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1、 *貨幣供應增速創新低 受金融數據“擠水分”及需求放緩影響，二季度貨幣供應增速進一步下降，創歷史新低，其中非金融企業活期存款大幅下降，比上季度末減少 3.01 萬億元。居民短期、中長期新增信貸規模均有所下降，制造業融資保持高速增長；社融增速低于去年同期水平，雖然政府債券對其形成一定支撐，但信貸拖累較為明顯。需關注住戶存貸款下降、專項債帶動效應不足以及房地產融資問題。一是上半年新增住戶存款、貸款規模雙雙大幅下降，住戶存款較去年同期少增 2.63 萬億元；住戶貸款少增 2.15 萬億元，近年來首次出現這一現象，居民預期較弱，收縮資產負債規模。二是專項債帶動效應不明顯，發行進度慢于去年同期，今年以來

2、專項債用作資本金的比例為 8.25%，整體占比依然較低。三是隨著房地產銷售額的下降，開發商更加依賴上游供應商應付款融資，各項應付款占房地產開發實際到位資金比例達 43.04%，去年同期 37.73%，產業鏈融資逾期風險蔓延。在當前經濟緩慢修復階段，需求依然較弱，政策繼續寬松的必要性提升。預計三季度 M2 同比增速 5.9%；預計下調 1 次短期政策利率。由于社零增速下滑，房地產仍在調整階段，企業投資激勵不足，整體融資需求仍然偏弱，預計三季度新增信貸同比少增。建議進一步降低政策利率。做好項目儲備，加快新增專項債發行節奏，擴大專項債券用作項目資本金的范圍。在完善稅收制度的同時落實稅費減免與財政補貼

3、支持政策，改善企業和居民預期。降低存量房貸利率，對一二線城市全面取消限購限貸措施。北大匯豐智庫金融組（撰稿人：程玉偉）成稿時間：2024 年 08 月 13 日|總第 104 期|2024-2025 學年第 6 期 聯系人：程云（0755-26032270，）經濟分析系列 1 一、資金活化程度持續下降，信貸需求放緩拖累融資增速 1.貨幣：受政策影響 M1 同比增速由正轉負 一是受金融數據“擠水分”及需求不足影響，貨幣增速進一步放緩。一是受金融數據“擠水分”及需求不足影響，貨幣增速進一步放緩。2024 年第二季度末，廣義貨幣（M2）和狹義貨幣（M1）同比增速均大幅下降。M2 同比增速 6.2%，

4、去年同期 11.3%，下降 5.1 個百分點；M1 同比增速-5.0%，去年同期3.1%，下降 8.1 個百分點，M2-M1 剪刀差進一步擴大至 11.2 個百分點。上半年末，M1 和 M2 同比增速均創歷史新低，一方面是受到央行對金融數據“擠水分”的影響，另一方面是因為需求不足，在信貸投放增速下降的情形下，信貸擴張的貨幣派生能力下降。圖 1：金融機構各項存款新增變化 圖 1：金融機構各項存款新增變化 數據來源：Wind，北大匯豐智庫。二是存款增速下降，企業存款定期化現象加劇。二是存款增速下降，企業存款定期化現象加劇。一是受規范手工補息等因素影響非金融企業活期存款大幅下降 2024 年第二季度

5、，非銀行業金融機構存款同比多增，住戶、非金融企業和政府存款均同比少增或多降。非金融企業存款比上季度減少 1.57 萬億元，其中活期存款減少 3.01 萬億元；非銀存款比上季度增加 0.75 萬億元，同比多增 0.35 萬億元（圖 1）。在規范手工補息影響下，部分活期存款流向理財市場，二季度末其他金融機構持有 M2 占比 10.43%，去年同期占比為 9.86%。二是企業存款定期化現象加劇。二季度末，非金融企業活期存款同比增速-15.41%，經濟分析系列 2 去年同期增速-2.1%；定期存款同比增速 3.21%，去年同期 9.7%，定期存款與活期存款增速之差擴大至 13.31 個百分點，這也是拖

6、累 M1 增速下降的主要原因，金融數據“擠水分”影響還在持續。居民定期存款增速下降，二季度末住戶定期存款增速 13.12%，去年同期 21.53%；活期存款同比增速 4.25%，去年同期 7.58%。三是利率中樞下行。三是利率中樞下行。2024 年第二季度，銀行間存款類金融機構以利率債為質押的 7 天期回購利率（DR007）均值為 1.87，環比不變；質押式回購利率（R007）均值為 1.94，環比下行 19bp。上半年，利率中樞整體下行，進入 6 月份之后，稅期及央行凈投放縮量影響，短期利率波動加大，R007 利率中樞上行至 2%以上。受“資產荒”及金融機構資產配置偏好等因素的影響，今年以來

7、，長期利率也明顯下降。10 年期國債收益率從年初的 2.56%下降至最低 2.22%，30 年期國債收益率從年初的 2.84%下降至 2.42%，分別下降 34bp 和 42bp，市場對經濟增速預期偏弱。2.融資：融資需求放緩但制造業信貸保持高速增長 2024 年 6 月末社會融資規模同比增長 8.1%，增速低于去年同期水平；其中第二季度新增社融 5.29 萬億元，同比少增 1.71 萬億元，政府債券形成一定的支撐，但貸款拖累較為明顯。表外融資變化不大，信托融資情況回暖，未貼現銀行承兌匯票規模下降（圖 2）。圖 2：新增社會融資規模結構 圖 2：新增社會融資規模結構 數據來源：Wind，北大匯

8、豐智庫。一是企業整體融資需求下降，但制造業融資保持高增長。一是企業整體融資需求下降，但制造業融資保持高增長。2024 年第二季度，經濟分析系列 3 企業融資情況未有明顯好轉，短期和中長期貸款規模同比均明顯下降，票據融資大幅上升，信貸投放不足。具體來看，一是企業整體融資需求依然較弱。2024 年第二季度，企業新增人民幣貸款 3.23 萬億元，同比少增 0.59 萬億元，其中短期貸款少增 0.53 萬億元，中長期貸款少增 1.15 萬億元（圖 3）。上半年固定資產投資完成額增速 3.9%，低于經濟增速；房地產開發投資增速累計下降 10%，房地產開發資金國內貸款累計同比下降 6.6%，明顯拖累信貸增

9、速。二是制造業貸款保持較高增速。雖然當前企業盈利空間有限可能導致投資意愿邊際下降，但支持設備更新政策及結構性貨幣政策對企業擴大投資有明顯的促進作用。截至 6 月末，制造業中長期貸款同比增長 18.1%，其中，高技術制造業中長期貸款同比增長 16.5%。數據顯示，上半年制造業投資累計同比 9.5%，高于去年同期 6%增速。三是票據融資同比大幅增長。票據融資同比大幅多增 1.07 萬億元，但結合未貼現銀行承兌匯票和銀行信貸數據來看，票據融資仍存在一定的“沖量”。四是企業債券融資規模上升。企業債券融資 4092 億元，同比多增 1047 億元，但民營企業債券融資規模依然處于較低水平，二季度民營企業凈

10、融出 96.11 億元，同期央企和地方國企均是凈融入。主要由于當前信用環境仍在修復，民營企業信用風險事件頻發，債券融資能力受到持續的影響。圖 3：金融機構新增貸款結構 圖 3：金融機構新增貸款結構 數據來源：Wind，北大匯豐智庫。二是居民短期貸款明顯下降，消費承壓。二是居民短期貸款明顯下降，消費承壓。2024 年第二季度，住戶新增貸款 0.13萬億元，同比少增 0.96 萬億元，其中短期貸款少增 0.65 萬億元，中長期貸款少增經濟分析系列 4 0.31 萬億元。居民消費意愿尚未回暖，疊加房地產市場仍處于調整階段，民居購房意愿較弱，導致二季度住戶信貸同比增速明顯下降，尤其需注意住戶短期貸款總

11、量下降。結合住戶存款下降的情況來看，當前居民收入端面臨壓力。2024 年第二季度末，城鎮居民人均可支配收入增速 4.6%，去年同期 5.4%，2019 年同期是 8%，居民收入增速處于修復階段，因此短期和中長期消費貸款增速難以快速恢復，仍然是收入預期決定支出。三是政府債支撐社融增速。三是政府債支撐社融增速。2024 年第二季度，政府債券發行節奏加快，凈融資規模較往年明顯提升，持續支撐社融增速，但整體來看上半年政府債券發行節奏偏慢。國債發行 3.37 萬億元，凈融資 1.07 萬億元；地方債發行仍是以專項債為主，第二季度地方債累計發行 1.92 萬億元，凈融資 0.92 萬億元，其中專項債凈融資

12、0.82 萬億元。由于經濟增速放緩，當前政府財政收支面臨較大壓力，截至 2024 年5 月末，中央財政收入累計增速是-6.7%，地方本級財政收入是 0.5%；但支出并未相應降低，中央財政支持累計增速 10.2%，地方財政支出累計增速 2.4%。土地市場低迷，對地方財政影響較大，特別是土地財政依賴度較高的城市。截至今年 6 月末，土地出讓金收入累計下降 14%，土地出讓金相關支出下降 7.3%。城投平臺融資依然持續收縮，2024 年第二季度，城投平臺債券凈融資-1357.33 億元，連續三個季度凈融出?？紤]到當前政府財政難以對城投平臺融資進行有效支持，未來一段時期城投融資形勢不會發生較大變化。二

13、、當前需要關注的一些問題 1.居民新增存款和貸款同步下降 上半年居民人均收入增長 5.3%，但居民貸款卻更加謹慎。長期貸款對應的是房地產銷售的下降，當前房地產尚未企穩，觀望情緒較濃，導致中長期消費貸款明顯下降。需要注意的是，今年上半年居民短期消費貸款下降 3709.32 億元，居民消費信心并未隨著收入的增長而提升。2020 年疫情之后居民新增存款較往年明顯增加，出現居民“超額存款”現象，但今年居民存貸行為發生轉變，上半年新增住戶存款、貸款規模雙雙大幅下降。上半年新增住戶存款 9.27 萬億元，較去年同期少增 2.63 萬億元；新增住戶貸款 1.47 萬億元，少增 2.15 萬億元（圖 4），近

14、年來首經濟分析系列 5 次出現這一現象?？赡艿脑蚴牵阂皇蔷用裣M行為更加謹慎，減少短期消費貸款行為。居民根據當前收入情況“量入為出”，增加現金支出并減少貸款，或是直接降低消費水平并減少消費貸款，上半年消費增速較去年同期明顯下降。截至2024 年第二季度末，社零銷售增速累計同比 3.7%，去年同期 8.2%，其中第二季度社零總額同比僅增長2.64%。二是消費能力較強的部分人群收入下降，被動減少存款，主動減少貸款。根據財政部數據，中國 2024 年上半年個人所得稅 7358 億元，同比下降 5.7%。上半年，北京、上海社零銷售總額累計同比增速分別下降 0.3%、2.3%，居民消費行為確已發生變化

15、。圖 4：上半年新增住戶存貸款情況 圖 4：上半年新增住戶存貸款情況 數據來源：Wind，北大匯豐智庫。2.新增專項債對經濟支撐性有待提升 一是上半年專項債發行進度慢于去年同期。一是上半年專項債發行進度慢于去年同期。2024 年上半年，地方債累計發行3.49 萬億元，其中專項債發行 2.45 萬億元，新增專項債 1.49 萬億元；第二季度新增專項債 0.82 萬億元（圖 5）。截至上半年末，債券發行進度 38.29%，去年同期進度為 58.33%。在持續推進地方政府化債過程中，部分地區新增專項債融資受限。分地區來看，貴州、云南、青海、上海、寧夏 5 省市未發行新增專項，而廣東、山東、浙江、安徽

16、新增專項債發行規模均在千億以上。二是新增專項債投資帶動效應不明顯。二是新增專項債投資帶動效應不明顯。根據專項債固定資產投資項目資本金經濟分析系列 6 管理要求，專項債作為資本金比例上限 25%。企業預警通數據顯示，今年以來專項債用作資本金的比例為 8.25%（截至 2024 年 7 月份）整體占比依然較低。以新增專項債發行規模最大的廣東省為例，上半年基礎設施投資增長 0.1%，民間投資累計同比增速-3.3%，帶動作用有限。從全國來看，2023 審計報告顯示，52 個地區 597個獲得 2023 年專項債資金的項目，至 2023 年底政府累計投資 6006.34 億元，很少吸引民營資本。二十屆三

17、中全會明確提出“健全政府投資有效帶動社會投資體制機制”“合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規模、比例”。后續可通過提升專項債作為資本金比例和規模提升帶動作用，擴大專項債支持領域、降低申請門檻。圖 5：各月新增專項債發行進度 圖 5：各月新增專項債發行進度 數據來源：Wind，北大匯豐智庫。3.房地產開發資金被動轉向產業鏈上游 2024 年 1 月，各地陸續啟動建立房地產融資協調機制，一視同仁支持不同所有制房企的合理融資需求，推動房地產“白名單”項目融資加速落地。住建部數據顯示，截至 5 月 16 日，全國 297 個地級及以上城市已經建立了房地產融資協調機制，商業銀行

18、審批通過了“白名單”項目貸款金額 9350 億元。2024 年上半年，房地產開發國內貸款下降 6.6%，下降幅度收窄，房地產國內貸款情況邊際改善。但整體來看，今年上半年房地產開發企業到位資金同比下降 22.6%，房地產開發資金仍然面臨較大壓力。經濟分析系列 7 一是房地產銷售回款占比降至近年低點。一是房地產銷售回款占比降至近年低點。今年房地產銷售回款占開發資金比例持續下降，低于 2017 年同期水平。截至 2024 年 6 月末，定金及預收款、按揭貸款等其他資金占房地產開發資金比 49.14%，去年同期 57.44%。銷售回款占比下降反映居民購房意愿持續低迷，同時也反映有必要加快轉變當前預售制

19、模式，按照二十屆三中全會要求“改革房地產開發融資方式和商品房預售制度”。圖 6：上半年房地產開發融資占比 圖 6：上半年房地產開發融資占比 數據來源：Wind，北大匯豐智庫。二是各項應付款占開發資金比例上升。二是各項應付款占開發資金比例上升。由于我國房地產開發資金上下游經營性融資占比 80%以上，隨著房地產銷售額的下降，開發商更加依賴于上游供應商應付款融資，應付賬款融資額被動上升。截至 6 月末，各項應付款資金占實際到位資金比例 43.04%，去年同期 37.73%。由于房地產銷售額仍在下降，過度依賴應付款融資具有不可持續性，容易發生逾期且風險蔓延。企業預警通數據顯示，6 月末房地產和建筑業商

20、票逾期總額達 560.78 億元，逾期承兌人數 5819 人，高于去年同期 393.45 億元和 1713 人數，也超過 2022 年的高點數值。三、展望與建議 在當前經濟緩慢修復階段，由于需求依然較弱，貨幣政策繼續寬松的必要性提升。預計三季度 M2 同比增速 5.9%，預計下調 1 次短期政策利率。由于社零增速下經濟分析系列 8 滑，房地產仍在調整階段，企業投資激勵不足，整體融資需求仍然偏弱，預計三季度新增信貸同比少增。建議進一步降低政策利率。做好項目儲備，加快新增專項債發行節奏，擴大專項債券用作項目資本金的范圍。在完善稅收制度的同時落實稅費減免與財政補貼支持政策，改善企業和居民預期。降低存量房貸利率，對一二線城市全面取消限購限貸措施?！韭暶鳌勘疚陌鏅酁楸贝髤R豐智庫所有 北大匯豐智庫（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大學匯豐商學院各院屬研究中心，統籌協調資源，重點從事有關宏觀經濟、國際貿易與投資、金融改革與發展、粵港澳大灣區可持續發展、城市與鄉村發展、海上絲路沿線國家經濟貿易與合作等領域的實證分析與政策研究，打造專業化、國際化的新型智庫平臺。北大匯豐智庫主任為北京大學匯豐商學院創院院長海聞教授，智庫副主任為王鵬飛、巴曙松、任颋、魏煒、林雙林。