富森美-公司研究報告：深耕優勢區域引領行業變革-20200927（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/商業貿易/專營零售 證券研究報告 富森美富森美（002818）公司研究報告公司研究報告 2020 年 09 月 27 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 25 日收盤價 （元） 14.18 52 周股價波動（元） 10.47-16.85 總股本/流通 A 股（百萬股） 756/303 總市值/流通市值（百萬元） 10727/4296 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現

2、Table_QuoteInfo -9.18% 0.82% 10.82% 20.82% 30.82% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 富森美海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -13.6 5.7 16.3 相對漲幅（%） -9.6 4.2 5.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:高瑜 Tel:(021)232

3、19415 Email: 證書:S0850519080003 聯系人:馬浩然 Tel:(021)23154138 Email: 深耕優勢區域，引領行業變革深耕優勢區域，引領行業變革 Table_Summary 投資要點：投資要點： 深耕成都輻射西南，深耕成都輻射西南， 家居建材連鎖龍頭。家居建材連鎖龍頭。 公司主營招商制建材家居賣場， 2019 年末自營賣場超 90 萬平， 委管賣場 51.6 萬平， 2019 年實現 16.2 億元收入和 8 億元凈利，2016-19 年 CAGR 各 9.87%和 12.95%，穩健成長。區域：區域：以成 都為中心輻射西南，成都消費活躍、輻射力強、產業帶資

4、源基礎好，2019 年貢 獻 98%收入。模式：模式：以市場租賃及服務為主，2019 年收入占比 80%，物業 自建自持， “選商-育商”模式完善，滿足一站式需求。股權股權結構結構：截至 1Q20 末，實控人劉兵、劉云華、劉義合計持股 79.26%，深耕行業，專業專注，管理 層與核心骨干授予 1.12%股權激勵，共享公司成長收益。 家居零售家居零售 4 萬億市場，集中度提升萬億市場，集中度提升趨勢明顯趨勢明顯?？臻g：空間：家居零售市場規模自家居零售市場規模自 2014 年超年超 4 萬億并穩定增長，萬億并穩定增長，2019 年規模以上建材家居賣場規模突破萬億， 預計未來 5 年 CAGR 達

5、6.1%； “房住不炒”環境下房產市場將穩中略增，存量 房時代，二次裝修將成為新增長點，2018 年存量房二次裝修產值 6936 億元， 占比 34%，且增速最高 15.6%。參考日本經驗，二次裝修助力家居連鎖龍頭宜 得利跨越周期成長。 渠道：渠道： 2014-18 年家居行業線上滲透率由 2.9%增至 7.4%； 但憑借轉型及體驗優勢，線下賣場仍為主要渠道，2016 年占比 60.39%；集集 中度：中度：近年家居行業龍頭加強與電商合作，并購退出明顯增多，行業加速集中。 探索新業態模式，平臺戰略延伸產業鏈。探索新業態模式，平臺戰略延伸產業鏈。公司 2019 年升級“平臺戰略” ，建 構“富森

6、美平臺”連接廠商、顧客、商品及各種資源，以平臺運營推動業務發 展。賣場轉型：賣場轉型：2018 年“拎包入住”作為第七大業態發布，次年 5 月落地， 提供設計、施工、家具、軟裝等一體化服務。目前公司以設計為切入點，為各 類用戶提供裝修及拎包入住服務，銜接服務鏈與產業鏈，帶動平臺銷售。產產 業鏈業鏈整合：整合：向上依托成都產業帶優勢，啟動“富森美+川派家具”戰略和“成都 家具工廠批發新基地”計劃，打造高質平價市場。向下切入精裝修萬億市場， 增資控股四川建南裝飾，與多家房企簽訂精裝修合作協議。商戶賦能：商戶賦能：設立 保理及小貸公司，幫助商戶解決融資難題，以產業基金方式賦能上下游增強生 態粘性。全

7、渠道運營：全渠道運營：2019 年推出“3+1”服務模型，以小程序、直播和社 群營銷打造更好的空間場景和服務場景。2020 年 3-6 月，組織直播近兩百場， 吸引成都地區用戶 69 萬人，驅動訂單超 6 萬單；4 月啟動大家居直播戰略，打 造 1000 位行業及設計達人，帶領各品牌邁進新零售店鋪。 財務分析：成長穩健，回報優良。財務分析：成長穩健，回報優良。公司堅持穩健成長，資產負債率 20%左右 遠低于同業，經營現金流充?？筛采w資本開支；賬面資產豐厚，物業采用成本 法計量，保守估計 RNAV 為 292.8 億元，價值顯著低估；盈利能力強，調整后 毛利率領先，銷管費率低，股息率高，ROE

8、維持 14%以上顯著優于同業。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計 2020-2022 年歸母凈利潤各 6.35 億、8.13 億、9.47 億元，同比增長-20.7%、27.9%、16.6%。給予公司 2021 年歸母凈利潤 20-25x PE，合理市值區間 163-203 億元，對應 RNAV 折價 31%-44%，合理價值區間 21.5-26.9 元，首次給予“優于大市”投資評級。 風險提示：風險提示：房地產景氣下行、競爭加劇、線上沖擊、品牌方和地產商分流。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E

9、 營業收入(百萬元) 1421 1619 1284 1637 1914 (+/-)YoY(%) 13.0% 14.0% -20.7% 27.5% 16.9% 凈利潤(百萬元) 735 801 635 813 947 (+/-)YoY(%) 12.9% 9.0% -20.7% 27.9% 16.6% 全面攤薄 EPS(元) 0.97 1.06 0.84 1.07 1.25 毛利率(%) 70.1% 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 凈資產收益率(%) 16.3% 16.1% 12.2% 14.8% 16.6% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤

10、為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究富森美（002818）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 概況：深耕成都輻射西南，全國家居建材連鎖龍頭概況：深耕成都輻射西南，全國家居建材連鎖龍頭 . 5 1.1 做深做透成都市場，成就龍頭地位 . 5 1.2 重資產一站式，強運營重服務 . 7 1.3 創始人專業專注，管理層有效激勵 . 7 1.4 經營穩健，收入利潤持續增長 . 8 2. 家居零售家居零售 4 萬億市場，集中度提升趨勢明顯萬億市場，集中度提升趨勢明顯 . 9 2.1 家居零售空間巨大，穩步成長 . 9 2.2 二次裝修，下一個萬億市場風口 . 10 2.3 家居

11、賣場仍為主要零售渠道 . 13 2.4 流量壓力與渠道轉型下，行業集中度提升 . 15 3. 探索新業態模式，平臺戰略延伸產業鏈探索新業態模式，平臺戰略延伸產業鏈 . 16 3.1 全方位多業態，多場景一站式服務 . 16 3.2 依托區域資源，做大產業帶，做強孵化器 . 18 3.3 金融服務 線上線下無縫連接；搜集和打通線下數據、訂單數據和社交媒體數據等。此外，還 將發力場景、社交和內容，深化私域流量建設，布局公域流量平臺。 公司研究富森美（002818）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 財務分析：成長穩健，回報優良財務分析：成長穩健，回報優良 4.1 多模式穩步擴張多模

12、式穩步擴張，資產負債率低，資產負債率低 核心核心區域區域密集密集布局布局，穩健擴張穩健擴張。公司建材家居賣場分為自有賣場和加盟及委托管理 賣場兩大類。截至 2019 年末，公司自營賣場面積超 90 萬平米，加盟及委托管理賣場面 積為 51.60 萬平米。公司秉承“核心區域密集布局，穩健擴張”的戰略，先后在成都的 成華區、高新區、新都區、天府區批租 1028 畝商業服務用地，2019 年末高新區、新都 區和成華區都已完成或部分完成自營賣場建設，天府區富森美家的樂園正在建設中，總 面積為 16 萬平米，規劃總投資不低于 10 億元，公司預計 2021 年完工。 圖圖42 公司賣場累計租賃面積公司賣

13、場累計租賃面積（萬平米，萬平米，2002-2017） 資料來源：公司 2017 年報，公司招股書，海通證券研究所 表表 4 公司已建賣場面積公司已建賣場面積 賣場賣場 面積（萬平方米）面積（萬平方米） 北門店（含板材區） 12.86 北門二店 26.93 北門三店 4.86 南門一店 9.12 南門二店 13.43 南門三店 11.82 新都家居汽配市場一期 9.17 新都家居汽配市場二期 3.60 合計合計 91.79 資料來源：公司招股書，公司 2017 年報，海通證券研究所 自有自有物業形成競爭優勢物業形成競爭優勢。與美凱龍和居然之家兩大龍頭相比，富森美收入主要來自 自有賣場，上市后各年

14、收入占比平均達 90%以上。與租賃物業賣場相比，自建物業便于 公司根據市場需求持續創新業態，早期占據的黃金地段也成為護城河。隨著公司拎包入 住業務的推進、成都家具工廠批發新基地的建成以精裝修業務發展，我們預計自有商場 將繼續為公司帶來穩定的業績增長。 公司研究富森美（002818）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖43 富森美營業收入富森美營業收入分業務占比分業務占比（2016-2019） 資料來源：公司 2016-2019 年報，海通證券研究所 圖圖44 美凱龍營業收入分業務占比美凱龍營業收入分業務占比（2016-2019） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖45 居然

15、之家營業收入分業務占比居然之家營業收入分業務占比（2016-2019） 資料來源：wind，居然之家 2016-2019 年報，海通證券研究所 表表 5 自有物業與租賃物業家居賣場優劣勢對比自有物業與租賃物業家居賣場優劣勢對比 自有物業自有物業 租賃物業租賃物業 優勢 物業升值有利于再融資與擴張 租賃期內費用穩定 市場低迷時穩定性顯著，抗風險能力強 初始投資小，投資回收期短 劣勢 初始投資大，回收周期長 無法獲取物業升值受益 建設/投資周期長，擴張較慢 租賃期滿存在經營風險，如租金上漲/不續租等 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 資產資產質量優，質量優，負債率遠低于同業負債率遠低于同業。公

16、司堅持穩健成長戰略，出租率一直維持高位， 保障盈利穩定。對于委管業務，公司重視合作伙伴的選擇和當地的市場環境，一切以商 戶的持續發展為出發點，進行可行性考量，委管業務始終做到可控擴張。業務的穩定增 長形成良性循環，資產負債率遠低于美凱龍和居然之家。 整體現金充裕， 經營現金流可覆蓋資本支出。整體現金充裕， 經營現金流可覆蓋資本支出。 公司近年經營現金流和資本性支出 （購 建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金）有所波動，但經營現金流始終高于資 本性支出，保障了資產負債狀況整體較優，以及充足資金支持資本投入。 公司研究富森美（002818）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4

17、6 同行業同行業資產負債率對比（資產負債率對比（%，2016-2019 年年） 資料來源：wind，各公司 2016-2019 年報，海通證券研究所 圖圖47 公司經營現金流與資本支出對比公司經營現金流與資本支出對比 資料來源：wind，海通證券研究所 4.2 賬面資產豐厚，價值顯著低估賬面資產豐厚，價值顯著低估 公司賬面公司賬面資產豐厚。資產豐厚。2019 年末，公司總資產中，經營資產由投資性房地產 19.3 億 元（32.19%）和無形資產（土地）13.6 億元（22.61%）構成，占比合計 54.80%，是 公司創造收入的核心資產；交易性金融資產 10.6 億元（17.64%），大多為固

18、定收益類 投資，安全系數高，風險??；貨幣資金高達 8.9 億元（14.92%）。 資產隱性價值高。資產隱性價值高。投資性房地產，行業龍頭紅星美凱龍的投資性房地產采用公允 價值計量， 房產每年無需折舊， 還可享受房地產價格整體上漲帶來的公允價值提升。 2019 年末，美凱龍擁有投資性房地產高達 851 億元。富森美的投資性房地產采用成本計量， 價值不隨房地產價格波動，每年需計提折舊，2019 年末賬面價值 19.3 億元，累計折舊 10.9 億元，未計提前賬面價值為 30.2 億元，計提折舊比率 36%，對應 10.9 億元可以視 作隱形資產。無形資產，賬面價值 13.6 億元，基本由土地使用權

19、構成，計價同樣采用 成本模式，2019 年末累計攤銷 2.7 億元，未計提的資產原值為 16.3 億元，計提比率 16.6%，對應 2.7 億元可以視作隱性價值。 表表 6 2019 年末公司資產折舊年末公司資產折舊/攤銷攤銷情況（億元）情況（億元） 賬面賬面價價值值 累計折舊累計折舊/攤銷攤銷 未計提前賬面原值未計提前賬面原值 2019 年折舊年折舊/攤銷攤銷 投資性房地產 19.3 10.9 30.2 1.6 土地使用權 13.5 2.7 16.3 0.4 資料來源：公司 2019 年報，海通證券研究所 北門店容積率調整，2012 年北門店市場土地的容積率從 0.46 調整為 3.0，根據

20、 公司 2019 年報表述，按尚未使用的容積率指標計算，預計有 50 萬平方米左右的建筑規 模提升空間，可用于改擴建，按樓面地價 7000 元/平方米（保守）計算，估價高達 35 億元。 圖圖48 2018 年年成都市商業房地產成交均價（元成都市商業房地產成交均價（元/平米）平米） 資料來源：搜狐，海通證券研究所 公司研究富森美（002818）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 物業物業重估價值高重估價值高。 2019 年末公司自有物業面積超過 90 萬平米， 據搜狐網數據， 2018 年成都范圍內新商業房地產成交均價為 3.3 萬元/平米，其中城北、城南、新都各 3.6、 3.7、

21、2.6 萬元/平米。公司物業重估單價按成都均價 70%（折舊）進行估算，測算得物 業重估價值 224.8 億元，考慮北門店容積率調整后增加的建筑規?？臻g以及土地使用權 價值，RNAV 為 292.8 億元（每股 RNAV 為 38.7 元）。 表表 7 公司自有物業重估及公司自有物業重估及 RNAV 情況情況 門店門店 開業時間開業時間( (年）年） 自有物業面積自有物業面積 （萬平米）（萬平米） 新商業地產成交單價新商業地產成交單價 （萬元（萬元/ /平米）平米） 重重估單價估單價 （萬元（萬元/ /平米）平米） 資產價值資產價值 （億元）（億元） 北門店（含板材區） 2002 12.86

22、3.6 2.6 32.83 北門二店 2015 26.93 3.6 2.6 68.76 北門三店 2017 4.86 3.6 2.6 12.41 南門一店 2008 9.12 3.7 2.6 23.32 南門二店 2011 13.43 3.7 2.6 34.35 南門三店賣場 2015 6.1 3.7 2.6 15.59 南門三店配套辦公樓 2015 5.72 3.7 2.6 14.63 新都家居汽配市場一期 2013 9.17 2.6 1.8 16.48 新都家居汽配市場二期 2018 3.60 2.6 1.8 6.47 合計合計 91.79 物業重估價值（億元）物業重估價值（億元） 224

23、.84 北門店容積率調整的重估估值（億元）北門店容積率調整的重估估值（億元） 50 0.7 35 土地重估價值（億元）土地重估價值（億元） 13.53 現金現金+結構性存款（億元）結構性存款（億元） 19.51 有息負債（億元）有息負債（億元） 0.1 RNAV（億元）（億元） 292.8 每股每股 RNAV（元）（元） 38.7 資料來源：公司 2019 年報，海通證券研究所 注：2012 年北門店容積率由 0.46 調整為 3.0，按尚未使用的容積率指標計算，有 50 萬平左右的建筑規模提升空間；土地重估價值為 2019 年末土地使用權賬面價 值 4.3 盈利能力強，投資回報率高盈利能力強

24、，投資回報率高 實際毛利率高于同業實際毛利率高于同業，銷管費率較低銷管費率較低。豐富的業態和黃金地段的位臵，使富森美 盈利能力保持高水平，毛利率保持 65%以上。由于公司投資性房地產折舊和土地使用權 攤銷全部計入營業成本，而同行業其他公司并無此成本，公司扣除折舊和攤銷成本后的 實際毛利率達到 80%以上，遠高于美凱龍（均 68%）和居然之家（均 41%）。 精細化管理和集中式營銷使管理費用和銷售費用較低，充裕的現金使財務費用率 為負，期間費率處于較低水平。凈利率穩定在 50%左右。由于公司投資性房地產以成 本入賬，美凱龍、居然之家以公允價值入賬，考慮扣除公允值計量的投資性房地產的非 經常損益，

25、富森美經調整凈利率幾乎可達美凱龍的兩倍。 表表 8 同行業主要盈利指標對比（同行業主要盈利指標對比（%） 富森美富森美 美凱龍美凱龍 居然之家居然之家 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 毛利率 68.96 70.08 66.75 71.14 66.20 65.17 39.27 44.41 46.75 實際毛利率 84.54 84.44 79.31 71.14 66.20 65.17 39.27 44.41 46.75 銷售費用率 0.16 0.13 0.15 13.81 11.94 13.91 9.60 7.86 8.00 管理費用率 3

26、.45 3.79 3.83 12.43 10.77 10.87 4.48 4.18 5.05 財務費用率 -0.07 -0.38 -0.51 10.33 10.77 13.72 0.55 1.35 0.63 期間費用率 3.54 3.54 3.47 36.57 33.48 38.50 14.63 13.39 13.68 實際期間費用率 19.12 17.90 16.03 36.57 33.48 38.50 14.63 13.39 13.68 凈利率 51.75 51.73 49.50 39.03 33.04 28.45 15.21 23.31 34.68 扣除公允價值后的凈利率 51.75 5

27、1.73 49.50 25.37 23.46 21.17 15.15 21.99 34.55 資料來源：wind，各公司 2017-2019 年報，海通證券研究所 公司公司 ROE 較高較高，股息率行業最高股息率行業最高。ROE 維持 14%以上，美凱龍同樣以自有物業 為主，相比之下 ROE 約 10%、扣除公允值后的 ROE 約 7%；2019 年公司資產周轉率 0.28 次處于行業中游，權益乘數 1.24 倍，凈利率 49.5%，遠高于居然之家和美凱龍（均 公司研究富森美（002818）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30%），推動 ROE 高于同業。公司上市以來，一直維持較

28、高分紅比率，股息率行業 最高，2018 年高達 6.54%，高于居然之家和美凱龍（低于 3%）。 圖圖49 同行業扣除公允價值后同行業扣除公允價值后 ROE 對比（對比（%，2016-2019 年）年） 資料來源：wind，各公司 2016-2019 年報，海通證券研究所 圖圖50 同行業股息率對比（同行業股息率對比（%，2016-2019 年）年） 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 預計預計 2020-2022 年年 EPS 各各 0.84 元、元、1.07 元和元和 1.25 元元 基于以上對公司業務經營及財務指標的分析與判斷，我們進一步作如下

29、假設： 市場租賃及服務市場租賃及服務：考慮到公司 30 萬平米的“成都家具工廠批發新基地”的啟動、 “新大商戰略”的推進，以及 2020 年新冠肺炎疫情影響，我們預計 2020-2022 年收入 各增長-18%、25%和 15%，毛利率各為 68%、70%和 71%。 裝修裝飾工程裝修裝飾工程：公司的品牌優勢、供應鏈資源、人脈積累為控股子公司富森建南 的裝修業務帶來較快增長，特別是與當地主要房地產公司達成合作協議，使公司快速切 入精裝修業務。我們預計公司 2020-2022 年收入分別增長 40%、30%和 45%，毛利率 各為 11%、12%和 13%。 營銷廣告策劃營銷廣告策劃：我們預計公

30、司 2020-2022 年收入分別增長-25%、20%和 10%， 毛利率各為 47%、48%和 55%。 委托經營管理委托經營管理：我們預計公司 2020-2022 年收入分別增長-20%、20%和 30%， 毛利率各為 67%、70%和 73%。 寫字樓銷售寫字樓銷售：我們預計公司 2020-2022 年收入分別增長-50%、50%和 15%，毛 利率各為 55%、57%和 63%。 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2020-2022 年收入分別為年收入分別為 12.84 億元、億元、16.37 億元、億元、19.14 億億 元，歸母凈利潤分別為元，歸母凈利潤分別為 6.35 億元、

31、億元、8.13 億元、億元、9.47 億元，億元，2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 0.84 元、元、1.07 元和元和 1.25 元。元。 表表 9 公司公司分業務收入預測（百萬元）分業務收入預測（百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務主營業務 1252 1322 1363 1143 1430 1671 yoy（%） 5.59 3.10 -16.18 25.18 16.84 毛利率（%） 69.12 71.03 68.48 64.68 66.52 66.80 市場租賃及服務 1220 1279 1289 1057 1322 1520

32、 yoy（%） 4.88 0.78 -18.00 25.00 15.00 毛利率（%） 69.88 70.86 70.68 68.00 70.00 71.00 營銷廣告策劃 31 13 12 9 11 12 yoy（%） -57.93 -7.13 -25.00 20.00 10.00 公司研究富森美（002818）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率（%） 41.88 74.84 47.27 47.00 48.00 55.00 委托經營管理 1 30 17 13 16 21 yoy（%） 2694.07 -43.55 -20.00 20.00 30.00 毛利率（%） 0.86

33、 76.59 66.83 67.00 70.00 73.00 裝飾裝修工程 45 63 82 118 yoy（%） 40.00 30.00 45.00 毛利率（%） 11.66 11.00 12.00 13.00 其他業務其他業務 6 99 256 141 207 243 yoy（%） 1601.53 159.05 -44.92 46.62 17.25 毛利率（%） 31.68 57.49 57.57 55.85 55.95 60.84 寫字樓銷售 89 235 117 176 202 yoy（%） 163.01 -50.00 50.00 15.00 毛利率（%） 59.51 56.40 55

34、.00 57.00 63.00 其他 6 10 22 24 31 40 yoy（%） 67.49 122.79 10.00 30.00 30.00 毛利率（%） 31.68 39.01 70.16 60.00 50.00 50.00 總收入總收入 1258 1421 1619 1284 1637 1914 yoy（%） 12.92 13.96 -20.73 27.53 16.90 毛利率（%） 68.96 70.08 66.75 63.71 65.18 66.04 資料來源：公司 2017-2019 年報，海通證券研究所 5.2 給予合理給予合理市值區間市值區間 163 億億-203 億元，合

35、理價值區間億元，合理價值區間 21.5 元元-26.9 元元 考慮到公司作為西南家居零售龍頭，不斷探索家居零售新業態和新模式，依托自身 完整的供應鏈體系，通過共建共享平臺資源，賦能商戶共同發展，公司未來發展空間巨 大。 參考同業， 給予公司2021年8.13億元歸母凈利潤20-25x PE， 合理市值區間163-203 億元，對應 RNAV 折價 31%-44%，合理價值區間 21.5-26.9 元，首次覆蓋給予“優于 大市”投資評級。 表表 10 專業市場行業可比公司估值專業市場行業可比公司估值（20200925） 簡稱簡稱 美凱龍美凱龍 小商品城小商品城 王府井王府井 居然之家居然之家 行

36、業平均行業平均 PE（倍，2021） 7.01 25.44 39.24 18.12 22.45 PS（倍，2021） 1.71 6.53 2.46 3.99 3.67 資料來源：wind，海通證券研究所 注：盈利預測取 Wind 一致預期 6. 風險提示風險提示 （1）房地產景氣度下行。）房地產景氣度下行。房地產市場是家居零售的上游市場，經過多年的發展， 房地產的剛需需求減少，房地產不景氣會導致裝修需求不足，從而使家居賣場銷售不佳 ，最終導致家居賣場租賃業務的減少，從而給公司業務帶來不確定性。 （2）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。全國性家居賣場在品牌、供應鏈渠道、規模等方面都具備一 定優勢。成

37、都作為新一線城市的首位，是全國性家居賣場的必爭之地，其在成都的擴張 將會對公司造成一定的沖擊。 （3）線上渠道沖擊。）線上渠道沖擊?；ヂ摼W巨頭和家居零售巨頭的強強聯合，使互聯網企業線上 業務能力得到提升，越來越多的年輕人傾向于線上采購。公司作為區域性賣場，線上履 約能力受限，不利于公司未來業務的增長。 （4）品牌方和地產商分流。）品牌方和地產商分流。頭部家居品牌經過多年發展，已經有能力在全國范圍 進行零售布局，加上泛家居業務的發展，家居賣場不再是唯一渠道，綜合性商場和獨立 大店都將分流家居賣場的業務；精裝房業務的發展使房地產商向下游拓展，介入家居拎 包入住業務，進一步減少家居賣場的零售業務。

38、公司研究富森美（002818）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 1619 1284 1637 1914 每股收益 1.06 0.84 1.07 1.25 營業成本 538 466 570 650 每股凈資產 6.56 6.90 7.27 7.53 毛利率% 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 每

39、股經營現金流 1.08 0.80 0.99 1.35 營業稅金及附加 119 95 121 138 每股股利 0.00 0.50 0.70 1.00 營業稅金率% 7.4% 7.4% 7.4% 7.2% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 2 2 2 2 P/E 13.39 16.89 13.20 11.33 營業費用率% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% P/B 2.16 2.06 1.95 1.88 管理費用 62 51 65 71 P/S 6.62 8.36 6.55 5.60 管理費用率% 3.8% 4.0% 4.0% 3.7% EV/EBITDA 7.58 12.56 9.

40、67 8.02 EBIT 897 670 878 1053 股息率% 0.0% 3.5% 4.9% 7.1% 財務費用 -8 -9 -11 -12 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% -0.5% -0.7% -0.7% -0.6% 毛利率 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 資產減值損失 0 4 2 2 凈利潤率 49.5% 49.5% 49.6% 49.5% 投資收益 49 10 10 10 凈資產收益率 16.1% 12.2% 14.8% 16.6% 營業利潤營業利潤 958 755 968 1128 資產回報率 13.4% 10.3% 12.7% 14.2% 營業

41、外收支 2 0 0 0 投資回報率 24.6% 17.9% 22.4% 26.5% 利潤總額利潤總額 960 755 968 1128 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 1146 771 988 1172 營業收入增長率 14.0% -20.7% 27.5% 16.9% 所得稅 158 121 155 181 EBIT 增長率 6.5% -25.4% 31.2% 19.9% 有效所得稅率% 16.5% 16.0% 16.0% 16.0% 凈利潤增長率 9.0% -20.7% 27.9% 16.6% 少數股東損益 0 -1 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司

42、所有者凈利潤 801 635 813 947 資產負債率 16.8% 15.1% 13.7% 14.1% 流動比率 2.4 2.8 3.1 3.1 速動比率 2.2 2.6 2.9 2.9 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 現金比率 0.9 1.1 1.4 1.4 貨幣資金 894 1051 1174 1323 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 29 28 31 38 應收帳款周轉天數 3.8 8.0 7.0 7.3 存貨 186 166 203 231 存貨周轉天數 117.6 130.0 130.0 130.0 其它流動資產

43、 1290 1290 1300 1313 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.3 流動資產合計 2399 2535 2708 2906 固定資產周轉率 5.8 5.2 6.9 7.9 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 256 235 236 247 在建工程 42 62 82 102 無形資產 1355 1330 1304 1279 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流動資產合計 3594 3633 3693 3749 凈利潤 801 635 813 947 資產總計資產總計 5993 6168 6401 6655 少數股東損

44、益 0 -1 0 0 短期借款 7 0 0 0 非現金支出 249 106 111 122 應付票據及應付賬款 62 64 70 75 非經營收益 -47 -75 -75 -60 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 -190 -57 -102 11 其它流動負債 930 855 798 856 經營活動現金流經營活動現金流 814 608 747 1020 流動負債合計 999 919 869 931 資產 -121 -75 -105 -125 長期借款 3 3 3 3 投資 -56 -65 -65 -50 其它長期負債 7 7 7 7 其他 50 75 75 60 非流動負債合計 10

45、10 10 10 投資活動現金流投資活動現金流 -128 -65 -95 -115 負債總計負債總計 1010 929 879 941 債權募資 -17 -7 0 0 實收資本 756 756 756 756 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4962 5219 5502 5693 其他 -395 -379 -530 -757 少數股東權益 21 20 20 20 融資活動現金流融資活動現金流 -412 -386 -530 -757 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 5993 6168 6401 6655 現金凈流量現金凈流量 274 157 123 149 備注： （1）表中計算估值指標的收盤價日期為 09 月