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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)港股通港股通 創新蘊豪情，創新蘊豪情，龍頭迎龍頭迎初初昕昕 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):22.28 2024 年 12 月 29 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 首次覆蓋翰森制藥并給予“買入”評級，目標價 22.28 港幣。我們看好公司全球化創新轉型的兌現：1）1H24 創新藥收入占比已突破 70%，且呈增長趨勢；2）2025/26 年公司有望迎來新品獲批浪潮；3）管線國際競爭力顯現，3 款品種高價 B

2、D 給 MNC；從管線進度判斷，新藥出海有望形成趨勢。創新轉型創新轉型正當時，內生外延雙輪驅動正當時，內生外延雙輪驅動 公司是國內創新轉型較為成功的綜合性藥企之一：1）創新藥收入從 2020年的約 16 億增長至 2023 年的 68.65 億，營收占比從 18.0%提升至 67.9%；合計擁有 8 個已上市創新藥，數量居國內藥企第 2，我們估測其中阿美替尼的年收入已超過 30 億元；2）公司現有 1/4/16/17 個創新藥（不區分適應癥）分別處于 NDA/III/II/I 期階段，并通過自身創新平臺和 BD 繼續擴大管線，2019 年至今合計完成 21 項 BD 引進或技術合作項目。底層創

3、新實力逐步驗證，未來兩年或迎來創新催化浪潮底層創新實力逐步驗證，未來兩年或迎來創新催化浪潮 公司研發體系的底層實力、決策能力和效率逐步體現：1）8 款已上市創新藥獲批進度均為國內同類品種前二，且在療效、安全性等方面均較競品具備優勢；2）優先布局高疾病負擔的藍海領域，重點品種在國內同 MoA 品種中的研發順位基本處于前五。我們預計公司將在 2025/2026 年迎來諸多重大催化，包括阿美替尼的 3 個新適應癥和伊奈利珠單抗 2 個新適應癥的獲批、HS-20094 和 HS-10374 兩款產品的 NDA、及十余個關鍵/PoC 數據讀出。產品全球化啟程，國際競爭力提升長期天花板產品全球化啟程，國際

4、競爭力提升長期天花板 得益于管線逐步向 FIC/BIC 進化，公司產品走向海外，全球商業化潛力提升：1）諸多品種在國際學術會議上嶄露頭角；2）BD 出海取得突破，兩款 ADC藥物 HS-20089 和 HS-20093 分別以 15.7 和 17.1 億美元的總金額授權給GSK，小分子 GLP-1R 激動劑 HS-10535 以 20.1 億美元的總金額授權給默沙東，金額和合作對象（MNC）均為國內綜合性藥企 BD 案例中的翹楚。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場顧慮公司較其他港股藥企溢價，我們認為其有創新能力和體系的支撐：1）管線研發順位顯現立項能力和執行效率；2）提升的創新

5、藥收入占比和重磅品種兌現驗證商業化團隊和管線的協同；3）出海案例驗證全球競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值 我 們 預 測 公 司 202426 年 歸 母 凈 利 潤 為 42.36/41.11/37.99 億 元（+29/-3/-8%yoy）。我們給予公司 SOTP 估值 1323 億港幣（創新藥 DCF估值 1278 億港幣+仿制藥 PE 估值 44 億港幣），對應目標價 22.28 港幣。風險提示：臨床試驗風險；產品價格超預期下滑；海外 BD 進展緩慢。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員

6、 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 聯系人 陳睿恬陳睿恬 SAC No.S0570123070038 SFC No.BUQ491 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)22.28 收盤價(港幣 截至 12 月 27 日)17.80 市值(港幣百萬)105,655 6 個月平均日成交額(港幣百萬)132.18 52 周價格范圍(港幣)11.18-22.80 BVPS(人民幣)4.70 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度

7、2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)9,382 10,104 11,989 12,530 13,414+/-%(5.57)7.70 18.65 4.52 7.05 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,584 3,278 4,236 4,111 3,799+/-%(4.76)26.85 29.25(2.96)(7.59)EPS(人民幣，最新攤薄)0.44 0.55 0.71 0.69 0.64 ROE(%)12.11 13.53 15.44 13.41 11.28 PE(倍)37.33 29.48 22.82 23.52 25.45 PB(倍)4.26 3

8、.75 3.33 3.00 2.75 EV EBITDA(倍)36.15 31.26 19.79 20.45 22.73 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (24)(5)143352Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)翰森制藥恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營

9、業收入 9,382 10,104 11,989 12,530 13,414 EBITDA 2,353 2,561 3,874 3,590 3,098 銷售成本(867.01)(1,031)(1,199)(1,316)(1,476)融資成本(250.94)(838.33)(714.56)(821.65)(922.57)毛利潤毛利潤 8,515 9,073 10,790 11,215 11,939 營運資本變動(331.28)233.44 320.53 87.01 39.86 銷售及分銷成本(3,550)(3,531)(3,597)(3,947)(4,695)稅費(364.68)(488.65)(

10、747.55)(725.45)(670.36)管理費用(597.46)(709.84)(719.33)(814.47)(938.99)其他 1,335 1,649 1,504 1,671 1,819 其他收入/支出(1,670)(1,904)(2,205)(2,438)(2,758)經營活動現金流經營活動現金流 2,741 3,116 4,237 3,801 3,364 財務成本凈額 250.94 838.33 714.56 821.65 922.57 CAPEX(335.49)(340.21)(605.99)(393.79)(413.48)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00

11、 0.00 0.00 其他投資活動(5,600)1,414 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 2,948 3,766 4,984 4,836 4,469 投資活動現金流投資活動現金流(5,935)1,074(605.99)(393.79)(413.48)稅費開支(364.68)(488.65)(747.55)(725.45)(670.36)債務增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,584 3,278 4,236

12、 4,111 3,799 派發股息(712.18)(652.08)(847.23)(822.17)(759.74)折舊和攤銷(344.60)(366.38)(394.77)(424.79)(448.14)其他融資活動現金流 144.98 736.71 714.56 821.65 922.57 EBITDA 2,353 2,561 3,874 3,590 3,098 融資活動現金流融資活動現金流(818.14)(753.70)(132.67)(0.52)162.83 EPS(人民幣，基本)0.44 0.55 0.71 0.69 0.64 現金變動(4,012)3,437 3,498 3,407

13、3,113 年初現金 14,702 17,615 22,435 25,811 29,095 匯率波動影響(40.57)(122.36)(122.36)(122.36)(122.36)資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 17,615 22,435 25,811 29,095 32,086 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 447.89 575.78 499.53 548.20 614.82 應收賬款和票據 3,578 3,214 3,330 3,481 3,726 現金及現金等價物 17,615 22,435 25,811

14、29,095 32,086 其他流動資產 4,190 2,659 2,682 2,681 2,719 總流動資產總流動資產 25,832 28,883 32,323 35,805 39,146 業績指標業績指標 固定資產 3,196 3,045 2,891 2,733 2,572 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 33.42 177.42 321.86 466.78 612.21 增長率增長率(%)其他長期資產 941.19 933.30 1,154 1,136 1,117 營業收入(5.57)7.70 18.65 4.52 7.05 總

15、長期資產總長期資產 4,170 4,156 4,367 4,336 4,301 毛利潤(6.06)6.55 18.92 3.94 6.46 總資產總資產 30,002 33,039 36,690 40,141 43,447 營業利潤(15.41)8.54 45.81(5.96)(11.66)應付賬款 2,488 2,539 2,923 3,208 3,598 凈利潤(4.76)26.85 29.25(2.96)(7.59)短期借款 15.54 16.09 16.09 16.09 16.09 EPS(4.76)26.62 29.20(2.96)(7.59)其他負債 116.03 4,307 4,

16、307 4,307 4,307 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 2,620 6,863 7,247 7,532 7,921 毛利潤率 90.76 89.80 90.00 89.50 89.00 長期債務 79.57 64.71 64.71 64.71 64.71 EBITDA 25.08 25.35 32.32 28.65 23.10 其他長期債務 4,656 316.75 316.75 316.75 316.75 凈利潤率 27.54 32.44 35.33 32.81 28.32 總長期負債總長期負債 4,735 381.46 381.46 381.46 381.46

17、ROE 12.11 13.53 15.44 13.41 11.28 股本 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 ROA 9.04 10.40 12.15 10.70 9.09 儲備/其他項目 22,647 25,795 29,061 32,228 35,144 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 22,647 25,795 29,061 32,228 35,144 凈負債比率(%)(77.36)(86.66)(88.54)(90.03)(91.07)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 9.86 4.21 4.46 4.75 4.94 總權益總權益

18、 22,647 25,795 29,061 32,228 35,144 速動比率 9.69 4.12 4.39 4.68 4.86 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.33 0.32 0.34 0.33 0.32 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 139.17 121.01 98.26 97.84 96.71 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 1,110 877.83 820.19 838.87 830.27 PE 37.33 29.48 22.82 23.52 25.45 存貨周轉天數 178.13 178.74 1

19、61.45 143.34 141.87 PB 4.26 3.75 3.33 3.00 2.75 現金轉換周期(792.43)(578.08)(560.48)(597.69)(591.70)EV EBITDA 36.15 31.26 19.79 20.45 22.73 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.73 0.67 0.87 0.84 0.78 EPS 0.44 0.55 0.71 0.69 0.64 自由現金流收益率(%)2.09 2.87 3.82 3.61 3.16 每股凈資產 3.82 4.35 4.90 5.43 5.92 資料來源：公司公告、華泰研究預測 tYrYoX

20、NBnMtRpM9PdNaQpNnNmOsOeRoPsQlOmPoO6MnMnNNZpPpMNZpPnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 競爭優勢全面的綜合性藥企，營收穩步增長.5 藥企創新轉型之典范，內生外延并行驅動.5 優質產品驗證底層研發實力，厚實管線帶動催化浪潮.6 全球競爭力逐步顯現，產品出海成果初現.8 仿制藥收入收縮，集采風險基本出清.8 預計 20242026 年公司營收/利潤保持兩位數增長（剔除授權收入波動）.9 與市場觀點不同之處.9 抗腫瘤：肺癌抗腫瘤：肺癌+血液瘤雙

21、槳驅動，血液瘤雙槳驅動，ADC 平臺碩果頻結平臺碩果頻結.10 非小細胞肺癌：圍繞拳頭產品阿美替尼，全方位布局非小適應癥.12 非小細胞肺癌：廣闊紅海，仍存在未滿足的治療需求.12 阿美替尼：首個國產原研第三代 EGFR TKI，適應癥不斷拓展的大單品.15 全方位覆蓋 EGFRm+NSCLC：立足阿美替尼，擴展創新版圖.21 其他突變用藥：布局 KRAS、RET 等，補充 NSCLC 產品矩陣.24 血液瘤：CML 佼佼者，劍指多類型血液瘤.26 血液瘤：優勢藥物驅使治療慢病化，有望成為國內腫瘤下一增長點.26 慢性髓性白血?。洪L期用藥、需求穩固，二代 TKI 有望實現替代放量.28 翰森制

22、藥：伊馬替尼、硼替佐米國內首仿，血液瘤腫瘤銷售基礎積累雄厚.29 氟馬替尼：療效及安全性“雙向優化”，符合長期用藥需求.30 HS-10382：接力耐藥后治療，前沿布局形成 CML 藥物梯隊.33 塞利尼索：獨特作用機制和口服劑型，克服耐藥及多樣聯用大有可為.35 ADC：探索新興靶點，拓展實體瘤版圖.38 ADC：崛起中的腫瘤全面療法，研發及交易火熱.38 翰森 ADC 平臺：基于已被驗證的拓撲異構酶抑制劑，穩中求進.41 HS-20093/HS-20089：廣泛覆蓋各瘤種未滿足需求，對外授權 GSK.42 綜合性慢病平臺逐步成型，潛心耕耘長生命周期大市場綜合性慢病平臺逐步成型，潛心耕耘長生

23、命周期大市場.47 中樞神經系統：傳統優勢領域，創新突破在即.47 中樞神經疾病藥物市場：供求不對等，潛力待發掘.47 翰森：CNS 為傳統優勢領域，市場根基深厚.49 HS-10353：已被驗證的新路徑，有望為產后抑郁治療提供快速起效的新方案.49 仿制藥：奧氮平集采影響消化趨盡，阿戈美拉汀格局尚好.54 GLP-1：梯隊布局，為公司慢病平臺長期主干.55 GLP-1R 激動劑：pipeline-in-a-pill 潛力顯現，全球新藥王鋒芒畢露.55 國內 GLP-1R 激動劑市場：國產品種潛力進入兌現期.59 孚來美：首款國產長效 GLP-1R 激動劑，初步打造公司代謝體系.60 HS-2

24、0094：國內進度領先的 GLP-1R/GIPR 雙激動劑，預計 2027 年上市.62 把握成長大領域，抗感染勢頭強勁，自免把握成長大領域，抗感染勢頭強勁，自免/腎科管線快速擴張腎科管線快速擴張.65 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)抗感染：抗菌/真菌/病毒全面布局，優質產品源源不斷.65 翰森：長期布局抗感染領域，奠基銷售能力.66 嗎啉硝唑：創新藥首戰，硝基咪唑類藥物有力競爭者.66 艾瑞芬凈：口服非唑類抗真菌藥物 FIC，耐藥及復發的破局者.68 仿制藥：主要品種均已集采，大品種集采影響漸消.72 乙肝廣袤市場，艾米替諾

25、福韋穩健爬坡.72 自身免疫：內生外延多靶點布局，蓄力打造重磅.77 自免疾?。褐匕跛幬镏鹇怪?，國內市場朝陽階段.77 已有藥物諸多不足，生物藥物及小分子藥物各有洞天.79 伊奈利珠單抗：探索罕見病多適應癥，潛力值得期待.81 HS-10374：TYK2 抑制劑已展現其口服優勢下的治療潛力.87 QX004N：IL-23 靶點潛力嶄露頭角，或不亞于海外已上市同類產品利生奇珠單抗.90 腎科：由表及里，潛力初現.93 慢性腎?。荷形闯浞珠_發的藍海市場，發展黃金期有望到來.93 培莫沙肽：首款上市的國產長效 ESA，領銜破局腎病領域.95 盈利預測盈利預測.99 不考慮協議收入，收入/利潤重回雙

26、位數年增速增長軌道.99 目標市值 1322.52 億港幣，首次覆蓋給予“買入”評級.101 創新藥：DCF 估值 1278.06 億港幣.101 仿制藥：PE 估值 44.46 億港幣.102 風險提示風險提示.103 附錄附錄.104 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)投資要點投資要點 競競爭優勢全面爭優勢全面的綜合性藥企，營收穩步增長的綜合性藥企，營收穩步增長 翰森制藥是國內頭部綜合性藥企，其在銷售體量、研發投入、商業化能力等方面均居于國內藥企前列。截至 2023 年，公司擁有超過 5,000 人的商業化團隊，共有 8 個創

27、新藥已上市銷售。公司在中樞神經、腫瘤等領域基礎深厚，并在代謝、自免等高疾病負擔的非腫瘤領域加速布局，2023 年/1H24 實現營收 101.04/65.06 億元，其中產品銷售收入 94.04/51.03億元，同比增長 1.13/13.83%。圖表圖表1：翰森制藥：核心競爭力翰森制藥：核心競爭力 資料來源：公司公告，華泰研究 藥企創新轉型之典范，內生外延并行驅動藥企創新轉型之典范，內生外延并行驅動 公司持續推動創新升級，現已取得顯著進展，是國內創新轉型極為成功的綜合性藥企之一：1）商業化方面，產品線和強大商業化團隊相得益彰，創新藥收入（包括對外 BD 收入）從2020 年的約 16 億增長至

28、 2023 年的 68.65 億，營收占比從 18%提升至 67.9%、在國內大藥企中居于頭部位置；公司合計擁有 8 個已上市創新藥，數量居國內企業第 2，我們估測其中 1 個品種的年銷售額超過 10 億元；2）管線建設方面，公司現有 1/4/16/17 個創新藥分別處于 NDA/III/II/I 期階段（分子口徑，不區分適應癥）。圖表圖表2：2023 年部分藥企創新藥營收體量和占公司收入比例年部分藥企創新藥營收體量和占公司收入比例 圖表圖表3：國內藥企創新藥布局國內藥企創新藥布局 注：收入占比主要參考公司直接披露的結果；中國生物制藥創新藥收入包括生物類似藥；所有公司均剔除 BD 授權收入 資

29、料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 注：氣泡大小代表歷史年收入曾超過 10 億品種數量，收入來自 PDB 銷售數據放大測算；不包括生物類似藥等 3.3、3.4 類新生物藥 資料來源：PDB，醫藥魔方，華泰研究 高水準商業高水準商業化團隊化團隊創新轉型效創新轉型效果顯著果顯著優質且厚實優質且厚實的管線的管線出眾經營質出眾經營質量量超過5,000人的商業化團隊100%覆蓋國內3級及2級醫院超過1500家DTP藥房的合作38個在研創新藥品種超過50個公司啟動的臨床研究預計至少6個上市申請在未來2年獲批，超過15個關鍵臨床或PoC臨床數據披露8個創新藥獲批上市創新藥收入（包括對外BD收入）從202

30、0年的16億增長至2023年的68.65億，營收占比從18%提升至67.9%完成20余個BD，2個ADC均以15億美元+總金額授予GSK，小分子GLP-1RA以20億美元+總金額授予默沙東2023年/1H24實現營收101.04/65.06億元，其中產品銷售收入94.04/51.03億元，同比增長1.13/13.83%23年抗腫瘤/CNS/抗感染/代謝其他分別實現收入61.69/13.67/12.69/12.99億元1H24賬上現金達到217億元翰森制藥先聲藥業中國生物制藥恒瑞醫藥海思科康弘藥業艾迪藥業凱因科技01020304050607080020406080100120創新藥收入占比（%）

31、創新藥收入（億元）翰森制藥恒瑞醫藥先聲藥業中國生物制藥石藥集團齊魯制藥海思科信立泰貝達藥業艾力斯人福醫藥恩華藥業華東醫藥麗珠集團三生制藥02040608010012001234567891011臨床階段新藥(項)20220獲批新藥(項)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)公司持續通過 BD 擴充管線，是國內產品和技術引進最活躍的藥企之一。2019 年至今，公司合計完成 21 項 BD 引進或技術合作項目，強化腫瘤、自免、抗感染等公司原有優勢領域，并拓展小核酸、AI 制藥等新領域。圖表圖表4：翰森制藥翰森制藥 BD 引進案例暨與其他綜

32、合性藥企比較引進案例暨與其他綜合性藥企比較 資料來源：公司公告，醫藥魔方，華泰研究 優質產品驗證底層研發實力，厚實管線帶動催化浪潮優質產品驗證底層研發實力，厚實管線帶動催化浪潮 公司在核心五大領域獲批的 8 款創新藥獲批進度均為國內同類品種前二，且在療效、安全性、臨床使用等方面相較當時的競品均具備競爭優勢，展現了公司研發體系的底層實力、決策能力和效率。在底層研發能力和 BD 能力的支持下，公司強化了聚乙二醇、ADC、小核酸和 PROTAC 等平臺的建設，并逐步深化五大領域的研發布局，重點品種在國內同 MoA品種中的研發順位基本都處于前五。圖表圖表5：翰森制藥：現有創新產品線的競爭力翰森制藥：現

33、有創新產品線的競爭力 產品產品 國內國內獲批順位獲批順位 競爭優勢競爭優勢 阿美替尼 2（首個國產三代 EGFR-TKI）覆蓋晚期 1/2 線患者，輔助/維持/少見突變等適應癥有望2025 年獲批 聚乙二醇洛塞那肽 3（首個國產長效 GLP-1R 激動劑）周度給藥 氟馬替尼 3（首個國產二代 Bcr-Abl 抑制劑）療效優于伊馬替尼，安全性優于其他二代藥物 艾米替諾福韋 2（首個國產抗乙肝核苷酸類似物前藥）安全性較好，適合慢性乙肝患者長期用藥 嗎啉硝唑氯化鈉 3（第二個國產第三代硝基咪唑抗生素）三代抗菌，具有剛需性 培莫沙肽 1（國內唯一獲批的 EPO 模擬肽）長效藥物 伊奈利珠單抗 1（國內

34、唯一獲批的 CD19 單抗）覆蓋罕見病，NMOSD 唯一療法 塞利尼索 1（國內唯一獲批的 XPO1 抑制劑）后線 MM 優選，臨床指南廣泛支持 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 0246801020302019202020212022202310M24總金額項目數量（右軸）(億美元)(項)伊奈利珠單抗伊奈利珠單抗AI制藥技術合作制藥技術合作HS-10382艾瑞芬凈艾瑞芬凈AI制藥技術合作制藥技術合作代謝病藥物代謝病藥物GalNAc-siRNAmRNAi GOLDTMHS-20106AI制藥技術合作制藥技術合作NKT-2152Merigolix關節注射液關節注射液HS-20117全人源抗體分子全人

35、源抗體分子塞利尼索塞利尼索PM1080-ADCQX004N洛布替尼洛布替尼抗腫瘤中樞神經抗感染自免代謝類其他0510152025303540452019202020212022202310M24翰森制藥恒瑞醫藥中國生物制藥石藥集團先聲藥業(億美元)綜合性藥企綜合性藥企BD引進總金額引進總金額綜合性藥企綜合性藥企BD引進項目數引進項目數0123456789翰森制藥 恒瑞醫藥中國生物制藥石藥集團 先聲藥業2019202020212022202310M24(項)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表6：翰森制藥：重點在研創新藥管線布

36、局翰森制藥：重點在研創新藥管線布局 領域領域 產品產品 MoA 重點適應癥重點適應癥 方案方案 狀態狀態 同同 MoA 順位順位 抗腫瘤 HS-10241 c-Met 抑制劑 EGFR 突變 Met 擴增 NSCLC，TKI 耐藥+阿美替尼 III 期 2 HS-20093 B7-H3 ADC 小細胞肺癌，2 線 單藥 III 期 1 HS-20117 EGFR/c-Met 雙抗 EGFR 突變非鱗 NSCLC，1 線+阿美替尼 Ib/III 期 2 HS-20106 ACVR2A-Fc 融合蛋白 MDS 導致的貧血 單藥 II 期 1 HS-10365 RET 抑制劑 RET 融合 NSCL

37、C，1 線 單藥 II 期 4 洛布替尼 BTK C481S 抑制劑 r/r MCL，CD20 單抗和 BTK 抑制劑耐藥 單藥 II 期 3 HS-20089 B7-H4 ADC 復發轉移卵巢癌和子宮內膜癌 單藥 II 期 1 HS-10370 KRAS G12C 抑制劑 KRAS G12C 陽性 NSCLC，2 線 單藥 I/II 期 5 HS-10382 STAMP 變構抑制劑 CML 慢性期/加速期，BCR-ABL1 TKI 經治 單藥 I 期 3 CML 慢性期/加速期，BCR-ABL1 TKI 經治+氟馬替尼 I 期 1 HS-10352 PI3K 抑制劑 HR+HER2-乳腺癌，

38、內分泌經治+氟維司群 I 期 5 HS-20105 TROP2 ADC 實體瘤 單藥 I 期 5 HS-10516 HIF-2 抑制劑 腎細胞癌 單藥 I 期 3 HS-10502 PARP1 抑制劑 實體瘤 單藥 I 期 5 HS-10504 EGFR C797S 抑制劑 EGFR TKI 耐藥 EGFR 突變 NSCLC 單藥 I 期 5 中樞神經 HS-10353 GABAa 受體正向變構調節劑 抑郁癥 單藥 II 期 1 產后抑郁 單藥 II 期 1 HS-10380 D2/D3/5-HT2A 拮抗劑 精神分裂癥 單藥 II 期 2 HS-10506 OX2R 拮抗劑 失眠障礙 單藥

39、I/II 期 1 代謝慢病 HS-20094 GLP-1R/GIPR 雙激動劑 超重/肥胖 單藥 III 期 3 2 型糖尿病 單藥 II 期 3 HS-10383 P2X3 受體拮抗劑 慢性咳嗽 單藥 II 期 5 HS-10384 NK3 拮抗劑 中重度血管舒縮癥狀 單藥 II 期 2 HS-10501 口服 GLP-1R 激動劑 肥胖和 2 型糖尿病 單藥 I 期 5 抗感染 艾瑞芬凈 三萜類抗真菌藥 外陰陰道念珠菌病 單藥 上市申請 1 念珠菌血癥 單藥 III 期 1 自免 HS-10374 TYK2 抑制劑 斑塊狀銀屑病 單藥 III 期 3 HS-20137 IL-23p19 單

40、抗 斑塊狀銀屑病 單藥 II 期 4 HS-10390 ETA/AT1R 拮抗劑 IgA 腎病 單藥 II 期 1 資料來源：醫藥魔方，翰森制藥投資者推介材料，華泰研究 我們預計公司將在 2025/2026 年迎來諸多重大催化，如阿美替尼的 3 個新適應癥和伊奈利珠單抗 2 個新適應癥在國內獲批及 HS-20094、HS-10374 兩款產品在國內 NDA。此外，我們預計公司管線內多個品種將在未來 2 年內迎來關鍵或 PoC 臨床數據的讀出，其中代謝慢病、自免和腫瘤領域有望率先驗證。圖表圖表7：翰森制藥：翰森制藥：潛在催化劑潛在催化劑 1H25 2H25 2026 產品產品 催化催化 產品產品

41、 催化催化 產品產品 催化催化 獲批獲批 阿美替尼 NSCLC，輔助 阿美替尼 III 期 NSCLC，維持 伊奈利珠單抗 IgG4 相關性疾病 艾瑞芬凈 外陰陰道念珠菌病 阿美替尼 NSCLC，聯合化療 1 線 伊奈利珠單抗 重癥肌無力 上市申請上市申請 伊奈利珠單抗 IgG4 相關性疾病 艾瑞芬凈 念珠菌血癥 HS-20094 超重 伊奈利珠單抗 重癥肌無力 HS-20094 2 型糖尿病 HS-10374 銀屑病 關鍵數據讀出關鍵數據讀出 艾瑞芬凈 念珠菌血癥 HS-10241 MET 擴增 NSCLC，2 線 HS-20093 SCLC，2 線 HS-10365 RET 融合 NSCL

42、C，1 線 HS-20094 超重 HS-20106 MDS 貧血 HS-20137 銀屑病 PoC 數據讀出數據讀出 HS-10390 IgA 腎病 HS-20117 NSCLC，1 線 HS-20122 實體瘤 HS-10383 慢性咳嗽 HS-10384 中重度血管舒縮癥狀 HS-20105 實體瘤 HS-10398 腎病 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)全球競爭力逐步顯現，產品出海成果初現全球競爭力逐步顯現，產品出海成果初現 隨著管線臨床推進，公司產品開始在國際學術會議上嶄露頭

43、角，2024 年 ASCO 年會有 2個產品的 4 個研究入選。在 FIC/BIC 數據的加持下，公司的優質品種開始走向海外，在 2023年與 GSK 分別就 HS-20089 和 HS-20093 達成對外 BD 協議，隨后在 2024 年底與默沙東就 HS-10535 達成授權協議，無論是合作對象還是交易金額均為國內綜合性藥企前列。公司的創新研發體系受 BD 出海驗證，底層競爭力和全球商業化潛力均逐步提升。圖表圖表8：國內大藥企創新藥對外授權案例國內大藥企創新藥對外授權案例 公司公司 日期日期 產品產品 MoA 受讓方受讓方 受讓方類型受讓方類型 首付首付(億美元億美元)總金額總金額(億美

44、元億美元)翰森制藥 2023/10/20 HS-20089 B7-H4 ADC GSK MNC 0.85 15.7 2023/12/20 HS-20093 B7-H3 ADC GSK MNC 1.85 17.1 2024/12/18 HS-10535 小分子 GLP-1R 激動劑 默沙東 MNC 1.12 20.12 恒瑞醫藥 2018/1/14 艾瑪昔替尼 JAK1 抑制劑 Arcutis Biotherapeutics Biotech 0.02 2.225 2018/1/19 Edralbrutinib；SHR1266 BTK 抑制劑 TG Therapeutics Biotech 0.0

45、1 1.741 2020/4/20 卡瑞利珠單抗 PD-1 單抗 CrystalGenomics 中小型藥企 0.015 0.8775 2020/9/28 吡咯替尼 HER2 TKI HLB Life Science Biotech 0.017 1.057 2020/11/10 SHR-1701 PDL1/TGFBR2 融合蛋白 Dong-A Pharma 中小型藥企 0.0229 1.3925 2023/2/12 SHR2554 EZH2 抑制劑 Treeline Biosciences Biotech 0.11 7.06 2023/8/14 SHR-1905 TSLP 單抗 Aiolos

46、Bio Biotech 0.215 10.5 2023/10/8 吡咯替尼 HER2 TKI Dr.Reddys Laboratories 中小型藥企 0.03 1.555 2023/10/17 卡瑞利珠單抗 PD-1 單抗 Elevar Therapeutics Biotech 0 6 2023/10/30 SHR-A1904；HRS-1167 CLDN18.2 ADC；PARP1i 默克 MNC 1.7126 15.1462 2024/5/16 HRS9531 等 3 款 GLP-1 相關藥物 Kailera Therapeutics Newco 1 60.35 中國生物制藥 2016/1

47、/7 TQ-A3334 TLR7 激動劑 強生 MNC 未披露 2.53 2021/2/23 TDI01 ROCK2 抑制劑 Graviton Bioscience Biotech 未披露 5.175 石藥集團 2021/8/17 NBL-015 等 3 款 CLDN18.2 單抗等 Flame Biosciences Biotech 0.075 6.4 2022/7/28 SYSA1801 CLDN18.2 ADC Elevation Oncology Biotech 0.27 11.95 2023/2/13 SYS6002 Nectin-4 ADC Corbus Pharmaceutica

48、ls Biotech 0.075 6.925 2024/10/7 YS2302018 脂蛋白(a)抑制劑 阿斯利康 MNC 1 20.2 先聲藥業 2022/9/29 SIM0278 IL-2 融合蛋白 Almirall 中小型藥企 0.15 5.07 復星醫藥 2019/9/12 斯魯利單抗 PD-1 單抗 Kalbe 中小型藥企 0.1 6.82 2020/11/25 HLX35 EGFR/4-1BB 雙抗 Binacea pharma Biotech 0.05 7.68 2023/1/11 斯魯利單抗 PD-1 單抗 Syneos Health Biotech 未披露 未披露 2023/

49、10/27 斯魯利單抗 PD-1 單抗 Intas Pharmaceuticals Biotech 0.2783 1.9802 注：不包括已終止項目；中國生物制藥之授權案例不包括 F-Star 項目 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 仿制藥收入收縮，集采風險基本出清仿制藥收入收縮，集采風險基本出清 公司的仿制藥收入在集采影響下持續下行，從2020年的約71億下降至2023年的約32億。我們預計未來仿制藥風險基本出清，基于：1）目前公司仿制藥中收入較大者僅阿戈美拉?。ㄎ覀児罍y年銷售額超過 5 億），其余品種集采風險有限；2）公司未來在仿制藥領域的投入下行，2022 年迄今僅提交了 3 個仿制藥的上市

50、申請，預計未來新品仿制藥收入占比下降。圖表圖表9：翰森制藥：仿制藥收入貢獻翰森制藥：仿制藥收入貢獻 資料來源：公司公告，華泰研究預測 02040608010002,0004,0006,0008,00020202021202220232024E2025E2026E營收占總收入比例（右軸）(百萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)預計預計 20242026 年公司營收年公司營收/利潤保持兩位數增長利潤保持兩位數增長（剔除授權收入波動）（剔除授權收入波動）我們預計 2024-2026 年公司有望實現營業收入 119.89/125

51、.30/134.14 億元，歸母凈利潤42.36/41.11/37.99 億 元?？?慮 到 HS-20089/HS-20093/HS-10535 對 外 授 權 分 別 于2023/2024/2025 年確認了 0.85/1.85/1.12 億美元首付款收入，剔除此部分授權收入帶來的波動后，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 106.57/117.24/134.14 億元（+12/10/14%yoy），歸母凈利潤 31.04/34.25/37.99 億元（+13/10/11%yoy）。與市場觀點不同之處與市場觀點不同之處 與市場觀點不同，我們認為翰森制藥的估值有著堅實的底層支

52、撐，其較其他 H 股綜合性藥企的估值溢價來自于創新能力和體系的驗證：1）已獲批及在研的創新藥管線研發順位顯現了公司的立項選擇和執行效率；2）持續提升的創新藥收入占比和重磅品種兌現（我們估測2023 年 1 款品種收入超過 10 億元、2 款品種在 510 億元）驗證了公司商業化團隊和管線的協同；3）兩項授權予 MNC 的 BD 案例使得公司創新藥的全球競爭力得到驗證。圖表圖表10：部分部分 H 股綜合性藥企股綜合性藥企 PE 比較比較（前復權）（前復權）資料來源：Wind，華泰研究 (20)(10)0102030402023-012023-042023-072023-102024-012024

53、-042024-072024-10（x）翰森制藥石藥集團中國生物制藥先聲藥業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)抗腫瘤：肺癌抗腫瘤：肺癌+血液瘤雙槳驅動，血液瘤雙槳驅動，ADC 平臺碩果頻結平臺碩果頻結 公司長期耕耘抗腫瘤領域，2023年抗腫瘤藥物貢獻收入61.69億元（+12%yoy，含HS-20089首付款 0.85 億美金等）、占比 61.0%，在主要仿制藥產品釋放集采利空的同時，板塊收入仍然依憑強勁的創新藥表現保持正增長。公司聚焦肺癌和血液瘤，同時發力建設創新抗腫瘤藥物平臺（如 ADC 平臺等），并在商業化及出海方面均取

54、得顯著進展：1）肺癌：已上市創新藥包括公司拳頭產品阿美替尼（第三代 EGFR TKI），我們估測 2023年其銷售額為37億元左右，同時在研適應癥向聯用及早期患者拓展；深耕 EGFR突變，探索少見突變，在研項目豐富，包括第四代 EGFR TKI、c-Met TKI、EGFR/c-MET 雙抗、RET TKI、KRAS G12C 抑制劑等。仿制藥中，培美曲塞等仍有可觀的收入貢獻。2）血液瘤：已上市創新藥包括氟馬替尼（第二代 Bcr-Abl TKI），我們估測 2023 年其銷售額為 9 億元左右；引進創新藥塞利尼索（XPO1 抑制劑）；在研項目主要包括 Bcr-Abl別構 TKI。仿制藥伊馬替尼

55、、硼替佐米等亦為收入的重要組成。3）ADC平臺：在研項目主要包括 B7-H3 ADC、B7-H4 ADC、Trop2 ADC等，其中 HS-20089、HS-20093 全球權益（大中華區除外）已成功授予 GSK。圖表圖表11：翰森制藥：抗腫瘤板塊收入及同比增速翰森制藥：抗腫瘤板塊收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 仿制藥創新藥氟馬替尼獲批并納入醫保阿美替尼2L獲批并納入醫保阿美替尼1L獲批阿美替尼1L納入醫保培美曲塞、伊馬替尼集采硼替佐米、吉西他濱、地西他濱集采普來坦（恩扎盧胺）上市昕泰（硼替佐米）上市(10)010203040506070800102030405060702016

56、20172018201920202021202220231H24（%）（億元）收入yoy（右軸）HS-20089授權首付款HS-20093授權首付款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表12：翰森制藥：抗腫瘤創新藥產品線（截至翰森制藥：抗腫瘤創新藥產品線（截至 12M24）產品產品 MoA 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 階段階段 阿美替尼 EGFR T790M TKI NSCLC 2L 單藥 上市 NSCLC 1L 單藥 上市 II-IIIB 期 NSCLC 術后輔助治療 單藥 NDA III 期 NSCLC 放化療后維

57、持治療 單藥 NDA NSCLC 1L+培美曲塞+順鉑/卡鉑 NDA EGFR 非經典突變 NSCLC 1L 單藥 III 期 （歐盟、英國）NSCLC 1/2L 單藥 NDA 氟馬替尼 BCR-ABL TKI Ph+CP-CML 單藥 上市 HS-20093 B7-H3 ADC 含鉑化療經治 SCLC 2L 單藥 III 期 骨及軟組織肉瘤 2L+單藥 II 期 mCRPC 2L+單藥 II 期 HNSCC 2L+單藥 II 期 EC 2L+等實體瘤 單藥 II 期 ED-SCLC、肺鱗癌、R/M ESCC、R/M NPC+阿得貝利單抗 鉑類 I 期 R/M HNSCC+西妥昔單抗 鉑類 I

58、 期 mCRPC+恩雜魯胺 I 期 mCRC+貝伐珠單抗/氟尿嘧啶/奧沙利鉑/亞葉酸鈣/西妥昔單抗 Ib 期 （海外）晚期實體瘤+拓撲替康 I 期 HS-20089 B7-H4 ADC R/M OC 及子宮內膜癌 單藥 II 期 晚期實體瘤+阿得貝利單抗/貝伐珠單抗 鉑類 I 期 （海外）晚期實體瘤 單藥 I 期 HS-10365 RET TKI RET 融合陽性 NSCLC 單藥 關鍵 II 期 HS-10241 cMET TKI EGFRm+、MET 擴增 NSCLC 2L+阿美替尼 III 期 HS-10370 KRAS G12C 抑制劑 KRAS G12Cm+NSCLC 2L 單藥 I

59、/II 期 KRAS G12Cm+NSCLC+阿得貝利單抗+培美曲塞 鉑類 I 期 HS-10504 EGFR TKI（第四代）EGFR TKI 耐藥 NSCLC 單藥 I 期 HS-10352 PI3K 抑制劑 HR+HER2-PIK3CAm+BC+氟維司群 Ib 期 HR+HER2-PIK3CAm+BC 單藥 I 期 HS-10502 PARP1 抑制劑 晚期實體瘤 單藥 I 期 HS-10386 未披露 晚期實體瘤 單藥 I 期 HS-20105 Trop2 ADC 晚期實體瘤 單藥 I 期 HS-20124 未披露靶點 ADC 晚期實體瘤 單藥 I 期 HS-20110 未披露靶點 A

60、DC 晚期實體瘤/IND 獲批 HS-20117 EGFR/cMet 雙抗 EGFRm+或 EGFR exon 20ins NSCLC 及實體瘤 2L 單藥 I 期 EGFR 敏感突變 NSCLC 1L+阿美替尼 Ib/III 期 NSCLC、CRC 及其他晚期實體瘤+HS-20093 5-FU I 期 NSCLC+鉑類+培美曲塞 I 期 HS-20117 ADC EGFR/cMet ADC 未披露 未披露 即將 IND HS-10382 BCR-ABL 別構 TKI CP-CML 2L 單藥 I 期 CP/AP-CML 1L/2L+氟馬替尼 I 期 HS-10516 HIF-2 抑制劑 cc

61、RCC 單藥 I 期 VHL 綜合征相關腫瘤 單藥 I 期 HS-20106 ActRIIA ligand trap MDS 單藥 II 期 塞利尼索 XPO1 抑制劑 RRMM+地塞米松 上市 RRMM+地塞米松+硼替佐米 III 期 RR DLBCL 單藥 上市 RR DLBCL+利妥昔單抗+吉西他濱+地塞米松+順鉑 II 期 MF+蘆可替尼 III 期 RR NHL+來那度胺+利妥昔單抗 II 期 RR NKTL+化療/替雷利珠單抗 II 期 子宮內膜癌維持治療 單藥 III 期 資料來源：公司公告，ClinicalTrials，chinadrugtrials，醫藥魔方，華泰研究 免責聲

62、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)非小細胞肺癌：圍繞拳頭產品阿美替尼，全方位布局非小適應癥非小細胞肺癌：圍繞拳頭產品阿美替尼，全方位布局非小適應癥 在非小細胞肺癌領域，公司在招牌產品阿美替尼的基礎上，拓展三大研究方向：1）開發阿美替尼新適應癥，如輔助治療、靶化聯合等；2）從 EGFR TKI 耐藥后治療出發，深耕 EGFR突變，布局第四代 EGFR-TKI、c-Met 抑制劑及 EGFR/c-Met 雙抗等；3）涉獵 EGFR 外其他突變類型，布局 RET-TKI、KRAS G12C 抑制劑等。圖表圖表13：非小細胞肺癌驅動基因類型及

63、翰森制藥對應產品布局非小細胞肺癌驅動基因類型及翰森制藥對應產品布局 資料來源：非小細胞肺癌分子病理檢測臨床實踐指南（2021 版）（中華醫學會），Annals of Oncology,2018,29:VIII741，Annals of Oncology,2018,29:VIII740，益方生物招股說明書，醫藥魔方，翰森制藥公告及官網，華泰研究 非小細胞肺癌：廣闊紅海，仍存在未滿足的治療需求非小細胞肺癌：廣闊紅海，仍存在未滿足的治療需求 NSCLC 患者眾多患者眾多，EGFR 敏感突變為主。敏感突變為主。肺癌是全球發病率和病死率第一的惡性腫瘤，其中非小細胞肺癌（NSCLC）占 85%、最為常見，

64、我國 NSCLC 年新發病人數逾 70 萬。根據非小細胞肺癌分子病理檢測臨床實踐指南（2021 版）（中華醫學會）和EGFR 罕見突變非小細胞肺癌患者的臨床病理特征及治療效果（孫文佳等，2023），EGFR 為中國 NSCLC 主要驅動基因（占 45-55%），且以經典突變 Ex19del 和 Ex21L858R 為主（合計約占 EGFR 突變的 89%）。圖表圖表14：中國非小細胞肺癌發病人數中國非小細胞肺癌發病人數 圖表圖表15：中國非小細胞肺癌驅動基因類型中國非小細胞肺癌驅動基因類型 資料來源：Wind，2016 年中國惡性腫瘤流行情況分析，原發性肺癌診療指南（2022年版），華泰研究預

65、測 資料來源：非小細胞肺癌分子病理檢測臨床實踐指南（2021 版）（中華醫學會），EGFR 罕見突變非小細胞肺癌患者的臨床病理特征及治療效果（孫文佳等，2023），益方生物招股說明書，華泰研究 非小細胞肺癌EGFR（45%）第三代EGFR TKI第三代EGFR TKI耐藥后治療阿美替尼C797S突變（二線耐藥14%；一線耐藥7%）KRAS（15%）KRAS G12C（14%）RET（2%）其他EGFRm+1LEGFR T790M+2L靶化聯合術后輔助治療維持治療非經典突變上市在研MET擴增（二線耐藥19%；一線耐藥15%）其他第四代EGFR TKIHS-10375，HS-10504cMET T

66、KIHS-10241EGFR/cMET雙抗HS-20117其他KRAS G12C抑制劑HS-10370RET TKIHS-10365EGFR/cMET ADC或即將IND7172737475762020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（萬人）EGFR-經典突變40%EGFR-非經典突變5%KRAS15%ALK5%其他35%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)EGFR TKI 是是 EGFR 突變突變晚期晚期 NSCLC 的首選的首選一、二線治療一、二線治療方案方

67、案。根據中國臨床腫瘤協會（CSCO）非小細胞肺癌診療指南（2023 版），對于 EGFR 敏感突變 IV 期非小細胞肺癌，推薦使用第一/二/三代 EGFR TKI 進行一線治療；若一/二代 TKI 耐藥或 T790M 檢測呈陽性，推薦使用第三代 EGFR TKI 進行二線治療。圖表圖表16：IV 期期 EGFR 突變非小細胞肺癌診療方案突變非小細胞肺癌診療方案 資料來源：中國臨床腫瘤協會（CSCO）非小細胞肺癌診療指南（2023 版），華泰研究 第三代第三代 EGFR-TKI：克服一：克服一/二代二代耐藥性耐藥性，且有效性更高且有效性更高，已占據已占據主導主導。第三代 EGFR TKI自 20

68、17 年起陸續在中國上市，根據 PDB 數據，至 2023 年第三代在國內 EGFR-TKI 市場中所占份額已提升至 81%（其中用藥患者人數占比提升至 64%）。其優勢在于：1）克服耐藥，滿足二線治療需求：使用第一/二代 EGFR TKI 進行一線治療的患者中，50%-60%會因 EGFR T790M 突變導致耐藥；第三代 EGFR TKI 可有效抑制 EGFR T790M 突變，已成為第一/二代耐藥后標準療法。2）療效更好，搶奪一線治療市場：第三代 EGFR TKI 較第一/二代具備顯著生存期獲益。目前奧希替尼/阿美替尼/伏美替尼/貝福替尼均已分別于 2019/21/22/23 年獲批一線

69、適應癥，第三代 EGFR TKI 亦已納入相關診療指南一線推薦用藥。圖表圖表17：中國中國 EGFR TKI 樣本醫院市場樣本醫院市場格局格局 注：1）吉非替尼、厄洛替尼、?？颂婺釣榈谝淮?；達可替尼、阿法替尼為第二代；奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼、貝福替尼為第三代；2）吉非替尼納入第一批集采（2019 年），厄洛替尼、阿法替尼納入第七批集采（2022 年）資料來源：PDB，各藥物說明書，華泰研究 非小細胞肺癌IV期EGFR突變敏感突變一線治療：奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼、阿法替尼、達可替尼、吉非替尼、厄洛替尼、?？颂婺嵋痪€治療：參考IV期無驅動基因一線療法二線治療：一/二代TKI耐藥或T79

70、0M陽性，推薦奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼；三代TKI耐藥或T790M陰性，推薦含鉑雙藥化療單用或聯用貝伐珠單抗三線治療：單藥化療Exon 20ins后線治療：莫博塞替尼*指南后事件：舒沃替尼晚期轉移Exon 20ins NSCLC 2L獲批0204060801000510152025302017201820192020202120222023吉非替尼厄洛替尼?？颂婺徇_可替尼阿法替尼奧希替尼阿美替尼伏美替尼貝福替尼三代銷售額占比（右軸）三代用藥患者占比（右軸）（銷售額，億元）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表18：

71、EGFR TKI 中位無進展生存期對比中位無進展生存期對比 資料來源：三代 EGFR-TKI 在 EGFR 突變 NSCLC 治療中應用的專家共識（2022 年版），華泰研究 第三代第三代 EGFR TKI 競爭激烈，先發者或持續領先。競爭激烈，先發者或持續領先。目前已獲批的第三代 EGFR TKI 包括奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼、貝福替尼、瑞齊替尼和瑞厄替尼，競爭較為激烈。根據 PDB數據，2023 年奧希替尼/阿美替尼/伏美替尼在第三代 EGFR TKI 銷售額中占比分別為62/25/13%。除一、二線晚期敏感突變單藥治療外，已上市第三代 EGFR TKI 在聯合用藥、早期維持治療及輔助

72、治療、非敏感突變用藥等適應癥的臨床進度亦較為領先，有望率先拓展適用患者人群、延長產品生命周期，先發優勢明顯。圖表圖表19：中國第三代中國第三代 EGFR TKI 競爭格局（非小細胞肺癌適應癥）（最高進度競爭格局（非小細胞肺癌適應癥）（最高進度 III 期臨床期臨床-上市）（截至上市）（截至 11M24）資料來源：醫藥魔方，chinadrugtrials，華泰研究 圖表圖表20：中國第三代中國第三代 EGFR TKI 樣本醫院市場格局（銷售額）樣本醫院市場格局（銷售額）資料來源：PDB，華泰研究 9.21117.813.114.720.857911131517192123第一代第二代第三代（月）

73、臨床報道mPFS范圍I-III期可切除III期不可切除晚期/轉移術后輔助治療維持治療L861Q/G719X/S768I突變Exon 20ins突變敏感突變-靶化聯合敏感突變-單藥1L敏感突變-單藥2L原研企業藥品名2021年2024年/2024年2019年2017年阿斯利康奧希替尼2024年2024年/2024年2021年2020年翰森制藥阿美替尼/2022年2021年艾力斯伏美替尼/2023年2023年貝達藥業貝福替尼/2024年2024年石藥集團；倍而達瑞齊替尼/2023年2024年南京圣和瑞厄替尼/2024年2021年奧賽康利厄替尼/2024年，+埃萬妥單抗2024年，+埃萬妥單抗強生蘭

74、澤替尼/潤新生物olafertinib/正大豐海奧達替尼/浦合醫藥；越康生物YK-029A/同源康醫藥艾多替尼上市III期NDAI-II期/：未進行研發01020304050607080901002017201820192020202120222023奧希替尼阿美替尼伏美替尼貝福替尼（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)長期來看，第三代長期來看，第三代 EGFR TKI 亦面臨耐藥困境。亦面臨耐藥困境。第三代 EGFR-TKI 耐藥機制分為 EGFR 依賴性（主要為 C797S 突變和 exon 20ins，后者多為原發性耐藥

75、）和非依賴性耐藥（主要為MET 擴增和 HER2 擴增）。以奧希替尼為例：1）根據 AURA3 研究，二線用藥患者中有 30%出現耐藥，其中以 T790M 缺失、MET 擴增和 C797S 突變為主（占比分別為 49/19/14%），并報告一例 Exon20ins 突變；2）根據 FLAURA 研究，一線用藥患者中有 41%出現耐藥，其中以 MET 擴增和 C797S 突變為主（占比分別為 15/7%），未檢測出 T790M 缺失。圖表圖表21：EGFR-TKIs 耐藥機制耐藥機制 資料來源：上海交通大學學報（醫學版）,2022,42(4):535-544.，華泰研究 圖表圖表22：奧希替尼二

76、線用藥耐藥原因（奧希替尼二線用藥耐藥原因（AURA3）圖表圖表23：奧希替尼一線用藥耐藥原因（奧希替尼一線用藥耐藥原因（FLAURA）資料來源：Annals of Oncology,2018,29:VIII741，華泰研究 資料來源：Annals of Oncology,2018,29:VIII740，華泰研究 三代三代 EGFR TKI 耐藥后治療需求尚未滿足。耐藥后治療需求尚未滿足。1）針對 MET 擴增耐藥：可考慮使用靶向 cMET的 TKI/抗體/ADC 聯合 EGFR TKI 進行治療；目前已有多款 cMET TKI 在中國獲批上市，但均未獲批 EGFR TKI 耐藥后治療適應癥；國

77、內尚未有靶向 MET 的抗體藥物/ADC 上市。2）針對 C797S 突變耐藥：可用一代/一代+三代 EGFR TKI 進行治療，而第四代 EGFR TKI 有望用于治療含 C797S 三重突變，但均處臨床階段、尚無產品獲批上市。3）未檢測出可針對的耐藥靶點：靶向 Trop2、HER2、HER3 的抗體藥物及 ADC 等有望提供解決方案，臨床在研推進中。阿美替尼：首個國產原研第三代阿美替尼：首個國產原研第三代 EGFR TKI，適應癥不斷拓展的大單品，適應癥不斷拓展的大單品 阿美替尼（商品名：阿美樂）是首個獲批上市的中國原研三代 EGFR-TKI 創新藥，于 2020、2021 年在中國分別獲

78、批用于晚期轉移 EGFRm+NSCLC 的二、一線治療；此外，公司亦在探索阿美替尼單藥及聯用方案（如靶化聯合等）用于不同分期階段（如維持治療等）及突變類型（如 L861Q/G719X/S768I 突變）NSCLC 的治療，其中多項適應癥的探索已進入臨床 III 期，輔助治療、維持治療、靶化聯合一線治療已于 2024 年遞交新適應癥申請。我們估測 2023 年阿美樂銷售額已達 37 億元，且受益于新適應癥獲批并納入醫保，銷售額有望持續高增，預計 2026 年銷售額或增長至約 60 億元。EGFR依賴性三代EGFR TKIs一/二代EGFR TKIsEGFR非依賴性表觀遺傳調控旁路信號通路激活表型

79、可塑性EGFR TKI耐藥機制T790M、D761Y、L747SD、exon 20insC797X、L718Q/V、G724S、G796S、S768I、exon 20ins、EGFR擴增、T790M缺失MET擴增/突變、HER2擴增/突變、Ras擴增/突變、FGFR1擴增、RET融合、ALK重排SCLC表型轉化、EMT、SCC轉化、衰老細胞免疫抑制微環境EGFR T790M缺失49%EGFR C797S突變14%MET擴增19%HER2擴增5%PIK3CA擴增4%BRAF V600E突變4%KRAS突變1%PIK3CA 1%其他3%EGFR T790M缺失0%MET擴增15%EGFR C797

80、S突變7%其他78%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表24：阿美替尼：全球研發進度阿美替尼：全球研發進度 地區地區 最高階段最高階段 階段階段 EGFR 突變類型突變類型 治療線治療線 用藥方案用藥方案 實際上市實際上市/預計上市預計上市 中國 已上市 晚期轉移 敏感突變 2L 單藥 2020 年 晚期轉移 敏感突變 1L 單藥 2021 年 NDA II-IIIB 期 敏感突變 術后輔助治療 單藥 2025 年 III 期 敏感突變 維持治療 單藥 2025 年 晚期轉移 敏感突變 1L+培美曲塞+順鉑/卡鉑 2025

81、 年 III 期 晚期轉移 L861Q/G719X/S768I 突變 1L 單藥 2026 年及以后 英國 NDA 晚期轉移 敏感突變 1L，2L 單藥/歐洲 NDA 晚期轉移 敏感突變 1L，2L 單藥/資料來源：醫藥魔方，CDE，華泰研究預測 圖表圖表25：阿美替尼歷史估測及預測銷售額阿美替尼歷史估測及預測銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究預測 競爭優勢一：結構來看，阿美替尼基于奧希替尼進行優化，提高安全性。競爭優勢一：結構來看，阿美替尼基于奧希替尼進行優化，提高安全性。EGFR TKI 常見不良反應包括腹瀉、皮疹等。AZ5104 是奧希替尼的主要代謝產物之一，為其吲哚環去甲基化反應產生

82、，對野生型 EGFR 抑制效力較母體高 15 倍，致使選擇性較低，與腹瀉等不良事件高度相關（Cross DA et al.，2014；Ishikawa,E.et al.，2023）。阿美替尼在吲哚環使用環丙基替換了奧希替尼的甲基，代謝過程中不產生非選擇性產物，以期減少不良反應（Yang et al.，2020）。圖表圖表26：阿美替尼：與奧希替尼結構對比圖阿美替尼：與奧希替尼結構對比圖 圖表圖表27：阿美替尼：與奧希替尼關鍵臨床腹瀉不良事件發生率對比阿美替尼：與奧希替尼關鍵臨床腹瀉不良事件發生率對比 資料來源：DrugBank，華泰研究 注：所選用數據基于阿美替尼、奧希替尼一二線適應癥關鍵臨床

83、 資料來源：各藥物說明書，華泰研究 (5)0510152025303540450102030405060708020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E（%）（億元）銷售額yoy阿美替尼奧希替尼12.5 0.8 49.5 1.7 0102030405060腹瀉（任何等級）腹瀉（3 級）（%）阿美替尼（N=497）奧希替尼（N=558）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)競爭優勢二：臨床結果來看，阿美替尼療效及安全性的綜合表

84、現較佳。競爭優勢二：臨床結果來看，阿美替尼療效及安全性的綜合表現較佳。1）有效性上，阿美替尼生存獲益明顯：在 APOLLO 臨床中，阿美替尼二線治療 mPFS 達12.4個月、系全球EGFR TKI二線治療mPFS首次突破1年，OS達31.5個月；AENEAS臨床頭對頭對比阿美替尼和吉非替尼在一線治療中的表現，阿美替尼組/吉非替尼組mPFS 分別為 19.3/9.9 個月（HR=0.463，p=3 級級（%）導致停藥導致停藥AE（%）TKI 賽沃替尼 II 期（SAVANNAH）+奧希替尼 高水平 cMET 過表達和/或cMET 擴增 不限 108 49 7.1 45 13 高水平 cMET

85、過表達和/或cMET 擴增 既往未經含鉑化療治療 87 52 7.2 /低水平 cMET 過表達和/或cMET 擴增 不限 77 9 2.8 /Ib 期（TATTON）+奧希替尼 cMET 擴增 不限 69 33 5.5 57 33 抗體 埃萬妥單抗 III 期（MARIPOSA-2）+拉澤替尼+培美曲塞+卡鉑 不限 不限 263 63 8.3 92 18 I 期（CHRYSALIS）+拉澤替尼 不限 既往未經含鉑化療治療 45 36 4.9 56 4 I 期（CHRYSALIS-2）+拉澤替尼 不限 既往經含鉑化療治療 50 36 /12 ADC telisotuzumab vedotin

86、I 期+奧希替尼 cMET 過表達 不限 19 58 /注：非頭對頭臨床數據 資料來源：各公司公告，Cancer Discov.2023;13(1):98-113.，Ann Oncol.2023;S0923-7534(23)04281-3.；Ann Oncol.2024;35(1):77-90.，Nat Med 29,25772585(2023).，ASCO 2022#9013，華泰研究 HS-10241：cMET TKI 與阿美替尼聯用，初步展現出在三代耐藥后的治療潛力。與阿美替尼聯用，初步展現出在三代耐藥后的治療潛力。HS-10241為公司自研 cMET TKI，有望協同阿美替尼延長其生命

87、周期，目前聯用阿美替尼用于 EGFR TKI 治療失敗的 EGFRm+伴 MET 擴增 NSCLC 患者的 III 期注冊臨床已開啟。在 Ib 期臨床中，HS-10241 與阿美替尼聯用展現出優異的 ORR，尤其既往接受過 EGFR TKI 治療后進展且 cMET 擴增的患者獲益顯著，且耐受性良好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表43：HS-10241 及已上市及已上市 c-MET TKI：與：與 EGFR TKI 聯用治療耐藥后患者臨床數據聯用治療耐藥后患者臨床數據 公司公司 產品產品 聯用藥物聯用藥物 臨床項目臨床

88、項目 臨床設計臨床設計 既往既往 EGFR TKI T790M cMET 入組人數入組人數 ORR（%）默克 特泊替尼 吉非替尼 II 期（INSIGHT）化療對照 一/二代-+31 45.2 一/二代-擴增 12 66.7 奧希替尼 II 期（INSIGHT2）特泊替尼對照 奧希替尼 不限 擴增 98 43.9 諾華 卡馬替尼 厄洛替尼 I/II 期 單臂 不限 不限+12 50.0 吉非替尼 Ib/II 期 單臂 一/二代 不限+100 29.0 和黃醫藥/阿斯利康 賽沃替尼 奧希替尼 Ib 期（TATTON）單臂 三代 不限 擴增 69 30.4 一/二代-擴增 87 64.4 一/二代

89、+擴增 18 66.7 II 期（SAVANNAH）單臂 奧希替尼 不限+193 32.0 海和醫藥 谷美替尼 奧希替尼 Ib/II 期（SCC244-203）單臂 一/二代 不限 擴增 30 60.0 一/二代-擴增 19 73.7 翰森制藥 HS-10241 阿美替尼 Ib 期（HS-10241-102）單臂 不限 不限 不限 22 54.5 不限 不限 擴增 13 61.5 一/二代和三代 不限 擴增 9 66.7 注：非頭對頭臨床數據 資料來源：公司公告，Clin Cancer Res.2023;29(10)-1879-1886.，ASCO 2023 9021，J Clin Oncol

90、.2018;36(31):3101-3109.，ESMO 2022 305MO，ASCO 2023 e21134，華泰研究 HS-20117：EGFR/cMET 雙抗雙抗 BIC 候選者，有望成為下一代大單品。候選者，有望成為下一代大單品。EGFR/cMET 雙抗潛力不斷被驗證：1）cMET 單抗研發折戟，或因僅抑制 cMET 靶點時，腫瘤細胞還可通過EGFR 靶點激活相關信號通路；EGFR/cMET 雙抗同時抑制兩個靶點，從而減少腫瘤細胞通過旁路途徑逃逸治療的可能性，增強抗腫瘤有效性和安全性。2）已上市 EGFR/cMET 雙抗埃萬妥單抗已證實該機制優勢：針對 exon 20ins 突變，埃

91、萬妥單抗 2L/1L 適應癥已分別于 2021/2024 年在美獲批；針對 EGFR 敏感突變，埃萬妥單抗聯用療法是首個頭對頭化療在奧希替尼耐藥 2L 患者中（聯用化療）、頭對頭奧希替尼在 1L 患者中（聯用蘭澤替尼）取得臨床優效的療法，2L/1L 適應癥均于 2024 年獲批；此外，埃萬妥單抗還有望在其他肺癌適應癥及其他瘤種上取得進展。強生預期埃萬妥單抗銷售峰值或達 50 億美元。圖表圖表44：埃萬妥單抗：主要臨床結果埃萬妥單抗：主要臨床結果 突變類型突變類型 治療線治療線 臨床項目臨床項目 對照組對照組 組別組別 用藥方案用藥方案 入組人數入組人數 ORR（%）PFS（月）（月）EGFR

92、敏感突變 1L MARIPOSA（III 期）奧希替尼 試驗組+拉澤替尼 429 86 23.7 對照組 奧希替尼 429 85 16.6 2-3L（奧希替尼耐藥）MARIPOSA-2（III 期）化療 試驗組+卡鉑+培美曲塞 131 64 6.3 試驗組+卡鉑+培美曲塞+拉澤替尼 263 63 8.3 對照組 卡鉑+培美曲塞 263 36 4.2 EGFR Exon 20ins 突變 1L PAPILLON（III 期）化療 試驗組+卡鉑+培美曲塞 153 73 11.4 對照組 卡鉑+培美曲塞 155 47 6.7 2L+CHRYSALIS（I 期）單臂 試驗組 單藥 81 40 8.3

93、MET-14 跳躍突變 不限 CHRYSALIS（I 期）單臂 試驗組 單藥 36 33/資料來源：強生公告，ESMO 2023 LBA14，Ann Oncol.2023;S0923-7534(23)04281-3.，Ann Oncol.2024;35(1):77-90.，N Engl J Med.2023;10.1056/NEJMoa2306441.，J Clin Oncol.2021;39(30):3391-3402.，ASCO 2022#9008，華泰研究 HS-20117 為公司在研 EGFR/cMET 雙抗，我們預計其銷售峰值有望達 20 億元。目前HS-20117 單藥用于晚期/轉

94、移 EGFRm+（含 exon20ins 突變）NSCLC 二線治療正處于 I期臨床，聯合阿美替尼用于晚期/轉移EGFR敏感突變NSCLC一線治療Ib/III期臨床已開啟，聯合 HS-20093 用于晚期實體瘤治療的 I 期臨床探索亦已開啟。11M22，公司以 5000 萬元首付款自普米斯獲取 HS-20117/PM1080 大中華區開發和商業化獨家權利，臨床前研究結果驗證其單藥及與第 1/3 代 EGFR TKI 聯用在 EGFR 非敏感突變及 EGFR TKI 因 cMET 信號耐藥后治療的 BIC 潛力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 翰森制藥翰森制藥(

95、3692 HK)圖表圖表45：HS-20117：銷售額預測：銷售額預測 銷售（含預測）銷售（含預測）單位單位 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 營收 百萬元 416 1,156 1,830 2,073 2,065 2,057 2,046 2,034 同比增速%177.96 58.24 13.28(0.39)(0.39)(0.50)(0.60)EGFRm NSCLC，1L 阿美替尼治療患者 千人 47.8 48.2 47.8 47.9 47.6 47.4 47.1 46.8 HS-20117 治療患者 千人 1.4 7.7 12.0

96、16.8 16.7 16.6 16.5 16.4 HS-20117 聯合使用率%5.0 16.0 25.0 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 年費用 千元 200.0 100.0 100.0 80.0 80.0 80.0 80.0 80.0 終端銷售 百萬元 467 1,284 1,993 2,236 2,224 2,211 2,198 2,184 營收 百萬元 412 1,134 1,759 1,974 1,963 1,951 1,940 1,928 其他其他 營收 百萬元 4 23 70 99 102 105 107 106 占比%450.47 210.39 40.25 3

97、.40 3.24 1.25(0.60)資料來源：CTONG 1506，Cancer Medicine.2023;12:159169，N Engl J Med.2024 Oct 24;391(16):1486-1498.，華泰研究預測 AZ 領路領路 EGFR/cMET ADC 研發，公司蓄勢待入局。研發，公司蓄勢待入局。目前，全球僅 AZ 的 EGFR/cMET ADC AZD9592 進入臨床研發階段，瞄準奧希替尼耐藥后治療。其全球多中心 I 期臨床正在進行，所探索療法包括 1）單藥用于晚期/轉移 EGFRm+/EGFRwt NSCLC、復發/轉移 HNSCC、轉移 CRC；2）聯合奧希替尼

98、用于轉移 EGFRm+NSCLC；和 3）聯合 5-FU+貝伐珠單抗+亞葉酸鈣用于轉移 CRC。3M24，公司以合計不超過 50 億元的首付款和里程碑付款，以及基于全球凈銷售額的分級特許權使用費，自普米斯獲取 HS-20117 用于 ADC 的全球獨家權益（含進一步分許可的權益）。我們預計公司 EGFR/cMET ADC 不日將開啟臨床研發階段。HS-10375：第四代：第四代 EGFR TKI，在競爭迷局中尋求突破。，在競爭迷局中尋求突破。目前靶向 EGFR C797S 突變的四代 EGFR TKI 研發項目均尚處早期，競爭格局尚未定型。公司自研四代 EGFR TKI HS-10504 目前

99、處于 I 期臨床階段。圖表圖表46：第四代第四代 EGFR TKI 在研格局（截至在研格局（截至 11M24）產品產品 公司公司 海外最高階段海外最高階段 中國最高階段中國最高階段 BPI-361175 貝達藥業 臨床前 I/II 期 DAJH-1050766 地奧九泓 臨床前 I/II 期 JIN-A02 J Ints Bio I/II 期 臨床前 H002 紅云生物 I/II 期 I/II 期 JS113 君實生物；微境生物 臨床前 I/II 期 QLH11811 齊魯制藥 臨床前 I 期 TAS3351 Taiho Pharmaceutical I/II 期 臨床前 BBT-207 Br

100、idge Biotherapeutics I/II 期 臨床前 TRX-221 Therapex I/II 期 臨床前 HS-10504 翰森藥業 臨床前 I 期 PH009-1 浦合醫藥 臨床前 I/II 期 注：按照研發階段啟動時間排序 資料來源：Clinical Trials，chinadrugtrial，醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 其他突變用藥：布局其他突變用藥：布局 KRAS、RET 等，補充等，補充 NSCLC 產品矩陣產品矩陣 除 EGFR 突變外，公司亦布局 KRAS、RET 等其他突變類型，深耕非小細胞肺癌治療，包括 RET TKI HS-10365 及 KRAS G12

101、C 抑制劑 HS-10370，目前分別處于臨床 II 期（注冊性臨床）及 I/II 期。HS-10365：唯一唯一 Pharma 在研在研 RET-TKI，療效表現不亞于已上市，療效表現不亞于已上市 RET-TKI。如前文所述，罕見突變 RET 基因融合在我國 NSCLC 患者中發生率約為 2%，同時可見于甲狀腺癌、結直腸癌等，靶向藥物具備泛瘤種療效潛力。目前國內已有兩款高選擇性 RET TKI（塞普替尼、普拉替尼）獲批上市，分別由禮來、Blueprint 研發，信達、基石推進國內商業化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖

102、表47：全球高選擇性全球高選擇性 RET TKI 研發格局（截至研發格局（截至 11M24）藥物藥物 公司公司 中國臨床階段中國臨床階段 塞普替尼 禮來；信達生物 批準上市 普拉替尼 Blueprint；基石藥業 批準上市 HS-10365 翰森制藥 II 期（注冊性）SY-5007 首藥控股 III 期 BYS10 白云山 I/II 期 KL590586 科倫博泰；Ellipses I/II 期 TY-1091 同源康 I/II 期 APS03118 志健金瑞 I 期 FHND5071 正大豐海 I 期 資料來源：Clinical Trials，chinadrugtrial，醫藥魔方，各公司

103、官網，華泰研究 HS-10365 為翰森在研 RET-TKI，目前其 1L 治療 RET 融合陽性 NSCLC 處于 II 期關鍵注冊臨床，同時其他實體瘤（甲狀腺癌等）I/II 期臨床同步進行中。I 期臨床探索 HS-10365在 RET 融合突變 NSCLC 患者中的療效表現，對于 1L/2L 受試者，HS-10365 分別實現83.3/66.7%的 ORR，其中 2 例受試者靶病灶獲得完全緩解，最長緩解時間已超過 48 周。我們預計翰森在肺癌領域多年耕耘所積累的綜合優勢或可護航 HS-10365 的商業化表現。圖表圖表48：HS-10365 與已上市與已上市 RET TKI RET 融合突

104、變融合突變 NSCLC 臨床臨床 ORR 數據數據 資料來源：AACR 2023#CT201，GAVRETO 說明書（2023 年 8 月版），RETEVMO 說明書（2022 年 9 月版），華泰研究 HS-10370：具備優效潛力的：具備優效潛力的 KRAS G12C 抑制劑，生存期表現值得期待。抑制劑，生存期表現值得期待。如前文所述，KRAS 為僅次于 EGFR 的 NSCLC 突變類型，且在多癌種中廣泛存在。其中，KRAS G12C最為常見：據益方生物招股說明書，在中國人群中，KRAS G12C 突變發生在約 4.3/2.5/2.3%的肺癌/結直腸癌/膽管癌患者中。目前，sotoras

105、ib、adagrasib 已在美獲批，但在國內均未上市；氟澤雷塞、格舒瑞昔均于 2024 年在國內獲批，此外戈來雷塞已在國內 NDA，另有約 20 款 KRAS G12C 抑制劑臨床在研，研發競爭較為激烈。圖表圖表49：KRAS G12C 抑制劑抑制劑：研發格局（：研發格局（11M24）產品產品 公司公司 中國最高階段中國最高階段 產品產品 公司公司 中國最高階段中國最高階段 氟澤雷塞 信達生物；勁方生物 上市 HS-10370 翰森制藥 I/II 期 格舒瑞昔 益方生物；正大天晴 上市 HYP-2090PTSA 匯宇制藥 I/II 期 戈來雷塞 加科思 NDA JMKX001899 HUYA

106、；濟民可信 I/II 期 olomorasib 禮來 III 期 YL-15293 瓔黎藥業 I/II 期 adagrasib Mirati；輝瑞；再鼎醫藥 III 期（海外已上市）ZG19018 澤璟制藥 I/II 期 HJ891 華健未來 III 期 D3S-001 德昇濟醫藥 I/II 期 divarasib 羅氏 II/III 期 BEBT-607 必貝特 I 期 opnurasib 諾華 III 期 GEC255 健艾仕生物 I 期 MK-1084 默克 III 期 SY-5933 首藥控股 I 期 HRS-7058 恒瑞醫藥 I 期 資料來源：Clinical Trials，chi

107、nadrugtrial，醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 0102030405060708090HS-10365（N=6）普拉替尼（N=107）塞普替尼（N=69）HS-10365（N=24）普拉替尼（N=130）塞普替尼（N=247）一線治療二線及以上（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)KRAS G12C 抑制劑研發坎坷，海外已上市藥物臨床增益受質疑：1）sotorasib 于 2021 年在美獲加速批準 2L 及以上治療，至此終結 KRAS G12C 靶點不可成藥的歷史；但在 III 期臨床（CodeBreak 200）中

108、，sotorasib 較多西他賽取得 PFS（5.6 vs.4.5 個月）和 ORR（28 vs.13%）優勢，但未獲得顯著 OS 優勢（10.6 vs.11.3 個月），2023 年 FDA 據此拒絕了其獲得完全批準的申請，并要求補充額外的驗證性研究。2）adagrasib 在獲 EMA 附條件批準前曾因缺乏有效性證據而被拒絕批準，同時在美亦仍處加速批準狀態（首個適應癥為單藥用于 2L 及以上治療，基于 II 期臨床 KRYSTAL-1 研究結果，ORR 43%，mDOR 8.5個月），有待補充關鍵性臨床結果以爭取完全批準。HS-10370 為公司在研 KRAS G12C 抑制劑，在研適應癥

109、為 KRAS G12C 突變 NSCLC，目前單藥用于 2L 適應癥正處于 I/II 期臨床階段，聯合阿得貝利單抗、培美曲塞及含鉑化療適應癥的 I 期臨床探索亦已啟動。公司于 2024 年 AACR 披露了 HS-10370 I 期臨床結果：在49 名標準療法失效、不耐受或不可及的 KRAS G12C 突變晚期實體瘤患者中（NSCLC/結腸癌/胰腺癌各 43/5/1 名），cORR/DCR 分別為 49.0/89.8%，未發生 DLT 且 MTD 未觸達，3 級及以上 AE 發生率為 27.3%；在 41 名日劑量高于 400mg 的 NSCLC 患者中，HS-10370療效更為出色，cORR

110、/DCR 分別為 51.2/95.1%，PFS 達 11.3 個月，療效及可耐受性潛力不亞于進度領先的其他 KRAS G12C 抑制劑，尤其 PFS 表現突出（非頭對頭臨床）。圖表圖表50：HS-10370：單藥用于治療經治：單藥用于治療經治 KRAS G12C 突變突變 NSCLC 臨床數據對比臨床數據對比 藥物藥物 臨床階段臨床階段 劑量劑量 入組人數入組人數 ORR（%）DCR（%）PFS（月）（月）AE（%）3 級級 AE（%）HS-10370 I 期 400-1600mg qd 41 51.2 95.1 11.3 87.3 27.3 sotorasib III 期 960mg qd

111、171 28.1 82.5 5.6/32.7 adagrasib II 期 600mg bid 112 42.9 79.5 6.5 97.4 44.8 格舒瑞昔 II 期 600mg bid 123 49.6 88.6 7.6 95.1 49.6 氟澤雷塞 II 期 600mg bid 116 46.6 90.5 8.3 90.5 40.5 戈來雷塞 I/II 期 800mg qd 61 42.5 95.0 9.6 83.6 23.0 opnurasib Ib/II 期 200mg bid 11 54.5/71.4 7.1 注：1）非頭對頭臨床；2）opnurasib 未單獨披露臨床中 NSC

112、LC 患者的 DCR 和 PFS 情況；3）HS-10370、opnurasib 未單獨披露臨床中 NSCLC 患者的安全性表現，故安全性數據基于全體入組的 KRAS G12C 突變實體瘤患者，此外均基于 NSCLC 患者 資料來源：AACR 2024#CT119，Lancet.2023;401(10378):733-746.，N Engl J Med.2022;387(2):120-131.，AACR 2024#CT246，ESMO 2023#LBA12，International Journal of Radiation Oncology*Biology*Physics 118.1(202

113、4):e4-e5.，各公司公告，醫藥魔方，華泰研究 血液瘤：血液瘤：CML 佼佼者，劍指多類型血液瘤佼佼者，劍指多類型血液瘤 血液瘤為公司精耕逾十年的傳統優勢領域，產品矩陣不斷擴充升級：1）公司伊馬替尼首仿及硼替佐米首仿國內市場份額峰值均在 20%以上，通過仿制藥的銷售在血液瘤領域積累了豐富經驗。2）以優質創新藥鞏固優勢：i）在 CML 領域，第二代 BCR-ABL TKI 氟馬替尼已上市，另有 BCR-ABL 別構 TKI HS-10382 在研；ii）拓展其他血液瘤種：自德琪醫藥引進的 XPO1抑制劑塞利尼索目前已獲批用于治療 4L+RRMM（聯用地塞米松）和 3L+r/r DLBCL（單

114、藥）；另有自 Keros 引進的 TGF-抑制劑 HS-20106 在研，探索治療 MDS 貧血。血液瘤：優勢藥物驅使治療慢病化，有望成為國內腫瘤下一增長點血液瘤：優勢藥物驅使治療慢病化，有望成為國內腫瘤下一增長點 有效藥物治療延長血液瘤患者生存期。有效藥物治療延長血液瘤患者生存期。血液瘤主要包括白血病、骨髓瘤和淋巴瘤。根據Cancer Today 數據，2022 年全球腫瘤新發病患者中有 7%為血液瘤。與此同時，隨著優效的治療方案面市，患者生存期顛覆性延長、治療趨于慢病化：根據 Cancer Facts&Figures 2024，1975-2019 年美國各瘤種的 5 年生存率均見明顯提升，

115、其中 2013-19 年各血液瘤的5 年生存率已達 60-90%，遠超肺癌（25%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表51：全球腫瘤新發病患者瘤種結構（全球腫瘤新發病患者瘤種結構（2022 年）年）圖表圖表52：美國各瘤種患病美國各瘤種患病 5 年生存率對比（年生存率對比（1975-2019 年）年）資料來源：Cancer Today，華泰研究 資料來源：Cancer Facts&Figures 2024，FDA，華泰研究 治療慢病化催生血液瘤藥物大單品。治療慢病化催生血液瘤藥物大單品。盡管新發患者數量遠不及實體瘤，但

116、更長的患者生存期表現意味著更長的用藥周期和存量患者累積效應，血液瘤藥物重磅炸彈頻出。來那度胺連續多年躋身全球藥物銷售額 Top 10，2021 年銷售額達到峰值近 130 億美元；達雷妥尤單抗 2023 年銷售額近 100 億美元，且爬坡尚未見頂。圖表圖表53：血液瘤大單品全球銷售額峰值情況血液瘤大單品全球銷售額峰值情況 通用名通用名 商品名商品名 企業企業 最高年銷售額（億美元）最高年銷售額（億美元）達峰時間達峰時間 來那度胺 Revlimid BMS Celgene 128 2021 年 達雷妥尤單抗 Darzalex 強生 97 尚未達峰 伊布替尼 Imbruvica 強生/艾伯維 97

117、 2021 年 利妥昔單抗 Rituxan 羅氏 74 2016 年 伊馬替尼 Gleevec 諾華 47 2014 年 維奈克拉 Venclexta 羅氏/艾伯維 23 尚未達峰 尼洛替尼 Tasigna 諾華 21 2021 年 達沙替尼 Sprycel BMS 21 2020 年 硼佐替米 Velcade 武田/強生 13 2015 年 注：1）武田財年為 4 月至次年 3 月；2）匯率采用當年份美聯儲匯率年度平均匯率 資料來源：各公司公告，Bloomberg，華泰研究 國內血液瘤患者治療尚不充分，孕育腫瘤藥物下一增長點。國內血液瘤患者治療尚不充分，孕育腫瘤藥物下一增長點。相較于美國，我

118、國血液瘤患者 5年生存率尚有提升空間：根據 Fu R,Sun K,Wang X,et al.（2023），我國淋巴瘤及白血病患者 5 年生存率對比美國仍有 20-50 pct 的差距，且難以完全用人種區別來解釋，或與治療管理更為相關。我們預計我國血液瘤患者的生存期將持續改善，釋放對應藥物的銷售潛力。圖表圖表54：中美血液瘤患者中美血液瘤患者 5 年生存率對比（年生存率對比（2015-2020 年）年）注：中國 17 個癌癥中心數據為文章轉引自 Lancet Glob Health 2018;6:e55567.資料來源：The Lancet Regional HealthWestern Paci

119、fic,2023,37.，華泰研究 霍奇金淋巴瘤8 白血病49 多發性骨髓瘤19 非霍奇金淋巴瘤55 實體瘤1,866（萬人）0102030405060708090100霍奇金淋巴瘤 非霍奇金淋巴瘤白血病骨髓瘤肺癌和支氣管癌1975-771995-972013-19（%）利妥昔單抗上市（1997年）伊馬替尼上市（2001年）硼佐替米（2003年）、來那度胺（2005年）、泊馬度胺（2013年）、達雷妥尤單抗（2015年）等陸續上市0102030405060708090淋巴瘤白血病中國大連市美國亞裔美國人美國城市人口中國17個癌癥中心（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

120、讀。28 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)慢性髓性白血?。洪L期用藥、需求穩固，二代慢性髓性白血?。洪L期用藥、需求穩固，二代 TKI 有望實現替代放量有望實現替代放量 CML 在成人白血病中占在成人白血病中占 15%。根據 慢性髓性白血病中國診斷與治療指南（2020 年版），我國慢性髓性白血?。–ML）年發病率為 0.39/10 萬-0.55/10 萬，其中 90-95%的患者存在費城染色體（Ph+）；根據諾華的預測，2025 年我國 Ph+CML 患者或將達到 24.26 萬人。CML 在臨床上分為慢性期（CP）、加速期和急變期，其中 90%的患者在初診時為慢性期。BCR-ABL TKI 為

121、患者首選方案。為患者首選方案。BCR-ABL 是 CML 成病的關鍵基因：CML 患者血細胞中染色體片段相互易位，形成的新 22 號染色體短臂被命名為費城染色體；易位片段相結合產生新 BCR-ABL 基因，引起白細胞生長失控、刺激癌癥形成。首個 BCR-ABL TKI 伊馬替尼2001 年上市后，CML 患者預后顯著改善、10 年生存率達 85-90%，自此開啟靶向治療 CML時代。根據慢性髓性白血病中國診斷與治療指南（2020 年版），CML-CP 患者首選使用一、二代 BCR-ABL TKI 進行治療。圖表圖表55：慢性髓性白血?。运栊园籽。–ML）慢性期（）慢性期（CP）患者治療方

122、案）患者治療方案 注：指南后事件：三代 TKI 泊那替尼于 9M24 在國內獲批上市，可用于 CML-CP 二線治療 資料來源：慢性髓性白血病中國診斷與治療指南（2020 年版），慢性髓性白血病診療指南（2022 年版），華泰研究 代際交接，二代代際交接，二代 BCR-ABL TKI 爭奪市場份額爭奪市場份額。二代 BCR-ABL TKI 主要包括氟馬替尼、尼洛替尼、達沙替尼等。與伊馬替尼相比，二代分子學反應更快更深、可減少疾病進展，且對伊馬替尼耐藥患者仍展現療效，在一、二線治療中均表現出滲透率提升的潛力。根據 PDB數據，雖然 BCR-ABL TKI 市場整體因伊馬替尼集采（2018 年）而

123、逐年下滑，但使用二代BCR-ABL TKI 進行治療的國內患者占比從 2012 年的 1%提升至 2023 年的 32%，帶動其國內市場份額從 2%提升至 61%。圖表圖表56：慢性髓性白血病慢性期患者酪氨酸激酶抑制劑一線治療療效慢性髓性白血病慢性期患者酪氨酸激酶抑制劑一線治療療效 臨床試驗臨床試驗 治療治療 3 個月個月 EMR 隨訪時間隨訪時間（年）（年）CCyR（%）MMR（%）MR4.5（%）EFS（%）PFS（%）OS（%）IRIS 伊馬替尼 400mg（可評價）10 91.8（123/134）93.1（190/204）63.2（129/204）伊馬替尼 400mg（553 例）10

124、 22.2 34.4 23.3 92.1 79.6 83.3 ENESTnd 尼洛替尼 600mg（282 例）91 10 87（2 年）82.6 63.8 92.0 86.2 87.6 尼洛替尼 800mg（281 例）89 85（2 年）80.4 61.6 96.2 89.9 90.3 伊馬替尼 400mg（283 例）67 77（2 年）69.6 45.2 90.3 78.2 88.3 DASISION 達沙替尼 100mg（259 例）84 5 83（1 年）76 42 85 91 伊馬替尼 400mg（260 例）64 72（1 年）64 33 86 90 ENESTchina 尼洛

125、替尼 600mg（282 例）82.0 2 83.6 67.9 91.7 95.4 98.5 伊馬替尼 400mg（283 例）66.7 86.5 52.6 93.8 95.4 98.5 FESTnd 氟馬替尼 600mg（196 例）83.4 1 91 57.2 10.2 100 99.5 伊馬替尼 400mg（197 例）54.4 79 39.2 3.6 98 100 BEFOR 博蘇替尼 400mg（268 例）75 1 77 47.2 96.3 98.4 99.9 伊馬替尼 400mg（268 例）57 66 36.9 93.6 97.5 99.7 資料來源：慢性髓性白血病中國診斷與治

126、療指南（2020 年版），華泰研究 慢性髓性白血?。–ML）慢性期（CP）一線治療一代TKI：伊馬替尼二代TKI：尼洛替尼、氟馬替尼、達沙替尼使用二代TKI可以更快獲得深層分子學反應，故疾病進展風險較高的中高位患者、期望停藥的年輕患者更推薦使用二代TKI對于年老或存在基礎疾病的患者，一代TKI具有更好的安全性（二代TKI相關的心腦血管拴塞性事件、糖脂代謝異常和肺部并發癥均可能是致死性的不良反應）二線治療臨床試驗二代TKI：尼洛替尼二代TKI：達沙替尼更推薦使用尼洛替尼：1）F317L/V/I/C、V299L、T315A突變；2）有肺部疾病、出血病史以及正在接受非甾體抗炎藥治療的患者。T315I

127、突變更推薦使用達沙替尼：1）Y253H、E255K/V、F359C/V/I；2）有胰腺炎、糖尿病的患者，；3）進展期患者無治療緩解CML CP患者持續達到穩定DMR至少2年，可以考慮停藥、嘗試TFR（無治療緩解）；復發患者仍對停藥前TKI再治療敏感 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表57：我國我國 BCR-ABL TKI 樣本醫院市場格局樣本醫院市場格局 資料來源：PDB，華泰研究 有待滿足的需求：耐藥后治療。有待滿足的需求：耐藥后治療。當前 CML 的治療目標已從降低死亡率向長期高質量生存轉變，克服耐藥和改善安全性愈發

128、受到新藥研發的重視。根據 Bitencourt R,et al.（2011），逾 70 種突變均可能導致伊馬替尼耐藥；其中頻率最高的 T315I 突變占比達 20%，但二代BCR-ABL TKI 亦無法解決其導致的耐藥問題。針對當前耐藥后治療需求，主要研發方向和進展包括：1）三代 BCR-ABL TKI 瞄準 T315I 突變，但研發難度大，首個三代普納替尼在美上市不足一年即因安全性退市，目前國內僅奧雷巴替尼獲批上市；2）變構抑制劑以全新作用位點靶向 BCR-ABL，如 STAMP 抑制劑 asciminib 通過作用于 ABL 肉豆蔻?？诖?，來克服傳統 BCR-ABL TKI 在 ATP 結

129、合位點上的突變，目前已在美獲批上市。圖表圖表58：BCR-ABL TKI 全球研發格局（截至全球研發格局（截至 11M24）類型類型 藥品藥品 公司公司 海外階段海外階段 國內階段國內階段 類型類型 藥品藥品 公司公司 海外階段海外階段 國內階段國內階段 第一代 伊馬替尼 諾華 上市 上市 第三代 泊那替尼 武田；大冢制藥 因安全性問題在美退市 上市 第二代 氟馬替尼 翰森制藥 上市 上市 奧雷巴替尼 信達生物；亞盛醫藥；武田 III 期 上市 尼洛替尼 諾華 上市 上市 vodobatinib SPARC I/II 期/達沙替尼 BMS 上市 上市 ELVN-001 Enliven I 期/

130、博舒替尼 輝瑞 上市 III 期 變構（STAMP 抑制劑）asciminib 諾華 上市 NDA 拉多替尼 Il-Yang 上市 III 期 HS-10382 翰森制藥；Terns I 期 I 期 TGRX-678 塔吉瑞生物 I 期 II 期 資料來源：Clinical Trials，chinadrugtrial，醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 翰森制藥：伊馬替尼、硼替佐米國內首仿，血液瘤腫瘤銷售基礎積累雄厚翰森制藥：伊馬替尼、硼替佐米國內首仿，血液瘤腫瘤銷售基礎積累雄厚 公司在血液瘤領域積累了逾十年經營經驗，包括伊馬替尼、硼替佐米的國內首仿藥：公司在血液瘤領域積累了逾十年經營經驗，包括伊

131、馬替尼、硼替佐米的國內首仿藥：根據PDB 數據，在集采中標及公司自研血液瘤創新藥氟馬替尼上市以前，公司伊馬替尼（2011年獲批）、硼替佐米（2017 年獲批）樣本醫院銷售額均僅次于原研企業、遠超其他國產企業，其中硼替佐米上市 3 年國內市場份額就已爬升至近 25%，伊馬替尼 2020-2022 年國內市場占比持續超過 20%。05101520253035024681012201220132014201520162017201820192020202120222023伊馬替尼尼洛替尼達沙替尼氟馬替尼二代用藥患者占比（右軸）（銷售額，億元）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

132、起閱讀。30 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表59：伊馬替尼樣本醫院銷售額伊馬替尼樣本醫院銷售額 注：“樣本醫院”為 PDB 數據庫口徑 資料來源：PDB，華泰研究 圖表圖表60：硼替佐米樣本醫院銷售額硼替佐米樣本醫院銷售額 注：“樣本醫院”為 PDB 數據庫口徑 資料來源：PDB，華泰研究 氟馬替尼：療效及安全性“雙向優化”，符合長期用藥需求氟馬替尼：療效及安全性“雙向優化”，符合長期用藥需求 甲磺酸氟馬替尼片（豪森昕福）為首個中國原研慢性髓性白血病創新藥，系第二代 Bcr-Abl TKI，較一代伊馬替尼實現療效和安全性的“雙向優化”，于 2019 年 11 月獲批用于治療 Ph+

133、CML-CP，2020 年納入國家醫保目錄，并于 2022 年成功續約。目前，氟馬替尼已獲中國慢性髓性白血病診斷與治療指南（2020 版）推薦用于慢性髓性白血病的一線治療。我們估測氟馬替尼 2023 年實現收入約 9 億元，預計其銷售額有望繼續爬坡、于 2024 年突破10 億元?；谝榴R替尼結構優化，賦予強效及高選擇性?；谝榴R替尼結構優化，賦予強效及高選擇性。根據 L.Zhang，et al.（2021），氟馬替尼在伊馬替尼基礎上引入三氟甲基，并以吡啶基取代苯環，抑制野生型及常見突變作用更強，且對伊馬替尼耐藥的 ABL 激酶選擇性優于常用 TKI，“脫靶”現象更少。010020030040

134、0500600700800900201220132014201520162017201820192020202120222023諾華翰森制藥其他企業（百萬元）伊馬替尼集采氟馬替尼上市0100200300400500600201220132014201520162017201820192020202120222023強生翰森制藥其他企業（百萬元）翰森硼佐替米獲批氟馬替尼上市達雷妥尤單抗上市硼佐替米集采 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表61：氟馬替尼：與伊馬替尼結構對比圖氟馬替尼：與伊馬替尼結構對比圖 資料來源：DrugB

135、ank，華泰研究 相較一代相較一代 TKI，疾病緩解及控制更快、更深、更穩定。，疾病緩解及控制更快、更深、更穩定。FESTnd 研究對比氟馬替尼和伊馬替尼在 CML-CP 患者中的療效表現，其中氟馬替尼分子學反應更快更深，且可有效減少疾病進展：氟馬替尼主要終點 6 個月主要分子學反應（MMR）率顯著高于伊馬替尼（33.7%vs.18.3%），在其他終點（早期分子學反應率、MR4 率等）上表現亦明顯更優；12 個月時氟馬替尼組并無患者進展至加速期或急變期，而伊馬替尼組有 4 名患者出現進展。圖表圖表62：FESTnd：氟馬替尼：氟馬替尼 vs.伊馬替尼分子學反應率伊馬替尼分子學反應率 資料來源：

136、Clinical Cancer Research,2021,27(1):70-77.，華泰研究 氟馬替尼伊馬替尼01020304050606個月9個月12個月6個月9個月12個月6個月9個月12個月主要分子學反應（MMR）分子學反應4（MR4）分子學反應4.5（MR4.5）氟馬替尼（N=196）伊馬替尼（N=198）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表63：FESTnd：氟馬替尼：氟馬替尼 vs.伊馬替尼伊馬替尼 3 個月早期分子學反應率個月早期分子學反應率 圖表圖表64：FESTnd：氟馬替尼：氟馬替尼 vs.伊馬

137、替尼完全細胞遺傳學反應率伊馬替尼完全細胞遺傳學反應率 資料來源：Clinical Cancer Research,2021,27(1):70-77.，華泰研究 資料來源：Clinical Cancer Research,2021,27(1):70-77.，華泰研究 相較其他二代相較其他二代 TKI，安全可耐受，適合長期用藥。，安全可耐受，適合長期用藥。雖然二代 TKI 有效性表現優于一代伊馬替尼，但安全性上略遜一籌：在頭對頭臨床中，達沙替尼/伊馬替尼的胸腔積液、肺動脈高壓發生率分別為 28/0.8%、5.0/0.4%；尼洛替尼 300mg BID/尼洛替尼 400mg BID/伊馬替尼肝毒性和

138、心血管事件發生率分別為 48/53/18%、17/24/4%。從 FESTnd 臨床數據來看，氟馬替尼安全性表現與伊馬替尼基本相當，且大多數不良事件可以通過調整劑量實現控制，實現了療效及安全性的雙向優化，較其他二代 TKI 更具安全性優勢。圖表圖表65：FESTnd：氟馬替尼：氟馬替尼 vs.伊馬替尼不良事件患者人數（占比伊馬替尼不良事件患者人數（占比%）所有等級人數（占比所有等級人數（占比%）3 級或級或 4 級人數（占比級人數（占比%）不良事件不良事件 氟馬替尼氟馬替尼 伊馬替尼伊馬替尼 氟馬替尼氟馬替尼 伊馬替尼伊馬替尼 心血管和積液 QTc 延長 0（0）3（2）0 0 心包積液 1（

139、1）1（1）1（1）0 胸腔積液 1（1）1（1）1（3；真菌學驗證的 VVC 發作：在推測的基礎上，真菌培養呈陽性。資料來源：SCYNEXIS 官網，NPWH 2022 Poster I-133，華泰研究預測 已在海外獲已在海外獲 MNC 及監管機構認可。及監管機構認可。Ibrexafungerp 已于 6M21/12M22 在美獲批用于治療VVC/預 防 RVVC（品 牌 名 Brexafemme），另 有 IFD 的 多 項 III 期 臨 床 在 研（FURI/CARES/NATURE 臨床研究報告已交付給 GSK；MARIO 研究因潛在的生產污染風險自 9M23 起暫停，根據 SCY

140、NEXIS 9M24 投資者交流公開材料，其預計將于 1Q25 向 FDA提交申請以重啟 MARIO 研究）。SCYNEXIS 已于 3M23 與 GSK 就 Ibrexafungerp 達成海外獨家權益協議，GSK 預計其海外銷售峰值將超 5 億美元。圖表圖表153：艾瑞芬凈：艾瑞芬凈：IFD 在美研發進展在美研發進展 適應癥適應癥 臨床名稱臨床名稱 臨床編號臨床編號 用藥方案用藥方案 對照組對照組 臨床狀態臨床狀態 侵襲性念珠菌?。ê钪榫Y）MARIO NCT05178862 靜脈注射棘白菌素，隨后口服艾瑞芬凈 靜脈注射棘白菌素，隨后口服氟康唑 由于潛在的生產污染風險暫停，有望于 1Q

141、25 提交解除暫停申請 耳念珠菌?。ê钪榫Y）CARES NCT03363841 口服艾瑞芬凈/5M23 已完成 標準抗真菌療法難治或耐藥的真菌病 FURI NCT03059992 口服艾瑞芬凈/8M23 已完成 資料來源：Clinical Trials，SCYNEXIS 投資者交流材料，華泰研究 在國內有望于在國內有望于 2025 年獲批用于治療年獲批用于治療 VVC，銷售峰值或達，銷售峰值或達 7 億元。億元。公司于 2M21 與SCYNEXIS 達成協議，以 1000 萬美元首付款、里程碑付款及產品銷售提成，取得艾瑞芬凈在大中華區的開發、監管審批、生產及商業化。目前 VVC 國內上市

142、申請已于 7M23 獲受理，我們預計其將于 2025 年獲批，銷售峰值或達約 7 億元，預測主要基于：1）銷量：我國抗真菌感染需求整體穩中有增，且對抗耐藥菌感染的需求更為迫切。同時，艾瑞芬凈作為全球首款 fungerp 類產品，抗耐藥能力已獲臨床研究數據支持，且口服劑型便利給藥，我們預計其有望爭奪其他棘白菌素類產品的市場份額。2）定價：我們預計艾瑞芬凈將于 2025 年當年納入醫保、2026 年起正式執行醫保價格?？紤]到抗感染為剛性需求，且用藥格局相對穩定，我們預計艾瑞芬凈除伴隨醫保續約節奏調價外，定價基本穩定。3）此外，侵襲性念珠菌病 III 期臨床重啟在即，新適應癥有望帶來新潛力空間。圖表

143、圖表154：艾瑞芬凈：銷售額預測艾瑞芬凈：銷售額預測 銷售（含預測）銷售（含預測）單位單位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 院內總銷量 萬支 14 61 102 152 182 204 210 217 223 229 236 同比增速%325.5 68.0 49.1 19.6 12.2 3.0 3.0 2.9 2.9 2.9 單價 元/25mg 1000.0 400 400 352 352 352 352 352 352 352 352 終端銷售 百萬元 143 243 408 535 640

144、718 740 762 785 807 831 營收 百萬元 126 214 360 472 565 634 653 673 692 713 733 資料來源：PDB，上海陽光采購網-集采報量，華泰研究預測 01020304050607080臨床成功率無真菌學驗證的復發臨床成功率無真菌學驗證的復發24周隨訪36周隨訪艾瑞芬凈安慰劑（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。72 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)仿制藥：主要品種均已集采，大品種集采影響漸消仿制藥：主要品種均已集采，大品種集采影響漸消 主要品種均已納入集采，仿制藥下行壓力有限。主要品種均已納入集采，仿制藥下

145、行壓力有限。此前公司抗感染仿制藥陸續集采、且部分品種集采未中標（替加環素等），收入承壓明顯；目前大品種均已納入集采，業績壓力漸見出清，預計收入貢獻將重歸穩定。圖表圖表155：翰森制藥：主要抗感染仿制藥翰森制藥：主要抗感染仿制藥 領域領域 通用名通用名 商品名商品名 上市時間上市時間 集采輪次集采輪次 集采中標情況集采中標情況 PDB 歷史銷售峰值（萬元）歷史銷售峰值（萬元）PDB 2023 年銷售額（萬元）年銷售額（萬元）抗菌 替加環素 澤坦 2012 年 第七輪 未中標 26,877.96 247.01 利奈唑胺 恒捷 2014 年 第三輪 中標 25,076.08 1,267.62 頭孢地

146、尼 恒丹 2001 年 第三輪 中標 14,064.87 1,048.40 羅紅霉素 恒特 2002 年 第七輪 未中標 338.15 30.94 頭孢氨芐 美豐 1997 年 尚未集采/463.08 10.57 頭孢克洛 恒運 2013 年 第三輪 未中標 386.18 6.97 抗真菌 米卡芬凈 恒森 2018 年 第七輪 中標 8,828.07 2,140.48 資料來源：醫藥魔方，PDB，華泰研究 乙肝廣袤市場，艾米替諾福韋穩健爬坡乙肝廣袤市場，艾米替諾福韋穩健爬坡 公司恒沐（艾米替諾福韋）是首個中國原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV）藥物，為替諾福韋前藥，于 2021 年 6 月獲批上市

147、，并于當年納入醫保目錄。我們估測其 2023 年銷售額已近 7 億元、同比增幅超 40%，預計銷售峰值有望達約 15 億元。乙肝治療：大患者池持續用藥，乙肝治療：大患者池持續用藥，NAs 滲透率高。滲透率高。得益于大患者池和長期用藥的特點，乙肝市場需求長存且穩健。1）存量患者池龐大：慢性乙肝（CHB）是一種感染乙肝病毒（HBV）引起的病毒性肝臟疾病。全球 2022 年估計有 2.6 億人感染乙肝病毒，流行率為 3.2%。我國 HBV 流行率約 6-7%，截至 2022 年國內 HBV 感染者近 8000 萬、年均新檢出約 100 萬，乙肝患者數量占全球的 30%，位居首位。2）難治愈且易復發，

148、需長期甚至終身用藥：由于 HBV 感染人體后會在細胞核內形成一個穩定的共價閉合環狀 DNA（cccDNA），現有藥物難以徹底阻斷 cccDNA 的轉錄（核苷類藥物單藥徹底清除 cccDNA 需 30-40 年），僅有 3-7%的患者可以實現功能性治愈，徹底治愈難度更大。同時，免疫控制欠佳時感染者體內病毒活動增強、容易復發，達到停藥條件后 6 年隨訪復發率高達 48.3%。圖表圖表156：2022 年全球各地區乙肝感染率年全球各地區乙肝感染率 圖表圖表157：中國各年乙肝新發人數中國各年乙肝新發人數 資料來源：Lancet Gastroenterol Hepatol.2023;8(10):879

149、-907.，華泰研究 資料來源：衛健委，華泰研究 潛力空間：治療意識不足，治療率有望進一步提升。潛力空間：治療意識不足，治療率有望進一步提升。HBV 是導致肝硬化和肝癌等慢性肝病的主要原因，若不加以控制，CHB 進展為肝硬化的年發生率為 2-10%，肝硬化患者每年進展為肝癌的概率是 3-6%，乙肝導致的肝癌占肝癌患者的八成左右（藥融云慢性乙肝市場分析報告（2023）。因此，乙肝治療的必要性高，但全球乙肝的診斷率和治療率僅分別為14%和 8%，仍有充足的提升空間。HBV流行率1.0%1.0%-2.5%2.5%-5.0%5.0%-10.0%10.0%(18)(13)(8)(3)2712170204

150、06080100120140201420152016201720182019202020212022（%）(萬人）新發人數yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。73 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表158：慢乙肝病情發展慢乙肝病情發展 資料來源：藥融云，特寶生物招股書，華泰研究 核苷類藥物（核苷類藥物（NAs）及干擾素（）及干擾素（IFN）為目前乙肝主要治療手段，追求臨床治愈。）為目前乙肝主要治療手段，追求臨床治愈。乙肝完全治愈又稱病毒學治愈，是指檢測不到血清 HBsAg、肝內和血清 HBV DNA 清除（包括肝內cccDNA 和整合 HBV DN

151、A），血清 HBcAb 持續陽性，伴或不伴 HBsAg；臨床治愈又稱功能性治愈/免疫學治愈，是指持續檢測不到血清 HBsAg 和 HBV DNA，HBeAg 轉陰，伴或不伴 HBsAg 血清學轉換（但 HBsAg 轉陰能顯著降低后續肝癌及慢性肝病的發生風險），殘留 cccDNA 可持續存在，肝臟炎癥緩解及肝組織病理學改善，終末期肝病發生率顯著降低。由于 cccDNA 難以徹底清除或者永久沉默，完全治愈難度較大，臨床治愈是國內外指南推薦的理想治療目標。中國慢性乙型肝炎防治指南 2022推薦了四種核苷類口服藥：恩替卡韋、替諾福韋酯、丙酚替諾福韋、艾米替諾福韋，及兩種注射劑：Peg-IFN-和 IN

152、F。圖表圖表159：乙肝診療流程乙肝診療流程 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022），華泰研究 圖表圖表160：乙肝防治指南主要推薦用藥對比乙肝防治指南主要推薦用藥對比 類別類別 藥物藥物 用藥方式用藥方式 不良反應不良反應 核酸類 恩替卡韋（ETV）口服，一天一次，0.5mg，長期服藥 ALT 升高、疲勞、眩暈、惡心等 富馬酸替諾福韋酯（TDF）口服，一天一次，300mg，長期服藥 頭痛、頭暈、發熱、腹痛等 富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）口服，一天一次，25mg，長期服藥 腹瀉、嘔吐、惡心、腹痛等 艾米替諾福韋（TMF）口服，一天一次，25mg，長期服藥 ALT 升高、甲狀旁腺激素升高、天

153、門冬氨酸氨基轉移酶升高、骨密度降低、低磷酸血癥等 干擾素類 聚乙二醇干擾素（Peg-IFN-）注射，每周 1 次，每次 180g，共 48 周 頭痛、乏力、發熱、食欲下降、體重下降等 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022），藥智網，藥品說明書，華泰研究 年發生率年發生率2%-10%年發生率年發生率3%-6%慢性乙肝慢性乙肝肝硬化肝硬化肝癌肝癌死亡死亡5年生存率年生存率10.1%5年生存率年生存率14%-35%代償性肝硬化代償性肝硬化失常性肝硬化失常性肝硬化年發生率年發生率3%-5%HBV DNA未檢測到（陰性）每6-12個月隨訪1次可檢測到（陽性）HBsAg陽性肝硬化、肝衰竭、HCC、肝移

154、植、接受化學治療、靶向藥物及免疫抑制劑治療，接受丙型肝炎DAA治療Nas，每3-6個月隨訪1次（代償期肝硬化可考慮Peg-IFN-，但需嚴密監測）ALTULNALVULN符合下列情況之一：1、有乙型肝炎肝硬化或HCC家族史2、年齡30歲3、無創指標或肝組織學檢查，提示肝臟存在明顯炎癥（G2）或纖維化（F2）4、HBV相關肝外表現排除ALT升高的其他原因Nas或Peg-IFN-治療，每3-6個月隨訪1次每6-12個月隨訪1次 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。74 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)單藥作用有限、功能性治愈需合理聯用 NAs 及 IFN，其中 NAs 作

155、為必要用藥，滲透率高。1）兩類藥物的抗病毒作用機制不同，臨床上推薦聯用治療：NAs 可以抑制乙肝病毒復制強度，降低正常肝細胞進一步感染的風險；IFN（目前主要為聚乙二醇化干擾素 Peg IFN）可以盡可能清除體內受感染的肝細胞，降低 ccc DNA 表達水平，降低惡化為肝硬化、肝癌的風險。單藥對實現乙肝功能性治愈作用有限（NAs 難以獲得持久免疫學控制、停藥后易復發；Peg IFN 優效人群有限且耐受性差），在臨床上推薦聯用兩類藥物。2）NAs 使用方便、耐受性良好、適用人群較廣，且主要的聯合治療策略均需使用 NAs 來抑制病毒復制。根據慢性乙型肝炎臨床治愈（功能性治愈）專家共識（2019 年

156、版），約有 80%以上接受抗病毒治療的患者應用 NAs 治療。NAs 市場份額受集采壓降，但仍維持高位。市場份額受集采壓降，但仍維持高位。目前除艾米替諾福韋外，主要乙肝用 NAs 均已納入集采。PDB 數據顯示，NAs 在 2018 年（集采前）乙肝藥物樣本醫院銷售額中占比高達 94%，至 2023 年占比仍維持在 68%的高位，在用藥患者人數中占比更高；其中，ETV/TDF/TAF/TMF 在 2023 年 NAs 銷售額中占比分別為 31/12/27/30%，用藥患者人數中占比分別為 59/17/19/4%。圖表圖表161：我國主要乙肝藥物我國主要乙肝藥物 PDB 樣本醫院銷售額（樣本醫院

157、銷售額（2012-2023 年）年）注：恩替卡韋、替諾福韋酯納入第一批集采（2019 年）；丙酚替諾福韋納入第七批集采（2022 年）資料來源：PDB，華泰研究 艾米替諾福韋：療效及安全性優于一代、不亞于其他二代。艾米替諾福韋：療效及安全性優于一代、不亞于其他二代。替諾福韋類藥物占據我國抗乙肝 NAs 半壁江山。第一代替諾福韋類藥物主要為 TDF，第二代主要包括 TAF 和 TMF。替諾福韋類藥物均為前藥，進入體內后再分解為 TFV，并進一步活化為 TFV-DP。由于替諾福韋有劑量依賴的腎、骨毒性，以更低劑量實現肝細胞內更高的有效成分濃度成為該類藥物的重要改進方向（如提高在血液中的穩定性、增強

158、在靶細胞內的活化能力）。艾米替諾福韋：結構優化，鞏固提升療效，改善安全性。艾米替諾福韋：結構優化，鞏固提升療效，改善安全性。根據我國首個原研口服抗 HBV藥物 TMF 結構優勢解讀（程能能，2021），第二代藥物對 TFV 的兩個陰離子分別采用了酯化和磷酰胺化的 ProTide 技術，從而較第一代提高了原型藥物在血液中的穩定性，在保證療效的前提下僅需第一代 1/10 的劑量，減少非靶向性 TFV 蓄積導致的腎、骨毒性。而相比 TAF，艾米替諾福韋進一步在酰胺化基團上增加了一個甲基，一方面降低血液中替諾福韋暴露量（提高細胞膜透過速率，血漿穩定性好），另一方面加速藥物在靶細胞內活化（在肝細胞中的穩

159、定性低于 TAF、更容易釋放出游離的 TFV），從而進一步改進療效和安全性。051015202530201220132014201520162017201820192020202120222023恩替卡韋替諾福韋丙酚替諾福韋艾米替諾福韋Peg IFN（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。75 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表162：替諾福韋類藥物結構演變及體內代謝對比替諾福韋類藥物結構演變及體內代謝對比 資料來源：藥論，肝臟.2021;26(12):1303-1305.，華泰研究 相較一代藥物，臨床療效及安全性更優越。相較一代藥物，臨床療效及安全性更優越

160、。HS-10234-301 臨床頭對頭比較艾米替諾福韋和一代藥物替諾福韋酯，96 周數據表明艾米替諾福韋：1）病毒抑制效力相當：TMF/TDF 治療組 HBeAg+群體的完全病毒學抑制（HBV DNA20 IU/mL）率分別為 70.8/72.0%，HBeAg-群體分別為 93.9/93.3%。2）對肝癌預防和肝纖維化改善的效果更佳：TMF/TDF 治療組的 ALT 復常率（ALT 異常的患者肝癌發生率更高）分別為 74.4/64.9%；FIB-4 指數（反映肝纖維化程度）分別實現0.510.03/0.400.04 的改善。3）腎、骨安全性更好：TMF/TDF 治療組髖關節骨密度下降平均值-0

161、.43/-2.45，脊柱骨密度下降平均值 0.18/-1.98，TMF 患者長期服藥的骨密度流失更少；eGFR 較基線變中位數分別為-1.68/-3.12，TMF 顯示出更好的腎臟安全性。圖表圖表163：艾米艾米替諾福韋：替諾福韋：HS-10234-301 頭對頭替諾福韋酯頭對頭替諾福韋酯 96 周療效對比周療效對比 資料來源：J Clin Transl Hepatol.2023;11(3):649-660.，華泰研究 替諾福韋（TFV）富馬酸替諾福韋酯（TDF）富馬酸丙酚替諾福韋（TAF）艾米替諾福韋（TMF）腸道血漿肝細胞TFVTDFTAFTMF20%40%60%TDF/TFVTAFTMF

162、半衰期0.4 min主動轉運被動擴散被動擴散TAFTMFTFVTFV-MPTFV-DP半衰期30 min半衰期31 min020406080100HBeAg+HBeAg-完全病毒學抑制率完全病毒學抑制率TMF（N=486/180，HBeAg+/HBeAg-）TDF（N=246/90，HBeAg+/HBeAg-）（%）0102030405060708090100HBeAg+HBeAg-ALT復常率復常率（%）-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0HBeAg+HBeAg-FIB-4指數自基線水平中位變動指數自基線水平中位變動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

163、讀。76 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表164：艾米替諾福韋：艾米替諾福韋：HS-10234-301 頭對頭替諾福韋酯頭對頭替諾福韋酯 96 周安全性對比周安全性對比 資料來源：J Clin Transl Hepatol.2023;11(3):649-660.，華泰研究 真實世界數據佐證艾米替諾福韋療效及安全性不亞于其他二代藥物。真實世界數據佐證艾米替諾福韋療效及安全性不亞于其他二代藥物。一項回溯性研究表明，治療 48 周時，TMF/TAF 組的完全病毒學抑制率分別為 78.57/78.65%（統計意義不顯著），ALT 復常率分別為 78.30/74.31%，FIB-4 指數分別變

164、動 0.29/-0.43；均未報道顯著的藥物相關不良反應，腎安全性表現（Cr 及 eGFR 變化）無顯著差異。圖表圖表165：艾米替諾福韋：真實世界回溯性研究與丙酚替諾福韋療效對比艾米替諾福韋：真實世界回溯性研究與丙酚替諾福韋療效對比 資料來源：World J Gastroenterol.2023;29(44):5907-5918.，華泰研究 廣受認可，銷售爬坡中。廣受認可，銷售爬坡中。艾米替諾福韋于 2021 年 6 月獲批上市后，當年 12 月即成功納入醫保；目前已獲CSCO 肝癌診療指南（2022 年版）、慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）、乙肝病毒相關肝細胞癌抗病毒治療中國專家共識

165、（2023 版）諸多共識及指南推薦。艾米替諾福韋為首個國產抗乙肝 1 類新藥，是目前唯一尚未集采的抗乙肝一線 NAs，專利保護期至 2039 年；如前文所述，其上市后快速爭奪市場份額，2023 年在 PDB 樣本醫院抗乙肝 NAs 銷售額中占比已達 30%。我們預計艾米替諾福韋銷售峰值或達約我們預計艾米替諾福韋銷售峰值或達約 15 億元。億元。預測主要基于：1）乙肝患者需持續用藥，且大部分需終身用藥，患者池穩定；NAs 類藥物為當前乙肝治療方案的必選，使用率有望保持穩定；2）艾米替諾福韋相較其他 NAs 類藥物療效及安全性表現更佳，且背靠翰森強勁的銷售團隊，市場份額有望持續提升。(7)(6)(

166、5)(4)(3)(2)(1)0CrCleGFR腎功能相關指標較基線水平中位變動腎功能相關指標較基線水平中位變動TMF（N=666）TDF（N=336）（mL/min）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5基線48周96周脊柱骨密度脊柱骨密度較基線水平中位變動幅度較基線水平中位變動幅度TMF（N=666）TDF（N=336）（%）-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0基線48周96周髖部骨密度較基線水平中位變動幅度髖部骨密度較基線水平中位變動幅度（%）010203040506070809024周48周完全病毒學抑制率完全病毒學抑制率TMF（N=106）TAF（N=1

167、09）（%）010203040506070809010024周48周ALT復常率復常率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0基線48周FIB-4指數指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。77 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)自身免疫：內生外延多靶點布局，蓄力打造重磅自身免疫：內生外延多靶點布局，蓄力打造重磅 國內自免疾病市場在支付能力提升、MNC 推廣發力和創新產品不斷獲批等因素的驅動下進入快速增長階段，弗若斯特沙利文預測至 2030 年我國自身免疫疾病藥物市場規模將達 199億美元，2022-2030 年 CAGR 達 27%。

168、公司內生外延，同時布局了數款潛力項目，自免業務有望伴隨行業的成長逐步做大。圖表圖表166：翰森制藥：自免疾病翰森制藥：自免疾?。ú缓I科疾?。ú缓I科疾?。﹦撔滤幃a品線創新藥產品線（截至（截至 12M24）產品產品 自研自研/合作伙伴合作伙伴 靶點靶點/MoA 適應癥適應癥 階段階段 備注備注 HS-10374 自研 TYK2 抑制劑 斑塊狀銀屑病 III 期 銀屑病關節炎 II 期 QX004N 荃信生物 IL-23p19 單抗 斑塊狀銀屑病 II 期 克羅恩病 I 期 HS-10360 自研 未披露 潰瘍性結腸炎 I 期 伊奈利珠單抗 Viela（安進）CD19 單抗 NMOSD 獲批上

169、市 目前歸入公司 CNS 版塊 IgG4-RD III 期（已完成）MG III 期（已完成）LP-168 麓鵬制藥 BTK 抑制劑 自免類疾病 I 期 僅就非腫瘤適應癥達成合作 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 自免疾?。褐匕跛幬镏鹇怪?，國內市場朝陽階段自免疾?。褐匕跛幬镏鹇怪?，國內市場朝陽階段 自免疾?。夯颊呷巳糊嫶?，重磅品種頻現。自免疾?。夯颊呷巳糊嫶?，重磅品種頻現。自免疾病通常與免疫系統的過度活性有關，表現為免疫系統誤攻擊及損傷自身的機體組織。目前約有 100 種不同類型的自免疾病，幾乎可以影響身體的任何部位。該類疾病患者池龐大，2010 年 J Autoimmun 發表的文

170、獻顯示全球 5-10%的患者受其困擾，其中銀屑病、類風濕性關節炎、炎性腸病等全球患者均在千萬人級別，特硬性皮炎、哮喘等患者規模更超過億人。大量患者帶來廣闊的市場，IQVIA 估測 2023 年自免疾病藥物全球市場規模 1,600 億美元，僅次于腫瘤，并預計至 2028 年其仍維持全球第二大藥品類別的地位，市場規模達 1,920 億美元。市場中誕生了多款超級重磅藥物，其中阿達木單抗的峰值年銷售額超過 200 億美元，此外多個產品正在沖擊百億美元年銷售額。圖表圖表167：2028 年全球藥品市場各治療領域占比年全球藥品市場各治療領域占比 圖表圖表168：自免疾病領域重磅藥物自免疾病領域重磅藥物 資

171、料來源：IQVIA 預測，華泰研究 注：括號內為當前銷售額峰值時間，*品種為仍有增長潛力、尚未銷售達峰的品種 資料來源：Bloomberg，華泰研究 全球自免市場結構調整，全球自免市場結構調整，皮膚科皮膚科或占鰲頭，新適應癥助力長期增長?；蛘荐楊^，新適應癥助力長期增長。根據治療科室，自免疾病包括風濕、皮膚、呼吸、消化、神經、泌尿等。根據 Evaluatepharma 的估算和預測，2020 年皮膚/呼吸/消化/風濕四大領域的全球市場規模達 850 億美元，在 2026 年有望達到1,160 億美元，其中皮膚/呼吸領域分別增長 250/70 億美元。大潛力適應癥的持續兌現和新適應癥的拓展是驅動市

172、場快速增長的核心因素，包括特應性皮炎、CSU、PN、COPD 等。腫瘤24.6%自免自免10.7%糖尿病10.3%心血管7.0%中樞神經5.8%呼吸5.5%精神4.5%感染4.2%其他27.4%212.37 92.40 108.58 88.69 49.80 115.89 71.05 77.63 51.98 39.69 050100150200250阿達木單抗（2022）英夫利西單抗（2014）烏司奴單抗（2023）依那西普（2016）司庫奇尤單抗*（2023）度普利尤單抗*（2023）奧瑞利珠單抗*（2023）瑞莎珠單抗*（2023）維得利珠單抗*（2023）烏帕替尼*（2023）(億美元)免

173、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。78 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表169：自免四大領域市場分析自免四大領域市場分析 圖表圖表170：自免四大領域重點適應癥拓展自免四大領域重點適應癥拓展 領域領域 現有核心適應癥現有核心適應癥 新增潛力適應癥新增潛力適應癥 皮膚 AD、銀屑病 AD 繼續加速患者覆蓋，原發性蕁麻疹、化膿性汗腺炎、結節性癢疹等適應癥突破 呼吸 約 70%哮喘 約 30%特發性肺纖維化 COPD 消化 炎性腸病 嗜酸性胃病/食管炎 風濕 約 80%類風濕性關節炎 SLE 資料來源：Evaluate Pharma（轉引自賽諾菲投資者推介材料），華

174、泰研究 資料來源：賽諾菲投資者推介材料，華泰研究 具體來看，根據三生國健交流材料，我國自免疾病患者總體規模巨大，尤其哮喘、COPD、特應性皮炎、痛風等，同時銀屑病、類風濕性關節炎、強制性脊柱炎等亦較為常見，此外潰瘍性結腸炎、克羅恩病等患病人數或將有較大幅度的提升。圖表圖表171：主要自免疾病國內患病人數情況主要自免疾病國內患病人數情況 注：哮喘、COPD、特應性皮炎、痛風患者群體巨大，故而未在此處列示 資料來源：三生國健投資者材料，華泰研究 國內自免市場：黎明已至，加速向上。國內自免市場：黎明已至，加速向上。與全球市場相比，自免藥物在國內藥品市場的占比顯著較低，醫藥魔方的數據顯示 2022 年

175、僅略超過 4%，占非腫瘤市場的比例約 5%，遠低于心腦血管（18%）、感染（17%）等。我們認為國內和海外自免市場的差異主要源于：1）自免創新藥物價格昂貴，早年亦未納入醫保，患者支付壓力較大；2）早期自免重磅藥物的研發企業如艾伯維和安進在中國市場布局有限，積極性不足，故國內市場未充分教育。然而，隨著國內消費能力的提升、醫保對自免新藥的逐步覆蓋、和諾華與賽諾菲等企業在國內市場教育的發力，國內自免市場正迎來快速發展：1）2018-2022 年市場規模 CAGR達到 15.16%，其正處于邊際加速放量狀態，在非腫瘤領域中居首；2）自免領域的重磅單品陸續問世，尤其在皮膚自免賽道；3）國內企業研發熱度提

176、升，2018 年在自免適應癥臨床約 81 項，2022 年達到 195 項，項目數量 CAGR 達到 25%，高于腫瘤適應癥的 20%。224710171920343302040608010012014020202026E皮膚呼吸消化風濕(十億美元)0100200300400500600700800PSRAASIgANSLESSUCMGCD天皰瘡MSNMOSDJIA20192030（萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。79 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表172：中國非腫瘤領域中國非腫瘤領域 18-22 年市場規模年市場規模 CAGR 圖表圖表173：中

177、國中國 18-22 年自免領域臨床試驗登記數量年自免領域臨床試驗登記數量 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 已有藥物諸多不足，生物藥物及小分子藥物各有洞天已有藥物諸多不足，生物藥物及小分子藥物各有洞天 傳統治療藥物局限明顯。傳統治療藥物局限明顯。自免疾病常用的傳統治療藥物主要是甾體抗炎藥物（SAID）、非甾體抗炎藥物（NSAID）和傳統改善病情抗風濕藥（DMARD），如甲氨蝶呤、環孢素、潑尼松等。由于傳統藥物通過非選擇性免疫抑制起效，更可能導致感染和惡性腫瘤的風險提升、不適合長期用藥，且對自免疾病癥狀嚴重的患者療效有限；此外，長期使用時副作用亦令人擔憂，如長期使用甲氨

178、蝶呤可能導致肝纖維化和肝硬化。圖表圖表174：自免疾病治療方案自免疾病治療方案 傳統藥物傳統藥物 新型藥物新型藥物 自免疾病 糖皮質激素 NSAID 傳統免疫抑制劑（多為DMARD）生物制劑 小分子靶向藥物 PS 輕度、中重度尋常型；紅皮病型及膿皰型 有關節癥狀 有關節癥狀；中重度尋常型；紅皮病型及膿皰型 有關節癥狀，NSAID、DMARD療效不佳；中重度尋常型；紅皮病型及膿皰型 有關節癥狀，NSAID、DMARD療效不佳；中重度尋常型；紅皮病型及膿皰型 RA 中高疾病活動度，聯合傳統DMARD 快速控制癥狀/一線藥物 傳統 DMARD 療效不佳時，聯合傳統 DMARD 用藥 傳統 DMARD

179、 療效不佳時，聯合傳統 DMARD 用藥 AS 一般不主張使用 首選藥物治療 未證實有效，無更佳藥物時可用 NSAID 后病情仍持續活動，應考慮生物 DMARD/IgAN 免疫抑制治療/免疫抑制治療/SLE 基礎用藥/中重度活動患者，聯合激素進行治療 激素及免疫抑制劑療效不佳、不耐受或復發時可考慮使用/SS 系統受累 關節痛/炎；肌肉受累 系統受累 系統受累/UC 輕中度活動性 5-ASA 治療無效的患者；中重度活動性患者/輕中度活動性 5-ASA 治療無效的患者；中重度活動性患者 中重度活動性生物治療治療無效的患者 MG 藥物治療/藥物治療 藥物治療/CD 輕度、中重度活動期誘導緩解/維持治

180、療 輕度、中重度活動期誘導緩解；維持治療 中重度活動期生物制劑療效不佳時誘導緩解；維持治療 天皰瘡 輕度和中重度患者/中重度患者 中重度患者/MS 急性期治療/緩解期治療/NMOSD 急性期治療/預防復發治療 預防復發治療/JIA 橋接治療；高疾病活動度急性期治療 初期或復發時對癥治療 首選藥物 傳統 DMARD 不耐受或療效不佳患者/注：以上治療方案依據相應疾病最新指南整理，但存在指南更新不及時的可能性，故治療格局或有遺漏 資料來源：中國銀屑病診療指南（2023 版），2018 中國類風濕關節炎診療指南，強直性脊柱炎診療規范（2022 年），原發性 IgA 腎病管理和治療中國專家共識（202

181、4 年），2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，原發性干燥綜合征診療規范（2020 年），中國潰瘍性結腸炎診治指南（2023 年西安），中國重癥肌無力診斷和治療指南（2020 版），中國克羅恩病診治指南（2023 年廣州），尋常型天皰瘡診斷和治療專家建議（2020），多發性硬化診斷與治療中國指南（2023版），中國視神經脊髓炎譜系疾病診斷與治療指南（2021 年版），中國幼年特發性關節炎診斷及治療臨床實踐指南（2023 版），華泰研究 15.16 0.99 5.86 0.28(0.01)2.29 10.98 6.09 6.90 8.92(5)05101520自免炎癥心腦血管代謝內分泌精神神經感

182、染消化眼科呼吸泌尿其他(%)81 150 158 171 195 0510152025303505010015020025020182019202020212022臨床試驗數量III期及以后占比（右軸）(項)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。80 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)靶向療法：革新自免治療。靶向療法：革新自免治療。自 1998 年首款 TNF 抑制劑英夫利西單抗獲批用于治療 RA 以來，靶向療法廣泛用于治療自免疾病、不斷改革治療方案。生物制品及小分子靶向藥物靶向驅動疾病進展的特定因素，而非不加選擇地抑制免疫系統，故而療效更優。雖然每種自身免疫性疾病

183、的病理生理機制不同，但幾種常見的炎癥通路中的免疫細胞（如 B 細胞、T細胞）、細胞因子（如 TNF、IL）和激酶（JAK 家族）可以作為免疫治療靶點的選擇。圖表圖表175：自身免疫性疾病發病機制中的關鍵治療靶點自身免疫性疾病發病機制中的關鍵治療靶點 資料來源：Immune Netw.2022;22(1):e9.Published 2022 Feb 17.，百普賽斯，華泰研究 生物藥物：漸成主流。生物藥物：漸成主流。第一代自免生物藥物 TNF 抑制劑已廣泛用于各種自免疾病，其中阿達木單抗銷售額連續多年在全球居首、2022 年已達到峰值 212 億美元。但 TNF 抑制劑仍存在多種不良反應及無反應

184、率較高的局限，根據荃信生物招股說明書，研究表明高達 40%的患者對 TNF 抑制劑不耐受或未能達到足夠的疾病控制。相較 TNF 抑制劑，IL 抑制劑表現出更好的療效和安全性，為正在崛起的第二代自免生物藥物。截至 2023 年，烏司奴單抗（IL-12/IL-23p40 抑制劑）已實現超 108 億美金的年銷售額。小分子靶向藥物：提供更多選擇。小分子靶向藥物：提供更多選擇。小分子靶向藥物對生物制劑形成補充，基于其：1）可以同時阻斷多種細胞因子，相比于生物制劑靶向單一細胞因子，理論上更具備多病種的潛力；2）可口服給藥或局部用藥給藥，相對于生物制劑注射給藥，提高了用藥便利性和患者依從性；3）基本不會產

185、生生物制劑可能產生的抗藥抗體，可以成為生物制劑不耐受或療效不佳的患者的新選擇。受制于 JAK1-3 抑制劑的安全性，小分子在自免治療中并未能與生物藥物平分秋色，但下一代小分子靶點 TYK2 有望以更優的安全性爭取一席之地。1類IFNBAFF/APRIL骨髓外周IL-6（在B細胞和T細胞之間）TNF，IL-12，IL-23，IL-1，IL-6靶細胞STAT磷酸化pSTAT二聚化pSTAT移位核炎癥介質的轉錄與同源受體結合未成熟B細胞未成熟B細胞未成熟B細胞幼稚B細胞未成熟B細胞GCB細胞未成熟B細胞記憶B細胞未成熟B細胞前B細胞未成熟B細胞祖B細胞未成熟B細胞漿細胞未成熟B細胞漿母細胞未成熟B細

186、胞干細胞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。81 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)伊奈利珠單抗：探索罕見病多適應癥，潛力伊奈利珠單抗：探索罕見病多適應癥，潛力值得期待值得期待 公司伊奈利珠單抗（昕越）已于 3M22 獲 NMPA 批準用于治療 AQP4-IgG+的 NMOSD 成人患者，是國內首款獲批上市的 CD19 單抗，并于 1M23 納入醫保目錄；此外，IgG4-RD/MG適應癥 III 期臨床分別于 6M24/10M24 達到主要終點、全球申報上市在即。公司于 2019 年自 Viela（已被 Horizon 收購）獲得該藥物在中國大陸、香港及澳門開發及商業

187、化的獨家許可，根據合作協議，公司需向 Viela 支付總額可達 2.2 億美元的首付款及里程碑付款，以及凈銷售額分成。我們預計伊奈利珠單抗銷售峰值有望突破 18 億元。伊奈利珠單抗瞄準罕見病布局。伊奈利珠單抗瞄準罕見病布局。其較同類型藥物差異化選擇治療領域，所布局的三個適應癥均已被納入國家第一批罕見病目錄。罕見病治療中普遍存在未滿足需求，且由于認知及研發起步較晚、臨床開展困難等，在研競爭相對有限、治療格局尚未定型，新藥大有可為。同時，政策端通過加快審評審批（如境外已上市境內未上市臨床急需罕見病用藥于 70 日內審結）、簡化臨床試驗要求（減少受試者數量；允許以境外數據申報上市等）、延長市場獨占期

188、、減免稅收、設立罕見病基金等方式，鼓勵罕見病藥物研發。治療機理：治療機理：B 細胞耗竭療法。細胞耗竭療法。除腫瘤外，B 細胞還與多種自免疾病的致病機制息息相關，參與途徑包括產生抗體、分泌細胞因子增強促炎活性、異位淋巴聚集等，并以此調節 T 細胞的活動。因此，B 細胞可以作為自免疾病治療的關鍵靶點，由此催生以利妥昔單抗為起始的 B 細胞耗竭療法。伊奈利珠單抗是一種靶向 B 細胞特異性表面抗原 CD19 的人源化單克隆抗體，它可以通過與 CD19 抗原結合，迅速清除血液中的 B 細胞，從而降低自身抗體的產生和炎癥反應。相較于利妥昔單抗所靶向的 CD20，CD19 在 B 細胞發育過程中的表達更廣，

189、且僅在 B 細胞上表達，故而理論上靶向 CD19 或有更佳療效。圖表圖表176：伊奈利珠單抗治療機理伊奈利珠單抗治療機理 圖表圖表177：伊奈利珠單抗結構示意伊奈利珠單抗結構示意 資料來源：華泰研究 資料來源：UPLIZNA 官網，華泰研究 NMOSD：青壯年起病，致殘率高。：青壯年起病，致殘率高。NMOSD 是一種罕見的 CNS 自免疾病，臨床上以嚴重的視神經炎和縱向延伸的長節段橫貫性脊髓炎為特征，具有高復發和高致殘的特點。NMOSD 見于各年齡階段，以青壯年居多，平均發病年齡約 40 歲。根據 2020 年一項基于住院登記信息的流行病學研究，我國 NMOSD 的年均發病率為 0.287/1

190、0 萬，其中成人為0.347/10 萬，兒童為 0.074/10 萬。B 細胞所產生的 AQP4 抗體被一致認為是 NMOSD 的主要致病抗體，約 70-80%的 NMOSD 患者 AQP4-IgG 表達陽性。減少復發對于減少復發對于 NMOSD 患患者長期緩解至關重要，單抗漸成一線藥物。者長期緩解至關重要，單抗漸成一線藥物。NMOSD 難以治愈，治療目標為追求長期緩解。NMOSD 患者易復發，根據一項回顧性研究，約 60%的 NMOSD患者在癥狀出現的第 1 年內復發，超過 90%的患者在 3 年內復發，而 NMOSD 所造成的生命年損失主要來自于每次發作帶來不可逆缺損的累積，故而減少復發至

191、關重要。目前，NMOSD 的序貫治療（預防復發治療）藥物主要分為免疫抑制劑及單抗藥物兩大類：i）長期免疫抑制治療有增加機會性感染和腫瘤的風險，需定期進行安全及有效指標監測。ii）近年來，新興單抗藥物不斷涌現，因其在預防復發上療效更佳，已成為 NMOSD 診療指南 A級推薦用藥。目前，國內已有薩特利珠單抗、伊奈利珠單抗和依庫珠單抗獲批 NMOSD 適應癥，另有多項同適應癥在研創新藥。伊奈利珠單抗B細胞T細胞CD19CD20CD40 人源化單抗人源化單抗降低免疫原性改善耐受性減少潛在的輸液相關反應 高選擇性靶向高選擇性靶向能夠消除產生AQP4-IgG的主要細胞 非巖藻糖基化非巖藻糖基化高效結合效應

192、NK細胞有效耗竭B細胞，無需調整劑量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。82 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表178：NMOSD：國內治療方案：國內治療方案 方案類型方案類型 治療方案治療方案 治療效果治療效果 治療指南推薦等級治療指南推薦等級 急性期治療 糖皮質激素 靜注 IVMP 可促進急性期患者神經功能恢復 A 級 PE/IA 早期 PE/IA 或與 IVMP 聯用有益于中重度發作患者的長期殘障功能恢復 A 級 靜脈注射 IVIg 對大劑量 IVMP 沖擊療效不佳的患者，IVIg 有益于急性期殘障功能恢復 B 級 序貫治療（預防復發治療）薩特利珠單抗

193、單藥或聯合傳統免疫抑制劑能顯著延緩 AQP4-IgG 陽性患者的復發 A 級 利妥昔單抗 顯著減少疾病復發和減緩神經功能障礙進展 A 級 伊奈利珠單抗 顯著降低疾病復發和減緩殘疾進展 A 級 依庫珠單抗 單藥或聯合傳統免疫抑制劑能顯著減少 AQP4-IgG 陽性患者的復發 A 級 嗎替麥考酚酯 減少疾病復發和減緩神經功能障礙進展 B 級 硫唑嘌呤 減少疾病復發和減緩神經功能障礙進展 B 級 氨甲蝶呤 單用或與潑尼松合用能減少疾病復發和功能障礙進展 B 級 托珠單抗 相較于硫唑嘌呤，托珠單抗可顯著降低 AQP4-IgG 陽性患者的疾病復發 B 級 他克莫司 減少疾病復發和減緩神經功能障礙進展 C

194、 級 環磷酰胺 減少疾病復發和減緩神經功能障礙進展 C 級 米托蒽醌 為二線藥物，能減少疾病復發 C 級 對癥治療 卡馬西平、阿米替林、鹽酸苯海索等 針對痛性痙攣、慢性疼痛、感覺異常等具體癥狀進行治療 資料來源：中國視神經脊髓炎譜系疾病診斷與治療指南（2021 年版），華泰研究 圖表圖表179：國內國內 NMOSD 創新藥研發進度（不區分藥物類型）（截至創新藥研發進度（不區分藥物類型）（截至 11M24）藥物藥物 靶點靶點 類型類型 公司公司 國內研發進度國內研發進度 伊奈利珠單抗 CD19 抗體 Viela（Amgen）；翰森制藥 上市 薩特利珠單抗 IL-6 抗體 Chugai 上市 依庫

195、珠單抗 C5 抗體 阿斯利康 上市 泰它西普 TACI 融合蛋白 榮昌生物 III 期 MIL62 CD20 抗體 天廣實 III 期 amulirafusp alfa CD20/SIRP 融合蛋白 宜明昂科 III 期 BAT4406F CD20 抗體 百奧泰 II/III 期 B001 CD20 抗體 上海醫藥 II/III 期 edralbrutinib BTK 小分子抑制劑 瑞石生物（恒瑞醫藥）II 期 JYP0061 未公開 未公開 嘉越醫藥 II 期 米托蒽醌（多恩達）Top II；DNA 小分子 石藥集團 II 期 ACT001 PAI-1 小分子抑制劑 尚德藥緣 I/II 期

196、伊基奧侖賽 BCMA CAR-T 信達生物；馴鹿生物 I 期 奧布替尼 BTK 小分子抑制劑 諾誠健華 I 期 巴托利單抗 FcRn 抗體 石藥集團；HanAll；和鉑醫藥 I 期 洛布替尼 BTK C481S 小分子抑制劑 麓鵬制藥；翰森制藥 I 期 C-CAR168 CD20；BCMA CAR-T 西比曼生物科技 I 期 CD19-BAFF targeted CAR T-cells CD19；BAFF CAR-T 雅科生物 I 期 RD06-04 CD19 CAR-T 北恒生物 I 期 NouvSoma001 NA 細胞外囊泡 睿健醫藥 I 期 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 II/III

197、期關鍵臨床研究顯示伊奈利珠單抗用于期關鍵臨床研究顯示伊奈利珠單抗用于 NMOSD 治療效果優異。治療效果優異。N-Momentum 研究旨在對比伊奈利珠單抗與安慰劑在減少 NMOSD 復發中的療效表現，共入組 231 名患者，其中 213 名為 AQP4-IgG+。在 197 天的 RCP 中：1）與安慰劑組相比，伊奈利珠單抗組在統計學上顯著延長了首次 NMOSD 發作的時間，相對風險降低了 72.8%（HR=0.272）；2）伊奈利珠單抗組的 NMOSD 發病率為 11.2%，安慰劑組的 NMOSD 發病率則為 42.3%，使用伊奈利珠單抗在抗 AQP4 抗體陽性的人群中發作的相對風險降低了

198、 77.3%（HR=0.227）；3）接受伊奈利珠單抗治療的患者較安慰劑組患者相比，顯著減少了累積活動性 MRI 病灶數和 NMOSD 相關住院次數。在延伸臨床中，接受伊奈利珠單抗治療超過 4 年的患者（N=75）逾 5 年（2003 天）無復發概率仍維持在 82.7%，降低復發風險療效可持續。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。83 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表180：N-Momentum：伊奈利珠單抗：伊奈利珠單抗 vs.安慰劑在安慰劑在 AQP4-IgG+NMOSD 患者中的療效結果（患者中的療效結果（RCP）資料來源：Lancet.2019 Oct

199、 12;394(10206):1352-1363，華泰研究 該臨床同時佐證了伊奈利珠單抗的安全性和可耐受性。該臨床同時佐證了伊奈利珠單抗的安全性和可耐受性。在 RCP 中，伊奈利珠單抗/安慰劑組中分別有 73/71%的 AQP4-IgG+入組患者報告不良事件，4/10%報告嚴重不良事件；伊奈利珠單抗組大多數不良事件的發生率與安慰劑無異，包括輸注反應；伊奈利珠單抗組發生率高于安慰劑組且發生率5%的不良事件包括尿路感染、關節痛、頭痛和背痛。圖表圖表181：N-Momentum：伊奈利珠單抗：伊奈利珠單抗 vs.安慰劑在安慰劑在 AQP4-IgG+NMOSD 患者中的安全性表現（患者中的安全性表現（

200、RCP）資料來源：Lancet.2019 Oct 12;394(10206):1352-1363，華泰研究 相比相比 NMOSD 治療其他治療其他 A 類推薦藥物，伊奈利珠單抗給藥更為簡便，且更具經濟性。類推薦藥物，伊奈利珠單抗給藥更為簡便，且更具經濟性。指南（2021 年版）A 類推薦的預防復發治療藥物中，利妥昔單抗并未明確獲批用于 NMOSD 治療、屬超適應癥使用，且臨床循證有限。相比薩特利珠單抗和依庫珠單抗，伊奈利珠單抗：1）給藥方案更為簡便，首次給藥后 14 天再給藥一次，之后僅需每 6 個月給藥一次，而薩特利珠單抗/依庫珠單抗在維持期需每 4/2 周給藥一次；2）維持期年治療費用較低

201、。圖表圖表182：NMOSD：預防復發治療的三種有明確適應癥的：預防復發治療的三種有明確適應癥的 A類推薦藥物的給藥方案及治療費用比較類推薦藥物的給藥方案及治療費用比較 藥物藥物 推薦用法推薦用法 維持期年治療費用（萬元）維持期年治療費用（萬元）薩特利珠單抗 120 mg 皮下注射，首次先給予負荷劑量：在第 0、2、4 周皮下注射，以后每 4 周重復皮下注射 14.71 伊奈利珠單抗 初始負荷劑量，第 0、2 周 300 mg，靜脈注射。以后每 6 個月重復靜脈注射 300 mg 13.35 依庫珠單抗 采用靜脈注射，第 0、2、3、4 周 900 mg，以后每 2 周 1200 mg 26.

202、19 資料來源：中國視神經脊髓炎譜系疾病診斷與治療指南（2021 年版），藥智網，華泰研究 0.00.51.01.52.02.5051015202530354045出現發作的患者占比活動性MRI病灶數均值（右軸）NMOSD相關住院次數均值（右軸）伊奈利珠單抗（N=161）安慰劑（N=52）（%）（計數）024681012147071717272737374AE（右軸）SAE尿路感染關節痛輸注反應頭痛鼻咽炎背痛伊奈利珠單抗（N=161）安慰劑（N=52）（%）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。84 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)MG：損害：損害患者患者生活能力

203、及生活能力及質量質量，肌無力危象可能危及生命。，肌無力危象可能危及生命。在大多數 MG 患者中，B 細胞會產生自身抗體攻擊肌肉的乙酰膽堿（神經遞質的一種）受體，導致神經與肌肉之間的信號傳遞被中斷；此外，MG 患者的免疫系統還可能會攻擊肌肉的其他受體或酶。超過 85%的 MG 患者會在發病 18 個月內進展為 gMG；部分患者的病情可在短期內快速進展，累及呼吸肌、需要機械通氣，即肌無力危象。一項全國性研究發現，中國 MG 發病率為 0.68/10萬，70-74 歲年齡組人群發病率最高；住院病死率為 14.69，主要死因包括呼吸衰竭、肺部感染等。憑借長期疾病控制及安全性，憑借長期疾病控制及安全性，

204、MG 靶向免疫治療漸放光彩。靶向免疫治療漸放光彩。MG 治療的傳統藥物存在諸多局限，例如對癥治療藥物溴吡斯的明對中重度患者療效有限；傳統免疫抑制治療（糖皮質激素和其他口服非激素類免疫抑制劑）副作用較為嚴重，且可能有使用前復查的要求等。自2017 年依庫珠單抗在美獲批用于治療 gMG 以來，靶向免疫治療憑借更佳的療效及安全性開啟 MG 治療的新時代，目前已有依庫珠單抗、艾加莫德、雷夫利珠單抗和洛利昔珠單抗 4種靶向治療在美獲批，國內僅有前兩種獲批。圖表圖表183：MG：國內治療方案：國內治療方案 資料來源：中國重癥肌無力診斷和治療指南（2020 版，中國免疫學會神經免疫分會），華泰研究 圖表圖表

205、184：全球及中國已獲批上市的全球及中國已獲批上市的 MG 靶向藥物（截至靶向藥物（截至 11M24）藥物藥物 靶點靶點 研發企業研發企業 FDA 批準時間批準時間 NMPA 批準時間批準時間 依庫珠單抗 C5 阿斯利康/亞力克 2017 2023 艾加莫德 FcRn Argenx/再鼎醫藥 2021 2023 雷夫利珠單抗 C5 阿斯利康/亞力克 2022 N/A 洛利昔珠單抗 FcRn UCB 2023 N/A 澤勒普肽 C5 UCB 2023 N/A 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 在研賽跑進行中，伊奈利珠單抗有望借助已上市適應癥快速完成在研賽跑進行中，伊奈利珠單抗有望借助已上市適應癥快速

206、完成 MG 準入。準入。MG 適應癥在研較為激烈，已有多款藥物進入臨床 III 期/申報上市階段。安進已于 10M24 宣布伊奈利珠單抗 gMG 全球多中心（含中國）III 期臨床（MINT）已完成，第 26 周時伊奈利珠單抗治療組受試患者的 MG-ADL 評分顯著優于安慰劑組（-4.2 vs-2.2，p0.0001）?？紤]到伊奈利珠單抗 NMOSD 適應癥已獲批上市并納入醫保，或可加速其 MG 適應癥獲批周期及準入。溴吡斯的明 可緩解、改善絕大部分MG患者的癥狀，是治療所有類型MG的一線藥物 副作用包括惡心、流涎、腹瀉、心動過緩及出汗增多等對癥治療（膽堿酯酶抑制劑）糖皮質激素（主要是醋酸潑尼

207、松和甲潑尼龍）目前仍是治療MG的一線藥物，可使70-80%的患者癥狀得到明顯改善。激素類藥物不適宜長期使用 非激素類免疫抑制劑（如硫唑嘌呤、他克莫司、嗎替麥考酚酯、環孢素、甲氨蝶呤及環磷酰胺）在糖皮質激素減量以及預防MG復發中發揮重要作用 臨床循證不充分，用藥更多依賴于醫生的經驗；大多需要配合定期血常規、肝腎功能檢查非特異性免疫抑制治療 利妥昔單抗 用于對激素和免疫抑制劑療效差的中重度及難治性全身型MG，特別是MuSK-MG 臨床循證不充分、未明確獲批適應癥，用藥方案尚無統一標準靶向免疫治療 胸腺切除 IVIG與PE 自體造血干細胞移植其他 依庫珠單抗 對其他免疫抑制治療無效的AChR-GMG

208、有顯著療效，中重度、難治性MG可用 治療費用高昂 艾加莫德 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。85 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表185：國內外國內外 MG 靶向藥物在研情況（靶向藥物在研情況（III 期期-申報上市）（截至申報上市）（截至 11M24）MG 其他適應癥上市情況其他適應癥上市情況 藥物藥物 靶點靶點 藥物類型藥物類型 研發企業研發企業 中國進度中國進度 狀態狀態 海外進度海外進度 狀態狀態 中國中國 海外海外 巴托利單抗 FcRn 抗體 石藥集團；和鉑醫藥；HanAll NDA/III 期 招募中 未上市 未上市 nipocalimab F

209、cRn 抗體 強生 III 期 招募中 NDA/未上市 未上市 伊奈利珠單抗 CD19 抗體 Viela（Horizon/安進）；翰森制藥 III 期 已完成 III 期 已完成 NMOSD（2022 年）NMOSD（2020 年）pozelimab C5 抗體 再生元 III 期 招募中 III 期 招募中 未上市 CHAPLE 綜合征（2023 年）tolebrutinib BTK 小分子抑制劑 賽諾菲 III 期 已完成 III 期 已完成 未上市 未上市 泰它西普 TACI 融合蛋白 榮昌生物 III 期 招募完成 III 期 尚未招募 SLE（2021 年）未上市 pozelimab

210、+cemdisiran C5+C5 抗體+RNAi 再生元 III 期 招募中 III 期 招募中 未上市 未上市 gefurulimab C5 抗體 Alexion（阿斯利康）III 期 招募中 III 期 招募中 未上市 未上市 伊普可泮 CFB 小分子抑制劑 諾華 III 期 尚未招募 III 期 招募中 PNH（2024 年）PNH（2023 年）；IgA腎?。?024 年）資料來源：醫藥魔方，華泰研究 IgG4-RD：臨床表現復雜，科學認識不足。：臨床表現復雜，科學認識不足。IgG4-RD 是一類由免疫系統介導的、可累及全身多器官的系統性疾病，是由于產生 IgG4 的免疫細胞和其他相

211、關細胞在某些器官中異常蓄積并致其損傷，常累及胰腺、涎腺、淚腺、膽道、腹膜后和淋巴結等。該病臨床表現往往取決于受累器官、復雜多樣，患者往往根據癥狀就診于不同?？?、易被誤診，甚至可能導致患者器官在正確確診前因被誤診為腫瘤等其他疾病而被切除；此外，IgG4-RD 還可伴發惡性腫瘤。我國尚缺乏流行病學資料，而 2009 年調查結果表明日本的發病率約為(0.281.08)/10 萬，考慮到各級醫療機構對該病認知參差不齊，實際發病率可能更高。認知時間較短，治療仍由傳統療法主導。認知時間較短，治療仍由傳統療法主導。IgG4-RD 的概念在 2003 年才被首次提出，直至2010 年才被作為獨立疾病認知。迄今

212、為止，糖皮質激素仍是治療 IgG4-RD 公認的一線藥物；但部分患者可能無法在激素治療中充分控制病情，且激素的不良反應限制了其長期使用，可聯合使用激素助減藥物，主要包括傳統免疫抑制劑和靶向藥物。對于壓迫導致器官功能障礙的緊急情況，而藥物不能迅速解除時，可采取手術治療，為后續藥物治療創造條件。圖表圖表186：IgG4-RD：國內治療方案：國內治療方案 資料來源：IgG4 相關性疾病診療規范（2023，中華醫學會風濕病學分會），華泰研究 靶向治療格局藍海，伊奈利珠單抗有望爭奪靶向治療格局藍海，伊奈利珠單抗有望爭奪 FIC?？紤]到糖皮質激素疾病控制療效有待提升、不良反應限制長期使用，傳統免疫抑制劑療

213、效尚需更多證據、且同樣受到安全性問題限制，靶向治療藥物或有極大可作為空間。利妥昔單抗在 IgG4-RD 患者的治療中療效已被認可，但目前尚無明確獲批用于 IgG4-RD 適應癥的藥物，且在研項目十分有限。安進已于6M24 宣布伊奈利珠單抗全球 III 期臨床（MITIGATE）完成，52 周隨訪后伊奈利珠單抗治療組較安慰劑組將 IgG4-RD 發作次數顯著減少 87%；我們預計伊奈利珠單抗全球申報上在即，有望成為 FIC 藥物。糖皮質激素 常用潑尼松 仍是治療IgG4-RD公認的一線藥物。起效迅速，數天到數周內即可出現改善；病情得到控制后，可逐漸減量至小劑量維持 IgG4-RD停藥后復發率較高

214、，但激素停藥時點目前尚無定論，依賴醫生的經驗。治療過程中需注意感染、消化道潰瘍、血糖升高、血壓升高、骨質疏松等不良反應，且副作用限制激素類藥物的長期使用非激素類免疫抑制劑 嗎替麥考酚酯、環磷酰胺、來氟米特、甲氨蝶呤、環孢素A、他克莫司、艾加莫德等 當患者單用激素治療不能充分控制IgG4-RD、疾病活動不能遞減激素劑量、激素減量過程中病情反復或激素不良反應明顯等，建議使用激素聯合非激素類免疫抑制劑治療。對復發風險較高的患者，初始治療時激素聯合免疫抑制劑獲益更大 起效較慢，因此不推薦在急性活動期患者中單用免疫抑制劑治療；缺乏高質量循證醫學的證據，用藥選擇和用法用量主要參考其他自免疾病的經驗生物制劑

215、 利妥昔單抗 多項研究已證實其對初治或復發難治性IgG4-RD均有顯著療效。多推薦作為常規治療效果不佳、復發或激素不耐受等患者的二線治療藥物 未獲批明確適應癥，用法用量需參考其他自免疾病的經驗 其他生物制劑，例如CD19單抗、B細胞活化因子抑制劑、CTLA-4拮抗劑、BTK抑制劑等療效還需更多臨床證據進一步證實其他 外科手術或介入治療 IgG4-RD患者特殊部位受累造成壓迫而導致器官功能障礙的緊急情況時，如藥物不能迅速控制，可考慮外科手術或介入治療 對長期且不可逆的器官纖維化，對激素等藥物治療效果不佳時，亦可考慮手術切除病變組織 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。86

216、 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表187：IgG4-RD 靶向治療藥物海內外研發格局（截至靶向治療藥物海內外研發格局（截至 11M24）藥物藥物 靶點靶點 藥物類型藥物類型 研發企業研發企業 中國進度中國進度 海外進度海外進度 伊奈利珠單抗 CD19 抗體 Viela（Horizon）；翰森制藥 III 期（已完成）III 期（已完成）obexelimab CD20 抗體 Zenas；BMS III 期 III 期 rilzabrutinib BTK 小分子抑制劑 賽諾菲/II 期 PRG-2311 BCMA；CD19 CAR-T 普瑞金 I 期/資料來源：醫藥魔方，華泰研究 我們預

217、計伊奈利珠單抗銷售峰值有望達我們預計伊奈利珠單抗銷售峰值有望達 15 億元。億元。主要基于：1）基于弗若斯特沙利文及罕見病診療指南（2019 年版）數據，我們估測 2023 年我國NMOSD、MG、IgG4-RD 分別確診患者 5.0、9.1、2.5 萬人；考慮到罕見病診療意識的提升及治療手段的豐富，我們預計確診率及治療率均將呈現提升趨勢，對應治療患者池逐年擴大。2）罕見病藥物相對缺乏，伊奈利珠單抗有望憑借其有效性及安全性優勢實現市場份額的持續提升。3）當前伊奈利珠單抗 IgG4-RD 和 MG 適應癥的全球 III 期臨床均已完成，我們預計其新適應癥上市申請提交在即。圖表圖表188：伊奈利珠

218、單抗：銷售額預測伊奈利珠單抗：銷售額預測 銷售（含預測）銷售（含預測）單位單位 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營收 百萬元 104 202 302 580 960 1,187 1,418 1,517 1,509 1,413 1,323 同比增速%93.73 67.79 92.13 65.38 23.67 19.43 7.02(0.56)(6.37)(6.37)NMOSD NMOSD 患者人群 千人 50 51 51 52 52 52 53 53 53 53 53 伊奈利珠單抗治療患者 千人 1

219、1 4 7 10 12 13 13 13 13 12 伊奈利珠單抗治療率%1.4 2.8 8.5 14.0 20.0 22.0 24.0 25.0 25.0 24.0 23.0 年費用 千元 167 160 78 77 64 62 61 60 60 60 60 終端銷售 百萬元 118 228 342 556 664 718 769 794 789 761 731 營收 百萬元 104 202 302 490 586 634 679 701 697 671 645 MG MG 確診患者人群 千人 91 92 94 96 98 100 102 104 106 107 109 伊奈利珠單抗治療患者

220、 千人 1 5 7 9 10 11 10 9 伊奈利珠單抗治療率%1.0 5.0 7.0 9.0 10.0 10.0 9.0 8.0 年費用 千元 83 68 67 65 64 62 61 60 終端銷售 百萬元 80 333 465 597 661 658 590 527 營收 百萬元 71 294 411 527 583 581 521 465 IgG4 相關性疾病相關性疾病 IgG4-RD 確診患者人群 千人 25 26 26 26 27 27 27 28 28 28 29 伊奈利珠單抗治療患者 千人 0 1 2 4 4 4 4 4 伊奈利珠單抗治療率%1.0 5.0 9.0 13.5

221、15.0 15.0 14.5 14.0 年費用 千元 83 68 67 65 64 62 61 60 終端銷售 百萬元 22 90 161 240 264 261 250 241 營收 百萬元 19 80 143 212 233 231 221 213 資料來源：弗若斯特沙利文，MS/NMOSD 社會學調查白皮書，2022 中國重癥肌無力患者健康報告，罕見病診療指南（2019 年版），世界銀行，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。87 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)HS-10374：TYK2 抑制劑已展現其口服優勢下的治療潛力抑制劑已展現其口服優勢下的

222、治療潛力 HS-10374 為公司自研 TYK2 抑制劑，中重度斑塊狀銀屑病 III 期臨床已于 10M24 啟動，另有活動性銀屑病關節炎 II 期臨床正在進行中。TYK2 有望成為小分子自免藥物的下一代重磅靶點。有望成為小分子自免藥物的下一代重磅靶點。小分子藥物以 JAK 抑制劑為主，但由于 JAK1-3 廣泛參與全身信號通路，JAK1-3 抑制劑存在嚴重的安全性問題，普遍受到 FDA黑框警告（心血管不良事件、癌癥、血栓、死亡風險增加等）。TYK2 是 JAK 家族成員之一，在介導 IL-12、IL-23 和 1 型干擾素等炎性細胞因子的信號傳導中起重要作用。TYK2 抑制劑有望避免其他 J

223、AK 抑制劑的不良反應：1）TYK2 基本只參與免疫相關的信號傳導，抑制影響范圍相對可控；2）TYK2 抑制劑變構抑制 TYK2 異質性更強的 JH2 結構域，幾乎不抑制JAK1-3。其他在研自免小分子藥物還包括 PDE-4 抑制劑，但療效相對有限。全球首款全球首款 TYK2 抑制劑氘可來昔替尼已獲批上市，國產自研優勝者尚未決出。抑制劑氘可來昔替尼已獲批上市，國產自研優勝者尚未決出。BMS 氘可來昔替尼已分別于 9M22/10M23 經 FDA/NMPA 批準用于治療中重度斑塊狀銀屑??；此外，包括銀屑病關節炎、系統性紅斑狼瘡和干燥綜合征適應癥在內的多個適應癥均已進入全球臨床 III 期，另有盤

224、狀紅斑狼瘡等適應癥臨床正在推進。國產自研競爭者眾，但除 HS-10374外，均處 II 期臨床及更早期。圖表圖表189：國內國內 JAK 抑制劑研發格局（截至抑制劑研發格局（截至 11M24）靶點靶點 藥物藥物 公司公司 國內最高階段國內最高階段 JAK 托法替布 輝瑞 已上市 巴瑞替尼 禮來；Incyte 已上市 蘆可替尼 康哲藥業；Incyte 已上市 烏帕替尼 艾伯維 已上市 阿布昔替尼 輝瑞 已上市 戈利昔替尼 迪哲醫藥；AZ 已上市 吡西替尼 安斯泰來 已上市 艾瑪昔替尼 Arcutis；瑞石生物（恒瑞醫藥）NDA 吉卡昔替尼 澤璟制藥 NDA 邦瑞替尼 邦順制藥 NDA TYK2

225、氘可來昔替尼 BMS 已上市 zasocitinib/TAK-279 武田制藥 III 期 HS-10374 翰森制藥 III 期 ICP-332 諾誠健華 III 期 D-2570 益方生物 II 期 ICP-488 諾誠健華 II 期 UA021 祐森健恒 I 期 ARTS-011 安銳生物 I 期 WD-890 文達醫藥 I 期 CS32582 微芯生物 I 期 FZ007 費米子 I 期 ZG-002 華納藥廠 I 期 TYK2/JAK1 TLL-018 高光制藥 III 期 brepocitinib Pfizer；Priovant II 期 AC-201 愛科諾生物 II 期 VVN

226、461 維眸生物 II 期 QY201 啟元生物 I/II 期 QY211 啟元生物 I 期 其他 JAK 靶點組合 利特昔替尼 輝瑞 已上市 羅伐昔替尼 賽林泰醫藥;正大天晴 NDA ABBV-599 艾伯維 II 期 SYHX1901 石藥集團 II 期 氟諾替尼 賾靈生物 II 期 CS12192 微芯生物 I 期 注：JAK1-3 抑制劑研發競爭較為激烈，考慮到可讀性，此處僅列示了 NDA-已上市項目 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。88 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)氘可來昔替尼：在口服的基礎上，不失療效及安全性。氘可來昔

227、替尼：在口服的基礎上，不失療效及安全性。其斑塊狀銀屑病適應癥的獲批基于多項關鍵 III 期臨床的積極結果：1）POETYK PSO-1 和 POETYK PSO-2 旨在評估氘可來昔替尼對比安慰劑和阿普米斯特在中重度斑塊狀銀屑病患者中的療效和安全性，結果表明氘可來昔替尼組相較對照組在疾病緩解率上有明顯提升（包括頭皮等難治部位），且緩解可持續（PSO-2 中，至臨床 24 周時，使用氘可來昔替尼達到 PASI 75 的患者隨機分為兩組，分別使用氘可來昔替尼/安慰劑治療 12 周，至 52 周時患者中仍維持緩解的患者占比分別為80.4/31.3%），而安全性無顯著區別。2）POETYK PSO-3

228、 旨在評估氘可來昔替尼在亞洲中重度斑塊狀銀屑病患者中的療效和安全性，臨床結果與全球臨床一致。此外，POETYK PSO-LTE 2/3 年期臨床結果表明氘可來昔替尼長期用藥的療效可持續、耐受性良好。圖表圖表190：POETYK PSO-2：第：第 16/24 周有效性結果周有效性結果 圖表圖表191：POETYK PSO-2：第：第 16 周安全性結果周安全性結果 注：POETYK PSO-2 用藥設計：安慰劑組在用藥 16 周后、阿普米斯特組在用藥24 周后，一律改用氘可來昔替尼，直至 52 周臨床試驗結束 資料來源：J Am Acad Dermatol.2023;88(1):40-51.，

229、華泰研究 注：氘可來昔替尼及阿普米斯特組所報告的死亡事件均或與用藥無關 資料來源：J Am Acad Dermatol.2023;88(1):40-51.，華泰研究 圖表圖表192：POETYK PSO-LTE：第：第 16/52/112/128 周有效性結果周有效性結果 圖表圖表193：POETYK PSO-LTE：2 年期氘可來昔替尼用藥安全性結果年期氘可來昔替尼用藥安全性結果 注：其中第 16/52 周數據來自 POETYK PSO-1 和 PSO-2 臨床，至第 52 周起數據來自 LTE 階段 資料來源：Br J Dermatol.2024;190(5):668-679.，公司公告，

230、華泰研究 注：絕大部分 POETYK PSO-1 和 PSO-2 入組患者在 52 周治療結束后選擇繼續接受氘可來昔替尼的治療，即 POETYK PSO 臨床的 LTE 階段 資料來源：Br J Dermatol.2024;190(5):668-679.，華泰研究 除斑塊狀銀屑病外，氘可來昔替尼已在銀屑病關節炎和系統性紅斑狼瘡中初步展現潛力。1）一項 II 期臨床對比氘可來昔替尼 6mg qd/12mg qd/安慰劑在銀屑病關節炎患者中的療效和安全性表現，氘可來昔替尼在主要終點 16 周 ACR-20 緩解率及次要終點 HAQ-DI 緩解率等上均實現優效，同時安全性可耐受。2）II 期臨床 P

231、AISLEY 對比氘可來昔替尼 3mg bid/6mg bid/12mg qd/安慰劑在銀屑病關節炎患者中的療效和安全性表現，氘可來昔替尼治療組在主要終點 32 周 SRI-4 緩解率及 48 周 SRI-4 緩解率等上表現均顯著優于安慰劑，除更高的感染和皮膚不良事件發生率外，安全性表現基本與安慰劑相當，用藥可耐受。01020304050607016周24周16周24周PASI 75sPGA 0/1安慰劑（N=255）氘可來昔替尼（N=511）阿普米斯特（N=254）（%）012345SAE導致停藥AE死亡安慰劑（N=254）氘可來昔替尼（N=510）阿普米斯特（N=254）（%）010203

232、0405060708090PASI 75PASI 90sPGA 0/116周52周112周148周（%）012345678910SAE導致停藥AE死亡氘可來昔替尼（N=1519）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。89 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表194：II 期臨床：氘可來昔替尼期臨床：氘可來昔替尼 vs 安慰劑安慰劑 16 周周 ACR-20 緩解率緩解率 圖表圖表195：PAISLEY：氘可來昔替尼：氘可來昔替尼 vs 安慰劑安慰劑 32 周周 SRI-4 緩解率緩解率 資料來源：Ann Rheum Dis.2022;81(6):815-822

233、.，華泰研究 資料來源：Arthritis Rheumatol.2023;75(2):242-252.，華泰研究 HS-10374：II 期臨床結果期臨床結果初步證實有效性及安全性。初步證實有效性及安全性。HS-10374 II 期臨床共入組 125 名中重度斑塊狀銀屑病患者并平均分入 HS-10374 6mg、12mg 及安慰劑用藥組，連續給藥 12周，隨后進行 4 周安全性隨訪，相關結果已于 2024 年 EADV 上以口頭報告形式披露：1）有效性顯著：第 12 周時，HS-10374 6mg 組和 12mg 組的 PASI75 應答率及 sPGA 0/1應答率均顯著高于安慰劑組（HS-1

234、0374 6mg/12mg/安慰劑組的 PASI75 應答率分別為28.6/72.1/7.5%，PGA 0/1 應答率分別為 33.3/65.1/10.0%）。2）安全性可耐受：HS-10374 用藥組 AE 發生率略高于安慰劑組（HS-10374 6mg/12mg/安慰劑組分別為 76.2/88.4/70.0%），但 TRAE、SAE 及導致退出試驗的 AE 發生率在三個用藥組中相當。HS-10374 在該臨床中的安全性表現與其他 TYK2 抑制劑相似，且與部分 TYK2 抑制劑較高的皮膚相關 AE 發生率不同的是，HS-10374 組的“皮膚及皮下組織類疾病”AE 的發生率低于安慰劑組。圖

235、表圖表196：HS-10374：II 期臨床有效性及安全性數據期臨床有效性及安全性數據 資料來源：2024 EADV#7722，華泰研究 010203040506070氘可來昔替尼6mg qd（N=70）氘可來昔替尼12mg qd（N=67）安慰劑（N=66）（%）010203040506070氘可來昔替尼3mg bid（N=91）氘可來昔替尼6mg bid（N=93）氘可來昔替尼12mg qd（N=89）安慰劑（N=90）（%）010203040506070809010012周PASI75應答率12周sPGA 0/1應答率AE發生率（%）安慰劑HS-10374 6mgHS-10374 12m

236、g 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。90 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)我們預計我們預計 HS-10374 銷售峰值或銷售峰值或達達 10 億元億元。主要基于：1）根據弗若斯特沙利文，我國銀屑病患者人數從 2017年的 650萬人增加至 2022年的 670萬人，預計還將繼續增長至 2030 年的 680 萬人；其中，20-30%患者為中重度。2）根據中國銀屑病診療現狀 2020 藍皮書，2020 年我國銀屑病治療中創新藥物使用率僅有 7.1%；考慮到近年來創新藥物陸續獲批，我們預計創新藥物在我國銀屑病治療中的滲透率有望持續提升。3）HS-10374 已在臨床研

237、究中展現其有效性及安全性優勢，我們預計其獲批后市占率有望較快爬升。4）參考氘可來昔替尼和司庫奇尤單抗的上市定價及醫保談判趨勢，我們相應假設HS-10374 治療年費用。圖表圖表197：HS-10372：銷售額預測：銷售額預測 銷售（含預測）銷售（含預測）單位單位 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 營收 百萬元 235 428 695 822 999 1,048 1,073 1,085 1,122 同比增速%81.95 62.23 18.30 21.54 4.84 2.45 1.10 3.35 銀屑病營收 百萬元 194

238、354 578 685 832 873 894 904 934 銀屑病患病人數 百萬人 6.8 6.8 6.8 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 中重度患者人數 百萬人 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 口服創新藥治療患者 千人 94 128 154 175 189 197 203 206 210 HS-10374 治療患者 千人 9.4 35.9 55.5 73.4 84.9 84.9 83.1 80.5 79.8 HS-10374 市占率%10.0 28.0 36.0 42.0 45.0 43.0 41.0 39.0 38.0 年費用 千

239、元 73.0 32.9 32.9 27.9 27.9 27.9 27.9 27.9 27.9 其他適應癥營收 百萬元 7 12 15 16 20 21 21 21 22 占其他適應癥比例%3.0 2.8 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 資料來源：弗若斯特沙利文，中國銀屑病診療現狀 2020 藍皮書，華泰研究預測 QX004N：IL-23 靶點潛力嶄露頭角，或不亞于海外已上市同類產品利生奇珠單抗靶點潛力嶄露頭角，或不亞于海外已上市同類產品利生奇珠單抗 QX004N 是一款用于治療銀屑病及克羅恩病的 IL-23p19 抑制劑。公司于 4M24 自荃信生物引入其大中華區獨家權

240、益，其用于治療中重度斑塊狀銀屑病的國內 II 期臨床接近尾聲，同時用于治療中重度活動性克羅恩病國內 Ia 期臨床已于 5M24 完成。IL-23p19 或為銀屑病及克羅恩病更為安全、對癥的靶點?；驗殂y屑病及克羅恩病更為安全、對癥的靶點。IL-23/IL-17 信號通路已被證實在銀屑病及炎性腸病的發病機制中起到重要作用，靶向 IL-17 和 IL-23 的療效潛力不斷被驗證。其中，IL-23 抑制劑的優勢在于：1）相較 IL-17 抑制劑，減少因缺乏 IL-17 而導致的真菌感染和腸道不良反應；2）相較 IL-12/IL-23p40 抑制劑，由于 IL-23 較 IL-12 在銀屑病及克羅恩病發

241、病中更為主導，僅靶向 IL-23 或產生更好的臨床效益（可保留 IL-12 介導的免疫反應）。在臨床中，在臨床中，IL-23 抑制劑已證實其優于抑制劑已證實其優于 IL-17 抑制劑的療效和安全性：抑制劑的療效和安全性：1）銀屑?。涸?IMMerge研究中，利生奇珠單抗（IL-23p19 抑制劑）頭對頭司庫奇尤單抗（IL-17 抑制劑）在中重度斑塊狀銀屑病患者中取得優效；2）克羅恩?。篒I 期臨床中，司庫奇尤單抗在克羅恩病患者中并未實現較安慰劑更好的療效、且不良事件發生率更高，而利生奇珠單抗已基于 3 項 III期臨床（ADVANCE、MOTIVATE、FORTIFY）的積極結果在海外獲批克羅

242、恩病適應癥，在 SEQUENCE 臨床中亦頭對頭烏司奴單抗取得積極結果。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。91 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表198：IMMerge：利生奇珠單抗：利生奇珠單抗 vs 司庫奇尤單抗療效司庫奇尤單抗療效 圖表圖表199：IMMerge：利生奇珠單抗：利生奇珠單抗 vs 司庫奇尤單抗安全性司庫奇尤單抗安全性 資料來源：Br J Dermatol.2021;184(1):50-59.，華泰研究 資料來源：Br J Dermatol.2021;184(1):50-59.，華泰研究 圖表圖表200：SEQUENCE：利生奇珠單抗：利生

243、奇珠單抗 vs 烏司奴單抗療效及安全性烏司奴單抗療效及安全性 圖表圖表201：利生奇珠單抗利生奇珠單抗 vs 烏司奴單抗上市后第烏司奴單抗上市后第 1-5 年年銷售額年年銷售額 注：1）臨床緩解：CDAI 低于 150 分；2）內鏡緩解：克羅恩病簡化內鏡下評分（SES-CD）分數4 分且相比基線至少降低 2 分，任何子評估項得分不能超過 1分；3）安全性數據=相應事件/100 患者年 資料來源：Official journal of the American College of Gastroenterology|ACG,2023,118(12S):S1.，華泰研究 注：利生奇珠單抗于 201

244、9 年 4 月在美上市，此處以 2019 年為上市后首年；烏司奴單抗于 2009 年 9 月在美上市，此處以 2010 年為上市后首年 資料來源：彭博，華泰研究 此外此外，IL-23 抑制劑還對給藥頻次進行優化抑制劑還對給藥頻次進行優化：梳理國內已上市藥物的用法用量發現，TNF-抑制劑維持期給藥周期在 2-4 周，IL-17 抑制劑給藥周期在 4 周左右，IL-23p19 抑制劑給藥周期在 8-12 周，整體呈現出利于依從性提升的給藥頻次優化趨勢。圖表圖表202：國內已上市國內已上市 TNF-/IL-17/IL-23 抑制劑用法用量抑制劑用法用量 初始給藥初始給藥 維持治療維持治療 靶點靶點

245、藥物藥物 時長時長 周期周期 劑量劑量 周期周期 劑量劑量 TNF-阿達木單抗/單次 80mg q2w 40mg 英夫利西單抗 6 周 第 0、2、6 周 5mg/kg q8w 5mg/kg 戈利木單抗/q4w 50mg 培塞利珠單抗 4 周 q2w 400mg q2w 200mg IL-17 司庫奇尤單抗 4 周 qw 300mg q4w 300mg 依奇珠單抗 12 周 q2w 80mg（首次 160mg）q4w 80mg IL-12/IL-23p40 烏司奴單抗 4 周 q4w 45mg q12w 45mg IL-23p19 古塞奇尤單抗 4 周 q4w 100mg q8w 100mg

246、替瑞奇珠單抗 4 周 q4w 100mg q12w 100mg 資料來源：各產品說明書，華泰研究 010203040506070809010016周PASI 90 52周PASI 9052周PASI 10052周sPGA 0/152周PASI 75利生奇珠單抗（N=164）司庫奇尤單抗（N=163）（%）012345678SAE3級及以上TEAE導致停藥TEAE利生奇珠單抗（N=164）司庫奇尤單抗（N=163）（%）010203040506070臨床緩解率內鏡緩解率SAE3級及以上TEAE導致停藥TEAE療效安全性利生奇珠單抗（N=255）烏司奴單抗（N=265）（%）01020304050

247、60708090第1年第2年第3年第4年第5年利生奇珠單抗烏司奴單抗（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。92 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)IL-23 在研格局相比在研格局相比 IL-17 較溫和。較溫和。在研管線靶點已從 TNF 向 IL 傾斜，且以靶向 IL-17 為主。目前，IL-23 靶向藥物中古塞奇尤單抗和替瑞奇珠單抗已獲批上市，利生奇珠單抗已遞交上市申請，但目前國產自研 IL-23 抑制劑均仍處臨床研發階段。圖表圖表203：國內國內 TNF-/IL-17/IL-23 抑制劑研發格局（截至抑制劑研發格局（截至 11M24）靶點靶點 藥物藥物 公司

248、公司 國內最高階段國內最高階段 TNF-阿達木單抗 艾伯維 已上市 英夫利西單抗 強生 已上市 戈利木單抗 強生 已上市 培塞利珠單抗 UCB 已上市 IL-17 司庫奇尤單抗 諾華 已上市 依奇珠單抗 禮來 已上市 比奇珠單抗 UCB 已上市 賽立奇單抗 智翔金泰 已上市 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 已上市 QX002N 荃信生物；Seneca Biopharma(Palisade Bio)III 期 SSGJ-608 三生國健 III 期 古莫奇單抗 康方生物 III 期 HB0017 華博生物 III 期 JS005 君實生物 III 期 XKH004 鑫康合；麗珠醫藥 III 期 neta

249、kimab Biocad；上藥帛康 III 期 izokibep Affibody；創響生物 II 期 SCT650C 神州細胞 II 期 XKH001 鑫康合 II 期 NVS451 國藥中生生物技術研究院 I 期 HY1770 蘇州滬云 I 期 FTC001 方坦思 I 期 IL-12/IL-23p40 烏司奴單抗 強生 已上市 依若奇單抗 康方生物 NDA IL-23p19 古塞奇尤單抗 強生 已上市 利生奇珠單抗 艾伯維 NDA 米吉珠單抗 禮來 NDA 匹康奇拜單抗 信達生物 NDA QX004N 荃信生物；翰森制藥 II 期 NBL-012 NovaRock Biotherapeu

250、tics；石藥集團 I 期 注：1）此處僅列示相關靶點抗體藥物；2）TNF-抑制劑研發已較為成熟，考慮到可讀性，此處僅列示了已上市項目 資料來源：Clinical Trials，chinadrugtrial，醫藥魔方，各公司官網，華泰研究 QX004N：或具備與海外已上市：或具備與海外已上市 IL-23 單抗相匹敵的療效潛力。單抗相匹敵的療效潛力。在臨床前研究中，QX004N已顯示出與利生奇珠單抗相當且高于古塞奇尤單抗的效力。Ia 期臨床旨在評估 QX004N 在健康人體的 PK 特性、安全性、耐受性及免疫原性，初步結果表明 QX004N 安全性良好：安全性分析組中 78.2%的受試者報告了

251、AE，其中 61.8%的受試者報告 ADR；其中，10mg組報告 1 例 3 級 AE，300mg 組報告 1 例 SAE，均或與藥物無關，未觀察到死亡；QX004N組安全性與安慰劑組無顯著差異，且 AE 發生率與劑量上升之間無顯著相關性；試驗中未發現免疫原性對安全性的影響。公司于 4M24 與荃信生物達成協議，以 7500 萬人民幣首付款、不超過 10.32 億人民幣的里程碑付款以及基于未來銷售的高個位數和雙位數的分級特許權使用費，取得 QX004N 大中華區的獨家研發、生產及商業化權益。目前 QX004N 中重度 PS II 期臨床正在進行，中重度 CD 的 I 期臨床已于 5M24 完成

252、。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。93 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)腎科：由表及里，潛力初現腎科：由表及里，潛力初現 大患者池和有限的治療手段使得腎科疾病成為醫藥市場的又一個藍海。而隨著腎科創新藥物的不斷獲批和部分品種銷售額的連創新高，國內腎病市場有望迎來快速增長期。公司深度切入腎科領域，培莫沙肽為首款上市的國產長效 ESA，已于 2023 年獲批并納入國家醫保目錄，我們預計其銷售峰值有望達 15 億元；此外，另有兩款 IgA 腎病治療藥物研發處于臨床 I-II 期。圖表圖表204：翰森制藥：腎科藥物產品線（截至翰森制藥：腎科藥物產品線（截至 12M24）產品

253、產品 來源來源 靶點靶點/MoA 適應癥適應癥 階段階段 特點特點 培莫沙肽 自研 長效 ESA 腎性貧血 獲批上市 長效 HS-10390 自研 ETA/AT1 拮抗劑 IgA 腎病 II 期 局灶性節段性腎小球硬化 I 期 HS-10398 自研 NA IgA 腎病，膜性腎病 I 期 資料來源：醫藥魔方，公司公告，華泰研究 慢性腎?。荷形闯浞珠_發的藍海市場，發展黃金期有望到來慢性腎?。荷形闯浞珠_發的藍海市場，發展黃金期有望到來 大患者池疊加高疾病負擔。大患者池疊加高疾病負擔。慢性腎?。–KD）定義為腎臟結構或功能異常且對健康有影響并持續超過 3 個月，患者的腎衰竭、急性腎損傷、心力衰竭和各

254、類心血管病風險均有提升，使慢性腎病成為嚴重的公共衛生問題?；诘诹?CCDRFS 的分析結果顯示國內慢性腎病患病率約 8.2%，對應患者數量約 8,200 萬，同時其疾病負擔較高，以 DALYS/10 萬人計在2019 年居于國內慢性病第六，顯示了慢性腎病較高的治療需求。圖表圖表205：中國主要慢性疾病患者數量中國主要慢性疾病患者數量 圖表圖表206：中國主要慢性疾病疾病負擔中國主要慢性疾病疾病負擔 資料來源：IQVIA，JAMA Intern Med.2023;183(4):298-310，華泰研究 資料來源：IQVIA，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.0高血壓糖尿病慢阻

255、肺高血脂慢性腎病(億人)6,463 4,747 1,401 696 420 410 305 251 163 118 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000心血管病腫瘤慢阻肺糖尿病阿爾茨海默癥慢性腎病慢性肝病精神分裂消化道疾病膽囊和膽道疾病(DALYS/十萬人)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。94 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)當前治療方案有限。當前治療方案有限。慢性腎病可分為原發性和繼發性，前者為原發于腎臟的獨立疾病，包括 IgA 腎病、膜性腎病等，后者由其他系統疾病引起，包括糖尿病腎病、高血壓腎病、狼瘡腎病等。目前慢性腎病的治

256、療藥物有限，2023 年發布的中國慢性腎臟病早期評價與管理指南中的推薦藥物仍以 RAS 抑制劑為核心，搭配 SGLT2 抑制劑和激素，直接針對具體細分疾病 MoA 的品種較為缺乏。圖表圖表207：原發性腎病類型細分原發性腎病類型細分 圖表圖表208：國內慢性腎病主要治療方案國內慢性腎病主要治療方案 資料來源：IQVIA，華泰研究 資料來源：中國慢性腎臟病早期評價與管理指南，華泰研究 創新腎病藥物有望迎來成長期。創新腎病藥物有望迎來成長期。1）慢性腎病進展較慢且無特異早期癥狀，導致新藥研發周期拉長，近年來 FDA 接受使用 eGFR 下降速度和尿蛋白水平變化等作為腎病藥物臨床試驗的替代終點，CD

257、E 亦在臨床試驗技術指導原則中跟進，有望提升腎病藥物的研發效率；2）疾病模型和新的靶點探索逐步取得進展；3）全球大藥企對該領域的重視程度開始提升，并購和產品 BD 持續落地，有望推動后期研發的進展和市場教育的推進。圖表圖表209：近年近年 FDA 批準的慢性腎病創新藥和部分全球大藥企布局該領域的案例批準的慢性腎病創新藥和部分全球大藥企布局該領域的案例 注：截至 5M24 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 IgA腎病,54%膜型腎病,18%微小病變腎病,15%局灶節段性腎小球硬化,7%系膜增生性腎炎,1%其他,5%CKD糖尿病蛋白尿高血壓高脂血癥心血管疾病貧血礦物質和骨異常高鉀血癥二甲雙胍SGLT-

258、2抑制劑上述藥物無效時使用GLP-1R激動劑合并合并酌情加用鹽皮質激素可單獨或聯合其他降壓藥他汀類他汀類聯合依折麥布阿司匹林（二級預防）SGLT-2抑制劑（心衰）ESA絕對鐵缺乏時給予鐵劑治療HIF-PHI活性維生素D及其類似物鈣劑環硅酸鋯鈉RAS抑制劑，SGLT-2抑制劑2024 Vadadustat（HIF-PH），腎性貧血2023 司帕生坦司帕生坦（AT1R，ETA），IgA腎病 恩格列凈恩格列凈（SGLT-2），慢性腎病 替納帕諾替納帕諾（NHE3），腎病高磷血癥 Daprodustat（HIF-PH），腎性貧血20222021 達格列凈達格列凈（SGLT-2），慢性腎病 非奈利酮非奈

259、利酮（鹽皮質激素受體），糖尿病腎病 布地奈德遲釋布地奈德遲釋（糖皮質激素），IgA腎病 1月5日，諾諾華華并購信瑞諾，核心資產為治療IgA腎病的atrasentan和zigakibart。4月10日，福泰制藥福泰制藥擬以49億美元億美元并購Alpine，核心產品povetacicept已驗證IgA腎病潛力 10月16日，諾和諾德諾和諾德擬以13億美元億美元引進亨利醫藥的ocedurenone，其用于控制慢性腎病患者的難治性高血壓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。95 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)培莫沙肽：首款上市的國產長效培莫沙肽：首款上市的國產長效 ESA，

260、領銜破局腎病領域領銜破局腎病領域 腎性貧血：慢性腎病主要并發癥，治療需求旺盛。腎性貧血：慢性腎病主要并發癥，治療需求旺盛。腎性貧血是慢性腎病的主要并發癥或合并疾病之一，其嚴重影響患者的生活質量，同時增加疾病進展、終末期腎病、心血管事件和死亡的風險。腎性貧血的患病率隨著慢性腎病的進展而提升，其中 5 期時的患病率可高達 90%。近年來，我國透析患者的數量不斷提升，2022 年已達到 98.5 萬人，帶來巨大的治療需求。圖表圖表210：不同階段慢性腎病的腎性貧血患病率不同階段慢性腎病的腎性貧血患病率 圖表圖表211：中國慢性腎病在透析患者數量中國慢性腎病在透析患者數量 資料來源：Int J Nep

261、hrol Renovasc Dis 2021 Mar 5:14:67-75，華泰研究 資料來源：中國醫師協會腎臟內科醫師分會 2023 年學術年會，華泰研究 ESA 是治療腎性貧血的基石品種。是治療腎性貧血的基石品種。腎性貧血的致病機制包括 EPO 生產不足、EPO 活性降低、鐵缺乏等，因此補充 EPO 是直接針對其機理的治療方案，中國腎性貧血診治臨床實踐指南（2021）明確應用 ESA 補充 EPO 或通過 HIF-PHI 調控內源性 EPO 是治療腎性貧血的關鍵。ESA 是 EPO 的類似物，臨床使用經驗豐富，而 HIF-PHI 的代表品種羅沙司他因安全性數據不可靠在 2021 年被 FD

262、A 拒絕上市（主要心血管事件發生率高于促紅素），ESA仍有較高的認可度。根據三生制藥 EPO 銷售額和市占率測算，2023 年國內 ESA 市場規模約為 22 億元。圖表圖表212：腎性貧血的致病機制腎性貧血的致病機制 資料來源：中國腎性貧血診治臨床實踐指南（2021），華泰研究 18.2 27.5 41.1 72.6 90.9 01020304050607080901001期2期3期4期5期(%)0204060801001202013201420152016201720182019202020212022血透腹透(萬人)EPO生成不足90%以上的EPO由成人腎皮質間質細胞產生。CKD患者由于

263、腎臟損傷，導致腎臟產生EPO減少鐵儲備不足消化道出血、血液透析中失血以及頻繁抽血檢查等可導致絕對鐵缺乏；使用EPO而加速鐵的利用造成鐵儲備相對不足失血CKD 患者長期抽血檢查、血液透析患者透析結束后管路殘留血液以及消化道出血等紅系祖細胞紅系祖細胞分化EPO各期幼紅各期幼紅細胞細胞分裂增殖葉酸和維生素B12參與DNA合成紅紅細胞細胞鐵參與血紅蛋白合成炎癥狀態炎癥因子減少EPO生成，降低EPO活性營養不良CKD 患者由于飲食控制、食欲減退、水鈉潴留引起胃腸道水腫、尿毒癥毒素引起分解代謝等導致營養不良，引起貧血鐵利用障礙鐵調素是由肝臟分泌的鐵調節激素，可阻斷鐵進入循環，機體無法利用鐵。如炎癥可升高鐵

264、調素，導致鐵利用障礙甲狀旁腺功能亢進甲狀旁腺素可直接或間接影響EPO釋放，下調EPO受體表達，干擾紅細胞生成，降低外周組織EPO敏感性甲狀旁腺功能亢進抑制紅細胞膜鈣泵活性，使細胞內鈣離子增多、脆性增加、紅細胞壽命縮短尿毒癥毒素酚類及其衍生物和多胺等抑制骨髓造血功能尿毒癥毒素*胍類及其衍生物可縮短紅細胞壽命*胍類物質致血小板功能障礙，引起出血造血干細胞造血干細胞分化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。96 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表213：ESAs 與與 HIF-PHI 代表藥物安全性對比代表藥物安全性對比 圖表圖表214：中國中國 ESA 市場規模市場

265、規模 注：1）培莫沙肽、短效 ESA 數據源自培莫沙肽說明書 301、302 臨床研究；羅沙司他數據源自羅沙司他說明書 806、806 研究及全球關鍵性 III 期臨床研究；2）復合安全性事件（MACE）：包括全因死亡、卒中、心肌梗死；其他心血管事件：包括需要住院治療的心力衰竭、需要住院治療的不穩定心絞痛 資料來源：培莫沙肽醫保申報信息 PPT，華泰研究 注：根據三生制藥 EPO 銷售額和市場占比測算 資料來源：三生制藥年報，華泰研究 長效替代趨勢已現，國內長效替代趨勢已現，國內 ESA 市場有望呈現第二增長曲線。市場有望呈現第二增長曲線。ESA 作為 EPO 的類似物，主要包括短效的 rHu

266、EPO（第一代）、長效的達依泊?。ǖ诙┖统L效的 CERA（第三代），長效產品有助于患者依從性的提升并減少 Hb 變異度，是腎性貧血 ESA 治療的發展方向。目前長效藥物已在發達國家成為主流方案，一項在 2012-15 年進行的抽樣研究顯示，英國、比利時、法國的長效藥物處方比例分別為 59%、55%和 77%。由于長效藥物在國內上市及納入醫保較晚（達依泊汀/CERA 分別于 2020/2018 年在國內獲批，2022/2023 年首次談判納入醫保），中國市場依然由短效藥物主導（根據 PDB 數據，長效藥物在中國樣本醫院 ESA 市場中的銷售額/量占比均不足 1%），國產藥物仍有充足空間推進

267、長效替代。圖表圖表215：三代三代 ESA 的特點的特點 資料來源：中國腎性貧血診治臨床實踐指南（2021），長效紅細胞生成刺激劑治療腎性貧血中國專家共識（2024），華泰研究 培莫沙肽：安全有效的長效培莫沙肽：安全有效的長效 ESA。培莫沙肽是公司基于 PEG 化長效藥物平臺開發的聚乙二醇化 EPO 模擬肽，能夠結合和激活 EPO 受體，像 ESA 一樣促進紅細胞生成。其免疫原性較低，不會導致純紅再障，同時起效時間較長。III 期臨床研究顯示，培莫沙肽每月給藥用于透析和非透析腎性貧血患者的療效（升高 Hb 水平）非劣效于短效的 rHuEPO，其中透析患者中的某些特殊人群亞組中培莫沙肽達到優效

268、，非透析患者中的 52 周延伸期研究中培莫沙肽的 Hb 維持率更優；安全性方面，培莫沙肽在透析患者中與對照組相當，且心血管事件發生率更低，在非透析患者中 AE 發生率則低于對照組。0510152025高血壓不良反應復合安全性事件全因死亡其他心血管事件高血壓不良反應復合安全性事件全因死亡其他心血管事件透析患者非透析患者培莫沙肽短效ESA羅沙司他（%）(30)(20)(10)010203040051015202530201820192020202120222023市場規模同比增速（右軸）(億元)(%)即rHuEPO，是一種免疫學及生物學特性均與人內源性EPO極其相似的唾液酸蛋白激素即達依泊汀，在第

269、一代依泊汀基礎上新增了兩個N連接的糖基化位點如CERA和培莫沙肽，是一種化學合成的持續性EPO受體激活劑020406080100120140皮下注射劑靜脈注射劑皮下注射劑靜脈注射劑皮下注射劑靜脈注射劑第一代-短效第二代-長效第三代-超長效（小時）半衰期 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。97 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表216：培莫沙肽：治療透析患者的培莫沙肽：治療透析患者的 III 期臨床療效（期臨床療效（PPS 人群）人群）圖表圖表217：培莫沙肽：治療透析患者的培莫沙肽：治療透析患者的 III 期臨床安全性期臨床安全性 資料來源：eClinical

270、Medicine 2023;65:102273，華泰研究 資料來源：eClinicalMedicine 2023;65:102273，華泰研究 培莫沙肽為國內醫患提供了給藥周期更長的新選擇培莫沙肽為國內醫患提供了給藥周期更長的新選擇。培莫沙肽于2023年6月30日獲NMPA批準用于治療正在接受短效促紅素的透析和未接受 ESA 治療的非透析腎性貧血患者。除培莫沙肽外，兩款進口的長效 ESA 藥物已在國內獲批，分別為羅氏的 CERA 和協和發酵麒麟的達依泊汀，國產長效藥物則均處于臨床階段。我們認為培莫沙肽的競爭優勢在于：1）依從性：只需每 4 周給藥一次，大幅降低年注射次數，提高患者依從性同時節約

271、醫療資源（相比之下，CERA 初治起始治療需每 2 周給藥一次；維持治療期間可每 4 周給藥一次，但劑量需翻倍）；2）新選擇：全球唯一 EPO 受體高選擇性小多肽化學藥，對于使用其它類似藥治療已產生抗體的患者，可以轉化使用該藥物且不受抗體的影響。圖表圖表218：中國長效中國長效 ESA 藥物競爭格局（截至藥物競爭格局（截至 11M24）產品產品 企業企業 長效技術長效技術 給藥周期給藥周期 階段階段 醫保醫保 月費用（元）月費用（元）培莫沙肽 翰森制藥 聚乙二醇化 1 月 上市 2023 年談判納入 779.00 達依泊汀 協和麒麟 增加糖基化位點 1 周 上市 2022 年談判納入 628.

272、84 CERA 羅氏 聚乙二醇化 2 周（起始）-1 月（維持）上市 2023 年談判納入 734.94 艾帕依泊汀 步長制藥；美燁生物 EPO-Fc 融合蛋白 1 周 NDA/RD001 賽保爾生物（三生制藥）未披露 2/4 周 II 期/YPEG-rhEPO 特寶生物 聚乙二醇化 2/4 周 II 期/注：1）由于 ESA 劑量調整需依據每位患者 Hb 變化的具體情況，故此處月費用計算以專家共識推薦的初始治療起始劑量為準；2）未獲批藥物給藥周期為根據在研臨床給藥設計估測 資料來源：長效紅細胞生成刺激劑治療腎性貧血中國專家共識（2024），醫藥魔方，藥智網，國家醫保局，各公司官網，華泰研究估

273、測 我們預計培莫沙肽峰值銷售有望達我們預計培莫沙肽峰值銷售有望達 15 億元。億元。其中，腎性貧血透析和非透析適應癥分別貢獻銷售額約 11 億元和 4+億元，預測主要基于：1）考慮到人口老齡化等趨勢，我們預計我國慢性腎病的粗發病率和其中接受透析治療的患者占比均將逐年提升。其中，透析和非透析患者的腎性貧血發病率分別為 95%和 52%。2）ESA 已為診療指南推薦的關鍵藥物之一，且在安全性上有優勢，故已有較高的治療使用率，且滲透率有望隨長效 ESA 的陸續上市和使用而實現進一步的提升。3）培莫沙肽僅需每 4 周給藥一次，為腎性貧血患者提供了用藥更為便捷的新選擇，市占率有望逐漸提升。4）培莫沙肽于

274、 2023 年獲批并于當年納入醫保，自 2024 年起執行醫保價格。除跟隨醫保續約節奏調價外，我們預計培莫沙肽定價有望保持穩定。0.07(0.22)(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.10培莫沙肽rHuEPO基線至17-24周Hb平均變化(g/dL)P=0.001823.2 1.6 1.6 0.4 1.2 21.0 3.2 1.6 1.6 4.0 0510152025全因死亡中風心梗TRAE復合安全性終點事件其他心血管事件培莫沙肽rHuEPO(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。98 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表

275、圖表219：培莫沙肽：銷售額預測培莫沙肽：銷售額預測 銷售（含預測）銷售（含預測）單位單位 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營收 百萬元 47 237 536 725 928 1,129 1,303 1,389 1,461 1,513 1,533 同比增速%405.49 126.59 35.17 28.06 21.61 15.42 6.58 5.19 3.58 1.31 腎性貧血透析腎性貧血透析 腎性貧血透析患者人群 千人 1,016 1,092 1,170 1,250 1,333 1,419 1

276、,507 1,597 1,690 1,786 1,884 ESA 治療患者 千人 923 994 1,068 1,144 1,223 1,304 1,388 1,474 1,563 1,655 1,750 培莫沙肽治療患者 千人 0.6 7.0 16.0 27.5 34.2 40.4 45.8 47.2 48.5 49.7 50.8 培莫沙肽市占率%0.07 0.70 1.50 2.40 2.80 3.10 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.0mg 規格占比%50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 4.0

277、mg 規格占比%50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 年費用（2.0mg 規格）千元 60.6 23.8 23.8 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 年費用（4.0mg 規格）千元 103.0 40.5 40.5 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 終端銷售 百萬元 42 224 515 662 826 975 1,105 1,138 1,169 1,198 1,224 營收 百萬元 37 198 455 585 729 861 97

278、5 1,005 1,032 1,057 1,081 腎性貧血非透析腎性貧血非透析 腎性貧血非透析患者人群 百萬人 5.3 5.5 5.8 6.0 6.2 6.4 6.7 6.9 7.1 7.4 7.6 ESA 治療患者 百萬人 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.1 3.2 3.3 培莫沙肽治療患者 千人 0.7 4.6 9.6 22.0 31.2 42.0 51.3 60.2 67.1 71.3 70.8 培莫沙肽市占率%0.03 0.20 0.40 0.88 1.20 1.55 1.82 2.05 2.20 2.25 2.15 2.0mg 規格占比%50.0

279、 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 4.0mg 規格占比%50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 年費用（2.0mg 規格）千元 60.6 23.8 23.8 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 17.9 年費用（4.0mg 規格）千元 103.0 40.5 40.5 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 30.4 終端銷售 百萬元 11 44 92 159 226 304 372 435 48

280、6 516 512 營收 百萬元 10 39 82 140 199 268 328 384 429 456 452 資料來源：JAMA Intern Med.2023;183(4):298-310，中華腎臟病雜志,2024,40(2):85-93，Kidney Med.3(3):405-411，eClinicalMedicine 2023;65:102273，Medicine(2016)95:24，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。99 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)盈利預測盈利預測 不考慮協議收入，收入不考慮協議收入，收入/利潤重回雙位數年增速增長

281、軌道利潤重回雙位數年增速增長軌道 我們預計公司 2024-2026 年收入為 119.89/125.30/134.14 億元（+19/+5/+7%yoy），其中，去除因 HS-20089/HS-20093/HS-10535 對外授權而產生的大額首付款收入的影響（分別體現在 2023/2024/2025 年報表中），我們預計公司 2024-2026 年商品銷售收入為106.57/117.24/134.14 億元（+12/10/14%yoy）。其中：1）抗腫瘤：我們預計 2024-2026 年收入分別為 75.96/67.90/78.38 億元，其中 2024 年收入中包含大額首付款，排除協議收入

282、影響后，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為 13/8/15%?；谇拔姆治?，我們認為公司抗腫瘤業務增長驅動主要包括：i）阿美替尼已獲批適應癥市占率爬坡，輔助治療等新適應癥陸續獲批；ii）氟馬替尼、塞利尼索銷售額隨滲透率提升穩定增長。2）中樞神經系統疾?。何覀冾A計 2024-2026 年收入分別為 15.25/16.14/18.57 億元，同比增速分別為 12/6/15%?；谇拔姆治?，我們認為公司 CNS 疾病業務增長驅動主要包括：i）伊奈利珠單抗 NMOSD 適應癥滲透率持續提升，MG、IgG4-RD 等在研新適應癥有望陸續報產上市；ii）仿制藥集采影響已基本消化完畢，增長拖

283、累有限。3）抗感染：我們預計 2024-2026 年收入分別為 14.41/16.31/17.84 億元，同比增速分別為14/13/9%?；谇拔姆治?，我們認為公司抗感染業務增長驅動主要包括：i）艾米替諾福韋滲透率提升帶動銷量，銷售額持續增長；ii）艾瑞芬凈有望于 2025 年獲批上市、貢獻增量。4）代謝及其他：我們預計 2024-2026 年收入分別為 14.28/24.95/19.35 億元，其中 2025年收入中包含大額首付款，排除協議收入影響后，我們預計 2024-2026 年收入同比增速分別為 10/18/15%?；谇拔姆治?，我們認為公司代謝及其他業務增長驅動主要包括：i）聚乙二醇

284、洛塞那肽作為首款國產長效 GLP-1 類藥物，在新一代產品密集獲批前，滲透率仍有提升空間；ii）培莫沙肽自 2024 年起執行醫保支付，新產品銷量快速爬坡。我們預計公司 2024-2026 年利潤為 42.36/41.11/37.99 億元（+29/-3/-8%yoy），其中，去除協議收入影響后，我們預計商品銷售相關利潤為 31.04/34.25/37.99 億元（+13/10/11%yoy）。其中：1）毛利率：排除協議收入（不產生營業成本及期間費用，毛利率為 100%）影響后，公司2023 年毛利率為 89%?？紤]到公司經營業務內容未發生本質改變，我們預計 2024-2026年公司毛利率仍將

285、維持歷史水平，其中 2024-2025 年毛利率略高、分別為 90.0/89.5%，主因確認大額協議收入。2）期間費用率：我們預計 2024-2025 年公司三項期間費用率均將保持較低水平，主因確認大額首付款?？紤]到公司經營業務內容未發生本質改變，我們預計 2026 年起，公司銷售費用率和管理費用率恢復到 2023 年水平；考慮到公司持續創新，在研管線不斷豐富、關鍵臨床開展數量增加，我們預計公司研發費用率將逐步回升至略高于 2023 年的水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。100 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表220：翰森制藥：收入預測翰森制藥：收入預

286、測 億元億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 翰森制藥 99.35 93.82 101.04 119.89 125.30 134.14 yoy（%）14 -6 8 19 5 7 其中：去除授權收入后 99.35 93.82 94.92 106.57 117.24 134.14 yoy（%）14 -6 1 12 10 14 抗腫瘤 54.81 55.22 61.69 75.96 67.90 78.38 yoy（%）37 1 12 23 -11 15 其中：去除授權收入后 54.81 55.22 55.57 62.64 67.90 78.38 yoy（%）37 1

287、 1 13 8 15 阿美替尼 22.84 31.58 37.13 44.06 48.51 58.07 氟馬替尼 5.88 6.94 9.36 10.86 12.17 13.26 塞利尼索 1.00 1.62 2.27 協議收入 6.12 13.32 仿制藥 26.09 16.70 9.08 6.71 5.60 4.78 中樞神經系統疾病 16.78 14.94 13.67 15.25 16.14 18.57 yoy（%）26 -11 -9 12 6 15 伊奈利珠單抗 0.74 2.02 3.02 5.53 仿制藥 16.78 14.94 12.93 13.23 13.12 13.03 抗感

288、染 15.03 12.49 12.69 14.41 16.31 17.84 yoy（%）-16 -17 2 14 13 9 嗎啉硝唑 4.72 3.91 3.05 2.69 2.47 1.73 艾米替諾福韋 1.74 4.66 6.71 9.19 10.39 11.94 艾瑞芬凈 1.26 2.14 仿制藥 8.57 3.92 2.93 2.54 2.19 2.03 代謝及其他 12.73 11.17 12.99 14.28 24.95 19.35 yoy（%）-19 -12 16 10 75 -22 其中：去除授權收入后 12.73 11.17 12.99 14.28 16.89 19.35

289、 yoy（%）-19 -12 16 10 18 15 聚乙二醇洛塞那肽 3.54 3.03 4.78 6.51 7.47 8.50 培莫沙肽 0.47 2.37 5.36 7.25 協議收入 8.06 仿制藥 9.19 8.14 7.75 5.40 4.05 3.60 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表221：翰森制藥：利潤預測翰森制藥：利潤預測 億元億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 99.35 93.82 101.04 119.89 125.30 134.14 yoy（%）14.3 -5.6 7.7 18.7 4.5 7.1 其中：去除授權

290、收入后 99.35 93.82 94.92 106.57 117.24 134.14 yoy（%）14.3 -5.6 1.2 12.3 10.0 14.4 毛利 90.65 85.15 90.73 107.90 112.15 119.39 毛利率（%）91.2 90.8 89.8 90.0 89.5 89.0 銷售費用 34.28 35.50 35.31 35.97 39.47 46.95 銷售費用率（%）34.5 37.8 34.9 30.0 31.5 35.0 管理費用 9.43 5.97 7.10 7.19 8.14 8.72 管理費用率（%）9.5 6.4 7.0 6.0 6.5 6.

291、5 研發費用 17.97 16.93 20.97 23.98 26.31 29.51 研發費用率（%）18.1 18.0 20.8 20.0 21.0 22.0 歸母凈利潤 27.13 25.84 32.78 42.36 41.11 37.99 yoy（%）5.6 -4.8 26.9 29.2 -3.0 -7.6 凈利率（%）27.3 27.5 32.4 35.3 32.8 28.3 其中：去除授權收入后 27.13 25.84 27.45 31.04 34.25 37.99 yoy（%）5.6 -4.8 6.2 13.1 10.4 10.9 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以

292、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。101 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)目標市值目標市值 1322.52 億億港幣港幣，首次覆蓋，首次覆蓋給予“買入”評級給予“買入”評級 此前，翰森制藥行情基本與恒生醫療保健指數共振。2023 年以來，公司不斷證明自身創新轉型成效及長期增長潛力，加之恒生醫療保健指數受 CXO 行情低迷拖累，公司股價走勢領先港股醫藥行業整體表現：i）完成對 GSK 的兩項重磅授權，其中 HS-20089 獲得首付款0.85 億美元、有望獲得最高 14.85 億美元的里程碑付款和銷售分成，HS-20093 獲得首付款 1.85 億美元、有望獲得最高 15.25 億美

293、元的里程碑付款和銷售分成。ii）截至 2024 年中報，創新藥收入占比已提升至 77%（剔除 HS-20093 首付款后，占比仍達 72%）。圖表圖表222：翰森制藥：行情復盤翰森制藥：行情復盤 資料來源：Wind，華泰研究 我們采用 SOTP 估值方法，給予公司目標市值 1322.52 億港幣，對應目標價 22.28 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。其中：1）給予創新藥業務 DCF 估值 1278.06 億港幣，基于假設 WACC 為 8.4%，港幣/人民幣匯率為 0.94，公司創新藥業務永續增長率為 3.0%；2）給予仿制藥業務 PE 估值 44.46 億港幣，基于 2025 年 PE 1

294、2.60 x（與可比公司一致）。創新藥：創新藥：DCF 估值估值 1278.06 億億港幣港幣 我們使用 DCF 估值方法，給予公司創新藥業務 DCF 估值 1278.06 億港幣，主要基于：1）經調收入：我們預計公司創新藥產品矩陣還將繼續豐富，后續有望獲批上市的新產品及適應癥主要包括：i）阿美替尼：有望于 2025 年新增獲批靶化聯合 1L、輔助治療、維持治療等多個適應癥；ii）伊奈利珠單抗：有望于 2026 年新增獲批用于治療 MG 及IgG4-RD；iii）艾 瑞 芬 凈：有 望 于 2025 年 首 次 在 國 內 獲 批 上 市；iv）HS-20117/HS-20093/HS-200

295、94/HS-10374 分別有望于 2028/2027/2027/2027 年首次在國內獲批上市?；趯Ω鳟a品的研發成功率、獲批時間點及商業化節奏的預期，我們匯總得出公司創新藥總的經調收入。2）現金流率：根據銷售爬坡節奏及治療領域，我們假設分產品的現金流率，并計算得出公司創新藥業務總的現金流率。其中，2024/2025 年現金流率較高，主因確認大額協議收入（不產生生產成本及期間費用）；2027/2028 年現金流率略有下滑，主因預計上市的新產品較多。3）WACC：我們假設 WACC 為 8.4%。其中，無風險利率及股權風險溢價的假設基于 10年期國債收益率及申萬醫藥指數；債務成本、稅率、目標債

296、務比率參照公司 2023 年實際情況；Beta 值為翰森制藥相對于申萬醫藥指數的風險系數。4）永續增長率：我們將 2024-2033 年作為預測期，2034 年起作為永續期；考慮到公司在創新領域持續發力、創新管線儲備豐富，我們將公司創新藥業務永續增長率假設為 3.0%。5）匯率：根據 2024 年 12 月 27 日的匯率水平，我們假設港幣/人民幣匯率為 0.94。阿美替尼2L適應癥獲批艾米替諾福韋獲批阿美替尼1L適應癥獲批伊奈利珠單抗獲批培莫沙肽獲批與德琪醫藥就塞利尼索達成協議HS-20089對外授權GSKHS-20093對外授權GSK2023年業績公告2024年中期業績公告01,0002,

297、0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000051015202530354045502019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09（港幣）翰森制藥收盤價事件恒生醫療保?。ㄓ逸S）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。102 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表223：翰森制藥：創

298、新藥業務現金流預測翰森制藥：創新藥業務現金流預測 億元億元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 創新藥經調收入 92.01 100.34 110.70 134.37 160.83 189.29 215.79 232.86 237.02 236.94 現金流率 40.4%36.7%32.6%31.6%31.4%32.0%33.2%34.9%35.7%37.1%創新藥現金流 37.19 36.83 36.05 42.47 50.52 60.48 71.56 81.21 84.53 87.83 yoy -1.0%-2

299、.1%17.8%19.0%19.7%18.3%13.5%4.1%3.9%資料來源：華泰研究預測 圖表圖表224：翰森制藥：創新藥業務估值翰森制藥：創新藥業務估值 WACC 終值終值 債務成本 1.5%永續增長率 3.0%稅率 13.0%永續現金流（億元）1,677.97 債務成本（稅后）1.3%終值折現因子 48.4%無風險利率 2.3%終值現值（億元）812.53 Beta 1.20 估值估值 股權風險溢價 6.0%預測期現金流現值（億元）389.45 股權成本 9.4%終值現值（億元）812.53 目標債務比率 13.0%創新藥估值（億元）1,201.98 WACC 8.4%創新藥估值（億

300、港幣）1,278.06 資料來源：華泰研究預測 仿制藥：仿制藥：PE 估值估值 44.46 億億港幣港幣 從非創新藥業務為主、行業龍頭兩個特質出發，我們選取華東醫藥（A 股）、石四藥集團（H股）、科倫藥業（H 股）作為翰森仿制藥業務的可比公司：1）我們假設公司仿制藥業務凈利率將維持在 13%，與可比公司 2023 年凈利率平均水平相當；根據前文所述預測公司總收入及創新藥收入，我們預計 2024-2026 年公司仿制藥業務收入分別為 27.88/24.96/23.44億元，對應公司仿制藥業務 2024-2026 年凈利潤分別為 3.71/3.32/3.12 億元；2）可比公司2025年Wind一

301、致預期PE均值為12.60 x。我們給予公司仿制藥業務2025年PE估值12.60 x（與可比公司一致），對應估值 44.46 億港幣。圖表圖表225：翰森制藥：仿制藥業務可比公司翰森制藥：仿制藥業務可比公司估值估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/港幣港幣）PE（x）（元（元/港幣）港幣）（億元（億元/億港幣）億港幣）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華東醫藥 000963 CH 36.10 633.29 1.90 2.19 2.51 19.00 16.48 14.38 石四藥集團 2005 HK 3.55

302、 97.20 0.44 0.51 0.56 8.07 6.96 6.34 科倫藥業 002422 CH 30.58 489.74 1.87 2.13 2.44 16.35 14.36 12.53 平均 14.47 12.60 11.08 注：定價日期為 2024 年 12 月 27 日 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。103 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)風險提示風險提示 管線研發失敗風險：管線研發失敗風險：公司在研管線眾多，長期成長性主要依賴于在研管線的研發推進及獲批銷售。如管線研發失敗，研發投入并無法收回，且對公司未來

303、的收入及利潤增速可能產生不利影響。新藥研發進度及銷售不及預期：新藥研發進度及銷售不及預期：若公司在研管線研發進度不及預期，或產品獲批后銷售不及預期，可能導致公司產品市場拓展落后于競爭對手、市占率天花板降低，對公司未來增速及成長空間均可能有不利影響。仿制藥業務加速萎縮風險：仿制藥業務加速萎縮風險：當前公司仿制藥業務集采影響出清已較為充分，且集采格局下銷售有望更為穩定。若因政策或銷售的不確定性，致使公司仿制藥業務加速萎縮，可能對公司短期的收入及利潤增速產生一定壓力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。104 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)附錄附錄 翰森制藥成立于 199

304、5 年，以一系列拳頭產品奠定了在抗腫瘤及精神類藥物中的國產領軍企業地位，并在抗感染、代謝、自免等潛力領域不斷進取。公司始終堅持創新引領及國際布局，目前創新轉型已見成效：1）截至 1H24，公司累計獲批 7+1 個創新藥產品（含與德琪醫藥合作產品塞利尼索），創新藥收入占比達 77.4%（含授權收入）；2）全球布局“自研+BD”，累計引入 11 個合作項目，此外已分別授予 GSK HS-20089、HS-20093 兩款產品的海外獨占許可。圖表圖表226：翰森制藥：公司發展歷程翰森制藥：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 翰森制藥已步入創新驅動增長階段。1H24，公司實現收入 6

305、5.06 億元，同比增速達 44.2%；實現凈利潤 27.26 億元，同比增速達 111.5%。增速修復主因：1）1H24 確認將 HS-20093海外獨家許可于 GSK 收取的首付款 1.85 億美元；2）以阿美替尼為首的創新藥持續發力，創新藥收入達 50.32 億元（含首付款收入），同比增長 80.6%，收入占比達 77.4%；3）仿制藥集采影響逐漸出清。圖表圖表227：翰森制藥：歷史銷售收入拆分及同比增速翰森制藥：歷史銷售收入拆分及同比增速 圖表圖表228：翰森制藥：利潤及利潤率翰森制藥：利潤及利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1995仿制藥創新藥國際化

306、連云港豪森制藥成立第一個拳頭產品美豐（頭孢氨芐）上市19972000在連云港投產首個GMP生產車間2002開始研發1類新藥，創新藥布局開啟2003零缺陷通過FDA審查，國際化征程序幕拉開2009更名江蘇豪森成立上海研發中心，即上海翰森2011連云港總部行政研發中心啟用20122014首個創新藥產品邁靈達邁靈達（嗎啉硝唑）（嗎啉硝唑）上市阿美樂（阿阿美樂（阿美替尼）二美替尼）二線適應癥線適應癥上市常州恒邦研發中心和一期生產基地投運、二期生物藥生產基地啟動2020創新藥營收占比首次過半；昕越（伊奈利昕越（伊奈利珠單抗）珠單抗）上市2022在港上市2019豪森昕福（氟馬豪森昕福（氟馬替尼）替尼）、孚

307、來美孚來美（聚乙二醇洛塞（聚乙二醇洛塞那肽）那肽）上市翰森制藥生物藥研發中心啟用2021阿美樂（阿美替阿美樂（阿美替尼）尼）一線適應一線適應癥癥、恒沐（艾米恒沐（艾米替諾福韋）替諾福韋）上市2001吉西他濱、奧氮平上市，奠定了國內抗腫瘤和精神類藥物領軍地位2013吉西他濱在美上市所有產線均取得新版GMP證書成立常州恒邦，戰略布局生物藥產業基地2018米卡芬凈上市圣羅萊圣羅萊（培莫沙（培莫沙肽）肽）上市2023授予GSK開發及商業化HS-20089（B7-H4 ADC）、HS-20093（B7-H3 ADC）的全球獨家權益H1創新藥收入占比達77.4%2024授予MSD開發及商業化HS-1053

308、5（小分子GLP-1）的全球獨家權益(10)0102030405060708090020406080100120201620172018201920202021202220231H24（%）（億元）抗腫瘤中樞神經系統抗感染代謝及其他同比增速創新藥收入占比01020304050607080901000102030405060708090100201620172018201920202021202220231H24（%）（億元）毛利潤凈利潤毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。105 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)公司股權集中、結構穩定，其中實控人為鐘慧娟女

309、士、孫遠女士，持股比例達 65.70%；下屬豪森藥業、常州恒邦、翰森生物醫藥等全資子公司。圖表圖表229：翰森制藥：股權結構翰森制藥：股權結構（截至（截至 2024 年中報）年中報）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表230：翰森制藥翰森制藥 PE-Bands 圖表圖表231：翰森制藥翰森制藥 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 鐘慧娟，孫遠Harmonia HoldingSunrise InvestmentStellar Infinity岑均達Cantrust(Far East)LimitedJQC International LimitedApex

310、Medical100%100%100%100%100%100%翰森制藥集團有限公司65.70%16.00%其他18.30%豪森藥業（江蘇豪森）常州恒邦翰森生物醫藥（上海翰森）翰森健康翰森國際09182737Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)翰森制藥40 x30 x25x20 x15x07142027Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)翰森制藥5.0 x4.3x3.6x2.9x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。106 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)

311、圖表圖表232：提及公司代碼提及公司代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 ABL Bio 298380 KS Sun Pharma SUNP IN 華博生物 未上市 三生國健 688336 CH ADC Therapeutics ADCT US Synaffix 未上市 華東醫藥 000963 CH 三生制藥 1530 HK AIMEDBIO 未上市 Taiho Pharmaceutical（大冢制藥）未上市 華健未來 未上市 上海醫藥 601607 CH Alexion（亞力克制藥）未上市 Terns TERN US 華蘭生物 002007 C

312、H 上藥博康 未上市 Ambrx 未上市 Therapex 未上市 輝瑞（Pfizer）PFE US 尚德藥緣 未上市 AmMax 未上市 Turning Point 未上市 匯宇制藥 688553 CH 神州細胞 688520 CH Arcutis ARQT US UCB UCB BB 基石藥業 2616 HK 圣和藥業 未上市 Argenx ARGX US VelosBio 未上市 吉利德 GILD US 盛禾生物 2898 HK ArriVent AVBP US Viela 未上市 濟民可信 未上市 詩健生物 未上市 Biocad 未上市 Xencor XNCR US 加科思 1167

313、HK 石藥集團 1093 HK Biogen（渤?。〣IIB US Zealand Pharma 未上市 嘉和生物 6998 HK 首藥控股 688197 CH BioNTech BNTX US Zenas 未上市 嘉越醫藥 未上市 蘇州滬云 未上市 Blueprint BPMC US 阿斯利康（AZ）AZN US 健艾仕生物 未上市 塔吉瑞生物 未上市 BMS BMY US 艾伯維 ABBV US 勁方生物 未上市 拓創生物 未上市 Bridge Biotherapeutics 未上市 艾力斯 688578 CH 君實生物 688180 CH 拓新天成 301089 CH Chugai CH

314、GCY US 愛科諾生物 未上市 康方生物 9926 HK 天廣實 未上市 Corbus CRBP US 安進 AMGN US 康弘藥業 002773 CH 天境生物 IMAB US Cullinan CGEM US 安銳生物 未上市 康寧杰瑞 9966 HK 同源康醫藥 2410 HK Day One DAWN US 安斯泰來 4503 JT 康諾亞 2162 HK 微境生物 未上市 Elevation ELEV US 鞍石生物 未上市 康緣藥業 600557 CH 微芯生物 688321 CH Ellipses 未上市 岸邁生物 未上市 康哲藥業 0867 HK 維眸生物 未上市 Enli

315、ven ELVN US 奧達生物 未上市 科倫博泰 6990 HK 衛材 4523 JT Genmab GMAB US 奧賽康 002755 CH 禮來 LLY US 文達醫藥 未上市 Gerbera 未上市 白云山 600332 CH 禮新醫藥 未上市 聞泰醫藥 未上市 GSK GSK US 百奧賽圖 2315 HK 麗珠醫藥 000513 CH 武田制藥 4502 JT HanAll 009420 KS 百奧泰 688177 CH 麓鵬制藥 未上市 先為達 未上市 Handok 002390 KS 百濟神州 BGNE US 羅氏 ROG SW 鑫康合 未上市 Horizon 未上市 百力司

316、康 未上市 邁威生物 688062 CH 信達生物 1801 HK HUYA 未上市 百利天恒 688506 CH 民為生物 未上市 信諾維 未上市 Il-Yang 007570 KS 百泰生物 未上市 明慧醫藥 未上市 馴鹿生物 未上市 ImmunoGen 未上市 貝達藥業 300558 CH 默克 MRK GR 亞盛醫藥 6855 HK Immunomedics 未上市 倍而達 未上市 默沙東 MRK US 藥捷安康 未上市 Incyte INCY US 必貝特 未上市 諾誠健華 9969 HK 宜聯生物 未上市 J Ints Bio 未上市 勃林格殷格翰 未上市 諾和諾德 NVO US

317、益方生物 688382 CH Karyopharm KPTI US 博瑞醫藥 688166 CH 諾華 NVS US 銀諾醫藥 未上市 Keros KROS US 博生吉 未上市 諾瑞特醫藥 未上市 瓔黎藥業 未上市 MabCare 未上市 常山藥業 300255 CH 派格生物 未上市 映恩生物 未上市 MacroGenics MGNX US 德琪醫藥 6996 HK 浦合醫藥 未上市 祐森健恒 未上市 Mersana MRSN US 德昇濟醫藥 未上市 浦潤奧 未上市 越康生物 未上市 Merus MRUS US 地奧九泓 未上市 普米斯 未上市 云頂新耀 1952 HK Mirati 未

318、上市 迪哲醫藥 688192 CH 普眾發現 未上市 再鼎醫藥 9688 HK NBE Therapeutics 未上市 第一三共 4568 JT 齊魯制藥 未上市 再生元 REGN US NiKang Therapeutics 未上市 方坦思 未上市 啟德醫藥 未上市 澤璟制藥 688266 CH NovaRock Biotherapeutics 未上市 費米子 未上市 啟元生物 未上市 賾靈生物 未上市 OnCusp 未上市 甘李藥業 603087 CH 強生 JNJ US 正大豐海 未上市 Palisade Bio PALI US 高光制藥 未上市 荃信生物 2509 HK 正大天晴 未

319、上市 Priovant 未上市 海和藥物 未上市 仁會生物 未上市 志健金瑞 未上市 Pyramid Bio 未上市 和鉑醫藥 2142 HK 榮昌生物 688331 CH 智翔金泰 688443 CH Radiance 未上市 和黃醫藥 0013 HK 瑞石生物 未上市 眾生睿創 未上市 Sage SAGE US 恒瑞醫藥 600276 CH 潤新生物 未上市 SCYNEXIS SCYX US 紅云生物 未上市 賽林泰醫藥 未上市 Seagen 未上市 鴻運華寧 未上市 賽諾菲 SNY US 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

320、一起閱讀。107 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)圖表圖表233：縮寫表縮寫表 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 1L 一線治療 EMA 歐洲藥品管理局 NMDA 受體 N-甲基-D-天冬氨酸受體 2L 二線治療 EMEA 歐洲，中東和非洲 NMOSD 視神經脊髓炎頻譜系疾病 2L+二線及以上治療 EMR 早期分子學反應，即治療 3 個月時分子學檢測BCR-ABL 轉錄物10%NMPA 國家藥品監督管理局 AACR 美國癌癥研究協會 EPO 紅細胞生成素 NPC 鼻咽癌 ActRIIA 激活素受體 IIA ESA 紅細胞生成刺激劑 NSAID 非甾體抗炎藥物 ADA

321、 美國糖尿病學會 ESCC 食管鱗狀細胞癌 NSCLC 非小細胞肺癌 ADC 抗體偶聯藥物 ESMO 歐洲腫瘤內科學會 OC 卵巢癌 AE 不良事件 ETV 恩替卡韋 OGTT 口服葡萄糖耐量試驗 ALK 間變性淋巴瘤激酶 FDA 美國食品藥品監督管理局 ORR 客觀緩解率 ALT 谷丙轉氨酶 FIB-4 指數 肝纖維化-4 指數 OS 總體生存期 AQP4-IgG 水通道蛋白 4-免疫球蛋白 G FIC 同類首款 PAM 正向調節劑 AS 強直性脊柱炎 FPG 空腹時血糖 PARP1 多聚腺苷二磷酸核糖聚合酶 1 ASCO 美國臨床腫瘤學會 FR 葉酸受體 PASI 75 銀屑病面積和嚴重程

322、度指數與基線相比75%改善 ASCT 自體干細胞移植 GABA-AR -氨基丁酸 A 型受體 PD-1 程序性細胞死亡蛋白 1 ATP 三磷酸腺苷 GC/GEJA 胃癌/胃食管交界腺癌 PDE-4 磷酸二酯酶 4 AUC 曲線下面積 GCGR 胰高血糖素受體 PD-L1 程序性死亡配體 1 B7-H3 B7 家族同源體 3 GIP 葡萄糖依賴性促胰島素多肽 PEG 聚乙二醇 B7-H4 B7 家族同源體 4 GLP-1 胰高血糖素樣肽-1 PFS 無進展生存期 BC 乳腺癌 gMG 重度肌無力 Ph+費城染色體陽性 BCMA B 細胞成熟抗原 GPC3 糖脂磷脂聚糖-3 PI3K 磷酸肌醇-3

323、-激酶 BCR-ABL 斷點簇區-阿伯爾森 HAMD-17 漢密爾頓抑郁量表 17 項 PN 結節性癢疹 BCR-ABL T315I BCR-ABL 第 315 位氨基酸的蘇氨酸被異亮氨酸取代 HAQ-DI 健康評估問卷殘疾指數 PPD 產后抑郁癥 BD 商務發展 HbA1c 糖化血紅蛋白 PROTAC 蛋白降解靶向嵌合體 BIC 同類最優 HBV 乙肝病毒 PS 銀屑病 BID 每日兩次 HDAC 組蛋白去乙?；?qd 每日一次 BIW 每周兩次 HER2 人類表皮生長因子受體 2 QTc 校正的 QT 間期，QT 間期是從心電圖上的 Q 波開始到 T 波結束的時間間隔 CAR-T 嵌合抗

324、原受體 T 細胞 HER3 人類表皮生長因子受體 3 QW 每周一次 CC 宮頸癌 HIF-2 缺氧誘導因子-2 R/M 復發或轉移性 cccDNA 共價閉合環狀 DNA HIF-PHI 低氧誘導因子-脯氨酸羥化酶抑制劑 RA 類風濕關節炎 ccRCC 透明細胞腎細胞癌 HNSCC 頭頸部鱗狀細胞癌 RAS 腎素-血管緊張素系統 CCyR 完全細胞遺傳學反應，Ph+0 HR 激素受體 R-CHOP 利妥昔單抗+環磷酰胺+阿霉素+長春新堿+潑尼松 CD 克羅恩病 IFD 侵襲性真菌病 RCP 隨機對照階段 CD19 白細胞分化抗原 19 IFN 干擾素 RET 轉染重排 CD20 白細胞分化抗原

325、 20 IgAN 免疫球蛋白 A 腎病 RIMA 可逆性 A 型單胺氧化酶抑制劑 CD30 白細胞分化抗原 30 IgG1 免疫球蛋白 G1 亞型 RNA 核糖核酸 CD38 白細胞分化抗原 38 IgG4-RD 免疫球蛋白 G4 相關疾病 RR（r/r）復發難治性 CERA 持續性促紅細胞生成素受體激活劑 IL 白介素 RVVC 復發性外陰陰道假絲酵母菌病 CHB 慢性乙肝 IL-17 白介素 17 SAE 嚴重不良事件 CHOP 環磷酰胺+阿霉素+長春新堿+潑尼松 IL-23 白介素 23 SAID 甾體抗炎藥物 CKD 慢性腎病 ILD 間質性肺病 SARI 5-羥色胺受體拮抗/再攝取抑

326、制劑 Claudin 18.2 一種緊密連接蛋白（Claudin）家族的成員 IMiD 免疫調節劑 SCC 鱗狀細胞癌 CMDA-CMA 中國醫師協會-中國醫學會 IND 新藥研究申請 SCLC 小細胞肺癌 c-MET 間充質上皮轉移因子 IO 癌癥免疫治療 SGLT2 鈉-葡萄糖協同轉運蛋白 2 CML 慢性粒細胞白血病 JAK Janus 激酶 SLE 系統性紅斑狼瘡 CNS 中樞神經系統 JIA 幼年特發性關節炎 sNDA 補充新藥申請 COPD 慢性阻塞性肺疾病 KRAS Kirsten 鼠肉瘤病毒原癌基因同源體 SNRI 5-羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑 CP-CML 慢性期慢性

327、粒細胞白血病 KRAS G12C KRAS 12 位的甘氨酸突變為半胱氨酸 sPGA 0/1 靜態醫師整體評估皮損清除或幾乎清除 CRC 結直腸癌 LIV1 鋅轉運蛋白 LIV1 SS 干燥綜合癥 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。108 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 簡稱簡稱 全稱全稱 CSCO 中國臨床腫瘤學會 m+突變陽性 SSRA 選擇性 5-羥色胺再攝取激活劑 CSU 慢性自發性蕁麻疹 MACE 主要心血管不良事件 SSRI 選擇性 5-羥色胺再攝取抑制劑 DALYS 傷殘調整生命年 MASH 代謝功能障礙相關脂肪

328、性肝炎 STAMP 專門針對 ABL 肉豆蔻?？诖?DCR 疾病控制率 mCRPC 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 T2DM 2 型糖尿病 DFS 無病生存期 MDD 重度抑郁癥 TAF 丙酚替諾福韋 DLBCL 彌漫大 B 細胞淋巴瘤 MDS 骨髓增生異常綜合癥 TC 甲狀腺癌 DLT 劑量限制性毒性 MF 骨髓纖維化 TCA/Tetra TCA 三環及四環類抗抑郁藥 DM1 美登素衍生物 1 MG 重癥肌無力 TDF 富馬酸替諾福韋酯 DMARD 抗風濕藥 MM 多發性骨髓瘤 T-DM1 恩美曲妥珠單抗 DNA 脫氧核糖核酸 MMR 主要分子學反應，即 BCR-ABL0.1%TEAE 治療期間出

329、現的不良事件 DOR 緩解持續時間 MNC 跨國公司 TFV 替諾福韋 Dxd 一種細胞毒性拓撲異構酶 I抑制劑 MR4 分子學反應 4，即 BCR-ABL0.01%，即達到了深層分子學反應（DMR，含 MR4、MR4.5、MR5）TFV-DP 二磷酸替諾福韋 EC 食管癌 MR4.5 分子學反應 4.5，即 BCR-ABL0.0032%TKI 酪氨酸激酶抑制劑 ED-SCLC 廣泛期小細胞肺癌 mRNA 信使核糖核酸 TMF 艾米替諾福韋 EFS 無事件生存期 MS 多發性硬化癥 TNF 腫瘤壞死因子 EGFR 表皮生長因子受體 MTD 最大耐受劑量 TOPO 拓撲異構酶 eGFR 估算的腎

330、小球濾過率 NARI 去甲腎上腺素再攝取抑制劑 TPC 治療者選擇 EGFR C797S EGFR 的第 797 個密碼子的半胱氨酸被絲氨酸取代 NAs 核苷類藥物 TRD 難治性抑郁癥 EGFR exon 20ins EGFR 第 20 號外顯子插入突變 NaSSA 去甲腎上腺素能和 5-羥色胺能抗抑郁劑 Trop2 人滋養層細胞表面抗原 2 EGFR G719X EGFR 的第 719 位的氨基酸甘氨酸被任何其他氨基酸取代 NCCN 美國國家綜合癌癥網絡 TYK2 酪氨酸激酶 2 EGFR L861Q EGFR 的第 861 位氨基酸由亮氨酸被谷氨酰胺取代 NDA 新藥申請 UC 潰瘍性結

331、腸炎 EGFR S768I EGFR 的第 768 位的氨基酸從絲氨酸被異亮氨酸取代 Nectin-4 Nectin 家族的一種細胞黏附分子 VVC 外陰陰道假絲酵母菌病 EGFR T790M EGFR 的第 790 位氨基酸的蘇氨酸被替換為甲硫氨酸 NHL 非霍奇金淋巴瘤 XPO1 核輸出蛋白-1 EGFRwt EGFR 野生型突變 NKTL 自然殺傷細胞/T 細胞淋巴瘤 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。109 翰森制藥翰森制藥(3692 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析

332、師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載

333、意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法