《交通運輸業2025年度策略之航空機場篇：供給護航內需可期-241123（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸業2025年度策略之航空機場篇：供給護航內需可期-241123（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2024年11月23日供給護航，內需可期行業評級：看好證券研究報告分析師李丹分析師李逸郵箱郵箱證書編號S1230520040003證書編號S1230523070008交通運輸業2025年度策略之航空機場篇添加標題95%摘要2航空：供給受限或將至少持續至2027年，24Q3供需基本達到平衡，2025年行業迎供需反轉 供給端：我國民航業24-26年飛機表觀復合平均增速已降至3.4%，增速較19年以前顯著下降。但由于上游發動機制造商、飛機制造商的產能瓶頸，以及國產飛機引進速度快，實際供給24-26年復合平均增速或將降至2.5%。發動機：LEAP產能未能恢復至19年，PW存質量問題返廠檢修。GE集團（

2、含CFM，市占率約59%）產能僅恢復至19年的7成。PW發動機（市占率約15%）受質量問題擾動，全球35%搭載PW的A320處于停場狀態。波音空客：產能僅恢復至48%/77%，空客最早27年恢復產能。波音受安全事故、罷工等影響，24年前三季度產能僅恢復至18年的48%?？湛褪馨l動機交付不及時等影響，24年前三季度產能恢復至19年的77%，空客最新預期2027年恢復至月交付75架A320。國產大飛機：24Q1-3已交付7架C919，24架ARJ，產能釋放中。但由于C919、ARJ飛機小時利用率不足，對實際供給拉動有限。24年7-8月，供需關系已優于19年同期。從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來

3、看，民航總體供需在6月基本達到弱平衡，7-8月旺季需求已超19年同期。機場：國際客流恢復至9成，靜待消費意愿恢復拉動免稅租金收入/其他非航收入提升 客流：國內航線客流已大幅超過19年同期，國際客流恢復至19年的9成左右。10月上海機場、白云機場、深圳機場旅客量分別恢復至19年的108%、107%、111%；其中國內線旅客量分別恢復至19年的118%、114%、126%，國際及地區線旅客量分別恢復至19年的89%、87%、93%。業績持續修復：航空性業務與旅客量同步恢復，非航業務收入恢復慢，靜待消費意愿恢復拉動免稅租金收入/其他非航收入提升。投資建議：積極擴內需，看多高彈性航空板塊 我們預計20

4、25年航空行業迎來供需拐點，25/26年供需差分別為+3.2%、+4.4%。標的：持續推薦華夏/吉祥/春秋/南航（H/A）/國航（H/A）/東航（H/A）。風險提示31、需求不及預期風險2、油價大幅上漲風險3、匯率大幅波動風險4、機場免稅銷售額不及預期2024年復盤01Partone4 業績：航司旺季業績下滑 行情：2024年整體下行 重倉倉位：逐季下降業績：航空量增價減、業績承壓，機場進一步修復業績015資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所表：航司、機場業績一覽（單位：億元）航空：2024年行業呈現量增價減趨勢，航司營業收入同比正增長，24Q3歸母凈利潤同比普遍下滑。其中，華夏航空2

5、4Q1-3扭虧為盈，迎來業績拐點。機場：2024年業績隨客流恢復而繼續修復，其中白云機場恢復領先，24Q2-Q3業績已超過19年同期。添加標題2024年行情復盤：9月底風險偏好提升后航空反彈幅度居前016 2024年1-9月，交通運輸行業整體跑贏大盤，高股息/出海板塊獲超額收益，順周期板塊表現弱勢。9月底市場風格切換、風險偏好提升后，交運行業跑輸大盤。2024年市場對消費弱復蘇信心不足，同時航空呈現量增價跌趨勢，航空機場板塊整體呈下行趨勢，中間五一、暑運旺季出現階段性行情。2024年9月底以來，市場風險偏好提升，提振消費政策出臺預期增強，航空作為順周期中彈性較大的板塊，反彈幅度居前。資料來源：

6、Wind，浙商證券研究所圖：2024年初至今累計漲跌幅（截至2024.11.18）表：航空機場個股2024年累計漲幅（單位：元/股，截至11.18）-20%-10%0%10%20%30%40%24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11滬深300交通運輸航空機場航運港口快遞物流公路鐵路-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%滬深300中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空華夏航空上海機場白云機場添加標題重倉倉位：航空倉位下降，機場處于歷史低位017 24Q1-3航空機場子行業基金重倉倉位逐季環比下降，三季度末下降至0.57%

7、，但仍為交運行業中倉位最重的二級子行業。航空板塊：2024年基金重倉倉位下降，Q3末春秋、國航、南航、東航倉位低于19年，吉祥、華夏倉位高于19年。機場板塊：24Q3末基金重倉倉位處于歷史低位。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2024Q1-3航空機場子行業重倉倉位逐季下降表：基金重倉持股市值占基金股票投資市值比(0.1)1.38%0.97%1.18%1.38%1.53%1.80%2.37%2.29%2.31%1.76%1.86%1.68%2.08%2.18%1.78%0.34%0.34%0.49%0.56%0.67%0.95%1.08%1.05%1.13%0.82%0.81%0.76%0

8、.77%0.71%0.57%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3交運行業航空機場物流航運港口公路鐵路航空02Partone8 量增價減趨勢致航司業績同比下滑 制造缺陷/發動機瓶頸導致供給收緊至少持續至27年 2025年將迎來供需反轉表觀供給增速：已顯著下滑，但24年仍供大于求9資料來源：公司公告，民航局，Wind，浙商證券研究所。注：1）24年旅客量7.26億人次為參考前三季度增速測算；2）24年行業客機增速4.4%為我們基于上市航司機隊增速預計。表：航空

9、供需平衡表（架，僅含客機，不含貨機、公務機；國航機隊數據均考慮山航）2018201920202021202220232024E2025E2026E24vs19中國國航786818833875891901935969103314.3%YOY5%4%2%5%2%1%4%4%7%-南方航空8268488518628798919289459559.4%YOY12%3%0%1%2%1%4%2%1%-中國東航68072372575277578281583486312.7%YOY8%6%0%4%3%1%4%2%3%-春秋航空819310211311612112914115538.7%YOY7%15%10%1

10、1%3%4%7%9%10%-吉祥航空90969811011011712913013634.4%YOY11%7%2%12%0%6%10%1%5%-合計24632578260927122771281229363019314213.9%YOY8.5%4.7%1.2%3.9%2.2%1.5%4.4%2.8%4.1%-行業客機（架）3479364537173856394240134190 4307 4483 14.9%YOY11.6%4.8%2.0%3.7%2.2%1.8%4.4%2.8%4.1%-旅客量（億人次）6.16.64.24.42.56.27.3 7.6 8.0 10.0%YOY10.6%8.

11、2%-36.7%5.5%-42.9%146.3%17.1%5.0%5.0%-需求增速-供給增速-4.9%上游產能瓶頸壓制行業供給增速，行業逐步消化存量供給，國際航線恢復利于緩解國內市場供給壓力，靜待供需差轉正。根據航司披露的24-26年機隊引進規劃，我們預計24年行業客機規模增速維持低位，24年末機隊規模較19年增長約14.9%。1-9月累計民航運輸量約5.5億人次，較19年同期增長11%。故我們預計2024年我國民航旅客量約7.26億人次，較19年增長10%。參考上市公司公告數據機隊結構變遷：國產飛機利用率偏低、座位數少，有效供給少10資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所。表：典型寬

12、體、窄體、國產飛機座位數和利用率 雖然三大航2024-2026飛機凈增104、70、103架，增速為4.0%、2.6%、3.7%，但從結構上來看：（1）寬體機凈增很少：24-26寬體機凈增-4、7、14架，增速-1.1%、2.0%、3.9%。（2）國產飛機增速較快：24-26國產飛機凈增30、33、20架，增速37.5%、30%、14%。（3）國產飛機座位數少，僅為寬體機的1/3-1/2。（4）國產飛機利用率低，僅為寬體機、窄體機的1/3-1/2。因此，我們假設，國產飛機對于有效供給的增加，ARJ21僅為窄體機的30%，C919僅為窄體機的60%左右。座位數東航利用率2023寬體機A33026

13、08.27A3503358.69B7872979.37B7773618.19窄體機A3201608.12B7371648.38國產飛機C9191645.03ARJ21903.85飛機發動機：未來兩年是核心供給制約因素11 PW1100G：2023年9月11日，受飛機發動機起火事件催化，美國RTX(雷神技術)公司宣布，旗下的普惠公司將在未來三年召回600-700臺用于A320neo系列客機的GTF齒輪傳動渦扇發動機(PW1100G)并對其進行質量檢查。普惠母公司RTX表示，受影響的PW1000發動機需要提前檢查和更換零件，每臺發動機需要 250至300天的時間，從現在到2026年底，將導致平均有

14、350架飛機停飛。中國新聞網報道，全球約有三分之一安裝該發動機的噴氣式飛機機隊處于停飛狀態。九元航空的維修副總裁賀健在第二屆航空發動機技術資產管理論壇談到：俄羅斯是發動機所需的鈦合金材料的重要輸出國，歐洲一半以上的鈦合金供應來源于俄羅斯，烏克蘭是非常重要的發動機機械部件生產加工地，俄烏戰爭打破了發動機供應鏈，嚴重制約了上游原材料和部件生產供應能力。資料來源：Cirium，浙商證券研究所圖：目前全球550架（超過全球的35%）搭載PW1100G的A320飛機停場飛機發動機：未來兩年是核心供給制約因素12 GE集團在全球民用商業航空發動機市場龍頭地位。截至23H1末，GE集團（含合資公司CFM）市

15、場份額約59%，在空客機隊中份額為48%，在波音機隊中份額為85%。GE集團商用發動機2023年產量僅恢復至2019年的68%，且2024年Q1-3同比掉頭向下。資料來源：Wind、公司公告、各公司官網、Commercial Engines 2023，浙商證券研究所圖：全球民用商業航空發動機市場格局（截至23H1末）CFM53%普惠15%GE6%羅羅5%其它21%CFM45%普惠15%GE3%羅羅13%IAE23%EA1%CFM63%普惠6%GE22%羅羅9%空客機隊波音機隊整體窄體機型發動機選項1發動機選項2空客A320系列CFM 56-5BV2500空客A320neo系列CFM LeapP

16、W1100G波音737max系列CFM Leap/C919CFM LeapCJ1000A表：主要窄體機型搭載發動機型號圖：發動機產量尚未恢復至2019年30481720148716632075154413921736815845113615701174102905001000150020002500300035002019202020212022202323Q1-3 24Q1-3GE商用發動機產量（臺，含合資公司CFM）CFM Leap產量（臺）波音：受安全問題、罷工影響，產能僅恢復至48%13 2024年波音飛機安全事故頻發，包括艙門脫落、滑輪脫落、機翼受損、發動機起火等，質量問題壓制交付與

17、產能恢復。交付：2024年前三季度，波音月均交付32架飛機（合計291架），與18年相比，恢復率為48%。訂單：受安全檢查、工人罷工等問題，波音24年前三季度收獲訂單315架，僅為空客648架的49%，亦恢復緩慢。中國區：截止24年10月中國區波音未交付訂單為147架，而中國現役波音機隊規模超過1800架。資料來源：波音官網，波音中國公眾號，環球網，澎湃新聞，浙商證券研究所圖：波音每年交付、新訂單情況架/月22年目標23年目標24年目標23H13831-23年底4738-24年1月-4238架以下24年6月-4725年50-38表：波音737產能恢復目標推遲398441375481462477

18、601648723762748763806380157340480528291-1000-50005001000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024前三季度交付訂單圖：24年10月全球各區域波音未交付訂單情況23601020175914791105001000150020002500亞太（除中國內地）歐洲北美中國內地其他24年10月尚未交付訂單（架）空客：發動機問題頻頻，產能僅恢復至77%14 空客窄體機主力機型A320neo系列面臨發動機質量問題，增量交付速度或

19、低于預期。2023Q3，RTX披露普惠GTF發動機被發現存在制造缺陷，計劃于2023-2026年分批次召回該缺陷涉及的600-700臺為空客A320neo飛機提供動力的GTF發動機（PW1100G）進行“下發維修”（預計每臺發動機維修時間長達300天）。交付：2024年前三季度，空客月均交付55架飛機，共交付497架，與19年相比，恢復率為77%?？湛?4年交付目標為770架飛機，目前看完成概率較低。訂單：空客24年前三季度收獲訂單648架，中國區訂單存量比26%，全球墊底，中國區訂單增長意愿不足。截至24年10月末，空客有8769架飛機訂單未交付，按照目前產量每年增長10%，估計也要8-9年

20、才能交付完畢。資料來源：空客官網，華爾街日報，環球網，浙商證券研究所圖：空客每年交付、訂單情況架/月22年目標23年目標24年H1目標24年H2目標23Q264-24年初70-24年底-65-25年75-26年-7575-27年-75表：空客A320產能恢復目標推遲43445348349851053458862662963568871880086356661166173549705001000150020002500交付訂單575115%58%59%26%241%75%55%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060007000未交付運營中

21、訂單運力比圖：截止24Q3各區域國家空客運營機隊及訂單情況商飛：24年C919已交付8架，國產大飛機漸入佳境15 交付：截至24Q3末，商飛已經交付的C919飛機11架，其中24年交付7架。ARJ機型已交付146架飛機，其中24年交付了24架。訂單：根據三大航的公告，東航、國航、南航飛機計劃各接收100架C919飛機。根據中國東航公告，其100架C919飛機計劃于2024年至2031年分批交付。其中，2024年計劃交付5架，2025年至2027年每年計劃交付10架，2028年至2030年每年計劃交付15架，2031年計劃交付20架。資料來源：商飛官網，planespotters，新華網，公司公

22、告，公司官網，浙商證券研究所表：商飛歷年交付情況（架）架/年ARJC91920172201862019122020222021222022341202322324Q1-3247累計交付14611表：東航公告C919未來交付計劃表：商飛部分訂單情況（架）架/年交付計劃（架）20245202510202610202710202815202915203015203120合計100時間機型數量預定公司2018C919、ARJ30+20華融金融租賃2020ARJ、C919合計100華夏航空2021C9195中國東航2022C919、ARJ300+30國銀金租、工銀金租、建信金租、交銀金租、招銀金租、浦銀

23、金租、蘇銀金租2023C919100中國東航2023C919、ARJ合計100海航航空集團2024C919100中國國航2024C919100南方航空二手飛機市場：租金歷史新高，出租率基本打滿16 上游發動機和飛機制造產能受限，租賃市場和二手市場交易活躍，目前各租賃公司飛機出租率很高，租金率也超過19年。資料來源：商飛官網，planespotters，新華網，公司公告，浙商證券研究所圖：新窄體機市場價值圖：新窄體機租金率圖：新寬體機市場價值圖：新寬體機租金率圖：中銀航空租賃飛機租約情況圖：國銀租賃飛機租約情況有效供給測算：25年迎來供需拐點17資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所。注：

24、*為浙商交運預測表：航空供需平衡表24-26測算（架，僅含客機，不含貨機、公務機；國航機隊數據均考慮山航）2018201920232024E2025E2026E24vs1925Evs1926Evs19三大航波音+空客機隊2266 2369 2494 2568 2605 2688 YOY14.7%4.5%5.3%3.0%1.4%3.2%春秋航空8193121129141155YOY6.6%14.8%30.1%6.6%9.3%9.9%吉祥航空9096117129130136YOY11.1%6.7%21.9%10.3%0.8%4.6%5大航波音+空客機隊合計243725582732282628762

25、979YOY14.3%5.0%6.8%3.4%1.8%3.6%國產C9194133353國產ARJ7097110110國產合計（C919*60%+ARJ*30%）0023375365每年減少搭載PW發動機A320約30%供給-20-55-55上市航司有效供給飛機總數（架）24372558275528432874298911.1%12.3%16.8%YOY14.3%5.0%7.7%3.2%1.1%4.0%旅客量（億人次）6.16.66.27.3 7.6 8.0 10.0%15.5%21.3%YOY11%8%146%17%5%5%-需求增速-供給增速-1.1%+3.2%+4.4%國產飛機：根據我們

26、前述分析，未來2年，國產飛機引進占比高，但由于國產飛機座位數量少、利用率低，所以對有效供給的貢獻，小于波音、空客。發動機：PW發動機的影響仍在持續，預計25-26年每年有30%搭載PW發動機的A320停場檢修?？紤]國產飛機座位數和利用率、因發動機停場帶來的運力損失等問題需求端：1-9月旅客量超過19年11%，Q3客座率超過19年18資料來源：Wind，民航局，浙商證券研究所圖：民航旅客量較2019年的恢復率 民航旅客量：2023年6月民航旅客量基本恢復至2019年，到2024年8月恢復至119%。其中國內客流，2023年4月開始超過2019年，到2024年8月恢復至123%；國際及地區客流，2

27、024年9月恢復至93%。行業客座率：2024年客座率高位運行，6-9月已超過2019年同期。圖：民航正班客座率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%民航旅客量國內客流國際及地區客流40.045.050.055.060.065.070.075.080.085.090.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024需求端：23年需求集中爆發，24年呈現量增價減趨勢19資料來源：公司公告，Wind，民航局，浙商證券研究所圖：航司客座率同比2019年 客座率：24Q1-3航司客座率同比23年大幅提升，甚至超過19年同期。單

28、位RPK收入：24Q1-3航司票價表現在23年高基數上回落，但國航、南航、春秋客收仍超過19年同期。單位ASK營業成本：因利用率未完全恢復+油價處于高位，航司24Q1-3單位ASK成本超過2019年。圖：航司單位ASK成本同比2019年圖：航司單位RPK收入同比2019年-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空-14.0%-12.0%-

29、10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空需求端：國內市場供給寬松，彰顯需求強韌性20資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所圖：航司國內航線ASK同比19年 國內航線運力供給：由于航司2020年以來仍保持機隊規模正增長，23-24年國內市場ASK大幅超過19年。國內航線客座率：客座率隨著需求恢復，2024年航司定價策略偏向保量，客座率同比大幅提升，甚至超過19年同期。國內航線票價：從單位客收指標看，2023年需求集中爆發，票價沖高，2024年在高基數上回落，但小

30、航司仍高于2019年同期。圖：航司國內航線客座率同比19年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空-25%-20%-15%-10%-5%0%5%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空圖：航司國內航線單位客收同比19年需求端：國際市場運力恢復至83%，票價將逐步回歸常態21資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所圖：航

31、司國際航線ASK同比19年 國際航線運力供給：受供給、需求兩方面限制，國際線ASK尚未恢復至19年，24H1恢復率為：國航78%、南航79%、東航92%、春秋68%、吉祥162%。（注：吉祥19年國際線ASK基數低）國際航線客座率：客座率隨著需求恢復，較19年的缺口逐步收窄。國際航線票價：從單位客收指標看，2020-2023年國際線航班恢復有限，票價出現非常態化大幅上漲，隨著運力逐步恢復，票價將回歸常態。圖：航司國際航線客座率同比19年圖：航司國際航線單位客收同比19年-150%-100%-50%0%50%100%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空

32、-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空0%100%200%300%400%500%600%700%202020212022202324H1中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空國際線：國內航司份額不斷提升，收益品質有望提高22 歐洲航司停飛中歐航線：受俄烏戰爭影響，歐洲航司執飛中歐航線，需繞開俄羅斯領空，增加飛行時間，增加了燃油成本，同時還必須配備4名機長，大幅增加了航線運營支出。目前，已有4家航司停飛中歐航線。份額：根據航班管家的統計，上半年國內航司執飛到歐洲的國際航班量市場份額達到72.2

33、%，國外航司只占27.8%。而在2019年，中外航司在中歐航線上的航班量市場份額差別并沒有那么大，中方占52.7%，外航占47.3%。1-9月國內航司承運國際航班29.1萬班次，恢復至2019年的84.9%，國外航司的恢復率只有56.3%。時刻份額占比上，國內航司由2019年的59.1%提升至68.5%，增長9.3個百分點，相應的國外航司份額下降9.3個百分點至31.5%。資料來源：航班管家、界面新聞，浙商證券研究所表：歐洲航司停飛中歐航線情況航司航線停飛時間北歐航空哥本哈根-上海24.11.8維珍航空倫敦-上海24.10.26漢莎航空北京-法蘭克福24年10月底英國航空倫敦-北京24.10.

34、26圖：國內外航司國際航線份額變化59.1%68.5%40.9%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192024前三季度國外航司國內航司52.7%72.2%47.3%27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192024H1國外航司國內航司圖：國內外航司中歐航線份額變化航空行業供需平衡表：截至24年9月，供需基本達到平衡23資料來源：公司公告，Wind，民航局，浙商證券研究所圖：總客流恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，民航總體供需在6月基本達到弱平衡，7-8月旺季需求

35、已超19年同期。供給：與2019年同期相比，24年9月機隊恢復至113%。需求量：與2019年同期相比，24年9月總客流恢復至109%，其中，國內、國際及地區客流分別恢復至112%、93%。需求周轉量：與2019年同期相比，24年9月民航客運周轉量（RPK）恢復至111%。圖：國內/國際客流恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）圖：旅客周轉量恢復率與機隊恢復率對比（相比2019年）0%20%40%60%80%100%120%140%機隊恢復率客流恢復率0%20%40%60%80%100%120%140%機隊恢復率RPK恢復率0%20%40%60%80%100%120%140%機隊恢復率國內客

36、流恢復率國際及地區客流恢復率票價、油價、匯率彈性測算24 油價敏感性：若油價在24H1均價（6638元/噸）基礎上下跌1%，航司增加凈利潤為：南航國航東航春秋吉祥華夏 匯率敏感性：若人民幣在24H1末匯率（美元對人民幣中間價7.1268）基礎上升值1%，航司增加凈利潤為：南航國航東航華夏吉祥。另外，春秋保持匯兌中性策略，基本不受匯率波動影響。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所測算表：航空公司票價、油價、匯率敏感性測算（單位：億元）票價+1%凈利潤增加票價-1%凈利潤增加油價+1%凈利潤增加油價-1%凈利潤增加人民幣升值1%凈利潤增加人民幣貶值1%凈利潤增加國航14.5-14.5-4.

37、1 4.1 2.3-2.3 南航12.8-12.8-4.2 4.2 3.2-3.2 東航11.0-11.0-3.5 3.5 2.1-2.1 春秋1.6-1.6-0.5 0.5 0.004-0.004 吉祥1.6-1.6-0.4 0.4 0.6-0.6 華夏0.5-0.5-0.2 0.2 0.7-0.7 機場03Partone25 客流超過19年，國際客流恢復至9成 業績隨客流恢復而修復，但非航收入恢復慢 靜待消費意愿恢復拉動非航收入提升客流：機場旅客量已超過19年，國際線恢復至9成26 旅客吞吐量：國內航線客流已大幅超過19年同期，國際客流恢復至19年的9成左右。（1）整體：10月上海機場、白

38、云機場、深圳機場旅客量分別恢復至19年的108%、107%、111%。（2）國內線：10月上海機場、白云機場、深圳機場旅客量分別恢復至19年的118%、114%、126%。（3）國際及地區線：10月上海機場、白云機場、深圳機場旅客量分別恢復至19年的89%、87%、93%。圖：機場旅客吞吐量較19年恢復率資料來源：公司公告、公司官網、Wind，浙商證券研究所；注：上海機場19、23、24年數據均使用包含浦東、虹橋兩場合計數據。圖：機場國內旅客吞吐量較19年恢復率圖：機場國際旅客吞吐量較19年恢復率0%20%40%60%80%100%120%140%160%上海機場白云機場北京首都深圳機場0%2

39、0%40%60%80%100%120%140%上海機場白云機場北京首都深圳機場0%20%40%60%80%100%120%上海機場白云機場北京首都深圳機場航空性業務與旅客量同步恢復，非航業務收入恢復慢27 白云機場：24H1航空性業務收入同比增長20%，與旅客量增速趨同；非航空性業務收入同比增長15%，其中廣告收入1.8億元，同比-50%。上海機場：24Q1-3上海機場免稅店銷售額同比增長近60%，機場取得免稅租金收入累計9.2億元（Q1-Q3分別為3.5、3.0、2.7億元），同比下降30%，主要因為：1）機場免稅銷售額恢復較慢；2）上海機場與中國中免2023.12.1實施的新版免稅補充協議

40、下，當免稅店銷售額在一定水平內時，機場拿到的免稅租金收入短期將較舊模式下對應金額有所下降。表：白云機場營業收入拆分（億元）資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所。注：上海機場2019年基數口徑不包含2022年并表的虹橋機場、物流公司等。表：上海機場營業收入拆分（億元）24H1同比營業收入34.620%（1）航空性業務收入14.4 27%起降相關5.6 18%旅客相關8.8 33%（2）非航空性業務收入20.2 15%租賃特許經營收入6.9 7%其中：廣告1.8-50%其中：其他5.1 85%航空地服+配餐收入6.2 36%其他非航收入7.8 19%24H1同比營業收入60.625%（1）

41、航空性業務收入26.9 41%起降相關11.2 25%旅客及貨郵相關15.7 55%（2）非航空性業務收入33.7 14%商業餐飲收入10.7-3%其中：免稅租金6.5-17%其中：其他4.2 31%物流服務收入8.3 28%其他非航收入14.8 22%靜待消費意愿恢復拉動機場非航業務收入恢復28資料來源：公司公告，Wind，?？诤ｊP，浙商證券研究所圖：上海機場免稅租金收入（億元）一線核心機場國際客流已恢復至2019年的9成左右，但免稅店銷售客單價恢復較慢，靜待消費意愿恢復拉動機場免稅渠道銷售額與機場免稅租金收入增長，以及驅動非航業務收入提升。海南離島免稅渠道：24年1-9月離島免稅銷售額累計

42、240億元，同比-31%，購物人次447萬人次，同比-15%，客單價5376元，同比-19%。圖：海南離島免稅銷售額及同比3.3 4.5 5.3 4.8 3.5 3.0 2.7 012345623Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3上海機場免稅租金收入（億元）-43%2%-33%-45%-38%-33%-36%-33%-38%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040506070海南離島免稅銷售額（億元）同比（右軸）-28%-11%-26%-27%-27%-24%-19%-16%3%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0100

43、0200030004000500060007000海南離島免稅客單價（元）同比（右軸）圖：海南離島免稅客單價及同比投資建議04Partone29投資建議：積極擴內需，看多高彈性航空板塊30資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所。注：標的盈利預測均來自浙商交運團隊預測。航空供給收緊邏輯至少演繹至2027年，需求持續向好，航空板塊投資價值凸顯。我們預計，2025年航空行業迎來供需拐點，25/26年供需差分別為+3.2%、+4.4%。標的：持續推薦華夏航空（支線航空龍頭，利用率恢復、補貼規模提升、地方化債有望驅動業績超預期）、吉祥航空（民營航空龍頭，與三大航重疊的優質航線占比較高，充分受益票價

44、彈性）、春秋航空（低成本航空龍頭，成長性突出）、南方航空/中國國航/中國東航（機隊規模領先，景氣周期業績彈性大）。當前市值歸母凈利潤PE20232024E2025E2026E2024E2025E2026E中國國航1329-10.5-19.046.283.6-29 16 南方航空1192-42.1-7.933.955.4-35 22 中國東航907-81.7-28.327.447.2-33 19 春秋航空567 22.623.332.639.324 17 14 吉祥航空320 7.510.517.220.631 19 16 華夏航空108-9.64.28.812.125 12 9 表：航空公司盈

45、利預測與估值（單位：億元，按照2024.11.22收盤價計算）附：2025年度航空機場行業景氣投資圖31圖：2025年航空機場行業景氣投資圖航空機場00.511.522.5301234567預期差景氣度風險提示32（1）需求不及預期：若出行需求不及預期，將影響航司、機場收入，影響業績恢復節奏。（2）油價大幅上漲：燃油是航司的重要成本項，若油價大幅上漲，將導致航司成本大幅上漲，影響業績表現。（3）匯率大幅波動風險：航司外幣敞口普遍較大，若人民幣匯率大幅波動，將產生明顯匯兌損益，影響業績表現。（4）機場免稅銷售額不及預期：免稅業務為機場貢獻大部分利潤，若機場免稅銷售不及預期，機場相應的免稅租金收入

46、將不及預期，影響機場業績表現。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%公司評級與免責聲明33股票的投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體

47、系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明34行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300

48、指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明35法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不

49、發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒

50、有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式36浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010