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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 供需向好供需向好，關注關注 AI 應用落地應用落地機會機會 2024 年年 12 月月 24 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 傳媒 3.39 43.06 7.00 滬深 300 1.76 22.88 17.87 何晨何晨 分析師分析師 執業證書編號:S0530513080001 曹俊杰曹俊杰 分析師分析師 執業證書編號:S0530522050001 相關報告相關報告 1 游戲行業點評：未成

2、年人網絡游戲服務消費管理要求征求意見稿發布，明確權責劃分、退費標準有據可依 2024-05-29 2 傳媒行業 2023&2024Q1 業績總結：23 年業績修復、24Q1 增長分化，繼續看好 AI 主線2024-05-20 3 傳媒行業 2024 年度策略：內容提質與技術創新，期待 2024 年 AI 應用落地 2024-01-07 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）分眾傳媒 0.33 20.97 0.36 19.22 0.38 18.21 買入 藍色光標 0.

3、05 210.80 0.06 175.67 0.09 117.11 增持 愷英網絡 0.68 20.72 0.82 17.18 0.98 14.38 增持 神州泰岳 0.45 28.42 0.61 20.97 0.68 18.81 買入 芒果超媒 1.90 14.93 1.04 27.28 1.15 24.58 增持 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：回顧回顧 2024 年：年：傳媒指數呈前低后高走勢。9 月 24 日以來，市場風險偏好明顯提升，TMT 領跑行業。9月 24日至 12月 23日收盤，申萬（傳媒）指數上漲 42.98%，位居申萬一級行業第 5 名。業績方面，20

4、24年前三季度傳媒行業整體業績疲軟，營收同比略漲 0.53%、歸母凈利潤同比下滑 32.50%、毛利率同比減少 0.99pct。展望 2025年，我們認為主要把握以下兩條主線：一是一是 AI 應用場景加速落地機會。應用場景加速落地機會。2024 年來海內外大模型底層技術持續進步，推理能力顯著強化，驅動 AI 應用端由強預期逐步走向落地，AI 應用端有望迎來爆發。在商業化路徑方面，目前 C端用戶滲透率逐漸提高，短期流量端的變現能力仍待提升；海外 toB端 AI 應用發展更快，營銷服務、ERP 等領域的 AI 賦能已在財報端有所體現，B端商業閉環逐步形成。二是二是供需修復下的結構性機會，業績端有望

5、企穩回升。供需修復下的結構性機會，業績端有望企穩回升。1）游戲板塊，版號常態化發放、政策導向趨于積極，國內游戲市場規模持續增長，關注新品儲備豐富、游戲出海方向，如愷英網絡、神州泰岳等。2）影視院線板塊，內容端供給質效提升，政策端取消設立電視劇制作單位審批，有望提升創作端的豐富性；2025年春節檔待映多部優質電影作品，有望帶動觀影需求提升；微短劇賽道快速發展帶動視頻行業擴容，關注上游內容制作公司、視頻平臺等，如芒果超媒、萬達電影、華策影視等。3）廣告營銷板塊，政策全方位擴大內需下，廣告行業景氣度或迎來提振，梯媒龍頭分眾傳媒有望從中受益；“AI+廣告”加速落地，AI 工具賦能下的人均生產效率提升、

6、廣告投放效果優化，能有效幫助第三方廣告代理商對接中長尾媒體，后續有望助力獲取更多廣告主預算。重點關注廣告出海服務商、國內抖音廣告產業鏈等，如易點天下、藍色光標、浙文互聯等。維持行業“同步大市”評級。風險提示：風險提示：政策監管風險；宏觀經濟復蘇力度不及預期；政策監管風險；宏觀經濟復蘇力度不及預期；AI應用落地應用落地不及預期；市場競爭加劇不及預期；市場競爭加劇。-28%-8%12%32%2023-122024-032024-062024-092024-12傳媒滬深300行業深度行業深度 傳媒傳媒 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

7、之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 傳媒行業傳媒行業 2024 年回顧年回顧.4 1.1 市場回顧：前低后高，傳媒指數全年收益為正.4 1.2 業績回顧：業績較為疲軟，盈利能力有所下滑.6 1.3 展望 2025年：把握 AI 場景賦能，關注結構性供需改善機會.8 2 AI 應用由強預期逐步走向落地現實應用由強預期逐步走向落地現實.9 2.1 技術模型端：海內外大模型推理技術顯著深化，AI 應用端有望加速落地.9 2.2 商業應用端：toB端比 toC發展更快.10 3 游戲、影視院線、廣告營銷游戲、影視院線、廣告營銷.14 3.1 游戲：政策導向積極、出海表現亮眼，關注后

8、續產品周期.14 3.2 影視院線：優質內容供給增加，微短劇賽道快速發展.16 3.3 廣告營銷：互聯網渠道領先，梯媒有韌性.19 4 重點投資標的重點投資標的.22 4.1 藍色光標：全球化和 AI 戰略雙輪驅動，海外平臺業務正式啟動.22 4.2 分眾傳媒：Q3業績穩健，整體韌性強.22 4.3 愷英網絡：Q3業績持續增長，后續新品儲備豐富.23 4.4 神州泰岳：銷售費用率降低、業績增長穩健，期待新品上線表現.23 4.5 芒果超媒：短期業績承壓，關注明年優秀內容排播.24 5 風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年初至今（截至 12 月 23 日收盤）申萬一級行

9、業漲跌幅.4 圖 2：2024 年初至今（截至 12 月 23 日收盤）傳媒（申萬）子板塊漲跌幅.4 圖 3：20240101-20240923 申萬一級行業漲跌幅.5 圖 4：20240924-20241223 申萬一級行業漲跌幅.5 圖 5：2024 年初以來傳媒（申萬）行情圖（截至 12 月 23 日收盤）.5 圖 6：2024 年傳媒（申萬）分月漲跌幅（截至 12 月 23 日收盤）.5 圖 7：2019 年以來傳媒（申萬）與 Wind 全 A 的 PE-TTM.5 圖 8：2024 年 12 月 23 日申萬一級行業 PE-TTM.5 圖 9：2024 前三季度傳媒行業營收及歸母凈利

10、潤.6 圖 10：2024 前三季度傳媒行業毛利率及凈利率.6 圖 11：單季度傳媒行業營收及歸母凈利潤.6 圖 12：單季度傳媒行業毛利率及凈利率.6 圖 13：海內外 AI 大模型廠商呈“一超多強”格局.9 圖 14：AI 產品榜-全球總榜.11 圖 15：AI 產品榜-國內總榜.11 圖 16：AppLovin2024 年前三季度主要財務指標.11 圖 17：AppLovin2024 年 Q3 主要財務指標.11 圖 18：Palantir 年前三季度主要財務指標.12 圖 19：Palantir2024 年 Q3 主要財務指標.12 圖 20：ServiceNow 年前三季度主要財務指

11、標.13 圖 21：ServiceNow2024 年 Q3 主要財務指標.13 圖 22：國產游戲版號發放情況.14 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 23：進口游戲版號發放情況.14 圖 24：中國游戲市場收入規模.15 圖 25：中國游戲市場用戶規模.15 圖 26：中國移動游戲市場收入規模.15 圖 27：2024 年中國游戲產業細分市場收入占比.15 圖 28：中國自研游戲海外市場收入規模.16 圖 29：2024 年中國自研移動游戲海外重點地區收入分布.16 圖 30：2024 年中

12、國自研移動游戲出海收入前 100 類型收入分布.16 圖 31：電視劇備案公示數量（部，按年度）.17 圖 32：電視劇備案公示數量（部，按月度）.17 圖 33：全國電影票房及觀影人次.17 圖 34：全國電影平均票價及上座率.17 圖 35：中國微短劇市場規模及預測.18 圖 36：2022 年-2023 年國產網絡微短劇片發行許可情況.18 圖 37：中國 GDP 當季同比及累計同比.19 圖 38：中國社會消費品零售總額及其當月同比.19 圖 39：中國 CPI：消費品：當月同比.19 圖 40：中國居民人均可支配收入當季值及其同比.19 圖 41：2019 年-2024 年 1-10

13、 月整體廣告市場同比增速.20 圖 42：中國互聯網月活用戶規模及月使用時長同比增速.20 圖 43：中國互聯網廣告市場規模及其同比增速.20 表 1：傳媒子板塊 2024 前三季度營收、歸母凈利潤及其同比情況（單位：億元）.7 表 2：傳媒子板塊 2024Q3 營收、歸母凈利潤及其同比情況（單位：億元）.7 表 3：2025 年春節電影定檔計劃（截至 12 月 24 日）.18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 傳媒行業傳媒行業 2024年回顧年回顧 1.1 市場回顧市場回顧：前低后高，傳媒

14、指數全年收益為正前低后高，傳媒指數全年收益為正 傳媒（申萬）指數傳媒（申萬）指數全年全年取得正收益取得正收益。2024 年初至今（截至 12 月 23 日），傳媒(申萬)指數上漲7.44%，較上證綜指、滬深300、創業板指、Wind全 A等分別跑輸5.21pct、7.20pct、8.24pct、4.01pct，漲跌幅位居申萬一級行業中第 12 名。子板塊表現分化。2024 年初至今（截至 12 月 23 日），廣告營銷、數字媒體、出版、影視院線、游戲、電視廣播的漲跌幅分別為 13.95%、10.90%、9.70%、5.28%、3.33%、1.68%。圖圖 1：2024年初至今（截至年初至今（截

15、至 12月月 23日日收盤收盤）申萬一級申萬一級行業漲跌幅行業漲跌幅 圖圖 2：2024年初至今（截至年初至今（截至 12月月 23日日收盤收盤）傳媒傳媒（申（申萬）子萬）子板塊板塊漲跌幅漲跌幅 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 進一步來看，傳媒（申萬）指數呈現前低后高走勢進一步來看，傳媒（申萬）指數呈現前低后高走勢，9 月月 24 日后日后 TMT領漲大盤領漲大盤。以 9 月 24 日為時間分界點，2024 年初至 9 月 23 日，受宏觀景氣度和大盤走勢影響，申萬（傳媒）指數下跌 24.86%，相對上證綜指、滬深 300、創業板指、wind 全 A 分別跑輸17.

16、26pct、18.50pct、5.78pct、10.75pct，漲跌幅位居申萬一級行業中第 22 名。但 9 月 24日以來，政策出臺力度加大，市場風險偏好明顯提升，TMT 領跑行業。2024 年 9 月 24日至 12 月 23 日，申萬（傳媒）指數上漲 42.98%，分別跑贏上證綜指、滬深 300、創業板指、Wind 全 A 等 21.07pct、20.54pct、0.02pct、13.22pct，漲跌幅位居申萬一級行業中第 5 名。分月而言，在 Claude 3、Sora、Kimi 等海內外 AI 技術帶動下，1-8 月中僅 2 月、3月取得正收益，其余月份表現較差。9 月以來，在大盤積

17、極回暖帶動下，傳媒（申萬）指數表現較好，9 月、10 月、11 月均實現正收益。12 月行情呈震蕩走勢，傳媒（申萬）指數當月（截至 12 月 23 日收盤）表現微跌。-15-10-505101520253035非銀金融(申萬)銀行(申萬)通信(申萬)家用電器(申萬)電子(申萬)汽車(申萬)創業板指滬深300商貿零售(申萬)交通運輸(申萬)上證綜指WIND全A公用事業(申萬)計算機(申萬)建筑裝飾(申萬)傳媒(申萬)國防軍工(申萬)機械設備(申萬)有色金屬(申萬)石油石化(申萬)電力設備(申萬)煤炭(申萬)環保(申萬)鋼鐵(申萬)綜合(申萬)房地產(申萬)社會服務(申萬)基礎化工(申萬)建筑材料

18、(申萬)紡織服飾(申萬)輕工制造(申萬)美容護理(申萬)食品飲料(申萬)農林牧漁(申萬)醫藥生物(申萬)%2024年初至今漲跌幅0%2%4%6%8%10%12%14%16%廣告營銷數字媒體出版影視院線游戲電視廣播傳媒子板塊漲跌幅 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 3：20240101-20240923 申萬一級行業漲跌幅申萬一級行業漲跌幅 圖圖 4：20240924-20241223 申萬一級行業漲跌幅申萬一級行業漲跌幅 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 5：

19、2024年初以來傳媒（申萬）行情圖年初以來傳媒（申萬）行情圖（截至（截至 12 月月23 日日收盤收盤）圖圖 6：2024年傳媒（申萬）分月漲跌幅年傳媒（申萬）分月漲跌幅（截至（截至 12月月 23日日收盤收盤）資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 估值方面，縱向而言，截至 2024 年 12 月 23 日，傳媒（申萬）PE（TTM）為 39.86倍，高于 2019 年來的平均值 34.47 倍。橫向而言，TMT 板塊估值水平高于行業平均水平，截至 2024 年 12 月 23 日，計算機、國防軍工、電子等板塊 PE（TTM）分別達 70.66 倍、68.34 倍、55.

20、66 倍，均高于傳媒板塊。圖圖 7：2019年以來年以來傳媒（申萬）傳媒（申萬）與與 Wind全全 A 的的 PE-TTM 圖圖 8：2024 年年 12 月月 23日申萬一級行業日申萬一級行業 PE-TTM 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券-35-30-25-20-15-10-5051015銀行(申萬)家用電器(申萬)公用事業(申萬)交通運輸(申萬)煤炭(申萬)非銀金融(申萬)通信(申萬)石油石化(申萬)滬深300有色金屬(申萬)汽車(申萬)上證綜指WIND全A國防軍工(申萬)創業板指建筑裝飾(申萬)房地產(申萬)鋼鐵(申萬)電子(申萬)電力設備(申萬)機械設備(申

21、萬)環保(申萬)基礎化工(申萬)建筑材料(申萬)商貿零售(申萬)傳媒(申萬)紡織服飾(申萬)農林牧漁(申萬)食品飲料(申萬)輕工制造(申萬)社會服務(申萬)醫藥生物(申萬)美容護理(申萬)計算機(申萬)綜合(申萬)%2024010120240923的漲跌幅0102030405060計算機(申萬)商貿零售(申萬)電子(申萬)綜合(申萬)傳媒(申萬)創業板指通信(申萬)非銀金融(申萬)社會服務(申萬)機械設備(申萬)建筑裝飾(申萬)國防軍工(申萬)美容護理(申萬)電力設備(申萬)環保(申萬)輕工制造(申萬)WIND全A紡織服飾(申萬)鋼鐵(申萬)建筑材料(申萬)食品飲料(申萬)汽車(申萬)房地產(

22、申萬)基礎化工(申萬)滬深300上證綜指醫藥生物(申萬)農林牧漁(申萬)銀行(申萬)交通運輸(申萬)家用電器(申萬)有色金屬(申萬)石油石化(申萬)公用事業(申萬)煤炭(申萬)%2024092420241223的漲跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%傳媒(申萬)萬得全A-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年傳媒(申萬)月漲跌幅0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00傳媒(申萬)傳媒（申萬）平均值01020304050607080計算機(申萬)國

23、防軍工(申萬)綜合(申萬)電子(申萬)傳媒(申萬)房地產(申萬)商貿零售(申萬)美容護理(申萬)創業板指通信(申萬)醫藥生物(申萬)電力設備(申萬)機械設備(申萬)鋼鐵(申萬)汽車(申萬)輕工制造(申萬)建筑材料(申萬)社會服務(申萬)基礎化工(申萬)農林牧漁(申萬)環保(申萬)食品飲料(申萬)紡織服飾(申萬)有色金屬(申萬)WIND全A公用事業(申萬)交通運輸(申萬)非銀金融(申萬)石油石化(申萬)家用電器(申萬)上證綜指滬深300煤炭(申萬)建筑裝飾(申萬)銀行(申萬)PE（TTM）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

24、條款部分 行業研究報告 1.2 業績回顧業績回顧：業績較為疲軟，盈利能力：業績較為疲軟，盈利能力有所有所下滑下滑 整體來看，前三季度，傳媒行業業績整體較為疲軟，盈利能力同比下滑。整體來看，前三季度，傳媒行業業績整體較為疲軟，盈利能力同比下滑。2024 前三季度傳媒行業營收 3671.63 億元，同比略漲 0.53%；歸母凈利潤 234.72 億元，同比降低32.50%；營業利潤 304.48 億元，同比降低 23.56%。2024 前三季度增收不增利的主要原因：1）營業成本同比上升 1.97%，導致毛利率同比下滑 0.99pct 至 31.38%。2）計提所得稅、期間費用率提升等，進一步導致凈

25、利率同比下滑 3.36pct 至 6.48%。其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率同比分別上升 0.90pct、0.06pct、0.01pct 至 12.71%、7.65%、3.17%，且銷售費用率、管理費用率分別創 2019 年以來同期水平的新高。單季度來看，單季度來看，單 Q3 經營業績環比下滑。Q3 傳媒行業營收 1217.24 億元，同比、環比均分別降低 3.20%、3.18%；歸母凈利潤 65.68 億元，同、環比分別降低 37.39%、25.55%；毛利率 30.00%，同比、環比分別減少 1.47pct、1.87pct，凈利率 5.40%，同比、環比分別減少 3.19pct、

26、1.69pct；銷售/管理/研發等三項期間費用用率合計為 23.73%，同比、環比分別上升 1.46pct、0.41pct，主要系銷售費用率增長較快，Q3 銷售費用率的同、環比分別增加了 1.08pct、0.27pct。圖圖 9：2024前三季度傳媒行業營收及歸母凈利潤前三季度傳媒行業營收及歸母凈利潤 圖圖 10：2024 前三季度傳媒行業毛利率及凈利率前三季度傳媒行業毛利率及凈利率 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 11：單季度傳媒行業營收及歸母凈利潤：單季度傳媒行業營收及歸母凈利潤 圖圖 12：單季度傳媒行業毛利率及凈利率：單季度傳媒行業毛利率及凈利率 資料

27、來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350040002019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3億元營收歸母凈利潤營收yoy歸母yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3毛利率凈利率02040608010012014002004006008001,

28、0001,2001,4001,6002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3億元元營收歸母凈利潤0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3毛利率凈利率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 子子板塊板塊方面，方面，2024 年年前三季度所有子前三季度所有子板塊板塊業績同比均下滑業績同比均下滑。營收方面，2024 年

29、前三季度僅廣告、游戲的營收分別實現同比增長 6.60%、5.31%，出版營收同比略降 1.96%；數字媒體、廣電、影視院線的營收分別實現同比下滑 4.26%、5.72%、14.31%。業績方面，所有子板塊歸母凈利潤均錄得同比負增長；其中，廣告的歸母凈利潤同比下滑 7.85%，其他子板塊的歸母凈利潤同比下滑速度均超過 20%。整體而言，傳媒子板塊業績普遍不佳，主要原因有：一是受大環境及行業景氣度影響，營收層面的增長動力有所減弱；二是部分行業的經營成本占比提升導致毛利率下降，如數字媒體中的芒果內容投入成本加大、影視院線板塊的固定資產折舊攤銷成本等；三是以出版為代表的國企上市公司計提所得稅導致 20

30、24 年前三季度歸母凈利潤同比下滑；以及在營收增速放緩下，期間費用率同比抬升幅度相對更大導致凈利率下滑，如 2024 年前三季度游戲板塊因新品上線增多、市場競爭加劇等，銷售費用率同比增加 4.74pct 至 33.44%。單 Q3 而言，游戲板塊的歸母凈利潤實現環比改善，2024Q3 的營收、歸母凈利潤環比分別增長 4.20%、22.14%，主要受益于版號重啟后、新游上線增多助力流水和收入增長，同時昆侖萬維、浙數文化、完美世界等公司貢獻了較大規模的非經常性損益。廣告板塊增收未增利，2024Q3 的營收同比、環比分別增長 0.62%、2.31%，但營業成本上升導致毛利率有所下滑，歸母凈利潤同比、

31、環比分別下降 11.03%、17.75%。受益于暑期檔全國票房提升，2024Q3 影視院線的營收環比增長 24.02%，業績虧損環比收窄。其余子板塊的業績同比、環比均有一定幅度下滑。表表 1：傳媒傳媒子子板塊板塊 2024 前三季度營收前三季度營收、歸母凈利潤歸母凈利潤及其同比及其同比情況情況（單位：單位：億元）億元）2023Q1-3 營收營收 2024Q1-3 營收營收 營收營收 yoy 2023Q1-3 歸母凈利歸母凈利潤潤 2024Q1-3 歸母凈歸母凈利潤利潤 歸母歸母 yoy 廣告營銷 1144.60 1220.18 6.60%49.29 45.43-7.85%出版 1034.16

32、1013.85-1.96%127.94 94.19-26.38%游戲 647.42 681.77 5.31%105.61 73.32-30.58%電視廣播 331.28 312.33-5.72%11.68-2.12-118.18%數字媒體 192.81 184.60-4.26%24.38 14.97-38.60%影視院線 302.15 258.91-14.31%28.82 8.93-69.01%資料來源：Wind，財信證券 表表 2：傳媒子傳媒子板塊板塊 2024Q3 營收營收、歸母凈利潤歸母凈利潤及其同比情況及其同比情況（單位：億元）（單位：億元）2023Q3營收營收 2024Q2營收營收

33、2024Q3營收營收 營收營收yoy 營收營收qoq 2023Q3 歸歸母凈利潤母凈利潤 2024Q2 歸歸母凈利潤母凈利潤 2024Q3 歸歸母凈利潤母凈利潤 歸母歸母 yoy 歸母歸母 qoq 廣告營銷 414.26 407.42 416.82 0.62%2.31%16.04 17.35 14.27-11.03%-17.76%出版 336.69 376.83 314.05-6.73%-16.66%34.55 46.50 21.88-36.67%-52.95%游戲 222.13 226.56 236.08 6.28%4.20%34.86 22.35 27.29-21.70%22.14%電視廣

34、播 107.44 109.02 102.11-4.96%-6.34%-0.43-1.32-1.01-136.49%23.39%數字媒體 68.67 66.32 60.14-12.43%-9.33%6.96 6.70 4.39-36.85%-34.48%影視院線 108.35 71.00 88.05-18.74%24.02%12.93-3.38-1.16-108.94%65.76%資料來源：wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3 展望展望 2025 年：把握年：把握 AI 場景

35、賦能場景賦能，關注關注結構性供需改善機會結構性供需改善機會 展望 2025 年，我們認為主要把握兩大主線：第一，第一，AI 賦能下的產業增量變化邏輯賦能下的產業增量變化邏輯，AI 商業化場景需求有望擴大商業化場景需求有望擴大。2024 年來海內外大模型底層技術持續進步，推理能力顯著強化，驅動 AI 應用端由強預期逐步走向現實落地，AI 應用端有望迎來爆發。在商業變現路徑方面，目前主要有 to C 端訂閱制、打賞等流量變現機制，以及 to B端的 API 調用、技術授權、定制部署解決方案等。C 端用戶滲透率逐漸提高、整體用戶規模仍在增長，但短期流量變現能力仍待提高；海外 toB端 AI 應用發展

36、更快，營銷服務、企業服務、ERP 等領域的 AI 賦能已在財報端有所體現，B端商業閉環逐步形成。第二，第二，供需修復下的供需修復下的存量結構存量結構性機會性機會，后續業績端有望，后續業績端有望觸底回升觸底回升。1）游戲板塊，版號常態化發放、政策對游戲行業發展逐漸轉向積極鼓勵態度，新品周期下的國內大盤錄得新高、游戲出海表現強勁，關注后續產品周期為中腰部廠商帶來的發展機會。2）影視院線板塊，一是內容端供給質效提升，政策端取消設立電視劇制作單位審批，有望進一步豐富創作端；2025 年春節檔待映多部優質重磅電影，有望帶動觀影需求大幅提升；二是微短劇賽道快速發展帶動視頻行業擴容，關注上游內容制作公司、視

37、頻平臺等。3）廣告營銷板塊，一是政策全方位提振內需下，關注行業景氣度改善帶來的業績增長機會；二是 AI+廣告加速落地，既能提升廣告業務的生產效率，又能實現高效對接中長尾媒體、提升中小廣告主投放 ROI，后續有望獲取更多廣告主預算，重點關注廣告出海服務商、國內抖音廣告產業鏈等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 AI 應用由應用由強強預期預期逐步逐步走向走向落地落地現實現實 2.1 技術技術模型模型端：端：海內外海內外大模型大模型推理推理技術技術顯著深化顯著深化，AI 應用應用端有望加速落地端有望

38、加速落地 2024 年來海內外大模型年來海內外大模型底層技術持續進步底層技術持續進步，推理能力顯著推理能力顯著強化強化，驅動驅動 AI 應用端由應用端由強預期逐步走向現實落地，強預期逐步走向現實落地，AI 應用端有望迎來爆發應用端有望迎來爆發。第一，第一，海外以海外以 Open AI 為引領，為引領，大模型推理能力持續精進大模型推理能力持續精進，人機交互更加高效和自，人機交互更加高效和自然然。今年以來，Open AI 相繼推出 GPT-4o、GPT-o1（含 o1、o1-Preview、o1-Mini 三個版本）等迭代大模型，使人機交互更加自然高效，大大提升了大模型解決復雜和深度問題的推理能力

39、。根據華爾街見聞報道，在 12 月舉行的 12 天技術直播中，OpenAI 進一步發布 o1、o3（含正式版 o3、精簡版 o3-mini）、4o 視頻通話等重大迭代更新，AGI 能力大幅上漲；正式推出 AI 視頻生成模型 Sora Turbo，最高支持 1080p 20s 視頻；發布升級版 Canvas創作助手，主打高效編程與寫作，向全量用戶開放；此外，還與蘋果合作發布 iOS 18.2，Siri、寫作工具和 Visual Intelligence 將與 ChatGPT 深度集成。第二，第二，全球的開源大模型進展也十分迅速。全球的開源大模型進展也十分迅速。根據澎拜新聞，海外 Meta 在 4

40、 月發布開源大語言模型 Llama 3，通過使用更高質量的訓練數據和指令微調，比前代 Llama 2 有了“顯著提升”，官方稱之為“有史以來最強大的開源大模型”。根據華爾街見聞，Meta 在7 月發布了最大的 Llama 開源模型 Llama 3.1，擁有 4050 億參數，對標 OpenAI 和谷歌的大模型；12 月推出年度壓軸模型 Llama 3.3，在數學、常識、指令遵循和應用程序 App使用等領域有所提升，整體可以更低成本實現更高效率；明年有望發布 Llama 4。圖圖 13：海內外：海內外 AI大模型廠商呈“一超多強”大模型廠商呈“一超多強”格局格局 資料來源：財信證券 第三，第三，

41、國內大模型緊跟國內大模型緊跟海外海外發展發展趨勢趨勢，整體差距，整體差距逐漸逐漸縮小?？s小。以 Kimi、MiniMax、智譜等為代表的國產大模型，逐漸提升上下文長文本、語義理解和深層推理、產品力等多方面能力，與海外主流模型差距不斷縮小。3 月，月之暗面在官微“月之暗面 Kimi”發文宣布 Kimi 智能助手將無損上下文長度的數量級升級到 200 萬字，較 2023 年 10 月初次推出時僅有約 20 萬字無損上下文能力提高 10 倍，進一步打開 AI 應用場景的想象力；此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業

42、研究報告 后續將在完整代碼庫分析理解、智能體 Agent、終身助理、真正統一架構的多模態模型等多方面進一步拓展。MiniMax 走在中國人工智能出海前列，旗下具備文本、語音、音樂、圖像和視頻等多模態大模型；9 月在官微“MiniMax 稀宇科技”發布旗下首個文生視頻模型 abab-video-1 并應用于海螺 AI，在文本控制、動態信息生成、風格多樣等方面表現出色，成為全球增速最快的 AI 產品之一。10 月智譜 AI 在官微“GLM 大模型”正式發布自主智能體 AutoGLM，能夠模擬人類操作手機，執行各種任務。同時，智譜 AI 還推出了端到端情感語音模型 GLM-4-V oice，能夠理解

43、情感，實現高度擬人的情緒表達，并且支持多語速、多語種的內容輸出。2.2 商業商業應用端：應用端：toB 端端比比 toC 發展更快發展更快 在商業化路徑上，國內外大模型產品的主流付費模式主要有：一是 to C 端訂閱制、打賞等流量變現機制；二是 to B端的 API 調用、技術授權、定制部署解決方案等。C 端變現能力仍端變現能力仍待提升待提升，B 端商業閉環逐步形成。端商業閉環逐步形成。目前，以 ChatGPT、豆包等為引領的海內外 AI 產品迎來 C 端用戶規模的持續顯著增長，但礙于殺手級產品尚未出現、用戶規模仍需擴大等因素，AI 產品多以免費或部分免費等方式來吸引用戶，C 端的商業化變現能

44、力仍較弱。相較之下，B端的商業閉環形成的更快，以營銷服務、企業服務、ERP等為代表的 AI 應用場景逐步落實，財報端逐漸得到業績印證。具體來看：第第一一，toC 端端 AI 產品的產品的用戶滲透率不斷提升用戶滲透率不斷提升，用戶規模仍在爬坡用戶規模仍在爬坡。一是從全球范圍來看，AI 產品在 C 端的訪問量和流量在持續增長。根據 AI 產品榜，11 月的全球 AI 產品榜單中，ChatGPT 在 11 月的月活用戶達 2.87 億，位居全球 AI 產品用戶規模首位；前 10位 AI 產品應用中，國產 AI 應用占據兩席，分別是豆包（月活用戶 5998 萬）、Talkie（月活用戶 2519 萬）

45、，二者也均保持了較高增長。二是從國內來看，用戶規模距離海外仍有差距。根據 AI 產品榜，11 月月活用戶達到千萬級別的國產 AI 應用分別為豆包（月活用戶 5998 萬）、文小言（月活用戶 1299 萬）、Kimi（月活用戶 1282 萬）；月活用戶超過 500百萬的國產 AI 應用分別為智譜（月活用戶 637 萬），訊飛星火（月活用戶 594 萬），天工AI（月活用戶 578 萬），星野（月活用戶 525 萬）。三是從國內 AI 應用出海來看，Minimax表現最為出色。根據 AI 產品榜，Minimax 的 Talkie AI 持續高速增長，11 月的月活用戶環比增長 22.14%達 25

46、19 萬。C 端變現能力較弱，未來仍有較大的探索空間。端變現能力較弱，未來仍有較大的探索空間。參照互聯網經驗，只有當用戶規模超過一定閾值后，產品的用戶黏性和變現收益才會迎來質的提升。在商業化路徑上，目前 AI 產品在 C 端的流量變現模式尚未成熟。海外 OpenAI 憑借強大的 AI 技術能力積累了過億的用戶規模，在良好的用戶規模和過硬的產品實力基礎上推出用戶訂閱制，帶來一定的收入；國內 Kimi 在迅速擁有一定用戶規?；A后，推出打賞功能，讓用戶避免在高峰期排隊，但收益相對有限；其余 AI 產品多以免費或部分免費的模式來吸引用戶。因此，目前 AI 產品整體尚處于提升用戶規模階段，商業化能力仍

47、較弱，未來有待殺手級AI 產品爆發帶來 AI 領域的 iPhone 時刻。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 14：AI產品榜產品榜-全球總榜全球總榜 圖圖 15：AI產品榜產品榜-國內總榜國內總榜 資料來源：AI產品榜，財信證券 資料來源：AI產品榜，財信證券 第第二二，海外，海外 toB 端端 AI 應用應用發展更快，發展更快，AI 助力業績回暖凸顯商業化潛力助力業績回暖凸顯商業化潛力。海外 AI應用熱點主要集中在營銷服務、企業服務、ERP 等 toB場景中，以 Applovin、Pal

48、antir、ServiceNow 等為代表的企業在業績端持續回暖，未來 AI 應用商業化的潛力更加廣闊。AppLovin，1）公司主營廣告平臺服務，應用變現和自研游戲為輔。根據 wind，2024年前三季度，公司應用收入同比增長 4.41%至 11.12 億美元，軟件平臺收入同比增長 75.89%至 22.25 億美元。2）AI 賦能廣告投放效率大幅提升，以核心 AI 工具 AXON 2.0 帶動廣告收入增加，凈利潤和毛利率同比顯著提升。根據 wind，2024 年前三季度，公司實現營收 33.36 億美元，同比增長 43.21%；凈利潤 9.81 億美元，同比增長 431.54%；毛利率、凈

49、利率分別為 74.63%、29.39%，同比分別增加 8.35pct、21.47pct。單 Q3 實現營收 11.98億美元，同比、環比分別增長 38.64%、10.94%；歸母凈利潤 4.35 億美元，同比、環比分別增長 302.96%、40.22%；毛利率 77.50%，同比、環比分別增加 8.16pct、3.65pct。圖圖 16：AppLovin2024 年前三季度主要財務指標年前三季度主要財務指標 圖圖 17：AppLovin2024 年年 Q3 主要主要財務指標財務指標 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 0.002.004.006.008.0010.001

50、2.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002023前三季度2024前三季度營收（億美元）歸母凈利潤（億美元）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002023Q32024Q22024Q3營收（億美元）歸母凈利潤（億美元）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 Palantir，1）公司主營大數據分析業務）公司主營大數據分析業務，主要產品包括 Palantir Gotham 和 Palantir Foundry 軟件平臺，客

51、戶以政府和金融機構為主，擅長在軍事和情報領域提供關鍵決策支持和安全解決方案。根據 wind，2024 年前三季度，公司政府業務收入 11.14 億美元，同比增長 24.05%；商業收入 9.24 億美元，同比增長 28.69%。2）AIP（AI 平臺）的模塊化平臺）的模塊化部署，推動收入與凈利潤超預期。部署，推動收入與凈利潤超預期。AIP 能快速連接企業數據庫，優化業務流程，降低運營成本和提升效率。根據 wind，2024 年前三季度，公司實現營收 20.38 億美元，同比增長26.06%；凈利潤3.83億美元，同比增長229.10%；毛利率、凈利率分別為80.79%、19.18%，同比分別增

52、加 0.74pct、11.73pct；經營活動現金凈流量 6.94 億美元，同比增長 68.74%。單 Q3 公司業績表現和現金流超預期，公司實現營收 7.26 億美元，同比、環比分別增長29.98%、6.99%；凈利潤 1.44 億美元，同比、環比分別增長 100.72%、7.01%；經營活動現金流量凈額 4.20 億美元，同比、環比分別增長 214.57%、191.13%。此外，AIP 產品推動了美國本土新客戶的轉換和存量客戶的擴展，2024Q3 美國業務收入同比增長 44.64%至 4.99 億美元，占營收比重同比增加 6.97pct 至 68.78%。圖圖 18：Palantir 年前

53、三季度主要財務指標年前三季度主要財務指標 圖圖 19：Palantir2024 年年 Q3 主要財務指標主要財務指標 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 ServiceNow，1）公司）公司專注提供企業云計算專注提供企業云計算、數字工作流程、數字工作流程解決方案解決方案，主要產品是基于一個名為“Now platform”的企業云平臺，旨在自動化信息技術、員工和客戶工作流程。公司客戶群體廣泛，包括技術、金融服務、消費產品和醫療保健等行業的客戶。根據 wind，2024 年前三季度，公司訂閱業務收入同比增長 23.20%至 77.80 億美元，服務及其他收入同比增長 12.

54、79%至 2.47 億美元。2）推出推出 Now Assist AI 平臺，賦能企業定制平臺，賦能企業定制 AI Agents。平臺允許企業將生成式 AI 技能分配給 AI 代理，客戶也可以為 AI 代理構建提示和技能，使得代理能夠根據工作流程進行定制，與員工一起管理業務。根據 wind，2024 年前三季度，公司實現營收80.27億美元，同比增長22.85%；凈利潤10.41億美元，同比增速-27.51%。單 Q3 來看，公司營收 27.97 億美元，同比、環比增速分別為 22.25%、6.47%；凈利潤 4.32億美元，同比、環比增速分別為 78.51%、64.89%；經營活動現金凈流量

55、6.71 億美元，同比、環比分別增長 115.76%、8.23%；毛利率 79.12%，同比、環比分別增加 0.80pct、0.13pct。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.005.0010.0015.0020.0025.002023前三季度2024前三季度營收（億美元）歸母凈利潤（億美元）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002023Q32024Q22024Q3營收（億美元）歸母凈利潤（億美元）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

56、分 行業研究報告 圖圖 20：ServiceNow年前三季度主要財務指標年前三季度主要財務指標 圖圖 21：ServiceNow2024 年年 Q3 主要財務指標主要財務指標 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002023前三季度2024前三季度營收（億美元）歸母凈利潤（億美元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002023Q32024Q22024Q3營收（億美元）歸母

57、凈利潤（億美元）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3 游戲、影視院線游戲、影視院線、廣告營銷、廣告營銷 3.1 游戲游戲：政策政策導向導向積極、出海積極、出海表現亮眼表現亮眼，關注后續關注后續產品產品周期周期 版號版號發放發放數量穩中有升數量穩中有升，政策導向積極政策導向積極。一是版號發放節奏常態化，國產游戲版號發放水平同比提升。根據國家新聞出版署，2024 年國產版號數量累計發放超 1300 個，同比增加超 300 個，發放節奏也趨于常態化。進口游戲版號方面，截至 2024 年 11 月，今年

58、發放進口國產版號數量累計 97 個，較 2023 全年水平基本持平。二是政策態度向好。根據財聯社，中宣部出版局副局長楊芳在 2024 年度中國游戲產業年會上表示，中宣部出版局目前正在會同有關部委一起來聯合制定網絡出版科技創新引領計劃，推動游戲業在服務科技創新中發揮更大作用；明年中宣部出版局將重點抓好網絡游戲精品出版工程，引導游戲企業打造更多深入人心，傳之久遠的標桿之作經典之作。我們認為，政策端的積極導向為游戲行業后續發展創造了良好的環境。圖圖 22：國產游戲版號發放情況國產游戲版號發放情況 圖圖 23：進口游戲版號發放情況進口游戲版號發放情況 資料來源：國家新聞出版署，財信證券 資料來源：國家

59、新聞出版署，財信證券 2024 年國內游戲市場規模保持良好增長。年國內游戲市場規模保持良好增長。根據伽馬數據，2024 年中國游戲市場收入規模達 3257.83 億元，創歷史新高水平，同比增長 7.53%；中國游戲用戶規模達 6.74 億人，同比略增 0.94%。整體游戲收入與用戶規模齊增的主要原因系新品上線數量增多及出現多個爆款游戲，如黑神話：悟空、永劫無間、地下城與勇士、三國：謀定天下 等。細分來看，2024 年中國移動游戲市場收入規模 2382.17 億元，同比增長 5.01%，占整體游戲市場收入比重73.12%，同比略減1.76pct；中國端游市場收入規模679.81億元，同比略增 2

60、.56%；在大作黑神話：悟空帶動下，中國主機游戲市場規模 44.88 億元，同比大幅增長 55.13%。0200400600800100012002017.012017.052017.092018.012018.122019.042019.082019.122020.042020.082020.122021.042021.08-122022.062022.102023.022023.062023.102024.022024.062024.10國產游戲版號數量當年每月平均發放數量050100150200250300350400450500進口游戲版號 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

61、 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 24：中國游戲市場中國游戲市場收入收入規模規模 圖圖 25：中國中國游戲市場用戶規模游戲市場用戶規模 資料來源：伽馬數據，財信證券 資料來源：伽馬數據，財信證券 圖圖 26：中國移動游戲市場收入規模：中國移動游戲市場收入規模 圖圖 27：2024 年中國游戲產業細分市場收入占比年中國游戲產業細分市場收入占比 資料來源：伽馬數據，財信證券 資料來源：伽馬數據，財信證券 國產國產自研自研游戲出海游戲出海表現亮眼表現亮眼。根據伽馬數據，2024 年中國自研游戲海外收入規模185.57 億美元，創歷史新高水

62、平；同比增長 13.39%，超出國內游戲市場增速。從地區來看，中國自研移動游戲出海重點地區集中在美國、日本、韓國等國家，三者合計占比57.27%，同比略有下降；從游戲類型來看，在海外市場收入 top100 的自研移動游戲中，策略類、射擊類、角色扮演類已連續五年位居前三，占比分別達 41.38%、10.40%、10.37%。今年自研游戲出海表現亮眼，主要系新老產品共同發力，多款優質游戲均為游戲出海市場增長做出了貢獻。其中，無盡冬日于 2023 年 2 月上線后多次刷新收入記錄，海外流水一直保持穩定的增長趨勢。根據 Sensor Tower，截至 10 月底無盡冬日全球累計收入已突破 14.3 億

63、美元；米哈游的絕區零在今年 7 月上線后在多個市場表現均較佳；王者榮耀國際版（Honor of Kings）在今年 6 月正式全面推向海外市場后，躋身日本、韓國等市場 iPhone 手游下載榜前 10，在東南亞地區表現優異。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500300035002019年2020年2021年2022年2023年2024年中國游戲市場實際銷售收入（億元）同比增長率-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.0

64、0%6206306406506606706802019年2020年2021年2022年2023年2024年中國游戲用戶規模（百萬）同比增長率-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500100015002000250030002019年2020年2021年2022年2023年2024年中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）同比增長率2024年中國游年中國游戲產業細分市分市場收入占比收入占比移動游戲客戶端游戲網頁游戲其他游戲 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研

65、究報告 圖圖 28：中國自研游戲海外市場收入規模：中國自研游戲海外市場收入規模 資料來源：伽馬數據，財信證券 圖圖 29：2024年中國自研移動游戲海外重點地區收入分布年中國自研移動游戲海外重點地區收入分布 圖圖 30：2024年中國自研移動游戲出海收入前年中國自研移動游戲出海收入前 100類型收類型收入分布入分布 資料來源：伽馬數據，財信證券 資料來源：伽馬數據，財信證券 展望明年，我們認為，此輪頭部大廠產品的擠壓效應展望明年，我們認為，此輪頭部大廠產品的擠壓效應將逐漸趨弱，中腰部公司有望將逐漸趨弱，中腰部公司有望迎來新品發展機會，業績端有望企穩回升。迎來新品發展機會，業績端有望企穩回升。今

66、年以來，諸多大廠重點儲備產品陸續上線，頭部游戲流水表現優異，一定程度上擠壓了部分中腰部公司的存量產品及其新品上線空間。但隨著后續市場格局的邊際改善，中腰部公司新一輪產品陸續上線，業績端有望迎來底部修復?？申P注新品儲備豐富、出海表現亮眼、基本面邊際改善的公司，如愷英網絡、神州泰岳、吉比特、完美世界等。3.2 影視院線影視院線：優質優質內容供給內容供給增加增加，微微短劇賽道快速發展短劇賽道快速發展 內容端供給質效提升。一是電視劇備案數量內容端供給質效提升。一是電視劇備案數量逐漸逐漸回回升，升，政策端取消設立電視劇制作政策端取消設立電視劇制作單位審批利好電視劇生產環節單位審批利好電視劇生產環節。根據

67、國家廣播電視總局，截至 2024 年 10 月，今年我國電視劇備案公示數量累計達 516 部，位于近三年歷史同期的較高水平。2024 年 12 月 13日，國務院關于修改和廢止部分行政法規的決定 發布，明確修改 廣播電視管理條例，-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0204060801001201401601802002020年2021年2022年2023年2024年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）同比增長率美國日本韓國德國英國加拿大法國澳大利亞沙特阿拉伯印度尼西亞其他策略類（含SLG）射擊類角色扮演類放置類休閑類模擬經營類消除類MO

68、BA類卡牌類合成類其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 刪去“設立電視劇制作單位審批”的相關條款。我們認為，取消設立電視劇制作單位審批，有利于激發制作端的創新性和豐富度，促進行業的長期增長。二是優質電影紛紛定二是優質電影紛紛定檔檔 2025 年春節年春節，有望帶動觀影需求大幅提升，有望帶動觀影需求大幅提升。從 2024 年來看，由于優質內容缺位，電影市場略顯疲軟。根據藝恩，截至 2024 年 12 月 24 日上午 10：00，全年全國電影票房415.65億元，同比減少24.32%；觀影人次9

69、.86億次，同比減少24.10%；全國上座率6.00%，同比減少 2.00pct。全年超過 30 億票房的僅有 3 部電影作品，分別是熱辣滾燙（34.51 億元）、飛馳人生 2（33.91 億元）、抓娃娃（33.30 億元）。展望后續，考慮到近兩年內容供給數量減少主要緣于疫情期間創作放緩，后續對內容創作期的影響基本結束，內容供應有望逐漸提質增量。目前來看，貓眼 App 顯示 2025 年春節檔已有封神第二部：戰火西岐、哪吒之魔童鬧海、射雕英雄傳：俠之大者、唐探 1900等重磅 IP 續作定檔，有望進一步帶動大眾觀影需求，促進線下文娛消費。圖圖 31：電視劇備案公示電視劇備案公示數量數量（部（部

70、，按年度，按年度）圖圖 32：電視劇備案公示電視劇備案公示數量數量（部（部，按月度，按月度）資料來源：國家廣播電視總局，財信證券 資料來源：國家廣播電視總局，財信證券 圖圖 33：全國電影票房及觀影人次：全國電影票房及觀影人次 圖圖 34：全國電影平均票價及上座率：全國電影平均票價及上座率 資料來源：藝恩，財信證券 資料來源：藝恩，財信證券 01002003004005006007002020年2021年2022年2023年2024年1-10月電視劇備案公示情況（部）0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年

71、0246810121416182001002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全國票房（億元，含服務費）年觀影人次（億）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年上座率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 3：2025年春節電影定檔計劃（截至年春節電影定檔計劃（截至 12月月 24日）日）定檔日期定檔日期 電影名稱電影名稱 出

72、品發行方出品發行方 導演導演/主演主演 2025 年 1 月 29 日 唐探 1900 壹同傳奇、萬達影視 陳思誠、王寶強、劉昊然 2025 年 1 月 29 日 射雕英雄傳：俠之大者 中國電影 肖戰、莊達菲 2025 年 1 月 29 日 哪吒之魔童鬧海 光線傳媒 餃子 2025 年 1 月 29 日 封神第二部：戰火西岐 摩天之眼、北京文化 烏爾善 2025 年 1 月 29 日 熊出沒重啟未來 華強方特 林永長 資料來源：貓眼App，財信證券 近兩年，微短劇憑借短平快的打法獲得快速增長，目標用戶群更多集中在有閑暇時間、有一定消費能力的下沉市場用戶，劇情爽、節奏快、環環相扣的付費點設置是吸

73、引用戶的主要手段。微短劇的商業模式逐漸發展成熟，由最初的 IAP（用戶單集付費解鎖或會員訂閱制）到 IAA（吸引廣告投流變現），廣告收入成為微短劇變現的重要方式。當前階段，微短劇平臺和制作方逐漸形成以廣告為主要盈利渠道，用戶互動和商業生態更加多元化。產業鏈的參與方主要包括上游的 IP 方（如中文在線、番茄等），中游的制作方（包括新興短劇內容制作方、傳統影視制作公司、長短視頻平臺等）、營銷平臺（如抖音、快手等短視頻平臺），下游的播出平臺（短視頻平臺、微信小程序、第三方短劇 APP等）。微微短劇快速發展，貢獻行業增量。短劇快速發展，貢獻行業增量。一是需求端快速爆發。根據艾媒咨詢，2023 年中國微

74、短劇市場規模達 373.9 億元，較 2022 年增長 267.65%；預計 2024 年超過 500 億元、到 2027 年有望達 1000 億元。二是供給端微短劇發行數量持續增長。根據艾媒咨詢，2023年 7 月-9 月網絡微短劇發行量達 150 部、發行劇集數達到 3311 集，較 2023 年 4-6 月的環比增幅分別達 29.31%、23.27%。預計隨著微短劇行業快速發展，未來短劇上新數量將持續增長。在互聯網長視頻行業發展成熟的階段下，微短劇逐漸具備成熟的商業模式，也拓展出大眾對視頻內容的新消費需求，為視頻行業增長提供助力。圖圖 35：中國微短劇市場規模及預測中國微短劇市場規模及預

75、測 圖圖 36：2022年年-2023年國產網絡微短劇片發行許可情況年國產網絡微短劇片發行許可情況 資料來源：艾媒咨詢，財信證券 資料來源：艾媒咨詢，財信證券 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0200400600800100012002020年2021年2022年2023年2024E 2025E 2026E 2027E2020-2027年中國微短劇市場規模及預測（億元）同比增速0500100015002000250030003500020406080100120140160發行部數（部）發行劇集數（集）此報告僅供內部客戶

76、參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3.3 廣告營銷廣告營銷：互聯網渠道領先，梯媒有韌性：互聯網渠道領先，梯媒有韌性 需求端，經濟政策持續加碼，居民消費信心有待逐步恢復。需求端，經濟政策持續加碼，居民消費信心有待逐步恢復。今年來，國內經濟保持了穩定增長，但整體居民的消費預期較弱，出現人均可支配收入增長與消費品價格下降并行的局面。根據 Wind，在今年的第一、二、三季度，中國 GDP 的同比增速分別為 5.3%、4.7%、4.6%；居民人均可支配收入的同比增速分別為 6.15%、4.45%、4.96%，中國消費品價格

77、指數同比增速整體處在低位。9 月底以來，降息、財政刺激等一攬子經濟政策相繼出臺，12 月的中央經濟工作會議也強調要全方位擴大內需、大力提振消費，預計后續國內消費預期將有所扭轉。11月，中國社會消費品零售總額為4.38萬億元，同比增速3.00%，達到年內次高水平。我們預計，隨著已有經濟刺激方案的逐步落地與更多增量政策的出臺，后續居民消費信心有望迎來逐步修復。圖圖 37：中國：中國 GDP 當季同比及累計同比當季同比及累計同比 圖圖 38：中國社會消費品零售總額及其當月同比：中國社會消費品零售總額及其當月同比 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 39：中國：中國 CP

78、I：消費品：當月同比：消費品：當月同比 圖圖 40：中國居民人均可支配收入當季值及其同比：中國居民人均可支配收入當季值及其同比 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 4.80 0.40 3.90 2.90 4.50 6.30 4.90 5.20 5.30 4.70 4.60 0.001.002.003.004.005.006.007.00中國GDP不變價：當季同比（%）中國GDP不變價：累計同比（%）-15-10-5051015200.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中國社會消費品零售總額:當月值（萬億元）中國社會消費品零售總額:當月同比（%

79、）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0中國:CPI:消費品:當月同比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.20.40.60.81.01.21.4中國居民人均可支配收入:當季值（萬元）中國居民人均可支配收入:當季同比（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 渠道端，一是渠道端，一是整體廣告市場保持溫和增長，電梯廣告領跑戶外媒體。整體廣告市場保持溫和增長，電梯廣告領跑戶外媒體。根據 CTR，2024年 1-10 月整體廣告市場同比增長 1.9%，相較去年同期的同比增幅

80、有所放緩；單 10 月，整體廣告市場同比下跌 1.3%，較上月跌幅收窄 2 個百分點。分渠道來看，2024 年 1-10月，電梯媒體保持雙位數增長，電梯 LCD、電梯海報的同比增速分別達 21.9%、16.5%，明顯領跑其他戶外廣告媒體。二是互聯網用戶黏性持續增加，互聯網廣告保持增長態勢。二是互聯網用戶黏性持續增加，互聯網廣告保持增長態勢。根據 Questmobile，互聯網基礎流量池仍在持續擴大，2024H1 中國互聯網月活用戶規模12.35 億人，同比增長 1.8%；用戶使用黏性逐漸更強，2024H1 中國互聯網用戶月使用總時長同比增長 4.7%。中國互聯網廣告市場規模繼續保持活躍增長態勢

81、，根據 Questmobile，2024 年前三季度中國互聯網廣告市場規模累計約為 5192.2 億元，同比增長 7.82%，高于整體廣告市場的增速；單 Q1、Q2、Q3 的同比增速分別達 4.58%、11.77%、5.50%。圖圖 41：2019 年年-2024 年年 1-10月整體廣告市場同比增速月整體廣告市場同比增速 資料來源：CTR，財信證券 圖圖 42：中國互聯網月活用戶規模及月使用時長同比增速：中國互聯網月活用戶規模及月使用時長同比增速 圖圖 43：中國互聯網廣告市場規模及其同比增速：中國互聯網廣告市場規模及其同比增速 資料來源：Questmobile，財信證券 資料來源：Ques

82、tmobile，財信證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019年1-10月 2020年1-10月 2021年1-10月 2022年1-10月 2023年1-10月 2024年1-10月2019年-2024年1-10月同期整體廣告花費同比變化0%2%4%6%8%10%12%11.211.411.611.812.012.212.412.62021-062022-062023-062024-06中國互聯網月活用戶規模（億人）月使用時長同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500中國互聯網廣告市場規模（億元）同比增速 此報告僅供內部客戶參

83、考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 展望明年，展望明年，政策支持政策支持全方位擴大內需，全方位擴大內需，“AI+廣告廣告”前景廣闊”前景廣闊。主要關注兩個方向：一是政策全力支持擴大內需下，廣告行業景氣度的改善，梯媒龍頭分眾傳媒有望從中受益。二是“AI+廣告”是較早的 AI 落地應用場景，AI 工具可提高廣告業務的生產效率，同時通過經驗數據的積累優化廣告投放效果。尤其在互聯網媒體巨頭的廣告業務趨于成熟后，AI 工具有效提高了第三方廣告代理商對接中長尾媒體的效率，助力中小廣告主有效獲客，后續有望獲取更多廣告主預算。重點關

84、注廣告業務出海、國內抖音廣告產業鏈，如易點天下、藍色光標、省廣集團、浙文互聯、引力傳媒等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4 重點投資標的重點投資標的 4.1 藍色光標藍色光標：全球化和全球化和 AI 戰略雙輪驅動，海外平臺業務正式啟動戰略雙輪驅動，海外平臺業務正式啟動 出海業務保持高增長，國內高毛利客戶投放縮減致業績下滑。出海業務保持高增長，國內高毛利客戶投放縮減致業績下滑。2024 年前三季度，公司毛利率、凈利率分別為 2.82%、0.26%，同比分別減少 1.14pct、0.52pct；

85、應收賬款規模104.04 億元，占營收比重同比減少 4.37pct 至 22.91%。公司營收快速增長、利潤減少的主要原因系：1）廣告出海業務收入快速增長帶動公司整體營收規模大幅提升。公司中報披露的 2024H1 國內業務收入同比增長 15.59%，出海業務收入同比增長 49.86%。2）受大環境影響，國內高毛利率業務的廣告投放縮減導致整體毛利率下滑較多，同時低毛利率的出海業務規模增加導致整體毛利率水平進一步下降。公司中報披露的 2024H1 國內業務毛利率同比減少 4.24pct 至 7.55%，出海業務毛利率同比減少 0.23pct 至 1.61%。全球化全球化 2.0 戰略啟動，戰略推出

86、海外程序化平臺戰略啟動，戰略推出海外程序化平臺 BlueX 和和 AI DSP。根據 11 月 12 日公司官微消息，公司海外平臺業務正式啟動，戰略推出AI 范式下的海外程序化平臺 BlueX和 AI DSP。其中，BlueX 的商業模式近似于 AppLovin 旗下廣告投放系統 Axon 2.0，包含 ADX、SDK 和投放平臺，基于自身多年程序化廣告技術經驗，通過平臺賦能實現高精準流量分發，為全球廣告主提供優質流量；其在今年年中開始內部運行，并已有百萬美金以上收入規模。AI DSP 以公司自研 BlueAI 為底座，重塑全球化流量競價引擎，并將與出海代理業務深度協同，用 AI 重構用戶增長

87、、創意和流量模型。公司全球化戰略逐漸深入，AI 助力下的程序化平臺有望進一步提質增效、為公司貢獻新的業績增長點。預計公司 2024 年/2025 年營收分別為 613.76 億元/667.28 億元，歸母凈利潤分別為 1.49 億元/2.26 億元，EPS 分別為 0.06 元/0.09 元。維持“增持”評級。4.2 分眾傳媒分眾傳媒：Q3 業績穩健，整體韌性強業績穩健，整體韌性強 公司業績穩健，經營韌性略好于大盤表現。公司業績穩健，經營韌性略好于大盤表現。大盤方面，2024 年前三季度中國 GDP（不變價）同比增速 4.8%，中國社會消費品零售總額同比增速 3.3%。單 Q3 來看，中國 G

88、DP（不變價）同比增速 4.6%，7 月/8 月/9 月中國社會消費品零售總額同比分別為2.7%/2.1%/3.2%，CTR 數據顯示的整體廣告市場同比增速分別為 3.3%/5.2%/-3.5%。公司表現略好于大盤，經營韌性強，整體盈利能力穩中有升。2024 年前三季度，公司盈利能力略有提升，毛利率、凈利率分別為 66.22%、42.15%，同比分別增加 0.71pct、0.85pct；單 Q3 盈利相對穩定，毛利率、凈利率分別為 68.19%、44.06%，同比分別變化-0.06pct、1.08pct，環比分別變化 0.15pct、-0.39pct 回款變慢，應收賬款占比增加，壞賬損失有所提

89、升?；乜钭兟?，應收賬款占比增加，壞賬損失有所提升。受大環境及行業景氣度影響，公司回款速度放慢，導致應收賬款占比增高、資產減值損失增加。截至 2024Q3 末，公司應收賬款規模 25.72 億元（同比增加 9.65 億元、環比 2024H1 末增加 1.64 億元），占當期營收比重 27.77%（同比增加 9.24pct）；相應的信用資產減值損失 0.99 億元（去年同期為 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 轉回 0.84 億元）。我們認為，公司主要客戶分布在消費品行業，廣告投放相對具備更好的持續

90、性，目前公司整體資產減值損失規模占比較小，相對風險不大。公司在國內的梯媒龍頭地位穩固，業績韌性較強，高分紅彰顯長期投資價值。預計公司 2024 年/2025 年分別實現營收 127.97 億元/135.25 億元，歸母凈利潤 52.07 億元/55.38億元，EPS 分別為 0.36 元/0.38 元。維持“買入”評級。4.3 愷英網絡愷英網絡：Q3 業績持續增長，后續新品儲備豐富業績持續增長，后續新品儲備豐富 2024 前三季度，對外分成增加、市場推廣成本提升等導致公司毛利率、凈利率下降。前三季度，對外分成增加、市場推廣成本提升等導致公司毛利率、凈利率下降。具體而言，2024 前三季度毛利率

91、、凈利率分別為 82.21%、32.60%，同比分別降低 1.70pct、7.17pct；新品上線增多帶動銷售費用率同比增加 9.57pct 至 35.13%；員工持股計劃及股票期權計劃費用攤銷減少帶動管理費用率同比減少 3.25pct 至 3.56%；研發費用率同比略降0.79pct 至 10.16%。此外，2023 年公司出資 5.7 億元完成對浙江盛和剩余 29%股權的收購，進一步增強公司盈利能力。2023 年浙江盛和分別實現營收、凈利潤 18.54 億元、11.61 億元，2024H1 分別實現營收、凈利潤 10.45 億元、7.37 億元。單單 Q3 盈利能力環比提升，新項目投入增加

92、帶動研發費用率走高。盈利能力環比提升，新項目投入增加帶動研發費用率走高。單 Q3 公司實現營收 13.72 億元，同比、環比分別增長 30.33%、10.00%；歸母凈利潤 4.71 億元，同比、環比分別增長 31.52%、22.97%；毛利率、凈利率分別為 82.59%、34.34%，環比分別增加0.61pct、3.64pct；銷售/管理費用率分別為 30.79%、3.34%，環比分別降低 7.05pct、0.21pct；研發費用率 12.43%，環比增加 3.00pct，主要系新項目投入增加所致。后續產品儲備豐富，有望持續貢獻業績增量。后續產品儲備豐富，有望持續貢獻業績增量。關于我轉生變成

93、史萊姆這檔事：新世界、百工靈、彩虹橙分別于 8 月 28 日、9 月 19 日、10 月 20 日開啟公測。海外方面，仙劍奇俠傳：新的開始、諸神劫：影姬、怪咖糾察隊分別于 7 月 21 日、10月 9 日、10 月 17 日在港澳臺、新加坡、馬來西亞等地上線。后續儲備還有盜墓筆記：啟程、斗羅大陸：誅邪傳說、龍之谷世界、三國：天下歸心、納薩力克：崛起、代號：信長、代號：DR等多款產品，有助于業績的持續增長。公司產品運營穩健，后續產品儲備豐富。預計公司 2024 年/2025 年營收 54.15 億元/64.83 億元，歸母凈利潤 17.64 億元/21.15 億元，EPS 分別為 0.82 元/

94、0.98 元。維持“增持”評級。4.4 神州泰岳神州泰岳：銷售費用率降低、業績增長穩健，期待新品上線表現銷售費用率降低、業績增長穩健，期待新品上線表現 非經常性損益帶動歸母凈利潤高增長，銷售費用率持續下降。非經常性損益帶動歸母凈利潤高增長，銷售費用率持續下降。2024Q3 公司實現扣非歸母凈利潤 2.15 億元，同比、環比增速分別為 38.76%、-35.13%?？鄯菤w母凈利潤環比下降，一方面，主要系計算機軟件業務的周期性，Q3 相對淡季，預計 Q4 迎來收入確認高峰期；另一方面，主要系全資子公司訴訟事項，帶動應收款項減值準備轉回 2.43 億元。同時，訴訟事項相關費用計入當期管理費用，導致

95、2024Q3 公司管理費用率 24.37%，同 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 比、環比分別增加 7.50pct、8.85pct。收入端，公司兩款核心游戲旭日之城、戰火秩序 表現相對平穩，但受海外同類型題材的競品影響，今年來的整體宣傳投放逐漸減少，帶動2024前三季度公司銷售費用率同比減少10.54pct至16.93%。研發費用支出相對平穩，2024 前三季度公司研發費用率 6.03%，同比略降 0.07pct。兩款新游預計年底海外上線，關注后續表現。兩款新游預計年底海外上線，關注后續表現。公

96、司計劃于年末在海外推出兩款全新的“SLG+模擬經營”游戲，科幻題材的代號“DL”和文明題材的代號“LOA”，主要針對歐美日韓等地區。其中，代號“DL”游戲已經獲得國產游戲版號，并且國內上線時也會發布小程序版本；代號“LOA”游戲也正在積極申請國內版號，兩款新品上線后有望進一步貢獻業績增量。公司具備較好的并購整合能力及游戲產品長線運營能力，海外競品影響有望逐漸減弱、新品上線有望貢獻增量。預計公司 2024 年/2025 年實現營收 68.75 億元/77.84 億元，歸母凈利潤 12.02 億元/13.42 億元，EPS 分別為 0.61 元/0.68 元。維持“買入”評級。4.5 芒果超媒芒果

97、超媒：短期業績承壓，關注明年優秀內容排播短期業績承壓，關注明年優秀內容排播 主營主營業務低迷業務低迷、所得稅等因素、所得稅等因素，致致前三季度前三季度業績承壓。業績承壓。根據公司三季報，2024 年前三季度實現營收 102.78 億元，同比減少 0.85%；稅前的營業利潤 16.92 億元，同比基本持平；歸母凈利潤 14.44 億元，同比減少 18.96%。公司短期經營業績承壓，一是所得稅政策影響，2024 前三季度計提所得稅 2.77 億元；二是受大環境影響，廣告收入景氣度較低。根據公司中報，2024H1 會員收入 24.86 億元，同比增長 26.77%；廣告收入 17.21 億元，同比下

98、降 3.85%；運營商收入 7.5 億元，同比下降 46.00%。展望明年，展望明年，基本面基本面有望改善、業績有望迎來底部修復有望改善、業績有望迎來底部修復。一是明年公司步入內容周期大年，國色芳華等重磅內容有待上線，有望帶動公司會員規模和會員收入提升。二是在全方位提振消費的宏觀預期下，居民消費預期有望扭轉，廣告主投放信心有望逐步恢復，帶動公司廣告收入提升。三是所得稅政策延續，減緩短期業績壓力。12 月 11 日財政部、稅務總局、中央宣傳部聯合發布關于文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業稅收政策的公告，明確轉制文化企業的企業所得稅優惠期延長至 2027 年底，已經征收入庫的可抵減以后納稅

99、期應繳稅款或辦理退庫。公司擁有行業領先的綜藝制作能力，劇集內容建設正在發力，有望助力平臺用戶規模的進一步增長。我們預計 2024 年/2025 年公司營收分別為 147.97 億元/157.96 億元，不考慮稅收情況下的歸母凈利潤分別為 19.46 億元/21.60 億元，EPS 分別為 1.04 元/1.15 元。維持公司“增持”評級。5 風險提示風險提示 政策監管風險；宏觀經濟復蘇力度不及預期；AI 應用落地不及預期；市場競爭加劇。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明投資評級

100、系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本

101、公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

102、成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438