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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 創源股份創源股份（300703）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/文娛用品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 17.15 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)180.39 流通A股股本(百萬股)169.66 A 股總市值(百萬元)3,093.72 流通A股市值(百萬元)2,909.70 每股凈資產(元)4.66 資產負債率(%)49.22 一年內最高/最低(元)21.50/6.18 作

2、者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 基本面扎實，期待股東賦能基本面扎實，期待股東賦能 主營文具出口，跨境電商驅動業績增長主營文具出口，跨境電商驅動業績增長 深耕文具出口主業，拓展第二增長曲線深耕文具出口主業，拓展第二增長曲線 公司是文教用品行業知名企業，業務分為三大板塊六大品類，主要包括文教板塊（時尚文具、手工益智、社交情感等產品）、運動健身板塊和生活家居板塊。文教板塊產品包含中高端文教用品，其中時尚文具類 2023 年營收占比超過 50%，為公司主營業務；除此之外，公司積極拓展第二增長曲線，

3、運動健身板塊以子公司睿特菲作為主營平臺，通過亞馬遜及自建官方網站線上銷售擁有自主品牌的居家健身產品；生活家居板塊以子公司禾源紡織品作為主營平臺，采用傳統外貿業務與跨境電商運營相結合的業務模式。營收增長穩健，跨境電商業務驅動增長營收增長穩健，跨境電商業務驅動增長 2023 年公司立足于“海量化創新，標準化運作，生態化整合”的經營理念，繼續深耕主業，加強營銷管理，積極通過多渠道挖掘市場機會，推動公司營業收入、凈利潤的雙增長。2024 年 Q1-Q3 公司營收 13.85 億，已超 2023 年全年；出口銷售額占主營業務收入 97.4%，其中北美銷售收入占比 85.57%，為公司第一大銷售市場。公司

4、 2023 年實現歸母凈利 0.77億元，同增 2.4%，主要系跨境電商版塊凈利潤增長所致。子行業出口增速持續分化，運動健身類產品增幅明顯。2024H1 運動健身類營業收入同比+145%，且呈現不斷增長趨勢，在所有品類中漲幅最快。毛利率 48%，比上年同期+7.59pct，帶動公司毛利率水平增長。寧波文旅寧波文旅會展會展為公司實控人，具備資源稟賦為公司實控人，具備資源稟賦 寧波文旅會展集團具備優質文旅資源，為公司提供強有力背書。寧波文旅會展集團具備優質文旅資源，為公司提供強有力背書。寧波市文化旅游會展集團有限公司是寧波市人民政府直屬的一級國有企業，寧波文旅會展集團是寧波市人民政府直屬的一級國有

5、企業，圍繞產業投資平臺與金融資本平臺“雙平臺”驅動，文化、旅游、會展、體教、康養五大產業協同。公司 2022 年完成控制權變更，現寧波文旅會展集團成為公司實控人，寧波文旅會展集團與創源股份的結合，有望為公司提升品牌形象、開拓國內市場、建立優勢渠道提供強有力的幫助和背書。此前公司敦煌博物館 IP資源由寧波文旅會展引薦，未來有望進一步實現產業協同，整合國內文化創意產品策劃、營銷渠道等資源，實現產業鏈、價值鏈迅速提升。供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇 二次元產業崛起，谷子千億藍海市場亟待挖掘。二次元產業崛起，谷子千億藍海市場亟待挖掘。根據艾瑞咨詢預計，2016-2

6、023年我國二次元產業規模從189億元增長至2219億元，CAGR為 42%，根據商企產業研究院，預計 2023-2029 年二次元產業規模將從2219 億元增長至 5900 億元，CAGR 為 18%，其中二次元周邊衍生產業占比或將進一步提升。當前谷子經濟勢頭正盛，后續量價均有升級空間，為傳統文具文創公司轉型發展提供機遇與土壤。創源大股東 IP資源稟賦稀缺，且公司具備供應鏈及生產基礎，具備發展谷子經濟的基因，有望共享行業發展紅利。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司作為文教用品行業知名企業，深耕主業，積極打造第二營收增長曲線，同時通過多渠道挖掘市場機會，優化業務結構，推

7、動公司經營業績改善。隨著盈利能力逐步恢復、渠道運營成熟，公司業績有望獲得持續提升。我們預計公司 24-26 年收入分別為 18.34/23.95/31.21 億元，歸母凈利分別為 0.95/1.24/1.66 億，EPS分別為 0.53/0.69/0.92 元人民幣/股，PE-42%-24%-6%12%30%48%66%2023-122024-042024-082024-12創源股份創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 分別為 32/25/19x。參考可比均值，給予公司 25 年 25-30 倍 PE，對應目標價 17.25-20.7

8、 元人民幣。風險風險提示提示：宏觀環境不確定性風險，海外市場依存度較高的風險，匯率波動風險，研發設計創新不及市場預期風險，股票交易異常波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,318.67 1,358.78 1,834.49 2,394.85 3,120.97 增長率(%)(4.65)3.04 35.01 30.55 30.32 EBITDA(百萬元)195.64 220.25 184.08 222.77 277.19 歸屬母公司凈利潤(百萬元)74.94 76.74 95.48 123.81 165.51 增長率(%

9、)691.65 2.40 24.42 29.67 33.68 EPS(元/股)0.42 0.43 0.53 0.69 0.92 市盈率(P/E)41.28 40.31 32.40 24.99 18.69 市凈率(P/B)4.05 3.81 3.68 3.38 3.06 市銷率(P/S)2.35 2.28 1.69 1.29 0.99 EV/EBITDA 9.06 8.48 18.16 14.69 12.49 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.1.主營文具出口，跨境電商驅動業績增長主營

10、文具出口，跨境電商驅動業績增長 .5 5 1.1.三大業務板塊著力打造研產銷一體化.5 1.2.營收增長穩健，跨境電商驅動增長.6 2.2.寧波文旅會寧波文旅會展為公司實控人，具備資源稟賦展為公司實控人，具備資源稟賦 .8 8 2.1.實控人現為寧波文旅會展，具備資源稟賦.8 2.2.產業協同，整合優化文旅資源.10 3.3.供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇 .1111 3.1.需求端：情緒價值主導，Z 世代為主力軍.11 3.2.供給端：IP和渠道是谷子生態的核心.13 3.3.谷子量價提升空間可觀，公司有望依托 IP資源享行業發展紅利.14 4.4.盈利

11、預測與估值盈利預測與估值 .1515 5.5.風險提示風險提示 .1616 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年公司主營業務為時尚文具類.5 圖 2：2023 年公司產品主要出口北美地區.5 圖 3：2023 年銷售模式中，OEM 銷售占比最高.6 圖 4：公司營業收入走勢不斷上升.6 圖 5：公司 22-24Q1-Q3 歸母凈利有所下滑.6 圖 6：2020-2024Q1-Q3 公司總費率維持在 24%左右.7 圖 7：2021 年以后公司毛利率與凈利率呈現總體增長趨勢.7 圖 8：2024H1 運動健身類營收同比+145%，且呈現增長趨勢.7 圖 9：運動健身類毛利率最高.7 圖 10：

12、RITFIT 不同渠道銷售額及同比.8 圖 11：PAPERAGE 亞馬遜渠道銷售額及占比.8 圖 12：睿菲特及智源渠道歷年訂單數量.8 圖 13：公司控股股東變更過程.9 圖 14：公司股權架構，寧波文旅會展為公司實控人.9 圖 15：寧波文旅會展集團主要一級子公司名錄.9 圖 16：寧波文旅會展集團業務投資布局.10 圖 17：公司品牌“戀嶼”與敦煌系列合作筆記本.11 圖 18：戀嶼與敦煌博物館合作手賬本.11 圖 19：二次元產業規模高增，衍生產業占比提升（億元）.11 圖 20：預計 2029 年我國二次元產業規模提升至 5900 億元.11 圖 21：消費者越發重視自我收藏與展示

13、價值.12 圖 22：IP消費者分享意愿較強.12 圖 23：中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 24：2023 年 IP受眾主力為青年.12 圖 25：最平價的二次元漫畫小說店平均客單價約 58 元.13 圖 26：Z 世代半年內消費價格和頻率較高.13 圖 27：谷子產業鏈.13 圖 28：2023 年商品授權合作模式的占比比上年提高.14 圖 29：三月獸合作海內外 IP品牌.14 圖 30：我國居民人均消費支出構成（%）.14 圖 31：原神旗艦店谷子中毛絨價格帶較高（單位：元）.14 圖 32

14、：吾流文化持續輸出影視 IP爆款周邊.15 表 1：寧波文旅投與公司簽訂三年期限的對賭協議.10 表 2：公司收入拆分及預測（億元；%）.15 表 3：可比公司 wind 一致 PE 預測（截至 24/12/26 收盤）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.主營文具出口，跨境電商驅動業績增長主營文具出口，跨境電商驅動業績增長 1.1.三大業務板塊著力打造研產銷一體化三大業務板塊著力打造研產銷一體化 深耕文具出口主業，拓展第二增長曲線。深耕文具出口主業，拓展第二增長曲線。公司是文教用品行業知名企業，業務分為三大板塊六大品類，主要包括文

15、教板塊（時尚文具、手工益智、社交情感等產品）、運動健身板塊和生活家居板塊。文教板塊產品包含中高端文教用品，其中時尚文具類 2023 年營收占比超過 50%，為公司主營業務；除此之外，公司積極拓展第二增長曲線，運動健身板塊以子公司睿特菲作為主營平臺，通過亞馬遜及自建官方網站線上銷售擁有自主品牌（如 RITFIT、Kangaroo Hoppers 等）家用力量健身器材、蹦床和兒童體操等居家健身產品；生活家居板塊以子公司禾源紡織品作為主營平臺，禾源紡織品采用傳統外貿業務與跨境電商運營相結合的業務模式，以其豐富的產品品類、時尚的設計風格和精美的外觀，贏得了歐美、日本、南美等國際市場的廣泛認可。公司的產

16、品以出口為主，2023 年度公司出口銷售額占主營業務收入的比例為 97.4%，其中北美地區的銷售收入占比為 85.57%，為公司第一大銷售市場。圖圖 1：2023年公司主營業務為時尚文具類年公司主營業務為時尚文具類 圖圖 2：2023年公司產品主要出口北美地年公司產品主要出口北美地區區 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司目前以公司目前以 OEM 業務為主，集研發設計、生產、銷售全套供應鏈為一體。業務為主，集研發設計、生產、銷售全套供應鏈為一體。2023 年銷售模式中，OEM 銷售占比最高。除此之外，研發上，公司以消費者需求為研發驅動力，投入高占比的研發

17、資金，選擇了客戶設計、生產難度較大的細分領域，公司產品具有非標準化、迭代速度快、設計獨特、快速交付的自身優勢。生產制造方面，公司在國內擁有寧波、安徽雙“生產及出口基地”，著力打造研產銷一體化供應鏈；在東南亞布局越南生產基地，以核心客戶及核心產品為經營策略，建立國際化供應體系。銷售渠道上，公司主要依靠亞馬遜平臺、自營官方網站及阿里巴巴國際站拓展歐美市場運動健身用品和生活家居用品的跨境電商貿易，以及依靠天貓平臺拓展文教文創用品的國內電商貿易。51.69%10.94%10.18%6.54%14.71%4.71%1.22%時尚文具類社交情感類手工益智類生活家居類運動健身類其它其他業務收入85.57%5

18、.04%3.84%2.06%0.80%0.10%2.58%北美洲歐洲大洋洲亞洲（不含中國）南美洲非洲中國境內 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2023年銷售模式中，年銷售模式中，OEM銷售占比最高銷售占比最高 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.營收增長穩健，跨境電商驅動增長營收增長穩健，跨境電商驅動增長 營收增長穩健，跨境電商業務驅動增長。營收增長穩健，跨境電商業務驅動增長。2023 年，公司立足于“海量化創新，標準化運作，生態化整合”的經營理念，繼續深耕主業，加強營銷管理，積極通過多渠道挖掘市場機會，推動公司營業收入

19、、凈利潤的雙增長。2024Q1-Q3 實現營收 13.85 億，已超 2023 年全年，延續業績修復趨勢。2024H1 公司海外業務營業收入占比超過 97%，較去年同期增長 25.76%，與公司營收增速基本一致，營收增長主要系跨境電商版塊高速增長所致。凈利潤方面，公司 2023 年歸母凈利 0.77 億元，同增 2.4%，主要系跨境電商版塊凈利潤增長所致。2024Q1-Q3 歸母凈利 0.6 億元，同比減少 10.5%。圖圖 4：公司營業收入走勢不斷上升：公司營業收入走勢不斷上升 圖圖 5：公司：公司22-24Q1-Q3 歸母凈利有所下滑歸母凈利有所下滑 資料來源：wind，天風證券研究所 資

20、料來源：wind，天風證券研究所 費率基本穩定，毛利率穩中有升。費率基本穩定，毛利率穩中有升。2020-2024Q1-Q3 公司每年總費率維持在 24%左右，其中銷售費用率從 5.9%增長至 11.2%，主要由于跨境電商渠道拓展帶來的廣告費用、市場支持費用增加。管理費用率從 9.8%降至 9.4%，2020 年公司引入智能化費控系統，全流程把握預算制訂與費用清算。長期信息化投入帶來產品高速迭代以及管理效率提升。財務費用率由正轉負，主要受匯率變動帶來的匯兌收益影響。盈利能力上看，受益于跨境電商板塊快速增長，公司 2021-2023 年銷售毛利率與銷售凈利率均呈現增長趨勢，2023 年毛利率 32

21、.6%，同增 3.91pct，跨境電商板塊主營毛利增加 489151.10%24.08%23.60%1.22%OEMODMOBM其他業務收入16.6%27.3%-4.7%3.0%38.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416公司營收合計（億元）公司營收同比（%，右軸）-56.1%-81.7%691.7%2.4%-11.2%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%，右軸）公司報告公司報告|首次覆

22、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 萬元。圖圖 6：2020-2024Q1-Q3公司總費率維持在公司總費率維持在24%左右左右 圖圖 7：2021年以后公司毛利率與凈利率呈現總體增長趨勢年以后公司毛利率與凈利率呈現總體增長趨勢 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 子行業出口增速持續分化，運動健身類產品增幅明顯。子行業出口增速持續分化，運動健身類產品增幅明顯。公司在國外市場銷售積極拓展跨境電商模式，睿特菲、美國睿特菲及脫凡體育主營運動健身用品，執行以亞馬遜銷售為主，官網銷售為輔的戰略方針，近年來營收增幅明顯。2024H1 運動健身類

23、營業收入同比運動健身類營業收入同比+145%，且呈現不斷增長趨勢，在所有品類中漲幅最快。，且呈現不斷增長趨勢，在所有品類中漲幅最快。毛利率看，運動健身類毛利率明顯高于其他品類，毛利率看，運動健身類毛利率明顯高于其他品類，2024H1 運動健身類毛利率達運動健身類毛利率達 48%，毛利率比上年同期+7.59pct，份額提升拉動整體毛利率水平，該品類預計將成為公司業績增長的重要動力。圖圖 8：2024H1運動健身類營收同比運動健身類營收同比+145%，且呈現增長趨勢，且呈現增長趨勢 圖圖 9：運動健身類毛利率最高：運動健身類毛利率最高 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證

24、券研究所 渠道優勢凸顯，自有品牌渠道拓展順利。渠道優勢凸顯，自有品牌渠道拓展順利。睿菲特及美國智源在電商渠道布局，自建運動健身類品牌“RITFIT”及主營時尚文具及生活家居品類品牌“PAPERAGE”，開展跨境電商零售模式，取得良好進展。截止 2024 年 6 月 30 日，美國睿菲特合計促成訂單數 14 萬筆，其中通過美國亞馬遜網站銷售1860萬美元，較去年同期增長147.26%；通過官網銷售770 萬美元，較去年增長138.88%。子公司美國智源合計促成訂單數 48 萬筆，通過美國亞馬遜網站銷售 651 萬美元，較去年同期增長 1.6%。公司不斷加大對官網建設投入，美國睿特菲官網銷售占其營

25、業收入比約為30%左右，公司積極拓展跨境電商模式，在品牌建設上不斷積累豐富技術、人才、市場優勢。5.9%6.6%8.0%10.6%11.2%9.8%9.2%9.9%9.9%9.4%1.8%1.9%-1.8%-1.1%-0.2%24%23%21%24%24%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20202021202220232024Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）總費率（%）29.9%23.9%28.7%32.6%30.6%5.4%1.1%6.1%6.5%5.3%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022

26、20232024Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020年2021年2022年2023年2024H1時尚文具類運動健身類手工益智類社交情感類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：RITFIT不同渠道銷售額及同比不同渠道銷售額及同比 圖圖 11：PAPERAGE 亞馬遜渠道銷售額及占比亞馬遜渠道銷售額及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 12：睿菲特及智源渠道歷年訂單數量：睿菲特及智源渠道歷年訂單數量 資料來

27、源：公司公告，天風證券研究所 2.寧波文旅會展為公司實控人，具備資源稟賦寧波文旅會展為公司實控人，具備資源稟賦 2.1.實控人現為寧波文旅會展，具備資源稟賦實控人現為寧波文旅會展，具備資源稟賦 2022 年完成控制權變更，公司實控人現為寧波文旅會展。年完成控制權變更，公司實控人現為寧波文旅會展。2021 年底公司啟動控制權變更事宜，公司控股股東合力管理咨詢與寧波市文化旅游投資集團有限公司（以下簡稱“寧波文旅投”）簽訂股權轉讓協議，2022 年 3 月完成控制權變更，公司實際控制人由任召國先生變更為寧波市人民政府國有資產監督管理委員會。根據公司公告顯示，股權轉讓后寧波文旅投獲得公司 28.88%

28、股權，為公司第一大股東。寧波市文化旅游投資集團有限公司 2020年 6 月 11 日正式掛牌成立，2023 年 6 月 16 日國企改革重組后寧波文旅會展集團掛牌成立。天眼查數據顯示，公司目前實控人已變更為寧波文旅會展集團有限公司天眼查數據顯示，公司目前實控人已變更為寧波文旅會展集團有限公司，截至截至 2024年年 9 月月 30 日股權占比為日股權占比為 29.27%。1,1391,4461,4751,8471,860291526733876770207.0%22.7%2.0%25.3%147.3%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%05001,0001,500

29、2,0002,5003,0002020年2021年2022年2023年2024H1亞馬遜銷售額（萬美元）官網銷售額（萬美元）亞馬遜同比增長（%，右軸）官網同比增長（%，右軸）48190212711503651617.0%87.5%40.9%18.3%1.6%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%700.0%020040060080010001200140016002020年2021年2022年2023年2024H1亞馬遜銷售額（萬美元）銷售額同比（%，右軸）274,648253,691220,932189,601141,514420,584723,78

30、2872,9771,105,900484,4240200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002020年2021年2022年2023年2024H1RITFIT（筆）PAPERAGE（筆）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：公司控股股東變更過程：公司控股股東變更過程 圖圖 14：公司股權架構，寧波文旅會展為公司實控人：公司股權架構，寧波文旅會展為公司實控人 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：天眼查，天風證券研究所（注：截至 2024 年 9 月 30 日）寧波文旅會展集團具

31、備優質文旅資源，為公司提供強有力背書。寧波文旅會展集團具備優質文旅資源，為公司提供強有力背書。寧波文旅會展集團是寧波市人民政府直屬的一級國有企業，圍繞產業投資平臺與金融資本平臺“雙平臺”驅動，文化、旅游、會展、體教、康養五大產業協同。集團立足統籌全市文旅體康產業的優勢資源，全力推動多產業多元化融合發展。集團重點做強做優影視、音樂、演藝等業態，綜合發展會展業，拓展養老托育民生產業，承接重大文旅體康等項目的投資建設任務，形成投、融、建、管、營一體化的產業鏈。根據寧波文旅會展官方網站顯示，寧波文旅會展集團旗下有主要一級子公司 17 家，主要二級子公司 6 家，業務布局廣泛。同時，寧波文旅集團完成對創

32、源股份并購，創源股份成為寧波市首家創業板國有控股上市公司，寧波文旅與創源股份的結合，有望為公司提升品牌形象、開拓國內市場、建立優勢渠道提供強有力的幫助和背書。圖圖 15：寧波文旅會展集團主要一級子公司名錄：寧波文旅會展集團主要一級子公司名錄 資料來源：寧波文旅集團官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 16：寧波文旅會展集團業務投資布局：寧波文旅會展集團業務投資布局 資料來源：寧波文旅集團官網，天風證券研究所 2.2.產業協同，整合產業協同，整合優化文旅資源優化文旅資源 協議條款預計年底結束，雙方資源加速整合。協議條

33、款預計年底結束，雙方資源加速整合。根據股權轉讓協議規定，寧波文旅投與創源股份就公司 2022-2024 年業績簽訂相關承諾條款，涉及具體的業績目標和相應的補償機制。其中三年合計歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于7000 萬元、8000 萬元、9000 萬元。如上市公司未實現業績承諾，應向受讓方作出補償。業績承諾期間，公司經營相對獨立，協議完成后，預計雙方互動合作會進一步加深，促進雙方主營領域資源整合，深化產業布局。表表 1：寧波文旅投與公司簽訂三年期限的對賭協議寧波文旅投與公司簽訂三年期限的對賭協議 對賭條款對賭條款 補償機制補償機制 2022 年扣非凈利潤 7,000

34、萬元 補償業績差額部分，即 24,000 萬元與上市公司2022年至 2024年三年合計歸屬于上市公司股東的凈利潤的差額 2023 年扣非凈利潤 8,000 萬元 2024 年扣非凈利潤 9,000 萬元 2022-2024 年合計扣非凈利潤 24,000 萬元 資料來源：新浪財經，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 此前公司敦煌博物館此前公司敦煌博物館 IP 資源由寧波文旅會展資源由寧波文旅會展集團引薦，預計未來合作前景廣闊。集團引薦，預計未來合作前景廣闊。公司于2023 年獲得知乎和敦煌博物館的 IP 授權，合作周期約為

35、一年，公司依托大股東資源優勢，積極尋找適合公司的 IP 資源。寧波文旅會展集團與公司現有的產業接近，彌補了公司現有的人力資源與社會資源不足，可以實現優質戰略資源互補與合作。公司將依托自身研發技術和品牌，結合文旅會展集團國資平臺優勢和金融資本優勢，共同整合國內文化創意產品策劃、營銷渠道等資源，實現產業鏈、價值鏈迅速提升，切實發揮雙方的協同優勢，促進公司高質量發展。圖圖 17：公司品牌“戀嶼”與敦煌系列合作筆記本：公司品牌“戀嶼”與敦煌系列合作筆記本 圖圖 18：戀嶼與敦煌博物館合作手賬本：戀嶼與敦煌博物館合作手賬本 資料來源：天貓商城，天風證券研究所 資料來源：天貓商城，天風證券研究所 3.供需

36、共振，把握谷子千億藍海市場機遇供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇 二次元產業崛起，谷子千億藍海市場亟待發掘。二次元產業崛起，谷子千億藍海市場亟待發掘。根據艾瑞咨詢預計，2016-2023 年我國二次元產業規模從 189 億元增長至 2219 億元，CAGR 為 42%，其中二次元周邊衍生產業規模從 53 億元增長至 1023 億元，CAGR 高達 53%；根據商企產業研究院，預計2023-2029年二次元產業規模將從2219億元增長至5900 億元，CAGR18%，其中二次元周邊衍生產業占比或將進一步提升，供需共振驅動谷子高速增長。圖圖 19：二次元產業規模高增，衍生產業占比提升（億元）：二次

37、元產業規模高增，衍生產業占比提升（億元）圖圖 20：預計：預計2029年我國二次元產業規模提升至年我國二次元產業規模提升至5900億元億元 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 3.1.需求端：情緒價值主導，需求端：情緒價值主導，Z 世代為主力軍世代為主力軍 情緒價值為先，谷子為精神消費窗口。情緒價值為先，谷子為精神消費窗口。伴隨社會生活水平提高及產品表現形式多元，年輕消費者更加重視商品情緒價值。此外，根據阿里魚消費品與營銷項目授權報告，近 90%的Z 世代對于喜歡的 IP 商品會選擇達償所愿并產生分享行為，從而獲得相關群體的認同感。我們預計設計精

38、美、創意獨特的谷子對于二次元群體來說兼具展示、收藏及社交價值，谷子消費逐漸成為情緒表達與釋放的窗口。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 21：消費者越發重視自我收藏與展示價值消費者越發重視自我收藏與展示價值 圖圖 22：IP 消費者分享意愿較強消費者分享意愿較強 資料來源：小紅書后疫情時代消費心理研究報告，天風證券研究所 資料來源：阿里魚消費品與營銷項目授權報告，天風證券研究所 谷子經濟的核心驅動力為對谷子經濟的核心驅動力為對 IP的喜愛和爆款的喜愛和爆款 IP的延續。的延續。谷子為 IP 衍生品形態之一，近幾年原神 明日方舟 第五人

39、格等國內 IP，憑借優秀的內容品質、多元化的跨界合作以及產品開發策略，持續擴大其市場影響力，成為“谷子經濟”消費群體擴大的基石。泛二次元用戶持續擴張，泛二次元用戶持續擴張，Z世代為二次元消費主力軍。世代為二次元消費主力軍。根據 中國二次元內容行業白皮書，2021 年我國泛二次元用戶數達到 4.6 億人（其中核心二次元用戶數 1.1 億人），2017-2021年 CAGR 為 10.4%，其中近 60%為二次元衍生品消費者。Z 世代（1995-2010 年代出生）成長深受二次元文化影響，為二次元文化消費主力軍，根據 36 氪財經，谷子主流消費群體定位在 12-20 歲的中學生，與我國 IP 受眾

40、主力軍相重合（少年+青年占比近 50%）。圖圖 23：中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L：中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L 圖圖 24：2023年年 IP受眾主力為青年受眾主力為青年 資料來源：CIC 灼識咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國玩具和嬰童用品協會等，天風證券研究所 谷子消費門檻較低，谷子消費門檻較低，Z世代具備溢價支付意愿。世代具備溢價支付意愿。通?！鞍蛇蟆碑a品單價（國產）約在 7-45元，根據新一線城市研究所對上海 270 家二次元店鋪的統計數據，漫畫小說店平均客單價約 58 元，消費門檻不高。此外，年輕消費者認可 IP 商品的高附加值屬性并具備溢價支付意愿，根據阿里魚消費品與營銷

41、項目授權報告，在半年內 Z世代用戶購買 IP 商品頻次多數為 1-3 次，其中 56.7%的消費者花費在 500 元以上。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 25：最平價的二次元漫畫小說店平均客單價約：最平價的二次元漫畫小說店平均客單價約 58 元元 圖圖 26：Z 世代半年內消費價格和頻率較高世代半年內消費價格和頻率較高 資料來源：新一線城市研究所，天風證券研究所 資料來源：阿里魚消費品與營銷項目授權報告，天風證券研究所 3.2.供給端：供給端：IP 和渠道是谷子生態的核心和渠道是谷子生態的核心 谷子產業鏈包括上游上游 IP 版權方

42、版權方（游戲、漫畫、小說等 IP 資源）、中游 IP 代理運營方（游戲公司、二次元品牌）和生產制造商生產制造商以及下游銷售渠道下游銷售渠道（線上、線下品牌門店、文創門店轉型等），其中 IP 和渠道是谷子生態的核心。圖圖 27：谷子產業鏈：谷子產業鏈 資料來源：米哈游、騰訊、網易等各公司官網，天風證券研究所 IP 授權以娛樂類授權以娛樂類 IP 為主，動漫為主，動漫+影視影視+游戲游戲 IP 授權數量位居前列。授權數量位居前列。2023 年從品牌授權市場的 IP 類型分布來看，娛樂類 IP（包括卡通動漫、影視綜藝、電子游戲、肖像形象、網絡文學等）為主要的 IP 類型，占總授權業務的 57.5%。

43、其中卡通動漫占比最高，達到 28.2%；其次是藝術文化(含博物館）IP，占比為 18.5%；第三為潮流時尚類 IP，占比為 11.0%。谷子運營及渠道多點開花。翻翻動漫：谷子運營及渠道多點開花。翻翻動漫：國內最大的日本模玩品牌代理公司，2023 年初正式啟動谷子周邊銷售業務，旗下“三月獸”新概念動漫潮玩線下連鎖門店突破 21 家，公司預計未來 3-4 年內開設 150-200 家線下體驗店；漫庫漫庫 MANCOOL：國內全新的二次元品牌，致力于為用戶提供優質的二次元圖書和正版授權 IP 衍生品（即谷子)，截至 2024年 11 月底，公司線下門店 21 家。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

44、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 28：2023年商品授權合作模式的占比比上年提高年商品授權合作模式的占比比上年提高 圖圖 29：三月獸合作海內外：三月獸合作海內外IP 品牌品牌 資料來源：CLE 中國授權展公眾號，天風證券研究所 資料來源：翻翻官網，天風證券研究所 打造“吃谷”地成為商場重要引流手段。打造“吃谷”地成為商場重要引流手段。2023 年 1 月國內首座聚焦次元文化的商業體“上海百聯 ZX 創趣場”落成，拉開國內商場爆改二次元的帷幕，根據上海國資委，該商業體項目轉型前日均客流僅 6000 人次，轉型后平日客流達 2 萬-3 萬，節假日客流達 3.5 萬-6

45、萬，增加了 3-8倍；24Q1-3百聯 ZX創趣場銷售收入同比上漲84%、客流量同比上漲約40%。3.3.谷子量價提升空間可觀，公司有望依托谷子量價提升空間可觀，公司有望依托 IP 資源享行業發展紅利資源享行業發展紅利 量：二次元用戶規模有望持續擴充。量：二次元用戶規模有望持續擴充。參考日本御宅及潮玩經濟崛起背景，我國具備一定人口基數及經濟基礎，居民收入水平持續增長有望拉動物質消費向精神消費躍升，我國泛二次元用戶規模有望保持較快增長，中國二次元內容行業白皮書預計 2026 年我國泛二次元用戶數進一步增長至 5.2 億人。價：核心價：核心 Z 世代消費力升級，谷子形態持續迭代。世代消費力升級，谷

46、子形態持續迭代。我們認為年輕二次元消費者的價值認同感及個性化需求較強，普遍溢價支付能力較高，伴隨核心消費群體 Z 世代逐漸步入社會，主流群體消費能力有望持續提升；此外，谷子形態持續豐富，除兩大品類徽章和卡牌，毛絨等產品展現出較高增長勢頭，未來單價仍有向上提升空間。圖圖 30：我國居民人均消費支出構成（：我國居民人均消費支出構成（%）圖圖 31：原神旗艦店谷子中毛絨價格帶較高（單位：元）：原神旗艦店谷子中毛絨價格帶較高（單位：元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：淘寶，天風證券研究所 公司文教產品公司文教產品 IP 打造經驗豐富，靈夢傳媒打造經驗豐富，靈夢傳媒+吾流賦能吾流賦能 IP

47、 創作運營。創作運營。公司 IP 資源豐富，國內本冊和文創類產品目前已與敦煌博物館和知乎等知名 IP 聯名，也在不斷積極尋求與更多優秀的 IP 合作；子公司靈夢傳媒以打造熱門 IP 作為核心內容，并通過直播電商業務與綜藝節目結合，打造消費生態鏈；此外，公司持有上海吾流文化 10%股權，吾流文化具備強大的 IP 獲取運營能力以及優秀影視劇、游戲衍生產品設計能力，與全球知名游戲公司育碧合作刺客喵條系列手辦打破了育碧國內潮玩品類衍生品預售記錄，有望持續賦能公司IP 業務拓展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 32：吾流文化持續輸出影視吾流

48、文化持續輸出影視 IP爆款周邊爆款周邊 資料來源：文創潮公眾號，天風證券研究所 綜上，我們認為當前谷子經濟勢頭正盛，后續量價均有升級空間，為傳統文具文創公司轉綜上，我們認為當前谷子經濟勢頭正盛，后續量價均有升級空間，為傳統文具文創公司轉型發展提供機遇與土壤。創源大股東型發展提供機遇與土壤。創源大股東 IP 資源稟賦稀缺，且公司具備供應鏈及生產基礎，資源稟賦稀缺，且公司具備供應鏈及生產基礎，具備發展谷子經濟的基因，有望共享行業發展紅利。具備發展谷子經濟的基因，有望共享行業發展紅利。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司主業增長穩健，集研發設計、生產、銷售全套供應鏈為一體，產品銷售以國外市場為主，

49、在積極拓展跨境電商模式的同時不斷開拓國內市場。細分品類上公司在亞馬遜及自建官方網站擁有自主品牌，積累了豐富的技術、經驗和人才優勢，在爆款打造和品牌營銷上取得了較大成績，并建立顯著的競爭優勢。當前谷子經濟勢頭正盛，為傳統文具文創公司轉型發展提供機遇與土壤。公司具備供應鏈及生產基礎，以及發展谷子經濟的 IP 資源優勢，我們預期 24-26 年收入分別為 18.34/23.95/31.21 億人民幣，增速分別為 35%/31%/30%。表表 2：公司收入拆分及預測（億元；公司收入拆分及預測（億元；%）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 13.19 13.59 18.3

50、4 23.95 31.21 yoy-4.6%3.0%35%31%30%時尚文具類 6.76 7.02 7.87 8.81 9.87 yoy-8.3%3.9%12%12%12%運動健身類 1.51 2.00 5.00 9.00 14.40 yoy 11.0%32.3%150%80%60%手工益智類 1.59 1.38 1.73 1.99 2.29 yoy-6.0%-12.8%25%15%15%社交情感類 1.49 1.49 1.64 1.80 1.98 yoy-3.3%-0.2%10%10%10%生活家居類 1.07 0.89 0.93 0.98 1.08 yoy-14.7%-16.6%5%5%

51、10%其它 0.62 0.64 0.96 1.15 1.38 yoy 25.8%3.6%50%20%20%其他業務收入 0.15 0.17 0.22 0.22 0.22 yoy 20.1%7.5%36%20%20%資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為文教用品行業知名企業，深耕主業，加強營銷管理，積極通過多渠道挖掘市場機會，推動公司營業收入、凈利潤的雙增長。伴隨盈利能力逐步恢復、渠道運營成熟，公司經營業績有望持續提升。我們預計公司 24-26

52、年收入分別為 18.34/23.95/31.21 億元，歸母凈利分別為 0.95/1.24/1.66 億，EPS 分別為 0.53/0.69/0.92元人民幣/股，PE 分別為 32/25/19x。我們選擇文具用品行業龍頭晨光股份、國內領先的潮流文化品牌企業泡泡瑪特作為可比公司。參考可比均值，給予公司 25 年 25-30 倍 PE，對應目標價 17.25-20.7 元人民幣。表表 3：可比公司可比公司 wind 一致一致 PE 預測（截至預測（截至 24/12/26收盤）收盤）2024E 2025E 2026E 晨光股份 17.8 15.38 13.46 泡泡瑪特 44.46 32.82 2

53、6.45 均值 31.13 24.10 19.96 資料來源：wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 宏觀環境不確定性風險。宏觀環境不確定性風險。全球產業鏈和供應鏈重新調整、貿易保護主義疊加，加上全球性、地域性政經摩擦和沖突導致的不確定性急劇增長，加劇了經濟下行的壓力。中美貿易摩擦，客戶主動地策略性轉移訂單至別國；客戶要求公司全部、部分承擔關稅成本，談判不成轉移別國。這種外部宏觀環境變化導致的規模減少或成本增加將對公司經營利潤產生影響。海外市場依存度較高的風險。海外市場依存度較高的風險。公司的產品以出口為主，其中對北美地區的銷售收入占比高，未來一段時間內對海外市場尤其是北美地區市場的依

54、存度仍然較高。如果海外市場發生較大波動，或產品主要進口國發生政治、經濟、貿易政策等重大不利變化，或公司在產品研發設計、質量控制、響應速度等方面不能滿足客戶的需求導致主要客戶轉向其他廠商采購，公司將面臨銷售收入增長放緩甚至下滑的風險。匯率波動風險。匯率波動風險。公司產品銷售收入中外銷收入一直是公司主要的收入來源并持續增長。由于公司境外銷售以美元為主進行定價和結算，美元對人民幣匯率波動會對公司收入和匯兌損益產生影響，從而對公司經營業績帶來一定程度的不確定性。研發設計創新不及市場預期風險。研發設計創新不及市場預期風險。公司以研發設計為驅動，堅持差異化的發展戰略，將設計與創意應用于以紙制品為主的多種載

55、體，用差異化的產品和快速的研發設計創新來迅速滿足客戶的個性化需求。在信息時代，受流行趨勢變化加快、電子化趨勢等因素影響，公 司可能面臨因產品和設計更新速度慢，不能及時滿足市場需求，從而導致增長速度放緩的風險。股票交易異常波動風險。股票交易異常波動風險。公司股票近日出現交易異常波動的情況，主要受到 IP 經濟概念影響。公司前期披露的信息不存在需要更正、補充之處，但目前 IP 聯名系列產品國內市場占比較小，對公司業績影響不大。未來 IP 孵化如不能及時滿足市場需求，可能會對公司業績和股價帶來不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測

56、摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 322.35 421.12 146.76 191.59 249.68 營業收入營業收入 1,318.67 1,358.78 1,834.49 2,394.85 3,120.97 應收票據及應收賬款 167.07 211.73 405.11 329.28 629.58 營業成本 937.11 909.83 1,229.11 1,604.55 2,091.05 預付賬款 16.39 14.62 4

57、2.70 20.36 63.29 營業稅金及附加 13.15 10.54 16.26 21.22 26.51 存貨 172.90 181.83 334.90 344.21 515.59 銷售費用 105.16 143.84 192.62 251.46 327.70 其他 39.37 26.31 42.31 42.59 57.56 管理費用 130.59 134.06 174.28 227.51 296.49 流動資產合計流動資產合計 718.08 855.61 971.79 928.02 1,515.69 研發費用 64.85 68.19 95.39 124.53 162.29 長期股權投資

58、28.43 18.68 18.68 18.68 18.68 財務費用(23.66)(15.25)(5.94)(0.33)(1.95)固定資產 425.00 360.19 319.14 278.09 237.05 資產/信用減值損失(11.79)(18.18)(12.91)(12.29)(14.46)在建工程 7.38 38.22 238.22 338.22 368.22 公允價值變動收益 3.96(4.34)0.00 0.00 0.00 無形資產 63.61 62.52 59.36 56.21 53.05 投資凈收益(2.42)2.09 0.18(0.05)2.74 其他 119.20 154

59、.68 159.78 154.91 152.59 其他 10.84 29.68 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 643.63 634.29 795.18 846.10 829.59 營業利潤營業利潤 90.90 98.34 120.05 153.56 207.16 資產總計資產總計 1,361.71 1,489.89 1,766.97 1,774.13 2,345.27 營業外收入 0.65 4.10 1.87 3.27 5.57 短期借款 87.86 37.15 179.70 216.03 420.23 營業外支出 1.46 2.12 1.52 1.70 1.78

60、 應付票據及應付賬款 111.38 163.86 264.82 242.22 432.00 利潤總額利潤總額 90.08 100.31 120.40 155.13 210.94 其他 180.62 167.72 179.37 181.00 214.48 所得稅 9.02 12.54 3.01 12.94 16.88 流動負債合計流動負債合計 379.86 368.73 623.88 639.25 1,066.72 凈利潤凈利潤 81.06 87.77 117.39 142.19 194.07 長期借款 159.63 209.00 220.16 124.13 153.38 少數股東損益 6.12

61、 11.03 21.91 18.38 28.56 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 74.94 76.74 95.48 123.81 165.51 其他 18.07 46.43 30.26 31.59 36.09 每股收益（元）0.42 0.43 0.53 0.69 0.92 非流動負債合計非流動負債合計 177.70 255.43 250.42 155.71 189.48 負債合計負債合計 566.11 633.94 874.30 794.96 1,256.19 少數股東權益 31.57 43.01 52.71 63.31 79

62、.18 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 182.00 180.39 180.39 180.39 180.39 成長能力成長能力 資本公積 299.48 283.17 283.17 283.17 283.17 營業收入-4.65%3.04%35.01%30.55%30.32%留存收益 308.80 358.65 400.95 472.32 564.29 營業利潤 1392.41%8.19%22.08%27.92%34.90%其他(26.26)(9.27)(24.56)(20.03)(17.95)歸屬于母公司凈利潤 691.65%2.40%2

63、4.42%29.67%33.68%股東權益合計股東權益合計 795.60 855.95 892.67 979.17 1,089.08 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,361.71 1,489.89 1,766.97 1,774.13 2,345.27 毛利率 28.94%33.04%33.00%33.00%33.00%凈利率 5.68%5.65%5.20%5.17%5.30%ROE 9.81%9.44%11.37%13.52%16.39%ROIC 6.97%9.87%17.05%12.90%17.24%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024

64、E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 81.06 87.77 95.48 123.81 165.51 資產負債率 41.57%42.55%49.48%44.81%53.56%折舊攤銷 52.09 50.89 44.20 44.20 44.20 凈負債率 4.58%-8.69%37.02%25.02%38.14%財務費用 16.77(4.64)(5.94)(0.33)(1.95)流動比率 1.85 2.26 1.56 1.45 1.42 投資損失 2.42(2.09)(0.18)0.05(2.74)速動比率 1.40 1.78 1.02 0.91 0.94 營運資金變動 57.4

65、4 64.85(285.81)54.80(294.53)營運能力營運能力 其它 22.06 2.76 21.91 18.38 28.56 應收賬款周轉率 6.56 7.17 5.95 6.52 6.51 經營活動現金流經營活動現金流 231.84 199.54(130.34)240.91(60.95)存貨周轉率 6.13 7.66 7.10 7.05 7.26 資本支出 8.86(28.22)216.17 98.67 25.49 總資產周轉率 0.96 0.95 1.13 1.35 1.52 長期投資(0.51)(9.75)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(56.

66、73)(12.25)(415.99)(198.72)(52.75)每股收益 0.42 0.43 0.53 0.69 0.92 投資活動現金流投資活動現金流(48.37)(50.22)(199.82)(100.05)(27.26)每股經營現金流 1.29 1.11-0.72 1.34-0.34 債權融資 1.57 3.19 136.47(40.34)230.45 每股凈資產 4.24 4.51 4.66 5.08 5.60 股權融資(19.21)(27.98)(80.67)(55.69)(84.16)估值比率估值比率 其他(38.99)(17.83)0.00 0.00 0.00 市盈率 41.2

67、8 40.31 32.40 24.99 18.69 籌資活動現金流籌資活動現金流(56.64)(42.62)55.80(96.03)146.29 市凈率 4.05 3.81 3.68 3.38 3.06 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.06 8.48 18.16 14.69 12.49 現金凈增加額現金凈增加額 126.83 106.69(274.36)44.83 58.09 EV/EBIT 12.11 10.83 23.90 18.33 14.86 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

68、讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及

69、標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

70、，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明

71、在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期

72、股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：