【研報】建筑裝飾行業基建REITs系列深度報告之二：借鑒篇~【境外REITs實踐深度剖析】-20200520[63頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 裝配式裝修行業深度研究： 行 業變革將至，龍頭乘風飛起 2020-05-17 本周觀點：政策端繼續加碼， 看好裝配式行情2020-05-17 基建數據周報：5 月前 2 周基 建申報同比增加 32.7%， 中標金 額同比增加 40.1%2020-05-17 分析師： 孟杰 S0190513080002 團隊成員：孟杰、黃楊、蔡琨 投資要點投資要點 全球

2、市全球市場概況：場概況：2 萬億美元規模遍布成熟及新興市場萬億美元規模遍布成熟及新興市場。十三大市場規模突 破百億，CR13高達 98%，近年來美國及亞太市場快速增長，顯著拉動整 體，馬太效應顯著。26 個代表性市場市值占當年 GDP 和股市總市值的比 重的近五年平均值分別為 2.78%、2.64%。測算我國 REITs 市場容量可能 在 1.5 萬億規模以上，或可展望至 2.85.5 萬億區間。 區域市場概況：重點關注美國及亞太頭部市場區域市場概況：重點關注美國及亞太頭部市場。美國模式引領世界，稅惠 推動繁榮，整體估值水平持續提升，近年來廣義基建類 REITs 總回報率位 居前列、業績增速較

3、快、估值空間具有想象力，市值占比達 44%。亞太市 場近年發展提速，在組織架構及稅惠制度方面的本土化經驗值得借鑒。 深度剖析五類合計深度剖析五類合計十十個個 REITs 案例案例。建議引入 P/FFO 等指標輔助分析， 重點關注 REITs 化對稅率、現金流、分紅、杠桿率等指標影響。深度剖析 狹義基建類的 AMT、 CCI， 數據中心類的 EQIX、 DLR， 自建倉儲類的 PSA、 PLD，園區地產類的 ARE，醫療保健類的 PEAK，日本基建類的 IIF 以及 中國香港地產類的領展，分析總結： （1）底層資產體量較大，從使用率和 收費水平來看運營效益較優，租金收入占總營收比重均在 85%以

4、上； （2） REITs 模式能降低稅負，例如 AMT 實施 REITs 化顯著降低有效稅率； （3） REITs 模式盤活資產、增加融資途徑，能有效降低企業杠桿率，PSA 等龍 頭負債率持續處于低位；（4） REITs 結合三凈租賃等模式能降低運營成本、 提升有盈利能力； （5）REITs 模式下公司業績和估值水平可能同步提升， 雙輪驅動市值成長，以 DLR 為例，2013-2019 年 FFO、P/FFO、市值分別 從 6.4 億美元、10.4 倍、63 億美元增長至 14.5 億美元、21.7 倍、250 億美 元； （4）股權結構分散，但 Vanguard、BlackRock 等機構配

5、置較多。 借鑒境外實踐經驗，積極展望中國市場借鑒境外實踐經驗，積極展望中國市場。 （1）REITs 久經全球市場考驗， 能拉動經濟就業， 結合國內巨量沉淀資產和政策扶持， 前景可觀；（2） REITs 兼有穩定股息和回報率優勢， 在利率下行背景之中尤其契合長期資金配置 需求，隨著交易機制完善有望培養一批領軍投資機構； （3）國內先行發展 基建 REITs 較為適宜，在狹義基建、IDC、倉儲、園區等領域均有可對標 成功案例； （4） 預期未來相關配套政策將逐漸完善， 交易過程將趨規范化， 部分重資產企業實施 REITs 化可降低稅負和杠桿，加速規模擴張。 風險提示 風險提示：宏觀經濟下行風險、政

6、策落地情況不達預期、政策力度低于預期、融宏觀經濟下行風險、政策落地情況不達預期、政策力度低于預期、融 資環境未能好轉資環境未能好轉 title 基建基建 REITs 系列深度報告之二：借鑒篇系列深度報告之二：借鑒篇 【境外【境外 REITs 實踐深度剖析】實踐深度剖析】 2020 年年 05 月月 20 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、全球市場：2 萬億美元規模，遍布成熟及新興市場 . - 6 - 1.1、絕對視角：十三大市場規模突破百億，馬太效應顯著 . - 6 - 1.2、相對

7、視角：占 GDP 和股市總市值比重約 2.78%、2.64% . - 9 - 2、區域市場：美國模式引領世界，亞太本土化經驗值得重視 . - 12 - 2.1、美國市場：稅惠推動繁榮，廣義基建類市值占比達 44% . - 12 - 2.2、亞太市場：近年發展全面提速，本土化經驗值得借鑒 . - 15 - 2.3、歐洲市場：英法頭部地位穩固，西班牙快速復蘇 . - 18 - 2.4、泛拉美市場：加拿大市場經驗成熟，墨西哥打造區域第二極 . - 20 - 2.5、泛非洲市場：南非一枝獨秀，沙特指數級成長 . - 21 - 3、REITs 財務分析方法論 . - 22 - 3.1、建議引入 FFO

8、和 P/FFO 輔助分析運營表現及估值水平 . - 22 - 3.2、重點關注有效稅率、現金流、分紅、杠桿率等指標 . - 23 - 4、美國五類 REITs 案例深度剖析 . - 24 - 4.1、概述：基建類 REITs 增速快、規模大、回報率高 . - 24 - 4.2、狹義基建類：AMT/ CCI . - 28 - 4.3、數據中心類：EQIX/ DLR . - 33 - 4.4、自建倉儲類：PSA/ PLD . - 39 - 4.5、園區地產類：ARE . - 43 - 4.6、醫療保健類：PEAK . - 47 - 5、亞太市場 REITs 案例深度剖析 . - 50 - 5.1、

9、J-REITs 基建類案例：IIF . - 50 - 5.2、H-REITs 地產類案例：領展 . - 53 - 6、借鑒境外實踐經驗，積極展望中國市場 . - 55 - 6.1、境外市場發展經驗總結 . - 55 - 6.2、境外案例實踐經驗總結 . - 58 - 6.3、展望國內 RETIs 市場趨勢 . - 60 - 7、風險提示 . - 62 - 圖 1、全球主要 REITs 市場 . - 7 - 圖 2、2003-2019 年全球 REITs 市值規模 . - 7 - 圖 3、2011-2019 年全球 REITs 市值變化 . - 7 - 圖 4、1971-2019 年美國 REI

10、Ts 規模（億美元） . - 8 - 圖 5、2002-2019 年其余市場 REITs 規模（億美元） . - 8 - 圖 6、2019 年 REITs 規模百億美元梯隊 . - 8 - 圖 7、2019 年各市場 REITs 市值份額 . - 8 - 圖 8、亞太頭部市場 2011-2019 年市值（億美元） . - 8 - 圖 9、其他頭部市場 2011-2019 年市值（億美元） . - 8 - 圖 10、主要市場 REITs 市值占當地 GDP 比重情況 . - 10 - 圖 11、主要市場 REITs 市值占當地股市市值比重 . - 11 - 圖 12、1971-2019 年美國

11、REITs 市值規模及結構 . - 13 - 圖 13、富時權益類 REITs2000-2019 年 P/FFO 變化 . - 13 - 圖 14、富時權益類 REITs2000-2019 季度營運現金流變化（百萬美元） . - 13 - 圖 15、富時狹義基建 REITs2011-2019 年 FFO 占比 . - 14 - 圖 16、富時廣義基建 REITs2011-2019 年 FFO 占比 . - 14 - 圖 17、亞太主要市場 2002-2019 年 REITs 規模變化（億美元） . - 15 - 圖 18、亞太五個核心市場 2011-2019 年 REITs 市值變化（億美元）

12、 . - 16 - 圖 19、歐洲主要市場 2002-2019 年 REITs 規模變化（億美元） . - 18 - nMpQnMtQmRnMvMtRzRqMvN6MdN9PoMmMoMqQiNrRmRfQoMrQ8OrRwPvPnMpNMYpOoN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 20、歐洲四個核心市場 2011-2019 年 REITs 市值變化（億美元） . - 19 - 圖 21、泛拉美主要市場 2011-2019 年規模（億美元） . - 20 - 圖 22、泛拉美核心市場 2011-20

13、19 年市值（億美元） . - 20 - 圖 23、泛非洲主要市場 2011-2019 年規模（億美元） . - 21 - 圖 24、泛非洲核心市場 2011-2019 年市值（億美元） . - 21 - 圖 25、美國各類 REITs 的市值-估值-增速表現 . - 25 - 圖 26、美國各類 REITs 近 5 年平均回報率 . - 25 - 圖 27、狹義基建類 REITs 近 5 年平均回報率 . - 26 - 圖 28、IDC REITs 近 5 年平均回報率 . - 26 - 圖 29、自建倉儲類 REITs 近 5 年平均回報率 . - 26 - 圖 30、工業類 REITs

14、近 5 年平均回報率 . - 26 - 圖 31、美國 REITs 應用領域拓展歷程 . - 26 - 圖 32、AMT 2011-2019 年營收構成（百萬美元）. - 29 - 圖 33、AMT 2012-2019 年鐵塔數量及 2019 年分布. - 29 - 圖 34、AMT 2011-2019 年 FFO/AFFO（百萬美元） . - 29 - 圖 35、AMT 2011-2019 年市值及 P/FFO（百萬美元） . - 29 - 圖 36、AMT 2006-2019 年盈利能力 . - 29 - 圖 37、AMT 2002-2019 年 EV/EBITDA . - 29 - 圖

15、38、AMT 2011-2019 年每股股利及股息率 . - 30 - 圖 39、AMT 2011-2019 年分紅及支付比率（百萬美元） . - 30 - 圖 40、AMT 2011-2018 年回報率水平（%） . - 30 - 圖 41、AMT 2006-2017 年有效稅率 . - 30 - 圖 42、AMT 2002-2018 年杠桿率 . - 30 - 圖 43、AMT 2002-2019 年融資成本（%） . - 30 - 圖 44、CCI 2012-2019 年營收 . - 31 - 圖 45、CCI 2013-2019 年杠桿率 . - 31 - 圖 46、CCI 2013-

16、2019 年 FFO/AFFO . - 32 - 圖 47、CCI 2013-2019 年市值及 P/FFO . - 32 - 圖 48、CCI 2012-2019 年每股股利及股息率 . - 32 - 圖 49、CCI 2012-2019 年分紅及支付比率 . - 32 - 圖 50、CCI 2012-2019 年盈利能力 . - 32 - 圖 51、CCI 2013-2019 年 EV/EBITDA . - 32 - 圖 52、2007-2019 年全球及中國 IDC 市場規模 . - 33 - 圖 53、2017 年各 IDC 服務商市場份額 . - 33 - 圖 54、EQIX 200

17、2-2019 年營收變化 . - 35 - 圖 55、EQIX 2014-2019 年機柜量及 2019 年分布 . - 35 - 圖 56、EQIX 2013-2018 年 FFO/AFFO（百萬美元） . - 35 - 圖 57、EQIX 2013-2018 年市值及 P/FFO . - 35 - 圖 58、EQIX 2014-2019 年每股股利及股息率. - 35 - 圖 59、EQIX 2011-2019 年分紅及支付比率 . - 35 - 圖 60、EQIX 2010-2019 年盈利能力（%） . - 35 - 圖 61、EQIX 2000-2019 年杠桿率（%） . - 35

18、 - 圖 62、EQIX 2009-2019 年有效稅率 . - 36 - 圖 63、EQIX 2000-2019 年資本開支（百萬美元） . - 36 - 圖 64、DLR 2002-2019 年營收及租金收入 . - 37 - 圖 65、DLR 2004-2019 年凈可租面積及 2019 年分布 . - 37 - 圖 66、DLR 2008-2019 年 NOI/FFO/AFFO . - 37 - 圖 66、DLR 2008-2019 年市值及 P/FFO . - 37 - 圖 67、DLR 2005-2019 年盈利能力（%） . - 37 - 圖 68、DLR 2004-2019 年

19、 EV/EBITDA . - 37 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 69、DLR 2004-2019 年每股股利及股息率 . - 37 - 圖 70、DLR 2008-2019 年分紅及支付比率 . - 37 - 圖 71、DLR 2008-2018 年回報率水平 . - 38 - 圖 72、DLR 2012-2019 年有效稅率 . - 38 - 圖 73、DLR 2002-2019 年杠桿率（%） . - 38 - 圖 74、DLR 2002-2019 年融資成本（%） . - 38 - 圖

20、 75、PSA 2000-2019 年總收入及租金收入 . - 39 - 圖 76、PSA 2009-2019 年凈可租面積及 2019 年分布 . - 39 - 圖 77、PSA 2010-2019 年 NOI/FFO/AFFO . - 40 - 圖 78、PSA 2010-2019 年市值及 P/FFO . - 40 - 圖 79、PSA 1990-2019 年盈利能力（%） . - 40 - 圖 80、PSA 1994-2019 年分紅 . - 40 - 圖 81、PSA 2010-2018 年回報率水平 . - 40 - 圖 82、PSA 2006-2019 年杠桿率 . - 40 -

21、 圖 83、PLD 2009-2019 年營收及租金收入 . - 41 - 圖 84、PLD 2009-2019 年凈可租面積及 2019 年分布 . - 41 - 圖 85、PLD 2011-2019 年 NOI/FFO/AFFO . - 41 - 圖 86、PLD 2011-2019 年市值及 P/FFO . - 41 - 圖 87、PLD 2011-2019 年盈利能力（%） . - 41 - 圖 88、PLD 2007-2019 年 EV/EBITDA . - 41 - 圖 89、PLD 2009-2019 年每股股利及股息率 . - 42 - 圖 90、PLD 2011-2019 年

22、分紅及 FFO 支付比率 . - 42 - 圖 91、PLD 2011-2018 年回報率水平 . - 42 - 圖 92、PLD 2014-2019 年有效稅率 . - 42 - 圖 93、PLD 2009-2019 年杠桿率（%） . - 42 - 圖 94、PLD 2007-2019 年融資成本（%） . - 42 - 圖 95、ARE 1997-2019 年營收及租金收入 . - 45 - 圖 96、ARE 2007-2019 年 RSF 及 2019 年分布 . - 45 - 圖 97、ARE 2015-2019 年物業入租率及收費水平. - 45 - 圖 98、ARE 2009-2

23、019 年物業運營支出/收入 . - 45 - 圖 99、ARE 2008-2019 年 NOI/FFO（百萬美元） . - 45 - 圖 100、ARE 2008-2019 年市值及 P/FFO . - 45 - 圖 101、ARE 2000-2019 年股利及股息率（美元） . - 46 - 圖 102、AMT 2008-2019 年分紅及支付比率（百萬美元） . - 46 - 圖 103、ARE 2008-2018 年回報率（%） . - 46 - 圖 104、ARE 1996-2019 年杠桿率（%） . - 46 - 圖 105、PEAK 1991-2019 年營收及租金收入 . -

24、 48 - 圖 106、PEAK 1992-2019 年 EV/EBITDA . - 48 - 圖 107、PEAK 2008-2019 年 NOI/FFO/AFFO . - 48 - 圖 108、PEAK 2008-2019 年市值及 P/FFO . - 48 - 圖 109、PEAK 1991-2019 年盈利能力（%） . - 48 - 圖 110、PEAK 1991-2019 年有效稅率 . - 48 - 圖 111、PEAK 1994-2019 年每股股利及股息率 . - 49 - 圖 112、PEAK 1991-2019 年分紅 . - 49 - 圖 113、PEAK 1991-2

25、019 年杠桿率 . - 49 - 圖 114、PEAK 2000-2019 年融資成本（%） . - 49 - 圖 115、2020 年 IIF 資產分布 . - 51 - 圖 116、2020 年 IIF 租約分布 . - 51 - 圖 117、IIF 2008-2019 年資本支出 . - 51 - 圖 118、IIF 2009-2018 年凈可租面積 . - 51 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 119、IIF 2008-2019 年收入及租金收入 . - 52 - 圖 120、IIF

26、2008-2019 年 FFO . - 52 - 圖 121、IIF 2008-2019 年 EV/EBITDA . - 52 - 圖 122、IIF 2008-2019 年市值及 P/FFO . - 52 - 圖 123、IIF 2008-2018 年盈利能力 . - 52 - 圖 124、IIF 2008-2019 年分紅 . - 52 - 圖 125、IIF 2008-2019 年杠桿率（%） . - 52 - 圖 126、IIF 2008-2018 年有效稅率 . - 52 - 圖 127、領展 2019 年所持物業估值結構 . - 54 - 圖 128、領展 2007-2019 年收

27、入結構 . - 54 - 圖 129、領展 2010-2019 年凈利潤及凈利率 . - 54 - 圖 130、領展 2010-2019 年市值 . - 54 - 圖 131、領展 2007-2019 年股利及股息率 . - 54 - 圖 132、領展 2010-2019 年 EV/EBITDA . - 54 - 圖 133、領展 2010-2019 年有效稅率 . - 54 - 圖 134、領展 2010-2019 年杠桿率 . - 54 - 圖 135、1990-2019 年 REITs 及納指指數變化. - 56 - 圖 136、1990-2019 年道指及標普 500 指數變化. -

28、56 - 表 1：美國 REITs 稅收相關法案文件 . - 13 - 表 2：富時各類權益 REITs 簡介（截至 2020 年 Q1） . - 14 - 表 3：美國及亞太 REITs 市場指引對比 . - 16 - 表 4：美國及亞太 REITs 市場關于稅收處理對比 . - 17 - 表 5：富時廣義基建類 REITs 簡介（截至 2020.5.17） . - 27 - 表 6：2019 年 ARE 前 20 大租戶一覽 . - 44 - 表 7：2019 年 PEAK 持有物業及經營情況（千美元） . - 48 - 表 8：IIF 基礎設施類資產統計 . - 51 - 表 9：主要指

29、數年復合回報率對比（%，截至 2020Q1，最高回報率以紅色標出） - 57 - 表 10：部分美國 REITs 股權結構及財務狀況統計 . - 58 - 表 11：Vanguard 投資 REITs 情況（不完全統計） . - 60 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、全球市場全球市場：2 萬億美元規模，萬億美元規模，遍布遍布成熟及新興市場成熟及新興市場 1.1、絕對視角絕對視角：十三大市場十三大市場規模突破規模突破百億，百億，馬太效應馬太效應顯著顯著 全球全球 REITsREI

30、Ts 發展逾發展逾 6060 年，年，應用應用遍布成熟及新興市場遍布成熟及新興市場。REITs 于 1960 年起源于美 國房地產市場，隨后拓展至不同行業和不同國家及地區，當前在美國、日本、澳 大利亞等發達地區以及泰國、印度等新興市場均得到快速發展； REITsREITs 模式久經市場考驗，模式久經市場考驗，規模規模長期快速長期快速增長增長。近年來。近年來馬太效應馬太效應顯著顯著。我們統計 了數據相對完整的 44 個國家或地區上市 REITs 數據，截至 2019 年，合計 858 個 REITs 項目，總市值約 2.09 萬億。其中 13 個市場市值規模超百億美元，美國市 值約 1.33 萬

31、億，占比達到約 64%。 模式久經模式久經美國及全球美國及全球市場考驗，市場考驗，市值市值規模規模長期長期快速增長快速增長。全球 REITs 市值在 2002-2019 年間從 2312 億美元增長至 2.09 萬億美元，CAGR 達 13.8%，而在 發源地美國市場，REITs 市值在 1971-2019 年間亦從 15 億美元增長至 1.33 萬億美元，CAGR 達 15.2%。我們認為主要原因系 REITs 模式本身具備稅收優 惠、底層資產現金流穩定、高分紅等多重優勢，能夠有效盤活優質不動產， 因此在各大市場具有較強生命力，受資本市場認可度亦得以提升； 當前市場集中度較高，當前市場集中度

32、較高，十三大市場規模突破百億，十三大市場規模突破百億，CRCR1313高達高達 98%98%，其中美國市，其中美國市 值規模一騎絕塵值規模一騎絕塵。2019 年全球有十三個市場市值規模超百億，分別為美國 （1.33 萬億，單位美元，下同） 、日本（1514 億） 、澳大利亞（1006 億） 、英 國（906 億） 、法國（871 億） 、新加坡（739 億） 、加拿大（680 億） 、中國香 港（371 億） 、西班牙（259 億） 、南非（243 億） 、比利時（206 億） 、墨西哥 （202 億） 、泰國（105 億） ，市場 CR13約 98%，其中美國份額高達 63.6%，遠 遠領先

33、其他市場； 近年來美國及亞太近年來美國及亞太市場市場快速增長，顯著快速增長，顯著拉動整體拉動整體。市場格局逐步趨于“強者。市場格局逐步趨于“強者 恒強”恒強” 。我們將全球市場劃分為美國、亞太、歐洲、泛拉美（含加拿大） 、泛 非洲（含中東） ，截至 2019 年市場規模分別為 1.33 萬億、3940 億、2467 億、 895 億、292 億美元。2011-2019 年全球 RETIs 市值從 7900 億美元大幅增長 164%至 2.09 萬億美元，同期美國、亞太、歐洲、泛拉美、泛非洲市場漲幅分 別為 195%、175%、86%、95%、68%， ，漲幅與市值規模大致呈現正相關性，判 斷市

34、場逐步顯露馬太效應，即在應用越成熟的市場，REITs 模式越得到社會 認可，從而進一步獲得政策推動、新產品上市和估值提升； 除美國外，其他頭部除美國外，其他頭部市場亦市場亦呈現良好增長態勢呈現良好增長態勢，亞太區域表現尤其亮眼。，亞太區域表現尤其亮眼。西西 班牙、墨西哥、泰國等新興市場發展迅猛。班牙、墨西哥、泰國等新興市場發展迅猛。 （1）亞太市場上，2011-2019 年 間日本、澳大利亞、新加坡、中國香港、泰國 REITs 市值從 382 億、561 億、 235 億、160 億、9 億美元，分別增長至 1514 億、1006 億、739 億、371 億、 105 億美元，增幅分別達到 2

35、96%、79%、214%、132%、1062%，日本及澳大利 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 亞規模迅速擴張至全球第二、第三，是拉動亞太整體規模的主要力量； （2） 在其他市場上，2011-2019 年間英國、法國、加拿大、西班牙、南非、比利 時、墨西哥市值分別從 381 億、706 億、445 億、7 億、170 億、69 億、7 億 美元增長至 906 億、871 億、680 億、259 億、243 億、206 億、202 億，漲幅 分別為 138%、23%、53%、3772%、43%、200%、2691%。西班牙、墨西哥、泰 國等新興市場規模從個位