【公司研究】螞蟻集團-萬億螞蟻與產業鏈研究深度（一）：成長~邊界~生態-20201022（49頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 螞蟻集團：成長-邊界-生態 萬億螞蟻與產業鏈研究深度（一） 邏輯一：邏輯一：金融金融 oror 科技公司？科技公司？考慮考慮監管定位監管定位+ +集團轉型集團轉型 路徑路徑，螞蟻，螞蟻為典型科技生態公司為典型科技生態公司，估值，估值中樞超兩中樞超兩萬億。萬億。 “金融歸金融、科技歸科技”是當前監管主基調，此番上市中螞 蟻金服“更名”與監管綠燈（報稿到上會僅 25 天）的默契正是 明確信號。未來螞蟻集團將進一步淡化金融、深耕科技，科技股 定位下 2020 年 PE 區間 48-60 倍的，對應市值 2.0-2.5 萬億元， 打開螞蟻生態及金融科技估值天花板

2、。 邏輯二：邏輯二：成長邊界何在？成長邊界何在？業務邊界將從數字支付業務邊界將從數字支付/ /金金 融外擴，融外擴，C C 端本地生活和端本地生活和 B B 端技術輸出將是重要方向，端技術輸出將是重要方向， 美團和京東數科將是美團和京東數科將是微信以外新對手。微信以外新對手。 過去螞蟻專注于數字支付（手續費/備付金利息）和數字金融 （撮合小貸、理財、保險技術平臺收入） ，未來集團戰略重心將 遷移至數字生活，即 C 端全面入局本地生活戰略（協同餓了么+ 口碑+飛豬等） ，B 端全面開放平臺并轉向數字經濟技術輸出。 邏輯三：邏輯三：市場空間多大？市場空間多大？進入戰略進入戰略 3.03.0 階段，

3、四大大階段，四大大 賽道：數字支付（千億級） 、數字金融（萬億級） 、數字賽道：數字支付（千億級） 、數字金融（萬億級） 、數字 生活（數萬億級） 、數字經濟（或達數萬億級）齊頭并生活（數萬億級） 、數字經濟（或達數萬億級）齊頭并 進，形成增長接力。進，形成增長接力。 2020-2024 的五年維度間，1）數字支付空間 1060 2014 億 元，收入 CAGR 增速為 18%；2）數字金融空間 0.5 1.3 萬億 元，小貸/理財/保險收入 CAGR 均低于 45%，轉入穩增長；3）本 地生活空間 1.6 2.8 萬億元，收入 CAGR 超 100%；4）技術輸 出空間對應數字經濟升級大勢，

4、或超 10 萬億，OB+螞蟻鏈領頭， 后續收入將迎爆發式增長。 邏輯邏輯四四：是否大而不倒是否大而不倒？集團業務根基仍是支付，央集團業務根基仍是支付，央 行數字貨幣（行數字貨幣（D DCEPCEP）或帶來或帶來 M M0 0 數字化沖擊。數字化沖擊。 投資建議投資建議：關注三條投資主線，一是螞蟻集團本身，對應市值 2.0-2.5 萬億元，科技生態新戰略下堅定看好集團前景；二是螞 蟻生態，看好 B 端布局下各細分領域橋頭堡，推薦金融 IT 恒生恒生 電子電子和生活支付朗新科技朗新科技（通信組聯合覆蓋）；三是金融科技， 恒生電子以外，宇信科技、長亮科技、同花順宇信科技、長亮科技、同花順均迎景氣上行

5、。 風險提示風險提示：金融創新政策推進不及預期、創新業務不及預期。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 聯系電話： 分析師：劉忠騰分析師：劉忠騰 郵箱： SAC NO：S1120520050001 聯系電話：0755-82533391 分析師：孔文彬分析師：孔文彬 郵箱： SAC NO：S1120520090002 聯系電話： 研究助理：吳祖鵬研究助理：吳祖鵬 郵箱： 聯系電話： 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/

6、E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20202020E E 20202121E E 202022E22E 20202020E E 20202121E E 202022E22E 300682.SZ 朗新科技 18.34 買入 1.00 0.64 0.76 0.91 18.34 28.66 600570.SH 恒生電子 96.02 買入 1.76 1.38 1.89 2.64 54.56 69.58 300674.SZ 宇信科技 38.89 買入 0.69 0.96 1.31 1.73 56.36 40.51 資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所，華西證券研究所 -

7、9% 3% 15% 28% 40% 52% 2019/102020/012020/042020/072020/10 計算機滬深300 證券研究報告|行業深度報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 10 月 22 日 證券研究報告|行業深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 資本市場寵兒，螞蟻萬億市值及支撐因素 . 5 1.1. 全球金融科技龍頭，預計市值萬億起跳 . 5 1.2. 估值支撐：指標、協同、技術、國際化 . 6 2. 問題一：關于定位，金融 or 科技公司？ .12 2.1. 外部：監管首肯，即判定螞蟻定位在科技 .12 2.2.

8、內部：業務與戰略“去金融化”正在發生 .13 3. 問題二：關于成長邊界，未來的戰場和對手何在？.15 3.1. 格局：當前對手是微信，流量為先 + 金融變現.15 3.2. 未來 C 端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量.17 3.3. 未來 B 端：從開放平臺到技術輸出，vs 京東數科 .20 3.4. 以戰投結伙伴，金融+生活+技術生態產業鏈已經形成.23 4. 問題三：關于天花板，螞蟻產業鏈的整體空間？ .25 4.1. C 端數字支付：消費支付空間巨大，業務空間或超 2000億.25 4.2. C 端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費.26 4.3. C 端數字金融：小貸+理

9、財+保險直面萬億級金融平臺空間.28 4.4. B 端科技輸出：數字經濟升級大勢，十萬億廣闊空間.34 4.5. B 端科技輸出：數據庫+螞蟻鏈+金融云，OB將打頭陣.35 5. 問題四：關注支付根基，是否大而不倒？ .40 6. 投資建議：三條主線 .43 6.1. 投資螞蟻本身：估值區間 2.0-2.5 萬億，堅定看好 .43 6.2. 投資螞蟻生態：首推白馬恒生與黑馬朗新 .45 6.3. 投資金融科技：重點關注銀行/證券 IT .45 7. 風險提示.46 nMsPnMoOtOqRsNtRtOoOsNaQaO6MtRpPsQoOfQoPoOjMmOsR6MpOrOvPpPsPNZmMp

10、N 證券研究報告|行業深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 目錄 圖表 1 融資及估值時間表 . 5 圖表 2 螞蟻集團業務版圖 . 6 圖表 3 2019 胡潤全球獨角獸榜 - Top 10（億元） . 6 圖表 4 螞蟻集團業務亮點 . 7 圖表 5 支付寶 APP 主頁 . 7 圖表 6 支付寶 MAU、ARPU增長趨勢 . 7 圖表 7 支付寶用戶中使用多種產品的比例 . 7 圖表 8 支付寶股權機構. 8 圖表 9 阿里巴巴主要生態業務板塊 . 8 圖表 10 螞蟻集團三大金融業務板塊布局 . 9 圖表 11 螞蟻集團技術架構演進 . 9 圖表 12 螞蟻集團招股說明書

11、節選.10 圖表 13 支付寶的“1+9”國際化戰略 .10 圖表 14 螞蟻集團海外戰略布局 .11 圖表 15 螞蟻重大事件節點與監管動態.12 圖表 16 螞蟻金服到螞蟻集團 .13 圖表 17 螞蟻集團收入（億元） .14 圖表 18 螞蟻金服收入結構變化 .14 圖表 19 螞蟻金服三階段業務發展（層級示意圖） .14 圖表 20 金融科技領域的四類主體，科技生態公司將脫穎而出 .15 圖表 21 第三方綜合支付市場份額（2020Q1） .16 圖表 22 第三方移動支付市場份額（2020Q1） .16 圖表 23 人均單日使用時長亦相對穩定.16 圖表 24 中國支付方式使用率 .

12、17 圖表 25 美國支付方式使用率 .17 圖表 26 支付業務向其他高毛利金融業務引流 .17 圖表 27 支付寶 Slogan 變遷史 .18 圖表 28 支付寶 APP 提供的生態全景 .19 圖表 29 我國到店 O2O、到家 O2O模式介紹 .19 圖表 30 美團與阿里本地生活的流量平臺對比 .20 圖表 31 支付寶開放全域運營 .21 圖表 32 金融科技技術圖譜 .21 圖表 33 京東數科產業模式圖 .22 圖表 34 2019金融科技 100強前 50位 .22 圖表 35 京東數科研發數據 .22 圖表 36 戰略投資四力模型 .23 圖表 37 螞蟻產業鏈生態伙伴一

13、覽.24 圖表 38 螞蟻產業鏈生態全景 .24 圖表 39 我國移動支付市場空間萬億元.25 圖表 40 純支付業務空間測算 .26 圖表 41 本地生活綜合服務市場規模及預測（億元） .27 圖表 42 本地生活：交付場景結構（2018年） .27 圖表 43 本地生活（O2O）各類服務市場規模及預測（億元） .27 圖表 44 考慮美團-螞蟻兩強競爭，測算螞蟻可能拓展的本地生活市場規模（億元） .27 圖表 45 以螞蟻費率估算：在本地生活各類服務市場的通道費空間（億元） .28 圖表 46 螞蟻在本地生活各類服務收入測算（百萬元）.28 圖表 47 中國消費貸款余額（萬億元）.29 圖表 48 中國單筆金額低于 50 萬元的小微經營者貸款余額（萬億元）.29 圖表 49 小貸業務空間測算 .30 圖表 50 中國個人可投資資產總額（萬億元） .31 證券研究報告|行業深度報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表 51 2019 年中國個人可投資資產構成 .31 圖表 52 2025 年中國個人可投資資產構成 .31 圖表 53 理財業務空間測算 .32 圖表 54 中國保險保費規模（萬億元）.33 圖表 55 截至 2019年底保險深度對比 .33 圖表 56 保險業務空間測算 .34 圖表 57 中國產業數字化規模及其占 GDP 比重 .