《小鵬汽車-港股公司系列報告二：從新車周期看小鵬汽車后續銷量空間-241222（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《小鵬汽車-港股公司系列報告二：從新車周期看小鵬汽車后續銷量空間-241222（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|小鵬汽車-W（09868）小鵬汽車系列報告二：從新車周期看小小鵬汽車系列報告二：從新車周期看小鵬汽車后續銷量空間鵬汽車后續銷量空間 2024年12月22日2024年12月22日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/25 小鵬汽車進入強新車周期，未來有望實現銷量的快速增長，我們預計公司 2024/2025/2026 年銷量分別為 19.1/44.2/65.2 萬輛。對應營業收入 435.4/947.5/1364.1 億元，同比增長41.9%/117.

2、6%/44.0%。歸母凈利潤分別為-62.0/-5.9/43.1 億元。優質車型上市有望迎來銷量拐點，智能駕駛迭代催化和車型上市節奏有望助力公司實現財務數據的反轉，大眾合作憑借技術領先兌現收入。維持“買入”評級。高登 于健 SAC：S0590523110004 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/25 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 小鵬汽車-W(09868)小鵬汽車系列報告二：從新車周期看小鵬汽車后續銷量空間 行 業：汽車/乘用車 投資評級：買入（維持）當前價格：48.60 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,900/1,900 流通市值(百萬港元)92,359.75

3、 每股凈資產(元)20.51 資產負債率(%)56.04 一年內最高/最低(港元)61.60/25.50 股價相對走勢 相關報告 1、小鵬汽車-W（09868）：小鵬汽車 2024 年11 月數據點評：交付持續增長，“車位到車位”首秀驚艷2024.12.03 2、小鵬汽車-W（09868）：小鵬汽車 Q3 財務數據點評：毛利率改善，盈虧平衡有望兌現2024.11.20 投資要點 小鵬完成管理層升級，車型產品競爭力穩步向上在小鵬汽車：能力全面升級，引領智駕新時代報告中，我們提出：新勢力車企的成長路徑本質是木桶效應，產品持續迭代的背后是車企能力的提升，部門核心負責人起到至關重要的作用。2023-2

4、024 年在王鳳英加入小鵬汽車后，針對過去薄弱環節進行補強，完成部門核心負責人調整，實現車型從設計到銷售全流程的升級。Mona M03 和 P7+作為小鵬汽車管理層調整后主要的兩款車型，受益于價格優勢和產品定義清晰，訂單數據優勢明顯，核心管理層更換后車型銷量表現優異?，F有車型：優質轎跑成為爆款，改款和出口有望加速M03M03：2024 年 1-10 月 8-15 萬 A 級車銷量 303.2 萬輛，同比下降 18.7%。A 級車市場需要優質供給帶動銷量，小鵬 Mona M03 采用大寬體設計，軸距、價格、智駕純電等方面在同級別車型中保持領先，預計月度穩態銷量或超過 1 萬輛。P7+P7+：20

5、24年 1-10 月 C 級車銷量為 93.8 萬輛，同比增長 16.2%，其中 40 萬以下銷量為 51.0萬輛，同比增長 55.6%，占比達 54.4%。小鵬 P7+在價格、智駕、空間、操控性等方面優勢實現銷量的兌現，預計月度穩態銷量有望超過 1 萬輛。2025 年老車型改款和出口有望加速，預計存量車型 2024 年/2025 年分別交付 19 萬輛/35 萬輛。潛在增量：布局 SUV 市場，或成為后續銷量增長關鍵現有產品結構來看，G3i 退出市場后，G6/G9 分別定位 B 級/C 級 SUV，A 級 SUV 市場和 D 級 SUV 市場存在空白，同時缺少 6 座及以上車型。市場空間來看

6、，A/B/C+D級 SUV 中，具備產品力優勢車型可以獲得較大銷量和份額，結合小鵬汽車規劃 2025年推出 4 款新車，保守估計 2025 年/2026 年新車型實現銷量 9.0/27.0 萬輛。投資建議小鵬汽車未來有望實現銷量的快速增長，我們預計公司 2024/2025/2026 年銷量分別為 19.1/44.2/65.2 萬輛。對應營業收入 435.4/947.5/1364.1 億元，同比增長41.9%/117.6%/44.0%。歸母凈利潤分別為-62.0/-5.9/43.1 億元。優質車型上市有望迎來銷量拐點，智能駕駛迭代有望助力公司實現財務數據反轉，大眾合作憑借技術領先兌現收入。車型上

7、市節奏影響收入和業績兌現能力。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：智能駕駛進展、海外拓展不及預期，競爭加劇風險，穩態車型測算影響準確性等。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）26,855.12 30,676.07 43,542.25 94,750.51 136,410.12 增長率（%）27.95 14.23 41.94 117.61 43.97 EBITDA（百萬元）-8,634.23-9,277.92-2,162.354,432.89 10,141.75 歸母凈利潤（百萬元）-9,138.97-10,375.77-6,197.40-5

8、94.154,314.22 增長率（%）-87.92-13.5340.2790.41826.11 EPS（元/股）-4.81-5.46-3.26-0.312.27 市盈率（P/E）-10.40-9.16-13.79-143.8619.81 市凈率（P/B）2.582.622.842.892.53 EV/EBITDA-0.90-0.54-8.749.58 4.84 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 20 日收盤價 -60%-27%7%40%2023/122024/42024/82024/12小鵬汽車-W恒生指數2024年12月22日2024年12

9、月22日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/25 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 小鵬汽車在 2023-2024 年完成管理層架構調整后，公司在產品定義、生產、供應鏈等能力上均有顯著提升，銷量結果來看，小鵬 P7+和 Mona M03 正向表現充分反饋公司能力升級。從新車規劃來看，公司在 2024-2026 年將發布超過 10 款新車，小鵬 P7+和 Mona M03 成為爆款提振對后續車型銷量的信心。本篇報告拆分當下爆款車型市場空間，并針對當下產品結構存在的空白進行分析，完成對小鵬后續車型銷量增長的判斷。核心假設 小鵬汽車管理層架構保持基本穩定，車型銷量和節奏保持基本平穩，銷量保持穩

10、步向上，車型節奏和海外市場布局影響短期車型增速。小鵬汽車研發高效且持續推進，打造爆款車型能力有望延續。車型研發費用和智能駕駛研發費用或進一步增長，成為影響后續業績兌現能力的關鍵。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024/2025/2026 年銷量分別為 19.1/44.2/65.2 萬輛。對應收入 435.4/947.5/1364.1億元，同比增長 41.9%/117.6%/44.0%。其中，汽車銷售收入分別為 377.5/843.5/1244.2 億元，汽車服務收入分別為 57.9/104.0/119.9 億元。歸母凈利潤分別為-62.0/-5.9/43.1 億元。優質車型上市有望迎來銷

11、量拐點，智能駕駛迭代催化和車型上市節奏有望助力公司實現財務數據的反轉，大眾合作憑借技術領先兌現收入。維持“買入”評級。投資看點 短期來看，公司受益于 Mona M03 和 P7+兩款優質轎跑車型實現銷量的持續兌現，兩款車型 12 月均有望實現月銷破萬，初步證明小鵬汽車產品能力修復。同時，“車位到車位”的全場景智能駕駛體驗正在逐步落地，有望實現高階功能的領先。長期來看，受益于扶搖架構的技術領先，小鵬 2024-2026 年有望推出超過 10 款新車型，小鵬汽車有望延續打造爆款能力，銷量有望持續兌現。大眾合作深度加速，汽車服務收入有望持續兌現。小鵬汽車收入端有望保持高增長。同時，智能駕駛研發上或保

12、持領先，大模型和純視覺方案加速功能迭代，或成為小鵬汽車保持技術領先的關鍵。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/25 港股公司|公司深度 正文目錄 1.引言：從新車計劃看小鵬汽車銷量空間.6 1.1 管理層完成升級，車型產品競爭力穩步向上.6 1.2 扶搖架構優勢和能源類型補全，開啟 3 年新車周期.8 2.2024 轎跑車型為主，2025 升級 SUV 矩陣.10 2.1 現有車型：優質轎跑成爆款、改款和出口有望加速.11 2.2 潛在增量：布局 SUV 市場或成為后續銷量增長關鍵.18 3.盈利預測、估值與投資建議.20 3.1 盈利預測.20 3.2 估值與投資建議.22 4.風險提示.23

13、 圖表目錄 圖表 1：新勢力車企車型反映了階段性車企各個部門的成長和能力兌現情況.6 圖表 2：小鵬汽車在 2023-2024 年完成部門核心負責人的替換.7 圖表 3：小鵬 Mona M03 48 小時大定數據超過 3 萬輛.7 圖表 4：小鵬 P7+發布當日訂單超過 3 萬輛.7 圖表 5：小鵬汽車扶搖架構實現性能升級.8 圖表 6：小鵬鯤鵬超級電動體系.9 圖表 7：鯤鵬超級電動體系具備強勁續航能力.9 圖表 8：扶搖架構兼容全類型產品，成為小鵬強新車周期的關鍵因素之一.9 圖表 9：小鵬汽車銷量及車型結構（單位：輛）.10 圖表 10：小鵬汽車完成產品序列調整.11 圖表 11：A 級

14、轎車市場銷量逐步下行.11 圖表 12：8-15 萬價格帶成為 A 級轎車主要價格帶.11 圖表 13：A 級新能源轎車銷量及滲透率.12 圖表 14：A 級市場新能源滲透率快速提升.12 圖表 15：A 級轎車市場主要競爭對手.12 圖表 16：A 級新能源轎車市場主要競爭對手.12 圖表 17：小鵬汽車 Mona M03 競品車型對比.13 圖表 18：40 萬以下 C 級轎車銷量保持穩步增長.14 圖表 19：C 級轎車市場中端價格帶銷量迅速崛起.14 圖表 20：P7+與競品車型相比保持價格上的領先（萬元）.15 圖表 21：2024 年 1-10 月該細分市場主要車型銷量及市占率（萬

15、輛）.15 圖表 22：小鵬汽車 P7+競品車型對比.15 圖表 23：小鵬汽車 G9 改款.16 圖表 24：小鵬汽車 G6 改款.16 圖表 25：小鵬汽車季度出口銷量穩步向上.17 圖表 26：G6/G9 成為后續出口銷量增長的主要車型（輛）.17 圖表 27：當前小鵬 Mona M03 和 P7+等車周期在 7-12 周.17 圖表 28：小鵬汽車產品矩陣.18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/25 港股公司|公司深度 圖表 29：SUV 市場銷量穩步向上.19 圖表 30：SUV 車型在批發銷量中占比持續提升.19 圖表 31：小鵬汽車現有車型銷量預測（輛）.20 圖表 32：智能

16、駕駛技術優勢企業有望實現技術輸出.21 圖表 33：小鵬汽車收入分布（億元）.21 圖表 34：比亞迪 2016-2022 年銷量及新能源占比.22 圖表 35：PS 比 PE 更適合技術成長期公司.22 圖表 36：小鵬汽車可比公司估值情況.22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/25 港股公司|公司深度 1.引言：從新車計劃看小鵬汽車銷量空間 1.1 管理層完成升級，車型產品競爭力穩步向上 在小鵬汽車：在小鵬汽車：能力全面升級，引領智駕新時代能力全面升級，引領智駕新時代報告中，我們提出：新勢力報告中，我們提出：新勢力車企車企的的成長路徑本質成長路徑本質是是木桶效應，產品持續迭代的背后是車企

17、能力的提升木桶效應，產品持續迭代的背后是車企能力的提升，部門核心負責部門核心負責人起到至關重要人起到至關重要的的作用作用。車型需要從動力屬性、乘駕舒適性、安全性、外觀美觀性、智能化等多個方面滿足消費者需求。反映到車企各部門來看，車型需求定義和設計部門需要具備較強的產品定義和需求獲取能力，同時在智能駕駛、智能座艙、外觀設計、動力設計等部門協同配合。此外，產品定位和產品定價上需要清晰明確。車型的優質供給需要新勢力車企各部門間協同，充分滿足消費者空間、內飾等傳統方向的乘坐需求、外觀等潮流和美學需求、駕駛體驗和續航里程等動力需求、以及智能座艙及智能駕駛的智能科技需求。部門核心負責人對部門決策起到至關重

18、要的作用，對車型階段性成果有較為明顯的影響。圖表圖表1：新勢力車企新勢力車企車型反映了階段性車型反映了階段性車企各個部門的成長車企各個部門的成長和和能力能力兌現情況兌現情況 資料來源：特斯拉官網，汽車之家，搜狐汽車，國聯證券研究所 當下時點：小鵬完成當下時點：小鵬完成部門核心負責人部門核心負責人調整，調整，實現車型從設計到銷售全流程的升級實現車型從設計到銷售全流程的升級。2023-2024 年，小鵬汽車針對過去薄弱環節進行補強。2023 年 1 月，王鳳英加入小鵬汽車，同時夏珩、何濤、楊春雷等創始人逐步退出核心管理層。王鳳英的加入，加速對小鵬組織架構和人員結構的調整。（1）供應鏈管理方面，劉永

19、杰成為小鵬汽車采購部門核心負責人；（2）生產管理方面，前長城汽車總經理張利接替蔣平成為小鵬汽車 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/25 港股公司|公司深度 生產制造負責人；（3）產品規劃方面，前里斯戰略定位咨詢高級顧問江子楊接替吳蒙成為小鵬產品規劃負責人；（4）公關和宣發方面，一加手機營銷負責人于濤加入小鵬汽車擔任營銷副總裁；（5）車型設計方面，胡安馬洛佩茲任造型設計中心副總裁，負責造型設計中心的管理工作與設計決策。圖表圖表2：小鵬汽車在小鵬汽車在 20232023-20242024 年完成部門核心負責人的替換年完成部門核心負責人的替換 核心負責人 部門及職務 負責內容 王鳳英 小鵬汽車總裁

20、全面負責公司的產品規劃、產品矩陣以及銷售體系 劉永杰 供應鏈管理副總裁 供應鏈管理 張利 生產制造負責人 管理小鵬汽車生產制造環節 江子楊 產品規劃負責人 車型及產品規劃，向王鳳英匯報 于濤 營銷副總監 產品營銷及公司公關 胡安馬洛佩茲 造型設計中心副總裁 負責造型設計中心的管理工作與設計決策 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊新聞，澎湃新聞，國聯證券研究所 管理層升級后看新車型銷量：管理層升級后看新車型銷量：Mona Mona M03M03 和和 P7+P7+拉開新產品周期序幕，產品力升級效拉開新產品周期序幕，產品力升級效果明顯。果明顯。Mona M03 和 P7+作為小鵬汽車管理層調整后主要兩款

21、車型，保持智能化領先的同時，在空間、外觀、舒適性等方面實現升級。受益于價格優勢和產品定義清晰，小鵬 Mona M03 和 P7+訂單數據優勢明顯，48 小時大定數據均超過 3 萬輛。核心管理層更換后車型銷量表現優異。圖表圖表3：小鵬小鵬 Mona M03 Mona M03 4848 小時大定數據超過小時大定數據超過 3 3 萬輛萬輛 圖表圖表4：小鵬小鵬 P7+P7+發布當日訂單超過發布當日訂單超過 3 3 萬輛萬輛 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/25 港股公司|公司深度 1.2 扶搖架構優勢和能源類型補全，開

22、啟 3 年新車周期 20232023 年年 4 4 月，小鵬汽車扶搖架構發布。月，小鵬汽車扶搖架構發布。扶搖架構完成充電速度、續航里程、安靜性、全溫域及安全性的全面升級。1）充電速度：全域 800V 高壓，標配 3C 電芯兼容 4C 電芯，實現充電 5 分鐘最大續航超過 200km。2）X Power 支持 800V 架構，電驅系統綜合效率達到 92%，充分提升續航里程，同時高度集成的 X Power 電驅系統充分保證運行的安靜性。3）X-HP 智能熱管理系統，全溫域高效保障續航和充電能力，冬季續航效率提升 15%，充電效率提升 90%，電池散熱能力提升 100%。4）前后一體式鋁壓鑄技術，車

23、身集成度更高結構更穩定，扭轉剛度 42000N*m/deg，扭轉剛度提升 83%，集成零件數 161 件，車身減重約 17%，大幅度提升操作體驗。5）CIB 一體化電池保證車身中心更低，提升駕控性能的同時創造更大座艙空間，安全性、舒適性、座艙空間兼具。后續車型基于扶搖架構保證技術迭代，底盤域和動力域的零部件將保持平臺化使用。扶搖架構在零部件復用率、技術迭代等多方面幫助小鵬汽車實現車型開發流程的簡化。圖表圖表5：小鵬汽車扶搖架構實現性能升小鵬汽車扶搖架構實現性能升級級 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 能源類型來看，小鵬純電技術升級同時部署增程方案，補全混動能源方案。能源類型來看，小鵬純電

24、技術升級同時部署增程方案，補全混動能源方案。小鵬在2024 年 AI 科技日上，小鵬鯤鵬超級電動體系首次亮相，補全能源體系。其中，增程方案基于全域 800V 高壓碳化硅平臺，純電續航達 430km，綜合續航里程超 1400km。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/25 港股公司|公司深度 圖表圖表6：小鵬小鵬鯤鵬超級電動體系鯤鵬超級電動體系 圖表圖表7：鯤鵬超級電動體系鯤鵬超級電動體系具備強勁續航能力具備強勁續航能力 資料來源：小鵬汽車 AI 發布會，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車 AI 發布會，國聯證券研究所 車型分布：扶搖架構兼容車型分布：扶搖架構兼容 18001800-3200mm32

25、00mm 軸距范圍軸距范圍?；诜鰮u架構，小鵬未來可拓展三廂轎車、兩廂車、運動轎跑等全車身造型種類產品。受益于增程方案的補充和扶搖架構帶來整車開發效率的提升，小鵬汽車將在 2024-2026 年推出 10 多款全新車型，開啟 3 年新產品周期。圖表圖表8：扶搖架構扶搖架構兼容全類型產品兼容全類型產品，成為小鵬強新車周期的關鍵因素之一，成為小鵬強新車周期的關鍵因素之一 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/25 港股公司|公司深度 2.2024 轎跑車型為主，2025 升級 SUV 矩陣 小鵬汽車當下產品結構：新老交替加速，轎車矩陣飽滿小鵬汽車當下產品結構：

26、新老交替加速，轎車矩陣飽滿，SUVSUV 有望成為后續主要車型有望成為后續主要車型部署方向部署方向。2023-2024 年，受益于扶搖架構，小鵬加速產品矩陣的切換 G6/P7+等優質車型加速上市。當下在售車型來看，小鵬汽車轎車矩陣相對完善，A 級轎車包括 Mona M03、2024 款 P5，B 級轎車為 P7i，C 級轎車為 P7+。2024 年 10 月小鵬汽車轎車銷量1.2 萬輛，占全部銷量的 52.1%，11 月受益于 Mona M03 交付提升和 P7+的開始交付，小鵬汽車銷量中轎車占比或進一步上行。SUV 車型中，G9/G6 已進入產品周期中段，未來或進入換代/改款階段。MPV 市

27、場 X9 銷量保持領先，月度穩態銷量保持在 1500-2000 輛。圖表圖表9：小鵬汽車銷量及車型結構（單位：輛）小鵬汽車銷量及車型結構（單位：輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 品牌序列來看，小鵬汽車完成產品序列的整合。品牌序列來看，小鵬汽車完成產品序列的整合。小鵬汽車將Mona子品牌轉換為系列，形成按照價格帶分布的三個序列車型結構。Mona 序列為 10-20 萬車型，G/P 序列為15-30 萬車型，其中 G 序列為 SUV 車型，P 序列為轎車/轎跑車型，X 序列為 30 萬以上車型。0500010000150002000025000300002023-012023-02

28、2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10小鵬G3小鵬P5小鵬G9小鵬P7/P7i小鵬G6小鵬 X9Mona M03小鵬P7+請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/25 港股公司|公司深度 圖表圖表10：小鵬汽車完成產品序列調整小鵬汽車完成產品序列調整 資料來源：新出行，小鵬汽車官網，國聯證券研究所 2.1 現有車型：優質轎跑成爆款、改款和出口有望加速 小鵬 2

29、024 年發布了 X9、Mona M03、P7+等重磅車型，其中 Mona M03、P7+或成為后續銷量提升的主要車型，分別對應 A 級轎車市場和 C 級轎車市場。A A 級轎車市場：銷量逐步下行，級轎車市場：銷量逐步下行，8 8-1515 萬成為主要價格帶。萬成為主要價格帶。2024 年 1-10 月，A 級轎車市場銷量 352.5 萬輛，同比下降 18.7%。分價格帶來看，8-15 萬成為 A 級轎車主要價格帶，2024 年 1-10 月 8-15 萬轎車銷量 303.2 萬輛，8-12/12-15 萬價格帶占比分別為 30.4%/39.6%，分別同比增長 3.8pct/1.4pct。圖表

30、圖表11：A A 級轎車市場銷量逐步下行級轎車市場銷量逐步下行 圖表圖表12：8 8-1515 萬價格帶成為萬價格帶成為 A A 級轎車主要價格帶級轎車主要價格帶 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 A A 級轎車新能源滲透率增長明顯，插電混成為主要方向。級轎車新能源滲透率增長明顯，插電混成為主要方向。2024 年 1-10 月，A 級新能源轎車實現銷量 114.6 萬輛，同比增長 32.5%。分能源類型來看，插電混成為 A 級市-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600700800900A級轎車（

31、萬輛）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%5-8萬8-12萬12-15萬15-20萬20-25萬 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/25 港股公司|公司深度 場的主要增長動力，插電混/純電動滲透率分別為 15.1%/17.5%，分別同比+6.1pct/-0.5pct，主要系比亞迪 Dmi5.0 車型上市后放量影響滲透率。展望未來，優質車型供給仍將成為 A 級市場能源類型和市場份額的重要影響因素。圖表圖表13：A A 級新能源轎車銷量及滲透率級新能源轎車銷量及滲透率 圖表圖表14：A A 級市場新能源滲透率快速提升級市場新能源滲透率快速提升 資料來源：Marklines，國聯證券

32、研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 主要主要競爭車型競爭車型：新車型銷量增長明顯，合資品牌銷量下滑。：新車型銷量增長明顯，合資品牌銷量下滑。A 級轎車市場競爭激烈，產品力和性價比成為主要競爭因素。A 級市場主要競爭車型來看，秦 Plus、軒逸、朗逸、速騰等優質車型保持銷量基本穩定，驅逐艦 05、艾瑞澤 8、星瑞等優質新車型實現銷量的快速提升，埃安 S、卡羅拉、思域等車型下滑明顯。新能源主要競品車型來看，驅逐艦 05、銀河 L6 新車型銷量爬坡速度領先，埃安 S、北汽 EU5 由于產品力落后導致銷量下滑。圖表圖表15：A A 級轎車市場主要競爭對手級轎車市場主要競爭對手 圖表圖

33、表16：A A 級新能源轎車市場主要競爭對手級新能源轎車市場主要競爭對手 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 Mona M03Mona M03 憑借尺寸、空間、外觀等優勢有望保持銷量領先。憑借尺寸、空間、外觀等優勢有望保持銷量領先。競品車型對比來看，小0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0A級轎車新能源銷量（萬輛）A級轎車新能源滲透率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2

34、0.0%插電混滲透率純電動滲透率-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303540455020232024.1-102024年同比（右軸）A級轎車同比增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0102030405020232024.1-102024年同比（右軸）A級新能源轎車同比增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/25 港股公司|公司深度 鵬 Mona M03 采用大寬體設計，軸距在同級別車型中保持領先，充分保證座艙空間優勢。同時，受益于小鵬在電動化和智能化技術的領先，小鵬 Mona M03 成為優質

35、 A 級智能電動轎車。Mona M03 是 A 級轎車中領先車型，2024 年 9-11 月保持月度銷量超過 1 萬輛，未來穩態月銷有望保持。圖表圖表17：小鵬汽車小鵬汽車 Mona M03Mona M03 競品車型對比競品車型對比 小鵬小鵬 M Mona ona M M03 03 20242024 款款 620 620 長長續航續航 比亞迪秦比亞迪秦 PLUS PLUS 20242024 款款 榮耀款榮耀款 DMDM-i 120kmi 120km 領先領先型型 驅逐艦驅逐艦 05 202405 2024款款 榮耀版榮耀版 DMDM-i i 55km 55km 尊貴型尊貴型 Aion S 20

36、23Aion S 2023 款款 炫炫 530 48.67kWh 530 48.67kWh 磷磷酸鐵鋰酸鐵鋰 大眾大眾 ID.3 2025ID.3 2025款款 聰明款聰明款 出眾出眾氧氣版氧氣版 銀河銀河 L6 2024L6 2024 款款 125km PLUS 125km PLUS 龍騰龍騰版版 指導價（萬元）12.98 萬 10.58 萬 9.38 萬 13.98 萬 13.84 萬 11.58 萬 上市時間 2024.08 2024.02 2024.02 2023.09 2024.07 2024.03 級別 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 緊湊型車 動力類型 純電動

37、插電式混合動力 插電式混合動力 純電動 純電動 插電式混合動力 基本參數基本參數 長 4780 4765 4780 4805 4261 4782 寬 1896 1837 1837 1880 1778 1875 高 1445 1495 1495 1545 1568 1489 軸距 2815 2718 2718 2750 2765 2752 百公里加速時間（s）7.4 7.3 7.9-6.5 動力系統動力系統 電機最大功率（kW）160-100 125 287 電機最大扭矩（Nm）250-225 310 535 CLTC 純電續航里程（km）620-450 125 電池能量（kWh）62.2 18

38、.32 8.3 48.67 52.8-30%-80%快充時間（小時）0.43-0.67 0.5 軟件軟件/硬件硬件/功能功能 車道偏離預警系統-遙控泊車-輔助駕駛等級 L2-L2 L2 中控屏幕尺寸 15.6 英寸 10.1 英寸 12.8 英寸 8 英寸 12.9 英寸 13.2 英寸 電動后備廂 -車載智能系統-DiLink DiLink-ID OS 吉利銀河 N OS 系統 駕駛輔助影像 360 度全景影像 倒車影像 倒車影像-倒車影像 360 度全景影像 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/25 港股公司|公司深度 攝像頭數量 7 個 1 個 1 個-2 個 5 個 HUD 抬頭數字顯

39、示-鑰匙類型 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 遙控鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 遙控鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 遙控鑰匙 遙控鑰匙 遙控鑰匙 駕駛模式切換 運動 經濟 標準/舒適 運動 經濟 標準/舒適 雪地 運動 經濟 標準/舒適 雪地 經濟 運動 經濟 標準/舒適 自定義/個性化 運動 經濟 標準/舒適 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 C C 級轎車市場：受益于級轎車市場：受益于自主品牌和新勢力的自主品牌和新勢力的崛起，崛起，4040 萬以下市場快速擴容。萬以下市場快速擴容。C 級轎車在燃油車時代主要以高端豪華的合資車型為主，近年隨著自主新能源車的快速發展，中高

40、端價格帶銷量逐漸崛起。2024 年 1-10 月，C 級轎車市場銷量為 93.8 萬輛，同比增長 16.2%，其中 40 萬以下銷量為 51.0 萬輛，同比增長 55.6%，占比達 54.4%，同比提升 13.8pct。圖表圖表18：4040 萬以下萬以下 C C 級轎車銷量保持穩步增長級轎車銷量保持穩步增長 圖表圖表19：C C 級轎車市場中端價格帶銷量迅速崛起級轎車市場中端價格帶銷量迅速崛起 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 小鵬小鵬 P7+P7+在在 C C 級轎車市場級轎車市場保持產品力和性價比領先保持產品力和性價比領先。小鵬

41、P7+定位 C 級純電轎跑，價格帶分布在 18.68-21.88 萬元。從熱銷車型來看，比亞迪漢、小米 SU7、極氪 001 等車型銷量較為領先，分別占 C 級轎車市場的 20.7%/9.7%/9.1%。小鵬 P7+有望憑借價格、智能駕駛、空間、操控性等方面優勢實現銷量的兌現，12 月 P7+月度交付有望超過 1 萬輛，后續有望憑借車型產品力優勢實現銷量穩定在 1 萬輛以上。0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060201920202021202220232024.1-1040萬以下C級轎車市場（萬輛）yoy-右軸0%20%40%60%80%100%2019

42、20202021202220232024.1-1015-20萬20-25萬25-30萬30-40萬40萬以上 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/25 港股公司|公司深度 圖表圖表20：P7+P7+與競品車型相比保持價格上的領先（萬元）與競品車型相比保持價格上的領先（萬元）圖表圖表21：20242024 年年 1 1-1010 月該細分市場主要車型銷量及市占率月該細分市場主要車型銷量及市占率（萬輛）（萬輛）資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 注：豎條長短為價格帶區間 資料來源：Marklines,國聯證券研究所 圖表圖表22：小鵬汽車小鵬汽車 P7+P7+競品車型對比競品車型對比 小鵬小鵬 P

43、7+2024P7+2024 款款 超長續航超長續航 MaxMax 極氪極氪 007 2025007 2025款款 后驅智駕后驅智駕版版 75kWh75kWh 小米小米 SU7 2024SU7 2024款款 700km 700km 后驅后驅長續航智駕版長續航智駕版 比亞迪漢比亞迪漢 20252025 款款 EVEV 701KM701KM 激光雷激光雷達智駕型達智駕型 特斯拉特斯拉 Model3 Model3 20242024 款款 后輪驅后輪驅動動版版 智界智界 S7 2024S7 2024款款 Pro Pro 后驅后驅長航版長航版 指導價（萬元）19.98 萬 20.99 萬 21.59 萬

44、23.58 萬 23.19 萬 24.98 萬 上市時間 2024.11 2024.08 2024.03 2024.09 2024.04 2024.04 級別 中大型車 中型車 中大型車 中大型車 中型車 中大型車 動力類型 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 基本參數基本參數 長 5056 4865 4997 4995 4724 4971 寬 1937 1900 1963 1910 1848 1963 高 1512 1450 1455 1495 1430 1474 軸距 3000 2928 3000 2920 2875 2950 百公里加速時間（s）5.9 5.1 5.28 6.

45、9 6.1 5.4 動力系統動力系統 電機最大功率（kW）230 310 220 115 194 215 電機最大扭矩（Nm）450 440 400 225 340/CLTC 純電續航里程（km）710 688 700 125 606 705 電池容量（kWh）76.3 75 73.6/60 82 快充時間（小時）0.33 0.175 0.42/0.25 軟件軟件/硬件硬件/功能功能 車道偏離預警系統 遙控泊車 /輔助駕駛等級 L2+L2 L2 L2 L2 L2 中控屏幕尺寸 15.6 英寸 15.05 英寸 16.1 英寸 15.6 英寸 15.4 英寸 15.6 英寸 電動后備廂 1015

46、2025303540小鵬P7+極氪001比亞迪漢EVSU7智界S7阿維塔1220.7%9.7%9.1%3.1%2.8%2.6%1.3%1.1%0.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.0比亞迪漢SU7極氪001智界S7銀河E8阿維塔12 零跑C01哪吒S紅旗EH720232024.1-102024.1-10市場份額-右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/25 港股公司|公司深度 車載智能系統 XOS 天璣 ZEEKR OS 澎湃 OS DiLink 特斯拉車載系統軟件 HarmonyOS 駕駛輔助影像 360 度全景影像 36

47、0 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 倒車影像 360 度全景影像 攝像頭數量 12 個 12 個 11 個 11 個 7 個 10 個 HUD 抬頭數字顯示/鑰匙類型 遙控鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 遙控鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 UWB 數字鑰匙 遙控鑰匙(399元)藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 智能手環鑰匙 遙控鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 遙控鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 藍牙鑰匙 NFC/RFID 鑰匙 UWB 數字鑰匙 駕駛模式切換 運動 標準/舒適 自定義/個性化 運動 經濟 標準/舒適 自定義/個性化 運動 標準/舒適 雪

48、地 自定義/個性化 運動 經濟 標準/舒適 雪地 運動 經濟 標準/舒適 雪地 運動 經濟 標準/舒適 自定義/個性化 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 G6/G9/P7iG6/G9/P7i 等老車型等老車型 20252025 年全系改款，產品力補強。年全系改款，產品力補強。G6/G9/P7i 等老車型將針對智能駕駛芯片、純視覺方案等維度完成產品升級，同時車身尺寸加長有望改善乘坐空間。圖表圖表23：小鵬汽車小鵬汽車 G9G9 改款改款 圖表圖表24：小鵬汽車小鵬汽車 G6G6 改款改款 資料來源：工信部，國聯證券研究所 資料來源：工信部，國聯證券研究所 小鵬汽車海外市場持續拓展，銷量穩步向上

49、。小鵬汽車海外市場持續拓展，銷量穩步向上。截止 2024 年 11 月，小鵬在中東、北非地區已上市的區域包括阿聯酋、以色列、埃及、約旦、黎巴嫩等。未來，小鵬汽車將繼續在歐洲、東盟、中東、拉美、大洋洲等核心區域持續布局，有望兌現海外銷量。2024 年 1-10 月小鵬汽車出口 1.7 萬輛，其中 G6/G9 分別交付 0.94/0.53 萬輛，成為小鵬海外市場主要車型。受益于車型產品力提升和海外市場及門店的持續擴展，2025 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/25 港股公司|公司深度 年出口有望延續高增長，成為小鵬汽車后續車型增長的又一增長動力。圖表圖表25：小鵬汽車季度出口銷量穩步向上小鵬汽

50、車季度出口銷量穩步向上 圖表圖表26：G6/G9G6/G9 成為后續出口銷量增長的主要車型（輛）成為后續出口銷量增長的主要車型（輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 現有車型：預計現有車型：預計 20242024 年年有望有望交交付付超過超過 1919 萬輛，萬輛，20252025 年現有車型年現有車型交付交付或超過或超過 3535 萬萬輛。輛。新車交付節奏來看，小鵬 P7+11 月交付超過 7000 輛，12 月有望破萬，2024 年有望交付超過 1.8 萬輛；Mona M03 在 9-11 月交付均超過 10000 輛。訂單和排產情

51、況來看，Mona M03 鎖單后預計 8-12 周完成交付，P7+鎖單后預計 7-10 周完成交付，排產充分或保證后續交付銷量。P7i/G6/G9 等老車型有望受益于改款產品力提升和出口帶動銷量提升。圖表圖表27：當前小鵬當前小鵬 Mona M03Mona M03 和和 P7+P7+等車周期在等車周期在 7 7-1212 周周 資料來源：小鵬汽車 app，國聯證券研究所 0100020003000400050006000700080002023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3出口銷量（輛）0100020003000400050006000700080009000

52、10000小鵬G6小鵬G9小鵬P7小鵬G3i小鵬X9小鵬P520232024.1-10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/25 港股公司|公司深度 2.2 潛在增量：布局 SUV 市場或成為后續銷量增長關鍵 產品矩陣來看，小鵬汽車后續或重點部署產品矩陣來看，小鵬汽車后續或重點部署 SUVSUV 車型，從而填補產品矩陣空白。車型，從而填補產品矩陣空白。2024年 1-10 月，SUV 車型銷量 1143.4 萬輛，同比增長 9.1%，占全部車型銷量的 53.5%，同比提升 2.6pct，SUV 逐步成為國內消費者主要車型。從小鵬現有產品結構來看，G3i 逐步退出市場后，G6/G9 分別定位 B

53、 級/C 級 SUV，A 級 SUV 市場和 D 級 SUV 市場存在空白，同時缺少 6 座及以上車型。我們認為，SUV 或成為小鵬后續車型的主要部署方向，滿足市場需求同時填補當前公司產品矩陣空白。2025 年補充 SUV 車型或成為小鵬汽車加速的核心因素。圖表圖表28：小鵬汽車產品矩陣小鵬汽車產品矩陣 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/25 港股公司|公司深度 圖表圖表29：SUVSUV 市場銷量穩步向上市場銷量穩步向上 圖表圖表30：SUVSUV 車型在批發銷量中占比持續提升車型在批發銷量中占比持續提升 資料來源：Marklines，汽車之家，國聯

54、證券研究所 資料來源：Marklines，汽車之家，國聯證券研究所 小鵬汽車小鵬汽車 20252025-20262026 年或進入年或進入 SUVSUV 市場集中探索階段。市場集中探索階段。A/B/C+D 級 SUV 市場或分別部署一款新車型，有望為小鵬后續銷量兌現注入動力。小鵬汽車規劃 2025 年推出 4款新車，保守估計 2025 年/2026 年實現銷量增長 9.0/27.0 萬輛。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0SUV（萬輛）yoy0%20%40%60%8

55、0%100%MPVSUV轎車 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/25 港股公司|公司深度 3.盈利預測、估值與投資建議 3.1 盈利預測 小鵬汽車未來有望實現銷量的快速增長。車型銷量拆分來看，現有車型2024/2025/2026 年銷量分別為 19.1/35.2/38.4 萬輛，新增車型 2025/2026 年銷量分別為 9.0/27.0 萬輛。我們預計公司 2024/2025/2026 年銷量分別為 19.1/44.2/65.2萬輛，對應汽車銷售收入分別為 377.5/843.5/1244.2 億元。圖表圖表31：小鵬汽車現有車型銷量預測（輛）小鵬汽車現有車型銷量預測（輛）2023 202

56、3 2024.12024.1-1010 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E MonaMona 系列系列 M03 20,743 47,540 120,000 150,000 G G 系列系列 G3/G3i 5,396 704 1,001 G6 44,545 40,754 50,492 52,000 52,000 G9 26,437 21,985 27,304 26,098 26,098 P P 系列系列 P5 19,813 4,719 5,442 P7/P7i 45,402 14,243 18,009 26,000 28,000 P7+522 18,000 100,

57、000 100,000 X X 系列系列 X9 8 18,808 23,427 28,000 28,000 現有車型總銷量現有車型總銷量 141141,601601 122,478122,478 191191,215215 352352,098098 38384,4,098098 新增車型銷量新增車型銷量 90,000 90,000 270,000 270,000 小鵬汽車未來總銷量小鵬汽車未來總銷量 141,601 141,601 122,478 122,478 191,215 191,215 442,098 442,098 652,098 652,098 資料來源：Marklines，國聯

58、證券研究所 技術輸出：電子電氣架構和高階智駕功能合并輸出，技術輸出：電子電氣架構和高階智駕功能合并輸出，小鵬有望小鵬有望打開打開汽車服務業務汽車服務業務營營收空間。收空間。小鵬汽車和大眾的深化合作未來有望帶來更大的收入增長。在 2024 年 2 月29 日，小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂了平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議。2024年 4 月 17 日，雙方的合作再次升級，小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂了 EEA 電子電氣架構技術戰略合作框架協議，明確了雙方將在電子電氣架構技術領域開展深度合作，共同開發先進的電子電氣架構，以支持未來的智能電動汽車發展。我們預計公司2024/2025/2026 年汽車服

59、務收入分別為 57.9/104.0/119.9 億元 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/25 港股公司|公司深度 圖表圖表32：智能駕駛技術優勢企業有望實現技術輸出智能駕駛技術優勢企業有望實現技術輸出 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 小鵬汽車 2024-2026 年有望實現收入 435.4/947.5/1364.1 億元，同比增長41.9%/117.6%/44.0%。其中，汽車銷售收入分別為 377.5/843.5/1244.2 億元，汽車服務收入分別為57.9/104.0/119.9億元。歸母凈利潤分別為-62.0/-5.9/43.1億元。圖表圖表33：小鵬汽車收入分布（億元）小鵬

60、汽車收入分布（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024E2025E2026E汽車銷售收入汽車服務收入 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/25 港股公司|公司深度 3.2 估值與投資建議 汽車行業成長階段使用汽車行業成長階段使用 PSPS 估值，結合過去電動化進展，我們給予技術成長期整車公估值，結合過去電動化進展，我們給予技術成長期整車公司司 1 1-2.5XPS2.5XPS。以比亞迪為例，2020-2022 年主要可以分為兩個階段：2020 年公司整體銷量同 2016-2019 年相比并

61、未有明顯增長,市場對公司在純電和混動的行業地位較為樂觀，PS 從 1X 上升至 5.5X，PE 從 50X 提升至超 260X。行業滲透率快速上升。2021-2022 年，比亞迪開啟由技術領先帶動的產品周期。PE 區間為 100X-300X 左右，PS 區間為 2.5X-5X 左右。目前智能化目前智能化進入進入 5 5-30%30%的成長階段初期的成長階段初期，小鵬汽車、理想小鵬汽車、理想汽車等優質新勢力車企智能化領先，汽車等優質新勢力車企智能化領先，PSPS 維度上我們給予新勢力車企維度上我們給予新勢力車企 1 1-2.5XPS2.5XPS 區間。區間。圖表圖表34：比亞迪比亞迪 20162

62、016-20222022 年銷量及新能源占比年銷量及新能源占比 圖表圖表35：PSPS 比比 PEPE 更適合技術成長期公司更適合技術成長期公司 資料來源：中汽協，Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 可比公司：選取理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車等新勢力車企作為小鵬汽車的可比公司?？杀裙?2025 年平均 PS 為 0.82 倍。鑒于公司智能化技術相對領先以及 2025 年汽車智能化有望加速，給予公司 2025 年 1.5 倍 PS，對應目標價 78.6 港元（匯率采用 1 人民幣=1.05 港元），維持“買入”評級。圖表圖表36：小鵬汽車可比公司估值情況小鵬

63、汽車可比公司估值情況 股票股票 證券證券 市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS（X X）代碼代碼 簡稱簡稱 (億元億元)2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2015.HK 理想汽車-W 1,831 1,473 2,054 2,800 1.24 0.89 0.65 9863.HK 零跑汽車 397 312 561 785 1.27 0.71 0.51 9866.HK 蔚來-SW 685 691 1,015 1,233 0.99 0.68 0.56 整體平均 1.17 0.76 0.57

64、9868.HK 小鵬汽車-W 855 435 948 1364 1.96 0.90 0.63 資料來源：iFind，國聯證券研究所（可比公司盈利預測參考 iFind 一致預期，收盤價取 2024 年 12 月 20 日收盤價）0%10%20%30%40%50%60%05101520252016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04202

65、1-072021-102022-012022-042022-072022-10比亞迪燃油車銷量（萬輛）比亞迪新能源銷量（萬輛）新能源市場份額（%）0123456050001000015000202020212022市值PS(TTM)0100200300400050001000015000202020212022市值PE(TTM)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/25 港股公司|公司深度 4.風險提示 智能化及大模型落地速度不及預期。大模型受到訓練、算力等多方面影響，進展或影響功能迭代速度。乘用車價格戰或影響后續銷量。價格戰若加劇，將影響增量零部件和智能駕駛進展的推進效率。海外市場拓展不及預期

66、。海外市場拓展節奏或影響后續海外銷量。車型換代節奏不及預期。車型換代節奏或影響后續收入節奏，換代不及預期或影響收入節奏。宏觀經濟增長不及預期。收入下降或影響整車購買能力，宏觀經濟增長不及預期或影響銷量。穩態車型測算影響準確性。穩態車型依據當前車型銷量及節奏，測算準確性受后續車型節奏影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/25 港股公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2

67、022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流動資產流動資產 43,52743,527 54,52254,522 65,29665,296 135,953135,953 187,366187,366 營業收入營業收入 26,85526,855 30,67630,676 43,542 94,751 136,410 現金 14,714 24,302 26,125 56,850 81,846 營業成本 23,767 30,225 37,317 81,059 117,476 應收賬款合計 3,873 2,716 3,102 6,308 8,596 S

68、G&A 6,688 6,559 6,291 6,165 6,042 預付賬款 2,448 2,863 2,982 5,711 6,914 研發費用 5,215 5,277 6,146 7,548 7,498 存貨 4,521 5,526 6,961 14,970 21,805 財務費用-927-991 594 1,245 1,824 其他流動資產 17,971 19,115 26,125 52,113 68,205 營業利潤營業利潤-7,8887,888 -10,39310,393 -6,8056,805 -1,2671,267 3,5703,570 非流動資產非流動資產 27,96427,9

69、64 29,64129,641 28,88028,880 26,77226,772 23,93523,935 其他非經營損益-1,230-1 588 646 711 固定資產 10,607 10,954 10,292 10,067 8,896 利潤總額利潤總額-9,1189,118-10,39410,394-6,2176,217 -620620 4,2814,281 無形資產 5,745 9,194 7,745 6,363 4,947 所得稅 21 -18 -20-26-34 其他非流動資產 11,611 9,492 10,842 10,342 10,092 凈利潤凈利潤-9,1399,139

70、-10,37610,376-6,1976,197 -594594 4,3144,314 資產總計資產總計 71,49171,491 84,16384,163 94,17694,176 162,725162,725 211,301211,301 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -9,1399,139 -10,37610,376 -6,1976,197 -594594 4,3144,314 流動負債流動負債 24,11524,115 36,11236,112 50,10450,104 112,548112,548 155,384155,384 EBITDA-8,634-9,278-2,162 4

71、,433 10,142 短期借款 3,181 5,253 11,023 27,900 33,052 EPS（元）-4.81 -5.46 -3.26-0.31 2.27 應付賬款合計 14,223 22,210 27,422 59,565 86,326 其他流動負債 6,711 8,648 11,659 25,083 36,005 非流動負債非流動負債 10,46510,465 11,72211,722 13,94113,941 20,64020,640 22,06622,066 長期借款 4,613 5,651 7,869 14,568 15,995 其他非流動負債 5,852 6,072 6

72、,072 6,072 6,072 主要財務比例主要財務比例 負債合計負債合計 34,58034,580 47,83447,834 64,04464,044 133,188133,188 177,450177,450 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資本公積與留存收益 35,367 34,498 33,498 32,498 31,498 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 36,911 36,329 30,131 29,537 33,851 營業收入(%)27.95 14.23 41.

73、94 117.61 43.97 負債和股東權益負債和股東權益 71,49171,491 84,16384,163 94,17694,176 162,725162,725 211,301211,301 凈利潤(%)-87.92-13.53 40.27 90.41 826.11 獲利能力獲利能力 毛利率(%)11.50 1.47 14.30 14.45 13.88 現金流量表現金流量表 凈利率(%)-34.03-33.82-14.23-0.63 3.16 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E R

74、OE(%)-24.76-28.56-20.57-2.01 12.74 經營活動現金流經營活動現金流-82328232 956956-34783478 94219421 2070920709 ROIC(%)-21.56-25.43-14.98 0.01 7.54 凈利潤-9139-10376-6197-594 4314 償債能力償債能力 折舊攤銷 1411 2107 3461 3808 4037 資產負債率(%)48.37 56.84 68.01 81.85 83.98 財務費用-927-991 594 1245 1824 凈負債比率(%)-18.75-36.88-24.01-48.69-96.

75、89 其他經營現金流 422 10216-1336 4962 10534 流動比率 1.81 1.51 1.30 1.21 1.21 投資活動現金流投資活動現金流 48464846 631631-20932093 -10271027 -468468 速動比率 0.87 0.83 0.64 0.61 0.63 資本支出 -2644-2092-2700-1700-1200 營運能力營運能力 其他投資現金流 7490 2723 607 673 732 總資產周轉率 0.38 0.36 0.46 0.58 0.65 籌資活動現金流籌資活動現金流 60046004 80158015 73947394 2

76、233122331 47544754 應收賬款周轉率 6.93 11.29 14.04 15.02 15.87 短期借款 3181 2072 5770 16877 5152 每股指標（元）每股指標（元）長期借款 2938 1038 2218 6699 1426 每股收益(最新攤薄)-4.81-5.46-3.26-0.31 2.27 其他籌資現金流-115 4906 -594-1245-1824 每股經營現金流(最新攤薄)-4.33 0.50-1.83 4.96 10.90 現金凈增加額現金凈增加額 26172617 96039603 18231823 3072530725 2499624996

77、 應收賬款周轉率 6.93 11.29 15.87 15.55 17.82 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 12 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/25 港股公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指

78、數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

79、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券

80、國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任

81、何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，

82、必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以

83、及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓