《一拖股份-公司研究報告：政策帶來拖拉機內需改善出海打造第二成長曲線-241009（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《一拖股份-公司研究報告：政策帶來拖拉機內需改善出海打造第二成長曲線-241009（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 10 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持）（維持）當前價：17.42 元 一拖股份（一拖股份（601038）機械設備機械設備 目標價：20.91 元（6 個月）政策政策帶來帶來拖拉機內需拖拉機內需改善，改善，出海打造第二成長曲線出海打造第二成長曲線 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 分析師：周鑫雨 執業證號：S1250523070008 電話：021-58351893 郵箱：

2、相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)11.24 流通 A 股(億股)7.32 52 周內股價區間(元)11.18-19.69 總市值(億元)195.74 總資產(億元)147.81 每股凈資產(元)6.44 相關相關研究研究 1.一拖股份（601038）：中大拖銷量穩健增長，凈利潤增速超預期 (2024-09-02)推薦邏輯：推薦邏輯：1）農機政策利好農機政策利好拖拉機拖拉機內需內需改善。改善。農機行業受政策因素影響大，2024年農機購置補貼總額 246 億元創歷史新高，疊加設備更新政策有望刺激農機行業需求。2）拖拉機拖拉機供給端市場格局優化供給端市場

3、格局優化，公司市占率第一，公司市占率第一。我國中大拖市場CR2 接近 50%，公司受益于中大拖市場需求增長，2022年中大拖市占率 24%，位居行業第一。3）拖拉機出口預計成為公司第二成長曲線。拖拉機出口預計成為公司第二成長曲線。公司海外布局亞洲區、俄語區、南美區、非洲區等，渠道日益完善，2021-2023 年拖拉機出口銷量 CAGR 為 37%。拖拉機拖拉機行業：政策利好需求端，供給端市場格局優化。行業：政策利好需求端，供給端市場格局優化。農機行業目前主要為存量更新需求，全球農機行業為萬億市場，我國農機行業規模超 5000億元，其中拖拉機約占 30%。需求端：需求端：政策利好農機需求政策利好

4、農機需求。2024 年農機購置補貼總額246 億元創歷史新高，國四排放標準升級帶來的需求前置影響預計逐步消除。土地流轉帶來農業規?；a占比提升，中大拖占比提升土地流轉帶來農業規?；a占比提升，中大拖占比提升。中大拖產量占比由2010 年的 14%提升至 2023年的 70%。糧食價格糧食價格承壓。承壓。糧食價格影響農戶收益進而影響農機需求，2024年以來玉米等糧食價格承壓。供給端：供給端：競爭格局競爭格局優化優化。拖拉機行業市場集中度不斷提升，我國中大拖市場 CR2接近 50%。產產品升級帶來結構性優化品升級帶來結構性優化。動力換擋、無級變速等高端智能化產品不斷推出。拖拉機拖拉機出海打開成

5、長空間出海打開成長空間，國內企業持續發力，國內企業持續發力。2023年我國農業機械及零部件出口達到 132.8 億美元，亞洲、歐洲、北美洲是我國農機出口主要市場，占比分別在 20-30%。我國拖拉機出口金額不斷增長，2023 年為 9.8 億美元，拖拉機出口從小型機向中大型機轉變趨勢加快，2023 年 37 千瓦以下和單軸拖拉機的占比 23%，較 2020年降低 22pp，75千瓦以上的拖拉機占比 42%，較 2020年提升 14pp。歐洲、亞洲是我國拖拉機出口主要市場，占比分別在 30-40%。國內拖拉機公司逐步完善海外渠道布局，海外銷量快速增長。公司為我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造

6、未來增長點。公司為我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造未來增長點。公司深耕拖拉機市場，2023 年中大拖銷量 7.2 萬臺，中大拖行業市占率第一，2022 年達到24%，公司在動力換擋、無級變速等高端智能化產品布局方面具備先發優勢。公司具備柴油機等核心零部件自制能力，2018-2023年，公司柴油機銷量從 8.1萬臺增長至 15.1萬臺，其中外銷從 4.7萬臺增長至 8.3萬臺，CACR達到 12%。公司積極拓展海外市場，海外銷售市場主要有亞洲區、俄語區、南美區、非洲區及“一帶一路”沿線國家和地區，2021-2023年拖拉機出口銷量CAGR為 37%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：

7、預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.8、13.8、15.6 億元，未來三年復合增長率為 16%，對應當前股價 PE分別為 17、14、13X。給予公司 2025 年 17X目標 PE，對應目標價20.91 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：農業機械行業周期性波動風險；行業補貼政策調整風險；市場競爭加劇的風險；海外市場拓展不及預期風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11533.79 12410.91 13885.76 15527.34 增長率-8.20%7.60%11.88%11.82%歸屬母公司凈利潤（百萬元）

8、997.02 1183.23 1377.83 1564.60 增長率 46.39%18.68%16.45%13.56%每股收益EPS（元）0.89 1.05 1.23 1.39 凈資產收益率 ROE 13.70%14.41%14.73%14.71%PE 20 17 14 13 PB 2.93 2.55 2.22 1.94 數據來源：Wind，西南證券 -20%0%20%40%60%80%23-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09一拖股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱

9、讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）農業機械：拖拉機行業目前主要為存量更新需求，受政策因素影響大，2024 年農機購置補貼總額創 246 億元，創歷史新高，設備更新政策進一步刺激需求，此外國四排放標準升級帶來的需求前置影響逐步消除，2024 年拖拉機行業需求預計回暖。公司為我國中大拖龍頭，受益于中大拖需求增長。此外公司不斷開拓海外市場。預計 2024-2026 年中大拖銷量增速分別為 8.6%、9.8%、10.0%，大拖占比提升以及高端產品推出有助于均價以及毛利率提升，預計 2024-2026 年均價分別為 14.7、14.8、14.9 萬元/臺，毛利率分別為 16

10、.0%、16.3%、16.5%。2）動力機械：公司柴油機自供的同時部分外銷，以農業機械配套為主。預計 2024-2026年銷量增速分別為 1.5%、10.2%、9.3%，均價分別為 2.0、2.1、2.2 萬元/臺，毛利率分別為 12.0%、12.1%、12.2%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，在新一輪農機購置補貼政策下，公司作為國內中大拖龍頭，有望受益于市場需求增長與農業規?；a帶來的中大拖占比提升。我們認為，公司不僅受益于農機相關政策帶來的需求改善，同時未來農機購置補貼政策越來越強調優機優補，將進一步利好競爭力較強的龍頭公司，供給端競爭格局較優，行業集中度不斷提升。此外拖拉

11、機出口預計成為國內公司第二成長曲線，公司受益于拖拉機出口從小型機向中大型機轉變的趨勢，海外布局亞洲區、俄語區、南美區、非洲區等，渠道日益完善，2021-2023 年拖拉機出口銷量 CAGR 37%，海外市場有望在未來提供公司重要增量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 農機補貼相關政策；糧食價格上漲帶來農戶收益提升；海外市場快速突破。估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 11.8、13.8、15.6 億元，未來三年復合增長率為 16%，對應當前股價 PE 分別為 17、14、13X。給予公司 2025 年 17X目標 PE，對應目標價 20.91 元

12、，維持“買入”評級。投資風險投資風險 農業機械行業周期性波動風險；行業補貼政策調整風險；市場競爭加劇的風險；海外市場拓展不及預期風險。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 一拖股份：我國中大拖龍頭，產品持續升級迭代一拖股份：我國中大拖龍頭，產品持續升級迭代.1 1.1 公司為老牌國企，深耕拖拉機市場.1 1.2 公司近期業績趨勢向好，盈利能力穩中有升.2 2 拖拉機行業：政策利好需求端，供給端市場格局優化拖拉機行業：政策利好需求端，供給端市場格局優化.4 2.1 全球農機市場規模超萬億，拖拉機占比約三成.4 2.2 需求端：

13、新一輪農機購置補貼以及設備更新政策刺激需求.6 2.3 供給端：競爭格局分散，我國中大拖 CR2 達到 50%.14 3 拖拉機出口打開成長空間，國內企業持續發力拖拉機出口打開成長空間，國內企業持續發力.17 3.1 我國農業機械出口規模超過 100 億美元.17 3.2 我國拖拉機出口從小型機向中大型機轉變.18 4 一拖股份：我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造未來增長點一拖股份：我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造未來增長點.20 4.1 公司受益于中大拖市場增長，國內市占率提升至 24%.20 4.2 公司具備核心零部件自制能力，柴油機銷量穩定增長.23 4.3 公司積極拓展海外市

14、場，近三年拖拉機出口銷量 CAGR 為 37%.25 4.4 公司加大低效無效資產處置，提升人均創收.26 5 財務分析財務分析.28 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6.1 盈利預測.29 6.2 絕對估值.30 6.3 相對估值.31 7 風險提示風險提示.32 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：一拖股份股權結構：控股股東中國一拖、實際控制人國機集團.2 圖 3：公司營收有所波動.3 圖 4：公司歸母凈利潤有所波動.3 圖 5：公司近期毛利率穩定，凈利率穩中有升.3 圖 6

15、：公司近兩年費用率不到 10%.3 圖 7：公司農業機械營收占比達到 90%.4 圖 8：2024H1公司農業機械業務毛利率有所提升.4 圖 9：農業機械的分類（只列示部分）.4 圖 10：全球農業機械市場規模.5 圖 11：2021年全球農業機械市場地區占比.5 圖 12：我國農機市場規模.5 圖 13：我國拖拉機產量變化.5 圖 14：2023年在有補貼銷量的 200 種農機具銷量占比.6 圖 15：2023年在有補貼銷量的 200 種農機具銷售額占比.6 圖 16：農機行業研究框架.6 圖 17：中央財政歷年農機購置補貼情況.8 圖 18：農機設備更新需求情況.9 圖 19：我國城鎮化率

16、（%）.11 圖 20：我國家庭承包耕地經營權流轉總面積逐步增長（億畝）.11 圖 21：我國農業機械化率不斷提升.12 圖 22：我國農業機械化率不斷提升.12 圖 23：2023年中大拖拉機占比提升至 75%左右.13 圖 24：我國主要糧食作物價格情況（元/噸）.13 圖 25：2023年銷售額前十企業統計（按照 2023 年各地區農機購置補貼公示數據）.16 圖 26：2023年銷量前十企業統計（按照 2023年各地區農機購置補貼公示數據）.16 圖 27：2022 年中大型拖拉機市場競爭格局.16 圖 28：我國農業機械進出口情況.17 圖 29：2023年我國農業機械出口結構.17

17、 圖 30：我國農業機械出口占比情況.17 圖 31：2022年我國農業機械出口國家情況.17 圖 32：我國拖拉機進出口金額.18 圖 33：我國拖拉機進出口數量.18 圖 34：我國不同馬力段拖拉機出口金額占比.18 圖 35：我國不同馬力段拖拉機出口數量情況.18 圖 36：我國拖拉機出口結構.19 圖 37：我國拖拉機出口占比情況（按照金額）.19 圖 38：2025年我國拖拉機出口國家情況（按照金額）.19 圖 39：中國農機市場景氣指數（AMI）情況.20 圖 40：拖拉機指數情況.20 圖 41：大型拖拉機指數情況.21 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038

18、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 42：中型拖拉機指數情況.21 圖 43：公司拖拉機銷量和均價情況.21 圖 44：公司中大拖拉機市占率穩步提升.21 圖 45：公司研發投入情況.22 圖 46：公司研發人員情況.22 圖 47：動力換擋拖拉機生產企業統計.23 圖 48：2020-2023年動力換擋拖拉機補貼銷量統計.23 圖 49：我國農業機械用內燃機銷量情況.23 圖 50：公司東方紅國四產品的發展歷程.24 圖 51：公司柴油機銷量和外銷情況.25 圖 52：公司柴油機出口以及占比情況.25 圖 53：公司拖拉機出口大事記.26 圖 54：公司拖拉機出口以及在整體拖拉機出口中的占

19、比情況.26 圖 55：2023年公司國外營收占比 8.5%.26 圖 56：公司人員數量不斷下降（人）.27 圖 57：公司人均創收不斷增長（萬元）.27 圖 58：公司股息率提升.27 圖 59：公司分紅比例較高.27 圖 60：公司 ROE 及增速.28 圖 61：公司 ROE 杜邦分析.28 圖 62：可比公司 ROE.28 圖 63：公司毛利率處于行業領先地位.29 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品.1 表 2：農機購置歷年補貼政策.7 表 3：設備更新政策梳理.8 表 4：農業機械報廢更新補貼相關政策.9 表 5：非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法.10 表

20、6：國家關于土地流轉的相關政策.11 表 7：海外主要農機公司.14 表 8：國內主要農機公司.15 表 9：國內拖拉機龍頭紛紛布局海外市場.20 表 10：公司 YTN 系列柴油機產品.24 表 11：公司積極推進虧損業務治理和清理.26 表 12：分業務收入及毛利率.30 表 13：絕對估值假設條件.30 表 14：FCFF 估值結果.31 表 15：可比公司估值（截至日期為 2024 年 10月 9 日）.31 附表：財務預測與估值.33 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 一拖股份：我國中大拖龍頭，一拖股份：我國中大拖龍頭

21、，產品持續升級迭代產品持續升級迭代 1.1 公司為老牌國企，深耕拖拉機市場公司為老牌國企，深耕拖拉機市場 公司前身第一拖拉機制造廠，創建于 1955 年，是我國“一五”期間興建的 156 個國家重點項目之一，是中國農機行業的特大型企業。1997 年，中國一拖集團有限公司將與拖拉機相關的業務進行股份制改造，依法設立了第一拖拉機股份有限公司，并在港股上市，2012年 8 月公司在 A 股上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業務主要為農業機械和動力機械兩大類。公司業務主要為農業機械和動力機械兩大類。動力機械產品為拖拉機，又分為輪式拖拉機和履帶式拖拉機；動力

22、機械產品為柴油機，以拖拉機、收獲機等農業機械配套為主。表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 輪式拖拉機輪式拖拉機 行走裝置為輪式，主要用于牽引和驅動各種配套機具，完成農業作業、各種土石方工程作業、運輸作業和固定等作業的農業機械。公司擁有全系列輪式拖拉機產品，適用于旱田、水田、果園、大棚等不同作業環境。履帶式拖拉機履帶式拖拉機 行走裝置為履帶式，主要用于牽引和驅動各種配套機具，完成農業作業、各種土石方工程作業、運輸作業和固定等作業的農業機械。公司擁有全系列履帶式拖拉機產品，擁有較好的土壤附著性，適于土壤潮濕及松軟地帶使用。公司深度報告公司深度報

23、告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 柴油機柴油機 以柴油為燃料，將柴油燃燒的熱能轉化為機械能的動力機械。公司非道路用柴油機產品包括排量從 2L到 12L，功率從 10KW到 450KW高、中、低各馬力段，產品以拖拉機、收獲機等農業機械配套為主，也可為工程機械、船舶、發電機組等提供配套。零部件零部件 公司零部件產品包括為農業機械產品配套的鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等，以及為動力機械產品配套的缸體、曲軸、噴油泵、噴油嘴等，零部件產品客戶包括公司及外部企業。數據來源：公司公告，西南證券整理 公司控股股東中國

24、一拖，實際控制人為國機集團。公司控股股東中國一拖，實際控制人為國機集團。中國一拖集團直接持有公司 48.81%的股份，實際控制人持有中國一拖集團 88.22%的股份，為公司的實際控制人。公司的子公司分別布局農業機械、動力機械、零部件、國際市場業務等板塊。圖圖 2：一拖股份股權結構：控股股東中國一拖、實際控制人國機集團一拖股份股權結構：控股股東中國一拖、實際控制人國機集團 數據來源：Wind，西南證券整理 1.2 公司近期業績趨勢向好，盈利能力穩中有升公司近期業績趨勢向好，盈利能力穩中有升 2008 年以來公司業績隨農機行業需求變化有所波動，2017-2018 年，由于農機購置補貼資金總額同比下

25、降，加上糧食價格低位、國三標準切換帶來的成本和價格上升等多種因素疊加影響，市場需求大幅下降，公司 2017、2018 年業績均明顯下滑。2020 年以來，農機購置補貼資金總額逐步提升，國三標準切換影響逐步消化，加之糧食種植收益提升，市場需求開始回暖，公司 2020-2023 年營收 CAGR 為 18%，歸母凈利潤 CAGR 為 100%。2023年需求受到國四標準切換影響，2024 年后國四標準切換對需求前置的影響將逐步減弱，2024H1 公司營收 78.1 億元，同比增長 7.7%，歸母凈利潤 9.1 億元，同比增長 20.1%。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）

26、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司營收有所波動公司營收有所波動 圖圖 4：公司歸母凈利潤有所波動公司歸母凈利潤有所波動 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司近三年毛利率在公司近三年毛利率在 15%以上，凈利率穩中有升。以上，凈利率穩中有升。2020-2023 年，公司毛利率保持穩定，在 15%以上，2024H1 公司毛利率達到 17.0%。公司實施降本增效，內部經營效率提升，凈利率穩中有升，由 2020 年的 3.8%提升到 2023 年的 8.5%，此外 2020 年以來公司費用率呈現下降的趨勢，2023 年費用率 8.8%，2024H1

27、期間費用率 5.39%，同比下降 0.15pp。圖圖 5：公司近期毛利率穩定，凈利率穩中有升公司近期毛利率穩定，凈利率穩中有升 圖圖 6：公司近兩年費用率不到公司近兩年費用率不到 10%數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 農業機械營收占比達到農業機械營收占比達到 90%。農業機械為公司的主要業績來源，2024H1 公司農業機械營收達到 70.9 億，營收占比 91%，毛利率 17.6%；動力機械收入 7.1 億元，毛利率 11.5%，營收占比 9%。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：公司農業

28、機械營收占比達到公司農業機械營收占比達到 90%圖圖 8：2024H1 公司農業機械業務毛利率有所提升公司農業機械業務毛利率有所提升 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 拖拉機行業拖拉機行業：政策利好需求端，供給端市場格局優化：政策利好需求端，供給端市場格局優化 2.1 全球農機市場規模超萬億，拖拉機占比約三成全球農機市場規模超萬億，拖拉機占比約三成 農業機械品類眾多。農業機械品類眾多。農業機械，通常也被叫做農機裝備，是用于農業生產及農產品初加工等相關農事活動的農機具。農業機械化和農機裝備是轉變農業發展方式、實施鄉村振興戰略的重要支撐。2023 年中央一號文

29、件首次提出建設“農業強國”，建設“農業強國”需要加快先進農機研發推廣，逐步提高農機作業水平。根據我國農業農村部NY/T 1640-2021 農業機械分類的行業標準，我國農業機械一共劃分為 32 個大類，107 個小類，504 個品目。圖圖 9：農業機械的分類（只列示部分）農業機械的分類（只列示部分）數據來源：農業農村部，西南證券整理 全球農業機械市場規模超過萬億元。全球農業機械市場規模超過萬億元。根據 FactMr，2022 年全球農業機械市場規模達到1620 億美元（超過萬億元人民幣），同比增長 3%，到 2026 年全球農業機械市場規模預計達到 1949 億美元，保持穩定增長態勢。依據 P

30、recedence Research 對 2021 年全球各主要地區農機市場的統計數據，亞太地區以 43%的占比成為全球最大的農業機械市場，其次為北美 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 和西歐地區，占比分別為 31%和 19%。亞太地區發展中國家數量較多，人口數量龐大、農業經濟發展潛力可觀，從而帶動農業機械需求持續擴大，而西歐和北美地區由于農業機械化發展較成熟，主要以設備迭代需求支撐農機市場，農機設備以大型先進農業機械為主。圖圖 10：全球農業機械市場規模全球農業機械市場規模 圖圖 11：2021 年全球農業機械市場地區占比年全球農

31、業機械市場地區占比 數據來源：FactMr，威馬農機招股說明書，西南證券整理 數據來源：Precedence Research，威馬農機招股說明書，西南證券整理 我國農業機械市場規模超過我國農業機械市場規模超過 5000 億元，保持穩定增長。億元，保持穩定增長。2022 年我國農業機械行業市場規模達 5611 億元，2023 年約為 5857 億元，2018-2023 年 CAGR 為 7.0%。拖拉機為農機核心產品，按銷售額占比約拖拉機為農機核心產品，按銷售額占比約 30%。2023 年我國拖拉機產量在 55 萬臺左右，相比 2010 年 200 多萬臺的水平相比下滑明顯，主要是小型拖拉機產

32、量從 2010 年 200多萬臺下滑到目前不到 20 萬臺。根據農機 360 網的統計，2023 年在有補貼銷量的 200 種農機具中：1）按銷量看，微耕機銷量占比 20%，位居第一，輪式拖拉機排名第二，占比 8%，旋耕機排名第三，占比 7%。補貼公示銷量前 20 的農機具產品占農機銷售市場 80%的銷量。2）按銷售額來看，輪式拖拉機銷售額占比 30%，位居第一，自走式玉米收獲機排名第二，占比 11%，全喂入水稻收割機排名第三，占比 7%。圖圖 12：我國農機市場規模我國農機市場規模 圖圖 13：我國拖拉機產量變化我國拖拉機產量變化 數據來源：中國農業農村部，中商產業研究院，西南證券整理 數據

33、來源：國家統計局，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 14：2023年在有補貼銷量的年在有補貼銷量的 200 種農機具銷量占比種農機具銷量占比 圖圖 15：2023年在有補貼銷量的年在有補貼銷量的 200 種農機具銷售額占比種農機具銷售額占比 數據來源：農機360網，西南證券整理 數據來源：農機360網，西南證券整理 2.2 需求端：新一輪農機購置補貼以及設備更新政策刺激需求需求端：新一輪農機購置補貼以及設備更新政策刺激需求 農機行業目前主要為存量更新需求，2004 年至今經歷了快速發展期、調整期、疫情影響期和高質

34、量發展期四個階段。需求端受政策因素、農業規?；a、糧食價格、海外需求需求端受政策因素、農業規?；a、糧食價格、海外需求等因素影響，供給端趨勢為行業集中度提升以及產品升級。等因素影響，供給端趨勢為行業集中度提升以及產品升級。圖圖 16：農機行業研究框架農機行業研究框架 數據來源：中國農業機械工業年鑒，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 需求影響因素一：需求影響因素一：政策包括農機購置補貼政策、農機報廢更新補貼政策、排放標準升級政策包括農機購置補貼政策、農機報廢更新補貼政策、排放標準升級政策。政策。農機購置補貼政策：新一

35、輪農機購置補貼強調優機優補農機購置補貼政策：新一輪農機購置補貼強調優機優補，引導農機行業結構性優化。，引導農機行業結構性優化。農機的下游客戶為單體農戶或者農民專業合作社、家庭農場、種糧大戶等新型經營主體，客戶較為分散，農機補貼政策對農機的需求有重大影響。農機購置補貼政策自 2004 年開始實行，按照農業農村部、財政部農機購置補貼實施政策制定原則和慣例，每三年為一個補貼政策周期（例如 2015-2017 年、2018-2020 年、2021-2023 年），原則上保持三年內補貼政策穩定實施，補貼政策的階段性調整會對行業產生一定的周期性影響。2024 年 4 月底，農業農村部、財政部印發 2024

36、-2026 年農機購置與應用補貼實施意見，意見強調差異化補貼，在 30%常規補貼的基礎上，補貼的范圍擴大至 10-40%；此輪補貼鼓勵“自主創新”和“一大一小”，首次提及動力換擋、無級變速類高端拖拉機與新能源農機等品類，鼓勵大型大馬力高端智能農機裝備和丘陵山區適用小型機械的研發制造推廣。從歷年的農機補貼金額來看，2015-2018 年農機購置補貼金額下降趨勢明顯，2021 年之后補貼力度開始逐年加大，2024 中央財政安排 246 億元支持農機購置與應用補貼，同比增長 10 億元，并且創歷史新高。隨著國家對農機購置補貼的持續投入，有利于提升農戶購置農機的積極性，農業裝備的市場需求持續上升。表表

37、 2：農機購置歷年補貼政策農機購置歷年補貼政策 文件文件 補貼范圍補貼范圍 補貼比例補貼比例 單機補貼金額單機補貼金額 2009 年農業機械購置補貼實施方案 12 大類；38個小類；128 個品目 30%最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2010 年農業機械購置補貼實施指導意見 12 大類；45個小類；180 個品目 30%最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2011 年農業機械購置補貼實施指導意見 12 大類；46個小類；180 個品目 30%最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2013 年農業機械購置補貼實施指導意見 12 大類；48個小類；175 個品目 30%最高不超過

38、5萬；重點補貼機型另有要求 2015-2017年農業機械購置補貼實施指導意見 11 大類；43個小類；137 個品目 30%最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2018-2020年農機購置補貼實施指導意見 15大類；42小類；173 個品目 30%最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2021-2023年農機購置補貼實施指導意見 15大類；44小類；173 品目 15%（區域內保有量明顯過多、技術相對落后的輪式拖拉機等機具）30%（常規補貼）35%（水稻插（拋）秧機、重型免耕播種機、玉米籽粒收獲機等糧食生產薄弱環節所需機具，丘陵山區特色產業發展急需的新機具以及智能、復式、高端產品）最高不

39、超過 5萬；重點補貼機型另有要求 2024-2026年農機購置與應用補貼實施意見 25大類；55小類；155 品目 20%（保有量明顯過多、技術相對落后機具）、15%（輪式拖拉機（除動力換擋、無級變速等檔次外）、10%（輪式拖拉機保有量明顯過多、技術相對落后檔次）30%（常規補貼）40%（區域嚴重短缺移動式烘干機、履帶式拖拉機、履帶式收獲機）最高不超過 5萬；重點補貼機型另有要求 數據來源：農業農村部、財政部，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 17：中央財政歷年農機購置補貼情況中央財政歷年農機購置補貼情況 數據來

40、源：農業農村部，西南證券整理 設備更新政策進一步刺激農機需求。設備更新政策進一步刺激農機需求。2024 年 3 月，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，對于推動大規模設備更新和消費品以舊換新做出了全面部署，提出到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023年增長 25%以上。表表 3：設備更新政策梳理設備更新政策梳理 日期日期 部門部門 文件文件/會議會議 相關內容相關內容 2024 年 3 月 7 日 國務院 推動大規模設備更新 和消費品以舊換新行動 方案 到 2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較

41、 2023年增長 25%以上。支持交通運輸設備和老舊農業機械更新老舊農業機械更新。持續實施好農業機械報廢更新補貼政策，結合農業生產需要和農業機械化發展水平階段，扎實推進老舊農業機械報廢更新，加快農業機械結構調整。2024 年 3 月 27 日 工信部等7 部門 推動工業領域設備更新 實施方案 針對工業母機、農機農機、工程機械、電動自行車等生產設備整體處于中低水平的行業，加快淘汰落后低效設備、超期服役老舊設備。2024 年 6 月 17 日 農業農村部、財政部 關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知 中央財政農機報廢更新補貼由報廢部分補貼與更新部分補貼兩部分構成。報廢部分補貼實

42、行定額補貼，補貼額由省級農業農村部門商財政部門確定。對區域特色強、使用范圍小、市場價值高的采棉機和甘蔗聯合收獲機，單臺農機報廢補貼額原則上分別不超過 3萬元、2.5萬元。其他農機報廢補貼額原則上按不超過同類型農機購置與應用補貼額的30%測算，并綜合考慮運輸拆解成本和殘值等因素確定，單臺農機報廢補貼額原則上不超過 2 萬元。農用北斗輔助駕駛系統報廢補貼額原則上不超過 800 元，報廢補貼申領要以購置新設備為前提。2024 年 7 月 24 日 發改委、財政部 關于加力支持大規模 設備更新和消費品以舊換新的若干措施 統籌安排 3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換

43、新。提高農業機械報廢更新補貼標準。在關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知基礎上，報廢 20馬力以下的拖拉機，單臺最高報廢補貼額由1000 元提高到 1500 元；報廢聯合收割機、播種機等并新購置同種類機具，在現行補貼標準基礎上，按不超過 50%提高報廢補貼標準；報廢并更新購置采棉機，單臺最高報廢補貼額由 3萬元提高到 6 萬元。數據來源：中國政府網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 根據 拖拉機禁用與報廢標準（GB/T16877-2008）、聯合收割機禁用和報廢技術條件（NY/T1875-2010）

44、，國家明確規定了農業機械的報廢條件，例如小型拖拉機的報廢年限為10 年，大中型拖拉機的報廢年限為 15 年。假設整體農機設備的更新周期 10 年，T-9、T-8、T-7、T-6、T-5、T-4、T-3、T-2 的更新比例分別為 20%、20%、15%、15%、10%、10%、5%、5%，測算測算 2024、2025 年農機設備更新對應的市場空間為年農機設備更新對應的市場空間為 3574、3320 億元。億元。圖圖 18：農機設備更新需求情況農機設備更新需求情況 數據來源：中國農業機械統計年鑒，西南證券整理及預測 2024 年 6 月，農業農村部、財政部發布關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢

45、更新補貼政策的通知，相較于 2020 年發布的報廢更新補貼政策，對于 20 馬力以上的拖拉機產品各檔類最高報廢補貼額均有所提升 10%左右，在一定程度上有利于用戶報廢舊機。表表 4：農業機械報廢更新補貼相關政策農業機械報廢更新補貼相關政策 關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知（2024 年）年）農業機械報廢更新補貼實施指導意見農業機械報廢更新補貼實施指導意見 （2020 年）年）機型機型 類別類別 最高報廢補貼額（元）最高報廢補貼額（元）機型機型 類別類別 最高報廢補貼額（元）最高報廢補貼額（元）拖拉機 20 馬力以下

46、 1000 拖拉機 20 馬力以下 1000 20（含）-50 馬力（含）3850 20-50 馬力(含)3500 50-80 馬力（含）7860 50-80 馬力(含)7000 80-100 馬力（含）10840 80-100 馬力(含)10000 100-160 馬力（含）13140 100 馬力以上 12000 160-200 馬力（含）18000 200 馬力以上 20000 自走式全喂入 稻麥聯合收割機 喂入量 0.5-1kg/s（含）3000 自走式全喂入 稻麥聯合收割機 喂入量 0.5-1kg/s(含)3000 喂入量 1-3kg/s（含）5500 喂入量 1-3kg/s(含)5

47、500 喂入量 3-4kg/s(含）7300 喂入量 3-4kg/s(含)7300 喂入量 4kg/s 以上 11000 喂入量 4kg/s 以上 11000 自走式半喂入 稻麥聯合收割機 3 行，35馬力（含）以上 7200 自走式半喂入 稻麥聯合收割機 3 行，35 馬力(含)以上 7200 4 行（含）以上，35 馬力（含）以上 17500 4 行(含)以上，35馬力(含)以上 17500 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼

48、政策的通知（2024 年）年）農業機械報廢更新補貼實施指導意見農業機械報廢更新補貼實施指導意見 （2020 年）年）機型機型 類別類別 最高報廢補貼額（元）最高報廢補貼額（元）機型機型 類別類別 最高報廢補貼額（元）最高報廢補貼額（元）自走式玉米 聯合收割機 2 行 7200 自走式玉米 聯合收割機 2 行 7200 3 行 12500 3 行 12500 4 行及以上 20000 4 行及以上 20000 播種機 6 行以下 600 懸掛式玉米 聯合收割機 1-2 行 3000 6-11 行 1200 3-4 行 5500 12-18 行 1600 18 行以上 2000 采棉機 30000

49、 農用北斗輔助 駕駛系統 800 數據來源：農業農村部官網，西南證券整理 國四排放標準升級帶來的需求前置影響逐步消除。國四排放標準升級帶來的需求前置影響逐步消除。針對非道路柴油移動機械污染物排放控制要求，國家分別于 2007 年、2009 年、2016 年、2022 年推出了國一、國二、國三、國四排放標準，排放標準升級會使農機產品的生產成本、銷售價格和用戶使用成本增加，從而對行業產生周期性影響。根據非道路柴油移動機械污染物排放控制技術要求（HJ 1014-2020），自 2022 年 12 月 1 日起，所有生產、進口和銷售的 560kW 以下非道路移動機械及其裝用的柴油機應符合國四排放標準，

50、這使得 2022 年農業機械的需求量大增，2023 年的需求前置，2024 年后國四排放標準帶來的需求前置影響有望逐步減弱。表表 5：非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法 時間時間 文件文件 額定凈功率額定凈功率 CO（g/kWh）HC（g/kWh）NOx（g/kWh）HC+NO（g/kWh）PM（g/kWh）2007 年 10 月 1 日 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（一、二階段）第一階段 130Pmax560 5 1.3 9.2 0.54 75Pmax130 5 1.3 9.2 0.7 37Pmax75

51、6.5 1.3 9.2 0.85 18Pmax37 8.4 2.1 10.8 1 8Pmax18 8.4 12.9 0Pmax8 12.3 18.4 2009 年 10 月 1 日 第二階段 130Pmax560 3.5 1 6 0.2 75Pmax130 5 1 6 0.3 37Pmax75 5 1.3 7 0.4 18Pmax37 5.5 1.5 8 0.8 8Pmax18 6.6 9.5 0.8 0Pmax8 8 10.5 1 2016 年 12 月 1 日 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（三、四階段）第三階段 Pmax560 3.5 6.4 0.2 130Pmax5

52、60 3.5 4 0.2 75Pmax130 5 4 0.3 37Pmax75 5 4.7 0.4 Pmax37 5.5 7.5 0.6 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 時間時間 文件文件 額定凈功率額定凈功率 CO（g/kWh）HC（g/kWh）NOx（g/kWh）HC+NO（g/kWh）PM（g/kWh）2022 年 12 月 1 日 第四階段 Pmax560 3.5 0.4 3.5，0.67（a）0.1 130Pmax560 3.5 0.19 2 0.025 56Pmax130 5 0.19 3.3 0.025 37Pma

53、x56 5 4.7 0.025 Pmax37 5.5 7.5 0.6 數據來源：生態環境部，西南證券整理 需求影響因素二：土地流轉帶來的農業規?；a占比提升，背后的深層原因在于城鎮需求影響因素二：土地流轉帶來的農業規?；a占比提升，背后的深層原因在于城鎮化率不斷提升以及人口老齡化的大趨勢?；什粩嗵嵘约叭丝诶淆g化的大趨勢。土地流轉是指擁有土地承包經營權的農戶將土地經營權（使用權）轉讓給其他農戶或經濟組織，即保留承包權，轉讓使用權。土地流轉政策能夠促進相對分散的家庭農用地向農民合作社、種植大戶、家庭農場等等職業種植戶集中，使農田得到有效整合，農業規?；a占比提升，全面機械化需求更加迫切，

54、有利于大型農機具的發展。背后的本質是城鎮化不斷提升、人口老齡化使得農業勞動力轉移、農業生產人工成本快速攀升。根據國家統計局，2023 年我國城鎮化率已達 66.2%。2022 年全國家庭承包耕地經營權流轉總面積為 5.76 億畝，占家庭承包耕地面積的 36.73%，其中，流轉入農戶的面積 2.70 億畝，占 46.8%；流轉入家庭農場的面積 0.88 億畝，占 15.3%；流轉入農民合作社的面積 1.17 億畝，占 20.3%；流轉入企業的面積 0.59 億畝，占 10.3%。圖圖 19：我國城鎮化率（我國城鎮化率（%）圖圖 20：我國家庭承包耕地經營權流轉總面積逐步增長（億畝）我國家庭承包耕

55、地經營權流轉總面積逐步增長（億畝）數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：中國農村經營管理統計年報，西南證券整理 表表 6：國家關于土地流轉的相關政策國家關于土地流轉的相關政策 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 主要內容主要內容 關于推進農村改革發展若干重大問題的決定 2008 年 10 月 中共十七屆 三中全會 加強土地承包經營權流轉管理和服務，建立健全土地承包經營權流轉市場，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營。關于做好當前農村土地承包經營權流轉管理和服務工作的通知 2008 年 12

56、 月 原農業部 把加強土地承包經營權流轉管理和服務作為穩定和完善農村基本經營制度、健全嚴格規范的農村土地管理制度的重要內容。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 主要內容主要內容 關于引導農村土地經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見 2014 年 11 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 以堅持農村土地集體所有，實現所有權、承包權、經營權三權分置，引導土地經營權有序流轉，堅持家庭經營的基礎性地位，積極培育新型經營主體，發展多種形式的適度規模經營，鞏固和完善農村基本經營制度為指導思

57、想，在穩定完善農村土地承包關系、規范引導農村土地經營權有序流轉、加快培育新型農業經營主體等方面提出明確意見。農村土地經營權流轉 管理辦法 2021 年 1 月 農業農村部 為規范農村土地承包經營權流轉行為，維護流轉雙方當事人合法權益提供了明確法律依據。數據來源：農業農村部，國務院官網，西南證券整理 我國農業機械化率不斷提升。我國農業機械化率不斷提升。根據中國農業機械工業年鑒，近年來我國農業機械化水平不斷提高，2022 年全國農作物耕種收綜合機械化率達 73.11%，同比提高 1.08 個百分點，機耕率、機播率、機收率分別達到 86.42%、61.91%、66.56%，較上年分別提高 0.00p

58、p、1.69pp、1.90pp。我國八大農作物耕種收綜合機械化水平均有所上升，三大主糧基本實現了機械化，小麥耕種收綜合機械化率穩定在 97%以上，水稻、玉米綜合機械化率也分別達到86%、90%。圖圖 21：我國農業機械化率不斷提升我國農業機械化率不斷提升 圖圖 22：我國農業機械化率不斷提升我國農業機械化率不斷提升 數據來源：中國農業機械工業年鑒，西南證券整理 數據來源：中國農業機械工業年鑒，西南證券整理 農業規?；a帶來中大拖需求提升。農業規?；a帶來中大拖需求提升。根據國家統計局，2011 年以來我國小拖的產量呈現下滑的趨勢，中大拖產量占比逐步提升，2010 年中大拖產量合計 38 萬

59、臺，占比在 14%左右，2023 年合計產量同樣為 38 萬臺，但是占比提升至 70%，而小拖的產量由 2010 年的228 萬臺下降至 2023 年的 17 萬臺，占比由 2010 年的 86%下滑至 2023 年的 30%。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 23：2023年中大拖拉機占比提升至年中大拖拉機占比提升至 75%左右左右 數據來源：國家統計局，西南證券整理 需求影響因素三：糧食價格影響農戶收益影響農機需求，需求影響因素三：糧食價格影響農戶收益影響農機需求，2024 年以來糧食價格年以來糧食價格承壓承壓。在我國糧

60、食產量穩定增長的背景下，農機行業景氣度受下游糧食價格水平的影響，糧食價格較高時，農戶從事農業生產的經濟效益及積極性較高，對農機產品需求增加；反之，會減少農機產品的需求。糧食價格主要受到宏觀調控政策、國內外市場供需關系等因素的影響。2024年以來糧食價格承壓，主要糧食作物大豆、玉米、小麥的價格有一定回落。圖圖 24：我國主要糧食作物價格情況我國主要糧食作物價格情況（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 2.3 供給端：競爭格局分散，我國中大拖供給端：競爭格局分散，我國中大拖 CR2 達到

61、達到 50%全球農業機械的主要生產地包括亞太、北美和歐洲，形成巨頭規?；偁幒椭行∑髽I專業化競爭并存的局面，約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、久保田等國際化農機巨頭建立了覆蓋全球的銷售網絡和生產基地，基本占據了農業機械行業的中高端市場。表表 7：海外主要農機公司海外主要農機公司 公司名稱公司名稱 總部總部 主要產品主要產品 經營狀況經營狀況 2023 年營收年營收 約翰迪爾約翰迪爾 美國 拖拉機、聯合收割機、耕作機械、播種機、田間管理機械、牧草機械、青飼收獲機械和棉花采摘機及相關配套農機具等 創立于 1837 年，是全球領先的工程機械、農用機械和草坪機械設備制造商。1933 年，在紐約證券交易所 IPO，

62、股票代碼 DE，是世界最大的農業機械制造商和世界第二大工程機械制造商，產品暢銷 160 多個國家和地區。約翰迪爾“GreenStar”是以精準農業技術為核心的管理系統，能夠提供導航、信息管理以及全方面的土地和作物解決方案，以農機裝備為主體，開發智能終端，建立農業大數據平臺，并與數字農業服務商構建智慧農業生態伙伴關系。2023 財年營收555億美元 凱斯紐荷蘭凱斯紐荷蘭 美國/荷蘭 拖拉機、打捆機、咖啡收獲機、聯合收割機、采棉機、播種機、甘蔗收獲機等 由紐荷蘭和凱斯在 1999 年合并而成，是一家制造農業機械和建筑機械的全球性、多元化公司，產品通過分銷商在近 170 個國家進行銷售。2013 年

63、，凱斯紐荷蘭在紐約證券交易所 IPO，股票代碼 CNHI。凱斯紐荷蘭產品通過兩個品牌家族：Case（凱斯）和 New Holland（紐荷蘭）進行全球銷售。Case IH（以及歐洲的 Steyr 斯太爾）和 New Holland（紐荷蘭）組成了農業機械品牌家族。凱斯的精準農業系統 AFS 與紐荷蘭的生命周期管理 PLM 系統的互相集成，并通過收購 Ag-DNA 補充精準農業解決方案，將自有數據和主要精準農業系統數據對接，推進農業數字化戰略。2023 年營收246 億美元，其中農業機械181 億美元 久保田久保田 日本 中小馬力拖拉機、水稻聯合收割機、插秧機等 成立于 1890 年，是日本最大

64、的農業機械制造商。1949年，在東京證券交易所 IPO，股票代碼 6326.T。久保田于 2017 年推出自動化駕駛拖拉機系列 Agrirobo，旗下智能農業系統（KSAS）能夠將農場條件信息與配備傳感器的農機發送的作物信息相結合，以數據驅動農業經營，實現可視化、自動化的智慧農業。2023 年營收3 萬億日元 愛科集團愛科集團 美國 拖拉機、聯合收割機、牧草與秸稈收獲設備、播種與耕作設備、糧食儲藏、蛋白質生產系統和零部件 成立于 1990 年，通過先后 20 余次成功收購諸多世界知名農機企業，已成為世界第三大農業機械裝備巨頭，同時在拖拉機研發制造和銷售領域世界排名第一，產品遍及世界 150 多

65、個國家和地區。1992 年，愛科集團在紐約證券交易所 IPO，股票代碼 AGCO。愛科集團的 Fuse提供精準農業解決方案，通過農場數據管理系統的傳輸和顯示、數據采集、報告等功能來實現每個農作物生產環節的無縫連接。2023 年營收144 億美元 克拉斯克拉斯 德國 聯合收割機、自走式青貯收獲機、甘蔗收獲機、農用運輸機械、拖拉機和割草機、摟草機、翻曬機、打捆機、農用牽引車輛、農業信息科技、汽車及航天工業機械制造系統的整部件 成立于 1913 年，是歐洲第一、世界第四大農業機械制造商?？死挂劳衅溟_放的數字農業平臺“365FarmNet”建立了合作伙伴生態系統，允許通過標準化的接口從機器實時集成數

66、據，為農場運營提供全面的規劃、管理、文檔和分析工具，實現智慧農業領域“軟件即服務（SaaS）”的商業模式。2023 財年農機銷售額 61歐元 數據來源：濰柴雷沃招股說明書，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 我國農機市場競爭格局分散。我國農機市場競爭格局分散。我國農機行業以中小企業居多，截至 2020 年末，全國規模以上的農機制造企業有 1615 家，行業競爭格局呈現小而散的特點，但近年來行業集中度呈明顯上升趨勢。國內主要農業機械企業包括一拖股份、沃得農機、中聯重科、新研股份、星光農機、常州東風、江蘇常發和英虎機械等。

67、表表 8：國內主要農機公司國內主要農機公司 公司名稱公司名稱 總部總部 主要產品主要產品 經營狀況經營狀況 2023 年營收年營收 濰柴雷沃濰柴雷沃 山東 收獲機械、拖拉機、玉米收獲機械、牧草機械、播種機械、特種收獲機械、智慧農業服務 公司產品可基本覆蓋從耕整、種植、收獲、秸稈綜合利用到糧食烘儲處理等現代農業生產的各個環節，是國內產品種類最全的農業機械企業之一，核心產品拖拉機和收獲機械均處行業領先地位。根據中國農業機械工業協會數據，公司輪式谷物收獲機械連續近二十年國內占有率排名第一；2022 年，玉米收獲機械國內市場占有率單體排名第一，合并口徑排名第二，拖拉機和履帶式谷物收獲機械國內市場占有率

68、排名第二，拖拉機出口市場占有率排名第一。2022 年農業裝備營收 157 億元 沃得農機沃得農機 江蘇 聯合收割機、拖拉機、插秧機、打捆機、甘蔗機、植保無人機、噴霧機、烘干機等 沃得農機成立于 2003年，主要從事聯合收割機和拖拉機等農業機械產品的研發、生產和銷售。2022 年營業收入112.15 億元，凈利潤 15.14 億元 中聯重科中聯重科 湖南 農業機械板塊：拖拉機、收割機、烘干機和插秧機等 創立于 1992年，主要從事工程機械、農業機械等高新技術裝備的研發制造，公司的兩大業務板塊混凝土機械和起重機械規模均位居全球前兩位。2023 年營業收入444億元（其中農業機械收入 21億元），凈

69、利潤 7.5億元 新研股份新研股份 新疆 拖拉機、耕作機械、谷物收割機、玉米收獲機械、秸稈飼料收獲機、航空航天飛行器零部件等。新研股份前身是成立于 1960年的新疆機械研究所，是新疆轉制的科研單位之一，主要從事農牧機械研發、生產和銷售。新研股份于 2015年通過資產收購，進入了航空航天飛行器零部件制造業。2023年營業收入12億元（其中農業機械10 億元），凈利潤-1.3 億元 星光農機星光農機 浙江 聯合收割機、拖拉機、旋耕機、壓捆機、烘干機等 星光農機成立于 2004 年，主要從事農業機械的研發、生產和銷售。2023 年營業收入 3億元 常州東風常州東風 江蘇 拖拉機、聯合收割機、插秧 機

70、及配套農機具等 始建于 1952年，2003年 8月改制為民營企業，主要從事拖拉機及其他各類農機具的研發和生產。/江蘇常發江蘇常發 江蘇 拖拉機、聯合收割機、插秧 機及配套農機具等 成立于 2003 年，主要從事農業機械的研發、制造和銷售業務。/數據來源：濰柴雷沃招股說明書，西南證券整理 國內農機競爭格局較為分散。國內農機競爭格局較為分散。根據農機 360 網，截至 2024 年 1 月 19 日，各地區農機購置補貼公示數據顯示，2023 年度，購機用戶 207 萬多人，購買農機具 290.74 萬臺套，使用農機購置補貼資金近 160 億元，實現銷售 773 億元。按照銷售額，有補貼銷量的 3

71、700多家生產企業中，濰柴雷沃位列第一，占 16%，中國一拖位居第二名，占比 8%，沃得農機位居第三，占比 7%。補貼公示銷售額前 10 的企業，共計實現銷售 348 億元，占農機市場45%的份額。按照銷量，濰柴雷沃穩居銷量榜首，占比 3%，中國一拖占比 1.8%，河北農哈哈占比 1.7%。補貼公示銷量前 10 的生產企業，共計銷售了 40.32 萬臺套，占農機市場14%的銷量。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 25：2023年年銷售額銷售額前十企業統計前十企業統計（按照（按照 2023 年各地區農機購置補貼公示數據）年各地

72、區農機購置補貼公示數據）圖圖 26：2023年年銷量銷量前十企業統計前十企業統計（按照（按照 2023 年各地區農機購置補貼公示數據）年各地區農機購置補貼公示數據）數據來源：360農機，注：本文銷售額指企業渠道商開票銷售額，西南證券整理 數據來源：360農機，西南證券整理 拖拉機市場份額進一步向頭部企業集中，我國中大型拖拉機市場拖拉機市場份額進一步向頭部企業集中，我國中大型拖拉機市場 CR2 達到達到 50%，CR5達到達到 70%。一拖股份和濰柴雷沃占據我國拖拉機市場核心地位，根據中國農業機械工業協會2022 年統計數據，拖拉機市場占有率統計口徑為大中型拖拉機（馬力大于等 25），2022

73、年一拖股份在中大型拖拉機市場中市占率 25%，排名第一，其次為濰柴雷沃，市場份額 24%，行業排名第二。圖圖 27：2022年中大型拖拉機市場競爭格局年中大型拖拉機市場競爭格局 數據來源：中國農業機械工業協會，西南證券整理；注：拖拉機市場占有率統計口徑為大中型拖拉機（馬力大于等25）公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 3 拖拉機出口打開成長空間，國內企業拖拉機出口打開成長空間，國內企業持續發力持續發力 3.1 我國我國農業機械出口農業機械出口規模規模超過超過 100 億美元億美元 我國農業機械出口我國農業機械出口結構結構中，拖拉機中

74、，拖拉機金額金額占比占比 7%。根據海關總署，2023 年我國農業機械及零部件進出口總額 152.8 億美元，其中出口 132.8 億美元，同比下降 7%，進口 19.9 億美元，同比增長 18.3%。從農業機械的出口結構來看，零部件占比最高為 36%，其次農用車以及園藝、牧草機械，分別占比 23%、20%，拖拉機占比較低，為 7%。圖圖 28：我國農業機械進出口情況我國農業機械進出口情況 圖圖 29：2023年我國農業機械出口結構年我國農業機械出口結構 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 亞洲、歐洲、北美洲亞洲、歐洲、北美洲是我國農機是我國

75、農機出口出口主要市場，主要市場，占比占比分別分別在在 20-30%。從我國農機出口地區看，亞洲是我國農機出口的傳統市場，出口占比穩定在 30%左右；歐洲市場維持在 25%左右；北美洲也是我國農機出口的主要市場，出口占比在 20%以上，2021、2022 年微降；2021 和 2022 年拉美市場增長較快，出口占比由 2018 年的 8%提升至 2022 年的 15%；非洲和大洋洲的出口占比較低，分別在 5-10%左右。圖圖 30：我國農業機械出口我國農業機械出口占比占比情況情況 圖圖 31：2022年我國農業機械年我國農業機械出口國家情況出口國家情況 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理

76、 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 3.2 我國我國拖拉機出口從小型機向中大型機轉變拖拉機出口從小型機向中大型機轉變 我國拖拉機出口金額不斷增長我國拖拉機出口金額不斷增長，2023 年為年為 9.8億美元億美元。2023 年我國拖拉機進出口總額11.3 億美元，其中出口 9.8 億美元，進口 1.4 億美元，出口數量 14.7 萬臺，進口數量穩定在1000 臺左右。中國拖拉機出口多采用貿易方式，主要集中在東歐、亞洲、俄羅斯及獨聯體國家、南美和非洲地區，產品以中功率、中低端拖拉機為主。圖圖

77、 32：我國拖拉機進我國拖拉機進出出口口金額金額 圖圖 33：我國拖拉機我國拖拉機進出口進出口數量數量 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 拖拉機出口從小型機向中大型機轉變趨勢加快拖拉機出口從小型機向中大型機轉變趨勢加快。根據海關總署，中大功率的拖拉機出口的占比不斷提升，單軸拖拉機和中小功率拖拉機出口占比逐年下降，2023 年 37 千瓦以下和單軸拖拉機的占比 23%，較 2020 年降低 22pp，75 千瓦以上的拖拉機占比 42%，較 2020年提升 14pp。根據中國農業機械工業年鑒，2022 年 100 馬力以上大型拖拉出口額在拖拉機

78、出口總額中的占比達 34.8%，較 2021 年提高 6.2pp，較 2020 年提高 9.4pp，25-100 馬力拖拉出口額占比在 50%左右略有提升，25 馬力以下以及手扶拖拉機 2022 年出口額占比12.7%，較 2021 年下降 5.4pp，較 2020 年下降 11.4pp。從數量看，2020-2022 年 100 馬力以上大型拖拉出口數量從 4143 臺增長至 9508 臺，CAGR 達到 51%。圖圖 34：我國我國不同馬力段不同馬力段拖拉機出口金額拖拉機出口金額占比占比 圖圖 35：我國不同馬力段拖拉機出口數量情況我國不同馬力段拖拉機出口數量情況 數據來源：中國農業機械工業

79、年鑒，西南證券整理 數據來源：中國農業機械工業年鑒，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 36：我國拖拉機出口結構我國拖拉機出口結構 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理，注：1馬力=735.5W 歐洲、亞洲是我國拖拉機出口主要市場，占比分別在歐洲、亞洲是我國拖拉機出口主要市場，占比分別在 30-40%。從出口的國家和地區來看，歐洲為我國拖拉機出口最大的地區，2021-2023 年平均占比 40%左右，其次為亞洲，2021-2023 年平均占比 32%，第三為非洲，2021-2023 年平均占比 14%。北美

80、洲、大洋洲、南美洲仍有較大發展空間。從具體國家看，俄羅斯為我國拖拉機出口最大的國家，2023 年占比 21%，其次為泰國、哈薩克斯坦，占比分別為 7%。圖圖 37：我國拖拉機出口占比情況我國拖拉機出口占比情況（按照金額）（按照金額）圖圖 38：2025年我國拖拉機出口國家情況年我國拖拉機出口國家情況（按照金額）（按照金額）數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 國內拖拉機龍頭紛紛布局海外市場。國內拖拉機龍頭紛紛布局海外市場。例如一拖股份海外銷售市場主要有亞洲區、俄語區、南美區、非洲區及“一帶一路”沿線國家和地區，2021-2023 年公司拖拉機產

81、品出口銷量CAGR 為 37%。濰柴雷沃主要出口 25-240 馬力大中型拖拉機、履帶式谷物收獲機械和輪式谷物收獲機械等產品，產品已經出口至全球 130 余個國家和地區，2022 年 25 馬力及以上大中型拖拉機出口的市場份額達到 27.65%，處于行業領先地位。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 9：國內拖拉機國內拖拉機龍頭龍頭紛紛布局海外市場紛紛布局海外市場 系列系列 應用領域應用領域 一拖股份一拖股份 公司國內銷售網絡覆蓋中國內地全部 31個省、自治區、直轄市。國際市場根據業務拓展進度逐步建立和完善銷售服務網絡，海外銷售

82、市場主要有亞洲區、俄語區、南美區、非洲區及“一帶一路”沿線國家和地區，目前海外銷售也以當地經銷商渠道銷售為主。2021-2023 年公司拖拉機產品出口銷量 CAGR為 37%。濰柴雷沃濰柴雷沃 公司自成立以來大力拓展海外業務，主要出口 25-240馬力大中型拖拉機、履帶式谷物收獲機械和輪式谷物收獲機械等產品，產品已經出口至全球 130 余個國家和地區。公司已經在海外市場建立了集銷售、服務、配件供應、培訓及信息反饋等功能為一體的營銷服務網絡體系。2022年，公司 25馬力及以上大中型拖拉機出口的市場份額達到 27.65%，處于行業領先地位。2022 年海外營收9.6 億元，占比5.6%。沃得農機

83、沃得農機 2022 年海外營收6 億元，占比5.5%，主要出口地區為東南亞、南亞、西亞、南美等。數據來源：各公司公告，西南證券整理 4 一拖股份：我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造一拖股份：我國中大拖龍頭，高端產品拓展、出海打造未來增長點未來增長點 4.1 公司受益于中大拖市場增長，國內市占率提升至公司受益于中大拖市場增長，國內市占率提升至 24%2024 年年 8 月中大月中大型拖拉機型拖拉機市場市場景氣度景氣度邊際好轉邊際好轉。根據中國農業機械流通協會，中國農機市場景氣指數（AMI）顯示 2024 年以來農機市場景氣度較弱，2024 年 8 月 AMI 指數為49.2%，環比提升 2.

84、0pp，同比下降 2.3pp，處于不景氣區間。從二三級市場指數來看，8 月大、中型拖拉機市場表現亮眼，8 月拖拉機指數為 52.5%，環比提升 11.2pp，同比提升 4.5pp，其中大、中型拖拉機指數分別為 60.3%和 48.1%，環比分別大幅上漲 16.2pp 和 9.9pp，同比分別上漲 11.8pp 和 0.6pp，大拖以較高的景氣度挺進景氣區間。圖圖 39：中國農機市場景氣指數（中國農機市場景氣指數（AMI）情況情況 圖圖 40：拖拉機指數情況拖拉機指數情況 數據來源：中國農業機械流通協會，西南證券整理 數據來源：中國農業機械流通協會，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股

85、份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 41：大型拖拉機指數情況大型拖拉機指數情況 圖圖 42：中型拖拉機指數情況中型拖拉機指數情況 數據來源：中國農業機械流通協會，西南證券整理 數據來源：中國農業機械流通協會，西南證券整理 公司中大型拖拉機國內市占率排名第一，公司中大型拖拉機國內市占率排名第一，2022 年年達到達到 24%。土地流轉帶來農業規?；a占比提升推動中大拖需求，公司受益于中大拖需求增長。根據中國農業機械工業協會，公司中大拖行業市占率領先，2017 年市占率為 21%，2022 年為 24%，位居行業第一。此外 2021 年以來公司中大型拖拉機均價

86、不斷提升，由 2021 年的 12.2 萬元/臺提升到 2023 年的 14.6 萬元/臺。圖圖 43：公司拖拉機銷量和均價情況公司拖拉機銷量和均價情況 圖圖 44：公司中大拖拉機市占率穩步提升公司中大拖拉機市占率穩步提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：中國農業機械工業協會，西南證券整理，注：拖拉機市場占有率統計口徑為大中型拖拉機（馬力大于等25）公司擁有核心技術，不斷拓展高端智能農機裝備以及補短板領域。公司擁有核心技術，不斷拓展高端智能農機裝備以及補短板領域。公司擁有自主知識產權的拖拉機動力換擋和無級變速技術、智能駕駛技術、整機及零部件電控技術，公司在高端智能農機裝備研發、農機

87、裝備補短板領域不斷取得新突破。2023 年公司研發投入 4.6 億元，營收占比 4%，研發人員占比達到 1093 人，占比 16%。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 45：公司研發投入情況公司研發投入情況 圖圖 46：公司研發人員情況公司研發人員情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 動力換擋拖拉機動力換擋拖拉機在作業效率、燃油經濟性等方面更有優勢在作業效率、燃油經濟性等方面更有優勢，公司公司具備先發優勢具備先發優勢。動力換擋拖拉機是指在作業運行過程中，可以在不切斷動力的情況下，實現換檔。目

88、前行業認可的動力換擋拖拉機，從低水平到高水平，主要分為四種類型：Hi-Lo 兩速動力換擋；部分動力換擋，主變速箱和副變速箱至少有一個是部分動力換檔或區域動力換檔或半動力換檔，包括 3 速/4 速/5 速/6 速換檔，數據越大，技術難度越復雜，成本也越高；全動力換檔，主變速箱和副變速箱全部都是動力換擋；無級變速（CVT)，是無限檔位的動力換擋，對檔速不限制，在液合狀態可以找到最佳作業點，目前作業效率最高。從農業發達國家的拖拉機技術發展路線來看，100 馬力以上拖拉機采用動力換擋技術，在作業效率、燃油經濟性等方面更有優勢。目前動力換擋拖拉機占比較低，根據農機 360 網，2020-2023 年動力

89、換擋拖拉機補貼銷量合計 9200 多臺，銷售額 69 億元，2023 年本土動力換擋拖拉機占比為 10.96%，較 2022 年提升近 6pp，較 2021 年提升 7.5pp。除了凱斯紐荷蘭、約翰迪爾、愛科、科樂收等外資，國產企業包括中國一拖、濰柴雷沃、中聯重機、常州東風、濰坊魯中、山東五征，已有動力換擋拖拉機的補貼公示銷售記錄。自 2010 年中國第一臺擁有完全自主知識產權的東方紅動力換擋拖拉機問世，2023 年一拖股份動力換擋產品LF2204-E、LZ2604 形成批量銷售，大馬力無級變速拖拉機 LW3204 完成整機試驗并實現小批量銷售驗證，該產品填補了多項國內技術空白。公司深度報告公

90、司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 47：動力換擋拖拉機生產企業統計動力換擋拖拉機生產企業統計 圖圖 48：2020-2023 年動力年動力換擋拖拉機補貼銷量統計換擋拖拉機補貼銷量統計 數據來源：360農機網，西南證券整理 數據來源：360農機網，西南證券整理 丘陵山區農機產品供給不足丘陵山區農機產品供給不足，公司，公司率先實現批量應用率先實現批量應用。我國丘陵山區農業種植面積占到了全國總耕地面積的 30%，丘陵山區的糧食產量約占到全國糧食總產量的三分之一，因此丘陵山區也是保障糧食產量的重要來源之一。然而丘陵山區農作物耕種收綜合機械化水平卻

91、不到 50%，比全國平均水平低了 20 多個百分點。丘陵山區農作物機械化水平低，已成為丘陵山區糧食產量增長的制約因素。在應用于丘陵山區的農業機械細分領域，目前尚未形成具有突出優勢的企業。2024 年 4 月，一拖股份研制的首批 40 臺東方紅 MH804M 丘陵山地拖拉機正式向甘肅省 22 個試點縣區農機中心交付，標志著我國丘陵山地拖拉機首次實現批量應用。4.2 公司具備核心零部件自制能力公司具備核心零部件自制能力，柴油柴油機銷量穩定增長機銷量穩定增長 2024 年以來年以來農業機械用農業機械用內燃機內燃機銷量銷量改善改善。內燃機是農業機械的核心動力來源，頭部農機廠商大部分自制，部分中小廠商選

92、擇外購，農機內燃機銷量能在一定程度反應農機需求情況。2024 年 1-8 月我國農業機械用內燃機銷量為 323 萬臺，同比增長 23.5%，在經歷 2022、2023 年兩年的銷量下滑之后，2024 年實現增長。圖圖 49：我國我國農業機械用內燃機農業機械用內燃機銷量情況銷量情況 數據來源：中國內燃機工業協會，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 公司具備公司具備內燃機等內燃機等核心零部件自制能力。核心零部件自制能力。公司已形成國內拖拉機行業最完整的從整機到核心零部件的制造體系，具備車身、鑄鍛件、發動機、齒輪等拖拉機核心

93、零部件自制能力，能夠有效提升零部件與整機的匹配性，保障產品質量及可靠性，并為產品升級提供強有力支撐。公司子公司東方紅柴油機產品涵蓋三、四、六缸，包括 YT、LR、YM 和新一代 YTN 四大平臺共計 14 大系列的輕、中、重型柴油機，排量 3L-12L，功率覆蓋 30-450kW，適配 40-600馬力農機，可為用戶提供最有價值的成套動力解決方案；全系產品滿足非道路國四排放標準，采用 EGR+DOC+DPF 和 DOC+DPF+SCR 雙技術路線，其中 LR6M5（四氣門 EGR 路線）國內大馬力首發，不燒尿素，性能穩定，為用戶提供了豐富的選擇；LR、YTN 系列產品本體部分滿足非道路國五（歐

94、 V）強化要求，具備升級潛力，LR4A、YTN4 系列產品已取得非道路歐 V 排放公告。表表 10：公司公司 YTN系列系列柴油機產品柴油機產品 系列系列 總部總部 應用領域應用領域 東方紅東方紅 YTN4N/Z/T 系列柴油機系列柴油機 YTN4N:30-50 馬力拖拉機 YTN4Z:70-80 馬力拖拉機 YTN4T:70-120 馬力拖拉機，70-130 馬力收獲機 東方紅東方紅 YTN3/YTN4 系列柴油機系列柴油機 80-120 馬力拖拉機，100-175 馬力收獲機 東方紅東方紅 YTN9 系列柴油機系列柴油機 240-400 馬力拖拉機、260-400 馬力收獲機 東方紅東方紅

95、 YTN5 系列柴油機系列柴油機 180-220 馬力收獲機 數據來源：一拖股份官網，西南證券整理 東方紅柴油機在非道路國四產品和研發領域起步早、投入大、驗證充分，是國內較先進東方紅柴油機在非道路國四產品和研發領域起步早、投入大、驗證充分，是國內較先進的國四農機產品。的國四農機產品。東方紅柴油機從 2015 年起著手研發符合國四切換要求的新產品，至 2022年國四切換元年歷經七年時間。圖圖 50：公司東方紅國四產品公司東方紅國四產品的發展歷程的發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 公司柴油機

96、銷量不斷增長，2018-2023 年，公司柴油機銷量從 8.1 萬臺增長至 15.1 萬臺，CAGR 達到 13%，其中外銷從 4.7 萬臺增長至 8.3 萬臺，CAGR 達到 12%。營收端，公司動力機械營收自 2019 年及之后穩定增長，2019-2023 年營收 CAGR 為 18%。圖圖 51：公司柴油機銷量和外銷情況公司柴油機銷量和外銷情況 圖圖 52：公司柴油機出口以及占比情況公司柴油機出口以及占比情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3 公司積極拓展海外市場公司積極拓展海外市場，近三年拖拉機出口銷量近三年拖拉機出口銷量 CAGR為為37%公

97、司積極拓展海外市場。公司積極拓展海外市場。公司國內銷售網絡覆蓋中國內地全部 31 個省、自治區、直轄市。國際市場根據業務拓展進度逐步建立和完善銷售服務網絡，海外銷售市場主要有亞洲區、俄語區、南美區、非洲區及“一帶一路”沿線國家和地區，目前海外銷售也以當地經銷商渠道銷售為主。2023 年公司拖拉機出口銷量 6515 萬臺，同比增長 43%，2021-2023 年拖拉機出口銷量 CAGR 為 37%。公司推出公司推出滿 足非道路 歐滿 足非道路 歐 V 排放標準排放標準的拖 拉機產品。的拖 拉機產品。目前公司 YTO-NMF554、YTO-NMF704C、YTO-NLY1154 等型號的拖拉機均滿

98、足非道路歐 V 排放標準。非道路柴油機歐 V 排放法規是目前世界上最嚴厲的非道路柴油機尾氣排放法規，于 2019 年 1 月 1 日起在歐盟各成員國按功率段逐步強制實施。非道路歐 V 拖拉機的結構和控制邏輯更加復雜，研發難度也更大，是對企業設計研發水平和生產制造能力的全面考驗。中國一拖自主研發了東方紅歐 V 柴油機，功率覆蓋 80-150 馬力，可適應-25C-45氣候環境，最低油耗低于200g/kw.h，技術和性能均達到國際先進水平。2022 年，中國一拖 YTO 歐 V 大中拖兩個系列共 9 種機型的產品取得歐盟 e-Mark 認證證書；同年，YTO 歐 V 大中馬力拖拉機在歐洲開展驗證測

99、試。在當地配套機具進行的田間適應性測試中，YTO 歐 V 大、中馬力拖拉機以卓越的性能贏得了歐洲客戶的青睞，并陸續收到歐盟多國訂單 100 余臺，順利實現批量銷售。公司深耕國際市場，根據各國客戶的不同需求，推出了多款適應當地農藝要求的產品公司深耕國際市場，根據各國客戶的不同需求，推出了多款適應當地農藝要求的產品。例如公司針對哈薩克斯坦當地用戶需求推出了 YTO-NLX1404-1 窄輪距拖拉機，該機型能夠進行中耕、打藥等多種作業；針對安哥拉市場，推出 YTO-EX1404 拖拉機，該機型通用性強，儲備功率大，可以滿足用戶從耕整地到田間管理、運輸和特種用途等作業需求，同時駕駛室全新升級，提高了舒

100、適性。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 53：公司拖拉機出口大事記公司拖拉機出口大事記 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 54：公司拖拉機出口公司拖拉機出口以及在整體拖拉機出口中的占比情況以及在整體拖拉機出口中的占比情況 圖圖 55：2023年公司國外營收占比年公司國外營收占比 8.5%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.4 公司公司加大低效無效資產處置加大低效無效資產處置，提升人均創收提升人均創收 公司公司積極推進虧損業務治理和清理積極推進虧損業務治理和清理。公司持續加大低效、無效

101、資產的處置，提高運營管控效率，遏制虧損業務對公司的影響，例如，2017 年完成了包括一拖（洛陽）叉車有限公司在內的 6 家“僵困企業”的治理和處置工作，2019 年完成搬運機械公司、新疆裝備公司、西苑所公司的股權轉讓。公司人員總數從 2016 年的 11622 人下降到 6891 人，人均創收由2016 年的 76 萬元提升到 2023 年的 167 萬元。表表 11：公司積極推進虧損業務治理和清理公司積極推進虧損業務治理和清理 年份年份 相關內容相關內容 2017 年年 完成了包括一拖（洛陽）叉車有限公司在內的 6 家“僵困企業”的治理和處置工作。2018 年年 公司完成鍛造、鑄造業務，揚動

102、公司等資源整合工作。公司所持搬運機械公司和長拖公司股權公開掛牌轉讓，2019年 3月完成 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 年份年份 相關內容相關內容 了搬運機械公司股權的交割。2019 年年 公司以協議轉讓方式向中國一拖轉讓持有的新疆裝備公司 100%股權；拖研所公司以協議轉讓方式向中國一拖轉讓持有的西苑所公司 100%股權。2020 年年 神通公司進入破產清算程序。鑄鍛公司吸收合并黑龍江公司，黑龍江公司已注銷。2021 年年 法國公司進入司法清算程序；收獲機械公司進入破產清算程序。2022 年年 2022 年公司全資子公司福萊

103、格公司通過在北京產權交易所掛牌轉讓方式完成其所持全資子公司鄭州三真機械設備有限公司100%股權及相關債權轉讓。2023 年年 一拖財務公司完成工商注銷手續；公司下屬中非重工公司的全資子公司中非重工南非裝配廠破產清算，并指定管理人，公司不再將中非重工南非裝配廠納入合并范圍。數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 56：公司公司人員數量不斷下降人員數量不斷下降（人）（人）圖圖 57：公司公司人均創收不斷增長人均創收不斷增長（萬元）（萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司注重股東回報，股息率從 2020 年的 0.4%提升至 2023 年的 1.9%，公司現金

104、分紅比例穩定在 30%以上，2022、2023 年穩定在 35%以上。圖圖 58：公司公司股息率股息率提升提升 圖圖 59：公司公司分紅比例分紅比例較高較高 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 5 財務分析財務分析 2019 年以來公司年以來公司 ROE逐步提升。逐步提升。2010-2018 年，公司 ROE 從 18.1%下降至-29.5%，主要是公司凈利率和資產周轉率有所下滑，2018 年，由于農機購置補貼資金總額同比下降，加上糧食種植收益下降、國三切換帶來的成

105、本和價格上升等多種因素疊加影響，市場需求大幅下降，公司 2018 年業績明顯下滑，2018 年凈利率大幅下滑至-24%。2019 年以來，農機購置補貼資金總額逐步提升，國三影響逐步消化，加之糧食種植收益提升，市場需求開始回暖，2019-2023 年，公司 ROE 從 1.5%提升至 15.8%，主要是受益于凈利率和資產周轉率提升，權益乘數略有下降。與可比公司相比，公司的 ROE 并不算突出，但是呈現向好的趨勢。中聯主業為工程機械，農機設備只占其營收的 5%；濰柴動力業務包括發動機、商用車等，農業裝備業務占比不到 10%；威馬農機主業為山地丘陵農業機械，例如耕整地機械、田間管理機械等；星光農機主

106、業為收割機、采棉機、壓捆機等農業機械。一方面，A 股沒有完全對標業務的公司，另一方面，2019年以來公司的 ROE不斷提升，2019-2023年，公司 ROE從 1.5%提升至 15.8%，呈現向好的趨勢，并且 2023、2024H1 公司的 ROE 已經處于行業領先水平。圖圖 60：公司公司 ROE及增速及增速 圖圖 61：公司公司 ROE杜邦分析杜邦分析 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 62：可比公司可比公司 ROE 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29

107、公司農機業務毛利率處于行業較高水平。公司農機業務毛利率處于行業較高水平。公司農業機械毛利率平均在 15%左右，隨著公司大型拖拉機占比提升，毛利率有提升空間，公司毛利率 2023 年農機業務毛利率達到16.6%，2024H1 進一步提升至 17.6%，未來隨著大型與智能化產品占比提升，毛利率仍有優化空間。此外，同行業對比看，公司的農機業務毛利率處于較高水平，例如中聯重科2015-2023 年農機業務毛利率平均為 12%，濰柴雷沃 2019-2022 年毛利率平均為 13%。圖圖 63：公司毛利率處于行業領先地位公司毛利率處于行業領先地位 數據來源：Wind，西南證券整理；注：一拖股份、中聯重科、

108、濰柴均用農機業務毛利率 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：農業機械：農業機械：拖拉機行業目前主要為存量更新需求，受政策因素影響大，2024 年農機購置補貼總額創 246 億元，創歷史新高，設備更新政策進一步刺激需求，此外國四排放標準升級帶來的需求前置影響逐步消除，2024 年拖拉機行業需求預計回暖。公司為我國中大拖龍頭，受益于中大拖需求增長。此外公司不斷開拓海外市場。預計 2024-2026 年中大拖銷量增速分別為 8.6%、9.8%、10.0%，大拖占比提升以及高端產品推出有助于均價以及毛利率提升，預計 2024-2026 年均價分別為 14.7

109、、14.8、14.9 萬元/臺，毛利率分別為 16.0%、16.3%、16.5%。動力機械：動力機械：公司柴油機自供的同時部分外銷，以農業機械配套為主。預計 2024-2026年銷量增速分別為 1.5%、10.2%、9.3%，均價分別為 2.0、2.1、2.2 萬元/臺，毛利率分別為 12.0%、12.1%、12.2%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 表表 12：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025

110、E 2026E 農業機械 收入 10562.53 11552.17 12764.92 14133.54 增速-9.3%9.37%9.37%10.50%毛利率 14.50%16.00%16.30%16.50%動力機械 收入 2978.51 3067.00 3550.22 4066.43 增速 15.6%2.97%15.76%14.54%毛利率 11.97%12.00%12.10%12.20%內部抵消 收入-2012.88-2214.17-2435.58-2679.14 增速 13.88%10.00%10.00%10.00%毛利率 2.78%0.00%0.00%0.00%其他業務 收入 5.63

111、5.91 6.21 6.52 增速-94.80%5.00%5.00%5.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%合計合計 收入收入 11533.79 12410.92 13885.77 15527.34 增速增速-8.20%7.60%11.88%11.82%毛利率毛利率 15.93%17.91%18.12%18.26%數據來源：Wind，西南證券 6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取一年定存利率 1.50%；2）市場組合報酬率選取上證指數基日以來年化收益率 11.13%；3）有效稅率為 15%。表表 13：絕對估值假設條件絕對估值假設條件 估

112、值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 10.00%永續期增長率 2.00%無風險利率 Rf 1.50%市場組合報酬率 Rm 11.13%有效稅率 Tx 15%系數 1.33 債務資本成本 Kd 3.80%債務資本比重 Wd 1.01%股權資本成本 Ke 14.40%WACC 14.29%數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 表表 14：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 核心企業價值（億元）19183.44 凈債務價值（億元）(9115.74)股

113、票價值（億元）28299.18 每股價值（元）25.19 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 25.19 元。因機械設備類公司業績受周期波動較大，故不采用絕對估值。6.3 相對估值相對估值 類比工程機械、叉車行業，農機行業有望復制出海的邏輯，我們選取工程機械、叉車行業的三一重工、柳工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓、杭叉集團、安徽合力以及具備農機業務的濰柴動力作為可比公司，2024-2026 年可比公司平均 PE 為 17、14、11 倍。公司為我國中大拖龍頭，短期受益于拖拉機內需邊際改善以及中大拖需求提升，長期出海有望打造第二成長曲線，預計公司 2024-2026 年歸

114、母凈利潤分別為 11.8、13.8、15.6 億元，對應當前股價 PE 分別為 17、14、13X。給予公司 2025 年 17X目標 PE，對應目標價20.91 元，維持“買入”評級。表表 15：可比公司估值（截至日期為可比公司估值（截至日期為 2024 年年 10月月 9 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 000338.SZ 濰柴動力 14.48 1.04 1.32 1.54 1.74 13.92 10.95 9.43 8.32 600031.SH 三一重工 17

115、.93 0.53 0.73 0.93 1.18 33.53 24.71 19.18 15.17 000528.SZ 柳工 12.12 0.44 0.75 0.99 1.29 27.25 16.25 12.24 9.36 000425.SZ 徐工機械 7.57 0.45 0.55 0.69 0.88 16.82 13.73 10.90 8.59 601100.SH 恒立液壓 62.18 1.86 2.03 2.39 2.85 33.43 30.58 25.98 21.78 000157.SZ 中聯重科 6.89 0.43 0.50 0.64 0.79 16.02 13.68 10.72 8.73

116、 603298.SH 杭叉集團 20.04 1.86 1.55 1.77 2.03 10.77 12.96 11.32 9.86 600761.SH 安徽合力 19.94 1.73 1.73 2.03 2.36 11.53 11.52 9.82 8.44 可比公司平均值可比公司平均值 20.41 16.80 13.70 11.28 數據來源：Wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 7 風險提示風險提示 1）農業機械行業周期性波動風險。農業機械行業周期性波動風險。農業機械主要應用于農產品的耕作和收獲，全球宏觀經濟形

117、勢對農產品供需及價格具有較大影響，進而會影響農業機械的需求。宏觀經濟周期、農業生產周期、相關產業政策周期和糧食價格波動等因素對農業機械行業造成周期性影響。同時，行業相關政策的階段性調整，包括農機購置補貼及農機排放標準升級政策等，也會對國內農業機械行業帶來一定的周期性波動。2）行業補貼政策調整的風險。行業補貼政策調整的風險。如果未來國家對農業機械行業的政策支持力度有所減弱，農機購置補貼政策被取消、補貼金額出現大幅退坡、農機產品的單機補貼限額下調或補貼形式發生改變，或未來中央及各地方對農機購置補貼政策的補貼范圍進行調整，將可能導致農業裝備行業整體波動或公司部分產品補貼申請受到影響，進而對公司經營業

118、績造成不利影響。3）市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。我國農機行業以中小企業居多，截至 2020 年末，全國規模以上的農機制造企業有 1615 家，行業競爭格局呈現小而散的特點，近年來行業集中度呈明顯上升趨勢。如果行業需求下行時期，頭部公司采取較為激進的價格策略，則將對公司經營業績造成不利影響。4）海外市場拓展不及預期的風險。海外市場拓展不及預期的風險。我國農業機械出口規模超過 100 億美元，頭部企業紛紛出海，有望打造第二成長曲線，如果海外市場渠道拓展不及預期，或者受到當地企業的政策限制、競爭加劇，將對公司經營業績造成不利影響。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038

119、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 11533.79 12410.91 13885.76 15527.34 凈利潤 989.03 1183.23 1377.83 1564.60 營業成本 9696.63 10188.61 11369.30 12692.68 折舊與攤銷 320.30 409.04 409.04 409.04 營業稅金及附加 49.07 55.85 62.49

120、 69.87 財務費用-45.51 -21.22 -26.65 -36.47 銷售費用 240.89 248.22 263.83 295.02 資產減值損失-15.90 0.00 0.00 0.00 管理費用 360.64 843.94 916.46 1009.28 經營營運資本變動-304.45 -220.03 322.83 325.35 財務費用-45.51 -21.22 -26.65 -36.47 其他 112.80 59.82 28.28 50.97 資產減值損失-15.90 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1056.26 1410.85 2111.

121、31 2313.49 投資收益 122.16 0.00 0.00 0.00 資本支出 39.02 -150.00 -100.00 -80.00 公允價值變動損益 47.76 0.00 0.00 0.00 其他-2048.75 889.64 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-2009.73 739.64 -100.00 -80.00 營業利潤營業利潤 996.27 1095.51 1300.34 1496.95 短期借款-270.22 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 6.82 150.00 150.00

122、150.00 長期借款 150.62 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 1003.09 1245.51 1450.34 1646.95 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 14.06 62.28 72.52 82.35 支付股利-257.34 -199.40 -236.65 -275.57 凈利潤 989.03 1183.23 1377.83 1564.60 其他 30.60 6.68 26.65 36.47 少數股東損益-8.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-346.34 -192.72 -209.99 -239.1

123、0 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 997.02 1183.23 1377.83 1564.60 現金流量凈額現金流量凈額-1296.37 1957.76 1801.32 1994.39 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2769.58 4727.34 6528.66 8523.06 成長能力成長能力 應收和預付款項 628.93 672.54 752.00 840.46 銷售收入增長率-8.20%7.60%11.88%11.82%存貨 1514.19

124、1428.59 1668.64 1851.82 營業利潤增長率 69.43%9.96%18.70%15.12%其他流動資產 1574.97 349.23 430.68 466.70 凈利潤增長率 54.06%19.64%16.45%13.56%長期股權投資 664.26 664.26 664.26 664.26 EBITDA 增長率 44.65%16.70%13.44%11.10%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2408.85 2255.81 2052.77 1829.72 毛利率 15.93%17.91%18.12%18.26%無形

125、資產和開發支出 697.34 596.12 494.90 393.68 三費率 4.82%8.63%8.31%8.17%其他非流動資產 3559.14 3554.37 3549.59 3544.82 凈利率 8.58%9.53%9.92%10.08%資產總計資產總計 13817.26 14248.25 16141.50 18114.51 ROE 13.70%14.41%14.73%14.71%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.16%8.30%8.54%8.64%應付和預收款項 4617.82 4609.29 5231.80 5809.15 ROIC 142.33%1

126、35.06%242.72%-5870.88%長期借款 200.00 200.00 200.00 200.00 EBITDA/銷售收入 11.02%11.95%12.12%12.04%其他負債 1780.11 1229.38 1358.93 1465.55 營運能力營運能力 負債合計負債合計 6597.93 6038.66 6790.73 7474.70 總資產周轉率 0.86 0.88 0.91 0.91 股本 1123.65 1123.65 1123.65 1123.65 固定資產周轉率 5.04 5.86 7.65 10.27 資本公積 2655.85 2655.85 2655.85 26

127、55.85 應收賬款周轉率 17.70 19.61 19.81 19.86 留存收益 2918.62 3902.45 5043.63 6332.67 存貨周轉率 6.80 6.47 6.88 6.81 歸屬母公司股東權益 6691.69 7681.95 8823.13 10112.17 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 83.76%少數股東權益 527.64 527.64 527.64 527.64 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 7219.33 8209.59 9350.77 10639.81 資產負債率 47.75%42.38%42.07%41.26%負債和股東權益合計 13

128、817.26 14248.25 16141.50 18114.51 帶息債務/總負債 3.03%3.31%2.95%2.68%流動比率 1.07 1.31 1.50 1.69 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 0.82 1.05 1.24 1.42 EBITDA 1271.05 1483.33 1682.73 1869.52 股利支付率 25.81%16.85%17.18%17.61%PE 19.63 16.54 14.21 12.51 每股指標每股指標 PB 2.93 2.55 2.22 1.94 每股收益 0.89 1.05 1.23

129、1.39 PS 1.70 1.58 1.41 1.26 每股凈資產 5.96 6.84 7.85 9.00 EV/EBITDA 9.95 7.78 5.78 4.14 每股經營現金 0.94 1.26 1.88 2.06 股息率 1.31%1.02%1.21%1.41%每股股利 0.23 0.18 0.21 0.25 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的

130、職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。

131、公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券

132、市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶

133、。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購

134、買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈

135、 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 188

136、01732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售

137、總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 公司深度報告公司深度報告/一拖股份（一拖股份（601038）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 路漫天 銷售經理 18610741553 1

138、8610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757