術平臺，技術能力有望陸續在新品種上兌現?；诮Y構的抗原設計技術平臺 公

62、司聯合創始人和科學顧問委員會首席陳小江教授是全球首個解析 HPV 病毒結構的科學家，完成了在大腸桿菌里表達 HPV 五聚體蛋白的科學突破，主持建立了公司基于結構的抗原設計技術平臺。利用蛋白結構信息來設計疫苗候選物，其優勢在于可以利用原子水平的蛋白結構信息來精準改造和優化抗原。公司基于結構的抗原設計技術平臺成熟，可以從蛋白的一級序列、二級結構和三維結構等水平進行分析，設計出具有理想性質的目標抗原。公司基于蛋白結構設計了 HPV 疫苗系列產品、重組二價新冠疫苗和呼吸道合胞病毒疫苗的抗原?；蚬こ毯偷鞍妆磉_技術平臺 公司掌握大腸桿菌、酵母、CHO 細胞三大表達體系，可適用于各類重組疫苗產品開發?；?/p>

63、該技術平臺，公司已成功改造和高水平表達了 HPV 疫苗系列產品、重組二價新冠疫苗和重組多價諾如病毒疫苗的抗原。疫苗工程化技術平臺 7.80%37.70%36.40%49.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%男性HPV疫苗接種率女性HPV疫苗接種率2011年2020年3月 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 公司在北京建設符合 GMP 標準的疫苗生產中試車間，且獲得歐盟 QP 認證，建筑面積超三千平方米，開發階段的產品均可以在該中試車間完成工藝放大，有助生產技術順利轉移至商業化生產基地。

64、公司在北京中試生產車間完成了 HPV 候選疫苗的中試生產工藝開發。效力評價技術平臺 效力評價涉及多種評價方法和考慮因素，包括疫苗獨特的成分、多價性質和長生命周期等，是疫苗質量控制的重要組成部分。公司積累形成了專業的效力評價技術平臺，包括假病毒制備和中和抗體檢測方法、結合阻斷抗體檢測方法及雙抗體夾心酶聯免疫法，并已成功應用于 HPV 疫苗、重組二價 RSV 疫苗和重組多價諾如病毒疫苗的開發?；谏鲜黾夹g平臺，公司已布局多個差異化疫苗品種：1.呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗 RSV 傳染性高，目前疫苗供應非常有限。人呼吸道合胞病毒可引起嚴重的呼吸道癥狀，全球每年約 3800 萬人感染，20 萬人死亡

65、，5 歲以下兒童和 65 歲以上老人最易感染嚴重RSV，RSV 感染是導致 1 個月至 1 歲兒童死亡的主要原因之一。目前全球僅有三種 RSV疫苗獲得批準，即葛蘭素史克的 Arexvy、輝瑞的 Abrysvo 和 Moderna 的 mRESVIA，三種疫苗均未在中國獲批上市。據弗若斯特沙利文預測，在人口老齡化、城鎮化及疫苗技術突破等推動下，2031 年國內 RSV 疫苗市場規模將達 107.8 億元。公司 RSV 候選疫苗：公司正在開發一種根據 RSV 病毒表面的融合(F)糖蛋白序列設計的重組 RSV 候選疫苗，在小鼠模型的初步免疫原性研究中，RSV 候選疫苗產生了針對重組 RSV 的高滴度

66、中和抗體。圖 15：2023-2031 年中國 RSV 疫苗市場規模預測（單位：億元）圖 16：小鼠接種 3 劑公司 RSV 疫苗所誘導的中和抗體 資料來源：葛蘭素史克，雅虎財經，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 2.帶狀皰疹（HZ）疫苗：00.220.260.37.830.154.179107.80204060801001202023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E中國RSV疫苗市場規模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 HZ 疫苗研

67、發熱度高。帶狀皰疹可發生于任何年齡，但最常見于老年人群。目前全球共 4 款 HZ 疫苗獲得批準，僅有 2 款在中國獲得批準。目前，國內共 12 種 HZ 候選疫苗進入臨床試驗階段。據弗若斯特沙利文預測，在國內 HZ 疫苗供給增多的推動下，預計 2031 年中國 HZ 疫苗市場規模將達 278 億元。公司 HZ 候選疫苗：公司正在開發一種基于 VZV 的糖蛋白 E(gE)的重組帶狀皰疹候選疫苗，糖蛋白 E 是 VZV 表達最豐富的蛋白質。公司的重組 HZ 候選疫苗由新型佐劑配制，對小鼠進行的初步免疫原性實驗表明，它能夠引起與已獲許可的帶狀皰疹疫苗相當的細胞及體液反應。圖 17：2023-2031

68、 年中國 HZ 疫苗市場規模預測（單位：億元）圖 18：小鼠接種第 2 劑后第 3 周脾細胞分泌的細胞因子類水平（左）、體液反應（右）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 3.諾如病毒（NoV）疫苗：NoV 傳染性強，易突變，目前尚無上市疫苗。諾如病毒主要通過糞口途徑傳播，在健康人群中無明顯致病性，但在免疫缺陷患者、老人和兒童中可引起嚴重疾病并可持續較長時間。據焦紅燕等諾如病毒疫苗研究概況論文中介紹，中國 5 歲以下兒童感染比例高達 15.6%。NoV 易發生突變產生多種毒株，增加了防控難度，目前全球范圍尚無上市疫苗或藥物，共 9 款候選

69、疫苗處于臨床試驗階段。據弗若斯特沙利文預測，中國首支諾如病毒疫苗將在 26 年獲批，至 2031 年國內市場規模將達 229 億元。公司諾如病毒候選疫苗：公司正在開發一款七價諾如病毒候選疫苗，專為防范諾如病毒 GI.1、GII.2、GII.3、GII.4、GII.6、GII.13 及 GII.17 型而設計，與目前正在臨床開發的最高價諾如病毒候選疫苗相比，公司的七價諾如病毒疫苗可進一步增強對諾如病毒引起的急性腸胃炎的防護。初步的免疫原性研究表明，公司諾如病毒候選疫苗能夠產生針對所有疫苗諾如病毒類型的強效 HBGA 阻斷抗體。圖 19：2023-2031 年中國諾如病毒疫苗市場規模預測（單位：億

70、元）圖 20：小鼠接種第 3 劑后第 3 周 HBGA 阻斷抗體的滴度 050100150200250300重組帶狀皰疹疫苗市場其他帶狀皰疹疫苗市場 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 3.2 搭建 mRNA 技術平臺，在研二價治療性 HPV 疫苗 公司搭建 mRNA 技術平臺，旨在探索針對多種傳染病的疫苗開發機會。公司多年重組疫苗開發過程中積累的專業知識及技術，例如抗原設計，可以延伸至 mRNA 疫苗的開發。公司正在推進針對 RSV、VZV、

71、巨細胞病毒、單純皰疹病毒及 EB 病毒等的 mRNA疫苗產品開發。二價治療性 HPV 疫苗 公司正在開發一款靶向 HPV E6 及 E7 瘤蛋白的二價治療性 HPV 疫苗。初步動物研究表明，公司的 mRNA 二價治療性 HPV 候選疫苗可有效激活細胞毒性 CD8+T 細胞（CTL）并清除小鼠體內的腫瘤。公司預計在 2025 年提交其 IND 申請。圖 21：公司二價治療性 HPV 疫苗誘導的 CD8+T 細胞反應和腫瘤消退 資料來源：公司港交所主板上市招股說明書，申萬宏源研究 00015.358.2101143.9186.3229.3050100150200250諾如病毒疫苗市場規模 公司深度

72、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1.盈利預測 我們按照產品管線對業務進行拆分，基于審慎原則，僅對國內處于臨床 III 期及之后的品種進行收入預測，分別為中國三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性）、九價 HPV疫苗（男性）。1.中國三價 HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性）收入測算 假設 1-適齡人群：2024-2031 年中國適齡女性人數（9-45 歲，萬人）采用弗若斯特沙利文預測數據?？紤]中國人口呈現新生人口數量下降及老齡化等趨勢，預計 2032-2035 年國內適齡女性人數占全部女性的比例仍將下降，參

73、考 24-31 年每年平均下降比例，假設 32-35 年每年下降 0.6%。假設 2-接種率：截止至 2023 年末，國內適齡女性 HPV 疫苗累計接種率為 23.1%。伴隨女性接種意識增強、國產高質價比 HPV 疫苗供給增加，適齡女性接種率有望持續提升至與海外平均水平看齊，假設至 2031 年累計接種率達到 53%。此后每年接種需求主要來自新生人口，累計接種率緩慢提升。假設 3-不同價次 HPV 疫苗批簽發量：參考 2023 年國內二價、四價、九價 HPV 疫苗批簽發數量占比，并考慮國產疫苗上市節奏（萬泰九價 HPV 疫苗預計 25 年上市；康樂三價 HPV 疫苗預計 24 年提交 BLA，

74、報證周期預計 9-12 個月，預計 2026 年上市銷售；康樂九價 HPV 疫苗有望成為繼萬泰之后第二家受益于最新技術指導原則以病毒學終點PI12 提前申報上市的產品，結合公司已進行的訪視周期，預計在 25 年上半年提交 BLA，預計在 26 年上市銷售），并假設不同價次 HPV 疫苗 9-15 歲人群需求占比均為 10%，9-15 歲人群接種 2 針劑、其他人群接種 3 針劑?；谇笆?，假定 24-35 年不同價次 HPV疫苗批簽發數量情況。假設 4-康樂三價、九價 HPV 疫苗（女性）售價：公司三價 HPV 疫苗與已上市的二價、四價 HPV 疫苗競爭，保守預計 300 元/支。九價 HPV

75、 疫苗定價以高質價比搶占市場，定價預計低于默沙東佳達修9，國產疫苗通常為進口同類的 5-6 折，假設康樂九價 HPV疫苗產品定價為 700 元/支。假設 5-康樂九價 HPV 疫苗（女性）市占率：康樂九價 HPV 疫苗臨床進度靠前，有望先于國內大部分競品搶占存量市場。根據目前國產九價 HPV 疫苗產品管線進度，預計未來 3-5 年還將有 2 款產品上市，預計穩態階段公司市占率為 25%。假設 6-康樂疫苗產品上市概率：根據三價、九價 HPV 疫苗（女性）臨床進展，假設產品上市概率為 95%、90%?；谏鲜黾僭O，預計公司三價 HPV、九價 HPV 疫苗（女性）均在 2030 年達到銷售峰值，預

76、計峰值收入分別為 7.9 億元、17.0 億元。表11：公司三價、九價 HPV 疫苗（女性）銷售收入測算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 中國女性人數（萬人）69630 69521 69411 69295 69164 69016 68855 68678 68485 68277 68053 67816 其中，9-45 歲人數占比 44.1%44.4%43.7%43.1%42.7%42.0%42

77、.1%40.6%40.0%39.4%38.8%38.2%9-45 歲人數（萬人）30700 30900 30300 29900 29500 29000 29000 27900 27411 26918 26421 25922 當年接種率%4.9%4.0%4.0%3.5%3.0%2.3%2.1%1.7%1.0%0.8%0.8%0.8%新增接種人群（萬人）1504 1236 1212 1047 885 667 609 474 274 215 211 207 累計接種人數（萬人）8665 9901 11113 12160 13045 13712 14321 14795 15069 15285 1549

78、6 15703 累計接種率%28.2%32.0%36.7%40.7%44.2%47.3%49.4%53.0%55.0%56.8%58.6%60.6%二價 HPV 疫苗銷量（萬劑）2094 1721 1441 1184 924 600 477 371 215 169 166 162 三價 HPV 疫苗銷量（萬劑）0 0 105 152 205 232 265 206 119 94 92 90 四價 HPV 疫苗銷量（萬劑）349 287 211 121 77 58 53 41 24 19 18 18 九價 HPV 疫苗銷量（萬劑）1919 1685 1757 1578 1360 1045 971

79、 757 437 343 337 331 康樂三價 HPV 疫苗收入（億元）0 0 3.2 4.6 6.2 7.0 7.9 6.2 3.6 2.8 2.8 2.7 康樂九價 HPV 疫苗市占率 0 0 3%8%15%20%25%25%25%25%25%25%康樂九價 HPV 疫苗收入（億元）0 0 3.7 8.8 14.3 14.6 17.0 13.2 7.7 6.0 5.9 5.8 資料來源：中檢院、聯合國世界人口展望 2024 版、弗若斯特沙利文、公司港股主板上市招股說明書，申萬宏源研究 2.中國九價 HPV 疫苗（男性）收入測算 假設 1-適齡人群：2025-2031 年中國適齡男性人數

80、（9-45 歲，萬人）采用弗若斯特沙利文預測數據。同樣考慮中國新生人口數量下降及老齡化等趨勢，預計 2032-2036 年國內適齡男性人數占全部男性的比例仍將下降，參考 24-31 年每年平均下降比例，假設32-36 年每年下降 0.4%。假設 2-接種率：默沙東九價 HPV 疫苗處于一項中國男性 III 期保護效力臨床，預計26 年獲批上市。此前國內男性 HPV 疫苗市場空白，我們認為在政策扶持與引導下，男性對 HPV 相關疾病風險和對 HPV 疫苗認知有望不斷增強，隨著疫苗可及性提高，男性接種率有望提升，假設男性 HPV 疫苗上市十年后累計接種率突破 10%，至 2036 年累計接種率達到

81、 11.5%。假設 3-九價 HPV 疫苗（男性）批簽發量：9-15 歲人群需求占比為 10%，9-15 歲人群接種 2 針劑、其他人群接種 3 針劑。據此假設 25-36 年九價 HPV 疫苗（男性）批簽發數量情況。假設 4-康樂九價 HPV 疫苗（男性）售價：康樂九價 HPV 疫苗（男性）晚于默沙東九價 HPV 疫苗（男性）上市，預計定價策略參考女性 HPV 疫苗，假設康樂九價 HPV 疫苗（男性）定價為 700 元/支。假設 5-康樂九價 HPV 疫苗（男性）市占率：國內九價（男性）HPV 疫苗管線擁擠度低，預計未來 3-5 年將有 1-2 款產品上市，預計穩態階段公司市占率為 35%。

82、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 假設 6-康樂疫苗產品上市概率：公司 24 年初完成臨床 III 期受試者入組及大部分受試者首劑接種后第 7 個月訪視，預計 27 年提交 BLA，28 年上市。假設產品上市概率為90%?；谏鲜黾僭O，預計公司九價 HPV 疫苗（男性）在 2033 年達到銷售峰值，預計峰值收入達 26.0 億元。表 12：公司九價 HPV 疫苗（男性）銷售收入測算 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 中國男性人數（萬人）7

83、1881 71673 71450 71212 70961 70697 70421 70133 69835 69527 69211 其中，9-45 歲人數占比 47%46%46%45%46%44%44%43%43%43%42%9-45 歲人數（萬人）33500 33200 32800 32400 32400 31300 30896 30489 30080 29670 29258 當年接種率%0.3%0.5%0.8%1.0%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%新增接種人群（萬人）101 166 262 324 324 376 371 366 361 356 351 累計接種人數

84、（萬人）101 267 529 853 1177 1553 1923 2289 2650 3006 3357 累計接種率%0.3%0.8%1.6%2.6%3.6%5.0%6.2%7.5%8.8%10.1%11.5%九價 HPV 疫苗銷量（萬劑）291 481 761 940 940 1089 1075 1061 1047 1033 1018 康樂九價 HPV 疫苗市占率 15%25%28%30%33%35%35%35%35%康樂九價 HPV 疫苗收入（億元）8.0 16.4 18.4 22.9 24.8 26.0 25.6 25.3 24.9 資料來源：中檢院、聯合國世界人口展望 2024 版

85、、弗若斯特沙利文、公司港股主板上市招股說明書，申萬宏源研究 4.2 公司估值 公司專注創新疫苗的研發、生產和銷售，即將商業化轉型，我們采用同類生物技術公司常用的 PS 市銷率進行相對估值。參考申萬醫藥 2019 年發布的科創板創新藥企業的估值方法報告，選擇峰值銷售額 P/S 法進行估值時，P/S 倍數選擇 24 倍為宜，我們給予公司三款疫苗產品 3 倍 PS。將九價 HPV 疫苗（男性）項目的估值折現至 2030 年，對應公司合理市值為 134 億元。截至 2024 年 8 月 21 日收盤，公司總市值為 50 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 13：基于 PS 估值法預測公司合理市值 產

86、品 達峰年份 峰值銷售（億元）上市概率 調整后銷售峰值（億元）PS 倍數 項目估值（億元）項目估值折現至 2030 年 中國三價 HPV 疫苗 2030 年 7.9 95%7.6 3 22.7 N/A 中國九價 HPV 疫苗（女性）2030 年 17.0 90%15.3 3 45.9 N/A 中國九價 HPV 疫苗（男性）2033 年 26.0 90%23.4 3 70.2 65.5 公司合理市值（億元）134 資料來源：公司公告、Wind，申萬宏源研究 注：2030E-2033E 折現率采用估值時點（2024 年 8 月 21 日）30 年期國債收益率值 2.3551%公司深度 請務必仔細閱

87、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1.疫苗臨床推進進度不及預期：截止至 24 年 8 月，公司臨床在研疫苗品種包括三價HPV 疫苗、九價 HPV 疫苗（女性）、九價 HPV 疫苗（男性）和十五價 HPV 疫苗。如果公司疫苗臨床失敗或者推進進度低于預期，可能對公司的業績增長帶來負面影響。2.疫苗產品研發失敗的風險：目前公司 3 款產品處于臨床研究階段，6 款產品處于發現或臨床前開發階段。疫苗研發具有較大的不確定性，同時臨床試驗受多種外界因素影響以及周期較長。若臨床前開發及臨床試驗無法證實疫苗產品的有效性，則公司面臨研發失敗風險。3.HPV 疫苗

88、產品獲批上市后可能無法達到銷售預期：未來 3-5 年將迎國產 HPV 疫苗的密集上市，伴隨國產疫苗產能釋放，市場競爭或將加劇。如公司未能保持先發優勢，可能導致市場份額不及預期、銷售單價下降，對業績增長帶來負面影響。此外，如 HPV 疫苗被納入國家免疫規劃，公司 HPV 疫苗產品存在價格大幅下調的可能性。4.HPV 疫苗接種程序變更導致業績不及預期：國內已上市的 HPV 疫苗說明書推薦15 歲以上目標人群接種 3 劑次 HPV 疫苗。WHO 于 2022 年 4 月召開免疫戰略專家組（SAGE）會議，建議 9-14 歲女性接種 1 劑次或 2 劑次 HPV 疫苗；15-20 歲女性接種 1劑次或

89、 2 劑次 HPV 疫苗；21 歲及以上的女性接種 2 劑次 HPV 疫苗。如果未來國內監管機構采納 WHO 關于 1 劑 HPV 疫苗接種程序的建議，將會導致 HPV 疫苗的需求減少，進而導致公司 HPV 疫苗產品的銷售數量和公司的經營業績不及預期。5.公司持續虧損的風險：公司目前尚未有上市產品，處于持續虧損狀態。截至 2024年 Q1 末公司賬上貨幣資金為 1.37 億人民幣。伴隨九價 HPV 疫苗 III 期臨床管線推進及新品種進入臨床，研發費用將持續增加，我們預計 2024 年全年研發費用達 2.77 億人民幣，公司將面臨持續虧損風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

90、明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 6.財務摘要 表 14：合并損益表 單位：百萬元（人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2 2 1 2 687 營業收入 2 2 1 2 687 中國三價 HPV 疫苗 0 0 0 0 316 中國九價 HPV 疫苗（女性）0 0 0 0 369 產品銷售 2 2 1 2 2 營業總成本 296 315 380 439 553 營業成本 0 0 0 0 69 中國三價 HPV 疫苗 0 0 0 0 32 中國九價 HPV 疫苗（女性）0 0 0 0 37 產品銷售 0 0 0 0 0 稅金及附加 1 1 0

91、1 3 銷售費用 0 0 0 0 0 管理費用 78 82 94 101 100 研發費用 237 236 277 313 350 財務費用-20-4 9 25 30 其他收益 1 14 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-293-300-379-437 134 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額-293-301-379-437 134 所得稅 0 0 0 0 13 凈利潤-293-301-379-

92、437 121 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤-293-301-379-437 121 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 表 15：合并現金流量表 單位：百萬元（人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤-293-301-379-437 121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 加：折舊攤銷減值 8 15 23 109 110 財務費用 4 4 9 25 30 非經營損失 0 0 0 0 0 營運資本變動-43 93 115 233 124 其它 14 9 128-100-

93、50 經營活動現金流-310-180-103-170 336 資本開支 350 443 116 118 16 其它投資現金流 0 0 0 0 0 投資活動現金流-350-443-116-118-16 吸收投資 0 281 0 0 0 負債凈變化 127-150 238 313-340 支付股利、利息 0 18 9 25 30 其它融資現金流-10-15 0 0 0 融資活動現金流 116 98 229 288-370 凈現金流-544-525 10 0-50 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 表 16：合并資產負債表 單位：百萬元（人民幣）2022 2023 2024E 2025E 2026E

94、 流動資產 735 169 181 182 148 現金及等價物 665 140 150 150 100 應收款項 57 12 12 12 12 存貨凈額 5 8 10 11 28 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 8 9 9 9 9 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 450 859 951 960 865 無形資產及其他資產 198 427 427 427 427 資產總計 1,383 1,454 1,559 1,569 1,440 流動負債 352 500 990 1,439 1,211 短期借款 130 30 275 589 271 應付款項 72 117 234 469

95、 609 其它流動負債 151 353 481 381 331 非流動負債 97 47 41 39 18 負債合計 449 547 1,031 1,478 1,229 股本 134 281 281 281 281 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,829 1,956 1,956 1,956 1,956 其他綜合收益 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 盈余公積 0 0 0 0 0 未分配利潤-1,029-1,330-1,709-2,146-2,025 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 934

96、907 528 91 212 負債和股東權益合計 1,383 1,454 1,559 1,569 1,440 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第3131頁頁 共共3131頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

97、間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。機構銷售團隊聯系人 華東組華東組 茅炯茅炯 021021- 銀行團隊銀行團隊 李慶李慶 021021- 華北組華北組 肖霞肖霞 010010- 華南組華南組 李昇李昇 07550755- 華東創新團隊華東創新團隊 朱曉藝朱曉藝 021021- 華北創新團隊華北創新團隊 潘燁明潘燁明 股票投資評級說明股票投資

98、評級說明 證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的以報告日后的 6 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（買入（BuyBuy）：相對強于市場表現：相對強于市場表現 2020以上；以上；增持（增持（OutperformOutperform）：相對強于市場表現：相對強于市場表現 5 52020；中性（中性（NeutralNeutral）：相對市場表現在：相對市場表現在5 55 5之間波動；之間波動；減持（減持（UnderperformUnderperform）：相對弱于市場表現：相對弱于市場表現 5 5以下。以

99、下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的以報告日后的 6 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（看好（OverweightOverweight）：行業超越整體市場表現；：行業超越整體市場表現；中性（中性（NeutralNeutral）：行業與整體市場表現基本持平；：行業與整體市場表現基本持平；看淡看淡 (Underweight(Underweight）：行業弱于整體市場表現。：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重

100、建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司

101、不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

102、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，

103、屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。