《非銀金融行業融資租賃產業鏈觀察三： 航空租賃迎來資負雙擊的高景氣周期-240909（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業融資租賃產業鏈觀察三： 航空租賃迎來資負雙擊的高景氣周期-240909（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 非銀金融非銀金融 除 推薦推薦 （維（維持持）relatedReport 相關報告相關報告 中銀航空租賃(02588.HK)深度報告：亞太市場飛機租賃領航者，雙周期共振驅動 ROE 回暖2023-12-11 emailAuthor 分析師：分析師：徐一洲 SAC：S0190521060001 張博 SFC：BMM189 SAC：S0190519060002 開妍 SAC：S0190524070004 assAuthor

2、投資要點投資要點 summary 需求，需求，客運需求穩定增長，老機換新進入加速周期客運需求穩定增長，老機換新進入加速周期。1）客運量穩定擴張，已恢復至 2019 年同期水平。2024 年 7 月全球航空客運量同比+8%。IATA 預測2024 年全球 RPKs 增速可達約 11.6%，預計航空業將恢復長期穩定增長趨勢。2）超齡服役現象多發，老機換新進入加速周期。截至 2024 年 7 月底，全球約 16%在役飛機機齡超過 20 年，符合退役條件。若超齡服役飛機如期退役，可能會使北美、中東、非洲和歐洲等地區的運力大幅下降。供給，產能受限現象仍在持續供給，產能受限現象仍在持續，供應鏈問題加劇，短

3、期內難以解決，供應短供應鏈問題加劇，短期內難以解決，供應短缺現象或延續至缺現象或延續至 2030 年。年。1）飛機制造商交付能力下滑，2024 年 6 月底，空客公司調整 2024 年展望，預計年度交付飛機數量再次從 800 架調整至 770 架左右，A320 系列飛機月產量 75 架的目標達成時間從 2026 年調整至 2027 年；8 月，標普和穆迪提出波音或無法按計劃在 2024 年年底實現每月生產 38 架737 MAX 飛機的目標，或將推遲至 2025 年下半年。2）供應鏈問題加劇，疫情導致技術工人流失和供應商淘汰；俄烏戰爭導致發動機原材料和機械部件生產供應短缺；發動機 OEM 產能

4、落后，同時維修訂單大量積壓、新技術發動機存在可靠性問題，導致航司備件需求大幅提升，形成負向循環。根據 MBA Aviation 預測，窄體機供應短缺問題可能將延續至 2030 年以后。價格，飛機租金水平持續提升。價格，飛機租金水平持續提升。截至 2024 年 7 月，各機型租金同比持續提升，A320neo、737MAX 租金同比增幅分別達到 15%、18%，A330-300 租金增幅達 50%。對應租賃公司租金收益率水平均有所恢復，由于 2023 年以來簽訂的部分訂單尚未交付，預計 2024 年下半年以后航空租賃公司的租金收益率回升將更為明顯，AerCap 的 A321neo 和 B787-9

5、 遠期訂單價格均有顯著提升。負債端，負債端，海外降息周期即將開啟，租賃商融資成本海外降息周期即將開啟，租賃商融資成本或將或將邊際改善，但存量負邊際改善，但存量負債影響下預計短期成本水平仍將維持高位債影響下預計短期成本水平仍將維持高位。截至 2024 年 9 月 2 日，市場預期聯儲 2024 年內降息約 99bp，2025 年年內再降息約 120bp。預計隨降息周期到來，飛機租賃商新增融資成本將有明顯改善，但由于短期內利率仍在高位，疊加存量負債影響，預計 2024 年全年飛機租賃商負債成本仍將同比提升，成本改善情況將有賴于具體降息節奏的變化。行業重整事件頻發，訂單集中于頭部公司，預計行業集中度

6、將有所提升。行業重整事件頻發，訂單集中于頭部公司，預計行業集中度將有所提升。租賃業受到較大疫情影響，出現 AerCap 收購 GECAS 等多起并購事件，帶動集中度提升。此外，飛機訂單集中在少數公司手上，2024 年以后手中握有飛機交付訂單的租賃公司數量不超過 15 家，預計未來行業集中度將進一步提升。風險提示：風險提示：地區風險導致的資產大幅減值風險、承租人違約風險、飛機交付不及預期、海外降息周期不及預期 融資租賃產業鏈觀察融資租賃產業鏈觀察三三：航空租賃航空租賃，迎來資負雙擊的高景氣周期迎來資負雙擊的高景氣周期 createTime1 2024 年年 09 月月 09 日日 請務必閱讀正文

7、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 目目 錄錄 1、資產端：航司需求穩定增長，供給缺口助推租金提升.-4-1.1、需求：客運需求穩定增長，飛機老機換新進入加速周期.-4-1.2、供給：供應鏈問題加劇中，導致飛機制造廠商產能受限.-7-1.3、價格：供需缺口持續存在，帶動租賃行業租金水平改善.-11-2、負債端：海外降息周期即將開啟，融資成本邊際改善.-12-3、競爭格局：資產重整事件迭起，集中化趨勢再度顯現.-14-4、風險提示.-17-圖目錄圖目錄 圖 1、從歷史來看航空業的增長具備較強韌性.-4-圖 2、目前全球航空業 RPK 已

8、恢復至 2019 年同期水平.-5-圖 3、2024 年至今行業 PLF（載客率）高于 2022-2023 年水平.-5-圖 4、IATA 預測到 2043 年亞太地區客流量占全球比例將達到 46%.-6-圖 5、截至 2024 年 7 月底北美地區對應座位數可能減少 28%.-7-圖 6、2019 年后飛機制造商交付能力顯著下滑.-8-圖 7、2023 年新增訂單量大幅提升.-8-圖 8、行業訂單積壓數量增長.-8-圖 9、空客月度交付水平尚未恢復.-8-圖 10、波音月度交付水平尚未恢復.-8-圖 11、供應鏈問題疊加導致新飛機及現有飛機資產周轉時間大幅增加.-9-圖 12、發動機 OEM

9、 通過全生命周期的銷售及維護獲取回報.-9-圖 13、新機型項目周期拉長.-10-圖 14、2023 年市場租金平均估價有所提升.-11-圖 15、截至 2024 年 7 月各機型租金同比大幅提升.-11-圖 16、2023 年以來租賃公司租金收益率有所改善.-11-圖 17、AerCap 的 A321neo 遠期訂單價格顯著提升.-12-圖 18、AerCap 的 B787-9 遠期訂單價格顯著提升.-12-圖 19、美聯儲政策利率水平達到相對歷史高位.-13-圖 20、2022 年以來行業資金成本普遍有所抬升.-13-圖 21、市場預期美聯儲 9 月開啟降息周期.-14-圖 22、AerC

10、ap 以 302 億美元購入 GECAS 資產.-15-圖 23、2020 年以來頭部公司份額有所提升.-16-圖 24、有訂單交付的飛機租賃商數量.-16-表目錄表目錄 表 1、IATA 預測 2024 年全球 RPKs 增速約 11.6%.-5-表 2、IATA 預測未來 20 年全球旅客人數 CAGR 達 3.8%.-6-表 3、截至 2024 年 7 月底全球約 16%在役飛機符合退役條件.-6-fYaVeUdXaVbUeUcWbRbP7NtRnNmOtPkPrRwPkPpOoO7NnNuNMYsQwOvPnRsR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

11、要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 表 4、波音預測全球主要市場均存在供需增速差.-10-表 5、中銀航空租賃債券發行時利差相對較窄.-13-表 6、截至 2024 年 3 月底飛機租賃行業集中度較高.-14-表 7、AerCap 將交易的 302 億美元中 244 億美元分配為飛機資產價值.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報告正文報告正文 在此前報告中銀航空租賃(02588.HK)深度報告：亞太市場飛機租賃領航者，雙周期共振驅動 ROE 回暖 中我們對行業趨勢進行判斷：航司運輸量擴張及老機換新需求穩定增

12、長，飛機制造商產能受限，供給缺口將長期存在，供需不平衡將帶動飛機租賃收益率及飛機價值提升；海外加息周期接近尾聲，航空租賃業融資成本有望下行。2024 年以來行業資產端及負債端趨勢均有所演繹，本報告對近期行業變化進行復盤，認為行業趨勢不改，繼續看好飛機租賃業的景氣度提升。1、資產端：航司需求穩定增長，供給缺口助推資產端：航司需求穩定增長，供給缺口助推租金租金提升提升 1.1、需求：需求：客運客運需求穩定增長，需求穩定增長，飛機老機換新進入加速周期飛機老機換新進入加速周期 客運量穩定擴張，已恢復至客運量穩定擴張，已恢復至 2019 年年同期同期水平。水平。從歷史來看航空業增長具備強韌性，在之前的局

13、部或全球危機中均能恢復長期增長，本次在經歷 2020 年的全球客運量斷崖式下跌后，2024 年上半年全球航空運輸量也恢復至 2019 年水平，根據IATA 數據，2024 年 7 月全球航空客運量同比+8%，從高速恢復逐漸平穩過渡至相對較低的正常增速水平。以 ASK 衡量的座位供應量繼續增長，同比+7.4%。PLF（載客率）進一步提升，達到 86%，2024 年以來均高于 2022-2023 年同期水平。IATA 預測 2024 年全球 RPKs 增速可達約 11.6%，其中亞太地區增速達 17.1%。圖圖 1、從歷史來看航空業的增長具備較強韌性從歷史來看航空業的增長具備較強韌性 資料來源：空

14、客Global Market Forecast 2024，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 2、目前全球航空業、目前全球航空業 RPK 已恢復至已恢復至 2019 年同期年同期水平水平 圖圖 3、2024 年至今行業年至今行業 PLF（載客率）高于（載客率）高于 2022-2023 年水平年水平 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、IATA 預測預測 2024 年全球年全球 RPKs 增速約增速約 11.6%2

15、019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024F 航空業營收（十億美元）838 384 513 738 908 996 同比 3.2%-54.1%33.4%44.1%23.0%9.7%占全球 GDP 比例 1.0%0.4%0.5%0.7%0.8%0.8%RPKs（十億客公里）8688 2974 3623 5973 8160 9108 同比 4.1%-65.8%21.8%64.9%36.6%11.6%全球 GDP 增速 2.5%-3.5%6.3%3.5%3.2%3.2%ASKs 同比 3.3%-56.6%18.7%40.1%30.9%11.2%PLF 82.6%65.2%66

16、.9%78.7%82.2%82.5%地區地區 RPKs 同比同比 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024F 非洲 4.7%-68.2%17.0%84.3%36.7%8.5%亞太 4.7%-62.0%-12.8%32.3%95.9%17.1%中東 2.3%-72.1%8.5%144.4%32.3%9.3%拉美 4.2%-62.5%40.5%62.9%16.6%8.2%北美 4.0%-65.1%74.6%45.7%15.1%7.0%歐洲 4.2%-69.5%27.5%103.9%19.8%11.1%資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 預計航空業將恢復長期

17、穩定增長趨勢，亞太地區增速領先全球。預計航空業將恢復長期穩定增長趨勢，亞太地區增速領先全球。長周期來看，根據 IATA 數據，預計 2023-2043 年全球旅客人數平均每年將增長 3.8%。其中，穩健的經濟增長和生活水平的提高將推動亞太地區航空運輸的需求遠超全球平均水平，預計到 2043 年，亞太地區將成為客運量增長最多的地區，客流量占全球比例將達到 46%，新增乘客人數將占到全球客運量凈增長的一半以上。預計未來 20 年亞太地區的 GDP 將增長 65%，人均旅游人次將增長近三倍。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告

18、表表 2、IATA 預測未來預測未來 20 年全球旅客人數年全球旅客人數 CAGR 達達 3.8%地區地區 CAGR（2023-2043）截至截至 2043 年新增乘客人數年新增乘客人數（百萬（百萬人人）非洲 3.7%179 亞太地區 5.3%2750 歐洲 2.3%656 中東 3.9%282 北美 2.7%659 拉丁美洲和加勒比地區 2.9%311 全球 3.8%4154 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、IATA 預測到預測到 2043 年亞太地區客流量占年亞太地區客流量占全球全球比比例例將達到將達到 46%資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 超

19、齡服役現象多發，超齡服役現象多發，老機換新進入加速周期老機換新進入加速周期。根據 AirLease 數據，截至 2024 年 7月底，全球約 16%在役飛機（約 3787 架）機齡超過 20 年，符合退役條件，對應座位數占比 14.8%。其中，北美地區由于航空業發展較早，整體平均飛機機齡達到 13.9 年，高于全球其他地區，對應符合退役條件座位數比例達到 28%，其次為中東和非洲、歐洲地區，可退役座位數占比分別達 20%、16%。若超齡服役飛機如期退役，可能會使北美、中東、非洲和歐洲等地區的運力大幅下降。表表 3、截至截至 2024 年年 7 月底全球約月底全球約 16%在役飛機符合退役條件在

20、役飛機符合退役條件 飛機類型飛機類型 飛機數飛機數（架）（架）座位數座位數（個）（個）737 Family 1,312 185,097 A320 Family 1,152 179,323 777 275 85,660 34.1%26.0%21.3%9.3%5.5%3.8%2023年年46.0%19.5%17.3%7.8%5.7%3.7%2043年（年（E）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 757 264 50,471 767 227 45,940 A330/A340 204 56,518 DC9/MD80/MD90/7

21、17 118 13,490 A3802 106 52,155 747 86 14,713 A300/A310 43 9,155 總計總計 3,787 692,522 占比占比 16.0%14.8%資料來源：AirLease，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5、截至、截至 2024 年年 7 月底北美地區對應座位數可能減少月底北美地區對應座位數可能減少 28%資料來源：AirLease，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、供給：供應鏈問題加劇中，導致飛機制造廠商產能受限、供給：供應鏈問題加劇中，導致飛機制造廠商產能受限 產能受限現象仍在持續。產能受限現象仍在持續。飛機制造商交付能力下滑，2

22、019 年波音 737MAX 停飛至今，飛機制造商交付能力尚未恢復至原有水平。2023 年波音及空客合計交付 1263架飛機，仍低于 2018 年的交付水平（1606 架飛機）。2024 年 1-7 月，波音、空客分別交付 218、400 架飛機，同比分別-29.4%、+5%。2024 年 6 月底，空客公司調整 2024 年展望，預計年度交付飛機數量再次從 800 架調整至 770 架左右，A320系列飛機月產量 75 架的目標達成時間從 2026 年調整至 2027 年；8 月，標普和穆迪提出波音或無法按計劃在2024年年底實現每月生產38架737 max飛機的目標，或將推遲至 2025

23、年下半年。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 6、2019 年后飛機制造商交付能力顯著下滑年后飛機制造商交付能力顯著下滑 資料來源：波音、空客官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7、2023 年新增訂單量大幅提升年新增訂單量大幅提升 圖圖 8、行業訂單積壓數量增長行業訂單積壓數量增長 資料來源：波音、空客官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：波音、空客官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9、空客月度交付水平尚未恢復空客月度交付水平尚未恢復 圖圖 10、波音月度交付水平尚未恢復波音月度交付水平尚未

24、恢復 資料來源：空客官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：波音官網，興業證券經濟與金融研究院整理 供應鏈問題加劇供應鏈問題加劇，短期內難以解決，短期內難以解決，供應短缺現象或延續至，供應短缺現象或延續至 2030 年年。飛機制造商正面臨多重供應鏈問題，除了疫情導致的技術工人流失和供應商淘汰外，俄烏戰0200400600800100012001400160018002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A波音交付訂單數空客交付訂單數架-1000-500050010001500200025002005

25、A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A波音凈新增訂單數空客凈新增訂單數波音交付訂單數空客交付訂單數架020004000600080001000001000200030004000500060002005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A波音積壓訂單規模（億美元）空客積壓訂單數（架，右）304963615367770501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201

26、9202020212022202320242019（月均）架272729242444430204060801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320242018（月均）架 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 爭導致發動機原材料和機械部件生產供應短缺（俄鈦鈦合金占波音采購額 35%、空客供給 50%以上；烏克蘭是飛機發動機機械部件重要加工地）。尤其在飛機發動機供應上，發動機 OEM 產能落后，同時維修訂單大量積壓、新技術發動機存在可靠性問題，導致航司備件需求大幅

27、提升，形成負向循環。同時由于發動機制造商僅有約 25%的收入來自首次銷售，其余的收入來自 20 余年內的多次維修，因此任何縮短飛機使用壽命的行為都會對發動機 OEM 造成不成比例的影響，抑制發動機 OEM 加大首次銷售產能的動力。根據 MBA Aviation 預測，窄體機供應短缺問窄體機供應短缺問題可能將延續至題可能將延續至 2030 年以后。年以后。圖圖 11、供應鏈問題疊加導致新飛機及現有飛機資產周轉時間大幅增加供應鏈問題疊加導致新飛機及現有飛機資產周轉時間大幅增加 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 12、發動機發動機 OEM 通過全生命周期的銷售及維護獲取回報

28、通過全生命周期的銷售及維護獲取回報 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 對飛機可靠性要求的提升導致新機型投入市場周期拉長。對飛機可靠性要求的提升導致新機型投入市場周期拉長。隨著飛機構造更加復雜化，航司對在役飛機可靠性的要求也越來越高，從 21 世紀初至今，新飛機機型從OEM產能仍大幅落后產能仍大幅落后疫情期間疫情期間MRO承載量大幅下滑，承載量大幅下滑，流量恢復后存在大量積壓訂單流量恢復后存在大量積壓訂單發動機發動機OEM面臨為飛機制造商、面臨為飛機制造商、備用發動機池和備件庫存提供資備用發動機池和備件庫存提供資源的壓力源的壓力新技術發動機存在可靠性問題，新技術發動機存在可靠

29、性問題，導致返廠維護時間早于預期導致返廠維護時間早于預期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 項目啟動到投入使用的時間從七年增加到約十年左右。2019 年 737 MAX 的停飛和國際航空監管機構的重新調整也導致了項目周期的變長。圖圖 13、新機型項目周期拉長、新機型項目周期拉長 資料來源：Avolon 2024 Outlook，興業證券經濟與金融研究院整理 供需增速供需增速差差或將長期存在或將長期存在。根據波音數據，預測 2024-2043 年全球主要市場均將存在供需增速差，對應全球 RPK 年化增速 4.7%、航空

30、機隊增速 3.2%假設，全球飛機市場供需增速差達到 1.5pct。其中非洲、中國供需增速差分別將達到 2.0 和1.8 pct。表表 4、波音預測波音預測全球主要市場均存在供需增速差全球主要市場均存在供需增速差 2024-2043CAGR RPK 增速增速 航空機隊增速航空機隊增速 供需增速差（供需增速差（pct）非洲 6.4%4.4%-2.0 中國 5.9%4.1%-1.8 歐亞地區 3.8%2.6%-1.2 拉丁美洲 5.0%3.1%-1.9 中東 4.8%4.0%-0.8 北美 3.4%1.5%-1.9 東北亞 3.0%2.2%-0.8 大洋洲 3.7%2.0%-1.7 南亞 7.4%6

31、.9%-0.5 東南亞 7.2%6.4%-0.8 全球全球 4.7%3.2%-1.5 資料來源：波音，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 1.3、價格：供需缺口持續存在，帶動租賃行業租金水平改善、價格：供需缺口持續存在，帶動租賃行業租金水平改善 飛機租金水平持續提升。飛機租金水平持續提升。根據 Avolon 數據，2023 年全年現有技術寬體機(如 A330-300、777-300ER)和窄體機(如 737-800、A320-200)的租金增幅約為 30%/20%，新技術機型(如 A350

32、、737 MAX)對應增幅 8%/12%。截至 2024 年 7 月各機型租金同比 2023 年 7 月也保持持續提升態勢，A320neo、737MAX 租金同比增幅分別達到15%、18%，A330-300 租金增幅達 50%。對應航空租賃公司租金收益率水平均有所恢復，由于 2023 年以來簽訂的部分訂單尚未交付，預計 2024 年下半年及以后航空租賃公司的租金收益率回升將更為明顯，AerCap 的 A321neo 和 B787-9 遠期訂單價格均有顯著提升。圖圖 14、2023 年市場租金平均估價有所提升年市場租金平均估價有所提升 資料來源：Avolon 2024 Outlook，興業證券經

33、濟與金融研究院整理 圖圖 15、截至截至 2024 年年 7 月各機型租金同比大幅提升月各機型租金同比大幅提升 圖圖 16、2023 年以來租賃公司租金收益率有所改善年以來租賃公司租金收益率有所改善 資料來源：AirLease，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；根據各公司財報數據測算，計算口徑可能存在一定差異 15%18%16%19%13%43%29%50%0%10%20%30%40%50%60%A320neo737MAXA330neoA350-900787-9A320ceo737NGA330-300租金漲幅0%2%4%6%8%10%12%14%

34、AerCapAirLeaseAvolon中銀航空租賃201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 17、AerCap 的的 A321neo 遠期訂單價格顯著提升遠期訂單價格顯著提升 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、AerCap 的的 B787-9 遠期訂單價格顯著提升遠期訂單價格顯著提升 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 2、負債端：海外降息周期即將開啟，融資成本負債端：海外降息周期即將開啟，融資成本邊際邊際改善改善

35、 海外利率水平維持高位，租賃公司資金成本高企海外利率水平維持高位，租賃公司資金成本高企。美聯儲本輪加息周期自 2022 年3 月開啟，加息頻率和幅度均為歷史罕見。由于行業頭部公司負債端大部分以海外融資為主，整體資金成本都出現了明顯抬升，2024H1，中銀航空租賃、AirLease、AerCap 和中國飛機租賃負債成本分別達 4.6%、4.0%、3.8%及 5.9%。從 2024 年上半年行業債券發行情況來看，中銀航空租賃利差具備顯著優勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 19、美聯儲美聯儲政策利率水平政策利率水

36、平達到達到相對相對歷史高位歷史高位 圖圖 20、2022 年年以來以來行業資金成本普遍有所抬升行業資金成本普遍有所抬升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、中銀航空租賃債券發行時利差相對較窄中銀航空租賃債券發行時利差相對較窄 發行人發行人 發行時間發行時間 期限期限(年年)發行規模發行規模(US$million)票面利率票面利率(%)信用利差信用利差(bps)BOC Aviation USA Corp 7/5/2024 Long 5 500 5.25 87.5 SMBC Aviation Capital Finance

37、 26/3/2024 5 650 5.3 108 BOC Aviation USA Corp 9/1/2024 5 500 5 125 BOC Aviation USA Corp 9/11/2023 5 650 5.75 130 SMBC Aviation Capital Finance 26/3/2024 10 850 5.55 135 Air Lease Corp 17/1/2024 5 500 5.1 135 Aercap 4/1/2024 5 800 5.1 140 Avolon 8/5/2024 Long 5 1,000 5.75 143 Aercap 4/1/2024 10 700

38、 5.3 160 Avolon 16/1/2024 5 1,150 5.75 200 Aircastle 17/1/2024 5 650 5.95 205 Griffin Global Asset Management 3/4/2024 5 400 6.875 255 Griffin Global Asset Management 15/11/2023 3 400 8 360 資料來源：中銀航空租賃，興業證券經濟與金融研究院整理 海外降息周期即將開啟，租賃商融資成本海外降息周期即將開啟，租賃商融資成本或將或將邊際改善，但存量負債影響下預計邊際改善，但存量負債影響下預計短期成本水平仍將維持高位短

39、期成本水平仍將維持高位。根據興證宏觀團隊觀點，2024 年 7 月 31 日，美聯儲召開 FOMC 會議，公布維持當前 5.25%-5.5%的利率水平，鮑威爾表示若數據支持，9 月可以開始討論并正式開啟降息。8 月 23 日，鮑威爾出席 Jackson Hole 全球央行年會，表示“政策調整時機已經到來”。截至 2024 年 9 月 2 日，市場預期聯儲 2024 年內降息約 99bp，2025 年年內再降息約 120bp。預計隨降息周期到來，飛機租賃商新增融資成本將有明顯改善，但由于短期內利率仍在高位，疊加存量負債影響，預計 2024 年全年飛機租賃商負債成本仍將同比提升，成本改善情況將有賴

40、于具體降息節奏的變化。024682000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美國:有效聯邦基金利率(EFFR)美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:5年%0%1%2%3%4%5%6%7%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1中銀航空租賃Air leaseAer Cap中國飛機租賃 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 21

41、、市場預期美聯儲市場預期美聯儲 9 月開啟降息周期月開啟降息周期 資料來源：CME Fed Watch，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2024/09/02 3、競爭格局：資產重整事件迭起，集中化趨勢再度顯現競爭格局：資產重整事件迭起，集中化趨勢再度顯現 行業集中度相對較高。行業集中度相對較高。根據 Cirium 數據，截至 2024 年 3 月底，全球排名第一的飛機租賃廠商 AerCap 所擁有的機隊價值達到 526.5 億美元，機隊規模達 1712 架飛機，單家市占率 12.7%；全球排名前五廠商市占率達 34.7%，前 10 廠商市占率超 50%。表表 6、截至、截至 2024

42、年年 3 月底月底飛機租賃行業集中度較高飛機租賃行業集中度較高 排名排名 租賃公司租賃公司 機隊價值（機隊價值（十億美元十億美元）機隊數量（架）機隊數量（架）市占率市占率 1 AerCap 52.65 1,712 12.7%2 SMBC Aviation Capital 27.53 724 6.6%3 Air Lease Corporation 24.11 549 5.8%4 Avolon 20.56 576 5.0%5 中銀航空租賃 19.02 463 4.6%6 BBAM 18.17 496 4.4%7 工銀租賃 17.13 514 4.1%8 DAE Capital 11.32 409

43、2.7%9 Aviation Capital Group 11.20 366 2.7%10 交銀金租 10.93 302 2.6%11 國銀航空金租 10.34 294 2.5%12 Jackson Square Aviation 8.84 224 2.1%13 東航租賃 8.15 178 2.0%14 Carlyle Aviation Partners 8.01 351 1.9%15 中航國際租賃 7.46 200 1.8%16 Caastlelake 7.14 249 1.7%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 1

44、7 招銀金租 6.53 167 1.6%18 Aircastle 6.21 267 1.5%19 南航租賃 6.11 163 1.5%20 ORIX Aviation 5.91 187 1.4%CR5 143.87 4024 34.7%CR10 212.62 6111 51.3%CR20 287.32 8391 69.3%資料來源：Cirium，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2024 年 3 月底，市占率為根據機隊價值測算，樣本數量可能低于實際 行業重整事件頻發，行業重整事件頻發，訂單集中于頭部公司，預計行業訂單集中于頭部公司，預計行業集中度集中度將有所提升將有所提升。租賃業受到較大

45、疫情影響，加之融資成本持續上行，行業內公司整合加速。2021 年，由于債務問題，為進一步削減風險和去杠桿，通用電氣出售旗下全球第二大飛機租賃商 GECAS，收購方為全球第一大飛機租賃商 AerCap，以 302 億美元成交（GECAS 凈資產價值 335 億美元），對應 PB 0.9x。行業還出現 SMBC Aviation Capital 收購 Goshawk、沙特主權財富基金（PIF）旗下 AviLease 收購渣打銀行的飛機租賃業務等事件，其中多家被收購商排名行業前 20 以內，行業整合帶動集中度提升。飛機訂單集中在少數公司手上，手中握有 2024 年以后飛機交付訂單的租賃公司數量不超過

46、 15 家；根據 CAPA 數據，行業合計 3200 多架飛機的訂單簿中，排名前五的公司占比達 48%，這一比例高于它們在役飛機市占率（約 31%），預計未來頭部公司的市場集中度將進一步提升。圖圖 22、AerCap 以以 302 億美元購入億美元購入 GECAS 資產資產 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 7、AerCap 將將交易的交易的 302 億美元中億美元中 244 億美元億美元分配分配為為飛機資產飛機資產價值價值 公允價值（十億美元）公允價值（十億美元）飛機資產 24.4 維修權資產和租賃溢價資產 4.0 飛機預付款 3.0 現金,22.6票據,1.0股權

47、,6.60510152025303540GECAS 資產凈值支付對價十億美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 其他資產 2.3 應計維修負債-1.2 其他負債-2.2 合計合計 30.2 資料來源：AerCap，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 23、2020 年以來年以來頭部公司份額有所提升頭部公司份額有所提升 資料來源：波音，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 24、有訂單有訂單交付交付的飛機租賃商數量的飛機租賃商數量 資料來源：中銀航空租賃，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2024 年 5 月，20

48、24年后數據表示擁有對應年度訂單交付的公司數量，非預測數據 05101520252017201820192020202120222023202420252026202720282029有訂單交付的飛機租賃商數量（家）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 4、風險提示、風險提示 1、地區風險導致的資產大幅減值風險。印度航空公司 Go First 宣布破產導致約 50架 A320neo 飛機被扣留在印度國內，由于維修狀況不確定和返航時間未知，租賃公司無法進行重新出租和銷售。全球政治環境不確定性可能導致租賃公司核心飛機資產大幅

49、減值。2、承租人違約風險。航空公司可能發生租金違約或破產導致飛機收回。3、飛機交付不及預期。勞動力和材料短缺問題導致飛機制造商產能受限，若飛機制造商無法按期交付，可能導致行業公司租約延期交付。4、海外降息周期不及預期。若美國降息周期不及預期，可能導致飛機租賃商資金成本下行不及預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業跟蹤報告 行業跟蹤報告 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推

50、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明 投資評級說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北

51、交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現

52、弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露 信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明 使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，

53、任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直

54、接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何

55、假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（19

56、34?年美國證券交易所第?15a-6?條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明 特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究 興業證券研究 上 海 北 京 深 圳 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：