山西汾酒-公司研究報告-換屆首年業績超預期結構升級盈利高增-230207（20頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。山西汾酒 600809.SH 公司研究|深度報告 改革提升治理能力，換屆后業績超預期改革提升治理能力，換屆后業績超預期。公司 2017 年以來的改革是近年來白酒行業內的經典成功案例，不僅在過去幾年促進了公司的高成長，也為公司留下一套市場化的治理運作機制，為公司長期成長提供強勁的內生動力。公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團隊的激勵問題，自上而下提升了整體的經營活力。目前公司的高管薪酬、銷售團隊薪酬等都處于行業領先位置。在這種制度作用下，董事長

2、換屆并未影響公司的經營節奏，相反，袁總上任第一個完整年度公司盈利就超過了市場預期。另一方面，袁總上任后高度關注汾酒發展的“更高站位”、“更優結構”等，強調品牌發展的高端化，對推動汾酒品牌、結構升級具有重要意義。產品結構持續升級，汾酒復興全國拓展產品結構持續升級，汾酒復興全國拓展。2020 年至 2022 年，公司先后推出青花汾30復興版、青花汾 40中國龍和玻汾獻禮版等多個單品，進一步完善產品體系；其中青 30 復興版定位千元價格帶大單品，批價上行明顯；玻汾獻禮版較普通玻汾價格抬升明顯，有望提升渠道利潤水平。同時，公司在廣告及業務宣傳費用加大投入，配合省內市場消費升級趨勢，推動產品結構升級加速

3、。受益于此，報表端青花汾收入增速領先，2016 年至 2021 年年化增長約 50%，2021 年收入占比達到約 37%。公司盈利能力也顯著提升，2016 年至 2021 年，毛利率則從 68.7%提升至 74.9%。區域擴張方面，公司執行“1357”戰略推動全國化。公司在省內市場優勢明顯，以消費升級驅動內生性增長為主，單經銷商收入提升貢獻較大。省外市場，公司加速成長，2018 年來銷量與噸價均有顯著提升，經銷商數量和單經銷收入同時高成長，匯量與內生性增長并存。長江以南市場是重要增長點，近年來增速均在 50%以上。疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機。邊際上，國

4、內宏觀經濟企穩回升的趨勢明顯，消費疫后復蘇值得期待。2023 年春節檔電影票房同比實現增長 12%；主要 10個城市的地鐵客流量同比恢復程度已經超過 100%；國內執行航班等持續上升。終端消費場景的打開、人流的恢復，將有助于全年消費的增長。同時，邊際上白酒批價企穩上升，表明白酒景氣度逐步恢復，次高端白酒有望迎來新的高成長期。我們維持預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 6.50、8.49、10.56 元?？杀裙?3年 PE為 34倍，考慮到公司業績確定性較強，維持給予 25%的估值溢價，對應 23年 PE 43 倍，目標價 360.83 元，維持買入評級。風險提示風險提示：宏觀經濟

5、不及預期、省外拓張進度不及預期、食品安全事件風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 同比增長(%)17.6%42.8%30.4%25.3%20.2%營業利潤(百萬元)4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 同比增長(%)44.6%66.0%50.3%30.5%24.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 同比增長(%)56.4%72.6%49.3%30.5%24.5%每股收益（元）2.52 4.36 6

6、.50 8.49 10.56 毛利率(%)72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%凈利率(%)22.0%26.6%30.5%31.7%32.8%凈資產收益率(%)35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 市凈率 37.2 23.9 17.4 12.9 9.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年02月06日）281.35 元 目標價格 360.83 元 52 周最高價/最低價 333/227.31 元 總股本/流通

7、A 股（萬股）122,007/121,771 A 股市值（百萬元）343,268 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2023 年 02 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-5.25-2.14 8.28 2.83 相對表現-2.53-4.8-0.21 13.28 滬深 300-2.72 2.66 8.49-10.45 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 執業證書編號：S0860521070003 姚曄 22 年圓滿收官

8、，青花汾表現亮眼 2023-01-20 結構升級盈利提升，省內外高增業績亮眼 2022-10-28 青花高增引領結構升級，省內外市場齊頭并進 2022-08-25 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 買入 （維持）山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、改革提升治理能力，換屆后業績超預期.5 1.1 改革推動治理提升，經營活力行業領先.5 1.2 管理層順利換屆，22 年業績超預期.7 二、產品結構持續升級，汾酒復興全國拓

9、展.8 2.1 產品結構日趨完善，結構升級推升盈利.8 2.2 基地市場保持強勢，省外市場快速拓展.11 三、疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機.14 四、盈利預測與投資建議.16 五、風險提示.16 hZjWoYpZnXfWeZ9UpWdU7NbP8OsQrRsQnOiNqQtRlOnNuM9PmMxONZsPxPMYrNoM 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2016-2021 年主要白酒企業營收年化增速.6

10、 圖 2：2016-2021 年主要白酒企業歸母凈利潤年化增速.6 圖 3：2015-2021 年公司高管平均薪酬.6 圖 4：2015-2021 年頭部國有白酒企業高管平均薪酬（萬元）.6 圖 5：2015-2021 年公司銷售人員平均薪酬.7 圖 6：2015-2021 年主要次高端酒企銷售人員平均薪酬（萬元）.7 圖 7：2022 年公司營業收入預期和實際營業收入（億元）.8 圖 8：2022 年公司預期和實際歸母凈利潤（億元）.8 圖 9：公司近年來推出的重要新品.8 圖 10：山西汾酒產品體系示意圖.9 圖 11：公司廣告及業務宣傳費用規模及占營收比重.9 圖 12：2021 年次高

11、端及以上白酒公司廣宣費用排名.9 圖 13：山西省內經濟發展促進結構升級.10 圖 14：青花汾酒批價上行明顯（元/瓶）.10 圖 15：公司分產品收入測算（億元）.10 圖 16：2016 年和 2021 年公司產品結構對比測算.10 圖 17：公司產品噸價走勢（萬元/噸）.11 圖 18：公司產品毛利率走勢.11 圖 19：山西汾酒的“1357”的市場布局.11 圖 20：公司省內外營業收入對比.12 圖 21：公司省內營業收入增速對比.12 圖 22：省內市場經銷商數量及單經銷商收入趨勢.12 圖 23：省內市場銷量及噸價趨勢.12 圖 24：省外市場經銷商數量及單經銷商收入趨勢.13

12、圖 25：省外市場銷量及噸價趨勢.13 圖 26：公司在長江以南市場快速增長.13 圖 27：公司可控終端數量穩步增加.13 圖 28：銷售人員數量和薪酬（右軸）.14 圖 29：銷售人員人均創收和人均創利.14 圖 30：近年來春節檔電影票房金額（億元）.14 圖 31：2023 年春節檔電影票房金額同比恢復程度.14 圖 32：主要 10 個城市地鐵客流量同比恢復程度.15 圖 33：國內和國際航班執行數量（架次）.15 圖 34：次高端酒企單季度營收增速和飛天茅臺價格的關系圖.15 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

13、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：飛天茅臺批價走勢（元/瓶）.16 圖 36：普五和國窖 1573 批價走勢（元/瓶）.16 圖 37：高端酒和次高端酒收入增速對比.16 表 1：2017 年以來汾酒集團的考核指標.5 表 2：2021 年底上任以來袁總的重要發言.7 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、改革提升治理能力，換屆后業績超預期改革提升治理能力，

14、換屆后業績超預期 1.1 改革推動治理提升，經營活力行業領先 改革推動山西汾酒業績高增長改革推動山西汾酒業績高增長 以以 2017 年年 2 月簽訂目標責任書為起點，山西汾酒自上而下推動一系列變革，是白酒行業內的經月簽訂目標責任書為起點，山西汾酒自上而下推動一系列變革，是白酒行業內的經典典改革改革成功成功案例案例，并為公司長期的經營治理改善提供了堅實基礎，并為公司長期的經營治理改善提供了堅實基礎。從改革背景來看，公司在經歷了 2008 年至 2012 年的快速增長期之后，隨著 13、14 年的行業調整出現業績較大幅度的下滑；15 年、16 年，汾酒銷售恢復增長，但其營收在 2016 年仍未恢復

15、到2011年的水平。2017年 2月，山西國資委與董事長李秋喜簽訂考核責任書，制訂汾酒集團 2017-2019 年收入(酒類)增長目標為 30%、30%和 20%；三年利潤（酒類）增長目標為 25%、25%、25%。同時省國資委向汾酒集團下放八項權利，其中包括董事會行使對總經理、副總經理、總會計師、總工程師、總經濟師解聘權、業績考核權和薪酬管理權。2017 年 6 月，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級干部的職務，采用組閣聘任的用人機制，開啟市場化用人機制的改革序幕。在市場化改革措施的推動下，公司先后推進了與華潤集團的混改、股份公司股權激勵、關聯資產并購等多項重要舉措。2017 年

16、的目標責任書和 2018 年的股權激勵計劃都對業績增長提出了具體量化目標，推動公司業績高成長。表 1：2017 年以來汾酒集團的考核指標 一、汾酒集團一、汾酒集團 2017 年考核指標年考核指標 考核指標 目標 基本指標 利潤總額（酒類）10.48 億元，同比增長 25%營業收入（酒類）66.5 億元，同比增長 30%行業地位（酒類收入排名）不低于第七名 市場增加值增長率(MVA)20%輔助指標 凈資產增長率 4.93%應收賬款周轉率 77 次 二、汾酒集團任期經營業績責任書（二、汾酒集團任期經營業績責任書（2017-2019 年）考核指標年）考核指標 考核指標 目標 基本指標 國有資本保值增

17、值率 107.60%任期結束酒類營業收入 達到 103.74 億元 任期結束酒類利潤總額 達到 16.38 億元 三、三、2018 年限制性股票激勵計劃業績考核指標年限制性股票激勵計劃業績考核指標 對應年份 考核指標 目標 2019 年 營業收入 114.7 億元 2020 年 營業收入 132.8 億元 2021 年 營業收入 150.9 億元 19 年至 21 年 其他指標 ROE 不低于 22%，且不低于對標公司 75 分位值水平；營收不低于對標企業 75 分位值水平；主營業務收入占比不低于 90%數據來源：山西國資委、云酒頭條、公司公告、東方證券研究所 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超

18、預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 2016 年至 2021 年間，公司的營收和利潤復合增速均在行業中領先，公司改革成效顯著。圖 1：2016-2021 年主要白酒企業營收年化增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 2：2016-2021 年主要白酒企業歸母凈利潤年化增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 人才人才制度市場化，奠定長期制度市場化，奠定長期成長成長的基礎的基礎 公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團隊的激勵問題，自上而下提升了公司整

19、體公司的改革中，對于人才制度的市場化，有效解決了團隊的激勵問題，自上而下提升了公司整體的經營活力。的經營活力。從高管的薪酬（除監事、獨立董事以外）來看，2017 年改革之后，高管薪酬提升顯著，2018 年至 2021 年平均達到 84 萬元/人。對比頭部幾家白酒企業，2015 年至 2021 年，公司的高管薪酬從相對落后的水平提升至與頭部酒企相當的水平。圖 3：2015-2021 年公司高管平均薪酬 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：除監事、獨立董事以外）圖 4：2015-2021 年頭部國有白酒企業高管平均薪酬（萬元）數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：除監事、獨立董事以外）除高管

20、薪酬水平有顯著提升以外，公司銷售團隊的薪資水平也有除高管薪酬水平有顯著提升以外，公司銷售團隊的薪資水平也有明顯明顯提升。提升。2018 年至 2021 年間，公司銷售人員人均薪酬達到約 27 萬元/人，較 2017 年前的水平有很大提升。與行業中其他幾家次高端酒企相比，公司的銷售人員薪酬也處于較高水平。薪資提升有助于提升公司銷售團隊的積極性，2016 年至 2021 年，公司銷售團隊人數從 945 人增長到 2066 人（CAGR+17%）。銷售團隊規模的擴大，對于公司銷售增長具有重要作用。0%10%20%30%40%50%酒鬼酒山西汾酒水井坊舍得酒業貴州茅臺五糧液今世緣瀘州老窖古井貢酒口子窖

21、老白干酒迎駕貢酒洋河股份金徽酒伊力特2016-2021營業收入CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%舍得酒業山西汾酒酒鬼酒水井坊瀘州老窖老白干酒五糧液貴州茅臺古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒金徽酒洋河股份伊力特2016-2021歸母凈利潤CAGR0204060801001202015201620172018201920202021公司高管平均薪酬（萬元）0204060801001201402015201620172018201920202021山西汾酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

22、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 5：2015-2021 年公司銷售人員平均薪酬 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 6：2015-2021 年主要次高端酒企銷售人員平均薪酬（萬元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.2 管理層順利換屆，22 年業績超預期 人才制度的市場化對于公司的長期成長具有重要意義。在汾酒改革歷程中，前董事長李秋喜對于人才制度的市場化對于公司的長期成長具有重要意義。在汾酒改革歷程中，前董事長李秋喜對于公司的貢獻巨大，但除此以外，改革留下的市場化的制度卻具有更重要的公司的貢獻巨大，但除此以外，改革留

23、下的市場化的制度卻具有更重要的意義意義。2021 年 12 月，公司完成董事長換屆，袁清茂接任李秋喜擔任公司董事會董事、董事長。由于袁清茂董事長前期并未有酒行業的工作經歷，其主要在交通系統工作，因此初期市場對新董事長的到來持擔心態度。但據我們的分析，經歷改革之后，公司在市場化的人才機制下，整體的經營活力、發展勢能并不會因為董事長的人事變動而發生巨大的偏離。公司主要高管中，副總經理李俊、李成剛、劉衛華等人均是長期在公司工作成長起來的，對于推動業務發展具有重要作用。換屆順利完成后，公司在袁董事長的帶領下穩步發展。從袁總上任時的發言來看，其高度關注汾酒發展的“更高站位”、“更優結構”等，強調品牌發展

24、的高端化。因此2022年以來，公司高度強調青花汾酒的發展，對玻汾等進行主動控量，進一步推進品牌高端化和產品結構升級。表 2：2021 年底上任以來袁總的重要發言 時間時間 核心核心發言發言 2021/12/21 對公司發展提出“更高站位、更深改革、更準定位、更活文化、更強黨建”的發展目標 2021/12/27 未來三年是汾酒的重大戰略發展期，“2022 年至關重要，我們要乘勝追擊，乘勢而上，向更優結構、更好效應、更高質量邁進?！?022/1/24 提出“要繼續當好改革的領頭羊，發展的排頭兵”、“不進則退、慢之則亡”數據來源：中國經濟網、金融界、云酒傳媒、東方證券研究所 從 2022 年的全年業

25、績來看，營業收入因疫情及主動控量等因素的影響，低于 2022 年年初的市場預期；但受益于產品結構升級等，歸母凈利潤高于全年的市場預期。公司新董事長上任的首年業公司新董事長上任的首年業績表現亮眼，也表明市場化機制運作下的公司具有強勁的內生增長動力?？儽憩F亮眼，也表明市場化機制運作下的公司具有強勁的內生增長動力。051015202530352015201620172018201920202021銷售人員人均薪酬（萬元/人）010203040502015201620172018201920202021山西汾酒酒鬼酒舍得酒業水井坊 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申

26、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 7：2022 年公司營業收入預期和實際營業收入（億元）數據來源：Wind、公司公告、東方證券研究所（注：實際值為公司業績預告值）圖 8：2022 年公司預期和實際歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind、公司公告、東方證券研究所（注：實際值為公司業績預告值）二、二、產品結構持續升級，汾酒復興全國拓展產品結構持續升級，汾酒復興全國拓展 2.1 產品結構日趨完善，結構升級推升盈利 新品上市完善產品體系新品上市完善產品體系 產品結構升級產品結構升級和區域擴張和區域擴張是近

27、年來公司是近年來公司業績快速增長的重要業績快速增長的重要邏輯邏輯。公司近年來推出幾個重要新品，2020年 9月青花汾 30復興版上市，逐步取代老版青花汾，目標定位千元價位帶大單品。青花30復興版在外觀設計、產品品質等方面進行全面迭代，目前批價提升至約 815 元，明顯高于老版青花 30。2021 年 7 月，青花汾 40 中國龍上市，定價 3199 元，進一步豐富公司產品體系，拔高整體品牌形象。2022 年 8 月，公司推出玻汾獻禮版，推動玻汾的產品體系升級。玻汾獻禮版定價108 元，較普通玻汾價格抬升明顯，有望進一步提升渠道利潤水平。圖 9：公司近年來推出的重要新品 數據來源：酒業觀察、安徽

28、新聞網、東方證券研究所 公司目前已經構建了多層次、較為完善的產品體系，涵蓋高端青花汾、中端巴拿馬和老白汾、以及低價位的玻汾。公司采取“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略。青花汾主攻商務宴席、送250255260265270275營業收入預期實際營業收入74757677787980歸母凈利潤預期實際歸母凈利潤 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 禮等場景，公司以青花汾為抓手拓展全國化市場。而在山西省內市場，巴拿馬 20已經成為中等收入

29、群體喜宴用酒、團購、禮品等首選的品類，老白汾 10 年、15 年也成為縣級市場首選的品牌，持續貢獻增量。玻汾作為光瓶酒行業的大單品，對于拓展和鞏固汾酒的消費者基礎具有重要作用。圖 10：山西汾酒產品體系示意圖 數據來源：今日酒價、中國科技投資、京東、東方證券研究所（注：價格為 2023 年 2 月 7 日數據；根據汾酒旗艦店，扣除優惠折扣后青花 40 零售價在 3500 元/瓶左右。）為推動產品結構升級，公司近年來加大廣告及業務宣傳費用的投入。2021 年，公司廣告及業務宣傳費用 20 億元，達到近年來新高，占營收比重達到 10%。橫向對比次高端及以上白酒公司，公司的廣宣費用投入規模也是處于前

30、列的。圖 11：公司廣告及業務宣傳費用規模及占營收比重 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 12：2021 年次高端及以上白酒公司廣宣費用排名 數據來源：公司公告、東方證券研究所 省內市場的強勁需求也是推動公司產品結構高端化的重要驅動力。省內市場的強勁需求也是推動公司產品結構高端化的重要驅動力。由于次高端及以上白酒主要在商務場合等被消費，觀察山西省內工業企業利潤增速和公司省內營業收入增速，可以發現兩者存在較高的關聯度。近年來煤炭等資源品價格居高不下，山西省內工業企業盈利情況良好。趁此東風，2022 年來，公司在省內市場強化青花 30 復興版的團購業務等發展，主動強化與省內的企業接觸，培育高

31、端酒的消費群體。近兩年來，在公司主動推動和省內外消費升級的推動下，公司青花 30 和青花 20 的批價上行明顯，反映了產品升級的趨勢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025201620172018201920202021廣告及業務宣傳費（億元）占營收比重05101520252021年廣告宣傳費用（億元）山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 13：山西省內經濟發展促進結構升級 數據來源：Wind、公司公告

32、、東方證券研究所 圖 14：青花汾酒批價上行明顯（元/瓶）數據來源：今日酒價、東方證券研究所 結構升級推動下，噸價和毛利率上行結構升級推動下，噸價和毛利率上行 反映到報表上，2021 年青花汾和玻汾收入分別約為 66 和 61 億元，近年來增速較高；兩者拉動下，巴拿馬、老白汾收入也均達到 20億級以上。2016年至2021年，青花汾和玻汾收入年化增速分別達到約 50%和 34%；而青花汾酒的占比也從 21%提升到 37%。圖 15：公司分產品收入測算（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 16：2016 年和 2021 年公司產品結構對比測算 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注:內

33、圈 2016 年，外圈 2022 年）結構升級推動公司產品噸價和毛利率上行明顯。結構升級推動公司產品噸價和毛利率上行明顯。2016 年至 2021 年，汾酒（包含青花汾、巴拿馬、老白汾和玻汾）的噸價從 10.9 萬元/噸提升至 13.9 萬元/噸，年化增速達到 5%。與此同時，配制酒（以竹葉青為主）和系列酒的噸價也有顯著提升。受益于噸價上行，公司產品毛利率穩定提升，2016 年至 2021 年，汾酒（包含青花汾、巴拿馬、老白汾和玻汾）毛利率從 70.1%提升至 76.6%，公司整體毛利率則從 68.7%提升至 74.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%-200%-100%0%1

34、00%200%300%400%500%山西工業企業利潤總額同比省內營業收入增速（右軸）2002503003504003004005006007008009002020/3/152021/3/152022/3/15青花30青花20（右軸）010203040506070201620172018201920202021青花汾酒巴拿馬老白汾玻汾青花汾酒巴拿馬老白汾玻汾 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 17：公司產品噸價走勢（萬元/

35、噸）數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 18：公司產品毛利率走勢 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 基地市場保持強勢，省外市場快速拓展 “1357”戰略穩步推進戰略穩步推進 公司的全國化拓展戰略，以山西為中心，逐步向外滲透，整體戰略穩扎穩打。公司的全國化拓展戰略，以山西為中心，逐步向外滲透，整體戰略穩扎穩打。在 2019 年，山西汾酒提出“1357”的省外市場拓展戰略，即在鞏固“1+3”（山西+京津冀、魯豫、陜蒙）的基礎上，加快 5 個重點市場（江浙滬皖、粵閩瓊、兩湖、東北、西北）以及 7 個機會型市場的拓展速度（川、滇、渝、桂、黔、贛、藏）。當前，省外市場在京津冀、魯豫、陜蒙市

36、場已經有較深厚的基礎，基本已布局到縣級市場，河南、山東和北京貢獻較高銷售額。江、浙、滬、皖、粵等市場在低基數基礎上增速較快。公司在西北市場基礎較為薄弱，新疆、寧夏、青海等地區仍有較多空白市場；而在 7 個機會性市場則發展潛力更大。圖 19：山西汾酒的“1357”的市場布局 051015201620172018201920202021汾酒系列酒配制酒20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021汾酒系列酒配制酒公司整體 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

37、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司公告、華夏酒報、東方證券研究所（注：受限于作圖版圖，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準。）近年來公司省內市場近年來公司省內市場消費升級驅動消費升級驅動，省外市場，省外市場匯量成長驅動匯量成長驅動，對應汾酒復興全國化的趨勢。，對應汾酒復興全國化的趨勢。2015年至 2021 年，省內市場收入從 23 億元增長到 81 億元，年化增速 23%；省外市場收入從 18 億元增長到 117 億元，年化增速 37%。至 2022H1，公司省外市場收入占比已經達到 63%。圖 20

38、：公司省內外營業收入對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 21：公司省內營業收入增速對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 省內省內市場穩扎穩打，省外市場布局空白市場穩扎穩打，省外市場布局空白 公司公司在山西省內品牌優勢突出在山西省內品牌優勢突出，公司在省內白酒市占率達到公司在省內白酒市占率達到 50%以上。以上。公司在省內渠道精耕細作，2016 年就已落地“一百雙千”工程，全面覆蓋省內 1100 多個鄉鎮市場，且近年來進一步開拓空白社區等市場。2018 年以來，公司省內經銷商數量增長放緩，更加依賴單經銷商收入的內生性增長。2018 年至 2021 年，經銷商數量年化增長 5%，單經

39、銷商收入年化增長 10%。公司在省內整體呈現量價齊升的趨勢，2015 年至 2021 年，省內銷量年化增長 16%，噸價年化增長 6%，對應省內市場的消費升級趨勢。圖 22：省內市場經銷商數量及單經銷商收入趨勢 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 23：省內市場銷量及噸價趨勢 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司省外市場自公司省外市場自 2018 年以來加速成長，年以來加速成長，預計主要受益于公司改革之后帶來的品牌紅利釋放。預計主要受益于公司改革之后帶來的品牌紅利釋放。2018 年至 2021 年，公司省外經銷商數量年化增長 17%，單經銷商收入年化增長 22%，均實現快速增長。橫向對

40、比，2021 年省外單經銷商收入約 420 萬元，較省內單經銷商收入 1109 萬元相比仍有較大的提升空間。2018 年以來，省外市場產品結構升級明顯，噸價快速上行；至 2021 年，噸價年化增長 20%，銷量年化增長 19%。0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1省內收入（億元）省外收入（億元）0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1省內收入增速省外收入增速05001000150020000200400600800201520162017201820192020

41、2021省內經銷商數量（家）省內單經銷商收入（萬元/家，右）0246810121416010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015201620172018201920202021省內銷量（噸）省內噸價（萬元/噸，右）山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 24：省外市場經銷商數量及單經銷商收入趨勢 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 25：省外市場銷量及噸價趨勢 數據來源：公司

42、公告、東方證券研究所 省外市場拓展中，除傳統的環山西市場和北方市場，長江以南市場是公司的重要增長點。省外市場拓展中，除傳統的環山西市場和北方市場，長江以南市場是公司的重要增長點。長江以南市場經濟發展水平相對較高，居民消費能力強，有利于公司次高端及以上的產品增長。2020 年至 2022 年，公司長江以南市場的增速均在 50%以上，遠高于公司整體營收增速。受益于省外市場的快速擴張，公司可控終端數量也逐年增加，至 2022 年已經達到 112 萬家?？煽亟K端數量的增加，有助于公司強化對終端市場的管控力和感知力，推動品類更健康地增長。圖 26：公司在長江以南市場快速增長 數據來源：公司公告、東方證券

43、研究所 圖 27：公司可控終端數量穩步增加 數據來源：公司公告、東方證券研究所 創新渠道模式，加強扁平化運作創新渠道模式，加強扁平化運作 2012-2015 年行業深度調整期，由于部分渠道錯估市場形勢導致庫存壓力上升，進而出現降價甩貨、串貨等情況；此外，在2016年以前，公司省外市場主要采取大商模式運營，缺乏對于終端渠道的掌控能力，導致汾酒終端價盤混亂。2016 年開始，公司全面落實渠道整頓與改革，扎實推進價格管控，對部分產品實行全控價或半控價模式運作來維護價盤穩定。2017 年形成聯合區域經銷商成立大平臺公司的運營模式，2018 年組建浙江經銷商聯合運營平臺，采取不入股僅參與管理的方式進行合

44、作，深度綁定經銷商利益，不斷創新渠道管理模式。廠商共建直控終端，廠商共建直控終端，強化渠道扁平化管理強化渠道扁平化管理。公司通過廠商 1+1 共建模式直控終端，即在當地招優質經銷商進行合作，同時公司選派一定數量的銷售人員進行監督和管理，從而實現在借力優質經銷商資源的基礎上強化終端掌控能力。在此策略下，公司銷售人員持續增加，數量從 2016年 945人增長至 2021 年 2066 人；銷售人員人均薪酬穩定上升，2021 年約為 26.3 萬元/人。另一方面，銷售效能持續提升，2021 年人均創收、創利分別為 966.7、260.9 萬元/人，同比+13%/37%?？?1002003004005

45、000500100015002000250030002015201620172018201920202021省外經銷商數量（家）省外單經銷商收入（萬元/家，右）0246810121416020,00040,00060,00080,000100,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外銷量（噸）省外噸價（萬元/噸，右）0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022長江以南市場增速公司整體收入增速0%5%10%15%20%25%0204060801001202019202020212022可控終端數量（萬家）同比 山西汾酒深度報告 換屆

46、首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 控終端網點從 17 年的不足萬家擴張至 21 年 100 萬家，側面證明汾酒渠道經銷商和終端網點信心增強，廠商共建模式效果顯著。圖 28：銷售人員數量和薪酬（右軸）圖 29：銷售人員人均創收和人均創利 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：薪酬費用為計入銷售費用的職工薪酬和銷售獎勵）數據來源：公司公告、東方證券研究所 三、三、疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機疫后復蘇趨勢明顯，次高端酒再迎良機 宏觀經濟逐步企穩，疫

47、后復蘇宏觀經濟逐步企穩，疫后復蘇趨勢明顯趨勢明顯 邊際上，國內宏觀經濟企穩回升邊際上，國內宏觀經濟企穩回升的趨勢明顯，消費疫后復蘇值得期待。的趨勢明顯，消費疫后復蘇值得期待。從 2023 年春節檔電影票房的情況來看，根據貓眼專業版的數據，除夕至初六國內累計票房達到 68 億元，同比 2022 年春節檔增長 12%。至初五和初六，春節檔票房已經接近 2021 年。這表明在疫情管控放松之后，國內居民消費情況逐步好轉，全年消費增速值得期待。圖 30：近年來春節檔電影票房金額（億元）數據來源：貓眼專業版、東方證券研究所 圖 31：2023 年春節檔電影票房金額同比程度 數據來源：貓眼專業版、東方證券研

48、究所 從地鐵流量和國內國際航班執行數量來看，疫情管控放松后，國內經濟活動的企穩恢復趨勢明顯。主要 10個城市（北京、上海、廣州、深圳、成都、西安、武漢、重慶、南京、長沙）地鐵客流量同比恢復程度已經超過 100%。而國內執行航班數量則自去年 12 月以來保持持續上升的趨勢。終端消費場景的打開、人流的恢復，將有助于全年消費的增長。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0005001000150020002500201620172018201920202021銷售人員數量（人）人均薪酬（萬元/人）0.00200.00400.00600.00800.001000.00

49、1200.00201620172018201920202021人均創收（萬元/人）人均創利（萬元/人）05101520除夕初一初二初三初四初五初六20232022202120190%20%40%60%80%100%120%140%除夕初一初二初三初四初五初六同比程度累計程度 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 32：主要 10 個城市地鐵客流量同比程度 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 33：國內和國際航班執行數量（架次

50、）數據來源：Wind、東方證券研究所 白酒批價企穩回升，次高端有望迎來高景氣度區間白酒批價企穩回升，次高端有望迎來高景氣度區間 飛天茅臺的批價走勢反映了白酒市場的景氣度情況，回顧歷史上的飛天茅臺批價走勢和次高端酒企的營收增速，在茅臺批價上行的階段，次高端酒企的營收增速都較高。2022 年四季度開始，隨著疫情管控的全面放開，白酒消費場景逐步恢復，茅臺批價在經歷了一年多的下跌后開始企穩回升。而隨著宏觀經濟逐步走出低谷，未來次高端酒企有望迎來新一輪高景氣度周期。而隨著宏觀經濟逐步走出低谷，未來次高端酒企有望迎來新一輪高景氣度周期。圖 34：次高端酒企單季度營收增速和飛天茅臺價格的關系圖 數據來源：公

51、司公告、酒業家、東方證券研究所（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒業）邊際上，飛天茅臺、普五、國窖 1573 的批價在 12 月底經歷了短期調整之后都逐步企穩回升，未來有望進一步上行。0%20%40%60%80%100%120%140%T-82T-77T-72T-67T-62T-57T-52T-47T-42T-37T-32T-27T-22T-17T-12T-7T-2T+323年春節前后地鐵客流量同比程度“二十條”推出春節“新十條”推出0501001502000500010000150002022/012022/022022/032022/042022/052022/0

52、62022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01執行航班:中國:國內航班(不含港澳臺)執行航班:中國:國際航班（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500次高端酒企單季營收增速（右軸）飛天一批價（元/瓶）2009年至2012年2016年底至2019年初2020年至2021年中 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

53、的免責申明。16 圖 35：飛天茅臺批價走勢（元/瓶）數據來源：今日酒價、東方證券研究所 圖 36：普五和國窖 1573 批價走勢（元/瓶）數據來源：今日酒價、東方證券研究所 在行業高景氣度階段，次高端酒營收增速彈性高于高端酒：1）2010年至2012年，高端酒年化增速約 36%，次高端酒年化增速約 65%；2）2015 至 2019 年，高端酒年化增速約 20%，次高端酒年化增速約 37%。因此，當行業進入進一步復蘇后，次高端酒有望因此，當行業進入進一步復蘇后，次高端酒有望迎來高彈性。迎來高彈性。圖 37：高端酒和次高端酒收入增速對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所測算（注：高端酒包括茅

54、臺酒、五糧液以及國窖 1573 的收入，次高端酒包括青花汾酒、夢之藍、水井坊高端酒、酒鬼酒和內參酒、舍得中高檔酒、古井貢酒（古 16 及以上）、今世緣特 A+、口子窖 20 年及以上）四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們維持預測公司 2022-2024年每股收益分別為 6.50、8.49、10.56元?？杀裙?23年 PE為 34倍，考慮到公司業績確定性較強，維持給予 25%的估值溢價，對應 23 年 PE 43 倍，目標價 360.83 元，維持買入評級。五、五、風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期宏觀經濟不及預期風險。風險。若疫情反復、外貿、消費走弱等因素導致宏觀經濟不及預期

55、，可能將對白酒終端消費造成不利影響。200022002400260028003000320034002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1飛天茅臺批價（原箱）飛天茅臺批價（散瓶）80085090095010002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/1

56、普五批價國窖1573批價-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021高端酒增速次高端酒增速 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 省外拓張進度不及預期風險。省外拓張進度不及預期風險。公司作為全國化酒企，省外貢獻規模營收，22 年前三季度省外收入占比達到 61%；若省外市場拓張進度停滯或放緩，可能對公司業績增速帶來影響。食品

57、安全事件風險。食品安全事件風險。若白酒行業發生食品安全黑天鵝事件，將會對公司白酒銷量和業績造成不利影響。山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,607 6,146 17,839 26,424 36,737

58、營業收入營業收入 13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 應收票據、賬款及款項融資 4,282 4,413 2 2 2 營業成本 3,896 5,011 5,809 6,934 7,939 預付賬款 117 163 213 266 320 營業稅金及附加 2,503 3,730 4,864 6,096 7,329 存貨 6,354 8,189 9,494 11,333 12,974 營業費用 2,276 3,160 3,596 4,409 5,183 其他 449 6,375 6,524 6,502 6,534 管理費用及研發費用 1,106 1,190 1,31

59、7 1,651 1,985 流動資產合計流動資產合計 15,808 25,286 34,071 44,527 56,568 財務費用(68)(33)(119)(221)(315)長期股權投資 39 76 76 76 76 資產、信用減值損失(4)(2)0 0 0 固定資產 1,761 2,247 2,246 2,201 2,116 公允價值變動收益 0 28 9 12 16 在建工程 527 247 213 187 163 投資凈收益(49)72(25)(0)16 無形資產 339 363 352 341 330 其他 3 14 6 8 9 其他 1,304 1,736 1,533 1,633

60、 1,582 營業利潤營業利潤 4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 非流動資產合計非流動資產合計 3,971 4,669 4,421 4,437 4,268 營業外收入 6 71 27 34 44 資產總計資產總計 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 營業外支出 4 10 5 6 7 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 4,237 7,091 10,586 13,816 17,198 應付票據及應付賬款 2,311 2,812 3,260 3,892 4,456 所得稅 1,121 1,701 2,539 3,314

61、4,125 其他 7,318 11,453 13,693 16,205 18,581 凈利潤凈利潤 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 流動負債合計流動負債合計 9,629 14,265 16,953 20,097 23,037 少數股東損益 37 76 114 148 184 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）2.52 4.36 6.50 8.49 10.56 其他 84 103 102 102 102 非流動負債合計非流動

62、負債合計 84 103 102 102 102 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 9,714 14,368 17,055 20,199 23,139 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 288 364 478 626 810 成長能力成長能力 實收資本（或股本）872 1,220 1,220 1,220 1,220 營業收入 17.6%42.8%30.4%25.3%20.2%資本公積 104 392 392 392 392 營業利潤 44.6%66.0%50.3%30.5%24.5%留存收益 8,708 13,499 19,236 26,416

63、35,163 歸屬于母公司凈利潤 56.4%72.6%49.3%30.5%24.5%其他 93 111 111 111 111 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 10,065 15,587 21,437 28,766 37,697 毛利率 72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19,779 29,955 38,492 48,964 60,836 凈利率 22.0%26.6%30.5%31.7%32.8%ROE 35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%現金流量表 ROIC 34.1%41.4%42.9%41.1%38.5%單位

64、單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 3,116 5,390 8,047 10,502 13,073 資產負債率 49.1%48.0%44.3%41.3%38.0%折舊攤銷 152 163 225 243 259 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(68)(33)(119)(221)(315)流動比率 1.64 1.77 2.01 2.22 2.46 投資損失 49(72)25 0(16)速動比率 0.98 1.20 1.45 1.65 1.89 營運資金變動(1,038)2,718 5,594 1,2

65、74 1,211 營運能力營運能力 其它(201)(520)193(114)35 應收賬款周轉率 3,454.3 13,601.1 18,031.5 17,720.9 17,393.6 經營活動現金流經營活動現金流 2,010 7,645 13,964 11,685 14,247 存貨周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出(322)(372)(180)(160)(140)總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 長期投資(42)(36)0 2 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(375)(4,429)(16)12 32 每股收益 2.52 4.36 6.50 8

66、.49 10.56 投資活動現金流投資活動現金流(740)(4,837)(196)(146)(108)每股經營現金流 2.31 6.27 11.45 9.58 11.68 債權融資(4)13 1(1)0 每股凈資產 8.01 12.48 17.18 23.06 30.23 股權融資(128)637 0 0 0 估值比率估值比率 其他(1,237)(833)(2,077)(2,953)(3,826)市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,369)(183)(2,076)(2,954)(3,826)市凈率 37.2 23.9 17.4 12.9

67、 9.9 匯率變動影響(1)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 80.7 48.7 32.7 25.2 20.4 現金凈增加額現金凈增加額(101)2,625 11,693 8,585 10,313 EV/EBIT 83.6 49.8 33.4 25.7 20.7 資料來源：東方證券研究所 山西汾酒深度報告 換屆首年業績超預期，結構升級盈利高增 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部

68、或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%

69、以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+

70、5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防

71、止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定

72、狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收

73、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。