《交通運輸產業行業研究2025年度策略：政策預期向好布局航空及物流板塊-241125（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸產業行業研究2025年度策略：政策預期向好布局航空及物流板塊-241125（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資建議投資建議 行業策略：行業策略：政策預期向好，布局航空及物流政策預期向好，布局航空及物流兩大主線兩大主線?；久鎭砜?，交運板塊的景氣度與宏觀環境息息相關，進出口景氣提振港口吞吐量及跨境物流需求，消費和房地產基建投資支撐快遞及 ToB 物流需求，出行需求修復帶動航司機場高鐵盈利修復。目前我們已看到交運基本面向好，在政策提振內需信心下，我們推薦交運板塊兩條投資主線。1、供需拐點降至，建議關注可選消費的航空板塊。2、格局向好，內需修復看漲期權，建議關注?；肺锪?、內貿集運、直營快遞板塊。推薦組合：推薦組合：中國國航 A+H、南方航空 A+H、春秋航空、吉祥航空、密

2、爾克衛、宏川智慧、興通股份、盛航股份、中谷物流、順豐控股、京東物流。行業觀點：行業觀點：航空：航空：預計預計供給低增長，供給低增長，將將逐步達到供需拐點逐步達到供需拐點。2024 年以來行業供需關系持續好轉，旺季的產能利用率已經超過 2019 年水平，預計趨勢可延續。（1）供給端：2020 年以來航司引進飛機速度放緩，預計 2024 年底較 2019 年累計增速僅為 15%。當前波音空客產能不及 2018-2019 年，主要發動機制造商 GE 產量同比下降，產能不足導致訂單積壓，預計未來飛機引進速度仍為低個位數。（2）需求端：目前客運量已超 2019 年，1-10 月全行業民航旅客量較 201

3、9 年增長 11%，其中 10 月國內航司的國際線旅客量為 2019 年的 97%。需求已恢復自然增長，疊加刺激消費的政策發布，預計民航旅客量將保持高個位數增長。未來供需拐點有望實現，預計 2025 年供給同比增長 3%，需求同比增長 8%；供給累計較 2019 年增速 18%，需求累計增速 19%，產能利用率將超過 2019 年。復盤歷史，供需優化下航司利潤將大幅改善，疊加近期成本端油價因素的改善，預計航司利潤將進一步釋放。物流：關注物流板塊細分賽道機會。物流：關注物流板塊細分賽道機會。1 1）?；肺锪鳎海┪；肺锪鳎何；肺锪鱾}儲及運力審批較為嚴格，龍頭資質較好，同時通過收并購增厚運力及

4、倉儲資源，龍頭市占率持續提升。國內需求向好會使得對應的化工品景氣度提升，分銷業務盈利提升主要依托于化學品價格上漲，運輸業務盈利提升主要依托于化學品需求量，若財政刺激下內需向好，在開工率及庫存向好下，?；肺锪飨嚓P業務例如運輸、倉儲、分銷等需求有望提升。2 2）內貿集運：）內貿集運：受政策保護，內貿集運具有相對進入壁壘，行業競爭格局較好，前三大航運公司運力占比約 80%。內貿集運行業運輸的貨品包含消費品、工業品、資源品等，和整體宏觀經濟相關。內需向好會帶動實物工作量提升，對應的運輸需求向好，運價有較大的上漲彈性，同時散改集市場空間廣闊。3 3）直營快遞：）直營快遞：直營快遞板塊格局較好，時效件市

5、場順豐市占率達 64%，高端直營快運市場則出現順豐和京東系雙寡頭格局。相比傳統電商快遞企業，直營快遞企業需求結構更加多元化，順豐除了時效件業務之外，還包含快快運、冷鏈、同城、供應鏈和國際業務等，我們看好順周期下商務件及中高端消費快遞件市場增速加快，看好快運、冷鏈等物流業務量增長。京東物流聚焦一體化供應鏈物流服務，多年來持續優化物流網絡，全面接入淘寶天貓平臺來自第三方業務量有望增長，規模效應及精益化成本管控實現利潤快速增長。風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期風險、油價大幅上漲風險、人民幣匯率貶值風險。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、基本面向好，

6、政策提振內需信心.5 1.1 交運板塊基本面向好，板塊跑贏滬深 300.5 1.2 政策利好提振信心.7 二、供需拐點將至，看好可選消費的航空.8 2.1 回顧：需求端民航客運量超 2019 年，旺季表現突出.8 2.2 展望：供給低增長，需求持續增長逐步達到供需拐點.11 2.2.1 航空大周期中，供需優化起到決定性作用，油匯因素“錦上添花”.11 2.2.2 行業供給增速放緩的確定性高.13 2.2.3 我國經濟發展的穩定性將帶動民航旅客量需求不斷增加.14 2.2.4 供需拐點將至，油匯因素或改善.17 2.3 投資策略：看好可選消費的航空.18 三、內需企穩增長，看好順周期的物流板塊.

7、19 3.1 ?；肺锪鳎嚎春眯枨筇嵘?，提振行業景氣度.19 3.2 內貿集運：供給端增速放緩，競爭格局良好.23 3.3 直營快遞：板塊格局較好，精益化成本管控.25 四、投資建議.27 五、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：交運板塊年初至今漲跌幅為 15.9%.5 圖表 2：2024 年 1-10 月中國進出口總值同比增長 5.2%.5 圖表 3：2024 年重點港口貨物吞吐量超以往水平.5 圖表 4：2024 年 1-10 月我國實物商品網上零售額同比增長 8.3%.6 圖表 5：2024 年以來快遞件量增速超市場預期.6 圖表 6：集運 CCFI 指數同比增長.6 圖表 7：

8、集運歐線、美線指數同比增長.6 圖表 8：國內航空出行已超 2019 年水平.7 圖表 9：鐵路旅客周轉量同比增長.7 圖表 10：政策催化提振內需信心.7 圖表 11：貨車通行量邊際向好.8 圖表 12：PMI 企穩回升.8 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：整體客運量超 2019 年.8 圖表 14：國內客運量超 2019 年.9 圖表 15：10 月國際地區客運量恢復 9 成.9 圖表 16：2024 年國際地區航班量持續恢復.9 圖表 17：中國航司國際線市占率提升.9 圖表 18：2020 年以來行業機隊增速大幅放緩.9 圖表 19：2020

9、年以來主要航司飛機引進放緩.10 圖表 20：2024 年航司機隊規模延續低增速.10 圖表 21：2024 年 7-8 月客座率超 2019 年.10 圖表 22：2024 年 7-8 月日利用率超 2019 年.11 圖表 23：飛機日利用率與航空板塊利潤正相關.11 圖表 24：國慶假期國內機票價格高于 2019 年.11 圖表 25：淡季國內市場平均票價表現不佳.11 圖表 26：2008-10 年、2014-15 年國航業績增長.12 圖表 27：業績增長時對應供需增速逆轉.12 圖表 28：業績增長時對應扣除燃油成本的客收增長（以國航為例）.12 圖表 29：航空景氣周期供需、油匯

10、因素回顧.13 圖表 30：波音空客年產量下降.13 圖表 31：波音月產量仍然較低.13 圖表 32：GE 發動機交付量尚未恢復至 2019 年.13 圖表 33：2024 年以來 GE 下調發動機交付量全年預測.13 圖表 34：飛機零部件供應商面臨的問題.14 圖表 35：三大航客機規模測算.14 圖表 36：人均乘機次數與人均 GDP 正相關.15 圖表 37：我國經濟持續保持著平穩發展的態勢.15 圖表 38：9 月末以來一系列刺激消費的政策出臺.15 圖表 39：免簽政策國家范圍不斷擴大.15 圖表 40：不同國際航線恢復節奏不同.16 圖表 41：中美航線航班限制逐步放開，中加航

11、線有望增班.16 圖表 42：2020 年前我國航空業保持雙位數增長.17 圖表 43：2024-2025E 民航客運量預測.17 圖表 44：過去幾年需求增速波動，未來有望逐步超過供給.17 圖表 45：2025 年供需拐點可期.17 圖表 46：航司成本中燃油成本占比約三至四成.17 圖表 47：美國 EIA 預測 2025 年油價將下降 6%.17 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 48：航司業績彈性測算.18 圖表 49：大航司票價敏感度高.18 圖表 50：大航司油匯敏感度高.18 圖表 51：三大航 A/H 溢價明顯.19 圖表 52：2024 年

12、初以來化學品出口價格提升.19 圖表 53：2024 年初以來化學品價格下降.19 圖表 54：美國庫存進入補庫階段.20 圖表 55：紅海事件持續影響，外貿集運運價有支撐.20 圖表 56：中國占全球煉化產能 16%.20 圖表 57：國內煉化產能不斷增長.20 圖表 58：化學品船外貿期租價格提升.21 圖表 59：乙二醇開工率維持在 50%以上.21 圖表 60：華東地區乙二醇庫存出現下降.21 圖表 61：龍頭公司宏川智慧通過收并購不斷擴大市場份額.22 圖表 62：2023 年起保稅科技開始進行并購擴張.22 圖表 63：預計龍頭公司市占率將進一步提升.22 圖表 64：2024 年

13、末化學品船運價環比提升.22 圖表 65：?；愤\力供給受國家嚴格控制，小船東難以獲批運力.23 圖表 66：2024 年交通運輸部規劃僅新增 5 萬載重噸化學品船.23 圖表 67：2021-2024H1 沿海集裝箱運力 CAGR 為 10.74%.23 圖表 68：2021-2024H1 沿海集裝箱船舶數量 CAGR 為 12.79%.23 圖表 69：2021 年起集裝箱新造船價格上升.24 圖表 70：2021 年首次出現新增運力小于退出運力.24 圖表 71：內貿集運運價與 PMI 存在一定正相關性.24 圖表 72：政策推動下“公轉水、多式聯運”不斷加速.25 圖表 73：4400

14、TEU 集運船 6-12 個月租金水平持續上升.25 圖表 74：時效件市場順豐占比高達 64%.26 圖表 75：順豐業務量同比增速和 PMI 呈現正相關關系.26 圖表 76：順豐股價和 PMI 呈現正相關關系.26 圖表 77：降本增效下直營快遞企業期間費用率降低.27 圖表 78：直營快遞企業在網絡、運力、中轉等環節降本增效.27 圖表 79：順豐控股業務量持續增長.27 圖表 80：京東物流季度毛利率呈現提升趨勢.27 圖表 81：推薦標的盈利預測及估值.28 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、基本面向好，政策提振內需信心一、基本面向好，政策提振內需信

15、心 1.11.1 交運板塊基本面向好，板塊跑贏滬深交運板塊基本面向好，板塊跑贏滬深 300300 復盤交運板塊 2024 年股價表現，年初至今板塊上漲 15.9%，跑贏滬深 300 指數 3.3pct。板塊的亮眼表現主要由基本面支撐，2024Q1-Q3 交運板塊實現歸母凈利潤 1661 億元，同比+9.4%?；久鎭砜?，交運板塊的景氣度與宏觀環境息息相關，進出口景氣提振港口吞吐量及跨境物流需求，消費和房地產基建投資支撐快遞及 ToB 物流需求，需求向好地緣政治擾動航運運價維持高景氣，出行需求持續增長帶動航司高鐵盈利修復。在政策提振內需信心下，我們推薦可選消費的航空及受益內需企穩的物流兩條投資主

16、線。圖表圖表1 1：交運板塊年初至今漲跌幅為交運板塊年初至今漲跌幅為 15.915.9%來源：ifind，國金證券研究所 注：時間截至 2024 年 11 月 22 日 進出口增速強勁，支撐港口吞吐量超以往水平。2024 年 1-10 月，中國進出口總值同比增長 5.2%，其中 1-9 月港口貨物吞吐量同比增長 3.4%，集裝箱吞吐量同比增長 7.7%，出口的高度景氣支撐港口及跨境物流需求增長。圖表圖表2 2：20242024 年年 1 1-1010 月中國進出口月中國進出口總值總值同比增長同比增長 5.25.2%圖表圖表3 3：20242024 年重點港口貨物吞吐量超以往水平年重點港口貨物吞

17、吐量超以往水平 來源：ifind，國金證券研究所 來源：交通運輸部,國金證券研究所 消費總額同比增長，快遞業務量增速超預期。2024 年 1-10 月我國實物商品網上零售額同比增長 8.3%，伴隨著直播電商、下沉市場增量、快遞小件化發展趨勢，快遞業務量增長超市場預期，1-10 月快遞業務量累計完成 1401 億件，同比增長 22.3%。15.9%12.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%非銀銀行家電通信交通運輸汽車有色電子滬深300計算機公用事業建筑軍工電力設備石化煤炭傳媒機械零售鋼鐵房地產化工建材輕工食品紡服餐飲旅游農業醫藥綜合年初至今漲跌幅5%-20

18、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09進出口總值（億元）同比增速（%）250027002900310033003500370039004100W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49重點港口貨物吞吐量（MA7，萬噸）20222023202

19、4行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：20242024 年年 1 1-1010 月我國月我國實物商品網上實物商品網上零售額同比增零售額同比增長長 8.38.3%圖表圖表5 5：20242024 年年以來以來快遞件量增速超市場預期快遞件量增速超市場預期 來源：ifind，金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 紅海事件持續影響，航運板塊高景氣。受紅海事件影響，蘇伊士運河通航量降低，集運運價維持高位。年初至今，集運 CCFI 指數同比+65%，其中歐線指數同比+106%，美線（美西航線）指數同比+64%。圖表圖表6 6：集運集運 CCFICCFI

20、指數同比增長指數同比增長 圖表圖表7 7：集運歐線、美線指數同比增長集運歐線、美線指數同比增長 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 受益于宏觀環境復蘇，國內出行修復。航司出行持續修復，2024 年 1 月 1 日-11 月 22 日，全國日均執飛航班量 14997班，同比增長 11%，較 2019 年增長 4%；其中國內線日均 13085 班，同比增長 4.%，較 2019 年增長 11%；國際線日均1580 班，同比增長 103%，較 2019 年下降 26%；地區線日均 332 班，同比增長 37%，較 2019 年下降 32%。鐵路客運量同比增長，2024

21、 年 1-10 月，全國鐵路發送旅客 37.1 億人次，同比增長 13%，創歷史同期新高，全國鐵路旅客周轉量為 13859 億人公里，同比增長 8.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08實物商品網上零售額（億元）同比增速051015

22、202530354045W1W5W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49郵政快遞攬收量（億件）20222023202405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000歐洲航線美西航線（右軸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：國內航空出行已超國內航空出行已超 20192019 年水平年水平 圖表圖表9 9：鐵路旅客

23、周轉量同比增長鐵路旅客周轉量同比增長 來源：航班管家，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 1.2 1.2 政策利好提振信心政策利好提振信心 當前利好政策頻發，包括降利率、保交樓、貸款支持、收儲等，有效激發需求。同時，代表物流強度的貨車通行量數據出現邊際改善，近期通行量出現同比增加，制造業景氣水平提升，10 月 PMI 為 50.1%，環比增長 0.3pct?；诖?，我們推薦交運板塊中兩條主線，分別是：1）行業供需拐點將至，建議關注可選消費的航空板塊；2）內需企穩，基本面改善，建議關注?；肺锪?、內貿集運、直營快遞板塊。圖表圖表1010：政策催化提振內需信心政策催化提振內需信心 來

24、源：住建部，中國人民銀行、中國政府網，國家開發銀行，交通運輸部，國金證券研究所 400060008000100001200014000160001800001月01日01月16日01月31日02月15日03月01日03月16日03月31日04月15日04月30日05月15日05月30日06月14日06月29日07月14日07月29日08月13日08月28日09月12日09月27日10月12日10月27日11月11日全國航線執行航班量202420232019-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%04008001,2001,6002,0002020-012020-

25、042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07鐵路旅客周轉量:當月值（億人公里）鐵路旅客周轉量:當月同比行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：貨車通行量邊際向好貨車通行量邊際向好 圖表圖表1212：PMIPMI 企穩回升企穩回升 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 二、供需拐點將至，看好可選消費的航空二、供需拐點將至，看好可選消

26、費的航空 2.12.1 回顧：需求端民航客運量超回顧：需求端民航客運量超 20192019 年，旺季表現突出年，旺季表現突出 客運量超 2019 年，國際航線持續恢復。2024 年以來，民航業發展進入需求自然增長階段。2024 年 1-10 月，中國民航客運量為 6.2 億人次，同比增長 19%，較 2019 年增長 11%；國內線客運量為 5.6 億人次，同比增長 13%，較 2019年增長 15%；國際地區線客運量為 0.6 億人次，同比增長 127%，恢復至 2019 年 86%（不包括外航）。其中，7-8 月暑運旺季，整體客運量高出 2019 年 18%，國內航線客運量高出 2019

27、年 22%。10 月國際地區客運量恢復至 2019 年 97%（不包括外航），恢復率為 2020 年 2 月以來最高水平。圖表圖表1313：整體客運量超整體客運量超 20192019 年年 來源：民航局，國金證券研究所 注：11-12 月為國金交運預測值 01000200030004000500060007000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52全國高速公路貨車通行量（萬輛）20222023202444.0046.0048.0050.0052.0054.00M 1 M 2 M 3 M 4 M 5 M 6 M 7 M 8 M 9

28、 M 1 0M 1 1M 1 2制造業PMI20222023202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中國民航客運量（萬人次/月）201920232024行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：國內客運量超國內客運量超 20192019 年年 圖表圖表1515：1010 月月國際地區客運量恢復國際地區客運量恢復 9 9 成成 來源：民航局，國金證券研究所 注：11-12 月為國金交運預測值 來源：民航局，國金證券研究所 注：11-12 月為國金交運預測值

29、 國內航司國際線市占率提升。2024 年 1-10 月國際航班整體恢復至 2019 年的 74.1%（含國內、國外航司），其中國內航司承運國際航班 32.8 萬班次，恢復至 2019 年的 85.8%，國外航司僅恢復至 56.9%；時刻份額占比上，國內航司由2019 年的 59.1%提升至 68.5%，增長 9.3pct。圖表圖表1616：20242024 年國際地區航班量持續恢復年國際地區航班量持續恢復 圖表圖表1717：中國航司國際線市占率提升中國航司國際線市占率提升 來源：航班管家，國金證券研究所 來源：航班管家，國金證券研究所 注：此圖為 1-10 月數據。2024 年機隊規模延續低增

30、速。過去數年航司機隊增速放緩，2019-2023 年，全行業機隊累計僅增長 12%，其中 2019-2023年國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空、海航控股的機隊復合增速分別放緩至 2%、2%、1%、7%、5%、9%、-2%。2024 年 1-10 月，三大航、海航、春秋、吉祥等 6 家航司的機隊規?？倲凳?3236 架，較上年末僅增長 2.2%。圖表圖表1818：20202020 年以來行業機隊增速大幅放緩年以來行業機隊增速大幅放緩 來源：wind，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月

31、11月 12月中國國內線民航客運量（萬人次/月）20192023202401002003004005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中國國際地區線民航客運量（萬人次/月）2019202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200014000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周國際（不含地區）航線執行航班量較2019年恢復率59.

32、1%68.5%40.9%31.5%0%20%40%60%80%100%20192024國內外航司市場份額占比分布國內航司國外航司2.2%3.9%2.7%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023民航運輸飛機架數年度增速飛機架數5年CAGR行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：20202020 年以來主要航司飛機引進放緩年以來主要航司飛機引進放

33、緩 圖表圖表2020：20242024 年航司機隊規模延續低增速年航司機隊規模延續低增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 旺季產能利用率超 2019 年。2024 年 1-10 月，全行業客座率為 83.4%，較 2019 年同期下降 0.2pct；飛機日利用率為9 小時，較 2019 年同期下降 0.4 小時。其中，7-8 月暑運旺季，全行業客座率分別是 84%、86.9%，高于 2019 年 0.4pct、0.3pct；全行業飛機日利用率分別為 9.8 小時、9.9 小時，亦超過 2019 年同期。復盤歷史，日利用率與航空板塊凈利潤正相關，主要系：（1）利用

34、率提升，供給增加可能拉動收入增長；（2）利用率提升可攤薄固定成本，增厚利潤。旺季票價超 2019 年。以國慶假期為例，2024 年行業國內線票價高于 2019 年同期。然而淡季行業票價表現不佳，同比下滑明顯，部分日期低于 2019 年，主要系：（1）經濟環境影響；（2）供給仍有壓力，累計較 2019 年的需求仍不及供給；（3）上年同期高基數，航司收益管理策略從“票價優先”轉為“客座率優先”。圖表圖表2121：20242024 年年 7 7-8 8 月客座率超月客座率超 20192019 年年 來源：wind，國金證券研究所 2%2%1%7%5%9%-2%-5%0%5%10%15%20%25%3

35、0%航司機隊引進速度2010-20152015-20192019-202331673236312031403160318032003220324032602023年末2024年10月底三大航+吉祥+春秋+海航機隊數量65.0070.0075.0080.0085.0090.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月客座率（%）201920232024行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：20242024 年年 7 7-8 8 月日利用率超月日利用率超 20192019 年年 圖表圖表2323：飛機日利用率與航空板塊利潤正相關飛機日利用率

36、與航空板塊利潤正相關 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2424：國慶假期國內機票價格高于國慶假期國內機票價格高于 20192019 年年 圖表圖表2525：淡季國內市場平均票價表現不佳淡季國內市場平均票價表現不佳 來源：航班管家，國金證券研究所 來源：航班管家，國金證券研究所 2.2.2 2 展望：供給低增長，需求持續增長逐步達到供需拐點展望：供給低增長，需求持續增長逐步達到供需拐點 2.2.12.2.1 航空大周期中，供需優化起到決定性作用，油匯因素“錦上添花”航空大周期中，供需優化起到決定性作用，油匯因素“錦上添花”供需逆轉是業績改善的必要條件。20

37、08-2010 年，2014-2015 年，航空業經歷 2 輪大的景氣周期，航司利潤大幅改善。我們將供需逆轉定義為 RPK 增速超過 ASK 增速，2008-2010 年以及 2014-2015 年，對應期間的 RPK-ASK 增速均由負轉正。此外，業績增長時扣油客公里收益亦出現增長。-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月飛機日利用率201920232024(400)(300)(200)(100)-100 200 300 4008.708.808.909.009.109.209.309.409.509.609

38、.70日利用率凈利潤（億元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：20082008-1010 年、年、20142014-1515 年國航業績增長年國航業績增長 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2727：業績增長時對應供需增速逆轉業績增長時對應供需增速逆轉 圖表圖表2828：業績增長時對應扣除燃油成本的客收增長業績增長時對應扣除燃油成本的客收增長（以國（以國航為例）航為例）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 油價匯率是供需關系下的次要矛盾。（1）油價：2015 年油價大幅下降有助于增厚利潤，但油價波動可通過強需求傳導

39、，2010 年公商務出行需求爆發，可通過燃油附加費或高票價傳導油價。（2）匯率：2 輪周期中匯率波動影響有限。航司的外幣負債在期末調整時會形成匯兌損益，匯率波動直接影響當期利潤，匯率波動也影響當期航油采購價格。30 39-91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -150-100-50-50 100 15020062007200820092010201120122013201420152016201720182019國航歸母凈利潤（億元）-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2006200720082009201020112012

40、2013201420152016201720182019國航RPK與ASK增速差 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.8020062007200820092010201120122013201420152016201720182019客公里收益（元）扣除燃油成本影響的客收（元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：航空景氣周期供需、油匯因素回顧航空景氣周期供需、油匯因素回顧 來源：wind，國金證券研究所 2.2.2.22.2 行業供給增速放緩的確定性高行業供給增速放緩的確定性高 空客波音產能下降。波音年產量高點為 201

41、8 年的 806 架，空客年產量高點為 2019 年的 863 架。目前兩家飛機制造商產量仍未恢復至過去高點，波音較歷史的差距更大，主要系勞動力短缺以及上游供應商的交付出現問題，以 2023 年為例，波音、空客僅恢復至高點的 67%和 85%。2024 年 6 月，空客下調全年產量至 770 架（年初預測是 800 架），主要原因為多種零部件交付延遲。2024 年 9 月，波音推遲達成目標產量的時間，原計劃 2024 年 9 月每月生產 42 架 MAX機型，后推遲至 2025 年 3 月。圖表圖表3030：波音空客年產量下降波音空客年產量下降 圖表圖表3131：波音月產量仍然較低波音月產量仍

42、然較低 來源：空客、波音，國金證券研究所 來源：空客、波音，國金證券研究所 頭部發動機制造商產能下降。CFM 為全球飛機發動機第一大生產商，2023H1 的市占率為 57%，CFM 國際是賽峰飛機發動機公司與 GE 航空航天 50/50 平股合資公司。GE（含 CFM）2023 年發動機交付量為 2075 臺，為 2019 年同期 68%。2024年起，GE 更是多次下調 2024 全年發動機交付量的增速。此外，同樣受材料及人工等問題，過去一年陸續出現普惠PW1100G 發動機檢修、737MAX 飛機艙門掉落等事件，一定程度上也影響行業有效運力。圖表圖表3232：GEGE 發動機交付量尚未恢復

43、至發動機交付量尚未恢復至 20192019 年年 圖表圖表3333：20242024 年以來年以來 GEGE 下調發動機交付量全年預測下調發動機交付量全年預測 86380602004006008001000年度飛機交付數量空客波音304991335367774750272729242444434033020406080100月度飛機交付數量空客交付量波音交付量0500100015002000250030003500商用飛機發動機交付量其中，LEAP發動機數量GE發動機交付數量2019202020212022202320%-25%10%-15%0%-5%-10%-15%-10%-5%0%5%10

44、%15%20%25%2024.22024.42024.72024.102024年GE產量同比增速指引行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 來源：GE，國金證券研究所 來源：GE，國金證券研究所 圖表圖表3434：飛機零部件供應商面臨的問題飛機零部件供應商面臨的問題 來源：普惠、Spirit AeroSystems，國金證券研究所 展望未來，行業供給增速將放緩。展望未來，行業供給增速將放緩。根據三大航 2023 年年報及半年報，預計未來三年飛機引進仍將維持較低速度，年化增速僅為 3.5%，考慮當前制造商的產能問題，實際引進速度可能更低。圖表圖表3535：三大航客機規模測

45、算三大航客機規模測算 來源：wind，國金證券研究所 2.2.2.32.3 我國經濟發展的穩定性將帶動民航旅客量需求不斷增加我國經濟發展的穩定性將帶動民航旅客量需求不斷增加 航空需求與經濟密切相關。參考歷史經驗，人均乘機次數與 GDP 正相關。當前我國經濟持續保持著平穩發展的態勢，2024Q3 GDP 同比增長 4.6%，預計航空出行需求將維持較好增速。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：人均乘機次數與人均人均乘機次數與人均 GDPGDP 正相關正相關 圖表圖表3737：我國經濟持續保持著平穩發展的態勢我國經濟持續保持著平穩發展的態勢 來源：世界銀

46、行，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 經濟發展的穩定性將帶動民航旅客量需求不斷增加。9 月底以來多項政策發布，將通過財政和金融手段刺激消費，促進經濟穩定增長。此外，2025 年起公民放假日期增加 2 天，將有利于刺激出行人次的增長。圖表圖表3838：9 9 月末以來一系列刺激消費的政策出臺月末以來一系列刺激消費的政策出臺 會議會議/政策類別政策類別 主要內容主要內容 中央政治局會議 9 月 26 日，中央政治局會議強調加力加量，加大財政與貨幣政策力度，促進消費結構調整，提振資本市場，幫助民營企業渡過難關，兜底民生，就業優先，保大學生等重點群體就業。金融政策 9 月 24 日，中國

47、人民銀行、金融監管總局、證監會聯合出臺一攬子金融政策，包括降低存款準備金率和政策利率，降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例，創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。地方政策 多地政府出臺促消費政策。例如，上海投入 5 億元發放“樂上?！狈障M券，涵蓋餐飲、住宿、電影、體育等領域；四川投入超 4 億元用于發放“蜀里安逸煥新生活”家居家裝消費券和汽車購置、電子產品、住房裝修、家電家具耐用品消費貸款貼息。房地產政策 11 月 13 日，財政部、稅務總局、住房城鄉建設部聯合發布關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告，本次稅收政策調整主要涉及契稅、土地增值稅和增值稅三個稅種，旨在通過稅收

48、政策的調整，進一步降低住房交易成本，支持居民剛性和改善性住房需求，緩解房地產企業財務壓力，推動房地產市場平穩健康發展。國務院辦公廳通知 自 2025 年 1 月 1 日起，全體公民放假的假日增加 2 天，其中春節、勞動節各增加 1 天，春節自農歷除夕起放假調休 8 天，勞動節放假調休 5 天。來源：政府網站，國金證券研究所 免簽“朋友圈”持續擴容。5 月中方決定延長對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 12 個國家免簽政策至 2025 年底。近期外交部宣布，自 2024 年 11 月 8 日起，新增對斯洛伐克、挪威、芬蘭、丹麥、冰島、安道爾

49、、摩納哥、列支敦士登、韓國持普通護照人員試行免簽政策至 2025 年底。目前中國與新加坡、馬來西亞、格魯吉亞等國實行雙邊免簽政策。圖表圖表3939：免簽政策國家范圍不斷擴大免簽政策國家范圍不斷擴大 發布日期發布日期 免簽政策內容免簽政策內容 2023 年 12 月 1 日 中方對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家持普通護照人員試行單方面免簽政策 2024 年 2 月 9 日起 中國和新加坡互免簽證 2024 年 3 月 1 日起 中國與泰國永久互免簽證 2024 年 3 月 7 日 中國宣布對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 6 個國家持普通護照人員試行免簽政策

50、 -2 4 6 8 10 12 14-5 10 15 20人均乘機次數人均GDP（美元）2019人均乘機次數-10%-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3中國:GDP:不變價:當季同比行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 發布日期發布日期 免簽政策內容免簽政策內容 2024 年 5 月 28 日 中國與格魯吉亞互免簽證 2024 年 6 月 17 日

51、 中方宣布將把澳大利亞納入單方面免簽國家范圍 2024 年 6 月 24 日 中方宣布對波蘭實施 15 日單方面免簽政策 2024 年 9 月 30 日 中國對葡萄牙、希臘、塞浦路斯、斯洛文尼亞持普通護照人員試行實行 15 天免簽政策 2024 年 11 月 8 日 中方對斯洛伐克、挪威、芬蘭、丹麥、冰島、安道爾、摩納哥、列支敦士登、韓國 9 個國家持普通護照人員試行 15 日單方面免簽政策 2024 年 11 月 22 日 中方對保加利亞、羅馬尼亞、克羅地亞、黑山、北馬其頓、馬耳他、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本持普通護照人員試行免簽政策 來源：央視新聞，國金證券研究所 開放雙邊免簽政策的航線恢復

52、率較高。受免簽政策影響，中國與新加坡、馬來西亞的航班恢復率較高，分別為 103%、120%。而北美航班恢復率仍然較低，中美航班僅為 2019 年的 30%；日韓恢復率分別為 74%、84%。近期北美航線有望增班。北美航線恢復率相對較慢，中加航線尤甚，截至 10 月 29 日中加航線月航班量僅 79 班，2019年同期有 846 班，中加航線恢復率只有 9.3%。近日加拿大交通部撤銷 2022 年 2 月 3 日頒布的“中國大陸航司每周飛往加拿大總計不超 6 個往返定期客運航班”及“禁止北京直飛加拿大客運航班”等限制措施，中加航線有望逐步增加。圖表圖表4040：不同國際航線恢復節奏不同不同國際航

53、線恢復節奏不同 圖表圖表4141：中美航線航班限制逐步放開，中加航線有望增班中美航線航班限制逐步放開，中加航線有望增班 來源：航班管家，國金證券研究所 來源：航旅圈，國金證券研究所 預計需求端保持高個位數增長。預計需求端保持高個位數增長。過去正常年份我國民航客運量增速為雙位數，考慮民航客運量基數增大，預計中期增速將降低至高個位數。（1）悲觀假設：預計 2025 年民航客運量為 2019 年的 118%，同比增長 6%，其中假設國內客運量同比增長 6%，國際地區客運量為 2019 年 95%（國內航司口徑，下同）；（2）中性假設：預計 2025 年民航客運量為2019 年的 119%，同比增長

54、8%，其中假設國內客運量同比增長 7%，國際地區客運量為 2019 年 100%；（3）樂觀假設：預計 2025 年民航客運量為 2019 年的 121%，同比增長 9%，其中假設國內客運量同比增長 8%，國際地區客運量為 2019年 105%。74%84%69%95%120%103%73%79%71%32%30%38%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200最新一周國際航線航班量及較2019年的恢復率出港航班量恢復率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：20202020 年前我國航空業保持雙位數

55、增長年前我國航空業保持雙位數增長 圖表圖表4343：20242024-2025E2025E 民航客運量預測民航客運量預測 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2.2.42.2.4 供需拐點將至，油匯因素或改善供需拐點將至，油匯因素或改善 中性假設下，2025 年行業有望實現供需拐點。（1）預計 2024 年，供給同比增長 2.5%，需求同比增長 18%；2024 年供給累計較 2019 年增速 15%，需求累計增速 11%。（2）預計 2025 年，供給同比增長 3%，需求同比增長 8%；2025 年供給累計較 2019 年增長 18%，需求累計增長 19%，產能利

56、用率超過 2019 年。圖表圖表4444：過去幾年需求增速波動，未來有望逐步超過供給過去幾年需求增速波動，未來有望逐步超過供給 圖表圖表4545：20252025 年年供需拐點可期供需拐點可期 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 油匯因素或改善。（1）油價：航司成本中燃油成本占比約三至四成，根據 EIA 預測，2025 年航司燃油成本有望降低。對于大航 1%的油價變動可降低 4-5 億燃油成本，油價下降將釋放當期利潤。（2）匯率：截至目前 Q4 人民幣貶值，若美聯儲降息，或存在人民幣升值可能，匯率波動 1%可增加 2-3 億利潤。圖表圖表4646：航司成本航司成本中

57、燃油成本占比約三至四成中燃油成本占比約三至四成 圖表圖表4747：美國美國 EIAEIA 預測預測 20252025 年油價將下降年油價將下降 6%6%來源：wind，國金證券研究所 來源：EIA，國金證券研究所 16%14%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019客運量同比增速民航客運量5年CAGR-10,00010,00030,00050,00070,00090,

58、000民航客運量預測（萬人）國內國際+地區2%4%3%2.5%2%3%-37%5%-43%146%18%8%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%20202021202220232024E2025E供需同比增速及預測供給（機隊增速）需求（客運量）-中性假設-80%-60%-40%-20%0%20%40%20202021202220232024E2025E供需較2019年累計增速供給（機隊增速）需求（客運量）-中性假設35%37%36%37%37%35%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空華夏航

59、空海航控股航油成本占主營業務成本的比例（2023年）101828176020406080100120202220232024E2025E布倫特原油價格預測（美元/桶）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 2.2.3 3 投資策略：看好可選消費的航空投資策略：看好可選消費的航空 2025 年航司業績有望增長。假設：（1）悲觀、中性、樂觀情境下航司扣油客公里收益分別較 2019 年-5%、+0%、+5%；（2）考慮機隊規模增長。以 2019 年為基數，則 2025 年國航、東航、南航、吉祥航空、春秋航空、華夏航空的模擬凈利潤分別為 76 億元、37 億元、30 億元、13

60、 億元、27 億元、7 億元?？紤]供需拐點將來臨，我們預計 2025 年出現中性情境的概率較大。投資建議：投資建議：大航司對票價、油價敏感性高，目前港股三大航估值較低，推薦中國國航 A+H、南方航空 A+H；民營航司盈利增長確定，推薦吉祥航空、春秋航空。圖表圖表4848：航司業績彈性測算航司業績彈性測算 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4949：大航司票價敏感度高大航司票價敏感度高 圖表圖表5050：大航司油匯敏感度高大航司油匯敏感度高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 43 76 109 8 37 65(6)30 66 9 13 18 23 27 31

61、6 7 9-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(20)-20 40 60 80 100 120悲觀假設中性假設樂觀假設悲觀假設中性假設樂觀假設悲觀假設中性假設樂觀假設悲觀假設中性假設樂觀假設悲觀假設中性假設樂觀假設悲觀假設中性假設樂觀假設中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空華夏航空2025年模擬凈利潤（億元）凈利潤彈性（較2019年）15%26%39%12%6%8%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-10 20 30 40 50 60 70 80票價增長1%對凈利潤的影響（2019年）凈利潤（億元）經調整凈利潤對凈利潤的拉動4

62、.7 4.1 5.2 0.6 0.6 0.2 1.9 2.3 3.0 3.2 0.8 0.0 6.2 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0中國國航 東方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 華夏航空 海航控股航司油匯敏感度（2023年）油價波動1%對航油成本的影響（億元）匯率波動1%對凈利潤的影響（億元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：三大航三大航 A/HA/H 溢價明顯溢價明顯 來源：wind，國金證券研究所 三、內需企穩增長，看好順周期的物流板塊三、內需企穩增長，看好順周期的物流板塊 3.13.1 ?；肺锪鳎嚎春眯枨筇嵘?/p>

63、，提振行業景氣度?；肺锪鳎嚎春眯枨筇嵘?，提振行業景氣度 分銷業務盈利提升主要依托于化學品價格上漲，2024 年初至 2024 年三季末，化學品價格持續環比下降。若內需企穩改善，則化學品價格將有望上漲，帶動企業盈利改善。圖表圖表5252：20242024 年初以來化學品出口價格提升年初以來化學品出口價格提升 圖表圖表5353：20242024 年初以來化學品價格下降年初以來化學品價格下降 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 紅海以及地緣政治的影響以及持續性超出市場預期，班輪公司持續漲價代表運價還有進一步上升空間，我們看好今年運價。海外化學品庫存在經歷 2021-

64、2023 年主動去庫之后，當前處于化學品庫存觸底的階段，對比 2019 年前處于偏底部的位置。預計今年可以看到過去兩年去庫對于需求量的壓制消失，且需求可能因為補庫而超預期。00.511.522.532019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1三大航A/H溢價率南方航空中國東航中國國航0204060801001201402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-0120

65、24-052024-09出口商品:價格指數:工業制品:化學品及有關產品行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：美國庫存進入補庫階段美國庫存進入補庫階段 圖表圖表5555：紅海事件持續影響，外貿集運運價有支撐紅海事件持續影響，外貿集運運價有支撐 來源：ifind,國金證券研究所 來源：克拉克森,國金證券研究所 伴隨全球煉化產能東移，中國煉化產能占比從 2012 年的 14%增長至當前的 16%，有利于化學品出口運輸需求。目前化學品船外貿運價維持較高水平，2024 年 13000dwt、19999dwt 化學品船的期租運價較上年同期增長 14%、12%。圖

66、表圖表5656：中國占全球煉化產能中國占全球煉化產能 1616%圖表圖表5757：國內煉化產能不斷增長國內煉化產能不斷增長 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美國庫存總額同比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-012

67、011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01上海出口集裝箱運價指數（SCFI）17.4%16.3%10.4%4.7%13.8%6.9%37.4%全球煉化產能占比美國中國中東印度歐佩克俄羅斯其他00.020.040.060.080.10.120.140.160.180.20200400600800100012001400160018002000中國煉化產能（萬桶/日）占全球煉化產能比例行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務

68、圖表圖表5858：化學品船外貿期租價格提升化學品船外貿期租價格提升 來源：克拉克森，國金證券研究所 目前乙二醇開工率維持在 55%以上，同時乙二醇庫存持續下降。若地產基建政策刺激下內需企穩改善，在開工及庫存向好下，化工企業或出現主動補庫，利好石化倉儲行業出租率。圖表圖表5959：乙二醇開工率維持在乙二醇開工率維持在 50%50%以上以上 圖表圖表6060：華東地區乙二醇庫存出現下降華東地區乙二醇庫存出現下降 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 由于?；穫}儲新建較難獲批，龍頭公司一般通過收并購提高產能。宏川智慧通過多年收并購，罐容從 2017 年的 107萬方提升到

69、 2024 年的 518 萬方，市占率達到 12%。2023 年保稅科技參股洋山申港，權益罐容提升。在行業總量保持穩定下，龍頭公司通過收購提升罐容，增加業務量。05,00010,00015,00020,00025,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062

70、023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-101 Year Timecharter Rate 13,000 dwt IMO II Chemical Tanker$/day1 Year Timecharter Rate 19,999 dwt Stainless Steel Chemical Tanker$/day57.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%乙二醇開工率（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00華

71、東地區乙二醇庫存（萬噸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：龍頭公司宏川智慧通過收并購不斷擴大市場份龍頭公司宏川智慧通過收并購不斷擴大市場份額額 圖表圖表6262：20232023 年起保稅科技開始進行并購擴張年起保稅科技開始進行并購擴張 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 龍頭份額提升的趨勢仍會維持。我們判斷龍頭份額提升的趨勢仍會維持：1、下游客戶趨于大型化，對于第三方服務商的認證條件更加嚴格。2、在嚴格的運力調控下，小船東由于運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚有待提升，難以獲批新增運力，推動集中度進一步提升。3、

72、龍頭積極并購船舶，小船東的運力轉移給了龍頭。圖表圖表6363：預計龍頭公司市占率將進一步提升預計龍頭公司市占率將進一步提升 圖表圖表6464：20242024 年末化學品船運價環比提升年末化學品船運價環比提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：沛君航運，國金證券研究所 2024 年，根據市場需求，交通運輸部規劃新增 5 萬載重噸化學品船運力，5 萬載重噸成品油船運力，1.2 萬立方米的液化石油氣船，增量較以往明顯下降。0%2%4%6%8%10%12%14%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0宏川智慧罐容（萬方）市占率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%020

73、4060801001201401602017201820192020202120222023 2024H1保稅科技罐容（萬方）市占率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%興通股份盛航股份興通股份盛航股份化學品油品201920202021202220231H20241401601802002202402602021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07202

74、4/10均價（元/噸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：?；愤\力供給受?；愤\力供給受國家嚴格控制，小船東難以獲國家嚴格控制，小船東難以獲批運力批運力 圖表圖表6666：20242024 年交通運輸部規劃僅新增年交通運輸部規劃僅新增 5 5 萬載重噸化學萬載重噸化學品船品船 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 推薦密爾克衛：物貿一體化，各板塊業務協同發展：1）貨代業務箱量持續創新高，預計維持兩位數增長；2）化工品交易業務通過優化產品結構，毛利率持續提升，Q3 毛利率為 7.8%；3）內需企穩，倉儲產能利用率及租金

75、有望提升。推薦宏川智慧：1）內需企穩，儲罐出租率及租金有望提升；2）第三方石化倉儲龍頭企業，有望受益于石化行業發展。推薦興通股份、盛航股份：1）需求受益于大煉化投產，沿?；瘜W品運輸需求穩定增長，同時外貿液體化學品運輸需求旺盛，運價維持高位；2）供給內貿受到嚴格管控，龍頭企業有望通過新增和并購的方式不斷擴大市場規模。3.23.2 內貿集運：供給端增速放緩，競爭格局良好內貿集運：供給端增速放緩，競爭格局良好 受政策保護，內貿集運具有相對進入壁壘。內貿集運企業必須由中方控股，外商不得經營或租用中國船舶進行內貿水運。同時，外籍船舶不能用于內貿集運。在政策保護下，內貿集運市場相對外貿市場具有準入壁壘。行

76、業集中度較高。經歷兩次出清后，內貿集運形成三足鼎立格局。內貿集運在經歷了 2013 年集中破產潮和 2019 年安通控股重整后，實力較弱的內貿船運公司相繼離場，目前行業形成三足鼎立格局。泛亞航運、中谷物流、安通控股占據內貿集運行業主要市場份額，前三大航運公司運力占比約 80%。圖表圖表6767：20212021-2024H12024H1 沿海集裝箱運力沿海集裝箱運力 CAGRCAGR 為為 10.74%10.74%圖表圖表6868：20212021-2024H12024H1 沿海集裝箱船舶數量沿海集裝箱船舶數量 CAGRCAGR 為為12.79%12.79%來源：交通運輸部水運局，國金證券研究

77、所 來源：交通運輸部水運局，國金證券研究所 我們判斷行業運力增速較為緩慢。主要由于 2021 年起集裝箱新造船價格上行，目前船價過高抑制行業運力增長。同時，中谷物流在船價低點的 2021 年購買集裝箱船，隨著船舶交付陸續下水，內貿集運行業 2022-2023 年新增較多運力。頭部玩家的運力再投入勢必對運價起到壓制作用，壓縮行業內公司盈利。49555861727780798397102-5%0%5%10%15%20%020406080100120沿海省際集裝箱船舶運力（萬TEU)同比增速（%）1631741891952522903083223504104350%5%10%15%20%25%30%

78、35%050100150200250300350400450500沿海省際集裝箱船舶數量（艘)同比增速（%）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6969：20212021 年起集裝箱新造船價格上升年起集裝箱新造船價格上升 圖表圖表7070：20212021 年首次出現新增運力小于退出運力年首次出現新增運力小于退出運力 來源：克拉克森，國金證券研究所 來源：交通運輸部水運局，國金證券研究所 內貿集運行業主要運輸的貨種包括大宗商品（鋼鐵、建材、紙制品、木材、礦石等）和制成品（食品、塑料、陶瓷、化學制品、其他消費品），其需求與宏觀經濟的關聯度高。復盤內貿集運運價，

79、除 2022 年左右 PMI 下降但 PDCI 上升（主要因為外貿景氣對內貿運力存在虹吸效應），其他時間運價與 PMI 存在一定正相關性。在宏觀經濟政策刺激下，我們看好需求復蘇，順周期環境下 PDCI 迎來上漲。圖表圖表7171：內貿集運運價與內貿集運運價與 PMIPMI 存在一定正相關性存在一定正相關性 來源：ifind，國金證券研究所 政策端推動多式聯運，內貿集運發展進入快車道。2023 年 3 月，四部門印發 推進鐵水聯運高質量發展行動方案（20232025 年），方案提出，到 2025 年長江干線主要港口鐵路進港全覆蓋，沿海主要港口鐵路進港率達到 90%左右，全國主要港口集裝箱鐵水聯運

80、量達到 1400 萬標箱，年均增長率超過 15%。2024 年在中央財經委員會第四次會議中提出優化運輸結構，包括提高成本更低的鐵路和水運在社會運輸當中的占比，具體手段為公轉鐵、公轉水、多式聯運等。60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/0224/07集裝箱新造船價格指數11.64.813.512.37.14.53.78.117.17.75.51.811.31.21.61.8

81、4.63.92.83.305101520沿海集裝箱市場新增及退出運力新增運力（萬TEU)退出運力（萬TEU）020040060080010001200140016001800200040424446485052542018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024

82、-10制造業PMIPDCI:綜合指數:當周值:月:平均值行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7272：政策推動下“公轉水、多式聯運”政策推動下“公轉水、多式聯運”不斷加速不斷加速 來源：中國政府網，交通運輸部，國家發改委，國務院，中央財經委員會第四次會議，國金證券研究所 推薦內貿集運龍頭中谷物流：1）公司作為內貿集運行業三龍頭中唯一的民營企業，核心競爭力在于運營的高效率，公司通過精確把控船舶停泊時間、加快裝卸時間、控制燃油成本等操作，在內貿集運行業利潤率領先。2）目前公司大部分運力投放在外貿租船市場，當前外貿租賃市場租金較高，對公司的盈利形成支撐。圖表圖表7

83、373：4400TEU4400TEU 集運船集運船 6 6-1212 個月租金水平持續上升個月租金水平持續上升 來源：克拉克森，國金證券研究所 3.3.3 3 直營快遞：板塊格局較好直營快遞：板塊格局較好，精益化成本管控，精益化成本管控 直營快遞板塊格局較好，可對價格起到支撐作用。根據順豐港股招股說明書，2023 年時效件市場順豐控股市場份額占比達到 64%，呈現單寡頭格局。在過往幾年經濟弱復蘇背景下，各大直營快遞企業從對規模的追求轉向對盈利的追求，同時高端市場客戶也更加注重服務品質，價格敏感程度不高，因此直營快遞市場較好的競爭格局可以對運價起到支撐作用。4020040400406004080

84、040100040120040140040Narrow Beam Containership 4,400 TEU gls 6-12 Month Timecharter Rate（美元/天）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7474：時效件市場順豐占比高達時效件市場順豐占比高達 64%64%來源：順豐控股（6936.HK）招股說明書，國金證券研究所 直營快遞和 PMI 呈現較強正相關性。相比傳統電商快遞企業，直營快遞企業需求結構更加多元化，順豐除了時效件業務之外，還承接 ToB 端物流，包含快運、冷鏈、同城、供應鏈和國際業務等，和宏觀經濟的關聯度高。順豐過往

85、業務量同比增速、股價和 PMI 之間都存在較強的正相關關系。在宏觀經濟政策刺激下，我們看好需求復蘇，業務量和股價上升。圖表圖表7575：順豐業務量同比增速和順豐業務量同比增速和 PMIPMI 呈現正相關關系呈現正相關關系 圖表圖表7676：順豐股價和順豐股價和 PMIPMI 呈現正相關關系呈現正相關關系 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 降本增效下，企業盈利有望持續提升。企業經營能力強，在逆周期通過提升服務、擴大規模等方式仍能實現業務較好增長。同時直營快遞企業持續推動降本增效，營業成本方面，快遞企業通過網絡協調（路線合并提頻、網點多功能）、運力管控（提升車效、

86、優化人效、靈活規劃）、盤活中轉（客戶直送中轉站、牽引增量減閑時、立體空間擴面積）、激發組織活力（激勵小哥開拓業務、讓各組織具備更強的經營意識，例如中轉場也要對單體損益表負責，審慎資源投入，分享超額利潤）等方式優化中轉和運輸成本。通過增加人效、人員精簡等方式降低中間費用率。在降本增效的持續推動下，直營快遞企業盈利有望持續提升。推薦順豐控股、京東物流。順豐控股,64%其他公司,36%2023年時效件市場份額占比4042444648505254-100%-50%0%50%100%順豐業務量同比增速（%）PMI4042444648505254020406080100120順豐股價PMI行業年度報告 敬

87、請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7777：降本增效下直營快遞企業期間費用率降低降本增效下直營快遞企業期間費用率降低 圖表圖表7878：直營快遞企業在網絡、運力、中轉等環節降本增直營快遞企業在網絡、運力、中轉等環節降本增效效 來源：ifind,國金證券研究所 來源：順豐控股官網,國金證券研究所 推薦順豐控股：1）公司業務范圍涵蓋高端快遞、快運、冷鏈、同城、供應鏈和國際業務等，我們看好順周期下商務件及中高端消費快遞件市場增速加快，看好快運、冷鏈等物流業務量增長。2）公司持續推進降本增效，在宏觀弱復蘇下仍實現利潤較好增長，看好順周期下利潤增速加快?？春镁〇|物流：1）京東物流聚

88、焦一體化供應鏈物流服務，多年來持續優化物流網絡，看好順周期下公司業務量提升。2）公司通過降本增效實現盈利修復，公司與淘寶天貓平臺達成合作，淘系平臺可使用京東物流，公司業務量增長空間廣闊。圖表圖表7979：順豐控股業務量持續增長順豐控股業務量持續增長 圖表圖表8080：京東物流季度毛利率呈現提升趨勢京東物流季度毛利率呈現提升趨勢 來源：公司公告，iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、投資建議四、投資建議 投資建議：建議關注航空及物流板塊投資建議：建議關注航空及物流板塊。推薦中國國航 A+H、南方航空 A+H、春秋航空、吉祥航空、密爾克衛、宏川智慧、興通股份、盛航股份、中

89、谷物流、順豐控股、京東物流。主線一：供需拐點降至，建議關注可選消費的航空板塊主線一：供需拐點降至，建議關注可選消費的航空板塊 航空：供需拐點降至，建議關注可選消費的航空板塊。行業供給增速放緩的確定性高，波音空客產能不及 2018-2019年，主要發動機制造商 GE 產量同比下降，訂單積壓等客觀原因使得引進飛機速度放緩，同時近期刺激政策出臺，需求有望加速恢復?？紤]供需優化確定性增強，以及成本端油匯因素的改善，航空公司的利潤彈性將釋放。重點關注中國國航 A+H、南方航空 A+H、吉祥航空、春秋航空。主線二：格局向好，內需修復看漲期權，建議關注?；肺锪?、內貿集運、直營快遞板塊。主線二：格局向好，內

90、需修復看漲期權，建議關注?；肺锪?、內貿集運、直營快遞板塊。1 1、?；肺锪鳎?、?；肺锪鳎簢鴥刃枨笙蚝脮沟脤幕て肪皻舛忍嵘?，相關業務例如運輸、倉儲、分銷等需求有望提升。重點關注密爾克衛、宏川智慧、興通股份、盛航股份。2 2、內貿集運：、內貿集運：內貿集運行業運輸的貨品包含消費品、工業品、資源品等，和整體宏觀經濟相關。內需向好會帶動實5%7%9%11%13%15%2017201820192020202120222023直營快遞企業期間費用率（%）順豐控股德邦股份京東物流0510152025303520202021202220232024快遞業務量（億票）Q1Q2Q3Q40%2%4%6

91、%8%10%12%14%京東物流季度毛利率（%）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 物工作量提升，對應的運輸需求向好，運價有較大的上漲彈性。同時散改集市場空間廣闊。重點關注中谷物流。3 3、直營快遞：、直營快遞：相比傳統電商快遞企業，直營快遞企業需求結構更加多元化，順豐除了時效件業務之外，還承接 ToB端物流，包含快運、冷鏈、同城、供應鏈和國際業務等，和宏觀經濟的關聯度更高?？春脙刃柘蚝孟轮睜I快遞業務量增速提升。重點關注順豐控股、京東物流。圖表圖表8181：推薦標的盈利預測及估值推薦標的盈利預測及估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）

92、歸母凈利潤（億元）PEPE 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 601111.SH 中國國航 1,329.2 -386.2 -10.5 -6.7 73.7 121.1 -3.4-127.0 -197.5 18.0 11.0 600029.SH 南方航空 1,192.4 -326.8 -42.1 4.3 68.9 113.1 -3.6-28.3 280.6 17.3 10.5 601021.SH 春秋航空 567.4 -30.4 22.6 27.6 33.5 43.8 -18.7 25.1 2

93、0.5 17.0 13.0 603885.SH 吉祥航空 319.7 -41.5 7.5 11.5 22.8 27.8 -7.7 42.6 27.8 14.0 11.5 603713.SH 密爾克衛 88.5 6.1 4.3 6.0 7.6 9.1 14.6 20.5 14.8 11.7 9.7 002930.SZ 宏川智慧 53.6 2.2 3.0 2.3 3.1 4.2 24.0 18.1 23.6 17.5 12.9 603209.SH 興通股份 45.4 2.1 2.5 3.6 4.4 5.2 22.0 18.0 12.7 10.3 8.8 001205.SZ 盛航股份 37.9 1.

94、7 1.8 2.0 2.7 3.2 22.4 20.8 18.9 14.0 12.0 603565.SH 中谷物流 187.3 27.4 17.2 17.5 18.1 19.4 6.8 10.9 10.7 10.4 9.7 002352.SZ 順豐控股 1,982.3 61.7 82.3 103.0 121.3 142.9 32.1 24.1 19.2 16.3 13.9 2618.HK 京東物流 922.5 -14.0 6.2 66.8 76.9 87.9 -66.0 149.7 13.8 12.0 10.5 來源：wind，國金證券研究所 備注：股價日期為 2024 年 11 月 22 日

95、 五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟增速低于預期風險。交運行業是與經濟、貿易環境狀況密切相關的行業，宏觀經濟景氣度直接影響經濟活動的開展、居民可支配收入和進出口貿易額的增減，進而影響交運需求。人民幣匯率貶值風險。外貿物流公司部分外幣負債，匯率波動將直接影響當期利潤。油價上漲風險。運輸類企業燃油成本占比較高，若油價大幅上漲，運輸類企業成本將大幅提升。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來

96、 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

97、。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及

98、不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的

99、情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融

100、工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806