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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 深度分析|公用事業 證券研究報告 核電行業研究框架核電行業研究框架 成長性與成長性與穩定穩定性兼備，看好核電中長期價值性兼備，看好核電中長期價值 核心觀點核心觀點：裝機審批夯實成長性預期。裝機審批夯實成長性預期。核電行業呈現寡頭壟斷格局，目前國內僅有四家發電企業擁有核電運營資質。核電的商業模式和資產質量類似水電，即重資產、長久期、可分紅、低的特征，同時電力消納剛性，經營受經濟周期波動影響較小。與此同時，在雙碳目標和能源安全的背景下，核電清潔高效、出力穩定，為我國電力系統中重要的基荷電源。當前核電審批已常態化，2022-202

2、4 年分別核準 10 臺及以上機組，截至 2024 年 8 月，我國在運核電裝機 58.22GW，在建+核準裝機達57GW，當前核電發電量占比僅 5%，預期 2035 年比例可達 10%。實質市場化比例較低，核電電價窄幅波動。實質市場化比例較低，核電電價窄幅波動。核電主要分為計劃電價和市場化電價，近幾年核電市場化比例逐漸提高，但實質按市場化電價結算的省份較少（江蘇省按市場化電價結算），部分省份（如廣東、廣西）存在溢價回收機制，整體來看，核電平均電價受火電市場化電價影響窄幅波動。在此次煤價大漲之前，19-21 年中國核電和中國廣核平均電價均為 0.4 元/千瓦時，22-23 年電價漲幅約在 12

3、.2 分之間，遠低于火電電價漲幅，即使后續市場化電價下降，溢價回收機制下降幅亦有限。成本成本小幅上升，關注鈾價影響。小幅上升，關注鈾價影響。核電度電成本約 0.19 元/千瓦時，近幾年小幅上升，漲幅約在 0.52 分/千瓦時，主要受計提乏燃料處置金影響。伴隨技術進步國產化率提升，三代核電有望進一步降本增效。燃料方面，當前天然鈾價格快速上升，但核電公司通常與控股集團旗下鈾業公司簽訂長期采購合同，且提前 2-3 年采購，我們認為鈾價波動影響相對可控，亦可關注后續技術進步亦有望提高燃料利用效率。公用事業化是行情的驅動力，成長兌現、遠期分紅、公用事業化是行情的驅動力，成長兌現、遠期分紅、ROE 有望提

4、升。有望提升。當前核電處于資本開支高峰期，因此中國核電擬向大股東和社保定增融資 140 億元，中國廣核擬發行可轉債融資 49 億元，但我們預計后續伴隨裝機投產改善現金流、股權融資需求有限。我們對比水電與核電資產，我們認為核電行情的本質在于成長的確定性，2-3%的當前股息率+810%的裝機復合增速+估值提升帶來的資本利得，比較方式有四：（1）成長性相比水電更為突出；（2）ROE 代表的資產質量與水電類似，核電當前在建工程比例較高，資產周轉率較低，預期 ROE 未來可提升；（3）當前分紅比例 35%-45%，未來可對標長電的 70%分紅率；（4）伴隨公用事業化演繹，估值提升值得期待，資本利得確認概

5、率更高，24 年中廣核電力僅 15xPE，更是遠低于國內水電和核電 20 xPE。關注成長性穩定性兼備的核電龍頭。關注成長性穩定性兼備的核電龍頭。重點推薦中國廣核（A）/中廣核電力（H）/中國核電。風險提示風險提示。政策風險；電價風險；機組穩定運行風險（技術風險）。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-08-23 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：姜濤 SAC 執證號：S0260521070002 021-38003624 分析師：分

6、析師：郝兆升 SAC 執證號：S0260524070001 0755-82557403 請注意，姜濤,郝兆升并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：公用事業行業深度跟蹤:輔助服務驗證火電新三部曲 2024-08-18 海外能源啟示錄之美國市場:電能市場弱化周期，輔助服務增收穩盈 2024-08-13 公用事業行業深度跟蹤:新型電力系統促進消納，火電三重期待或再共振 2024-08-11 -14%-8%-3%3%8%14%08/2311/2301/2403/2406/2408/24公用事業滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

7、 Table_PageText 深度分析|公用事業 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國核電 601985.SH CNY 11.42 2024/04/29 買入 9.67 0.60 0.65 19.03 17.57 4.56 4.23 11.60 11.50 中國廣核 003816.

8、SZ CNY 5.06 2024/07/31 買入 5.24 0.24 0.25 21.08 20.24 6.21 5.90 9.60 9.30 中廣核電力 01816.HK HKD 3.57 2024/07/31 買入 3.57 0.24 0.25 15.00 14.05 4.01 3.80 9.60 9.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 eZeZfVcWeZfYbZeU7NdN7NpNnNpNqMkPrRxPlOtRqO8OnMnNMYnNqQMYoOtO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分

9、析|公用事業 目錄索引目錄索引 引言：量價-成本模型.6 一、量增價穩，成長性與穩定性兼備.7（一）量：核電核準常態化，看好中長期成長空間.7（二）資本支出：核電建設高峰期，融資需求強烈.15（三）價：核電電價穩定，市場化波動影響有限.18 二、成本可控，關注鈾價影響.22（一）折舊：存量機組折舊到期，成本將下行.22（二）燃料成本：長協鎖定鈾資源，燃料成本可控.25 三、ROE 拆分：核電對標水電，ROE 中樞上行.27（一）核電盈利穩定，資產周轉率有望提升.27（二）對標水電，核電 ROE 仍有提升空間.29 四、標的推薦.31（一）中國廣核：機組投產、可轉債募資，看好長期成長性.31（二

10、）中國核電：核電+新能源雙輪驅動，中長期成長空間廣闊.32 五、風險提示.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 圖表索引圖表索引 圖 1：核電行業研究框架.6 圖 2：連續兩年核準 10 臺機組，核電核準常態化.7 圖 3：預期在建、核準機組投產節奏.8 圖 4：核電大部分時間可滿發出力.10 圖 5：核電利用小時數穩定且高于其他電源.10 圖 6：核電利用核反應的能量進行轉換.11 圖 7：核電成本較低.11 圖 8：世界主要國家核電裝機占比.12 圖 9：我國核電發電量占比處于較低水平.12 圖 10：世界主要國家核電并網、在

11、建、規劃容量.12 圖 11：核電裝機穩定增長.14 圖 12：預計 2035 年核電發電量占比達 10%.14 圖 13：我國核電主要位于沿海省份，機組儲備充裕.14 圖 14：中國廣核經營現金流.16 圖 15：中國廣核資產負債率.16 圖 16：中國核電經營現金流.17 圖 17：中國核電資產負債率.17 圖 18：中國核電旗下核電站持股比例.17 圖 19：中國廣核旗下核電站持股比例.17 圖 20：我國已投產核電機組計劃電價與當地燃煤基準價對比.19 圖 21：中國核電市場化交易比例不斷上升.20 圖 22：2022 年起江蘇年度市場電價超標桿電價.20 圖 23：中國廣核市場化交易

12、比例不斷上升.20 圖 24：廣東省市場化電價上浮.20 圖 25：核電上網電價相對穩定.21 圖 26：中國核電電力成本結構（含新能源）.22 圖 27：中國廣核核電成本結構.22 圖 28：近幾年核電度電成本小幅提升.22 圖 29：核電度電成本拆分.22 圖 30：中國核電折舊結構.23 圖 31：中國廣核折舊結構.23 圖 32：目前三代核電建設成本約為 1.5-2 萬元/千瓦.24 圖 33：二代核電投資隨技術成熟而逐漸下降.24 圖 34：核電燃料成本結構.25 圖 35：全球天然鈾市場價格波動情況復盤（美元/磅）.26 圖 36：中國核電毛利率約 45%.27 圖 37：中國廣核

13、毛利率約 36%.27 圖 38：核電毛利率對比.27 圖 39：核電 ROE 對比.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 圖 40：福清核電 ROE 杜邦分析.28 圖 41：長江電力 ROE 杜邦分析.29 圖 42：中國廣核 ROE 杜邦分析.30 圖 43：中國核電 ROE 杜邦分析.30 表 1：在建及核準機組情況.8 表 2：三代核電大規模商運，安全性經濟性提升.11 表 3：海外加快核電發展.13 表 4：中國廣核資本開支測算.15 表 5：中國核電資本開支測算.16 表 6：核電電價一廠一價、標桿電價與市場化交易.

14、18 表 7：已投產核電機組計劃電價.19 表 8：各地核電市場化電價執行情況.21 表 9：中國廣核折舊政策.23 表 10：三代機型中華龍一號造價更低.24 表 11：全球已有部分核電機組獲準二次延壽.25 表 12：核電度電成本對鈾價影響敏感性測算.26 表 13：福清核電 ROE 杜邦分析.28 表 14：福清核電主要財務指標變化.28 表 15：重點公司盈利預測與估值表（收盤價日期：2024/08/22）.31 表 16：中國廣核盈利預測表.31 表 17：中國核電盈利預測表.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 引言引

15、言：量價量價-成本模型成本模型 核電的商業模式類似水電，電量和電價決定收入，折舊和燃料費用決定成本。電量端：電量端：核電的發電量取決于裝機容量和利用小時數。裝機端，裝機端，根據中國核能行業協會，截至2024年8月，我國在運核電裝機58.22GW，在建+核準裝機達57GW，核電新建機組需由國務院核準，22-24年每年核準10臺以上機組，核電核準常態化，未來裝機成長較為明確；利用小時數利用小時數不受自然資源波動影響，除大修時間外基本可以保持最大出力，可預測性強，通常在7500小時以上。2023年核電發電量占比5%，中國核能行業協會預計到2035年該比例提升至10%。電價端：電價端：核電主要分為計劃

16、電價和市場化電價，近幾年核電市場化比例逐漸提高，但實質按市場化電價結算的省份較少（江蘇省按市場化電價結算），部分省份（如廣東、廣西）存在溢價回收機制，整體來看，核電平均電價受火電市場化電價影響窄幅波動。成本端：成本端：核電營業成本主要由固定資產折舊、燃料成本、運維費用等構成。伴隨技術進步國產化率提升，三代核電投資成本有望進一步下降；燃料方面，當前天然鈾價格快速上升，但核電公司通常與控股集團旗下鈾業公司簽訂長期采購合同，且提前2-3年采購，鈾價波動影響相對可控，度電成本穩定。費用端：費用端：核電站運營技術水平高、管理難度大，需要定期換料大修，管理費用較高；同時核電當前處于資本開支高峰期，資產負債

17、率較高，財務費用規模較大，但伴隨利率下降，公司可以通過債務置換降低融資成本。圖圖 1：核電行業核電行業研究框架研究框架 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 一、一、量增價穩，成長性與量增價穩，成長性與穩定穩定性兼備性兼備（一）（一）量：核電核準常態化，看好中長期成長空間量：核電核準常態化，看好中長期成長空間 核電核準常態化，中長期成長空間廣闊。核電核準常態化，中長期成長空間廣闊。我國自1970年開始籌建秦山核電站以來，核電發展已有50余年，其間受2011年福島核電泄漏事故不良影響我國核電進入停滯期，20

18、11年以來有6年“零核準”，目前三代核電技術已大規模商業運行并完成國產化，四代核電技術也有機組落地，核電的安全性和經濟性大幅提升，在能源安全和雙碳目標下，核電為電力結構轉型的重要基荷電源，2019年我國正式重啟核電審批，2022-2024年連續三年核準10臺以上機組，核電核準常態化，未來成長空間廣闊。圖圖 2：連續兩年核準連續兩年核準10臺機組，核電核準常態化臺機組，核電核準常態化 數據來源：中國核能行業協會，國家能源局，發改委，核電基礎數據庫，廣發證券發展研究中心 備注：秦山核電廠、大亞灣核電廠、秦山第二核電廠、嶺澳核電廠、秦山第三核電廠核準時間無披露數據。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

19、的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 在建及核準機組在建及核準機組充裕充裕，核電裝機，核電裝機成長確定性強成長確定性強。截至2023年底中國核能行業協會披露我國核電在運55臺核電機組，裝機容量57.03GW，2024年防城港#4投產，在運裝機容量提升至58.22GW，國常會2024年8月19日一次性核準11臺機組，目前在建29臺機組、核準19臺機組，受十三五期間核電核準停滯影響，十四五前期為核電機組投產低谷時期，核準重啟后在建及核準機組將在2024-2030年陸續投運，2027年將迎來核電投產高峰期。圖圖 3：預期在建、核準機組投產節奏預期在建、核準機組投產節奏 數據來

20、源：國常會，中國核能行業協會，中國核電、中國廣核定期報告，國家電投、華能集團債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 備注：假設核準未開工機組在 6 年后投產（偏樂觀）；圖中不包括四代機組；不考慮中廣核集團資產注入 表表 1：在建及核準機組情況在建及核準機組情況 在建裝機 核電廠 所屬公司 技術路線 核準時間 開工時間 預計投產時間 裝機容量/MW 漳州#1 中國核電 華龍一號 2019-06 2019-10 2024 1212 漳州#2 中國核電 華龍一號 2019-06 2020-09 2025 1212 漳州#3 中國核電 華龍一號 2022-09 2024-02 2029 1212 田灣#

21、7 中國核電 VVER1200 2021-05 2021-05 2026 1265 田灣#8 中國核電 VVER1200 2021-05 2022-02 2027 1265 海南小堆 中國核電 玲龍一號 2021-06 2021-07 2026 125 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 三門#3 中國核電 CAP1000 2022-04 2022-06 2027 1251 三門#4 中國核電 CAP1000 2022-04 2023-03 2027 1251 徐大堡#1 中國核電 CAP1000 2023-07 2023-11 20

22、28 1291 徐大堡#2 中國核電 CAP1000 2023-07 2024-07 2029 1291 徐大堡#3 中國核電 VVER1200 2021-05 2021-05 2027 1274 徐大堡#4 中國核電 VVER1200 2021-05 2022-05 2027 1274 福建霞浦示范快堆#1 中核集團 CFR600-2017-12-600 福建霞浦示范快堆#2 中核集團 CFR600-2020-12-600 陸豐#5 中國廣核 華龍一號 2022-04 2022-09 2027 1200 陸豐#6 中國廣核 華龍一號 2022-04 2023-08 2028 1200 寧德#

23、5 中國廣核 華龍一號 2023-07 2024-07 2029 1210 惠州#1 中廣核集團 華龍一號 2019-09 2019-12 2025 1202 惠州#2 中廣核集團 華龍一號 2019-09 2020-10 2026 1202 蒼南#1 中廣核集團 華龍一號 2020-09 2020-12 2026 1210 蒼南#2 中廣核集團 華龍一號 2020-09 2021-12 2027 1210 國核示范工程#1 國家電投 CAP1400 2019-09 2019-04 2025 1534 國核示范工程#2 國家電投 CAP1400 2019-09 2019-11 2025 153

24、4 海陽#3 國家電投 CAP1000 2022-04 2022-07 2028 1253 海陽#4 國家電投 CAP1000 2022-04 2022-07 2028 1253 廉江#1 國家電投 CAP1000 2022-09 2023-10 2028 1250 昌江二期#3 華能集團 華龍一號 2020-09 2021-03 2026 1198 昌江二期#4 華能集團 華龍一號 2020-09 2021-12 2026 1198 石島灣#1 華能集團 華龍一號 2023-07 2024-07 2029 1225 核準裝機 核電廠 所屬公司 技術路線 核準時間 開工時間 預計投產時間 裝機

25、容量/MW 漳州#4 中國核電 華龍一號 2022-09-2030 1212 金七門#1 中國核電 華龍一號 2023-12-2030 1215 金七門#2 中國核電 華龍一號 2023-12-2030 1215 徐圩#1 中國核電 華龍一號 2024-08-2030 1208 徐圩#2 中國核電 華龍一號 2024-08-2030 1208 徐圩高溫氣冷堆 中國核電 HTR-PM600S 2024-08-660 寧德#6 中國廣核 華龍一號 2023-07-2030 1210 陸豐#1 中國廣核 CAP1000 2024-08-2030 1245 陸豐#2 中國廣核 CAP1000 2024

26、-08-2030 1245 招遠#1 中國廣核 華龍一號 2024-08-2030 1214 招遠#2 中國廣核 華龍一號 2024-08-2030 1214 惠州#3 中廣核集團 華龍一號 2023-12-2029 1209 惠州#4 中廣核集團 華龍一號 2023-12-2030 1209 蒼南#3 中廣核集團 華龍一號 2024-08-2030 1215 蒼南#4 中廣核集團 華龍一號 2024-08-2030 1215 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 石島灣#2 華能集團 華龍一號 2023-07-2030 1225 廉江

27、#2 國家電投 CAP1000 2022-09-2029 1250 白龍#1 國家電投 CAP1000 2024-08-2030 1250 白龍#2 國家電投 CAP1000 2024-08-2030 1250 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：截至 2024 年 8 月 22 日 之所以重啟并加速核電核準，主要在于以下幾方面：之所以重啟并加速核電核準，主要在于以下幾方面：其一，核能發電高效穩定，其一，核能發電高效穩定，對比水電、風電、光伏，核電出力穩定，核電不受外界天氣、季節、自然資源等其他環境因素的影響，除檢修時間外，全天出力可維持100%，同時核電位于沿海經濟發達省市，電力

28、需求強增速快，更保障了核電的充分消納。根據中電聯，過去10年內，全國核電平均利用小時數均穩定在7000小時以上，近幾年維持在7600小時以上，遠高于其他電源。核電清潔、穩定、高效的特征，可作為基荷電源保障電力系統穩定安全。圖圖 4：核電大部分時間可滿發出力核電大部分時間可滿發出力 圖圖 5：核電：核電利用小時數穩定且高于其他電源利用小時數穩定且高于其他電源 數據來源：大規模儲能技術發展路線圖：全球能源互聯網發展合作組織著，廣發證券發展研究中心 數據來源：中電聯，廣發證券發展研究中心 其二，核電低碳清潔，其二，核電低碳清潔，對比火電利用燃料的化學能進行轉化，核電利用核反應的能量轉換為水的熱能，生

29、成蒸汽，從而推動汽輪機運轉，產生電力，在此過程中不會產生溫室氣體排放，減碳效應更為突出，助力實現雙碳目標。0%20%40%60%80%100%0h2h4h6h8h 10h 12h 14h 16h 18h 20h 22h 24h核電火電水電風電光伏7874778774037060708975437394745078027616767001800360054007200900020132014201520162017201820192020202120222023水電火電核電風電光伏 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 圖圖 6：核：核電

30、利用核反應的能量進行轉換電利用核反應的能量進行轉換 圖圖 7：核電成本較低核電成本較低 數據來源：中國核能行業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA，廣發證券發展研究中心 其三，三代核電技術成熟，安全性大幅提升。其三，三代核電技術成熟，安全性大幅提升。未來伴隨三代核電機組逐漸取代二代核電以及四代核電技術萌芽（華能石島灣高溫氣冷堆2021年12月并網，中核集團霞浦鈉冷快堆在建），核電安全性問題減輕，基本不可能發生類似日本的福島核泄漏事件。目前國常會核準核電機組多為三代機組，且我國華龍一號技術成熟，已有多臺機組商運，安全性經濟性較好。表表 2：三代核電大規模商運，安全性經濟性提升三代核電大規

31、模商運，安全性經濟性提升 技術類別技術類別 起始時間起始時間 主要特點主要特點 主要堆型主要堆型 第一代核電技術 20 世紀 50 年代至 60 年代中期 多為早期原型機，使用天然鈾燃料和石墨慢化劑。證明了核能發電的技術可行性，具有研究探索的試驗原型堆性質。設計上比較粗糙，結構松散，盡管機組發電容量不大，一般在 30 萬千瓦之內，但體積較大。且在設計中沒有系統、規范、科學的安全標準作為指導和準則，因而存在許多安全隱患，發電成本也較高。美國希平港核電站、德累斯頓核電站、英國卡德霍爾生產發電兩用的石墨氣冷堆核電廠、前蘇聯APS-1 壓力管式石墨水冷堆核電站、加拿大 NPD 天然鈾重水堆核電站等 第

32、二代核電技術 20 世紀 60 年代至 90 年代 是較為成熟的商業化反應堆，使用濃縮鈾燃料，以水作為冷卻劑和慢化劑，其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為 10-4 和 10-5 量級。反應堆壽命約 40 年。在第一代核技術的基礎上，它實現了商業化、標準化等，單機組的功率水平在第一代核電技術基礎上大幅提高，達到百萬千瓦級。目前全世界在運核電機組大多數使用第二代技術或其改進型。壓水堆(PWR)、沸水堆(BWR)、加壓重水堆(PHWR)、石墨氣冷堆(GCR)、及石墨水冷堆(LWGR)等 第三代核電技術 20 世紀 90 年代至今 第三代核電技術指滿足美國“先進輕水堆型用戶要求文件”（UR

33、D）和“歐洲用戶對輕水堆核電站的要求”（EUR）的壓水堆型技術核電機組，是具有更高安全性、更高功率的新一代先進核電站。其堆芯熔化概率和大規模釋放放射性物質概率分別為 10-7 和 10-8 量級。反應堆壽命約 60 年。先進沸水堆(ABWR)、非能動先進壓水堆(AP600/AP1000)、歐洲壓水堆(EPR)及華龍一號等 第四代核電技術 21 世紀 2000 年美國首次提出了第四代核反應堆計劃，規劃在2030 年后投入市場推廣建設。目標是滿足安全、經濟、可持續發展、極少的廢物生成、燃料增殖的風險低、防止核擴散等基本要求。預計將有封閉的核燃料產業鏈，提高核高溫氣冷堆（HTR-PM）、鈉冷快堆 0

34、50100150200250平準化發電成本平準化發電成本(LCOE,美元美元/兆瓦時兆瓦時)區間區間核核電電 火火電電 燃料燃料的化的化學能學能 水的熱能 帶動發電機產生電能 核反核反應的應的能量能量 水的熱能 汽輪機的機械能 帶動發電機產生電能 汽輪機的機械能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 燃料使用效率，或將使用錒元素作為燃料，顯著降低核廢料半衰期，提高核能使用的安全性。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 海外核電發展迅速，多國提出核電發展規劃。海外核電發展迅速，多國提出核電發展規劃。根據世界核協會數據，截至2023年末

35、全球核電并網裝機容量393GW，其中美國并網裝機容量96GW居世界首位，我國核電并網裝機53GW居第三位（與國內口徑有差異），但從發電量角度來看，我國核電發電量占總發電量比例僅5%，遠低于海外發達國家水平，如法國核電發電量占比達63%，美國核電發電量占比18%。圖圖 8：世界主要國家核電裝機占比世界主要國家核電裝機占比 圖圖 9：我國核電發電量占比處于較低水平我國核電發電量占比處于較低水平 數據來源：Wind，世界核協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：BP，廣發證券發展研究中心 根據世界核協會數據，截至2023年底，全球核電并網總裝機容量393GW，在建裝機容量68GW，其中中國在建裝機容量

36、30GW，占比44%，是全球在建裝機規模最大的國家。在主要發達國家中，除德國公布全面棄核外，大部分國家仍在積極發展核電，歐盟正式將核電投資列為氣候友好的“綠色投資”，預計到2050年歐盟核電裝機容量將從目前的100GW提高至150GW，美國、日本、俄羅斯等國均在積極發展核電。圖圖 10：世界主要國家核電并網、在建、規劃容量世界主要國家核電并網、在建、規劃容量 數據來源：世界核協會，廣發證券發展研究中心 備注：數據來自世界核協會，與國內口徑有差異 24%16%14%8%7%7%3%3%2%1%15%主要國家核電裝機占比（截至2023年）美國法國中國日本俄羅斯韓國加拿大烏克蘭印度英國其他國家63%

37、55%28%20%19%18%15%13%6%5%5%0%20%40%60%80%100%主要國家主要國家電力結構（電力結構（2022年）年）核電燃油發電燃氣發電燃煤發電水電風光其他0%160%320%480%640%800%070140210280350中國美國俄羅斯法國印度日本韓國英國烏克蘭瑞典加拿大并網容量在建容量計劃新增容量規劃新增容量在建/并網（在建+計劃+規劃）/并網 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表表 3：海外加快核電發展海外加快核電發展 國家國家 時間時間 發展規劃發展規劃 印度 2022 年 3 月 將在未來三

38、年內以“艦隊模式”新建 10 座核電站。2023 年 4 月 計劃到 2031 年將該國核電裝機容量翻 3 倍，到 2047 年將核電發電占比提升至 9%。韓國 2022 年 5 月 恢復新韓蔚核電站 3 號和 4 號機組建設。2022 年 7 月 迅速重建韓國核工業，計劃至 2030 年將核電發電占比提升至 30%以上，同時恢復兩座核反應堆建設。2022 年 9 月 將原子能發電納入綠色融資范圍。日本 2022 年 7-8 月 將重啟更多核電站，目標為 2023 年夏季后重啟 17 臺符合新的安全檢查標準的機組。2022 年 11 月 提出行動計劃草案，計劃在福島事件后拆除的核電站地址上興建

39、新一代核電反應堆。2023 年 2 月 通過關于延長核電站運行時間的決定。2023 年 3 月 批準國內核電機組的營運壽命可以超過 60 年。英國 2022 年 4 月 設立“大英核能”，計劃自 2022 年至 2030 年間每年新建 1 座核反應堆，總共計 8 座核反應堆，期望到2050 年在運核電裝機容量達 24GW，是目前裝機容量的 3 倍，以滿足英國 25%電力需求。歐盟 2022 年 7 月 正式將核電投資列為氣候友好的“綠色投資”，為歐洲核電板塊引入大量低成本綠色資金掃清障礙，大幅加快歐洲核電建設速度。2023 年 5 月 預計到 2050 年歐盟核電裝機容量將從目前的 100GW

40、 提高至 150GW。美國 2022 年 10 月 通過通脹削減法案，其中包括未來 10 年 300 億美元對該國在運核電機組的補貼，同時啟動未來 4 年60 億美元對美國在運核電機組的“民用核信用計劃”。加拿大 2022 年 11 月 確認核電為清潔能源，核電將納入稅收優惠方案。2023 年 3 月 發布2023 年聯邦預算方案，對核電的發展提供了明確和強大的支持，將投放 13 億加元用于通過監管審查和批準提高效率，并在十年內提供 5 億加元用于支持小型模塊化反應堆相關項目。埃及 2022 年 7 月 首個核電項目正式開工。巴西 2022 年 12 月 Angra 核電站 3 號機組在停滯

41、7 年后重新開工建設。瑞典 2023 年 1 月 擬立法廢除核電站數量限制，以允許建設更多核電站（此前立法規定該國只能在境內的 3 個地點建立不超過 10 個核反應堆）。保加利亞 2023 年 1 月 計劃于 2023 至 2053 年間，在 Kozloduy 和 Belene 各修建兩臺反應堆。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我國核電裝機電量存在翻倍以上空間，預計到我國核電裝機電量存在翻倍以上空間，預計到2035年核電發電量占比達年核電發電量占比達10%。根據中國核能行業協會數據，截至2024年8月末我國核電在建及核準裝機達57GW，接近在運裝機容量，目前我國仍有充裕的儲備機組，核

42、電核準持續，中國核能行業協會預計到2035年，我國核電在運及在建裝機可達200GW，核電發電量占比將達到10%左右，到2060年，核電發電量占比需要達到18%左右，核電裝機成長空間廣闊，確定性極強。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 圖圖 11：核電裝機穩定增長核電裝機穩定增長 圖圖 12：預計預計2035年核電年核電發電量占比達發電量占比達10%數據來源：中國核能行業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國核能行業協會，廣發證券發展研究中心 核電廠址儲備充裕，核電廠址儲備充裕，核電裝機成長明確。核電裝機成長明確。核反應堆需要以水作

43、為冷卻劑，目前我國核電均為沿海核電，沿海地區人口密集、經濟較為發達，電力需求較高，核電可改善我國結構性缺電問題。目前我國已開發了20余個核電廠址，多數廠址可以建設6臺或8臺機組，仍未建設完成，未來核準空間充足，綜合來看全球內陸核電和沿海核電各占50%，未來我國內陸核電有望推進。圖圖 13：我國核電主要位于沿海省份，機組儲備充裕我國核電主要位于沿海省份，機組儲備充裕 數據來源：中國核能行業協會，廣發證券發展研究中心 34 36 45 49 51 55 57 57 27.3%6.5%24.7%9.2%4.7%7.1%4.3%0.1%0%10%20%30%40%50%012243648602016

44、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國核電裝機容量（GW）YOY（%）4%5%5%5%5%5%10%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232035E全國發電量結構全國發電量結構核電/%火電/%水電/%風電/%光伏/%其他電源/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 （二二）資本支出）資本支出：核電建設高峰期，融資需求強烈：核電建設高峰期，融資需求強烈 核電仍處資本開支高峰期，核電仍處資本開支高峰期，中國廣核擬發行可轉債融資中國廣核擬發行可轉債融資。由于核電公

45、司當前儲備核電機組較多、且預期未來將持續有新機組核準，資本開支規模較大，我們梳理兩家核電公司在建及已核準機組總投資，并假設未來2024-2030年年均新增4臺機組核準，未來的機組假設單臺機組裝機120萬千瓦、投資200億元。我們假設核電建設期7年，FCD前投資比例10%，第1-6年投資比例分別為10%、16%、20%、19%、15%、10%，在2036年全部投產完畢，核電資本開支高峰出現在2029年前后，每年投資達到800億元左右。中國廣核惠州、蒼南共6臺機組由集團投資建設，并承諾在開工后五年內注入公司，假設按照總投資的30%、1.2倍PB的標準收購。以廣核為例，由于資本開支較高，中國廣核已發

46、布可轉債發行預案，擬募資49億元用于陸豐2臺機組建設。表表 4：中國：中國廣核廣核資本開支測算資本開支測算 機組 裝機/萬千瓦 總投資/億元 資本開支 24E 25E 26E 27E 28E 29E 30E 31E 32E 33E 34E 35E 36E 防城港#3 118 192 防城港#4 118 192 19 惠州#1 120.2 199 71 惠州#2 120.2 199 71 蒼南#1 121 215 77 蒼南#2 121 215 77 陸豐#5 120 191 38 36 29 19 陸豐#6 120 191 31 38 36 29 19 寧德#5 121 208 21 33 4

47、2 39 31 21 寧德#6 121 208 21 33 42 39 31 21 惠州#3 120.9 200 72 惠州#4 120.9 200 72 2024#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2025#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2026#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2027#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2028#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2029#1-4 480

48、 800 80 80 128 160 152 120 80 2030#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 資本開支合計 4802 8009 281 450 513 575 825 762 800 720 640 512 352 200 80 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 中國廣核年均經營現金流凈額超300億元，凈現比約2倍，2023年末資產負債率分別為60%，自身報表仍有融資空間，疊加可轉債募資，后續資金相對充裕。由于惠州、蒼南共6臺機組由集團建設、符合條件后注入，資產注入期間資金壓力較大。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

49、Table_PageText 深度分析|公用事業 圖圖 14：中國廣核經營現金流中國廣核經營現金流 圖圖 15：中國廣核資產負債率中國廣核資產負債率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 中國核電擬定增融資中國核電擬定增融資140億元，股本增長億元，股本增長8.7%。根據上述假設，中國核電當前在建+核準共15臺機組，合計裝機容量17.57GW，總投資超3000億元，假設未來2024-2030年年均新增4臺機組核準，此外，中國核電投資建設新能源項目，假設2024-2025年年均新增風光裝機6GW，2026-2030年年均新增3GW，測算中國核電資本開

50、支高峰期接近1000億元，2024年公司計劃投資總投1216億元，預計前期投資較高。由于資本開支較高，中國核電擬定增募集資金140億元，其中中核集團擬認購20億元，社?；饠M認購120億元，發行價格8.52元/股，預計攤薄股本8.7%，可匹配徐大堡1-4號機組、漳州3、4號機組、田灣7、8號機組共8臺機組，此次定增后股權融資需求較低。表表 5：中國：中國核電核電資本開支測算資本開支測算 機組 裝機/萬千瓦 總投資/億元 資本開支/億元 24E 25E 26E 27E 28E 29E 30E 31E 32E 33E 34E 35E 36E 漳州#1 121.2 202 20 漳州#2 121.2

51、 202 30 20 田灣#7 127.4 249 47 37 25 海南小堆 12.5 53 10 8 5 徐大堡#3 127.4 264 50 40 26 田灣#8 126.5 249 50 47 37 25 三門#1 125 201 40 38 30 20 三門#2 125 201 40 38 30 20 徐大堡#4 127.4 264 53 50 40 26 徐大堡#1 129.1 207 33 41 39 31 21 漳州#3 121.2 198 20 32 40 38 30 20 漳州#4 121.2 198 20 32 40 38 30 20 徐大堡#2 129.1 207 21

52、 33 41 39 31 21 金七門#1 121.5 223 22 36 45 42 33 22 金七門#2 121.5 223 22 36 45 42 33 22 2024#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2025#1-4 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2026#1-5 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2027#1-5 480 800 80 80 128 160 152 120 80 306 302 349 314 331 45 56 207%203%222%206%194%85

53、%104%0%80%160%240%320%400%080160240320400經營性現金流量凈額/億元（左軸）經營性現金流量凈額/凈利潤（右軸）65.1%63.9%62.3%61.4%60.2%61.0%59.8%52.8%51.2%48.8%47.3%47.6%47.8%48.6%0%20%40%60%80%100%資產負債率帶息負債率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 2028#1-6 480 800 80 80 128 160 152 120 80 2029#1-6 480 800 80 80 128 160 152 12

54、0 80 2030#1-7 480 800 80 80 128 160 152 120 80 核電 5117.2 8739 559 648 731 770 778 825 800 720 640 512 352 200 80 新能源 270 270 135 135 135 135 135 0 0 0 0 0 0 資本開支合計 829 918 866 905 913 960 935 720 640 512 352 200 80 數據來源：中國核電定期報告，廣發證券發展研究中心 由于中國核電額外開展新能源業務，年均經營現金流凈額已超400億元，凈現比在2倍以上。截至2023年末，中國核電資產負債率

55、70%，融資壓力較大，此次定增募資后，公司在建及核準機組均已匹配資本金，預計后續股權融資需求有限。圖圖 16：中國核電經營現金流中國核電經營現金流 圖圖 17：中國核電資產負債率中國核電資產負債率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 核電站股權結構相對復雜，上市公司通?？毓刹⑦\營核電站。核電站股權結構相對復雜，上市公司通?？毓刹⑦\營核電站。我國僅有四家集團具備核電運營資質，分別為中核集團，中廣核集團、國家電投集團和華能集團，核電站均由四家集團下屬公司運營，但多數核電站存在少數股東參股的情況，導致中國核電和中國廣核少數股東權益和損益規模均較大。同樣

56、的，在新建核電站中，資本開支也由股東們等比例出資。圖圖 18：中國核電旗下核電站持股比例中國核電旗下核電站持股比例 圖圖 19：中國廣核旗下核電站持股比例中國廣核旗下核電站持股比例 數據來源：中國核電定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 267 311 356 467 431 96 95 308%284%248%286%222%177%168%0%80%160%240%320%400%0100200300400500經營性現金流量凈額（億元，左軸）經營性現金流量凈額/凈利潤（%，右軸）74.0%69.5%69.4%68.2%69.8%67.9%70.

57、2%61.1%56.2%52.8%53.2%56.4%54.4%56.8%40%48%56%64%72%80%資產負債率帶息負債率72%50%51%50%51%72%56%51%51%51%54%0%20%40%60%80%100%中國核電持股比例/%75%100%94%62%37%34%43%51%100%39%0%20%40%60%80%100%中國廣核持股比例/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 （三）（三）價：核電電價穩定，市場化波動影響有限價：核電電價穩定，市場化波動影響有限 核電電價分為核電電價分為標桿電價標桿電價和和市

58、場化兩種形式，市場化兩種形式，實際市場化電價波動有限實際市場化電價波動有限。核電電價機制經歷了從一廠一價到標桿電價的演變，2013年之前，核電機組執行一廠一價機制，根據電力項目的經濟生命周期并按照合理補償成本、合理確定收益及稅收合規等原則，確定上網電價。2013年7月2日，國家發改委完善核電上網電價機制，對新建核電機組實行標桿上網電價政策，并核定全國核電標桿電價為0.43元/千瓦時，若標桿電價高于當地燃煤標桿電價，則執行當地燃煤標桿電價，在以上兩種電價機制下，多數核電機組上網電價較當地燃煤基準價存在折價。隨著我國電力市場化改革，各省也逐漸推動核電參與市場化交易，參與市場化交易的部分核電電量則執

59、行市場化交易電價，但目前核電的市場化交易仍比較謹慎。表表 6：核電電價核電電價一廠一價一廠一價、標桿電價標桿電價與市場化交易與市場化交易 時期時期 價格政策價格政策 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2013年前 一廠一價政策 上網電價管理暫行辦法 對于尚未實施競價上網機制的區域電網內的發電廠而言，相關價格主管部門將根據電力項目的經濟生命周期并按照合理補償成本、合理確定收益及稅收合規等原則，確定上網電價。關于規范電能交易價格管理等有關問題的通知 除跨省或地區間電能交易以外，所有上網電價均須根據政府價格主管部門設立的價格確定（國家規定的其他情況除外）2013年后 標桿上網電價政策 關于完善核電

60、上網電價機制有關問題的通知（1）根據目前核電社會平均成本與電力市場供需狀況，核定全國核電標桿上網電價為 0.43 元/千瓦時。（2）全國核電標桿上網電價高于核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價，下同）的地區，新建核電機組投產后執行當地燃煤機組標桿上網電價。（3）全國核電標桿上網電價低于核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價的地區，承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示范工程，其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高。（4）今后將根據核電技術進步、成本變化、電力市場供需狀況變化情況對核電標桿電價進行評估并適時調整。（5）上述政策適用于 2013

61、 年 1 月 1 日后投產的核電機組。關于三代核電首批項目試行上網電價的通知 廣東臺山一期核電項目試行價格按照 0.4350 元/千瓦時執行；浙江三門一期核電項目試行價格按照 0.4203 元/千瓦時執行；山東海陽一期核電項目試行價格按照 0.4151 元/千瓦時執行。試行價格從項目投產之日起至 2021年底止。數據來源：國家發改委，各省發改委，廣發證券發展研究中心 根據核電公司定期報告，在一廠一價和標桿電價時期，多數核電計劃電價較當地燃煤標桿電價有所折價，兩者差值從-0.050.05元/千瓦時不等。首批三代核電機組上網電價均在當地二代機組基礎上有所提升，臺山核電12號機組批復電價0.4350

62、元/千瓦時，三門核電12號機組批復電價0.4203元/千瓦時，海陽核電批復電價0.4151元/千瓦時，其中三門核電、海陽核電上網電價均較當地燃煤基準價有所上浮。核電標桿電價較為穩定，在確定之后尚未調整過。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 圖圖 20：我國已投產核電機組計劃電價我國已投產核電機組計劃電價與與當地燃煤基準價對比當地燃煤基準價對比 數據來源：各省發改委，公司定期報告，廣發證券發展研究中心 表表 7：已投產核電機組計劃電價已投產核電機組計劃電價 地理位置 機組 核電計劃電價/元/千瓦時（含稅）燃煤基準價/元/千瓦時（含稅）浮

63、動比例/%浙江 秦山 1 號 0.4056 0.4153 -2.3%浙江 秦山二核 12 號 0.3998 0.4153 -3.7%浙江 秦山二核 34 號 0.4153 0.4153 0.0%浙江 秦山三核 12 號 0.4481 0.4153 7.9%浙江 方家山 12 號 0.4153 0.4153 0.0%浙江 三門 12 號 0.4203 0.4153 1.2%廣東 大亞灣 12 號 0.4056 0.4530 -10.5%廣東 嶺澳 12 號 0.4143 0.4530 -8.5%廣東 嶺東 12 號 0.4153 0.4530 -8.3%廣東 陽江 16 號 0.4153 0.4

64、530 -8.3%廣東 臺山 12 號 0.4350 0.4530 -4.0%江蘇 田灣 12 號 0.4390 0.3910 12.3%江蘇 田灣 36 號 0.3910 0.3910 0.0%福建 寧德 12 號 0.4153 0.3932 5.6%福建 寧德 3 號 0.3916 0.3932 -0.4%福建 寧德 4 號 0.3590 0.3932 -8.7%福建 福清 1 號 0.4153 0.3932 5.6%福建 福清 2 號 0.3916 0.3932 -0.4%福建 福清 3 號 0.3590 0.3932 -8.7%福建 福清 4 號 0.3779 0.3932 -3.9%

65、遼寧 紅沿河 14 號 0.3823 0.3749 2.0%遼寧 紅沿河 56 號 0.3749 0.3749 0.0%山東 海陽 12 號 0.4151 0.3949 5.1%海南 昌江 12 號 0.4153 0.4298 -3.4%-2.3%-3.7%0.0%7.9%0.0%1.2%-10.5%-8.5%-8.3%-8.3%-4.0%12.3%0.0%5.6%-0.4%-8.7%5.6%-0.4%-8.7%-3.9%2.0%0.0%5.1%-3.4%-3.4%-12%-6%0%6%12%18%0.300.340.380.420.460.50核電計劃電價/元/千瓦時（含稅）燃煤基準價/元/

66、千瓦時（含稅）浮動比例/%浙江廣東江蘇福建遼寧山東海南廣西 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 廣西 防城港 14 號 0.4063 0.4207 -3.4%數據來源：中國核電定期報告，中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 核電核電市場化比例提升，近兩年市場化電價上漲市場化比例提升，近兩年市場化電價上漲。伴隨各省陸續推進市場化交易，核電市場化比例提升，根據中國核電和中國廣核定期報告，截至2024年底，中國核電市場化交易比例達42.7%，中國廣核市場化交易比例達57.3%，2022年起，全國市場化交易電價上浮，以中國核電田灣核電站所在

67、的江蘇為例，近三年年度長協電價上浮比例超15%，也高于田灣核電標桿電價，而江蘇并不限制核電交易電價。圖圖 21：中國核電市場化交易比例不斷上升：中國核電市場化交易比例不斷上升 圖圖 22：2022年起江蘇年度市場電價超標桿電價年起江蘇年度市場電價超標桿電價 數據來源：中國核電定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國核電定期報告，江蘇電力交易中心，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：中國廣核中國廣核市場化交易比例不斷上升市場化交易比例不斷上升 圖圖 24：廣東省市場化電價上浮廣東省市場化電價上浮 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣東電力交易中心，廣發證券發展研究中

68、心 各省市場化電價執行有所差異，總體波動幅度有限各省市場化電價執行有所差異，總體波動幅度有限。根據各省電力交易中心和上市公司定期報告，浙江、福建、遼寧均安排了較高比例的核電市場化交易電量，但實際市場化電價與計劃電價接近，市場化影響較??；海南核電不參與市場化交易；廣東、廣西核電市場化電價存在溢價回收機制，將成交均價與計劃電價之差按一定比例進行回收；江蘇省市場化電價波動會完全傳導至核電發電側。江蘇省2024年年度交易均價為0.453元/千瓦時（較2023年下降1.4分/千瓦時），核電市場交易電量較2023年增加約50億千瓦時，中國核電電價略微下降。廣東省2024年年度交易均價為0.466元/千瓦時

69、（較2023年下降8.8分/千瓦時），由于存在溢價回收198 286 428 512 648 745 744 21.1%26.0%33.7%37.1%40.1%43.0%42.7%0%10%20%30%40%50%020040060080010002017201820192020202120222023核電市場化交易電量/億千瓦時（左軸）核電市場化交易比例（右軸）0.3650.3650.4670.4670.4530.000.120.240.360.480.6020202021202220232024江蘇省江蘇省年度交易均價年度交易均價（元（元/千瓦時）千瓦時）江蘇年度電力市場交易結果田灣1-2

70、號機組上網電價田灣3-6號機組上網電價（江蘇燃煤基準價）11.7%20.4%32.9%33.5%39.2%55.3%57.3%0%12%24%36%48%60%024048072096012002017201820192020202120222023控股市場化銷售電量/億千瓦時（左軸）總市場化銷售電量/億千瓦時（左軸）控股市場化銷售比例（右軸）總市場化銷售比例（右軸）0.389 0.376 0.409 0.406 0.399 0.497 0.554 0.466 0.453 0.453 0.453 0.453 0.453 0.453 0.453 0.453 0.200.280.360.440.5

71、20.6020172018201920202021202220232024廣東省年度交易均價廣東省年度交易均價年度交易均價/元/千瓦時燃煤基準價/元/千瓦時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 機制，中國廣核電價僅小幅下降。表表 8：各地核電市場化電價執行情況各地核電市場化電價執行情況 所屬公司所屬公司 地區地區 核電廠核電廠 市場化比例市場化比例 說明說明 中國核電 浙江 秦山 39%對核電機組的中長期交易電量，按照雙邊協商交易形成的中長期合約電價與核電機組上網電價之差的一定比例進行回收（負值置零）。秦山核電市場化電價基本按核準價結

72、算，三門核電市場化電價比核準電價略高。三門 10%江蘇 田灣 55%2024 年全年市場交易電量 270 億千瓦時左右，其中田灣 12 號機組不低于 70 億千瓦時；2023 年為不低于 220 億千瓦時，其中田灣 12 號機組不低于 20 億千瓦時。核電機組交易價格不設限制，市場化電價基本在火電標桿電價基礎上上浮 20%以內。福建 福清 68%原則上全部上網電量參與市場交易，華龍一號機組優先購電。福清核電的市場化電量占比約 68%，大部分按核準價結算，少部分在火電標桿基礎上上浮。海南 昌江 0%海南省核電暫無市場化交易。中國廣核 廣東 嶺澳 38%嶺澳嶺東陽江 10 臺機組直接參與市場交易的

73、電量約為 195 億千瓦時。按照成交均價與市場參考價之差（負值置零）的 85%從核電機組進行回收，交易均價接近市場參考價格。嶺東 陽江 福建 寧德 100%原則上全部上網電量參與市場交易，交易均價與計劃電價基本相當。廣西 防城港 99%防城港 13 號機組全電量進入市場。2024 年政府授權合約機制，設定合約價格，預計為核電計劃電價，交易均價與合約電價之差，差值為正時按比例回收，回收比例最低 90%，差值為負時按比例補償，補償最高 110%，預計交易均價與計劃電價相當。遼寧 紅沿河 59%優先發電以外的上網電量全部參與市場交易。市場化交易均價與計劃電價相當。數據來源：各省發改委，各省電力交易中

74、心，廣發證券發展研究中心 核電上網電價穩定核電上網電價穩定，受市場化影響小幅波動。，受市場化影響小幅波動。綜合以上標桿電價與市場化電價，近五年核電平均上網電價穩定在0.390.43元/千瓦時左右，2022-2023年火電市場化電價提升帶動核電電價小幅上漲，但由于核電執行市場化電價的電量比例較小，整體漲幅遠小于火電電價漲幅，未來若市場化電價下行，核電電價波動幅度也將小幅下降。圖圖 25：核電上網電價相對穩定核電上網電價相對穩定 數據來源：中國核電、中國廣核、華電國際定期報告，廣發證券發展研究中心 備注：2019 年上網電價=收入/上網電量1.13 0.300.360.420.480.540.60

75、20192020202120222023中國廣核核電上網電價/元/千瓦時中國核電核電上網電價/元/千瓦時華電國際上網電價/元/千瓦時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 二、二、成本可控，成本可控，關注鈾價影響關注鈾價影響（一）（一）折舊：折舊：存量機組折舊到期，成本將下行存量機組折舊到期，成本將下行 核電營業成本主要為折舊、燃料成本、運維費用等。核電營業成本主要為折舊、燃料成本、運維費用等。以中國廣核為例，2023年公司的營業成本結構中，固定資產折舊占比30.9%、核燃料成本占比24.9%、核電運維占比34%、計提乏燃料處置金占比1

76、0.2%。折舊成本與投資相關，三代核電單位投資整體高于二代核電，折舊年限也更長；核燃料成本主要受鈾價影響，但核電上市公司已簽訂長協合同鎖定價格；運維成本主要為檢修、員工費用等支出；乏燃料處置金按照已商運五年以上壓水堆核電機組的實際上網銷售電量征收，征收標準為0.026元/千瓦時。圖圖 26：中國核電電力成本結構（含新能源）：中國核電電力成本結構（含新能源）圖圖 27：中國廣核核電成本結構：中國廣核核電成本結構 數據來源：中國核電定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 核電度電成本核電度電成本小幅提升，各部分占比相對穩定。小幅提升，各部分占比相對穩定。近

77、幾年核電度電成本基本在0.17-0.20元/千瓦時之間小幅提升，中國核電和中國廣核度電成本相當。以中國廣核為例，度電燃料成本約0.05元/千瓦時，度電折舊約0.06元/千瓦時，度電運維成本約0.06元/千瓦時，計提乏燃料處置金則逐漸提升，度電成本約0.01-0.02元/千瓦時。圖圖 28：近幾年近幾年核電度電成本核電度電成本小幅提升小幅提升 圖圖 29：核電度電成本拆分核電度電成本拆分 數據來源：中國核電定期報告，中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 40.3%38.4%39.1%38.4%38.7%21.5%22.1%21.1%22.1%2

78、2.2%14.4%12.8%13.5%12.9%11.7%11.1%12.0%11.8%13.6%13.7%12.7%14.8%14.5%12.9%13.7%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023固定資產折舊燃料及其他材料成本電廠運行維護費人員費用其他成本29.7%33.5%32.3%32.4%29.7%30.9%31.3%29.1%26.4%25.6%26.7%24.9%33.3%31.5%34.6%33.4%33.1%34.0%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023核電固定資產折舊核燃料成本計提乏燃料處置金

79、核電運維及其他0.100.120.140.160.180.20201820192020202120222023中國核電度電成本/元/千瓦時中國廣核度電成本/元/千瓦時0.000.020.040.060.080.10201820192020202120222023中國廣核核電度電成本中國廣核核電度電成本/元元/千瓦時千瓦時核燃料成本核電固定資產折舊計提乏燃料處置金核電運維及其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 核電設備折舊采用工作量法，折舊到期后盈利能力將提升。核電設備折舊采用工作量法，折舊到期后盈利能力將提升。核電專用設備或機器設

80、備折舊采用工作量法，根據當月發電量占全生命周期內發電量比例計提折舊。二代機組平均折舊年限25年左右，三代機組平均折舊年限35年左右，核電機組實際使用年限為80-100年，折舊到期后盈利空間有望進一步打開。圖圖 30：中國核電折舊結構：中國核電折舊結構 圖圖 31：中國廣核折舊結構：中國廣核折舊結構 數據來源：中國核電定期報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 表表 9：中國廣核折舊政策中國廣核折舊政策 類別類別 折舊方法折舊方法 折舊年限折舊年限 殘值率殘值率 年折舊率年折舊率 機械類-核島 工作量法 30-60 年 當期實際上網電量(當期實際上網電量+剩

81、余折舊期預計上網電量)電氣類-核島 工作量法 15-20 年 當期實際上網電量(當期實際上網電量+剩余折舊期預計上網電量)儀控類-核島 工作量法 10-15 年 當期實際上網電量(當期實際上網電量+剩余折舊期預計上網電量)房屋-核島 年限平均法 40/60 年 2.50%/1.67%構筑物-核島 年限平均法 25-60 年 1.67%-4.00%核電設施退役費 年限平均法 40/60 年 2.50%/1.67%機械類-常規島及輔助系統 工作量法 20-30 年 5%當期實際上網電量(當期實際上網電量+剩余折舊期預計上網電量)電氣類-常規島及輔助系統 工作量法 15-20 年 當期實際上網電量(

82、當期實際上網電量+剩余折舊期預計上網電量)儀控類-常規島及輔助系統 工作量法 10-15 年 當期實際上網電量(當期實際上網電量+剩余折舊期預計上網電量)房屋-常規島及輔助系統 年限平均法 30 年 3.33%構筑物-常規島及輔助系統 年限平均法 25 年 4.00%行政用房屋建筑物 年限平均法 20-50 年 5%1.90%-4.75%機器設備 年限平均法 5-15 年 5%6.33%-19%運輸工具 年限平均法 5 年 5%19.00%電子設備、辦公設備 年限平均法 5 年 5%19.00%船舶 年限平均法 25 年 5%3.80%數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 83.1

83、 81.9 96.7 100.5 102.6 3.4 10.0 13.9 21.1 27.7 20.3 21.6 24.6 27.0 28.8 032649612816020192020202120222023中國核電折舊中國核電折舊/億元億元專用設備通用設備運輸設備其他設備房屋及建筑物75 81 82 76 86 19 20 21 20 24 02448729612020192020202120222023中國廣核折舊中國廣核折舊/億元億元機器設備船舶運輸工具電子及辦公設備房屋及建筑物核電設施退役費 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事

84、業 三代核電單位投資成本提升，技術進步有望降本。三代核電單位投資成本提升，技術進步有望降本。目前二代核電機組建設成本約為1.2-1.6萬元/千瓦，而三代核電機組由于對安全性要求更高，建設成本約為1.5-2萬元/千瓦，其中我國自主三代核電“華龍一號”在三代機型中造價更低，為1.56萬元/千瓦。參考二代核電機組投資成本變化趨勢，伴隨我國核電技術進步和核電裝備國產化率提升，三代核電投資有望進一步下降。圖圖 32：目前三代核電建設成本約為目前三代核電建設成本約為1.5-2萬元萬元/千瓦千瓦 圖圖 33：二代二代核電投資隨技術成熟而逐漸下降核電投資隨技術成熟而逐漸下降 數據來源：國核科學技術研究院，中國

85、核能行業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 表表 10：三代機型中華龍一號造價更低：三代機型中華龍一號造價更低 工程或費用名稱工程或費用名稱 華龍一號華龍一號 AP1000 EPR 二代加二代加 元元/kW 比例（比例（%）元元/kW 比例（比例（%）元元/kW 比例（比例（%）元元/kW 比例（比例（%）建筑工程費 2396 15.3 2730 14.8 2936 17.4 1646 13.8 設備購置費 6036 38.6 6801 36.9 5848 34.7 4672 39.3 安裝工程費 1991 12.7 1356 7.4 1784 10.

86、6 1469 12.3 工程其他費 2461 15.7 4240 23 3883 23 1941 16.3 2/3 首爐核燃料費 632 4.1 636 3.4 668 4 542 4.6 基本預備費 795 5.1 566 3.1 401 2.4 380 3.2 扣減國內增值稅-916-5.9-767-4.2-248-1.5-534-4.5 工程基礎價 13395 85.6 15562 84.4 15272 90.6 10116 85 價差預備費 26 0.2 171 0.9 182 1.1 24 0.2 工程固定價 13421 85.8 15733 85.3 15454 91.7 1014

87、0 85.2 建設期貸款利息 2215 14.2 2705 14.7 1406 8.3 1755 14.8 工程建成價工程建成價 15636 100 18438 100 16860 100 11895 100 數據來源：梁國亮華龍一號核電工程造價及控制措施研究，廣發證券發展研究中心 秦山核電獲批延壽秦山核電獲批延壽20年，機組延壽年，機組延壽提升盈利提升盈利。目前國際通行二代/三代機組首次頒發運行許可證分別為40/60年。核電設計保守、標準高、裕量大，國外核電機組延壽已趨于成熟，部分機組獲準二次延壽，我國秦山核電一期于2021年獲批延壽20年。核電機組改造升級成本遠低于新建，機組延壽有望帶動電

88、站盈利提升。12000 11000 15000 0500010000150002000025000二代核電機組二代+核電機組三代核電機組不同核電技術建設成本（元不同核電技術建設成本（元/千瓦）千瓦）16000140002000017693 15216 12037 11273 11557 10943 9895 7291 0600012000180002400030000大亞灣嶺澳嶺東紅沿河寧德陽江計劃額/元/千瓦調整額/元/千瓦投產年份19942002201020132014 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表表 11：全球已有部分

89、核電機組獲準二次延壽全球已有部分核電機組獲準二次延壽 反應堆反應堆 地區地區 并網時間并網時間 延壽情況延壽情況 Novovoronezh#4 俄羅斯 1972/12/28 30 年+15 年+15 年 Kola#1 俄羅斯 1973/6/29 30 年+15 年+15 年 Kola#2 俄羅斯 1974/12/9 30 年+15 年+15 年 Bilibino#2 俄羅斯 1974/12/30 30 年+15 年+15 年 Bilibino#3 俄羅斯 1975/12/22 30 年+15 年+15 年 Bilibino#4 俄羅斯 1976/12/27 30 年+15 年+15 年 Lov

90、iisa#1 芬蘭 1977/2/8 30 年+20 年+20 年 Loviisa#2 芬蘭 1980/11/4 30 年+20 年+20 年 Turkey Point#3 美國 1972/11/2 40 年+20 年+20 年 Turkey Point#4 美國 1973/6/21 40 年+20 年+20 年 Peach Bottom#2 美國 1974/2/18 40 年+20 年+20 年 Peach Bottom#3 美國 1974/9/1 40 年+20 年+20 年 Surry#1 美國 1972/7/4 40 年+20 年+20 年 Surry#2 美國 1973/3/10 4

91、0 年+20 年+20 年 數據來源：NRC，IAEA，廣發證券發展研究中心（二）燃料成本（二）燃料成本：長協鎖定鈾資源，燃料成本可控：長協鎖定鈾資源，燃料成本可控 長協鎖定長協鎖定鈾資源，燃料成本可控。鈾資源，燃料成本可控。核電燃料成本約占營業成本的20%-30%，燃料成本中，天然鈾價格約占五成左右，其余五成為加工制造費用、相對穩定，天然鈾價格是主要影響因素。我國僅有中核集團和中廣核集團具有鈾礦開采和進出口的資格，屬于高度壟斷行業。目前伴隨核電重啟需求增加，短期來看產能恢復尚需時間，鈾價呈現周期性上漲。但核電運營商與鈾燃料制造企業簽訂長協合同、鎖定鈾價、并提前采購鈾燃料，燃料成本可控。圖圖

92、34：核電燃料成本結構核電燃料成本結構 數據來源：中核集團債券募集說明書，廣發證券發展研究中心 天然鈾49%濃縮及轉化 33%組件加工 17%核電燃料成本結構核電燃料成本結構 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 天然鈾價格快速上漲復盤天然鈾供需和價格走勢，2011年福島核事故后但一次產量逐年增加并于2016年達到頂峰，鈾價持續下降，2016年之后鈾價低迷，2018年起礦山開始減產關停，一次產量減少，二次供應逐漸增加。目前伴隨全球核電重啟需求增加，俄烏沖突等國際因素導致供給受限，短期來看產能擴張尚需時間，鈾價呈現周期性上漲，在2024年

93、初達到高峰后已有所回落。圖圖 35：全球天然鈾市場價格波動情況復盤（美元：全球天然鈾市場價格波動情況復盤（美元/磅）磅）數據來源：WNA，Cameco，UxC，TradeTech，廣發證券發展研究中心 對鈾價影響度電成本進行敏感性測算，對鈾價影響度電成本進行敏感性測算，核電度電凈利潤約0.08元/千瓦時，假設核電度電燃料成本為0.05元/千瓦時，測算在天然鈾價上漲50%、長協比例50%的情況下，核電度電成本上漲0.006元/千瓦時。表表 12：核電度電成本對鈾價影響敏感性測算核電度電成本對鈾價影響敏感性測算 天然鈾價漲幅 長協比例 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

94、40%0.001 0.003 0.004 0.006 0.007 0.009 0.010 0.012 0.013 0.015 50%0.001 0.002 0.004 0.005 0.006 0.007 0.009 0.010 0.011 0.012 60%0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.007 0.008 0.009 0.010 數據來源：中國廣核定期報告，廣發證券發展研究中心 備注：橫排為天然鈾價漲幅，縱列為長協比例，中間為度電成本變化（單位：元/千瓦時）0306090120150現貨鈾價/美元/磅長貿鈾價/美元/磅各國推動核各國推動核電發展電發

95、展礦山擴產礦山擴產（至少（至少5年年形成產能）形成產能）金融機構入金融機構入市市原油價格上原油價格上漲漲次貸危機次貸危機哈薩克斯坦大哈薩克斯坦大幅增產幅增產主要廠商并購：主要廠商并購：Roughrider、Husab、LHM、Yeelierrie福島核事故影響福島核事故影響產量仍居高不下產量仍居高不下2016年一次產量達到頂峰年一次產量達到頂峰鈾礦陸鈾礦陸續減產續減產關停關停疫情導疫情導致進一致進一步減產步減產供需供需錯配錯配導致導致周期周期性上性上漲漲Sprott實物鈾實物鈾投資基金成立投資基金成立俄烏俄烏沖突沖突歐盟將核電投資歐盟將核電投資列為綠色投資列為綠色投資尼日尼日政變政變 識別風險

96、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 三、三、ROE 拆分：拆分：核電核電對標水電對標水電，ROE 中樞上行中樞上行（一）（一）核電盈利穩定，資產周轉率有望提升核電盈利穩定，資產周轉率有望提升 核電盈利能力穩定，核電盈利能力穩定，ROE有望提升。有望提升。對比中國核電和中國廣核的盈利能力，由于中國核電擁有新能源業務，中國廣核擁有建筑安裝和設計服務業務，兩者整體毛利率差距較大，僅對比核電業務毛利率，兩者均保持在40%-50%左右。從ROE的角度看，中國核電的ROE維持在12%左右，中國廣核受建安業務影響ROE較低核電盈利能力出色且穩定。圖圖 36

97、：中國核電毛利率約中國核電毛利率約45%圖圖 37：中國廣核毛利率約中國廣核毛利率約36%數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：核電毛利率對比核電毛利率對比 圖圖 39：核電核電ROE對比對比 數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：定期報告，Wind，廣發證券發展研究中心 上市公司業務相對復雜，上市公司業務相對復雜，我們以福清核電站為例分析在核電不同階段我們以福清核電站為例分析在核電不同階段ROE的變化情的變化情況況。福清核電站由中國核電控股，共運營6臺核電機組，在2014-2022年年間陸續

98、投產，目前已進入穩定運營階段。福清核電站1號機組于2014年11月商運，2015年實現凈利潤8.19億元，ROE為7.2%，截至2015年底2-6號機組均已開工，在建工程占總資產比例達39.4%，資產周轉率僅為0.05，拖累了ROE，而在機組建設完畢后，公司ROE提升至17.6%。42.3%44.8%44.4%45.6%44.6%49.9%49.2%18.3%20.9%22.9%22.9%25.9%30.2%31.4%0%12%24%36%48%60%毛利率凈利率41.7%37.1%33.2%33.3%36.0%41.2%39.3%24.3%21.1%19.5%18.4%20.6%28.6%2

99、7.9%0%12%24%36%48%60%毛利率凈利率41.85%44.06%42.84%44.70%43.02%47.44%46.05%44.34%46.10%45.85%30%34%38%42%46%50%20192020202120222023中國核電核電毛利率/%中國廣核核電毛利率/%9.55%10.98%12.04%11.35%12.19%12.16%10.37%9.96%9.63%9.76%0%4%8%12%16%20%20192020202120222023中國核電ROE中國廣核ROE 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業

100、 圖圖 40：福清核電福清核電ROE杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 由核電建設期到運營期，分析各指標變化細節。由核電建設期到運營期，分析各指標變化細節。ROE的提升主要是由資產周轉率提升帶來：（1）資產周轉率：）資產周轉率：在建工程不貢獻收入利潤，轉固后固定資產占比提升、帶動資產周轉率提升；（2）資產負債率：）資產負債率：核電建設初期資本金比例僅為20%左右，資產負債率較高，在機組投產后逐漸償還負債降低資產負債率，2015-2023年，福清核電資產負債率由80%降低至68%，且未來仍有下降空間；（3）凈利率：）凈利率：核電的凈利率會受到成本、費用、所得稅等影響，在運

101、營期間有所波動，例如2020年由于研發費用提升、所得稅率提升導致凈利率降至19.7%，影響了當年的ROE。整體來看，資產周轉率的大幅提升能抵消權益乘數的下降，帶動ROE提升。表表 13：福清核電福清核電ROE杜邦分析杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ROE 7.2%10.7%12.1%13.4%10.7%8.7%12.1%16.7%17.6%凈利率 28.8%26.9%23.7%23.7%22.6%19.7%22.0%26.8%28.0%資產周轉率 0.05 0.08 0.11 0.12 0.11 0.12 0.16 0.19

102、0.20 權益乘數 507%473%484%453%415%372%354%327%313%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 14：福清核電福清核電主要財務指標變化主要財務指標變化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 凈利潤/億元 8 14 17 22 20 19 28 42 45 營業收入/億元 28 53 74 92 91 95 126 157 159 凈資產/億元 113 132 144 162 191 216 230 252 253 總資產/億元 574 625 697 734 792 803 813 825 791

103、資產負債率 80.3%78.9%79.3%77.9%75.9%73.1%71.7%69.4%68.1%營業成本/億元 13 28 43 50 49 54 69 84 90 管理費用/億元 0 1 2 1 2 2 4 5 5 財務費用/億元 9 12 14 17 16 15 18 21 19 研發費用 1 1 2 3 4 4 毛利率 52.7%47.0%42.2%45.5%45.7%43.7%45.3%46.4%43.3%0%120%240%360%480%600%0%6%12%18%24%30%201520162017201820192020202120222023福清核電福清核電ROE杜邦分

104、析杜邦分析ROE凈利率資產周轉率權益乘數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 管理費用率 0.5%2.0%2.6%1.3%1.7%2.4%2.8%2.9%3.2%財務費用率 30.3%22.4%19.1%18.5%18.1%15.8%14.3%13.4%11.7%研發費用率 1.1%1.1%2.2%2.6%2.3%2.2%總負債/億元 461 493 553 572 602 587 583 572 539 在建工程/億元 226 154 132 199 271 303 141 3 8 固定資產/億元 284 401 483 461 4

105、41 420 584 723 682 在建工程/總資產 39.4%24.6%18.9%27.1%34.2%37.7%17.3%0.4%1.0%固定資產/總資產 49.4%64.2%69.4%62.8%55.7%52.4%71.8%87.7%86.2%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）（二）對標水電，核電對標水電，核電 ROE 仍有提升空間仍有提升空間 我們以杜邦分析法我們以杜邦分析法對比核電公司與長江電力的對比核電公司與長江電力的ROE變化變化。長江電力的成長模式以資產收購為主，由三峽集團建設水電站并在建成后注入上市公司，因此長江電力的資產結構中、在建工程占比極低，資產周轉率僅與注

106、入資產相關，因此在其成長過程中由在建工程轉固帶來的資產周轉率極少體現，長江電力的資產呈階梯式提升、運營期隨折舊下降，資產周轉率主要隨收入波動，近十年均值為0.167；長江電力的凈利率主要受財務費用影響，毛利率雖有波動但整體在均值附近，財務費用率在收購后提升并逐漸下降，凈利率體現為在收購后下降并逐漸提升；權益乘數在收購后一次性提升并逐漸下降。整體來看長江電力ROE的變化趨勢，負債降低權益乘數下降，同時財務費用下降帶來凈利率提升，兩者相抵后公司ROE維持在穩定水平，受來水波動影響更大。圖圖 41：長江電力長江電力ROE杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值

107、請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 與長江電力的模式不同，中國核電和中國廣核的資產主要通過自建形成，因此體內在建工程比例較高，總資產周轉率偏低，兩者對比，中國廣核的在建工程比例偏低（集團建設惠州、蒼南核電），資產周轉率明顯高于中國核電，當在建工程轉固后，資產周轉率呈提升趨勢，中國核電將更為明顯；同時在建工程帶來較高的資產負債率，且高資本支出預計將持續較長時間，短期資產負債率難以降低，長期穩定運營后、將類似長江電力逐步降低資產負債率；核電凈利率類似長江電力、毛利率較為穩定，受財務費用影響較大，資產負債率下降將帶動財務費用下降、凈利率提升?？傮w來看，在資本開

108、支高峰期、在建工程比例較高，ROE仍能維持當前水平，未來資本開支下降、在建工程轉固后、核電ROE有望提升。圖圖 42：中國廣核中國廣核ROE杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 43：中國核電中國核電ROE杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 四、標的推薦四、標的推薦 關注關注成長性穩定性兼備成長性穩定性兼備的的核電核電龍頭。龍頭。重點推薦（1）中國廣核（A）/中廣核電力（H）：國內最大的核電運營商，集團資產將注入，規劃 2035 年裝機將達到 70

109、GW，中長期成長空間廣闊；（2）中國核電：核電+新能源雙輪驅動，同時規劃十四五末新能源裝機達 30GW。表表 15：重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值表表（收盤價日期：（收盤價日期：2024/08/22）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 最新收盤價最新收盤價 元元/股股 PE/倍倍 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601985.SH 中國核電 2,156.47 11.42 13.33 18.89 17.55 16.38 106.24 114.18 122.85 131

110、.67 003816.SZ 中國廣核 2,555.23 5.06 14.64 21.26 19.92 18.29 107.25 120.18 128.27 139.68 數據來源：盈利預測來自廣發最新公司報告盈利預測，廣發證券發展研究中心（一）（一）中國廣核：中國廣核：機組投產、可轉債募資，看好長期成長性機組投產、可轉債募資，看好長期成長性 公司擬發行可轉債募資，保障核電機組建設。公司擬發行可轉債募資，保障核電機組建設。公司發布公開發行可轉債預案公告，擬募資不超過 49 億元，用于陸豐 5、6 號機組建設根據公司財報及投產公告，截至2024 年 5 月末，公司在運裝機 31.76GW，在建+核

111、準 10 臺機組合計 12.06GW，其中陸豐#5、#6 為公司自行建設，預計總投資 409 億元，也是此次可轉債募資方向；寧德#5、#6 由聯營企業寧德第二核電建設（公司持股 43%），寧德#5 已于 7 月 28日開工，惠州、蒼南 6 臺機組由集團委托公司管理在建。除此次募資外，截止 Q1 公司資產負債率僅 60%，未來自有資金融資空間充裕。多機組并網貢獻增量，業績穩健增長。多機組并網貢獻增量，業績穩健增長。根據公司財報，因防城港#3 于 2023 年 3 月投產、及平均利用小時數提升，2023 年公司控股核電發電量同比+7.3%，帶動 23 年利潤同比提升 7.64%，2024Q1 實現

112、歸母凈利潤 36.04 億元（同比+3.38%）。2023年 11 月底臺山#1 重新并網、2024 年 5 月防城港#4 投產，2024 年兩臺核電機組貢獻電量增量。根據公司經營公告，上半年因大修影響，公司發電量僅同比提升 0.08%。核電公用事業化加速，看好核電長期分紅價值。核電公用事業化加速，看好核電長期分紅價值。國務院連續兩年分別核準 10 臺機組，核電核準常態化保障中長期成長空間，公司規劃 2035 年裝機達到 70GW，較當前裝機提升一倍以上。此外，核電商業模式類似水電，遠期分紅能力強，成長空間廣闊，公用事業化加速。風險提示：政策風險；電價風險；機組穩定運行風險（技術風險）。表表

113、16：中國廣核中國廣核盈利預測表盈利預測表 報表項目報表項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）828.22 825.49 880.86 918.95 1005.68 營收增長率 2.7%-0.3%6.7%4.3%9.4%歸母凈利潤（億元）99.64 107.25 120.18 128.27 139.68 歸母凈利潤增長率 2.0%7.6%12.1%6.7%8.9%每股收益（元）0.20 0.21 0.24 0.25 0.28 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析

114、|公用事業 （二二）中國核電：中國核電：核電核電+新能源雙輪驅動，中長期成長空間廣闊新能源雙輪驅動，中長期成長空間廣闊 公司擬定增發行 16.43 億股（占當前總股本 8.7%），發行價 8.52 元/股（為最新股價的 74%），募資 140 億元，其中中核集團認購 20 億元，社?；鹫J購 120 億元，本次發行股份限售期三年。募集資金擬用于徐大堡 1-4 號機組、漳州 3、4 號機組，田灣 7、8 號機組建設，8 臺機組總投資 1848 億元。截至 2024 年 3 月末，公司在建+核準 15 臺核電機組，裝機 17.57GW，總投資超 3000 億元，同時新能源裝機也在穩步推進，2024

115、 年公司規劃投資 1216 億元，公司本次定增也將緩解資本開支壓力。此外，公司承諾 2024-2026 年分紅率不低于當年可分配利潤的 30%，預計分紅率保持穩定。公司 2024H1 完成發電量 1053 億千瓦時，同比增長 4.43%，其中核電發電量 892億千瓦時，同比下降 1.24%（Q1 同比-3.1%、Q2 同比+0.7%），主要系大修及福清檢修影響；24H1 新能源發電量 161 億千瓦時，同比增長 52.87%，上半年新增新能源裝機 3.85GW，截至 2024 年 6 月末，公司在建新能源裝機 14.72GW，其中風電3.25GW、光伏 11.47GW。風險提示：風險提示：政策

116、風險；電價風險；機組穩定運行風險（技術風險）。表表 17：中國核電中國核電盈利預測表盈利預測表 報表項目報表項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）712.86 749.57 783.57 850.17 898.84 營收增長率 13.7%5.2%4.5%8.5%5.7%歸母凈利潤（億元）90.10 106.24 114.18 122.85 131.67 歸母凈利潤增長率 9.7%17.9%7.5%7.6%7.2%每股收益（元）0.48 0.56 0.60 0.65 0.70 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五五、風險提示、風險提示 政策風險

117、。政策風險。核電方面，國家維持“積極安全有序發展核電”的基本策略，每年核準較多的的機組數量，但國家相關部門對核電項目的審查日趨嚴細，對安全性要求較高，若出現安全性風險，則可能影響核電核準節奏。上網電價下降風險上網電價下降風險。2020年，全國電力體制改革向縱深推進，電力現貨、輔助服務等各項改革舉措全面鋪開，電力市場結構和市場體系正在形成，交易規模逐步擴張，市場電比例逐年攀升，包括核電在內的發電企業將進一步承受電量消納和調峰等多方面壓力，核電電價在一定程度上收到火電影響，未來核電電價存在下降風險。機組穩定運行風險。機組穩定運行風險。核電存在多種技術路線，不同技術的機組穩定性安全性有差異，可能影響

118、機組檢修周期，且部分機組運行年限較長，機組的發電量和安全穩定運行將面臨較大挑戰。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：高級分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許

119、子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 晟：研究員，耶魯大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預

120、期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓

121、 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管

122、，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者

123、口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發

124、布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行

125、使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的

126、市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容