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1、冬去春來，兼容并蓄傳媒互聯網年度策略匯報人/分析師侯賓執業證書編號：S10705220800012024.12.11觀點總結 AI賦能疊加政策轉暖，傳媒行業具備牛市基礎。復盤傳媒歷史行情，我們認為“科技變革”及“政策支持”為傳媒行業牛市必不可少的催化劑。站在當前時點來看，國內外AI技術持續迭代，AI應用陸續落地，且政策鼓勵文化出海、文化強國等，傳媒行業已滿足牛市的必要條件。主線一：出海。受益于政策支持以及我國內容產業強勁的競爭力，文化出海有望打開行業增長空間（1）游戲：手游出海保持優勢，黑神話:悟空帶動主機游戲出海加速；（2）短?。菏芤嬗诠┬鑳蓚入p向提振，短劇出海市場規模有望達百億美元；（3）

2、短視頻：Tiktok、Kwai持續加強海外布局，商業化能力亦逐步提升；（4）跨境電商：我國跨境B2C及B2B電商維持良好增長，2025年建議關注一帶一路新興市場發展機遇。主線二：AI應用。AI多模態能力持續提升，AppLovin等海外公司業績高增驗證AI應用商業化能力，期待國內AI應用持續放量（1）電商：AI Agent助力商家降本增效，同時提升消費者購物體驗以及轉化率，帶動電商行業發展；（2）短視頻/影視：國內快手可靈、字節豆包、Minimax等視頻大模型陸續推出，賦能影視制作各個環節；（3）AI+3D：圖生可交互3D空間能力實現重大突破，空間智能持續升級；（4）營銷：AI不但可以賦能營銷物

3、料制作，亦可以提升廣告投放達標率，帶動A股廣告營銷公司議價能力及利潤率的提升。主線三：港股互聯網。當前國內互聯網平臺競爭格局清晰，快手、美團、嗶哩嗶哩、阿里巴巴等公司兼具成長性+高壁壘，疊加港股流動性上升未來有望呈現更高價值表現。重點標的：（1）游戲：騰訊控股、網易、完美世界、吉比特、創夢天地、三七互娛、愷英網絡；（2）廣告營銷：藍色光標、易點天下、浙文互聯、天娛數科、因賽集團；（3）影視院線：萬達電影、光線傳媒、幸福藍海；（4）出版：中文在線、視覺中國、南方傳媒、皖新傳媒、山東出版；（5）電商：阿里巴巴、拼多多、快手、京東集團；（6）互聯網：美團、快手、嗶哩嗶哩、阿里巴巴、網易。風險提示：A

4、I發展不及預期；海外市場潛力不及預期；同業競爭風險；宏觀或選消費不及預期；外延資產減值風險；政策監管風險等。CONTENTS目錄01復盤展望02游戲行業03電商零售04影視院線0506廣告營銷出版傳媒行業復盤及展望AI應用加持，估值中樞提升011.1 傳媒復盤：24年整體震蕩，估值仍具備較高性價比 受（1）出版板塊所得稅優惠政策調整；（2）國家新聞出版署發布網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿），導致傳媒行業2023年底至2024年初深度調整；傳媒行業自2023年起受AI、觀影需求復蘇、游戲版號常態化發放、短劇行業快速發展等帶動 步入2024年，受AI應用持續突破、內容行業政策邊際轉暖以及游戲、短

5、劇等內容產業海外競爭力的持續增強，傳媒行業指數于2024年逐步企穩，整體震蕩；GPT4正式發布ChatGPT6月訪問量不及預期；行業內多家公司宣布減持；部分公司Q2業績預告不及預期暑期檔票房達206億元，創歷史新高國內首批大模型備案成功“短劇+游戲”爆火出圈出版板塊所得稅優惠政策調整；網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）發布；OpenAI發布Sora，文生視頻領域再迎進展Kimi訪問量創新高階躍星辰發布“萬億”和“多?！贝竽Ｐ蛧a3A大作黑神話：悟空上線A股整體市場大幅回暖AppLovin緊跟時代推出AI廣告引擎模型AXON 2.0資料來源：wind，36氪，長城證券產業金融研究院整理圖表：申萬

6、傳媒行業近兩年走勢復盤三季報披露完畢，傳媒行業業績受內容供給等因素影響整體業績較為平淡。24Q1-3傳媒行業實現收入3668.58億元，同比增長0.53%，基本持平；實現歸母凈利潤233.46億元，同比下降32.58%。傳媒行業整體收入基本持平，但歸母凈利潤下降較為明顯。我們認為主要原因為：（1）出版及部分媒體公司所得稅優惠政策到期，導致相關企業所得稅率大幅提升（2）由于優質內容供給低于預期。我們認為傳媒行業以優質內容供給反向拉動需求的特點較為明顯，向后展望，游戲、影視院線、廣告營銷等板塊2025年均有望受益于內容供給釋放周期的到來實現基本面企穩。1.2 內容供給影響業績，2025年逐步釋放-

7、20%-10%0%10%20%30%40%非銀金融家用電器電子交通運輸上證指數 國防軍工有色金屬公用事業房地產傳媒石油石化環保機械設備商貿零售鋼鐵社會服務綜合食品飲料輕工制造醫藥生物紡織服飾圖表：申萬傳媒行業年初至今漲幅居中（截至12.01）資料來源：wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院24Q3傳媒行業重倉市值占比為0.91%，環比提升0.1pct；傳媒行業總市值/全A總市值為1.56%，傳媒行業維持低配，低配比例為0.65%，環比擴大0.06pct。目前傳媒行業公募基金持倉/機構參與度仍處低位，處于基金配置底部位置，所以傳媒行業有優質籌碼結構。整體來看，雖然24Q3重倉市值占比環比有

8、所提升，但在多年低配情況下下加倉仍需過程，目前籌碼結構或不構成行情壓力。1.2 傳媒行業維持低配，板塊間表現有所分化資料來源：wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院圖表：傳媒行業及細分板塊超配/低配情況(截至Q3)圖表：傳媒行業基金持倉前十五個股圖表：傳媒行業基金持倉前十五個股(截至Q3)23年底以來，傳媒行業相關政策邊際向好，傳媒行業有望在政策支持下實現長期平穩年底以來，傳媒行業相關政策邊際向好，傳媒行業有望在政策支持下實現長期平穩健康發展。健康發展。游戲版號發放、內容審核等政策的緩和、鼓勵數字經濟、文化出海等政策的出臺均對游戲、影視、廣告、出版等板塊起到催化作用。1.3 政策邊際轉好

9、，支持傳媒行業健康平穩發展發布時間政策名稱發布單位主要內容2023.9元宇宙產業創新發展三年行動計劃(2023-2025年)網信辦等五部門構建先進元宇宙技術和產業體系，強化人工智能、區塊鏈、云計算、虛擬現實等新一代信息技術在元宇宙中的集成突破，推動智能生成算法、分布式身份認證、數據資產流通等元宇宙關鍵技術在國家重大科技項目中的布局2023.10關于2023-2024年度國家文化出口重點企業和重點項目的公告服貿司深入實施對外文化貿易“千帆出?！毙袆佑媱?，培育一批具有國際競爭力的外向型文化企業，加快推進對外文化貿易高質量發展2024.4數字商務三年行動計劃(2024-2026年)商務部實施對外文化

10、貿易“千帆出?！庇媱?，培育一批以數字文化貿易為特色的品牌項目、出海平臺，支持文化企業積極拓展國際市場，推動數字文化貿易發展。支持電商平臺創新云計算、移動支付等數字化產品和服務，加強遠程交付能力，開發海外服務市場2024.7關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定二十屆三中全會對深化文化體制機制改革作出部署，構建更有效力的國際傳播體系。推進國際傳播格局重構，深化主流媒體國際傳播機制改革創新，加快構建多渠道、立體式對外傳播格局。加快構建中國話語和中國敘事體系，全面提升國際傳播效能。建設全球文明倡議踐行機制。推動走出去、請進來管理便利化，擴大國際人文交流合作資料來源：各單位官網，長城證券產業金

11、融研究院整理圖表：近期傳媒行業相關政策1.4 AI應用持續落地，關注各細分板塊映射機會資料來源：快手可靈，抖音豆包，騰訊研究院，36氪，長城證券產業金融研究院整理 AI+社交：海外Character.AI可以提供豐富的AI智能體來滿足不同需求類型的對話，截至2024年6月Character.AI移動端累計下載量3432萬。國內AI陪伴產品方面，X Eva、Aiu、Taklie等亦持續布局，至2027年，我國AI陪伴市場有望達千億規模；AI+影視：自OpenAI 2024年2月推出Sora后，國內陸續推出快手可靈、字節豆包、美圖MOKI、Minimax等視頻大模型，AI多模態能力迎來快速進展，逐

12、步應用到影視劇作拍攝的前期籌備、虛擬拍攝、后期配音、影視制作等各個階段，重塑全流程影視劇作創作。圖表：文生視頻模型梳理發布時間模型名稱視頻時長特點國外2024.2Sora1min可以模擬真實物理世界2024.9Make-a-Video數秒時間維度可控，偽3D卷積2024.10Firefly數秒與Adobe生態系統集成國內2024.4Vidu數秒高動態性、快速推理2024.6快手可靈2min模擬物理世界2024.7智譜清影數秒網頁端+APP端2024.8字節即夢數秒可以控制視頻運鏡、走向等2024.9美圖MOKI2minAI腳本、分鏡、視頻等1.4 AI應用持續落地，關注各細分板塊映射機會資料來

13、源：因塞集團官網，值得買科技，長城證券產業金融研究院整理AI應用持續落地，用戶體驗持續升級，帶領傳媒互聯網行業多板塊景氣度提升：AI+營銷：近期，海外APPLovin有效利用AI技術優化營銷投放效果，其AI推薦引擎AXON驅動的AppDiscovery廣告引擎在內的軟件平臺收入增長至8.35億美元，同比增長66%，意味著廣告客戶愿意支付更高的價格去獲得更好的廣告效果，且相關收入可以覆蓋AI所投入的算力等成本，帶動行業整體利潤率的提升；AI+電商：Shopify積極探索AI+電商解決方案，收入連續連續6個季度同比增長超25%。目前，AI可以從商品推薦、客戶服務、供應鏈管理、營銷推廣、物流配送等多

14、方面低成本完成電商需要的各項日常工作，此外AI助手 及AI導購等Agent應用，可深度挖掘用戶需求、提升用戶購買體驗，從而有望提升用戶購買轉化率，驅動整體電商市場規模提升。圖表：因賽集團“InsightGPT”圖表：值得買AI購物助手“小值”游戲行業收入穩健增長，產品持續迭代022.1 游戲：收入穩健增長，利潤因買量成本承壓 游戲板塊24年前三季度收入同比增長5.31%，利潤同比下降29%。游戲版號常態化發放帶動的新品上線加速，但游戲買量成本上行導致行業銷售費用增長，游戲板塊24Q1-3銷售費用為228.01億元，同比增長23%。我們認為買量成本攀升本質上原因主要為：（1）宏觀經濟承壓導致消費

15、動力不足，對應買量轉化率較低；（2）多家游戲公司加大對重買量的小程序游戲的投入，導致相應投放增長；（3）游戲版號加量發放，多家公司重點游戲陸續上線，導致買量需求側明顯提升我們認為隨宏觀經濟逐步復蘇，買量轉化效率以及游戲用戶消費意愿有望持續增強，帶動板塊利潤率企穩回升-10%-5%0%5%10%15%050100150200250游戲板塊收入（億元）同比增速（%）環比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080經調整歸母凈利潤（億元）經調整歸母凈利率（%）同比增速（%）資料來源：wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院圖表：游戲板塊收入及歸

16、母凈利潤2.2政策邊際轉好，版號常態化發放帶動供給側提質增量 政策邊際轉好，供給側提質增量：24M1-10，國家新聞出版署共計發放1072款國產游戲版號以及90款進口游戲版號，二者發放總數均已超2023全年，平均發放數量顯著高于去年全年。我們認為發放節奏穩定且數量維持在高位，行業監管政策維持穩定，有望推動優質內容持續供給，從而拉動需求端增長 供給側增長帶動需求回暖，24Q3游戲行業規模創歷史新高：根據伽馬數據，24Q3中國游戲市場實際銷售收入達917.66億元，環比增長22.96%，同比增長8.95%，創歷史新高。向后展望，我們認為新游持續上線帶動下，游戲行業有望維持較高景氣度。0204060

17、801001201401601802002020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.92023.112024.12024.32024.52024.72024.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2

18、3Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3中國游戲市場實際銷售收入（億元）環比增長（%）同比增速（%）圖表：游戲版號及產業規模資料來源：游戲工委，伽馬數據，長城證券產業金融研究院2.3 出海收入加速增長，關注游戲出海賽道 我國自研游戲出海收入加速增長，關注游戲出海賽道進展。根據伽馬數據，24Q3我國自研游戲海外市場實際銷售收入達51.69億美元，同比增長21%，環比增長15%，較24Q2均明顯提速。海外空間廣闊，我國游戲出海滲透率仍有較高提升空間。根據Newzoo，2024 年全球游戲受眾將增長至 34.2 億人，同比增長 4.5%；全球游戲市場規模將達到1877億美元

19、，同比增長2.1%。我們認為，隨著中國廠商研發以及海外發行實力逐漸變強并尋求海外突破，中國在歐美日韓等發達國家滲透率仍有望提升。圖表：中國海外游戲市場及境內游戲市場資料來源：游戲工委，伽馬數據，長城證券產業金融研究院-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3中國自研游戲海外市場實際銷售收入（億美元）環比增長（%）同比增速（%）020040060080010001200140016001800200020

20、172018201920202021202220232024EPC游戲主機游戲移動游戲2.4游戲行業重點公司神州泰岳根據點點數據，殼木游戲7-9月位列中國游戲廠商出海收入榜6/6/5名，我們預計其核心游戲流水依然維持穩健。游戲儲備方面，公司24Q4兩款SLG游戲有望在海外上線，其中（1）科幻題材SLG游戲代號DL；（2）文明題材SLG游戲代號LOA融合了模擬經營、塔防等玩法。我們認為公司憑借深厚的SLG游戲制作及發行經驗，以上兩款游戲有望延續強勁表現；此外，二者均為“SLG+”融合類游戲，亦有望擴充受眾群體。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-20-100102030

21、405060702019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）利潤同比（%）圖表：神州泰岳營業收入及歸母凈利潤，及中國游戲出海收入榜數據來源：wind，神州泰岳公告，長城證券產業金融研究院2.5游戲行業重點公司騰訊控股游戲收入維持逐季加快趨勢，存量游戲表現強勁，新游戲儲備豐富。騰訊控股24Q3游戲收入同增13%至518億元，其中（1）海外游戲收入同增9%至145億元，主要因PUBG MOBILE及Supercell荒野亂斗在內的游戲表現強勁；（2）國內游戲收入同增14%至373億元，得益于包括地下城與勇士：起源無畏契約王者榮耀和平精英在內的

22、游戲驅動。向后展望，我們認為國際及國內游戲流水遞延影響有望助力騰訊24Q4游戲整體收入增速進一步提升。圖表：騰訊營業收入及歸母凈利潤，及儲備游戲-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020002019202020212022202324Q1-3游戲業務收入（億元）同比增速（%）游戲名稱游戲類型進度星之破曉王者榮耀IP橫版格斗動作類有望于2025年上線王者榮耀世界王者榮耀IP開放世界RPG10月26-27日開啟首次線下試玩會怪物獵人：旅人開放世界動作冒險11月1-4日開啟公開測試王者萬象棋王者榮耀IP休閑競技自走棋

23、24年9月開啟新一輪測試數據來源：wind，騰訊公司公告，長城證券產業金融研究院2.6游戲行業重點公司三七互娛經營整體穩定，新品儲備較為豐富。公司整體經營相對穩定，主要因（1）公司發行的尋道大千無名之輩靈魂序章等多款游戲給公司帶來了新的收入增長點；（2）時光雜貨店三國群英傳：鴻鵠霸業等新游上線，充盈公司流水。向后展望，公司重點游戲儲備豐富，包括（1）自研斗羅大陸：獵魂世界（國漫東方玄幻MMORPG，已獲多端版號），已于11月6日進行首輪測試，有望貢獻2025年流水增量；（2）贅婿（模擬經營）、時光大爆炸（模擬經營）等游戲已獲版號，期待后續測試上線表現。圖表：三七互娛營業收入及歸母凈利潤，及儲備

24、游戲游戲名稱游戲類型自研/代理斗羅大陸：獵魂世界國漫東方玄幻 MMORPG自研贅婿古風水墨模擬經營代理時光大爆炸繪本卡通國風模擬經營代理代號正奇 SLG寫實三國 SLG自研諸神黃昏:征服西方魔幻 MMORPG代理赤壁之戰 2三國題材 SLG代理-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）利潤同比（%）數據來源：wind，三七互娛公告，長城證券產業金融研究院2.7游戲行業重點公司完美世界公司產品儲備豐富，重點產品即將上線。公司目前重點產品儲備

25、豐富，其中（1）誅仙世界于10月18日開啟“踐行測試”，且該游戲已經公測定檔于12月19日，確定于年內上線；（2）異環于9月22日舉辦線下封閉試玩會，廣受玩家好評，現已開啟“奇點測試”招募，該游戲有望于25H2上線；（3）誅仙2目前處于優化過程中，后續將安排測試。圖表：完美世界營業收入及歸母凈利潤，及儲備游戲數據來源：wind，完美世界公司公告，長城證券產業金融研究院-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-200204060801001202019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）利潤同

26、比（%）游戲名稱游戲類型進度誅仙世界新國風仙俠MMO端游定檔12月19日異環超自然都市開放世界RPG游戲11月28日開啟“奇點測試”誅仙2新派幻想國風仙俠MMO游戲24M8付費測試靈籠靈籠IP二次元開放世界研發中代號Z二次元幻想題材開放世界游戲研發中電商/零售滲透率+規模雙輪驅動033.1電商線上滲透率持續提升受益于用戶為先等政策帶動，線上零售滲透率持續提升。2024Q1-3電商依托ToB端強議價能力實現更強價格優勢，疊加電商售后體驗、履約時效等服務進一步優化，對消費者“多快好省”需求進行了更好的滿足，電商滲透率繼續提升，Q1-3實物商品網上零售額同比增長7.9%，遠高于社零大盤3.3%的增速

27、，線上滲透率25.7%，相比年初增長3.3pct。此外，Q1-3規模以上快遞業務量累計同比增長22%，相較實物商品網上零售額增速差距同比拉大，當前弱復蘇環境疊加各電商平臺實施低價舉措，行業整體呈量增價減。圖表：實物商品網上零售額及社零同比增速圖表：實物商品網上零售額滲透率持續提升資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024

28、-062024-072024-082024-092024-10實物商品社零10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2015201620172018201920202021202220233.2流量格局企穩，有望帶動競爭格局轉好目前，電商格局競爭企穩初見跡象，抖音、淘天等主流平臺陸續調整經營目標優先級：淘天：抖音電商調整經營目標優先級，不再把“價格力”放在首位，目標從此前強調低價、月成交客戶數變為追求GMV增長，運營方面此前的全網比價系統、自動改價功能也將弱化互聯互通持續推進，持續提升用戶體驗。9月起，淘天、京東、微信間持續推進互聯互通（1）9月26日，淘寶正式向消費者

29、宣布新增微信支付;（2）10月16日，京東物流宣布全面接入淘寶天貓平臺，平臺商家將能夠選擇京東物流作為服務商，京東也將接入菜鳥速遞和菜鳥驛站，并將在雙十一前夕接入支付寶支付。中長期來看，我們認為平臺間互聯互通有望持續優化用戶體驗，同時提升各平臺用戶滲透以及觸達空間。圖表：平臺間互聯互通進展圖表：淘寶宣布弱化低價戰略資料來源：各公司公告，國家統計局，長城證券產業金融研究院整理3.3 AI+電商：商家側賦能經營，打造數智化體驗各電商企業持續推進AI技術研發，賦能商家經營，同時提升消費者購物體驗：商家側：AI可以從商品推薦、客戶服務、供應鏈管理、營銷推廣、物流配送等多維度賦能商家經營，以低成本完成電

30、商需要的各項日常工作；消費者側：AI助手及AI導購等Agent應用，如值得買推出AI購物助手“小值”，可以深度挖掘用戶需求、提升用戶購買體驗，從而提升用戶購買轉化率，驅動整體電商市場規模提升；圖表：AI試穿功能提升消費者購物體驗圖表：值得買AI Agent購物助手資料來源：值得買，互聯網營銷瑞瑞，長城證券產業金融研究院整理3.4電商出海：全球電商維持穩定增長全球電商行業維持穩定增速，滲透率仍有增長空間。根據Statista，2022年全球零售電子商務銷售額達5.72萬億美元，同比增長9.5%,。其中東南亞等區域電商滲透率仍處較低水平，未來線上購物在全球范圍內普及度有望持續提升。中國出口跨境電商

31、快速擴張，展現中國外貿強勁韌性。近年來受政策扶持、市場環境改善等利好因素的影響，中國出口跨境電商保持快速擴張的趨勢。中國出口跨境電商市場交易規模以年均20%以上的增速，從2013年2.7萬億元增長至 2022年的12.3萬億元。圖表：全球電商行業規模、增速及滲透率圖表：中國跨境電商出口規模0%5%10%15%20%25%01234567820192020202120222023E2024E全球零售電子商務銷售額（萬億美元）同比增速（%）占零售總額比例（%）0%5%10%15%20%25%02468101214201720182019202020212022中國跨境電商出口規模（萬億元）同比增速

32、（%）資料來源：Statista，長城證券產業金融研究院整理3.5電商出海：關注東南亞、中東北非等新興市場機會東南亞、中東等地區發展勢頭強勁，中國持續加大經濟合作力度。根據聯合國統計司，東南亞地區近年GDP維持5%左右增速（除2020年疫情影響外），超全球整體GDP增速。作為重要的新興市場，中國與東南亞、中東地區的經濟合作力度不斷加大，通過一帶一路加快對相應區域內國家投資以及貿易的增長。此外，以上地區網民數量以及互聯網滲透率仍處于提升階段，如2022年東南亞重點國家（新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞、菲律賓、泰國）網民數量達4.6億人，3年CAGR為8.5%，相對國內仍處紅利期。目前，我國電

33、商、視頻、游戲、社交等行業出海業務均在東南亞等地區有較多布局。我們認為我國互聯網企業有望把握海外新興市場發展機遇，打造新增長曲線。圖表：東南亞GDP增速（%）圖表：中東、北非GPD增速（%）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0020152016201720182019202020212022-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0020152016201720182019202020212022資料來源：wind，長城證券產業金融研究院整理3.5電商出海：關注東南亞、中東北非等新興市場機會東南亞市場網民滲透率以及電商GMV維持高速增長

34、，我們認為主要驅動因素包括：區域全面經濟伙伴關系協定全面生效：RCEP成員國內90%以上的貨物貿易將逐步實現零關稅；東南亞重點國家平均社媒滲透率達82%，社交媒體滲透率較高，助力電商商家流量獲??；阿里巴巴注資Lazada、騰訊投資Shopee、Tiktok入局東南亞市場推動“貨找人”電商模式發展、Temu攜超低價進軍東南亞市場，持續帶動東南亞電商生態優化。圖表：東南亞重點國家網民數量圖表：東南亞重點國家GMV（億美元）3.644.44.600.511.522.533.544.552019202020212022網民數量（億人）4374112131211050100150200250201920

35、20202120222025E資料來源：艾瑞咨詢，長城證券產業金融研究院3.6電商行業重點公司阿里巴巴數據來源：阿里巴巴公告，長城證券產業金融研究院阿里巴巴FY25Q2（24Q3）實現營業收入2365億元，同比增長5%;實現經調整EBITA 406億元，同比下降5%，主要因淘天集團投入加大所致;實現經調整歸母凈利潤365億元，同比下降9%。消費疲軟導致淘天集團GMV及利潤承壓，但貨幣化率逐步企穩。24Q3國內宏觀經濟下行壓力較大，消費較為疲軟，我們測算淘天集團GMV同比增速約為5%，二者間差距環比持續收窄，主要受益于全站推廣廣告工具的全面上線以及增量技術服務費收入。向后展望，公司雙十一期間淘天

36、集團GMV實現強勁增長（根據復旦大學消費大數據實驗室，淘天雙十一GMV同比增長11%，市場份額為38%），買家數量創歷史新高。因此，我們預計公司FY25Q3客戶管理收入增速將抬頭，且隨公司貨幣化率回升，收入端增長將部分抵消公司于國內電商的投入，帶動EBITA下滑幅度邊際轉好。圖表：阿里巴巴增長邏輯圖表：阿里巴巴歷年客戶管理收入及同比增速通過補貼實現用戶心智的回歸平臺流量重回增長，TR具備比較優勢商戶回流淘天平臺推出全站推廣等工具實現TR的提升通過增量收入及利潤投入C端直補，同時實現利潤絕對值的企穩回升-0.2-0.100.10.20.30.40.505001000150020002500300

37、03500FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024FY25H1客戶管理收入（億元）同比增速（%）3.7電商行業重點公司拼多多數據來源：拼多多公告，wind，長城證券產業金融研究院拼多多24Q1-3實現營業收入994億元，同比增長44.3%；實現NON-GAAP歸母凈利潤275億元，對應凈利率27.6%，同比提升2.9pp，主要因公司在主站商戶扶持以及Temu的投入力度加大所致?！鞍賰|減免”等投入拖累傭金表現，補貼力度加大導致利潤增速下滑。24Q3傭金收入同比增長71.5%至500億元，低于市場一致預期的527億元，主要因公司

38、推出“百億減免”計劃并投入百億資源包，為優質商家提供產品開發、營銷、運營、定價、管理等全方面的支持。向后展望，公司正持續加大供給側讓利和投入以維系增長，利潤端或仍存在壓力。海外監管不確定性加大，半托管GMV占比提升短期影響海外業務TR。由于歐美地區的監管不確定性有所加大，Temu正在持續加大相對風險更小的半托管模式的投入，我們認為半托管一定程度上可以作為與當地產業鏈利益共享的商業模式，因此轉型半托管有利于降低海外監管和政策風險。但中短期來看，因半托管核價較為寬松以及補貼力度加大等因素，海外業務TR或將有所降低，且虧損率環比或將擴大。圖表：拼多多歷年廣告及傭金收入圖表：拼多多經調整歸母凈利潤及同

39、比增速-50%0%50%100%150%200%-20002004006008001,0002019202020212022202324Q1-3經調整凈利潤（億元）經調整凈利潤率（%）同比增速（%）00.511.522.5302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019202020212022202324Q1-3在線市場服務收入（億元）交易服務收入（億元）在線市場服務同比（%）交易服務同比（%）3.8零售行業重點公司美團數據來源：美團公告，wind，長城證券產業金融研究院2024年第三季度，本地核心商業分部的收入同比增長20.2%至人民幣694億元，該分部

40、經營溢利同比增長44.4%至人民幣146億元，經營利潤率同比提升3.5個百分點至21.0%。其中美團Q3訂單量同比增長14.5%。公司通過不斷完善配送網絡，加速布局“美團閃電倉”，用戶數量和交易平次都實現了雙位數同比增長。公司加快在下沉市場的數字化滲透，其中“拼好飯”幫助商家聚焦爆品經營。通過拼好飯，商家可有效地擴大高性價比產品的銷量、吸引新顧客和提升收入水平。我們認為公司對消費市場具備深刻洞見能力，能夠在不同的市場環境下挖掘到核心消費結構，滿足消費者快速變化的多樣性需求，其同城商業護城河逐漸穩固。圖表：美團歷年收入圖表：美團經調整歸母凈利潤及同比增速010203040506005001000

41、15002000250030002019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）同比增速-700-600-500-400-300-200-1000100200300400-300-200-10001002003004002019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速影視院線短期承壓，春節檔有望超預期044.1影視院線：2024年因供給端波動導致板塊業績承壓頭部內容缺乏導致收入承壓，經營杠桿作用下影視院線板塊凈利潤大幅下降。影視院線板塊24Q1-3實現收入258.91億元，同比下降14.31%，主要因優質頭部內容供給不足，導致觀影需求較2023

42、年同期顯著下降，電影行業整體業績承壓，主要因影視院線經營杠桿效應較強，利潤下降幅度顯著高于收入下降幅度圖表：影視院線板塊按季度營業收入圖表：影視院線板塊按季度歸母凈利潤資料來源：各公司公告，wind，長城證券產業金融研究院-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140影視院線營業收入（億元）同比增速（%）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-100-80-60-40-2002040影視院線板塊歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率（%）4.2暑期檔低于預期，院線短期業績承壓暑期檔起我國電影票房持續遜于預期，行

43、業景氣度有所下降。由于缺乏優質頭部內容上線，爆款影片數量顯著下降，導致我國電影票房自暑期檔起持續遜于預期。其中暑期檔電影總票房116.43億元，同比下降43.5%；總觀影人次為2.85億，同比下降43.5%；國慶檔電影總票房21.04億元，同比下降23%；總觀影人次為5209萬，同比下降20%；平均上座率為12.9%，近6年中僅高于2022年。除內容供給導致觀影需求不足外，我們認為（1）宏觀經濟承壓一定程度壓制消費者觀影預算，精打細算逐步成為觀影主要趨勢；（2）2023年為線下消費復蘇首年，因此具備一定高基數效應等因素均造成暑期及國慶檔票房同比回落較高。圖表：暑期檔票房及同比變化情況圖表：國慶

44、檔票房及同比變化情況資料來源：貓眼電影，長城證券產業金融研究院-100%-50%0%50%100%150%050100150200250201920202021202220232024暑期檔票房（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%05101520253035404550201920202021202220232024國慶檔票房（億元）同比增速（%）4.3多部力作定檔，關注春節票房2025年春節檔開啟定檔，建議關注重點影片定檔情況。目前，2025年春節檔重點影片正陸續定檔上映，有望拉動觀影需求恢復，從而提振行業信心。根據貓眼專業版，封神第二部：戰火西岐熊出沒重啟未來

45、均定檔于2025年1月29日（大年初一），此外多款優質影片如唐探1900哪吒之魔童鬧海蛟龍行動等均有望于春節檔上映。頭部內容上線有望帶動影視票房實現超預期增長，建議關注相關公司投資機會。資料來源：貓眼電影，長城證券產業金融研究院影片名稱主演相關公司上映時間前作封神第二部：戰火西岐娜然/黃曦彥等阿里影業大年初一封神第一部:朝歌風云票房26.34億元熊出沒 重啟未來-華強方特大年初一熊出沒 逆轉時空票房20億元哪吒之魔童鬧海-光線傳媒-哪吒之魔童降世票房50.35億元唐探1900王寶強/劉昊然等壹同傳奇-唐人街探案3票房45.23億元蛟龍行動黃軒/于適/杜江等博納影業-紅海行動票房36.52億元4

46、.4大模型多模態能力賦能AI影視內容增長2024年來，國內快手可靈、字節豆包、美圖MOKI、Minimax等視頻大模型頻頻推出，海外方面Sora、Meta、Adobe也推出自研大模型，從前期籌備，到虛擬拍攝、后期配音，在影視制作的各個環節，AI技術的參與程度都日漸加深。芒果TV旅行真人秀節目我們仨中，首次出現AI助理導演“愛芒”;央視頻AI頻道上線的微短劇中國神話，AI編劇占比達80%，充分展現AI技術在影視產品創意研發中的巨大潛力。我們認為，AI正在重塑影視工業制作的全流程，不僅可以帶來影視內容生產的降本增效，還可賦能劇本內容創作，使內容更貼近甚至創造用戶需求，文生視頻、圖生視頻等多模態大模

47、型不斷更新迭代的推動下，AI生成的影視內容市場空間或進一步打開。圖表：中國首個AI導演“愛芒”圖表：中國神話AI全流程微短劇資料來源：每日經濟新聞，長城證券產業金融研究院4.5影視院線行業重點公司萬達電影24Q3維持高質量內容產出，儲備內容豐富。公司24Q3繼續保持穩定和高質量的內容產出，出品發行影片抓娃娃白蛇:浮生及參投影片默殺出走的決心等先后上映并取得了較好的投資收益，報告期內公司電影投資、制作與發行業務收入及利潤同比實現增長。公司儲備項目均按計劃籌備或拍攝，出品影片那個不為人知的故事誤殺3“騙騙”喜歡你有朵云像你預計于第四季度上映，唐探1900蠻荒行記、寒戰系列、千萬別打開那扇門轉念花開

48、等預計于2025年上映。此外，公司游戲板塊受益于長線產品圣斗士星矢:正義傳說海外發行持續貢獻穩定利潤和新產品暗影格斗38月上線后的良好表現，報告期內經營業績較去年同期亦實現增長。數據來源：wind，貓眼專業版，萬達電影公告，長城證券產業金融研究院（注：想看人數截至2024年11月23日）圖表：萬達電影收入及歸母凈利潤圖表：萬達電影重點儲備項目-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-100-500501001502002019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）影片名稱檔期誤殺 32024Q4上映“騙騙

49、”喜歡你2024Q4上映有朵云像你預計于2025年上映唐探1900預計于2025上映轉念花開預計于2025年上映4.5影視院線行業重點公司光線傳媒24Q3內容供給較為平淡，剔除投資虧損后主營業務維持盈利。24Q3公司上映影片從21世紀安全撤離，根據貓眼專業版該影片票房為1.12億元；劇集方面，拂玉鞍于7月31日在騰訊視頻和芒果TV播出。此外，公司投資及發行的影片喬妍的心事已于10月26日上映，截至12月9日累計票房達1.51億元；公司投資影片勝券在握定檔11月15日上映。影片儲備豐富，建議重點關注哪吒2定檔情況。公司目前儲備有“小”人物她的小梨渦透明俠侶墨多多謎境冒險莫爾道嘎四十四個澀柿子等電

50、影項目。我們認為隨2025年以上儲備項目陸續上線，或為公司貢獻較大收入及利潤彈性，建議重點關注哪吒之魔童鬧海定檔節奏。圖表：光線傳媒收入及歸母凈利潤圖表光線傳媒重點儲備項目影片名稱檔期哪吒之魔童鬧海有望于2025年春節檔上映去你的島有望于2025年上映大海魚棠 2有望于2025年上映“小”人物有望于2025年上映茶啊二中 2有望于2025年上映-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-10-5051015202530352019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）利潤同比（%）數據來源：wind，貓

51、眼專業版，光線傳媒公告，長城證券產業金融研究院（注：想看人數截至2024年11月23日）廣告營銷AI賦能營銷，把握結構機會055.1受宏觀擾動，盈利能力有所下降圖表：廣告營銷板塊按季度營業收入圖表：廣告營銷板塊按季度經調整歸母凈利潤-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450500廣告營銷板塊營業收入（億元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060廣告營銷板塊經調整歸母凈利潤（億元）經調整歸母凈利潤率（%）宏觀經濟承壓，廣告營銷板塊收入增速及盈利能力整體承壓。廣告營銷板塊24Q1-3實現收入1220.

52、18億元，同比增長7%，板塊收入增速Q1-3逐步下滑，我們認為主要因我國宏觀經濟持續承壓，國內消費需求不足導致上游廣告主預算偏緊，因此廣告營銷行業收入增長整體承壓。盈利能力方面，廣告營銷板塊24Q1-3毛利率為12.1%，同比下滑1.2pct；實現經調整歸母凈利潤51.07億元，同比下降2%，經調整歸母凈利潤率為4.19%，同比下降0.37pct。我們認為廣告營銷板塊毛利承壓主要因（1）廣告公司固定成本占比較高，具備一定成本剛性，收入增長放緩下毛利有所承壓；（2）A股廣告營銷板塊中營銷代理公司收入占比較高，如藍色光標等，宏觀經濟承壓疊加行業競爭加劇下行業及相關公司議價能力下降導致行業盈利能力下

53、滑。資料來源：各公司公告，wind，長城證券產業金融研究院5.2廣告大盤平穩恢復，分渠道表現有所分化數據來源：CTR，長城證券產業金融研究院廣告市場穩步增長，24M1-8廣告市場同比上漲3.1%。根據CTR，2024年1-8月廣告市場同比上漲3.1%。8月份的廣告市場刊例花費同比上漲5.2%，自6月以來已經連續三個月實現穩定增長；月度花費環比上漲3.1%，漲幅較上月略有擴大。分渠道來看，2024年1-8月火車/高鐵站、電梯LCD、電梯海報和影院視頻廣告刊例花費同比分別上漲7.5%、24.3%、16.9%和1.9%，其他廣告渠道花費均有不同程度的縮減；單8月看，電梯LCD、電梯海報、影院視頻三個

54、渠道廣告同比增長均達雙位數。我們建議關注A股電梯媒體龍頭公司分眾傳媒等公司。圖表：月度廣告刊例花費（億元）及環比增速圖表：24M1-8分媒體廣告花費同比變化-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%808590951001051101151201252018.12018.42018.72018.102019.12019.42019.72019.102020.12020.42020.72020.102021.12021.42021.72021.102022.12022.42022.72022.102023.12023.42023.72023.102024.12024.4202

55、4.7廣告刊例花費廣告環比變化-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%5.3廣告營銷+AI空間廣闊，AI應用商業化有望加速AppLovin展現AI廣告引擎潛力，AI技術有望持續革新廣告行業。自AppLovin推出AI廣告引擎模型AXON 2.0后，公司利用該搜索引擎研發出全新的智能廣告軟件方案eDiscovery，能夠在幾微秒內高效地在需求和供應之間進行大規模廣告拍賣，同時顯著提升了公司廣告投放側的達標率以及以及廣告素材的制作效率。受益于AI工具的推出，AppLovin儲蓄實現超越行業增長。我們認為AppLovin收入快速增長側面印證了AI+營銷的變現能力或遠超市場預期，有望持續

56、革新廣告行業，帶動起收入以及盈利能力的增長。圖表：AppLvoin收入增速顯著提升圖表：AppLovin實現扭虧為盈以及盈利規?？焖僭鲩L-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6010203040506070809010021Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3營業收入（億元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-15-10-50510152025303521Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3歸母

57、凈利潤（億元）歸母凈利潤率（%）數據來源：CTR，長城證券產業金融研究院5.4關注AI+廣告營銷國內映射機會數據來源：易點天下2024半年報，長城證券產業金融研究院關注AI+廣告營銷國內映射機會，板塊盈利能力有望得以提升。我們認為在AI廣告引擎加持下，廣告客戶愿意支付更高的價格去獲得更好的廣告效果，且相關收入可以覆蓋AI所投入的算力等成本，帶動行業整體利潤率的提升。目前，多家廣告營銷板塊公司加大AI工具探索，且陸續推出相關產品/服務：（1）藍色光標：持續發展小紅書，B站，抖音洞察等國內業務AI營銷工具矩陣，Meta,Instagram,YouTube,TikTok for Business分析

58、助手、廣告投放分析助手等全球化業務AI營銷工具矩陣；（2）易點天下：推出AIGC數字營銷創作平臺KreadoAI等產品，構建“AI+BI+CI”出海全鏈路數字化解決方案，為出海企業一站式解決從營銷素材制作、營銷數據分析到營銷預算管理和云基礎設施的數字化與智能化需求。圖表：易點天下出海全鏈路數字化解決方案圖表：因賽集團“InsightGPT”5.5快手：廣告驅動營收,短劇賦能外循環24Q3公司線上營銷業務收入為176億元（QoQ+0.7%，YoY+20.0%），連續六個季度實現超20%增長。外循環廣告成為主要推動力，傳媒資訊、平臺電商和本地生活等行業貢獻主要增長。公司跑通了In-Apps Ads

59、（IAA，應用內廣告）短劇模式，擴大免費短劇內容的消費用戶規模，快手短劇的營銷消耗同比增長超過了300%，占外循環消耗大盤的比例也達到雙位數，近期單月消耗峰值也突破了4,000萬。圖表：快手歷年收入圖表：快手實現扭虧為盈數據來源：快手公司公告，長城證券產業金融研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0200400600800100012002019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）同比增速-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-1

60、00.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%-1400-1200-1000-800-600-400-20002002019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速出版關注政策邊際改善066.1收入側微降，稅收政策調整導致利潤端承壓數據來源：wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院出版板塊收入微降，稅收政策調整導致利潤端承壓。出版板塊24Q1-3實現營業收入1013.85億元，同比下降2%，我們認為主要因（1）一般圖書市場承壓，國內圖書零售市場 24Q1-3碼洋同降0.6%；此外，直播電商等渠道銷售占比提升但折扣較高，進一步影響

61、相關公司收入；（2）部分公司為Q2/Q4確認收入，導致季度間業績波動；（3）部分地區教輔不再通過學校向學生統一征訂（代購），導致市場化教輔收入下降。盈利能力方面，出版板塊24Q3實現歸母凈利潤21.88億元，同比下降37%；歸母凈利潤率為7%，同比下降3.29pct，主要因出版板塊所得稅優惠政策調整，導致出版板塊自24Q1起有效稅率較去年同期顯著提升，分別達27%/23%/25%，而去年同期為2%/2%/2%。圖表：出版板塊24Q1-3收入微降圖表：出版板塊歸母凈利潤承壓-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045050020Q

62、120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3出版板塊營業收入（億元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01020304050607080出版板塊歸母凈利潤（億元）同比增速（%）歸母凈利率（%）6.2圖書零售市場碼洋同比微降，不同渠道表現分化2024Q1-3圖書零售市場呈現負增長，碼洋同比下降0.68%，相較于24H1降幅有所收窄，主要得益于第二季度大促季以及第三季度暑期和開學季的帶動。分渠道來看，內容電商（原短視頻電商）渠道依然呈

63、現正向增長，同比增長30.16%，增速較24H1擴大，主要是來自教輔教材圖書的帶動。其他三個渠道持續呈現負增，傳統渠道仍面臨較大壓力。我們認為短視頻渠道份額將持續提升，但是增速將有所放緩；此外，我們認為短視頻平臺將會加大行業的頭部效應，能夠在短時間內制造爆款圖書，并將行業此前“高毛利、低周轉”的商業模式改變為“高周轉、低毛利”，促進行業新業態的生成。圖表：24Q1-3分渠道碼洋同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%實體店平臺電商垂直及其他電商短視頻電商33%24%28%8%7%經銷商新華發行大型垂直電商自銷：短視頻電商自銷：平臺電商資料來源：開卷數據，長城證

64、券產業金融研究院圖表：24H1圖書零售市場銷售單位碼洋結構占比6.3人口結構或成重要影響因素資料來源：國家統計局，各省人民政府，長城證券產業金融研究院出生人口于2016年達到高峰，K12教育仍有10年左右紅利期。根據國家統計局，2016年是全面放開二胎后的新生兒出生高峰（1786萬），隨后2017年略有下降，但從2018年起有較為明顯的回落。從入學時間來看，6/12/15/18歲分別為學生入學小學、初中、高中以及大學的年齡，因此我們預計2028/2031/2034年分別為小升初、中考以及高考高峰，因此，我們認為從現今時點來看，K12教育仍有10年左右的紅利期。后續，可以關注出生人口由于全國的廣

65、東、河南、山東等區域所帶來的結構性機會。圖表：2010-2023年中國新生兒人數02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國出生人數（萬人）10369.56152.941.1418.127.066.016.3210.656.39024681012020406080100120廣東河南山東四川貴州河北出生人口（萬人）出生率（）圖表：主要省份2023出生人口數量(左軸)及出生率（右軸）6.4教材教輔實現逆勢增長，關注

66、優質國企出版公司資料來源：開卷數據，長城證券產業金融研究院圖表：24H1圖書零售市場二級類目碼洋比重變化-2-101234560%5%10%15%20%25%30%35%碼洋占比（%）同比變化（pct）圖表：教輔、生活、語言和自然科學類目實現逆勢增長0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%教輔生活語言自然科學24H1碼洋同比增速（%）受益于學生人數增長，教材教輔類圖書銷售實現逆勢增長，建議關注優質國企出版公司。根據開卷數據，24H1教輔類書籍實現逆勢增長，碼洋同比增長8.99%，位列重點二級細分類目同比增速第一名。此外，24H1少兒類碼洋比重為29.71，是碼洋比重最大的類別；其次是教輔

67、類，碼洋比重為21.74%。我們認為少兒類以及教輔類圖書均受益于2016年出生人口高峰帶來的少兒以及學生人數增長，未來有望維持穩健增長。建議關注人口大省優質國企出版公司投資機會，如山東出版、南方傳媒、浙版傳媒等公司。6.5關注新渠道帶來的結構性機會資料來源：開卷數據，長城證券產業金融研究院24H1一般圖書零售仍有所承壓，如傳記、文學、藝術等二級類目媽養絕對值以及占比均有所下降，僅生活類圖書因疫情后大眾對于身體健康關注度提升帶動下碼洋有所提升。但我們認為可以關注渠道變化帶來的結構性機會，如部分出版公司通過短視頻、內容社區的“貨找人”模式，實現了暢銷圖書的打造以及售賣。如心理自助類圖書通過算法推薦

68、以及其舒緩讀者心理的特點在短視頻以及興趣電商平臺實現了較為良好的售賣效果；以及我們生活在巨大的差距中通過短視頻等運營方式，實現了銷量的大幅提升；此外，我的阿勒泰一書亦受影視劇帶動在5月銷量達到了歷史最高點。圖表：關注短視頻等新渠道帶來的增量機會圖表：人找貨模式助力圖書供給與需求的匹配風險提示 風險提示：AI發展不及預期；海外市場潛力不及預期；同業競爭風險；宏觀或選消費不及預期；外延資產減值風險；政策監管風險等。長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經

69、長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

70、責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。免責聲明免責聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限

71、于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。特別聲明特別聲明研究員承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。長城證券投資評級說明公司評級：買入預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅15%以上;增持預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介于5%15%之間;中性預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間;回避預期未來6個月內股價相對行業指數跌幅5%以上。行業評級：強于大市預期未來6個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來6個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來6個月內行業整體表現弱于市場。特別聲明特別聲明謝謝匯報人/侯賓2024.12.11