古井貢酒-公司首次覆蓋報告：三品四香出皖城本固枝榮新征程-241201（26頁）.pdf

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1、 Table_Stock 古井貢酒古井貢酒（000596）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 三品四香出皖城，本固枝榮新征程三品四香出皖城，本固枝榮新征程 古井貢酒首次覆蓋古井貢酒首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 安徽省經濟勢能向上，白酒消費具備市場空間。安徽省經濟勢能向上，白酒消費具備市場空間。據統計局數據分析，近年來安徽省內產業的轉型升級帶動經濟發展勢能向上，2010-2023年 GDP 復合增速 10.24%，高于全國 1.26 個百分點。2023 年安徽GDP 位居全國第 11，較 2010 年提升 3 位

2、，人均可支配收入 3.49 萬元，位居全國第 14 位，增速分別高于全國 0.6/0.23 個百分點。省內白酒產業規模持續擴容，據第三方數據估算，2023 年白酒市場規模約380 億元，近 5 年來復合增速為 8.73%。產品升級帶動價格帶遷移是增長的主要驅動力：一方面當地主流消費價格帶在 2011-2024 年間，經歷了 80-120元、90-150元、100-300元三個升級過程；另一方面，最新數據顯示目前省內 300 元以上產品銷售規模占比超過 25%。省工業和信息化廳也曾發布文件指出，2025 年安徽白酒企業要實現營業收入 500 億元，我們認為，基于安徽經濟發展的向上勢能，白酒市場具

3、備成長空間。名酒底蘊深厚，龍頭再踏征程。名酒底蘊深厚，龍頭再踏征程。古井貢酒作為老八大名酒，歷史底蘊深厚，2015年起開創了白酒冠名高鐵的先河，2023年“古井貢”品牌價值位列中國白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。近年來，公司保持高質量的穩健增長，2023 年營收突破 200 億，2014-2023 年營收及凈利潤 CAGR 分別為 17.76%/25.84%。2022 年股權激勵落地后公司上下同欲，2023 年提出“沖向 300 億”的新目標。產品布局前瞻，引領消費升級。產品布局前瞻，引領消費升級。公司目前擁有古井貢/黃鶴樓/老明光三大品牌，其中古井貢作為核心品牌占比接近 90%，黃鶴樓作

4、為清香名酒拓展湖北等省外市場，明光系列差異化補位協助鞏固省內市場。自2008 年推出古井貢“年份原漿”系列產品以來，不斷優化產品結構：2011-2016 年間，獻禮/古 5/古 8 等產品分別覆蓋了 100-400 價格帶，抓住省內消費升級機遇，實現了市占率的快速增長；2018 年正式推出古 16 升級版/古 20，卡位 400-800 價格帶，并開始獨立培育“年份原漿”系列，確立了次高端市場戰略。當前古井貢系列已成功建立了以古5為基、古8為核、古16/20為拳的產品組合，實現全價格帶覆蓋。省內本固根深，省外枝榮待發。省內本固根深，省外枝榮待發。截至 2022 年，公司省內外結構比為6：4，通

5、過不斷夯實省內市場建設，持續反哺省外市場的開拓。1）省內：2008 年起，公司開始全面貫徹三通工程，不斷推進渠道下沉，逐漸站穩省內龍頭，據酒食匯數據，公司在除淮北市以外的省內地級市場均為份額第一。2）省外：公司通過復制省內模式打造樣板市場后，繼續利用并購等手段因地制宜建設省外市場。公司目前全國化覆蓋率達到 70%以上，形成了江蘇、河南、山東三大十億級市場，上海、浙江、河北、江西等億級市場，并繼續穩步向外輻射。費率持續優化，盈利提質可期。費率持續優化，盈利提質可期。公司費用投放日益精細，2023年凈利率同比+3.88 個百分點至 23.34%，其中銷售/管理費用率分別同比-1.09/-0.23

6、個百分點至 26.84%/6.75%。我們認為，目前公司還處于全國化推進階段，當下任務是提高市占率，未來有望通過持續優化產品結構與費用投放結構，不斷提高費用投放的精準性和有效性，推動凈 Table_Industry 行業行業:食品飲料食品飲料 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:王慧林王慧林 Tel:15951919467 E-mail: SAC 編號編號:S0870524040001 分析師分析師:袁家崗袁家崗 Tel:02153686249 E-mail: SAC 編號編號:S0870524090003 Table_BaseInfo 基本數據基本數據

7、 最新收盤價（元）189.63 12mth A 股價格區間（元）140.60-280.38 總股本（百萬股）528.60 無限售 A 股/總股本 77.30%流通市值（億元）1,002.38 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-44%-35%-27%-19%-11%-3%6%14%22%11/2302/2404/2407/2409/2411/24古井貢酒滬深3002024年12月01日2024年12月01日公司深度公司深度 利率水平穩步提升。投資建議投資建議 我們認為，安徽經濟發展勢能向上

8、，白酒市場規模與主流消費價格帶均具成長空間，公司作為省內市占率第一的徽酒龍頭，全國化亦初步取得成效，已形成數個十億級市場，并繼續穩步向外輻射。作為老八大名酒，公司提前布局次高端與高端價格帶，消費者培育時間長，產品升級順暢，未來產品結構有望繼續優化。利潤端，雖然公司銷售費用率位居行業前列，但費用投放日益精細，預計凈利率仍有較大向上空間。我們預計公司 24-26 年營收分別為 240.38/278.36/314.24 億元，同比增速分別為 18.69%/15.80%/12.89%；歸母凈利潤分別為58.21/70.14/81.66 億 元，同比增速分別為 26.84%/20.49%/16.43%，

9、對應 PE 17/14/12 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 白酒行業集中度提升、兩極分化加劇，競爭日趨白熱化；外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 20254 24038 27836 31424 年增長率 21.2%18.7%15.8%12.9%歸母凈利潤 4589 5821 7014 8166 年增長率 46.0%26.8%20.5%16.4%每股收益（元）8.68 11.01

10、13.27 15.45 市盈率（X）21.84 17.22 14.29 12.28 市凈率（X）4.66 4.26 3.80 3.34 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年11月月29日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 安徽省經濟勢能向好，白酒市場規模穩健增長安徽省經濟勢能向好，白酒市場規模穩健增長.5 1.1 安徽經濟轉型升級，發展勢能向上.5 1.2 白酒產銷大省，消費價格帶持續上移.5 1.3 皖北/皖江/皖南白酒消費各具特色，合肥/阜陽為最大市場.8 2 品牌勢能奠定升級基礎，因

11、地制宜推進全國化品牌勢能奠定升級基礎，因地制宜推進全國化.9 2.1 名酒底蘊深厚，重整再踏征程.9 2.2 品牌實力雄厚，營銷高舉高打.14 2.3 產品布局前瞻，引領消費升級.16 2.4 省內本固根深，省外枝榮待發.18 2.5 費率持續優化，盈利提質可期.22 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 3.1 盈利預測.23 3.2 投資建議.24 4 風險提示風險提示.24 圖圖 圖圖 1：安徽主要經濟指標增速：安徽主要經濟指標增速.5 圖圖 2：安徽與全國主要經濟指標對比（單位：元）：安徽與全國主要經濟指標對比（單位：元）.5 圖圖 3：2022 年各省份規上白酒產量占比（單

12、位：年各省份規上白酒產量占比（單位：%）.6 圖圖 4：2021 年各省整體人均每月飲酒量（單位：兩）年各省整體人均每月飲酒量（單位：兩）.6 圖圖 5：安徽主流消費價格帶不斷升級：安徽主流消費價格帶不斷升級.6 圖圖 6：300 元以下為主流消費價格帶（單位：元以下為主流消費價格帶（單位：%）.7 圖圖 7：2021 年徽酒品牌占據主要市場份額（單位：年徽酒品牌占據主要市場份額（單位：%）.7 圖圖 8：安徽白酒消費區域分布：安徽白酒消費區域分布.8 圖圖 9：2021 年安徽各市白酒容量分布（億元）年安徽各市白酒容量分布（億元）.9 圖圖 10：公司發展歷程（單位：億元）：公司發展歷程（單

13、位：億元）.10 圖圖 11：公司三品四香產品布局：公司三品四香產品布局.11 圖圖 12：公司主要股權結構（截至：公司主要股權結構（截至 2024H1）.12 圖圖 13：公司員工持股平臺（截至：公司員工持股平臺（截至 2024 年年 5 月）月）.13 圖圖 14：古井：古井 5.0 戰略戰略.13 圖圖 15：古井貢酒奪得：古井貢酒奪得 1988 年法國金夏爾獎年法國金夏爾獎.14 圖圖 16：九醞酒法獲評吉尼斯世界紀錄：九醞酒法獲評吉尼斯世界紀錄.14 圖圖 17：古井貢酒品牌價值穩步增長（單位：億元）：古井貢酒品牌價值穩步增長（單位：億元）.14 圖圖 18：古井貢酒年份原漿號合福高

14、鐵首發：古井貢酒年份原漿號合福高鐵首發.15 圖圖 19：古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首發儀式：古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首發儀式.15 圖圖 20：古井冠名央視春晚：古井冠名央視春晚.15 圖圖 21：古井冠名安徽春晚：古井冠名安徽春晚.15 圖圖 22：古井貢酒中國酒文化全球巡禮：古井貢酒中國酒文化全球巡禮.16 圖圖 23：古井產品結構穩步升級向上，引領消費升級：古井產品結構穩步升級向上，引領消費升級.17 圖圖 24：高毛利的年份原漿占比穩步提升（單位：億元）：高毛利的年份原漿占比穩步提升（單位：億元）.17 圖圖 25：行業首創“透明工廠”模式：行業首創“透明工廠”模式.18 公司

15、深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 26：古井三通工程：古井三通工程.19 圖圖 27：古井華中地區收入規模及增速（單位：億元）：古井華中地區收入規模及增速（單位：億元）.19 圖圖 28：四家徽酒企業營收對比（單位：億元）：四家徽酒企業營收對比（單位：億元）.19 圖圖 29：古井華北：古井華北+華南地區收入規模及增速（單位：億元）華南地區收入規模及增速（單位：億元）.20 圖圖 30：公司全國化空間尚存：公司全國化空間尚存.20 圖圖 31：2023 年河南市場銷售額排名前年河南市場銷售額排名前 10 名酒企名酒企.21 圖圖 32：黃鶴樓營收（單位：億元

16、）：黃鶴樓營收（單位：億元）.21 圖圖 33：公司全國化穩步推進：公司全國化穩步推進.21 圖圖 34：銷售費用率位于行業前列（單位：銷售費用率位于行業前列（單位：%）.22 圖圖 35：廣告與綜合促銷費占比較高：廣告與綜合促銷費占比較高.22 圖圖 36：費用投放日益精細，凈利率穩中有升：費用投放日益精細，凈利率穩中有升.22 圖圖 37：凈利率仍有較大向上空間（：凈利率仍有較大向上空間（2023 年毛銷差）年毛銷差）.22 表表 表表 1：安徽白酒收入增長量價拆分：安徽白酒收入增長量價拆分.6 表表 2：安徽白酒主要品牌：安徽白酒主要品牌.7 表表 3：核心高管經營經驗豐富：核心高管經營

17、經驗豐富.12 附表附表 1 公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）幣）.23 附表附表 2 同行可比公司估值同行可比公司估值.24 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 安徽省經濟勢能向好，白酒市場規模穩健增長安徽省經濟勢能向好，白酒市場規模穩健增長 1.1 安徽經濟轉型升級，發展勢能向上安徽經濟轉型升級，發展勢能向上 安徽省礦產、旅游及科教資源豐富，是我國重要的農產品生產、能源、原材料和加工制造業基地。近年來在淘汰落后產能、傳統產業轉型升級的政策實施下，安徽省供給側改革成效明顯，高新技術產業發展較快

18、，帶動了產業結構轉型升級，全省產業結構趨向優化。國家及地方統計局數據顯示，2023年安徽 GDP達到4.71 萬億元，位列全國第 11，同比增長 5.8%，高于全國 0.6 個百分點，人均可支配收入 3.49 萬元，同比增長 6.56%，高于全國0.23 個百分點。圖圖 1：安徽主要經濟指標增速：安徽主要經濟指標增速 圖圖 2：安徽與全國主要經濟指標對比（單位：元）：安徽與全國主要經濟指標對比（單位：元）資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 白酒產銷大省，消費價格帶持續上移白酒產銷大省，消費價格帶持續

19、上移 白酒產銷大省，消費力全國前三。白酒產銷大省，消費力全國前三。安徽省橫跨淮河、長江及新安江三大水系，自然環境優越，糧食高產，是白酒生產與消費大省。據中國酒業協會以及安徽省酒業協會數據，2023 年安徽白酒市場容量在 380 億元左右，2023 年 1-7 月產能規模全國第四。2020年 3月 17日，安徽省經濟和信息化廳發布關于促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見，文件內指出：到 2025 年，安徽白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家。截至 2021 年，安徽省的白酒消費力位居全國前三，每月人均飲用白酒量為 5.6

20、 兩，香型偏好以濃香為主。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均GDP增速城鎮居民人均可支配收入增速固定資產投資完成額增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201220132014201520162017201820192020202120222023中國:居民人均可支配收入安徽:居民人

21、均可支配收入中國:人均GDP（右）安徽:人均GDP（右）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 3：2022 年各省份規上白酒產量占比年各省份規上白酒產量占比（單（單位：位：%）圖圖 4：2021 年年各省整體各省整體人均每月飲酒量人均每月飲酒量（單位：（單位：兩兩）資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，立鼎產業研究網立鼎產業研究網，上海證上海證券研究所券研究所 資料來源：騰訊新聞，益普索，上海證券研究所資料來源：騰訊新聞，益普索，上海證券研究所 主流消費價格帶持續上移，徽酒品牌占據主要市場份額。主流消費價格帶持續上移，徽酒品牌占據主要市場份額。據酒食新

22、消費數據，安徽省主流白酒消費價格帶從 2011 年的 80-120元升級到 2016 年的 90-150 元，2023 年進一步上升至 200 元價格帶。省內白酒市場規模亦由價增驅動，據安徽省統計局及安徽省酒業協會數據，2018-2022 年，安徽規上白酒企業收入從 264.80億元增長至 306.90 億元，CAGR 為 3.76%；白酒銷量從 43.13 萬千升減少至 26.55萬千升，CAGR為-11.42%；噸價從 6.14萬元增長至 11.56 萬元，CAGR 為 17.14%。從品牌競爭格局來看，安徽省的白酒市場主要由本地品牌占據，以古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒“一超雙強”引領的徽酒

23、品牌，憑借本土品牌和渠道優勢，2021 年占據近 7 成份額。圖圖 5：安徽主流消費價格帶不斷升級：安徽主流消費價格帶不斷升級 表表 1：安徽白酒收入增長量價拆分安徽白酒收入增長量價拆分 行業收入行業收入（億元）（億元）白酒銷量白酒銷量（萬（萬千千升升）噸價噸價 （萬元）（萬元）2018 264.80 43.13 6.14 2022 306.90 26.55 11.56 CAGRCAGR 3.3.7676%-11.411.42 2%17.117.14 4%資料來源：酒食資料來源：酒食新消費新消費，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：安徽省統計局，安徽省酒業協會，上海資料來源：安徽省統計局

24、，安徽省酒業協會，上海證券研究所（注：因白酒產銷量相近，假設銷量等證券研究所（注：因白酒產銷量相近，假設銷量等于產量）于產量）51.9%5.4%4.5%4.3%4.0%3.9%26.1%四川湖北北京貴州安徽山西其他5.85.75.65.554.94.701234567四川云南安徽湖北黑龍江河南河北公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 圖圖 6：300 元以下為主流消費價格帶元以下為主流消費價格帶（單位：（單位：%）圖圖 7：2021 年年徽酒品牌占據主要市場份額徽酒品牌占據主要市場份額（單（單位：位：%）資料來源：酒說，上海證券研究所資料來源：酒說，上海證券研究所

25、（注：（注：2022年數年數據）據）資料來源：酒業家，資料來源：酒業家，立鼎產業研究網立鼎產業研究網，上海證券研上海證券研究所究所 表表 2：安徽白酒主要品牌：安徽白酒主要品牌 主流價位 代表品牌 代表產品 2022 年規模（億元）800 元以上 全國名酒 茅臺 飛天茅臺 40 五糧液 普五 瀘州老窖 國窖 1573 洋河 M9 郎酒 青花郎 習酒 君品習酒 徽酒 古井貢酒 年三十 300-800 元 全國名酒 洋河 M6+50 劍南春 水晶劍 水井坊 臻釀八號、井臺 瀘州老窖 特曲 習酒 窖藏 1988 金沙 摘要 徽酒 古井貢酒 古 20/16 口子窖 口子窖 20 迎駕貢酒 洞藏 20/

26、16 金種子 馥合香系列 100-300 元 全國名酒 洋河 海/天之藍 140 五糧液 系列酒 徽酒 古井貢酒 古 5/8 口子窖 口子窖 6/10 迎駕貢酒 洞藏 6/9 金種子 金種子 10 100 元以下 全國名酒 五糧液 尖莊 120 汾酒 玻汾 徽酒 迎駕貢酒 金星、銀星 金種子 柔和 宣酒 紅宣 資料來源：酒說，資料來源：酒說，立鼎產業研究網立鼎產業研究網，上海證券研究所上海證券研究所 12%14%40%34%800元以上300-800元100-300元100元以下66%9%6%4%2%1%12%徽酒五糧液茅臺洋河劍南春瀘州老窖其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱

27、讀尾頁重要聲明 8 1.3 皖北皖北/皖江皖江/皖南白酒消費各具特色，合肥皖南白酒消費各具特色，合肥/阜陽為阜陽為最大市場最大市場 分區域看，分區域看，皖北白酒消費水平相對較低，但是飲用頻次和單次飲用量較高，表現為量高價低的消費特征。中部經濟發展和消費水平較高，近年來消費升級趨勢明顯，其中合肥市對安徽省白酒消費起引領作用，單次飲酒量和飲用頻次相對較少，基本以聚飲為主，表現為量少價高的特征。皖南消費檔次居于皖北和皖中之間，飲酒頻次和單次飲酒量也相對較少，表現為量少價中的特征。圖圖 8：安徽白酒消費區域分布：安徽白酒消費區域分布 資料來源：資料來源：自然資源部，自然資源部，安徽省統計局，人民網安徽

28、省統計局，人民網安徽，澎湃新聞安徽，酒說，酒食匯，安徽，澎湃新聞安徽，酒說，酒食匯，國酒觀察國酒觀察，上海證券，上海證券研究所研究所（注：（注：按照地理位置上中下劃分按照地理位置上中下劃分，人均人均GDP為為2022年數據，市場容量為年數據，市場容量為2021年數據）年數據）合肥、阜陽市場規模位居省內前二席，本地酒企擁有地緣優合肥、阜陽市場規模位居省內前二席，本地酒企擁有地緣優勢。勢。2021年，省會合肥的白酒市場規模約為 70億元，阜陽市場規模超過 50 億元，二者合計擁有超過 1/3 的省內市場份額。六安、滁州、亳州、安慶、宿州屬于第二梯隊。其中六安白酒市場容量約為 26 億元，滁州、亳州

29、均在 25 億元左右；安慶、宿州緊隨其后，市場容量分別約為22億元和20億元。其中，六安、亳州分別是迎駕貢酒和古井貢酒的產地市場，渠道壁壘較強。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 9：2021 年安徽各市白酒容量分布（億元）年安徽各市白酒容量分布（億元）資料來源：酒食匯，上海證券研究所資料來源：酒食匯，上海證券研究所 2 品牌勢能奠定升級基礎，因地制宜推進全國化品牌勢能奠定升級基礎，因地制宜推進全國化 我們認為，公司近年業績穩定增長，不斷實現突破的核心在我們認為，公司近年業績穩定增長，不斷實現突破的核心在于：于：1）公司名酒底蘊深厚，管理層經驗豐富且結構穩

30、定，股權激勵落地后上下同欲；2）營銷高舉高打，品牌價值穩步增長；3）產品結構穩步升級向上，提前布局把握省內消費升級紅利；4）省內渠道深度下沉，實現區域高占有，省外多措并舉因地制宜，全國化縱深推進；5）費用投放日益精細，凈利率有望打開向上空間。2.1 名酒底蘊深厚，重整再踏征程名酒底蘊深厚，重整再踏征程 古井集團是中國老八大名酒企業，也是國內第一家同時發行 A、B 兩支股票的白酒類上市公司，坐落在世界十大烈酒產區之一的安徽省亳州市。公司的發展可以大致分為以下階段：1）啟名酒大幕：）啟名酒大幕：公司的前身為起源于明代正德十年（公元1515 年）的公興槽坊，1959 年轉制為省營亳縣古井酒廠。196

31、3年，第二屆全國評酒會在北京舉行，古井貢酒榮獲金獎。1979 年、1984 年、1989 年古井貢酒連續獲得全國名酒金獎，開啟“中國名酒”時代大幕。1992 年集團公司成立，1996 年古井貢股票上市。1997 年，公司營業收入僅次于五糧液和瀘州老窖。2）失黃金十年：）失黃金十年：2001年，白酒從量稅給古井的白酒主業帶來嚴重打擊，并且由于盲目多元化、管理層腐敗等一系列失誤，公司錯失了白酒行業的黃金十年，并由全國性酒企退居區域性酒企，營收大幅落后于五糧液和貴州茅臺等對手。另外，由于公司早期采取了“降度降價”的策略，沒有及時跟上白酒高端化的發展趨01020304050607080公司深度公司深度

32、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 勢，一定程度上影響了品牌形象。3）邁步從頭越：）邁步從頭越：2008年開始，古井在新任管理層的帶領下全面停止多元化，重新聚焦白酒主業。2008 年，公司發力中高端戰線，推出拳頭產品年份原漿系列，獻禮版和古 5/7/8 相繼問世。與此同時，公司在銷售渠道方面全面實施“三通工程”。2011 年，安徽開始第一輪消費升級，主流價格帶提升至 80-120 元，古 5、獻禮版乘著消費升級紅利品牌和市場地位一路飆升。白酒行業深度調整后，2016 年安徽市場啟動第二輪消費升級，主流價格帶提升至90-150元，在名酒的品牌加持下，古5、古8等產品迅速放量。通

33、過精細化的銷售渠道抓住省內白酒市場消費升級的契機，逐漸成為徽酒龍頭。4）奮進新征程：）奮進新征程：2014年，梁金輝正式成為古井集團和古井貢酒的董事長。此后，公司大力布局次高端白酒市場，在全國主推年份原漿系列。為了進一步開拓全國市場，2016 年，公司與具有湖北省唯一“中國名酒”稱號的白酒黃鶴樓酒業簽訂戰略合作協議，收購了其 51%的股權，2021 年又并購了安徽明光酒業。至此，公司擁有“古井貢酒、黃鶴樓酒、明光酒”三大品牌。2019 年，公司營收首次突破百億大關，董事長梁金輝提出了“再造一個新古井”的戰略構想，并計劃于 2024 年實現 200 億的營收目標。2023 年，公司提前實現目標，

34、收入突破 200 億元，梁金輝提出，2024 年是“重整歸零年”，要“重整歸零再出發，重燃激情再迸發，重立新標再破局，爭先進位再新功”，并在全球經銷商大會上提出“沖向 300 億”的新目標。圖圖 10：公司發展歷程：公司發展歷程（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，公司官網，醉美古井，公司官網，醉美古井，礪石商業評論礪石商業評論，國厚資產，國厚資產，證券市場周刊，證券市場周刊，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 三品四香布局全面，古井貢為主導產品。三品四香布局全面，古井貢為主導產品。公司擁有古井貢、黃

35、鶴樓、老明光三大品牌，濃香、清香、明綠香、古香（烤麥香）四種香型，產地橫跨三省六市，其中古井貢是公司的主導產品，2023 年營收占比近 90%。圖圖 11：公司三品四香產品布局：公司三品四香產品布局 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 地方國資實控，股權結構穩定。地方國資實控，股權結構穩定。截至 2024H1，古井集團是持股 51.34%的第一大股東。古井集團實控人為亳州市國資委，持股比例為 54.00%，上海浦創持股 30.00%為第二大股東，安徽古鑫持股8.88%，剩余6.00%股份由安徽省財政廳持有。其中，安徽古鑫 2022 年末新增為集團股東，是集團的

36、管理層和員工合伙持股平臺，股東構成均為集團管理層和員工。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 12：公司：公司主要主要股權結構股權結構（截至（截至 2024H1）資料來源：資料來源：ifind，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司核心高管經營經驗豐富，且均長期任職于公司，整體較公司核心高管經營經驗豐富，且均長期任職于公司，整體較為穩定。為穩定。公司及集團現任董事長梁金輝已在公司任職 30 余年，歷任亳州古井銷售有限公司市場總監、總經理，公司副總經理、總經理，監事、董事、董事長，主導了公司在組織結構、激勵制度、產品結構、銷售模式和股權體制上

37、的變革與創新。而公司總經理、銷售公司總經理等其余核心高管，均長期任職于公司，經營經驗豐富。表表 3：核心高管經營經驗豐富：核心高管經營經驗豐富 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 梁金輝梁金輝 董事長 歷任亳州古井銷售有限公司市場總監、總經理，公司副總經理、總經理，公司第三屆監事會監事，公司第四、五、六屆董事會董事，公司第七、八屆董事會董事長。李培輝李培輝 董事 歷任公司財務部副經理、經理、副總會計師、總會計師、董事會秘書、董事，安徽瑞景商旅集團公司董事長，安徽匯信金融投資集團有限責任公司董事長，古井集團常務副總裁、財務總監，公司第七、八屆董事會董事。周慶伍周慶伍 總經理 歷任公司副總經理、常務副總

38、經理，公司第五、六、七、八屆董事會董事。閆立軍閆立軍 常務副總經理、銷售公司總經理 歷任銷售公司業務員、大區經理、市場調研主管、策劃部副經理、合肥戰略運營中心總監、副總經理，公司第七、八屆董事會董事。許鵬許鵬 黃鶴樓酒業董事長 歷任公司財務部財務二科副主任、主任，安徽老八大有限責任公司財務部經理，公司財務部副經理、經理，亳州古井銷售有限公司市場監察部總監、副總經理，公司第七屆監事會監事長、第七、八屆董事會董事。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 股權激勵落地，上下同欲者勝。股權激勵落地，上下同欲者勝。2022 年末，上海浦創對古井集團的持股比例由 40%降至

39、30%，新增安徽古鑫持股 10%。員工持股平臺成立后不久，古井集團面向員工的持股計劃完成員工的出資認繳 10 億元，標志著此次員工持股落地。我們認為此次股權激勵的落地，不僅讓員工真正享受到企業發展的紅利，也將有效提升管理層與員工的穩定性與活力，進一步為公司發展注入動能。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 13：公司員工持股平臺：公司員工持股平臺（截至（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：資料來源：ifind，上海證券研究所，上海證券研究所 積極推進戰略積極推進戰略 5.0，再造一個數字化、國際化、法治化的新古，再造一個數字化、國際化、法治化的新古

40、井。井。古井戰略 5.0，即建立前端引流、中端體驗、末端結算的新模式，對公司全部產業進行一體化打造。公司以“五化”“六工程”為施工圖，深入推進戰略 5.0，力爭建設成為先進制造業與現代服務業深度融合、一體發展的數字化公司，建設成為專業一流的國際化酒水公司及世界名酒控股集團公司。圖圖 14：古井：古井 5.0 戰略戰略 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 2.2 品牌實力雄厚，營銷高舉高打品牌實力雄厚，營銷高舉高打 老八大名酒，歷史底蘊深厚。老八大名酒，歷史底蘊深厚。古井貢酒是中國老八大名酒企

41、業，前身為起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公興槽坊，曾四次蟬聯全國白酒評比金獎，是巴黎第十三屆國際食品博覽會上唯一獲金夏爾獎的中國名酒，并于 1987 年被選入國宴用酒，用于招待國內外貴賓，2018 年，古井貢酒獲“世界烈酒名牌”稱號，被世人譽為“酒中牡丹”“中華第一貢”?！熬裴j酒法”是古井貢酒釀造技藝最早的工藝源頭，被吉尼斯世界紀錄認證為“世界上現存最古老的蒸餾酒釀造方法”。圖圖 15：古井貢酒奪得：古井貢酒奪得 1988 年法國金夏爾獎年法國金夏爾獎 圖圖 16：九醞酒法獲評吉尼斯世界紀錄：九醞酒法獲評吉尼斯世界紀錄 資料來源：資料來源：亳州古井銷售有限公司官方公眾號亳州古井銷售

42、有限公司官方公眾號，上上海證券研究所海證券研究所 資料來源：華夏酒報，上海證券研究所資料來源：華夏酒報，上海證券研究所 品牌價值穩步增長。品牌價值穩步增長。2009 年，在第一屆“華樽杯”中國酒類企業品牌價值評議中，古井貢酒品牌價值為 69.09 億元。2018 年，古井貢酒品牌價值首次突破千億。2023 年，古井貢品牌價值再創新高，在“華樽杯”中國酒類品牌價值評議活動中,“古井貢”以2931.02 億元位列中國白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。圖圖 17：古井貢酒品牌價值穩步增長（單位：億元）：古井貢酒品牌價值穩步增長（單位：億元）資料來源：公司公告，酒眼觀酒，上海證券研究所資料來源：公司

43、公告，酒眼觀酒，上海證券研究所 線下線上組合營銷，老品牌輸出新體驗。線下線上組合營銷，老品牌輸出新體驗。公司在新時期的品牌營銷力度不斷調高，堅持“品牌求強，高舉高打、資源聚焦”0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023品牌價值公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 的傳播策略，推進品牌聯動、傳播創新，品牌影響力逐步增強。1）線下：）線下：公司開創了白酒冠名高鐵的先河。2015年，古井貢酒年份原漿號合福高鐵首發，2018 年，古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首發。高鐵

44、冠名列車將古井的品牌形象和產品理念精準的傳遞給高鐵列車上的商旅高端群體，同時以全國高鐵主干線為傳播通道，覆蓋各個省市及一二線城市，路網的連匯貫通，高強度高密度的覆蓋了重點經濟發達區域，實現了品牌的大范圍精準傳播。圖圖 18：古井貢酒年份原漿號合福高鐵首發：古井貢酒年份原漿號合福高鐵首發 圖圖 19：古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首發儀式：古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首發儀式 資料來源：古井集團公眾號，上海證券研究所資料來源：古井集團公眾號，上海證券研究所 資料來源：古井集團公眾號，上海證券研究所資料來源：古井集團公眾號，上海證券研究所 2）線上：）線上：公司自 2016 年亮相央視春晚，開啟了品

45、牌營銷新征程，并連續九年登上春晚舞臺，同時還連續多年冠名安徽衛視春晚、江蘇衛視春晚、央視戲曲春晚，形成了從線上到線下的傳播網絡，我們認為，這能更好地塑造市場對古井品牌的認可度。圖圖 20：古井冠名央視春晚：古井冠名央視春晚 圖圖 21：古井冠名安徽春晚：古井冠名安徽春晚 資料來源：中國日報網，上海證券研究所資料來源：中國日報網，上海證券研究所 資料來源：酒說，上海證券研究所資料來源：酒說，上海證券研究所 展示名酒基因，傳遞東方之美。展示名酒基因，傳遞東方之美。2014 年古井貢酒中國酒文化全球巡禮正式開啟，同年，為慶祝中法建交 50 周年，全球巡禮推廣活動走進法國巴黎，并在 2015 年，推動

46、了同為世界烈酒產區的中國亳州和法國干邑正式簽署友好城市備忘錄。在隨后的幾年中，古井貢酒先后走進了中歐、南美、拉美、東亞、東南亞等地區，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 積極參與共建“一帶一路”，成為上合組織秘書處指定用酒，并攜手世博會與世界制造業大會，向世界充分展示中國人的審美情感、表達方式和文化自信，用美酒文化展示中國之美。圖圖 22：古井貢酒中國酒文化全球巡禮：古井貢酒中國酒文化全球巡禮 資料來源：資料來源：亳州古井銷售有限公司官方公眾號亳州古井銷售有限公司官方公眾號，上海證券研究所，上海證券研究所 2.3 產品布局前瞻，引領消費升級產品布局前瞻，引領消

47、費升級 公司產品布局復盤公司產品布局復盤：1）2008 年，“年份原漿”系列產品上市，推出獻禮版和古5/7/8，并在 2010 年提前布局古 16 和古 26。2）2011 年，安徽開始第一輪消費升級，主流價格帶提升至80-120 元，古 5/獻禮版享受到消費升級的紅利，品牌和市場地位快速上升。2016 年安徽主流價格帶提升至 90-150 元，古 5、古 8等產品迅速放量，逐漸甩開了省內對手。3）2018 年，在年份原漿上市 10 周年之際，公司正式推出古20，同時對古 16 和古 26 進行換裝升級，在外包裝上去掉“古井貢酒”字樣，開始獨立培育“年份原漿”系列，確立了次高端戰略，并通過布局

48、“古井貢酒”系列，在價格帶上與“年份原漿”系列形成兩大系列品牌的隔離，2020 年又主動升級了古 26。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 4）目前，安徽迎來了第三輪消費升級，主流價格帶提升至200-300 元，古 16、古 20 驅動中高端、次高端產品發展，古 20成為當地送禮的主流產品之一，古 26 在高端市場也迎來了擴容期。2023 年 7 月底，公司正式推出高端新品古 30，定位為“年份原漿品牌高端形象產品”，統一零售價為 1499 元/瓶。圖圖 23：古井產品結構穩步升級向上，引領消費升級：古井產品結構穩步升級向上，引領消費升級 資料來源：酒食匯，證

49、券市場周刊，酒眼觀酒，古井貢酒京東旗艦店，上海證券研究所資料來源：酒食匯，證券市場周刊，酒眼觀酒，古井貢酒京東旗艦店，上海證券研究所 年份原漿占比穩步提升，產品結構持續優化。年份原漿占比穩步提升，產品結構持續優化。目前，年份原漿系列已成為古井貢酒的營收主力，占比 8成左右，核心產品已經由年份原漿獻禮、古 5 升級至以古 5 為基礎，古 8 為核心，古16/20 為拳頭的產品組合。古 16 在合肥地區持續滲透商務升級及宴席升級場景，古 20 持續 C 端教育，引領安徽次高端價位段的升級。圖圖 24：高毛利的年份原漿占比穩步提升：高毛利的年份原漿占比穩步提升（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公

50、司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 27.34%21.47%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502020202120222023年份原漿古井貢酒黃鶴樓yoy-年份原漿yoy-合計公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 品質為基，不斷加碼品質體系建設。品質為基，不斷加碼品質體系建設。為進一步完善白酒品質表達體系，2022 年秋季開釀大典上，古井貢酒正式發布了古井貢酒年份原漿品質管控綱要，強化古井貢酒從“原糧”到“原漿”的質量閉環，并在行業首創“古井貢酒年份原漿透明工廠”。此外，古井貢酒還不斷加碼品質體

51、系建設。為此古井貢酒建立獨具特色的“四梁八柱”品質表達體系。所謂“四梁”即中國白酒健康研究院、古井貢酒年份原漿糧食研究院、品質研究院和文化研究院，聚集相關領域專家學者和科研機構，為古井貢酒提供科技與人文的能力支撐。圖圖 25：行業首創“透明工廠”模式：行業首創“透明工廠”模式 資料來源：財聯社，上海證券研究所資料來源：財聯社，上海證券研究所 2.4 省內本固根深，省外枝榮待發省內本固根深，省外枝榮待發 2.4.1 省內三通工程推動滲透下沉，逐漸站穩龍頭省內三通工程推動滲透下沉，逐漸站穩龍頭 三盤互動三盤互動+三通工程提升市占率。三通工程提升市占率。2008 年，公司提出了“攻克合肥，王者歸來”

52、的戰略計劃，構建了“團購+煙酒店+酒店”的三盤互動的策略，全面貫徹“路路通、店店通、人人通”的“三通”工程，不斷推進渠道下沉，實現扁平化管理?！叭ā惫こ淌峭ㄟ^“小區域高占有”政策，在選定的區域內集中資源，建立規劃、執行、督導三位一體的執行體系，通過精細化的網點建設和核心消費者意識的培養，構建渠道和消費者的良性互動，達到產品陳列面、推薦率和消費者指名購買率最大化。通過“三通工程”的實施，古井貢酒在安徽省內的合肥、亳州、淮北等多個城市，市占率均高居前兩名，市場優勢十分突出。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 26：古井三通工程：古井三通工程 資料來源：微酒

53、，上海證券研究所資料來源：微酒，上海證券研究所 補全低端產品推進渠道下沉，提前布局次高端引領消費升級。補全低端產品推進渠道下沉，提前布局次高端引領消費升級。公司在本地市場采取了一系列措施：渠道下沉、豐富產品結構、趁消費升級之勢。通過收購明光酒業豐富產品體系補充低端產品，渠道順勢下沉。隨著安徽經濟動能提升，人均收入的提高，消費能力的增強，公司提前布局次高端古 16、古 20 等產品引領消費升級。據酒食匯數據，公司在除淮北市以外的省內地級市場均為份額第一，我們認為，穩健的省內市場也持續反哺省外市場的開拓。圖圖 27：古井華中地區收入規模及增速（單位：億：古井華中地區收入規模及增速（單位：億元）元）

54、圖圖 28：四家徽酒企業營收對比（單位：億元）：四家徽酒企業營收對比（單位：億元）資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-20 40 60 80 100 120 140 160 1802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營收增速-50 100 150 200 25020162017201820192020202120222023古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

55、20 2.4.2 省外因地制宜施策，全國化縱深推進省外因地制宜施策，全國化縱深推進 省外增速亮眼，全國化空間尚存。省外增速亮眼，全國化空間尚存。分地區看，2023 年公司華中、華北、華南地區營業收入分別為 171.07、18.43、12.83 億元，同比增長 19.17%、38.99%、26.90%，省外增速亮眼。公司目前正在穩步推進全國化戰略，截至 2022 年全國化覆蓋率達到 70%以上，省內、省外結構比為 6：4，初步形成了江蘇、河南、山東三大十億級市場，上海、浙江、河北、江西等億級市場，并穩步向外輻射。圖圖 29：古井華北：古井華北+華南地區收入規模及增速（單華南地區收入規模及增速（單

56、位：億元）位：億元）圖圖 30：公司全國化空間尚存：公司全國化空間尚存 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：名酒觀察，名酒觀察，上海證券研究所上海證券研究所 復制省內模式，打造樣板市場。復制省內模式，打造樣板市場。2010 年起，公司開始布局毗鄰安徽的河南省，通過塑造高端形象，并將優秀的深度營銷模式搬到省外，通過三通工程一步一步滲透。此外，公司還通過并購黃鶴樓切入湖北市場，黃鶴樓在1984/1989年兩度獲得名酒稱號，公司 2016 年收購黃鶴樓 51%的股權進入湖北市場，在雙品牌的戰略下開啟全國化，并在產品、渠道、品牌、組織架構等方面進行優化：一

57、是加大黃鶴樓品宣力度，二是古井向黃鶴樓派駐管理團隊，嫁接古井優秀的渠道運作模式。-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023合計營收增速62%53%40%0%10%20%30%40%50%60%70%山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份古井貢酒古井貢酒2022年省外營收占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 31：2023 年河南市場銷售額排名前年河南市場銷售額排名前 10 名酒企名酒企 圖圖 32：黃鶴樓營收（單位：億元）：黃鶴樓營收（單位：億元）

58、資料來源：河南省酒業協會，資料來源：河南省酒業協會，云酒視界云酒視界，上海證券上海證券研究所研究所 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所（注：（注：2023年黃鶴樓營收包含其他年黃鶴樓營收包含其他業務業務）立足樣板市場，因地制宜施策，全國化穩步推進。立足樣板市場，因地制宜施策，全國化穩步推進。2018 年，在古 20 上市同期，公司也正式啟動全國化招商布局，立足于原有“一體兩翼”市場（安徽、湖北與河南）深度布局的基礎上，在全國重點省份舉辦規模性區域招商主題峰會，首輪劃定了冀、魯、豫、蘇、浙等重點區域，以古 20 為核心單品，采用“一地一策”的發展措施，主打“1+

59、2”、“1+3”戰略，不同的市場重點投放不同的產品，如在華北市場對古 7 和古 20 產品組合推廣、在華東市場則對古 8 和古 20 產品組合進行推廣。目前，公司全國化初步取得成效，全國化覆蓋率達到 70%以上，形成了江蘇、河南、山東三大十億級市場，上海、浙江、河北、江西等億級市場，并穩步向外輻射。圖圖 33：公司全國化穩步推進：公司全國化穩步推進 資料來源：公司公告，酒業家，資料來源：公司公告，酒業家，自然資源部自然資源部，上海證券研究所上海證券研究所 貴州茅臺,29%五糧液,20%郎酒,11%洋河,10%劍南春,9%汾酒,8%瀘州老窖,5%寶豐,3%古井古井,3%宋河,2%10.07 13

60、.10 4.22 11.34 12.63 22.06 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.00201820192020202120222023公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 2.5 費率持續優化，盈利提質可期費率持續優化，盈利提質可期 銷售費用持續投入，廣告促銷費占比較高。銷售費用持續投入，廣告促銷費占比較高。費用端看，銷售費用為最大支出，拆分來看，銷售費用包含了職工薪酬、差旅費、廣告費、綜合促銷費、勞務費以及其他銷售費用等，其中促銷費與廣告費占比較高。公司費用較高一方面是要給陌生渠道更大的資源支持，另一個方面要在全國性的市場持續進行高端

61、廣告資源的投入，來維持和拉升企業的高端品牌形象。此外，次高端與高端市場的產品培育周期較長，前置性投入如消費者的前期品鑒會、渠道開發成本等均會較高。圖圖 34：銷售費用率位于行業前列（單位：銷售費用率位于行業前列（單位：%）圖圖 35：廣告與綜合促銷費占比較高：廣告與綜合促銷費占比較高 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 費用投放日益精細，凈利率有望打開向上空間。費用投放日益精細，凈利率有望打開向上空間。從費用端來看，2023 年凈利率同比提升 3.88 個百分點至 23.34%，其中銷售費用率同比下

62、滑 1.09 個百分點至 26.84%，管理費用率同比下滑0.23 個百分點至 6.75%。我們認為，目前公司還處于全國化的推進階段，當下首要任務是提高市場占有率，未來有望通過持續優化產品結構與費用投放結構，不斷提高費用投放的精準性和有效性，推動凈利率水平穩步提升。圖圖 36：費用投放日益精細，凈利率穩中有升：費用投放日益精細，凈利率穩中有升 圖圖 37：凈利率仍有較大向上空間（：凈利率仍有較大向上空間（2023 年毛銷差）年毛銷差）資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：wind，上海證券研究所，上海證券研究所 051015202530352016

63、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023古井貢酒今世緣洋河股份口子窖山西汾酒五糧液迎駕貢酒貴州茅臺0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023綜合促銷費廣告費職工薪酬勞務費差旅費其他銷售費用0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率凈利率65.23%58.98%62.72%61.32%52.22%0%10%20%30%40%50%60%70%山西汾酒山西汾酒洋河股份

64、洋河股份迎駕貢酒迎駕貢酒口子窖口子窖古井貢酒古井貢酒公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：公司堅持全國化、次高端、古 20+的發展戰略，通過“插旗、打井、育戶”實施路徑，加速推進全國化進程，提速省外市場，產品結構不斷提升。目前年份原漿系列核心產品已經由年份原漿獻禮、古 5 升級至以古 5 為基礎，古 8 為核心，古 16/20為拳頭的產品組合。我們認為，年份原漿系列產品作為公司產品結構升級的重要抓手，有望繼續抓住省內白酒消費升級的紅利，并通過不同產品組合加速全國化進程，預計 20

65、24-2026 年白酒收入增速 19.00%/16.00%/13.00%。利潤端：利潤端：隨著高毛利的年份原漿占比不斷提升，公司毛利率有望延續向上趨勢。從費用端來看，公司 2023 年銷售費用率同比下滑 1.09 個百分點至 26.84%，管理費用率同比下滑 0.23 個百分點至6.75%，未來有望通過持續優化產品結構與費用投放結構，不斷提高費用投放的精準性和有效性，推動凈利率水平穩步提升。附表附表 1 公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務營收分業務營收 2023A 2024E 2025E 2026E 酒店收入 83.69

66、83.69 83.69 83.69 白酒 19,638.76 23,370.12 27,109.34 30,633.55 其他主營業務 531.08 584.19 642.61 706.87 合計 20,253.53 24,038.00 27,835.64 31,424.11 分業務成本分業務成本 2023A 2024E 2025E 2026E 酒店收入 45.13 45.13 45.13 45.13 白酒 3,768.06 4,295.59 4,768.10 5,149.55 其他主營業務 426.66 469.33 516.26 567.89 合計 4,239.85 4,810.05 5,

67、329.49 5,762.57 分業務營收增分業務營收增速速 2023A 2024E 2025E 2026E 酒店收入 45.53%0.00%0.00%0.00%白酒 21.47%19.00%16.00%13.00%其他主營業務 8.82%10.00%10.00%10.00%分業務毛利率分業務毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 酒店收入 46.07%46.07%46.07%46.07%白酒 80.81%81.62%82.41%83.19%其他主營業務 19.66%19.66%19.66%19.66%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深

68、度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 附表附表 2 同行可比公司估值同行可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 預測每股收益預測每股收益(元元)預測市盈率預測市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 平均平均 11.64 12.77 14.24 15.91 21.55 18.97 17.14 15.18 古井貢酒 8.68 11.01 13.27 15.45 21.84 17.22 14.29 12.28 貴州茅臺 59.49 68.61 76.98 85.61 29.01 22.24 19.82 17.82 五糧液 7.

69、78 8.53 9.33 10.23 18.03 17.21 15.73 14.34 山西汾酒 8.56 10.25 11.84 13.61 26.97 19.87 17.20 14.97 瀘州老窖 9.00 9.79 10.73 11.96 19.94 14.17 12.93 11.60 洋河股份 6.65 5.76 5.75 6.14 16.53 14.89 14.92 13.97 今世緣 2.50 2.93 3.37 3.84 19.50 15.36 13.35 11.70 迎駕貢酒 2.86 3.43 4.03 4.69 23.18 17.95 15.28 13.16 水井坊 2.60

70、 2.83 3.09 3.41 22.62 21.17 19.42 17.58 舍得酒業 5.32 2.83 3.08 3.66 18.19 27.83 25.57 21.51 資料來源：資料來源：ifind，上海證券研究所，上海證券研究所（注：（注：可比公司每股收益采用可比公司每股收益采用ifind一致預期一致預期，2024年年11月月29日日收盤價收盤價）3.2 投資建議投資建議 我們認為，安徽經濟發展勢能向上，白酒市場規模與主流消費價格帶均具成長空間，公司作為省內市占率第一的徽酒龍頭，全國化亦初步取得成效，形成了數個十億級市場，并繼續穩步向外輻射。作為老八大名酒，公司提前布局次高端與高端

71、價格帶，消費者培育時間長，產品升級順暢，未來產品結構有望繼續優化。利潤端，雖然公司銷售費用率位居行業前列，但費用投放日益精細，預計凈利率仍有較大向上空間。我們預計公司 24-26年營收分別 為240.38/278.36/314.24億 元，同 比 增 速 分 別 為18.69%/15.80%/12.89%；歸母凈利潤分別為 58.21/70.14/81.66億 元，同比增速分別為 26.84%/20.49%/16.43%，對應 PE 17/14/12 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。4 風險提示風險提示 1）白酒行業集中度提升、兩極分化加劇，競爭日趨白熱化。2）外部

72、環境更趨復雜嚴峻和不確定。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 15966 16533 18147 20665 營業收入營業收入 20254 24038 27836 31424 應收票據及應收賬款 69 98 105 120 營業成本 4240 4810 5329 5763 存貨 7520

73、 7942 8961 9719 營業稅金及附加 3050 3777 4368 4900 其他流動資產 1953 1967 2130 2329 銷售費用 5437 5889 6681 7385 流動資產合計 25508 26540 29343 32833 管理費用 1367 1679 1922 2170 長期股權投資 10 12 14 15 研發費用 71 85 97 110 投資性房地產 47 66 89 112 財務費用-162-234-242-266 固定資產 4596 5524 6508 7445 資產減值損失-31 0 0 0 在建工程 2911 3733 4528 5276 投資收益

74、-6-5-7 0 無形資產 1123 1167 1201 1236 公允價值變動損益 20 0 0 0 其他非流動資產 1226 1406 1441 1480 營業利潤營業利潤 6283 8113 9775 11362 非流動資產合計 9913 11909 13781 15564 營業外收支凈額 49 0 0 0 資產總計資產總計 35421 38448 43124 48397 利潤總額利潤總額 6332 8113 9775 11362 短期借款 0 0 0 0 所得稅 1606 2106 2539 2939 應付票據及應付賬款 4167 3798 4490 4888 凈利潤 4726 600

75、7 7236 8423 合同負債 1401 1779 1901 2211 少數股東損益 137 186 222 257 其他流動負債 6840 7687 8512 9154 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 4589 5821 7014 8166 流動負債合計 12409 13264 14904 16253 主要指標主要指標 長期借款 107 107 107 107 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 491 445 445 445 毛利率 79.1%80.0%80.9%81.7%非流動負債合計

76、598 552 552 552 凈利率 22.7%24.2%25.2%26.0%負債合計負債合計 13007 13816 15455 16805 凈資產收益率 21.3%24.7%26.6%27.2%股本 529 529 529 529 資產回報率 13.0%15.1%16.3%16.9%資本公積 6225 6225 6225 6225 投資回報率 20.1%23.5%25.3%25.8%留存收益 14770 16801 19615 23281 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 21525 23558 26371 30037 營業收入增長率 21.2%18.7%15.8%12.9%

77、少數股東權益 889 1075 1298 1555 EBIT 增長率 44.8%29.0%21.0%16.4%股東權益合計股東權益合計 22414 24633 27669 31592 歸母凈利潤增長率 46.0%26.8%20.5%16.4%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 35421 38448 43124 48397 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 8.68 11.01 13.27 15.45 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 40.72 44.57 49.89 56.82 經營活動現金流量經

78、營活動現金流量 4496 6823 8367 9562 每股經營現金流 8.51 12.91 15.83 18.09 凈利潤 4726 6007 7236 8423 每股股利 4.50 5.68 7.00 8.51 折舊攤銷 389 582 669 756 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-651 410 451 377 總資產周轉率 0.62 0.65 0.68 0.69 其他 32-176 11 6 應收賬款周轉率 308.52 289.18 274.24 279.17 投資活動現金流量投資活動現金流量-1278-2442-2546-2539 存貨周轉率 0.62 0.62 0.63

79、 0.62 資本支出-2375-2400-2496-2494 償債能力指標償債能力指標 投資變動 1071-38-43-45 資產負債率 36.7%35.9%35.8%34.7%其他 26-4-7 0 流動比率 2.06 2.00 1.97 2.02 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-1647-3025-3706-4506 速動比率 1.43 1.38 1.35 1.40 債權融資 19-20 0 0 估值指標估值指標 股權融資 4 0 0 0 P/E 21.84 17.22 14.29 12.28 其他-1671-3005-3706-4506 P/B 4.66 4.26 3.80 3.34

80、現金凈流量現金凈流量 1571 1357 2115 2518 EV/EBITDA 16.52 9.92 8.07 6.73 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明

81、本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本

82、面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較

83、完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公

84、開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。