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1、證券研究報告海外公司深度汽車(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 小鵬汽車-W（09868.HK）揚長補短，看好新一輪周期揚長補短，看好新一輪周期向上向上 2024 年年 08 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600523070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元

2、)27.70 一年最低/最高價 25.70/76.95 市凈率(倍)1.49 港股流通市值(百萬港元)42,763.36 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)18.59 資產負債率(%)56.04 總股本(百萬股)1,892.51 流通股本(百萬股)1,543.80 相關研究相關研究 小鵬汽車-W(09868.HK:)：7 月銷量符合預期，智駕端到端量產落地 2024-08-06 小鵬汽車-W(09868.HK:)：6 月交付符合預期，M03+智能化+全球化有望開啟下一輪增量周期 2024-07-02 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024

3、E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）26855 30676 43285 73754 116557 同比(%)27.95 14.23 41.10 70.39 58.03 歸母凈利潤（百萬元）(9139)(10376)(5695)(2500)2201 同比(%)(87.92)(13.53)45.11 56.10 188.03 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(0.05)(0.05)(0.03)(0.01)0.01 P/E（現價&最新攤?。?527.73)(464.82)(846.83)(1,928.99)2,191.16 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 小鵬

4、歷史復盤：開局順風期持續向上，連續失利后逆風期聚焦調整小鵬歷史復盤：開局順風期持續向上，連續失利后逆風期聚焦調整。以G9 為分界線，公司先后經歷順風期和逆風期兩大發展階段。P7 上市即爆款，樹立公司智駕頭部標簽。22Q4 以來行業日趨激烈的競爭環境對玩家的綜合素質提出更高要求；經由 G9/G6 兩款車型的失利，暴露公司在產品定位/渠道營銷和供應鏈生產等多方面的短板問題，公司自 2023年起積極進行組織架構調整，力求補足自身短板。踐行踐行揚長補短揚長補短：堅定智駕長板優勢，團隊調整補齊短板：堅定智駕長板優勢，團隊調整補齊短板。1）揚長：）揚長：公司在無圖全場景智駕功能落地等技術上持續深耕，保持國

5、內技術領先的優勢。樹立“AI 智能化頭部玩家”的品牌標簽，構筑差異化營銷競爭力；與大眾深入合作，全新商業模式優化公司業務結構。2）補短）補短：公司以中高層團隊架構重組為抓手，嚴格化管理風格，加強各項 KPI 考核，加強團隊奮斗氛圍培養。渠道營銷維度，公司合并直營和經銷商體系，實行統一管理；淘汰低效率門店，擴大代理經銷商的門店規模。供應鏈維度，嚴打供應鏈反腐，加速淘汰老團隊，整體部門中高層換血。產品維度，高層親自下場把握產品定位，聚焦“智能化”賣點的同時配合不同價格帶用戶畫像差異化設計，產品細分市場競爭力以及差異化賣點齊備。未來經營看點：未來經營看點：“新產品新產品+新模式新模式”開啟發展新周期

6、”開啟發展新周期。公司即將開啟單品牌+多平臺的新品戰略，持續深化與大眾的技術合作范圍。1）公司公司規劃規劃24H2 推出推出 2 款款全新產品，全新產品，2025 年起多平臺戰略賦能強勢新品周期。年起多平臺戰略賦能強勢新品周期。8月上市 Mona 系列 M03，Q4 推出 B+級轎車 P7+，智駕能力進一步提升，落地整車技術降本，產品競爭力提升。25 年起公司多平臺戰略衍生多款新車，加速迭代。同時公司積極開拓分體式飛行汽車以及 Robotaxi 等領域，增強多業務線的協同效應。2）公司公司與與大眾持續深化大眾持續深化合作范圍合作范圍，就就供應鏈采購供應鏈采購+電動整車平臺電動整車平臺+電子電氣

7、電子電氣 EE 架構等多方面架構等多方面進行進行聯合聯合，未來，未來有望持續深化，擴大合作范圍，貢獻公司發展全新增量有望持續深化，擴大合作范圍，貢獻公司發展全新增量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：行業行業 AI 智能化發展趨勢下，小鵬汽車新車型周智能化發展趨勢下，小鵬汽車新車型周期向上期向上+新業務貢獻增量，堅定看好。新業務貢獻增量，堅定看好。我們預計公司 20242026 年營業總收入為 433/738/1166 億元，歸屬母公司凈利潤為-57.0/-25.0/22.0 億元，對應 PS 為 1.11/0.65/0.41。選取 H 股四家整車公司作為可比公司，PS 估值算術平均值為

8、 0.86/0.59/0.49 倍。鑒于公司 AI 智駕能力領先行業，同時與大眾合作貢獻相對穩定的 B 端軟件收費新模式，未來可預期盈利能力中樞遠高于常規汽車銷售業務，我們認為小鵬汽車應該享受更高估值溢價，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車價格戰超預期；終端需求恢復低于預期；L3 級別自動駕駛政策推出節奏不及預期。-60%-53%-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%2023/8/112023/12/102024/4/92024/8/8小鵬汽車-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券

9、研究所 2/17 內容目錄內容目錄 1.歷史復盤：順風期持續向上，逆風期聚焦調整歷史復盤：順風期持續向上，逆風期聚焦調整.4 1.1.銷量與股價復盤：主銷車型變化定義公司不同發展階段.4 1.2.失利歸因：下行（競爭加?。?弱化（團隊換血變更，人才出走）.5 2.揚長補短：堅定智駕長板優勢，團隊調整補齊短板揚長補短：堅定智駕長板優勢，團隊調整補齊短板.6 2.1.揚長：智駕能力持續領跑行業，Xbrain 架構落地端到端.7 2.2.補短：團隊架構重組，渠道營銷+供應鏈+產品三維度全面優化.9 3.經營看點：新產品經營看點：新產品+新模式，助力向上新模式，助力向上.11 3.1.新產品：兩款轎車

10、新品 M03/P7+預計先后于 24H2 上市.11 3.2.新模式：大眾合作持續深化，重視 B 端收費新模態.13 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.13 5.風險提示風險提示.14 eZ8XfVaYeZ8XfVcW9P9RbRmOmMpNrNfQrRzRlOoPsO7NrRvMMYoMpQxNmMrN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：雙階段劃分小鵬汽車歷史銷量和主銷車型占比變化.4 圖 2：小鵬汽車股價復盤.4 圖 3：小鵬汽車發展三大階段【核心競爭力】變化.5 圖 4

11、：小鵬汽車智駕功能歷史 OTA 迭代.6 圖 5：小鵬汽車 Xbrain 終極架構與歷史變化.8 圖 6：智駕軟件算法路徑變化以及各玩家階段對應.8 圖 7：小鵬汽車未來智能駕駛迭代方向.9 圖 8：2022 年小鵬高管團隊.10 圖 9：2024 年小鵬高管團隊.10 圖 10：小鵬 2024 年 6 月銷量（臺）及單店效能（臺）.10 圖 11：小鵬 2024 年 6 月門店數（家）及經銷比例.10 圖 12：小鵬汽車 P7+.11 圖 13：小鵬汽車 M03.11 圖 14：小鵬 M03 競品對比.12 圖 15：小鵬 P7+競品對比.12 圖 16：小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車.12

12、 表 1：小鵬汽車業績拆分.14 表 2：小鵬汽車-W 可比公司估值比較【2024 年 8 月 11 日】.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 1.歷史復盤歷史復盤：順風期持續向上，逆風期聚焦調整順風期持續向上，逆風期聚焦調整 1.1.銷量銷量與股價與股價復盤：復盤：主銷車型變化定義公司不同發展主銷車型變化定義公司不同發展階段階段 2021 年以來年以來，隨公司，隨公司 P7/G9/G6 等主銷車型周期輪動，其可以等主銷車型周期輪動，其可以分為兩大階段：分為兩大階段：第一階段第一階段 20212022Q3

13、：電動車行業競爭相對緩和，P7 為公司主銷車型，銷量占比過半，單月月銷最高至萬臺量級；同時公司智駕能力成功標簽化，穩居國內第一梯隊；第二階段第二階段 2022Q4 至今至今：電動車行業競爭加劇，華為系等強勢競爭對手新車持續推出；公司 G9/G6 等重要新車上市后未能引爆市場，暴露自身在經營管理上的系列問題，隨后公司積極進行組織架構等維度的調整優化，改善向上。圖圖1：雙階段劃分雙階段劃分小鵬汽車小鵬汽車歷史銷量和主銷車型占比變化歷史銷量和主銷車型占比變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所繪制 股價維度，股價維度，我們選取公司我們選取公司 2022 年年 9 月月 G9 上市至今的股價變化：上市

14、至今的股價變化：公司在產品定義、渠道營銷以及供應鏈等維度的相對弱勢影響新車上市后的訂單/交付，繼而影響股價。公司 2021H2 港股上市，2022H2 起行業競爭加劇，公司銷量整體呈現下行趨勢；G9/G6 上市失利進一步暴露公司在產品配置定義+渠道準備+供應鏈配合等方面的短板股價處于低迷期。圖圖2：小鵬汽車股價復盤小鵬汽車股價復盤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/17 數據來源：wind，東吳證券研究所繪制 1.2.失利歸因：下行失利歸因：下行（競爭加?。ǜ偁幖觿。?弱化弱化（團隊換血變更，人才出走）（團隊換血

15、變更，人才出走）復盤復盤 G9 失利：管理層精力分散，渠道營銷與產品定義不及預期。失利：管理層精力分散，渠道營銷與產品定義不及預期。直接原因：直接原因：1）產品配置定義較亂，智駕賣點不清晰，配置選擇過于豐富不聚焦；2）定價較高，渠道管理較為混亂，營銷與產品和渠道并未形成有效聯動；3）發貨不及時，等車周期長導致退單。本質原因：本質原因：1）公司維度，公司管理層多業務線布局，拓展汽車之外的機器狗/匯天等多方向，新車上市前準備不足；2）行業維度，22H2“缺芯少電”等問題緩解后電車行業競爭陡然加劇，車型爆款對于 OEM 綜合素質能力要求更高。圖圖3：小鵬汽車發展三大階段【核心競爭力】變化小鵬汽車發展

16、三大階段【核心競爭力】變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 數據來源：東吳證券研究所繪制（綠色代表惡化，橙色代表改善）對比對比 G6 失利和失利和 G9 失利：管理層重新聚焦，但生產供應問題尚未失利：管理層重新聚焦，但生產供應問題尚未完全完全解決，競爭解決，競爭愈烈縮短愈烈縮短車型上市車型上市窗口期窗口期 相比相比 G9 時期的時期的好轉：好轉：1）23Q1 王鳳英入職，與易寒配合負責新品營銷以及渠道改革，產品定義與營銷渠道配合有明顯改善；2）AI 大模型引爆消費者對于智駕關注度，小鵬標簽化形象引流。相比相

17、比 G9 時期的時期的惡化：惡化：1）行業競爭持續加劇，消費者可選車型迅速增加，疊加宏觀環境影響，觀望情緒也較為嚴重；2）G6 作為全新平臺首款車型，對于生產制造與質量把控的協調性和一致性要求更高；而公司供應鏈整體信心趨弱。2.揚長補短揚長補短：堅定智駕堅定智駕長板優勢長板優勢，團隊調整補齊短板團隊調整補齊短板 行業行業的下行惡化趨勢下，爆款成功的下行惡化趨勢下，爆款成功對企業綜合能力的要求對企業綜合能力的要求持續提升持續提升。2022H2 前后，乘用車行業供需關系變化，疫情帶來的供應鏈短缺阻礙了頭部玩家利用領先的技術迅速兌現為銷量的節奏，給予二線玩家更多追趕機會；疫情恢復后，行業迅速進入同質

18、化競爭階段，新品爆款對于 OEM【多維度綜合素質】的要求更高，放大企業經營短板對于銷量的負向影響。公司積極推進揚長補短公司積極推進揚長補短，G9/G6 失利反映了公司在產品定義、渠道營銷、生產供應等幾個維度的明顯短板，但持續深耕的智駕技術同樣為公司帶來一定的向上賦能。揚長：揚長：公司在無圖全場景智駕功能落地、800V 等技術上持續深耕，保持國內技術領先的優勢。智能化相關技術為公司樹立“AI 智能化頭部玩家”的品牌標簽，構筑差異化營銷競爭力；同時智能化相關【EE 架構&智能駕駛&智駕平臺】技術的領先是大眾集團入股小鵬，雙方就智能電動汽車技術系列合作的主要原因；短期帶來技術授權費補充現金流，長期帶

19、來商業模式的向上優化。圖圖4：小鵬汽車小鵬汽車智駕功能歷史智駕功能歷史 OTA 迭代迭代 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 數據來源：小鵬 APP，東吳證券研究所繪制 補短：補短：公司以中高層團隊架構重組為抓手，嚴格化管理風格，加強各項 KPI 考核，加強團隊奮斗氛圍培養。1）渠道營銷維度，公司于 3 月將直營體系的汽貿團隊和經銷商體系的用戶發展中心團隊進行合并，實行統一管理；9 月起規模淘汰低效率門店，將24 個銷售區域縮減為 12 個，擴大代理經銷商的門店規模，以更少、更聚焦的精細化團隊負責外部管理。2）

20、供應鏈維度，嚴打供應鏈反腐，加速淘汰老團隊，整體部門中高層換血。3）產品維度，重招海外知名設計師，何小鵬/王鳳英等高層親自下場把握產品定位，聚焦“智能化”賣點的同時配合不同價格帶用戶畫像差異化設計，產品細分市場正統競爭力以及差異化賣點齊備。2.1.揚長：揚長：智駕能力智駕能力持續領跑行業，持續領跑行業，Xbrain 架構落地端到端架構落地端到端 軟件維度：軟件維度：小鵬 Xpilot/XNGP/XNGP+迭代圍繞【增加 learning-base 使用率，端到端全覆蓋】的目標架構，XNGP 落地 BEV+Transformer 架構實現感知維度端到端，規控環節逐步引入 learning-bas

21、e；2024 年 XNGP+有望在 rule-base 基礎上實現感知-規控模塊化端到端 XBrain。Xbrain：XNet 2.0 融合了行業最高精度的純視覺占據網絡，可實現動/靜態 BEV、占據網絡三網合一；基于神經網絡的 XPlanner 可結合分鐘級以上的時序連續動機，并依據周邊環境信息及時變通，生成最佳運動軌跡。5 月 OTA 上車的 XNGP+將實現上述感知大模型升級和規控大模型上車。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 圖圖5：小鵬汽車小鵬汽車 Xbrain 終極架構與歷史變化終極架構與歷史變化

22、數據來源：小鵬汽車 2023 年 1024 科技日，東吳證券研究所繪制 智能駕駛軟件算法架構歷經兩次框架變化：智能駕駛軟件算法架構歷經兩次框架變化：1）2D+CNN 小模型向小模型向 Transformer 大模型進化，智駕迭代由大模型進化，智駕迭代由工程師驅動轉為數據工程師驅動轉為數據驅動驅動：2020 年特斯拉 BEV 上車，數據后融合變為特征級融合，提升數據利用效率和結果準確性，同時數據標注由人工轉為模型自動，迭代提效；2022 年占用網絡落地，泛化能力進一步增強，實現感知維度端到端；2023 年數據驅動算法持續迭代，規控環節端到端落地，rule-base 比例降低，能力優化。2）模塊化

23、端到端進化為全棧端到端，）模塊化端到端進化為全棧端到端，World Model 逐步完善，逐步完善，數據驅動變為認知數據驅動變為認知驅動驅動，向，向 L4 迭代。迭代。特斯拉 FSD v12 起轉向智駕環節全棧端到端，數據閉環后 World Model逐步演化完善，基于歷史數據去理解未來的范式進步為基于常識和規律自我學習進化的范式，實現無接管的 L4 智駕。圖圖6：智駕軟件算法路徑變化以及各玩家階段對應智駕軟件算法路徑變化以及各玩家階段對應 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/17 數據來源：汽車之心，東吳證券研究所

24、繪制 公司智駕未來功能迭代道路逐步清晰高階智能駕駛未來規劃：全開放公司智駕未來功能迭代道路逐步清晰高階智能駕駛未來規劃：全開放+降成本降成本+全全無人無人。第一步：全開放【黑名單性質全國都能開】第一步：全開放【黑名單性質全國都能開】：除部分特定場景無法開（如保密區域等），其余所有路都能開，且對全量用戶開放。全新功能預計于 7 月下旬于 Max 版本上全量推送上車。第二步：降成本【無激光雷達第二步：降成本【無激光雷達 Pro 版本也支持城區版本也支持城區 NGP】：全新轎車 P7+（F57）預計于 10 月上市，11 月開啟交付，Pro 版本無激光雷達但支持高速+城區 NGP，并預計于 2025

25、 年全量開放。第三步：全無人【開展第三步：全無人【開展 Robotaxi 業務】業務】：預計 2025 年公司將會開展 Robotaxi 全國試點，預計于 2026 年大規模商業化落地，借助滴滴等成熟的運營平臺實現流量集聚。圖圖7：小鵬汽車未來智能駕駛迭代方向小鵬汽車未來智能駕駛迭代方向 數據來源：東吳證券研究所繪制 2.2.補短補短：團隊架構重組團隊架構重組，渠道營銷，渠道營銷+供應鏈供應鏈+產品三維度產品三維度全面全面優化優化 公司公司高管團隊高管團隊變動較大變動較大，架構精簡，人員聚焦。，架構精簡，人員聚焦。公司高層團隊由以“何小鵬+顧宏地+夏珩+何濤”為核心切換為以“何小鵬+王鳳英+顧

26、宏地”為核心，技術+生產+渠道營銷等方面負責人也陸續切換，在提拔公司內部優秀人才的同時，引入于濤等外部移動互 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/17 聯網行業人才以及張利等汽車行業人才，全面重組各條業務線。圖圖8：2022 年小鵬高管團隊年小鵬高管團隊 圖圖9：2024 年小鵬高管團隊年小鵬高管團隊 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 何小鵬何小鵬聚焦產品聚焦產品/技術技術/供應鏈供應鏈多維度多維度。智駕技術領域，李力耘順利接棒吳新宙，賦能小鵬汽車高階智駕能力持續迭代落地；供應

27、鏈領域，劉永杰接棒李豐，負責主導公司整體供應鏈生產配套工作；生產制造領域，原長城汽車張利接棒蔣平出任制造部門負責人，憑借自身成熟的整車生產管理經驗保障公司生產環節健康運營。王鳳英王鳳英參與產品定參與產品定義義/渠道渠道營銷營銷等維度等維度。公司在產品端與渠道營銷端組織架構變動較大，由王鳳英統籌，引入谷苑欽/于濤等移動互聯網行業人才，為公司前端營銷環節注入新的發展思路。公司渠道變革已初見成效。公司渠道變革已初見成效。小鵬小鵬積極積極開展開展渠道渠道變革變革，提升經銷比例，引入優質門店，提升經銷比例，引入優質門店提升效能。變革銷售體制，提升經銷比例與運營質量。提升效能。變革銷售體制，提升經銷比例與

28、運營質量。2023 年 9 月，小鵬汽車木星計劃旨在轉變銷售模式，由直營模式向經銷商模式轉型。截止年底小鵬汽車淘汰了 130+家門店，并引入 160 余家優質經銷商。截止 24 年 6 月，小鵬全國合計 669 家門店，71%為經銷商門店，其中一線城市經銷占比最低僅 54%。渠道渠道管理管理維度，加速維度，加速優勝劣汰，引入優質門店替換低效門店。優勝劣汰，引入優質門店替換低效門店。將全國 24 個銷售區縮減為 12 個，并逐步淘汰效率低下的直營門店，同時擴大代理經銷商的門店規模。24年 6 月小鵬整體單店效能 14.5 臺左右，受產品周期底部影響，門店經營效能較低。其中一二線分別單月單店效能

29、23/19 臺，明顯領先全國。未來，小鵬規劃將重點聚焦二線以及三四線城市向下開拓經銷門店，配合 M 系列車型上市，進一步提升銷量規模。圖圖10：小鵬小鵬 2024 年年 6 月銷量（臺）及單店效能（臺）月銷量（臺）及單店效能（臺）圖圖11：小鵬小鵬 2024 年年 6 月門店數（家）及經銷比例月門店數（家）及經銷比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 3.經營經營看點：新產品看點：新產品+新模式新模式，助力向上，助力向上 3.1.新新產

30、品產品：兩款轎車新品兩款轎車新品 M03/P7+預計先后于預計先后于 24H2 上市上市 2024H2 起，起，小鵬正式開啟旗下小鵬正式開啟旗下“單品牌單品牌+多平臺多平臺“的產品“的產品戰略。戰略。2024Q3 推出中低端推出中低端 Mona 系列首款車型系列首款車型 M03，定位，定位 1015 萬元價格區間。萬元價格區間。新車于8 月 1 日展車到店，公司預計當月正式上市，9 月份開啟批量交付；新車以智駕平權+高性價比為產品的核心賣點，提供行業同價位領先的智駕產品功能。2024Q4，小鵬還將推，小鵬還將推出出 B+級轎車級轎車 P7+，定位，定位 2025 萬元價格區間。萬元價格區間。P

31、7+新車采用全新 F 平臺，以科技豪華+智能化為核心賣點，搭載 800V+一體化壓鑄等技術，同時落地系列化技術降本，支持無激光雷達的高階智駕 XNGP 功能。圖圖12：小鵬汽車小鵬汽車 P7+圖圖13：小鵬汽車小鵬汽車 M03 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 數據來源：小鵬官網，東吳證券研究所 Mona 系列系列 M03 參數分析：參數分析：以智駕平權+電機功率+高顏值為產品的核心賣點，車高較低同時軸距拉長，轎跑風格設計，保證前后排乘坐空間；電機功率較大提升加速性能。246549421452635207970123.0 19.1 10.9 5.9 3.3 14.5 0.05.010.015

32、.020.025.0020004000600080001000012000一線二線三線四線五線合計6月銷量單店效能1072591331076366954.2%58.3%83.5%90.7%95.2%71.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700800一線二線三線四線五線合計門店合計經銷比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/17 圖圖14：小鵬小鵬 M03 競品對比競品對比 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 小小鵬鵬 P7+參數分析：參數

33、分析：以智駕科技+大空間+高顏值為產品的核心賣點，車身整體尺寸相比競品更大，不依賴激光雷達同時支持全場景領航輔助駕駛 XNGP 功能，相比競品領先。圖圖15：小鵬小鵬 P7+競品對比競品對比 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 未來，公司未來，公司多平臺戰略衍生多款新車，多平臺戰略衍生多款新車，2025 年預計年預計 34 款車型上市，開啟新一輪款車型上市，開啟新一輪產品周期產品周期。公司將圍繞“智能化”為品牌核心賣點，不同價格區間聚焦不同定位差異化：1020 萬元價格區間聚焦性價比+智能化，以 MO3 為代表車型；2030 萬元價格區間聚焦科技+智能化，以 G6/P7+為代表車型；30 萬元

34、以上價格區間聚焦豪華舒適+智能化，以 X9 為代表車型。中長期來看，公司積極開拓中長期來看，公司積極開拓分體式分體式飛行汽車以及飛行汽車以及 Robotaxi 等領域，等領域，增強端到端算增強端到端算法架構下法架構下，汽車多，汽車多業務業務線的線的協同效應協同效應。公司計劃在未來 23 年量產交付第一款增程式混合動力分體式飛行汽車“陸地航母”，采用陸行體+飛行體兩分體構型，陸行體為飛行體持續補能，具備 6 輪 6 驅動，飛行體純電推動，首創行業最低整機 50m 救生開傘高度。中長期來看，公司綜合自身技術水平以及 AI 智能化趨勢下行業消費觀念的迭代，將適時推出 Robotaxi 業務產品，持續

35、開拓新領域，貢獻全新業績增量。圖圖16：小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 3.2.新模式：大眾合作持續深化，重視新模式：大眾合作持續深化，重視 B 端收費新模態端收費新模態 小鵬與大眾持續深化合作范圍，就供應鏈采購小鵬與大眾持續深化合作范圍，就供應鏈采購+電動整車平臺電動整車平臺+電子電氣電子電氣 EE 架構等架構等多方面聯合。多方面聯合。雙方就戰略技術合作簽訂框架協議，同時，大眾汽車集團對小鵬汽車進行戰

36、略少數股權投資簽訂股份購買協議。小鵬汽車將以每 ADS(*)15 美元的價格向大眾汽車集團發行約占交易完成后 4.99%的 A 類普通股，總值約 7 億美元。1、供應鏈：降本、供應鏈：降本+提效。提效。小鵬利用大眾中國供應鏈體系，集中采購降低成本，進一步彌補自身在供應鏈管理方面的短板，降低出貨和供應商配合度的壓力。2、技術、技術支持支持-整車平臺：整車平臺：小鵬汽車和大眾汽車集團將基于各自核心競爭力和小鵬汽車的 G9 車型平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件，共同開發兩款 B 級電動汽車車型，以大眾汽車品牌在中國市場銷售。相關車型預計將于 2026 年開始投產（即 SOP）。3、技術、技術支

37、持支持-EE 架構：架構：2024 年 4 月 17 日小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂電子電氣架構技術戰略合作框架協議，小鵬和大眾汽車集團將全力投入為大眾在華生產的 CMP 和MEB 平臺開發行業領先的電子電氣架構。第一個搭載雙方聯合開發的電子電氣架構的車型預計將在 24 個月內量產。雙方將積極探索進一步合作的機會，以擴大雙方聯合開發的電子電氣架構的應用范圍。4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2024H2 核心看點：核心看點：小鵬全新 A 級轎車產品 M03 預計于 24Q3 正式上市并交付，以“智駕平權”為產品重要賣點，爆款可期；全新 B+級轎車 P7+預計于 2024Q4 正式上市，請

38、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 進一步豐富公司產品矩陣，增強品牌多維度競爭力。隨終端產品保有量增加，端到端大模型有望助力產品智駕體驗持續優化，增強產品競爭力。表表1：小鵬汽車業績拆分小鵬汽車業績拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷量銷量/萬輛萬輛 12.1 14.3 17.0 38.5 60.1 YOY 24%18%19%126%56%總營收總營收/億元億元 248.4 306.8 432.9 737.5 1165.6 YOY 18%24%41%70%58%毛利率毛利率 11.5

39、%1.5%12.7%14.4%16.3%歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元-91.4-103.8-57.6-25.0 22.0 歸母凈利率歸母凈利率-36.8%-33.8%-13.3%-3.4%1.9%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 我們預計公司 20242026 年營業總收入為 433/738/1166 億元，歸屬母公司凈利潤為-57.0/-25.0/22.0 億元，對應 PS 為 1.11/0.65/0.41。選取 H 股四家整車公司作為可比公司，PS 估值算術平均值為 0.86/0.59/0.49 倍。鑒于鑒于公司公司 AI 智駕能力領先行業，同時與大眾智駕能力領先行業，同時與大眾合作貢

40、獻相對穩定的合作貢獻相對穩定的 B 端軟件收費新模式，未來可預期盈利能力中樞遠高于常規汽車端軟件收費新模式，未來可預期盈利能力中樞遠高于常規汽車銷售業務銷售業務，我們認為，我們認為小鵬汽車小鵬汽車應該享受更高估值溢價，應該享受更高估值溢價，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。表表2：小鵬汽車小鵬汽車-W 可比公司估值可比公司估值比較【比較【2024 年年 8 月月 11 日】日】證券代碼 公司簡稱 收盤價/元 市值/億元 營業收入/億元 PS/倍 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2015.HK 理想汽車-W 72.13 1530.57 1513.07 2

41、168.85 2732.03 1.01 0.71 0.56 1211.HK 比亞迪股份 197.06 5733.12 7184.41 8326.37 9200.23 0.80 0.69 0.62 9866.HK 蔚來 27.55 571.34 761.16 1156.68 1255.84 0.75 0.49 0.45 9863.HK 零跑汽車 21.99 293.97 330.24 641.97 901.64 0.89 0.46 0.33 可比公司算術平均可比公司算術平均 PE 0.86 0.59 0.49 9868.HK 小鵬汽車-W 25.48 482.29 432.85 737.54 1

42、165.57 1.11 0.65 0.41 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：所有公司盈利均采用東吳證券研究所預測）整車銷售整車銷售+B 端軟件合作收費端軟件合作收費（Saas 模式）模式）共同驅動市值向上。共同驅動市值向上。市值空間維度，憑借整車銷售以及大眾軟件技術合作兩種經營模式有望雙輪驅動市值向上。1）整車銷售：）整車銷售：新一輪新車周期即將啟動，年度來看虧損有望迅速收窄，盈利轉正可期；對標理想/蔚來/比亞迪/零跑等 H 股整車企業，考慮公司新車周期爆發性向上，我們認為針對整車銷售板塊應給予 2025 年 11.5 倍 PS 估值。2）合作大眾）合作大眾 B 端軟件收費：端軟件收費

43、：24Q1 起初步確認小鵬與大眾針對 G9 平臺新車型開發的項目合作收費，未來雙方進一步就大眾中國電動車產品的 EE 架構聯合開發，有望進一步確認更多軟件技術增量費用。中長期來看，公司將作為自身技術賦能大眾等外部車企的軟件解決方案提供商，收入規模與合作車型的銷量保持正向相關，以 Saas 模式確認，進一步貢獻更大市值增量。5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 乘用車價格戰超預期。乘用車價格戰超預期。若車企價格戰幅度較大以及節奏較快，會對整車企業以及供應鏈盈利情況產生較大影響。終端需求恢復低

44、于預期。終端需求恢復低于預期。若消費者需求恢復不及預期，則影響車企銷量爬坡。L3 級別自動駕駛政策推出節奏不及預期。級別自動駕駛政策推出節奏不及預期。L3 級別政策如果推出節奏不及預期，可能會影響智能化功能落地量產時間，導致整個板塊向前推進受阻。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 小鵬汽車小鵬汽車-W 三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025

45、E 2026E 流動資產流動資產 54,521.63 39,624.48 51,307.24 73,842.30 營業總收入營業總收入 30,676.07 43,285.00 73,754.00 116,557.00 現金及現金等價物 21,127.16 20,255.61 25,895.66 40,113.55 營業成本 30,224.91 37,783.00 63,131.00 97,504.00 應收賬款及票據 2,716.22 120.24 204.87 323.77 銷售費用 3,950.54 3,679.23 4,056.47 5,245.07 存貨 5,526.21 5,247.

46、64 8,768.19 13,542.22 管理費用 2,607.46 2,207.54 2,212.62 2,913.93 其他流動資產 25,152.04 14,001.00 16,438.52 19,862.76 研發費用 5,276.57 7,051.13 8,481.71 9,907.35 非流動資產非流動資產 29,640.91 32,301.55 34,753.54 37,170.43 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 10,954.49 12,741.91 14,439.97 16,115.63 經營利潤經營利潤(11,384.36)(7,435.89

47、)(4,127.80)986.67 商譽及無形資產 6,404.86 7,198.47 7,952.41 8,693.64 利息收入 1,260.16 1,528.18 1,806.39 1,947.39 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 268.67 187.91 187.91 377.91 其他長期投資 5,120.36 5,120.36 5,120.36 5,120.36 其他收益(0.84)434.84 27.62(232.82)其他非流動資產 7,161.21 7,240.80 7,240.80 7,240.80 利潤總額利潤總額(10,393.71)(5,

48、660.78)(2,481.70)2,323.33 資產總計資產總計 84,162.54 71,926.03 86,060.79 111,012.73 所得稅 36.81 28.30 12.41 116.17 流動負債流動負債 36,111.56 29,805.87 46,440.84 69,191.73 凈利潤凈利潤(10,430.52)(5,689.08)(2,494.11)2,207.16 短期借款 5,287.32 5,287.32 5,287.32 5,287.32 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 22,210.43 18,891.50 31,5

49、65.50 48,752.00 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(10,375.78)(5,695.18)(2,500.21)2,201.06 其他 8,613.81 5,627.05 9,588.02 15,152.41 EBIT(11,385.20)(7,001.05)(4,100.18)753.85 非流動負債非流動負債 11,722.45 11,486.82 11,486.82 11,486.82 EBITDA(10,576.20)(6,082.09)(3,052.17)1,836.95 長期借款 6,428.48 6,428.48 6,428.48 6,428.48 其他 5,293

50、.97 5,058.34 5,058.34 5,058.34 負債合計負債合計 47,834.01 41,292.68 57,927.65 80,678.54 股本 0.12 0.12 0.12 0.12 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(0.05)(0.03)(0.01)0.01 歸屬母公司股東權益 36,328.53 30,633.34 28,133.13 30,334.19 每股凈資產(元)19.25 0.16 0.15 0.16 負債和股東權益負債和股東權益 84,162.54

51、 71,926.03 86,060.79 111,012.73 發行在外股份(百萬股)189,251.20 189,251.20 189,251.20 189,251.20 ROIC(%)(24.39)(15.57)(10.03)1.75 ROE(%)(28.56)(18.59)(8.89)7.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)1.47 12.71 14.40 16.35 經營活動現金流(11,020.27)2,696.74 9,300.34 18,328.62 銷售凈利率(%)(33.82)(13.16)(3.39)1.

52、89 投資活動現金流(2,405.35)(3,380.39)(3,472.38)(3,732.82)資產負債率(%)56.84 57.41 67.31 72.68 籌資活動現金流 2,726.98(187.91)(187.91)(377.91)收入增長率(%)14.23 41.10 70.39 58.03 現金凈增加額(10,236.90)(871.56)5,640.06 14,217.89 凈利潤增長率(%)(13.53)45.11 56.10 188.03 折舊和攤銷 809.00 918.96 1,048.01 1,083.11 P/E(464.82)(846.83)(1,928.99)

53、2,191.16 資本開支(2,800.00)(3,500.00)(3,500.00)(3,500.00)P/B 1.32 157.44 171.43 158.99 營運資本變動(1,723.00)7,719.90 10,592.26 14,433.73 EV/EBITDA(8.42)(791.56)(1,575.50)2,610.02 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年8月月11日的日的0.92，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員

54、會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確

55、性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A

56、 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527