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1、上市公司 公司深度/公司深度 證券研究報告 美容護理 2025 年 01 月 08 日 毛戈平(1318.HK)專業稀缺彩妝 IP，東方美學引領風尚報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）毛戈平：定位高端美妝，引領東方美學理念。毛戈平品牌由美妝行業標志性人物毛戈平先生于 2000 年創立，當前已成長為高端國貨美妝頭部集團。1）股權：毛戈平夫婦作為公司實控人，共持有 47.9%股權；2）管理：除創始人毛戈平外，其余管理層核心成員如汪立群、毛露萍等，均在公司任職超二十年，行業背景和管理能力深厚；3）財務：2023 年營收 28.9 億元，21-23 復合增速 35%；2023 年歸母凈利潤 6.6 億

2、元，21-23 復合增速 42%；24H1 營收、歸母凈利潤均同增 41%達 19.7、4.9 億元，毛利率 84.9%，凈利率 25%。核心競爭力：IP+產品+渠道+營銷打造東方美學，塑造風格壁壘。1）個人 IP：創始人影響力深厚，理念貫穿產品設計研發。作為中國著名化妝大師，毛戈平將個人對美的理解與對中國文化的尊重有機結合，形成獨具特色的“毛戈平風格”，其產品設計蘊含對中國審美與膚質的深刻理解，細節中彰顯精致與優雅；2）產品矩陣：產品體系完善，明星單品帶動銷額上升。MAOGEPING 旗下包含彩妝和護膚兩大品類，數百個 SKU。彩妝為基本盤，24H1 營收 10.9 億元，占總營收 55%，

3、其中彩妝爆品光感無痕粉膏零售額達 2 億元；護膚為第二增長極，24H1 營收 8.2 億元，占總營收 41%，其中護膚爆品奢華魚子面膜零售額達 4.5 億元；3)渠道：多渠道銷售戰略，直銷占主導。公司線上線下渠道全覆蓋，均以直銷為主，24H1 線下專柜直營、線上直銷營收分別占產品銷售收入的 46.1%、38.8%。4）營銷：雙端營銷共振，塑造消費者心智。線上達人種草+妝教輸出，吸引“Z 世代”注意力；線下以妝帶品+學員培訓，從高消費人群獲得溢價。2024 年，毛戈平美妝聲量同比增長 77%，互動量同比增長 411%。增長邏輯：品類+渠道雙線拓展，多點開花。1）品類增長：得益于底妝的高用戶黏性和

4、強增長潛力，MAOGEPING 品牌自創立之初便專注于高端底妝市場，打造主力大單品破局，進而在底妝基礎上打造高端彩妝業務線。后續受益于毛戈平極強的 IP 屬性，在此基礎上再對大單品乃至品牌形成認知，公司得以打破彩妝和護膚壁壘，形成彩妝+護膚兩大增長極，未來毛戈平還將進軍香水賽道。2)渠道增長：毛戈平以線下渠道為發展基石，受益于高端定位和高端商場專柜強韌性，在市場站穩腳跟，樹立起專業高端品牌形象。隨著電商時代的崛起，毛戈平積極發力線上渠道。全面布局主流電商平臺，實現線上業務的快速增長。這種先線下扎根、再線上拓展的渠道發展邏輯，推動毛戈平品牌不斷壯大。中國美妝市場整體保持較快增速，高端市場國貨缺位

5、，發展空間巨大。公司是國貨美妝頭部集團，彩妝&護膚雙線開花，線下&線上優勢顯著，產品定位高端，品牌價值不斷提升，隨著產品力+渠道力+品牌力進化拉升天花板。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為40.2/52.7/64.2 億元，同增 39.36%、31.08%、21.72%；歸母凈利潤分別為 9.3/12.4/15.4億元，同增 40.56%、33.52%、23.80%；對應每股收益分別為 1.94/2.60/3.21 元，PE 分別為 28/21/17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：消費不及預期、創始人名譽風險、新品反響不及預期、行業競爭加劇、代工模式競爭力不足市場數據：

6、2025 年 01 月 07 日 收盤價（港幣）58.20 恒生中國企業指數 7049.71 52 周最高/最低（港幣）61.70/47.65 H 股市值（億港幣）278.44 流通 H 股（百萬股）250.08 匯率（人民幣/港幣）1.0816 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 證券分析師 王立平 A0230511040052 王盼 A0230523120001 聯系人 王盼(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,829 2,886 4022 5272 6417 同比增長率（%）

7、16 58 39 31 22 歸母凈利潤（百萬元）352 662 930 1242 1538 同比增長率（%）6 88 41 34 24 每股收益（元/股）1.76 3.31 1.94 2.60 3.21 凈資產收益率（%）31.05 42.82 37.58 33.41 29.26 市盈率 70.1 37.8 28.2 21.1 17.1 市凈率 11.6 8.7 10.6 7.1 5.0 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本-4%46%12/1012/1712/2412/3101/07HSCEI毛戈平 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共43頁

8、簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 中國美妝市場整體保持較快增速，高端市場國貨缺位，發展空間巨大。公司是國貨美妝龍頭，彩妝&護膚兩線開花，線上&線下優勢顯著，產品定位高端，品牌價值不斷提升，隨著產品力+渠道力+品牌力進化拉升天花板，公司業績將進一步兌現。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 40.2/52.7/64.2 億元，同增 39.36%、31.08%、21.72%；歸母凈利潤分別為 9.3/12.4/15.4 億元，同增 40.56%、33.52%、23.80%；對應每股收益分別為 1.94/2.60/3.21 元，PE 分別為 28/21/17 倍。首次覆蓋，給予

9、“買入”評級。關鍵假設點 我們按照按照公司業務進行拆分：公司 23 年營收高增勢頭強勁，未來中國高端彩妝市場持續增長毛戈平有望持續受益：1）彩妝：公司作為國貨彩妝龍頭，定位高端，核心單品突出、產品系列完備，隨著品牌形象深化和渠道擴展，預計主品牌產品迭代升級和新品上市將會持續推動銷售增長。我們預計 2024-2026 年公司彩妝營收增速分別為 40.76%、30.56%、22.40%，營收分別為 22.8/29.8/36.5 億元。2）護膚：公司依托彩妝自然延伸護膚，多品類覆蓋，著重挖掘護膚產品的功效型、成分化、膚感，形成了更適合東方女性膚質的護膚品。預計 2024-2026 年增速分別為 33

10、.75%、34.40%、22.40%，營收分別為 15.5/20.8/25.5億元。3）化妝品培訓及相關銷售：公司以子公司杭州毛戈平形象設計藝術有限公司為主體，在杭州、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地設立培訓機構開展化妝培訓業務，并為彩妝、護膚業務賦能。預計 2024-2026 年營收分別為1.9/2.1/2.2 億元。有別于大眾的認識 市場認為紅人品牌生命周期短暫，我們認為個人 IP 能在短期引爆銷量，長期個人IP 將沉淀為品牌資產，只要在科學的管理體系下不斷補齊短板，塑造扎實的品牌理念和風格、加碼研發推動產品迭代、拓展渠道供應鏈和保障產品質量，品牌就能不斷延長生命周期，長

11、期健康發展。市場認為高端市場國際化妝品公司競爭力更強，我們認為，國貨品牌對于本土消費者需求的洞察、渠道和營銷的精準性已經形成領先優勢，目前在性價比賽道已持續驗證鏈路超車國際品牌，隨著國貨心智進一步深化，高端市場也將成為國貨賽馬地，跑出超級品牌。股價表現的催化劑 品牌受益國貨替代與高端美妝市場持續增長趨勢；新品表現超預期；新業務線表現超預期；線上渠道拓展超預期。核心假設風險 消費不及預期；創始人名譽風險；新品反響不及預期；行業競爭加??；代工模式競爭力不足。sZuVqVyWrQtRoN6M9R9PmOmMsQsPlOrRrQiNrRzQ7NnNwPxNmPqQvPmRrM 公司深度 請務必仔細閱讀

12、正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 11.毛戈平：定位高端美妝，引領東方美學風尚.7 1.1 從個人 IP 到品牌 IP，毛戈平邁入高端美妝集團.7 1.2 股權結構集中，管理層行業經驗豐富.8 1.3 營收高速增長，盈利能力突出.9 2.高端彩妝賽道空間廣闊，國貨崛起正當時.13 2.1 市場規模：美護行業空間大增速穩，彩妝品類潛力巨大.13 2.2 消費趨勢：中高端消費百花齊放，東方美學彰顯價值.14 2.3 競爭格局：大眾市場國貨份額提升，國際品牌仍占據高端市場.16 2.4 彩妝品牌復盤：從 0-1 個人 IP 起勢，從 1-10 品牌全方位進階.18

13、3.IP+產品+渠道+營銷打造東方美學，塑造風格壁壘.22 3.1 創始人影響力深厚，理念貫穿產品設計研發.22 3.2 彩妝&護膚打造完善產品體系，明星單品帶動銷額上升.24 3.3 多渠道銷售戰略，直銷體系完善.28 3.4 雙端營銷共振，塑造消費者心智.30 4.增長邏輯：品類和渠道雙線拓展，多點開花.31 4.1 品類增長，從高黏性底妝到全品類突圍.31 4.2 渠道增長，扎根線下積極發力線上.35 4.3 以 MAOGEPING 為核心進行品牌組合戰略升級和擴張.37 5.盈利預測與估值.38 5.1 盈利預測.38 5.2 投資分析意見.39 6.風險提示.39 目錄 公司深度 請

14、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1 1：毛戈平發展歷程 .7 7 圖 2 2：毛戈平股份有限公司股權結構 .8 8 圖 3 3：20212021-20242024H1H1 公司營收及增速 .9 9 圖 4 4：20212021-2024H12024H1 公司歸母凈利潤及增速 .9 9 圖 5 5：毛利率、凈利率呈上行趨勢 .1010 圖 6 6：費率整體穩定，銷售費用率降低 .1010 圖 7 7：按品類劃分的營業收入（億元）.1010 圖 8 8：按品類劃分的營業收入占比（%）.1010 圖 9 9：彩妝、護膚產品毛利率超 80%

15、80%.1111 圖 1010：按品牌劃分的產品銷售收入（人民幣億元）.1111 圖 1111：按品牌劃分的營業收入占比（%）.1111 圖 1212：MAOGEPINGMAOGEPING 帶動整體毛利率增長 .1111 圖 1313：按品牌劃分的產品銷售收入（人民幣億元）.1212 圖 1414：按渠道劃分的營業收入占比（%）.1212 圖 1515：線上、線下渠道毛利率基本保持穩定 .1212 圖 1616：20182018-2028E2028E 中國美妝行業市場規模及增速（億元）.1313 圖 17 17：20182018-2028E2028E 護膚行業各品類規模（億元）.1414 圖

16、18 18：20182018-2028E2028E 年彩妝行業各品類規模（億元）.1414 圖 19 19：中國消費者化妝品月均消費占比 .1414 圖 20 20：中國人均美容個護消費與其他國家對比 .1414 圖 21 21：中國消費者彩妝使用頻率 .1515 圖 22 22：中國年輕消費群體數量占比 .1515 圖 23 23：20182018-2028E2028E 按銷售渠道細分彩妝行業市場規模 .1616 圖 24 24：20232023 年不同銷售渠道的彩妝市場份額 .1616 圖 25 25：消費者對購買過的國貨美妝的滿意度 .1616 圖 26 26：消費者購買國貨美妝主要關注

17、因素 .1616 圖 27 27：20232023 中國美妝市場各國銷售同比及市場份額 .1717 圖 28 28：20142014-20232023 國貨美妝市場規模及同比 .1717 圖 29 29：20182018-2028E2028E 高端彩妝護膚品牌市場規模 .1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 30 30：20232023 中國高端美妝集團零售額排名.1818 圖 3131：F Fenty Beautyenty Beauty 品牌理念 .2020 圖 3232：創始人 IPIP 化演進路徑 .2222 圖 333

18、3：毛戈平先生所獲部分獎項 .2323 圖 3434：毛戈平產品設計彰顯精致與優雅 .2323 圖 3535：MAOGEPINGMAOGEPING 限量產品系列 .2727 圖 3636：線下專柜直營毛利情況 .2929 圖 3737：線上直營毛利情況 .2929 圖 3838：在百貨商店的線下專柜設計 .3030 圖 3939：線上、線下多層次營銷 .3030 圖 4040：毛戈平粉底賽道產品 .3232 圖 4141：毛戈平彩妝氣蘊東方系列已升級至第五代，套盒定位高端 .3232 圖 4242：國際美妝品牌故事及大單品 .3333 圖 4343：毛戈平護膚品類布局已較為完善 .3333 圖

19、 4444：文化紀實類節目香跡，共 3 3 期，在抖音平臺獨家播出 .3434 圖 4545：抖音-毛戈平銷售額 .3636 表 1 1：公司主要管理層及核心技術人員 .8 8 表 2 2：20242024 年天貓護膚品牌雙十一榜單 .1717 表 3 3：20242024 年天貓京東抖音彩妝香水品牌雙十一榜單 .1717 表 4 4：海外早期創始人 IPIP 化成功例子 .1818 表 5 5：十大名人美妝品牌榜單 .1919 表 6 6：國內/國外創始人 IPIP 化例子 .2121 表 7 7：MAOGEPINGMAOGEPING 品牌彩妝線產品 .2424 表 8 8：毛戈平明星單品光

20、感無痕粉膏 .2525 表 9 9：MAOGEPINGMAOGEPING 品牌護膚線產品 .2626 表 1010：毛戈平明星單品奢華魚子面膜 .2626 表 1111：按銷售渠道劃分產品銷售收入與銷售占比（單位：人民幣億元）.2828 表 1212：按銷售渠道劃分產品銷售毛利與毛利率（單位：人民幣億元）.2929 表 1313：MAOGEPINGMAOGEPING 品牌心智表現 .3131 表 1414：品牌小紅書持續輸出“毛氏化妝大法”.3131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 表 1515：毛戈平線下會員政策 .3636 表 1

21、616：雙品牌發展目標及規劃 .3737 表 1717：公司收入拆分 .3838 表 1818：可比公司估值 .3939 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 1.毛戈平：定位高端美妝，引領東方美學風尚 1.1 從個人 IP 到品牌 IP，毛戈平邁入高端美妝集團 明星化妝師 IP，融合光影美學與東方美學精髓。2000 年，知名化妝師毛戈平創立彩妝品牌毛戈平。毛戈平集團當下擁有毛戈平與至愛終生兩大品牌，以線下渠道為核心，護膚彩妝雙輪驅動，并同時提供化妝品培訓服務賦能品牌。根據弗若斯特沙利文數據，公司是國內市場十大高端美妝集團中唯一的中國公司。

22、毛戈平集團旗下兩大美妝品牌：旗艦品牌 MAOGEPING 和至愛終生，分別卡位高端市場與大眾市場。MAOGEPING 秉承光影美學與東方美學原則，至愛終生則為追求性價比的消費者提供精選的彩妝和護膚產品。公司的產品線涵蓋彩妝、護膚等多個領域，以其高品質和獨特的美學理念在市場上贏得廣泛認可。毛戈平發展歷程可主要分為以下三個階段：初創期（2000-2005 年）：2000 年，公司前身杭州毛戈平創立，標志著 MAOGEPING品牌的誕生，同年，毛戈平形象設計藝術機構成立；2003 年，公司在上海高端商場入駐首家化妝品專柜，標志著品牌向高端市場進軍；2005 年，公司首次在銀泰百貨設柜，進一步擴大了品

23、牌市場影響力。開拓期（2006-2018 年）：公司通過拓寬品牌矩陣，擴大品牌受眾覆蓋面及知名度。2008 年，公司創建至愛終生品牌，進一步豐富產品矩陣。2015 年，公司召開股東會變更為股份有限公司。成熟期（2019 年至今）：公司品牌價值不斷提升，已成為國內化妝品及化妝技能培訓領域最具實力企業之一。2021 年和 2022 年，公司分別成為第 19 屆杭州亞運會官方指定彩妝用品及化妝服務供應商和國家花樣游泳隊贊助商，公司品牌形象和市場地位得到進一步肯定。圖 1：毛戈平發展歷程 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共43頁 簡單金

24、融 成就夢想 1.2 股權結構集中，管理層行業經驗豐富 毛戈平夫婦控股近半，公司股權結構集中穩定。毛戈平夫婦作為公司的實際控制人，通過直接持股和間接控制的方式，共持有公司已發行股本總額的 47.88%。其中，毛戈平持股 36.48%，其夫人汪立群持股 9.48%，并通過帝景投資和嘉馳投資間接控制股本總額 0.46%和 1.45%。此外，毛霓平、毛慧萍、汪立華為毛戈平夫婦的親屬，屬一致行動人，分別持股 9.48%、8.03%、5.11%，與毛戈平夫婦共同合計持股 70.49%，確保了公司股權結構的穩定性、戰略的連貫性和決策的高效性。圖 2：毛戈平股份有限公司股權結構（假設超額配股權未獲行使）資料

25、來源：招股說明書，申萬宏源研究 創始人毛戈平履歷豐富，行業影響力顯著。毛戈平先生是公司的創始人，在化妝藝術領域擁有 30 多年經驗，是中國著名的化妝藝術大師，其專業背景和行業榮譽為公司的創新發展和品牌建設提供了堅實的基礎。在創辦公司之前，毛先生在浙江省越劇團任職，積累了豐富的藝術和文化行業經驗。毛先生曾四次獲得“化裝金像獎”，并在 2008 年北京奧運會期間擔任重要化妝造型師，榮獲“2008 北京奧運會特別貢獻獎”。2020 年，毛先生被杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號，2023 年榮獲“第二十二屆浙江省優秀企業家”獎項，并作為杭州第 19 屆亞運會火炬手，體現了其在行業內的重要影響力。公司

26、管理層擁有豐富的從業經驗，治理穩定。除創始人外，汪立群、毛露萍、毛慧萍和汪立華等核心成員多年深耕化妝行業，均在公司任職超過二十年，具備深厚的行業背景和管理能力，其為公司的穩健運營和戰略發展提供了強有力的支持和保障。表 1：公司主要管理層及核心技術人員 姓名 職務 年齡 加入時間 履歷 毛戈平 創始人，董事長 59 2000 年 中國著名化妝藝術大師，曾四次獲得中國電影電視技術學會化妝委員會頒發的化妝金像獎。曾在北京奧運會期間內擔任國際奧委會主席化妝造型師和開幕式化妝造型設計師，現任董事長兼總經理。汪立群 執行董事兼副董事長 52 2000 年 EMBA 結業，從業 20 余年，2000 年至

27、2010 年任毛戈平形象設計藝術學校執行校長，2010 年至今任務毛戈平形象設計藝術有限公司總經理。毛霓萍 副董事長兼資深副64 2000 年 2000 年 7 月加入集團并在 2005 年任杭州毛戈平董事。2015 年 12 月獲 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 總裁 委任為本公司董事，2024 年調任成執行董事 毛慧萍 執行董事兼資深副總裁 61 2000 年 2000 年協助毛戈平先創辦了杭州毛戈平并擔任杭州毛戈平化妝品有限公司副總經理。自 2011 年后在杭州毛戈平及本公司擔任董事兼資深副總裁，分管本集團財務、研發及供應鏈 汪

28、立華 執行董事兼副總裁 50 2002 年 2002 年加入本集團，現任公司執行董事。于 2009 年 11 月榮獲中國國際時裝周組委會頒發的中國國際時裝周 2009 年度最佳化妝造型師獎。宋虹佺 總裁兼MAOGEPING 品牌事業部總經理 49 2002 年 自 2002 年至 2010 年在杭州毛戈平擔任銷售負責人。自 2015 年至 2024年連續在杭州毛戈平及本公司擔任執行總裁，負責 MAOGEPING 品牌建設、市場推廣及銷售管理工作。并于 2016 年 6 月獲得中國礦業大學（北京）工商管理碩士學位 徐衛國 財務總監 47 2011 年 于 1999 年至 2006 年在光明乳業股

29、份有限公司擔任財務經理、2006 年至2006 年在百事可樂飲料有限公司擔任高級會計經理、2007 年至 2009 年在金瑤集團擔任財務總監。2011 年加入公司，擔任財務總監，負責集團財務規劃及管理。董樂勤 董事會秘書，法務負責人兼首席公司秘書 40 2014 年 歷任浙旅控股股份有限公司辦公室秘書、龍在旅途事業部副總經理、投資部經理、人力資源部總監、董事會秘書等職，曾任安徽恩度食品有限公司運營總監及財務總監。資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1.3 營收高速增長，盈利能力突出 收入利潤快速增長。伴隨產品矩陣、渠道擴張，公司 2021-2023 年營業收入由 15.8 億元增至 28.9

30、億元，復合增速達 35.3%，24H1 年營收為 19.7 億元，同比增長 41%；2021-2023 年歸母凈利潤由 3.3 億元增至 6.6 億元，復合增速達 41.4%，24H1 歸母凈利潤同比增長 41%達 4.9 億元。圖 3：2021-2024H1 公司營收及增速 圖 4：2021-2024H1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司毛利率、凈利率呈上行趨勢，期間費用率整體穩定。公司產品定位高端，高定價帶來高毛利水平，21-24H1 毛利率穩中有升，分別為 83.4%/83.8%/84.8%/84.9%。公司銷售、管理費用

31、率呈現小幅下降趨勢。近年公司積極布局線上線下渠道，在抖音、天貓等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 平臺開展營銷活動，同時不斷增加專柜和百貨商店數量建立品牌聲譽，2022 年銷售費用率超 50%，24H1 回落至 47.5%；管理費用率逐年優化，由 2021 年的 7.88%下降至 24H1的 6.76%。得益于較高且穩定的毛利率水平，以及銷售、管理費用率下降，公司凈利率有所提升，由 2021 年的 21.0%提升至 24H1 的 25.0%。圖 5：毛利率、凈利率呈上行趨勢 圖 6：費率整體穩定，銷售費用率降低 資料來源：招股說明書

32、，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 分品類看，1）彩妝產品為基本盤，護膚產品增長勢頭強勁。2021-2023 年彩妝產品收入從 10.3 億元增長至 16.2 億元，2022 年收入小幅下滑，但 21-23 年復合增速仍達25.7%，2023 年彩妝收入占比 55%；2021-2023 年護膚產品收入從 4.7 億元增長至 11.6億元，復合增速 57.3%，2023 年收入占比達 40%，形成第二大增長極。同期，化妝藝術培訓收入從 0.8 億元增長至 1.0 億元，收入占比穩定在 5%以內。圖 7：按品類劃分的營業收入（億元）圖 8：按品類劃分的營業收入占比（%）資料來源：招

33、股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2）受益高端定位，彩妝、護膚產品毛利率超 80%。彩妝產品 21-24H1 毛利率穩定在84%左右；護膚產品毛利率最高，保持在 87%-88%的高位水平；化妝藝術培訓業務受到疫情限制，參與培訓的學員減少，毛利率由 2021 年 46.3%降至 2022 年的 35.1%，2023年學員人數回升，毛利率回彈至 64.0%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：彩妝、護膚產品毛利率超 80%資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 分品牌看，1）主品牌 MAOGEPING 穩定增長

34、，貢獻主要營收。MAOGEPING 品牌2021年 至2023年 營 業 收 入 分 別 為14.5/17.5/27.6億 元，占 營 業 收 入 的91.6%/95.4%/95.5%，作為公司核心品牌，其穩定的增長為公司整體營收的增長提供了有力支撐；至愛終生品牌 2021 年至 2023 年營業收入分別為 0.5/0.3/0.3 億元，占營業收入的 3.2%/1.6%/0.9%。圖 10：按品牌劃分的產品銷售收入（人民幣億元）圖 11：按品牌劃分的營業收入占比（%）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2）主品牌 MAOGEPING 毛利率高，帶動整體毛利率

35、增長。MAOGEPING 以中高端百貨專柜直營模式為主，面向注重品質、奢華與獨特性的消費者；至愛終生品牌定位于二、三線城市追求性價比的消費者，相對于至愛終生，MAOGEPING 品牌的產品毛利率較高，2021-24H1 毛利率穩定在 86%左右，至愛終生毛利率呈現下滑趨勢，由 2021 年的 67%下滑至 24H1 的 61%。圖 12：MAOGEPING 帶動整體毛利率增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 分渠道看，1）線下保持優勢，線上營收快速增長。公司采取線下直銷、向線下經銷商銷售、向高端跨

36、國美妝零售商銷售以及線上直銷等多渠道銷售策略。線下渠道營收占比最大，2021 年至 2023 年，得益于專柜擴張和品牌知名度的提升，線下渠道營收分別為9.7/10.8/16.0 億元，占總營收 61.2%/59.1%/55.5%；線上渠道表現尤為亮眼，得益于電商平臺的快速發展和公司在數字營銷方面的投入增加，2021 年至 2023 年，線上產品營收分別為 5.3/6.9/11.8 億元，占總營收 33.5%/38.0%/40.9%。圖 13：按品牌劃分的產品銷售收入（人民幣億元）圖 14：按渠道劃分的營業收入占比（%）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2）

37、各銷售渠道毛利率基本保持穩定。線下渠道毛利率較高，2021-24H1 毛利率穩定在 86%左右，同期線上渠道毛利率穩定在 84%左右。圖 15：線上、線下渠道毛利率基本保持穩定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2.高端彩妝賽道空間廣闊，國貨崛起正當時 2.1 市場規模：美護行業空間大增速穩，彩妝品類潛力巨大 中國美妝行業市場前景廣闊，向萬億規模穩步前進。按零售額計算，中國美妝市場規模（護膚+彩妝）由 2018 年的 4027 億元增長至 2023 年的 5798 億元，年復合增長率高達 7.6%，

38、據弗若斯特沙利文數據預測，中國美護市場 2023-2028 年將進一步保持高速增長，CAGR 約 8.6%，2028 年市場規模有望達到 8763 億元。圖 16：2018-2028E 中國美妝行業市場規模及增速（億元）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 護膚市場份額占優，持續穩定增長。隨著生活水平提高，人們對自己外表美觀和保持皮膚健康的需求更加重視，護膚市場穩定增長。按 2023 年零售額計算，護膚品在美妝行業占比為 79.86%，占據主要市場份額。中國護膚市場規模由 2018 年的 3097 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共43頁 簡單金融

39、 成就夢想 億元增長至 2023 年的 4630 億元，CAGR 為 8.4%，預計將以 8.7%的增長率增長至2028 年的 7011 億元。其中，面部護理在護膚市場中占比最大，2023 年市場份額為81%，預計 2028 年將達到 82.1%。彩妝市場增速較快，發展多元潛力巨大。社交媒體時代化妝理念加速滲透，消費者的差異化美妝需求，推動著彩妝產品的多樣化和豐富化，帶動市場大幅增長。中國彩妝市場規模由 2018 年的 930 億元增長至 2023 年的 1168 億元，CAGR 為 4.7%。預計彩妝市場的規模將以 8.4%的 CAGR 增長至 2028 年的 1152 億元。其中，面妝在彩

40、妝市場中占據主要份額，18-23 年 CAGR 為 5.7%，預計 23-28 年其將以 9.5%的CAGR 高速增長。圖 17：2018-2028E 護膚行業各品類規模（億元）圖 18：2018-2028E 年彩妝行業各品類規模（億元）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.2 消費趨勢：中高端消費百花齊放，東方美學彰顯價值 中高端消費空間廣，人均消費潛力足。根據艾媒咨詢數據，2024 年中國消費者的化妝品月均支出主要集中在 201-500 元及 501-1000 元區間，占比分別為 29.3%和34.2%，化妝品月均支出在

41、 1500 元以上的高端消費人群占 8.9%。隨著消費者對品質消費的需求增加，中高端消費者占比將增加。中國化妝品 2023 年人均消費額 83 元，僅為美日韓歐等國的 9%-25%，未來隨著國民收入進一步提升，人均消費額有望向發達國家靠攏。圖 19：中國消費者化妝品月均消費占比 圖 20：中國人均美容個護消費與其他國家對比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 彩妝使用頻次高，年輕群體成為消費主力。根據艾媒咨詢數據，2024 年，超過 80%消費者每周至

42、少化妝一次，僅 1.5%消費者平常極少化妝。隨著各類社交的普及，消費者通過自拍、短視頻等方式展現自身形象的機會和頻次增加，化妝逐漸融入到愈來愈多消費者的日常生活。以 80 后、90 后、00 后為首的年輕消費群體逐漸成為中國消費主力人群，中國年輕消費群體（15 歲-44 歲）數量約為 5.55 億，約占中國總人口的三分之一。圖 21：中國消費者彩妝使用頻率 圖 22：中國年輕消費群體數量占比 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 線上渠道主導，電商增速亮眼。目前彩妝市場由線上渠道主導，線上線下協同銷售。按零售額計算，線上渠道彩妝市場規模由 2018 年的 400

43、億元增長至 2023 年的 750 億元，年復合增長率為 13.4%，23 年彩妝線上渠道占比達 64.2%，預計未來線上渠道繼續保持高速增長。線下渠道的彩妝市場規模由 2018 年的 530 億元下降至 2023 年的 418億元，CAGR 為-4.6%。元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：2018-2028E 按銷售渠道細分彩妝行業市場規模 圖 24：2023 年不同銷售渠道的彩妝市場份額 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 文化自信促進國貨消費增長，

44、助力國貨美妝正當紅。高達 82.8%的消費者給予他們所購買國貨美妝高于 6 分的評價，展現了國貨美妝在不斷獲得消費者的認可。81.8%的消費者購買國貨美妝的核心原因是這些品牌的產品更加貼合國人的需求，可見“更懂中國人”也是國貨美妝快速發展的重要因素。另外，有 70.84%的消費者關注產品品質，56.75%的消費者選擇國貨美妝是由于國貨體現中式文化。圖 25：消費者對購買過的國貨美妝的滿意度 圖 26：消費者購買國貨美妝主要關注因素 資料來源：小紅書，青眼情報2024 中國美妝行業白皮書，申萬宏源研究 資料來源：小紅書，青眼情報2024 中國美妝行業白皮書，申萬宏源研究 2.3 競爭格局：大眾市

45、場國貨份額提升，國際品牌仍占據高端市場 大眾美妝國貨超車外資，市場規模持續飆升。國貨品牌在大眾美妝市場成功實現國產替代，市場份額顯著崛起。2023 年國貨美妝市場規模同比增速為 21.2%，以 50.4%的市場份額超越外資品牌美妝。從 2014-2024 年，國貨美妝高速增長，市場規模持續擴億元 CAGR=4.7%CAGR=8.4%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 大，從 2014 年的 1318 億元增長至 2023 年的 4018 億元，CAGR 達 13.18%。圖 27：2023 中國美妝市場各國銷售同比及市場份額 圖 28：

46、2014-2023 國貨美妝市場規模及同比 資料來源：青眼情報，申萬宏源研究 資料來源：小紅書中國美妝行業白皮書，申萬宏源研究 發力線上電商平臺，國貨領跑雙十一榜單。2024 年護膚品類 TOP10 品牌榜中，天貓平臺擁有珀萊雅、薇諾娜、可復美三個國貨品牌，京東平臺僅珀萊雅占一席，抖音平臺國貨表現亮眼，珀萊雅仍穩居第一，韓束直沖榜單第二。彩妝香水榜單中，京東平臺僅毛戈平位列第十進入榜單，說明海外大牌在京東有較強心智，天貓平臺彩棠、花西子、卡姿蘭、毛戈平進入前十，抖音平臺國貨品牌占據 50%，毛戈平位列第二。表 2：2024 年天貓護膚品牌雙十一榜單 表 3：2024 年天貓京東抖音彩妝香水品牌

47、雙十一榜單 排名 天貓 京東 抖音 1 珀萊雅 珀萊雅 珀萊雅 2 歐萊雅 雅詩蘭黛 韓束 3 蘭蔻 蘭蔻 歐萊雅 4 海藍之謎 歐萊雅 可復美 5 修麗可 SK-II 后/WHOO 6 雅詩蘭黛 赫蓮娜 雅詩蘭黛 7 玉蘭油 海藍之謎 海藍之謎 8 赫蓮娜 修麗可 自然堂 9 薇諾娜 嬌韻詩 玉蘭油 10 可復美 后/WHOO SK-II 排名 天貓 京東 抖音 1 圣羅蘭 圣羅蘭 圣羅蘭 2 肌膚之匙 肌膚之匙 毛戈平 3 彩棠 迪奧 花西子 4 娜斯 雅詩蘭黛 方里 5 三熹玉 魅可 肌膚之匙 6 雅詩蘭黛 香奈兒 彩棠 7 花西子 歐萊雅 卡姿蘭 8 歐萊雅 娜斯 魅可 9 卡姿蘭 蘭

48、蔻 修可芙 10 毛戈平 毛戈平 紀梵希 資料來源：蟬魔方，久謙數據庫，申萬宏源研究 資料來源：蟬魔方，久謙數據庫，申萬宏源研究 高端市場蓬勃發展，國際大牌仍占主導。分彩妝和護膚來看，中國高端彩妝市場規模由 18 年的 346 億元增至 23 年的 471 億元，CAGR 為 6.4%，預計 23-28 年中國高端彩妝市場規模 CAGR 為 10.8%；中國高端護膚市場規模由 18 年的 988 億元增至 23 年的1471億元，CAGR為8.3%，預計23年-28年的中國高端護膚市場規模CAGR為9.6%，展現出強大的增長潛力。據弗若斯特沙利文數據，中國高端美妝行業集中度高，前五大美妝集團市

49、場份額為 55.4%，且均為國際品牌。而毛戈平公司是中國第七大高端美妝集團，其 MAOGEPING 品牌也是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，國貨億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 高端領域仍存較大空間。圖 29：2018-2028E 高端彩妝護膚品牌市場規模 圖 30：2023 中國高端美妝集團零售額排名（百萬元）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.4 彩妝品牌復盤：從 0-1 個人 IP 起勢，從 1-10 品牌全方位進階 彩妝賽道創始人 IP

50、化火熱，紅人效應加速品牌孵化。創始人 IP 化是指將品牌創始人的個人品牌與企業品牌相結合，通過個人魅力和專業影響力來增強品牌識別度和市場競爭力。這種模式之所以成為熱門賽道，是因為它能夠在品牌與消費者之間建立更直接的情感聯系，同時利用創始人的個人故事和價值觀來增強品牌的吸引力和忠誠度。在數字化和社交媒體高度發達的今天，創始人 IP 化已成為品牌營銷的新趨勢，這種模式的成功案例在全球范圍內不斷涌現。海外：IP 化歷史久遠，Fenty Beauty 入局中國市場。國外創始人 IP 化的案例眾多，從彩妝行業看，功成名就的化妝師推出同名品牌，俘獲一批消費者，已經是被驗證過很多遍的成熟路徑，如日本植村秀、

51、美國芭比布朗、法國 Nars 都是由知名化妝師所創立的品牌。早期互聯網、自媒體尚未興起，還尚未有“流量”概念，這些創始人 IP 化品牌主要依靠產品站穩腳跟，或者被美妝巨頭收購、讓品牌加入美妝集團獲得平臺助力。表 4：海外早期創始人 IP 化成功例子 億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各品牌官網、公司招股書，申萬宏源研究 自媒體時代來臨，網紅品牌大量誕生。隨著自媒體興起，信息傳播效率和廣度提高，紅人效應在互聯網上往往會帶來巨大流量，產生變現空間，此時產生了很多因名人效應而帶來巨大流量的網紅品牌，其中蕾哈娜的 Fenty

52、Beauty 是最為突出的代表，據 Upbeat Agency 數據，Fenty Beauty 在 2023 年蟬聯最賺錢的明星美妝品牌，年營收高達 6 億美元，較 2021 年大漲 50%。LVMH 在財報中頻繁提及 Fenty Beauty，強調該品牌是集團美妝業務的主要增長推動力之一。表 5：十大名人美妝品牌榜單 資料來源：Upbeat Agency、申萬宏源研究 Fenty Beauty：蕾哈娜個人影響力昭著，品牌理念+產品多樣使品牌差異化競爭。品牌國家創始人簡介創立時間Nars美國FranxoisNarsFranxois Nars是出身時尚界的法國彩妝大師1995（2000被資生堂收

53、購）Max Factor是一位在好萊塢黃金時代享有盛譽的化妝師，最初為無聲電影時代的演員提供化妝服務，發明了許多化妝技術和產品，以適應電影拍攝的需求植村秀作為日本第一位男性化妝師，是全球首個“風尚主題妝容”的先驅，因其創作的概念前衛和用色大膽而被公認為彩妝藝術界大師級人物。有“自然裸妝皇后”美譽的美國化妝師BobbiBrown，是改革大眾對彩妝認知的先驅。美國日本美國1909（1991被寶潔收購）1971（2002被歐萊雅收購）1991（1995被雅詩蘭黛收購）Max FactorMax Factor植村秀植村秀BobbiBrownBobbiBrown排名品牌創始人品牌類型創立時間2023年收

54、入（百萬美元）1Fenty BeautyRihanna彩妝2017602.42Anomaly Hair CarePriyanka ChopraJonas護發2021542.73Kylie CosmeticsKylie Jenner彩妝2015380.44r.e.m beautyAriana Grande彩妝202188.75Rare BeautySelena Gomez彩妝202075.76Flower BeautyDrew Barrymore彩妝201352.97Go-To SkincareZo Foster Blake護膚201438.98Alterna HaircareKatie Hol

55、mes護發199734.29sugargoop!Maria Sharapova護膚200532.910Jeffree star CosmeticsJeffree Star彩妝201431.7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 品牌的成功不僅在于蕾哈娜作為國際巨星的個人影響力，更在于其品牌理念的創新和產品的多樣性。Fenty Beauty 推出的粉底產品擁有 50 種色號，覆蓋了廣泛的膚色，體現了品牌的“包容性”理念。隨后 Fenty Beauty 以粉底液為起點，陸續推出擁有豐富色號的遮瑕、高光修容、唇蜜等產品。并且蕾哈娜親自參與產品

56、的研發和營銷，確保品牌與個人形象的一致性，創始人的深度參與也是 Fenty Beauty 能夠持續成功的關鍵因素。美妝孵化公司全方位支持，幫助品牌快速成長。Fenty Beauty 背靠 LVMH 集團，由 LVMH 集團旗下美容孵化子公司 Kendo 孵化，LVMH 在 Fenty Beauty 創立前期注入超過 1000 萬美元的資本用于產品研發，還為蕾哈娜提供市場營銷、供應及零售渠道等全產業鏈的指導，滲透至各個環節，助力品牌獲取更大商業價值，并為品牌全球擴張保駕護航。2019 年，蕾哈娜表示將品牌擴展到中國香港、中國澳門、韓國首爾等地，2022年宣布入駐包括南非、尼日利亞、肯尼亞、納米比

57、亞在內的八個非洲國家。2024 年 4月 1 日，Fenty Beauty 宣布正式入駐絲芙蘭中國大陸市場（LVMH 旗下渠道），這也是Fenty Beauty 首次進入中國大陸線下零售渠道。多渠道營銷引發消費者共鳴，迅速建立消費者心智。為能夠觸達不同膚色的人群，Fenty Beauty 在 Instagram、TikTok、Facebook、YouTube、X 上都開設了官方帳號。在 KOL 的選擇上，Fenty Beauty 會著重選擇不同膚色、體型和有個性的 KOL 進行種草，通過他們個人風格鮮明的新品測試視頻來體現品牌對不同膚色和文化的包容。蕾哈娜本人也會在個人賬號和品牌官方賬號親自演

58、繹 Fenty Beauty 產品，試妝并講解使用和搭配要點。Upbeat Agency 在報告中表示，Fenty Beauty 所有產品中，其粉底最受歡迎，每月全球搜索量達 21000 次。緊隨其后的是 Fenty Beauty 唇彩，每月搜索量達 20000 次。圖 31：Fenty Beauty 品牌理念 資料來源：品牌官網，申萬宏源研究 國內：紅人紛紛入局彩妝，成功者寥寥。在國內，紅人自創品牌普遍遭遇發展困局，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 除毛戈平外，彩棠和方里是創始人 IP 化成功的典型案例：彩棠：創始人唐毅通過抖音平臺

59、積累超過 500 萬粉絲，其視頻內容不僅包括化妝技巧分享，還有素人改妝等，最終都回歸到彩棠品牌理念和產品功效上，有效提升了品牌的市場認知度。后期珀萊雅收購彩棠后對其進行了改造，彩棠步入正軌：1）組織架構調整，將創始人唐毅從管理事務中解放出來，組建公關團隊，主抓品牌推廣；2）助力產品開發，重置產品調性，擺脫陳舊風格；3）供應鏈支持，助力彩棠快速出新；4）打造銷售和運營策略，復刻大單品戰略。方里：貝泰妮參股，通過創始人楊菊的個人故事和品牌價值輸出，構建起獨特的品牌形象。方里在抖音平臺賬號“菊子”已積累 15.7 萬粉絲，通過分享品牌態度和個人價值觀，以及櫥窗鏈接旗艦店產品，實現種草閉環。以研發為基

60、石，深耕底妝賽道，方里品牌在 2023 年得到快速增長。2023 年，方里多次登上彩妝品類 TOP 級銷售榜單，品牌 GMV 已突破 10 億。表 6：國內/國外創始人 IP 化例子 品牌 公司 創始人 創立時間 品牌理念 產品情況 代表產品 2023 年表現 Fenty Beauty LVMH Rihanna 2017 融合了包容性、多樣性和創新等理念,旨在打破美妝行業對膚色、性別和美的傳統定義 以底妝為切入點，產品色號多，覆蓋了廣泛的膚色 柔光持久粉底液 收入 45 億元+彩棠 珀萊雅 唐毅 2014 以中國美學為基礎，潔合國際彩妝風尚，定制，表達靈動之美 切入了“高光修容盤”細分賽道，推

61、出貼合國人面部骨骼的產品 三色遮瑕盤 收入 10.01億元 方里 杭州美兮 楊菊 2017 創新、真實性和個性化的美妝體驗 專注研發適合亞洲膚質的持久底妝產品。目前已推出柔焦蜜粉餅和持妝粉底液兩條產品線。柔焦蜜粉餅 銷售額 12億元+毛戈平 毛戈平 毛戈平 2000 秉承光影美學理念，針對女性不同的面部特征、膚質與膚色，提供多種產品及色彩解決方案 從底妝切入，自然連帶到護膚品類 光感無痕粉膏 收入 28.86億元 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 總結：短期紅人效應引爆流量從 0 到 1，長期個人 I

62、P 沉淀為品牌 IP，理念+產品+渠道+研發推動品牌市場拓展從 1 到 10。1）短期-引爆期：紅人 IP 流量帶動品牌知名度迅速攀升。創始人 IP 作為品牌資產的重要組成部分，對品牌具有定義性，在品牌誕生之初創始人 IP 大于品牌 IP，紅人效應拉動品牌迅速破圈起量；2）長期-管理期：流量紅利短暫，紅人憑借流量從 0-1 起牌容易，但從 1-10 仍然面臨很大挑戰。消費者越來越多地考慮一個品牌的質量和真實性，即產品實用性與性價比，是否有明星背書的重要性不再是首選。所以創始人 IP 通過互聯網走向前端后想要持續獲得消費者青睞，需要在科學的管理體系下不斷補齊短板，塑造扎實的品牌理念和風格、加碼研

63、發推動產品迭代、拓展渠道供應鏈和保障產品質量，品牌才能長期健康發展。圖 32：創始人 IP 化演進路徑 資料來源：申萬宏源研究 3.IP+產品+渠道+營銷打造東方美學，塑造風格壁壘 3.1 創始人影響力深厚，理念貫穿產品設計研發 創始人深耕美妝行業，個人影響力為品牌奠定高端定位基礎。作為中國著名化妝大師，毛戈平以塑造經典影視角色熒幕形象聞名，成功地塑造了以武則天為代表的一系列深入人心的影視人物形象，并在 2008 年北京奧運會開幕式上擔任國際奧委會主席羅格先生的私人化妝造型師，先后四次榮獲中國化妝界權威機構中國電影電視技術學會頒發的“化裝金像獎”。毛戈平將個人對美的理解與對中國文化的尊重有機結

64、合，形成了獨具特色的“毛戈平風格”，這一風格不僅體現在他為影視人物設計的妝容上，也通過毛戈平品牌的美妝產品呈現出來，“傳統文化+現代藝術”的結合，使得毛戈平的妝容既具文化深度，又不失時尚感。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 創始人聲譽沉淀為品牌資產，構建與消費者的深度連接。創始人毛戈平在行業內的個人聲譽和影響力已成為品牌的一項強大資產。截至 2024 年 10 月，微博及抖音平臺上關于毛戈平先生及 MAOGEPING 話題的互動分別超過 60 億次及 48 億次，對品牌知名度和消費者吸引力產生極大加持。圖 33：毛戈平先生所獲部分獎項

65、 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 產品設計蘊含對中國審美與膚質的深刻理解，細節中彰顯精致與優雅。高端美妝品牌通常蘊含了創始人對于審美的獨到見解與風格。毛戈平提倡的美學是自然、精致、簡潔的，他強調化妝應該展現出“內在的美”和“個性化的自信”。在毛戈平的審美體系中，他推崇簡潔的線條和柔和的色調，特別是在底妝產品的設計上，常常采用“清透”、“自然”的效果，避免過于厚重和不自然的妝感。并且毛戈平對中國女性的膚質和審美有著深刻的理解，中國女性通常膚色偏黃，皮膚較為細膩，但也容易出現干燥、暗沉等問題，品牌在粉底、護膚等系列的研發過程中，專注于為中國女性肌膚設計更適合的色調和質地。在產品包裝與限定款式上

66、，毛戈平也著重突出“光”與“影”，巴黎奧運中國國家隊喝彩的紀念版“盛彩之光”，與故宮聯動的“氣蘊東方”系列新品，將故宮藏品上的紋樣演繹到彩妝產品上，也著重突出光影質感。圖 34：毛戈平產品設計彰顯精致與優雅 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：品牌官方，申萬宏源研究 3.2 彩妝&護膚打造完善產品體系，明星單品帶動銷額上升 專注彩妝和護膚，提供全面的美妝解決方案。MAOGEPING 旗下包含彩妝和護膚兩大品類，數百個單品為消費者提供全面的美妝解決方案，其中光感無痕粉膏和奢華魚子面膜，成為推動營收增長的主要兩款爆品。彩妝：增長基

67、本盤，產品線全面。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有 337 個滿足消費者從妝前護理、定妝到膚色修護的完整化妝程序的彩妝單品，全面涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品，彩妝核心 SKU 基本配置齊全。彩妝爆品光感無痕粉膏系列于 2023年零售額超過 3 億元，24 H1 零售額達 2 億元。表 7：MAOGEPING 品牌彩妝線產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網、公司招股書，申萬宏源研究 表 8：毛戈平明星單品光感無痕粉膏 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 護膚：第二大增長極，已打造多款熱門暢銷單

68、品。截至 2024 年 6 月 30 日，公司護膚線 SKU 總計達到 50 個，全面覆蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳等類目。部分 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 暢銷產品（如奢華魚子面膜和奢華養膚黑霜）因其深層修護和在化妝后撫平細紋和縮小毛孔的能力而得到廣泛認可。具體而言，奢華魚子面膜作為最暢銷的護膚品之一，卡位面膜賽道實現破圈，建立一定終端口碑，2023 年實現零售額超過 6 億元，24 H1 零售額達 4.5億元。表 9：MAOGEPING 品牌護膚線產品 資料來源：公司官網、公司招股書，申萬宏源研究 表 10：毛戈平

69、明星單品奢華魚子面膜 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 專業性+文化屬性打造品牌高端基調?；趯|方女性審美的深入研究和多年化妝領域經驗，公司推出的底妝、高光、陰影等產品，旨在融合西方立體化妝技巧與東方色彩哲學。這些產品不僅強化了肌膚的自然色調，還顯著提升了面部輪廓的立體感，精心打造出符合東方氣質的妝容。如“氣韻東方”系列限量版產品，作為毛戈平美妝自 2019 年 1 月開始打造的長線 IP 系列，該系列成功地將故宮博物院的傳統美學精髓與現代產品設計相結合，不僅提升了產品的視覺吸引力，同時也賦予了產

70、品深厚的文化內涵，展現了品牌在美妝領域的創新力和文化傳承。圖 35：MAOGEPING 限量產品系列 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，公司公眾號，申萬宏源研究 3.3 多渠道銷售戰略，直銷體系完善 公司銷售網絡全面，線上線下渠道全覆蓋，且均以直銷為主。強勢切入線下與國際大牌競爭，專柜直銷鞏固高端美妝定位。線下百貨渠道對品牌知名度要求高，具有較高的競爭壁壘，基本被國際大牌占據。相比于其它頭部國貨品牌主要在線上渠道與國際大牌競爭，毛戈平已深入百貨渠道并建立優勢，目前已經在港匯恒隆廣場、銀泰等高端百貨商店設立專柜，增強

71、了品牌形象與價值主張，進一步鞏固了市場地位。從營收端來看，線下專柜直營營收 2021 年占比 57.5%，隨著線上渠道布局滲透，2023年占比降至52%，24H1占比46.1%；線上直銷收入占比從 2021 年的 25.4%上升至 2023 年的 33.3%，24H1 攀升至 38.8%。從利潤端來看，線下專柜直營毛利率長期保持在 87%以上，充分體現了公司在線下品牌建設和客戶信任上的優勢。表11：按銷售渠道劃分產品銷售收入與銷售占比（單位：人民幣億元）截止到 12 月 31 日止年度 截至到 6 月 30 日止六個月 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 2024 年 金額

72、 占比 金額%金額%金額%金額%線下渠道 線下專柜直營 8.59 57.50%9.79 55.10%14.38 51.70%7.07 52%8.75 46.10%向線下經銷商銷售 0.76 5.10%0.57 3.20%0.7 2.50%0.32 2.40%0.4 2.10%向跨國美妝零售商銷售 0.31 2%0.44 2.50%0.94 3.40%0.49 3.60%0.51 2.70%小計 9.66 64.60%10.8 60.80%16.02 57.60%7.88 58%9.66 50.90%線上渠道 線上直銷 3.8 25.40%5.16 29.10%9.31 33.5 4.52 33

73、.30%7.37 38.80%向線上經銷商銷售 1.49 10%1.78 10.10%2.49 8.9 1.19 8.70%1.97 10.30%小計 5.29 35.40%6.94 39.20%11.8 42.4 5.71 42%9.34 49.10%總計 14.95 100%17.74 100%27.82 100 13.59 100%19 100%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表12：按銷售渠道劃分產品銷售毛利與毛利率（單位：人民幣億元）截止到 12 月 31 日止年度 截至到 6 月 30

74、 日止六個月 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 2024 年 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 線下渠道 線下專柜直營 7.56 88.10%8.57 87.60%12.69 88.20%6.23 88.10%7.7 87.90%向線下經銷商銷售 0.55 72.70%0.43 74.70%0.52 75.10%0.24 74.80%0.3 74.90%向跨國美妝零售商銷售 0.2 65.90%0.3 66.30%0.66 69.90%0.33 67.50%0.34 67.10%小計 8.31 86.10%9.3 86%13.87 86

75、.60%6.8 86.20%8.34 86.30%線上渠道 線上直銷 3.21 84.60%4.36 84.60%7.87 84.50%3.81 84.20%6.22 84.50%向線上經銷商銷售 1.25 83.50%1.48 83%2.07 83.40%0.99 83.20%1.65 83.90%小計 4.46 84.30%5.84 84.20%9.94 84.30%4.8 84%7.87 84.40%總計 12.77 85.50%15.14 85.30%23.81 85.60%11.6 85.30%16.21 85.40%資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 布局抖音等新興渠道，線上直銷收

76、入節節攀升。線上直銷渠道同樣表現亮眼，截至 2024年 9 月，公司已在天貓、小紅書及抖音上開設網店。于 2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2023 年及 2024 年 6 月 30 日止六個月，線上直銷產生的收入分別占同期產品銷售收入的 25.4%、29.1%、33.5%、33.3%及 38.8%。線上直銷毛利在 2023 年突破 7.8 億元，2024 年上半年同比增速達到 63%。同時，線上經銷商銷售毛利率的穩定提升（從 2021 年的 83.5%增長至 2024 年的 83.9%）進一步印證了公司在供應鏈管理和渠道優化上的成熟度。圖 36：線下專柜直營毛利情況 圖 37

77、：線上直營毛利情況 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：在百貨商店的線下專柜設計 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.4 雙端營銷共振，塑造消費者心智 線上線下雙端發力，多層次營銷觸達消費者。1）線上：達人種草+妝教輸出，吸引“Z世代”注意力。2019 年，毛戈平與知名美妝博主深夜徐老師的合作在社媒掀起熱潮，“換頭化妝術”迅速“出圈”，后續合作達人進行內容種草也產生不少爆款。同時，毛戈平在線上打造了官方妝教賬號矩陣，持續輸出“毛式化妝大法”、“毛式骨相

78、”等新手友好系列化妝技巧，吸引年輕人互動。2）線下：以妝帶品+學員培訓，從高消費人群獲得溢價。毛戈平線下專柜的鮮明標志在于銷售人員為顧客現場化妝、講解化妝技巧，超預期的妝效驅動消費者作出消費決策。2019 年，毛戈平美妝試水微信小程序，除商城服務外，毛戈平風尚薈小程序突出了預約免費化妝的服務，體驗式營銷向線下引流。同時，線下培訓學校也是毛戈平的隱形“流量”，截至 2024 年 6 月 30 日，公司的培訓機構有 194 名培訓人員及 3539 名課程參與者。對于培訓人員，學校會鼓勵其去做自媒體，打造個人 IP；對于學員，學校也會鼓勵學員去小紅書、抖音等平臺上分享上課日常、學校生活，無形滲透品牌

79、理念，深化品牌認知。圖 39：線上、線下多層次營銷 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 塑造消費者認知，沉淀品牌心智。根據數說雷達數據，2022-2024 年，毛戈平整體聲量穩步上升，2024 年，毛戈平美妝聲量同比增長 77%，互動量同比增長 411%。其通過線上線下與消費者進行真實互動的能力培養了品牌擁護者及潛在消費者的社區，進一步提升了品牌聲譽，提高了消費者的認知度和忠誠度。表 13：MAOGEPING 品牌心智表現 表 14：品牌小紅書持續輸出“毛氏化妝大法”資料來源：數說雷達，申萬宏源研究 資料來源：品

80、牌官方小紅書賬號，申萬宏源研究 4.增長邏輯：品類和渠道雙線拓展，多點開花 4.1 品類增長，從高黏性底妝到全品類突圍 從高黏性底妝賽道切入，構建核心單品競爭力體系。得益于底妝行業的高用戶黏性和強勁增長潛力，MAOGEPING 品牌自創立之初便專注于高端底妝市場，通過研發適合東方膚質的配方和質感，打造主力大單品，2001 年推出首款啞光高光膏，2017 年推出奢華魚子無暇氣墊。自 2019 年起，公司抓住品牌線上發展的新機遇，持續優化產品包裝、功效和配方，精準定位消費群體，2023 年推出第四代高光粉膏，同年 9 月官宣新品琉璃羽翼氣墊，構建完善的底妝大單品體系。公司深度 請務必仔細閱讀正文之

81、后的各項信息披露與聲明 第32頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：毛戈平粉底賽道產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 從底妝自然連帶彩妝，強化美學定位，完善美妝產品架構。高端彩妝壁壘高筑難破局，市場占位易守成。彩妝產品具有更新迭代迅速、生命周期偏短的特性，這使得該領域，特別是平價彩妝賽道的整體心智壁壘相對薄弱。然而，高端彩妝由于蘊含奢侈品屬性，其品牌在消費者心智中的影響力得以強化，進而導致高端彩妝的品牌格局呈現出更為穩固的態勢。公司在底妝基礎上打造以東方美學為基調、核心單品突出、產品系列完備的高端彩妝業務線。例如，與故宮文創攜手打造的產品系列“氣蘊東方”已經升級到第五代，獲得許多忠實

82、的品牌擁護者。圖 41：毛戈平彩妝氣蘊東方系列已升級至第五代，套盒定位高端 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 毛戈平強品牌屬性背書，自然拓展護膚業務。秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”這一理念，MAOGEPING 品牌 2019 年與瑞士 CRB 研發中心合作，推出護膚品系列，豐富產品品類，優化產品結構。貫徹“彩妝+護膚”戰略，護膚產品均可與彩妝產品搭配。例如奢華魚子面膜和養膚黑霜等都可在妝前使用，讓肌膚維持良好狀態，優化上妝效果。此外毛戈平護膚產品位于高價位帶，可提升客單

83、水平。當前，同時布局彩妝和護膚賽道的品牌往往為國際品牌，例如蘭蔻、雅詩蘭黛等，且通常具有市場認知度較強的大單品。我們認為，這是因其深厚的歷史底蘊，完成大單品至強品牌的轉型后進一步完善品類布局的結果。而國貨往往因缺少強 IP 背書，消費者往往從大單品開始對品牌產生認知，進一步轉化為對相關條線的產品消費心智，消費者認知越強，品牌定位越清晰，護膚與彩妝的界限越分明，例如珀萊雅、薇諾娜等品牌專注護膚，戀火、彩棠等品牌專注彩妝。而毛戈平是先有極強的 IP 屬性，在此基礎上再對大單品乃至品牌形成認知，得以打破彩妝和護膚的壁壘。圖 42：國際美妝品牌故事及大單品 資料來源：各公司官網，各品牌天貓官旗，申萬宏

84、源研究 圖 43：毛戈平護膚品類布局已較為完善 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：品牌天貓旗艦店，公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 毛戈平擬發布獨家香水系列，并不斷探索新的產品類別。毛戈平將通過推出反映品牌獨特個性的香水和香氛產品，不斷豐富產品矩陣，增強品牌在化妝品市場中的吸引力和競爭定位。2024 年，毛戈平先生發起的文化紀實類節目香跡于 8 月 30 日上線，以中法文化中三種標志性的“香氣”為線索，在中法建交 60 周年之際深入探討了中西文化的交融與共生，正片累計點贊達 76 萬+，此舉可能是在為新上市的香水提前造勢。

85、圖 44：文化紀實類節目香跡，共 3 期，在抖音平臺獨家播出 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：奇跡節目抖音官方賬號，申萬宏源研究 4.2 渠道增長，扎根線下積極發力線上 線下耕耘多年建立深厚護城河，線上抓住新興渠道紅利迅速擴張。毛戈平品牌以線下渠道為發展基石，早期憑借自營專柜直銷模式，在市場站穩腳跟，樹立起專業高端的品牌形象。與大部分傳統國貨品牌不同，受益于高端定位，毛戈平線下渠道并未隨著線上購物興起而收縮，高端商場專柜具有強韌性且仍有滲透空間；與部分轉型線上的傳統國貨相同，隨著電商時代的崛起，毛戈平敏銳捕捉到線上市場的巨

86、大潛力，積極發力線上渠道。全面布局天貓、小紅書、抖音、京東、淘寶等主流電商平臺，借助各平臺的特色與優勢，精準觸達不同消費群體，實現線上業務的快速增長。這種先線下扎根、再線上拓展的渠道發展邏輯，推動毛戈平品牌不斷壯大。線下先行，擴展百貨專柜網絡+完善會員生態形成領先優勢。1）專柜數量增長：從 2003年在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜起，公司已多年運作百貨渠道。從專柜數量來看，2016 年初毛戈平在全國擁有 100 多家百貨專柜，之后一直保持穩定的增長，24H1 毛戈平在全國各地的專柜數量為 372 家，后續計劃在國內每年新開設約 30 個百貨專柜且對70-100 個專柜進行翻新。毛戈平專柜數量

87、已經比肩國際大牌，根據贏商大數據，2023 年資生堂其在中國的專柜數只有 210 家。2）會員生態帶動單店收入增長：消費者可以加入線上及線下會員忠誠度計劃，以享受會員權益。截至 2021 年、2022 年及 2023 年 12 月 31 日以及 2024 年 6 月 30 日，毛戈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 平線上及線下會員忠誠度計劃的注冊會員總數分別約為 400 萬人、630 萬人、1030 萬人及 1240 萬人。從單店銷售來看，24H1 毛戈平百貨專柜的單店收入平均增長了 18.1%，專柜數量疊加單店銷售增長共同拉動百貨

88、渠道高增。依據弗若斯特沙利文的資料，2023 年毛戈平線下渠道產生的零售額在國貨彩妝品牌中位居榜首。表 15：毛戈平線下會員政策 資料來源：毛戈平 MGP 官方網站，申萬宏源研究 線上成為新增長點，抖音渠道成效顯著。憑借在線下渠道樹立的堅實品牌形象、產品優勢以及消費者信任，線上渠道穩步擴張，特別是在抖音渠道實現高增。毛戈平從 21 年 1月進入抖音，從 23 年下半年開始指數級的發力，憑借 23 年 618 銷售額躍遷到 8000 萬+，在 24 年 1 月飆升至 1.4 億元，10 月突破 1.8 億元。圖 45：抖音-毛戈平銷售額 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3

89、7頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：蟬魔方，申萬宏源研究 4.3 以 MAOGEPING 為核心進行品牌組合戰略升級和擴張 公司以完善現有品牌為中心，同時戰略性地孵化或收購新品牌。通過這些舉措，在提升 MAOGEPING 品牌的聲譽的同時，豐富品牌組合，滿足更廣泛的消費群體，抓住多樣化的市場機會。公司旗艦品牌 MAOGEPING 于 2000 年推出。根于 2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2023 年及 24H1，MAOGEPING 的產品銷售分別占公司產品銷售總收入的 96.6%、98.4%、99.0%、99.0%及 99.3%。2008 年，公司通過推出“至愛終

90、生”品牌以擴展品牌組合，該品牌提供一系列彩妝和護膚品，注重質量及價格合理性，滿足了消費者的廣泛喜好。公司還計劃探索并尋求投資和收購有望實現增長并能帶來協同效應品牌的機會，以豐富現有的產品矩陣。主要目標是已具備一定的市場地位及市場份額、擁有自有技術、產品配方及研發專利，并且在美妝行業中處于中高端市場的品牌。表 16：雙品牌發展目標及規劃 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 MAOGEPING 至愛終生 目標客戶 注重品質、奢華與獨特性的消費者 追求性價比的消費者 產品類型 彩妝及護膚品 彩妝及護膚品 主要產品的建議價格范圍 人民幣 200

91、 元至人民幣 800 元 人民幣 120 元至人民幣 380 元 營銷策略 主要通過精選的百貨商店專柜和其他線下和線上的銷售渠道銷售 主要通過線下經銷進行銷售 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 彩妝：公司作為國貨彩妝龍頭，定位高端，核心單品突出、產品系列完備，隨著品牌形象深化和渠道擴展，預計主品牌產品迭代升級和新品上市將會持續推動銷售增長。我們預計 2024-2026 年公司彩妝營收增速分別為 40.76%、30.56%、22.40%，營收分別為22.8/29.8/36.5 億元。護膚：公司依托彩妝自然延伸護膚，多品類覆蓋，著重挖掘護膚產品的功效型、成分

92、化、膚感，形成了更適合東方女性膚質的護膚品。預計 2024-2026 年增速分別為 33.75%、34.40%、22.40%，營收分別為 15.5/20.8/25.5 億元?；瘖y品培訓及相關銷售：公司以子公司杭州毛戈平形象設計藝術有限公司為主體，在杭州、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地設立培訓機構開展化妝培訓業務，并為彩妝、護膚業務賦能。預計 2024-2026 年營收分別為 1.9/2.1/2.2 億元。表 17：公司收入拆分 百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2885.96 4021.83 5271.94 6417.00 yoy 57.78%

93、39.36%31.08%21.72%運營成本 437.72 589.35 742.27 869.11 yoy 47.96%34.64%25.95%17.09%毛利率 84.83%85.35%85.92%86.46%彩妝 1622.19 2283.39 2981.19 3648.98 yoy 61.77%40.76%30.56%22.40%占比 56.20%56.77%56.55%56.86%其中：MAOGEPING 2260.55 2951.38 3612.49 yoy 62.76%40.76%30.56%22.40%護膚 1159.71 1551.11 2084.69 2551.66 yoy

94、 50.23%33.75%34.40%22.40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 占比 40.20%38.57%39.54%39.76%其中：MAOGEPING 1535.60 2063.84 2526.14 yoy 33.75%34.40%22.40%化妝品培訓及相關銷售 104.07 187.33 206.06 216.37 yoy 91.41%80.00%10.00%5.00%占比 3.60%4.66%3.91%3.37%資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.2 投資分析意見 中國美妝市場整體保持較快增速，高端市場國貨缺位，發

95、展空間巨大。公司彩妝&護膚兩線開花，線上&線下優勢顯著，產品定位高端，品牌價值不斷提升，隨著產品力+渠道力+品牌力進化拉升天花板?；诠舅谛袠I及賽道、產品類型、品牌聲量等特質，我們選擇同類型企業丸美生物、華熙生物、潤本股份、若羽臣作為可比參考公司，該上述公司2025 年平均 PE 為 29 倍。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 40.2/52.7/64.2 億元，同增 39.36%、31.08%、21.72%；歸母凈利潤分別為 9.3/12.4/15.4 億元，同增 40.56%、33.52%、23.80%；對應每股收益分別為 1.94/2.60/3.21 元，PE 分別為

96、28/21/17 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 18：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）收盤價（元）每股收益（元）PE（X）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603983.SH 丸美生物 129.92 32.40 0.91 1.16 1.44 36 28 22 688363.SH 華熙生物 240.94 50.02 1.2 1.57 1.91 42 32 26 603193.SH 潤本股份 100.54 24.85 0.78 0.98 1.21 32 25 21 003010.SZ 若羽臣 44.34 27.03 0.6 0.86 1.

97、14 44 31 23 平均值 38 29 23 資料來源：iFind，申萬宏源研究 備注：可比公司預測均來自 IFind 一致預測，以 2025 年 1 月 7 日收盤價計算 6.風險提示 消費不及預期：化妝品可選消費屬性較強，且品牌定位高端，若經濟復蘇不及預期，消費持續降級，消費者購買欲望降低，或將影響銷售表現；創始人名譽風險：公司與創始人個人 IP 高度綁定，品牌價值與毛戈平名譽息息相關，若產生創始人相關的負面輿情，可能導致品牌形象受損，銷量受損；新品反響不及預期：彩妝類產品用戶黏性較低，若公司未能及時把握消費者偏好趨勢，未能對產品進行有效更新迭代或推出新品后反響不及預期，可能不僅會導致

98、現有產品銷售下滑還會影響公司后續增長持續性；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 行業競爭加?。汗疽环矫婷媾R國際高端美妝品牌的競爭，國際品牌在研發、技術、客戶忠誠度、知名度方面可能擁有更多優勢。同時公司還面臨行業內國貨美妝品牌競爭，國貨品牌可能通過延伸產品線進軍高端市場加劇競爭；代工模式競爭力不足：與大多數美妝企業相同，毛戈平在供應鏈端主要依靠ODM/OEM 代工進行生產，代工模式在內卷加劇的行業背景下競爭力不足，影響公司成長性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并

99、損益表 報告日期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,829 2,886 4,022 5,272 6,417 增長率 16.0%57.8%39.4%31.1%21.7%營業成本 296 438 589 742 869%銷售收入 16.2%15.2%14.7%14.1%13.5%毛利 1,533 2,448 3,432 4,530 5,548%銷售收入 83.8%84.8%85.3%85.9%86.5%其他收入 1 1 0 0 0%銷售收入 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%銷售費用 962 1,412 1,930 2,531 3,080%銷售收入 52.

100、6%48.9%48.0%48.0%48.0%管理費用 133 192 261 343 417%銷售收入 7.3%6.7%6.5%6.5%6.5%研發費用 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用-11-18 0 0 0%銷售收入-0.6%-0.6%0.0%0.0%0.0%息稅前利潤（EBIT）456 870 1,241 1,656 2,051%銷售收入 25.0%30.1%30.8%31.4%32.0%投資收益 0 -1 0 0 0%稅前利潤 0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%除稅前利潤 467 888 1,241 1,656 2,051 利潤率

101、25.5%30.8%30.8%31.4%32.0%所得稅 115 224 310 414 513 所得稅率 24.6%25.3%25.0%25.0%25.0%凈利潤(含少數股東損益)352 663 930 1,242 1,538 少數股東損益 0 2 0 0 0 歸屬于母公司的凈利潤 352 662 930 1,242 1,538 增長率 6.4%88.0%40.6%33.5%23.8%凈利率 19.2%22.9%23.1%23.6%24.0%資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 888 1,138 1,95

102、7 3,121 4,661 應收款項 146 215 281 404 480 存貨 299 342 456 637 744 其他流動資產 1 3 3 4 5 流動資產 1,334 1,698 2,696 4,165 5,889 權益性投資 0 9 9 9 9 固定資產 117 168 228 288 288 無形資產 55 55 55 55 55 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 非流動資產 221 397 457 517 517 資產總計 1,556 2,095 3,153 4,682 6,406 應付款項 113 104 145

103、206 247 短期借款 2 0 0 0 0 其他流動負債 275 426 512 738 883 流動負債 390 529 657 944 1,130 長期債務 0 0 0 0 0 其他長期負債 31 17 17 17 17 非流動負債 31 17 17 17 17 負債總計 421 547 675 961 1,147 歸屬母公司股東權益 1,134 1,546 2,476 3,718 5,256 少數股東權益 1 2 2 2 2 負債股東權益合計 1,556 2,095 3,153 4,682 6,406 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 202

104、4E 2025E 2026E 凈利潤 352 662 930 1,242 1,538 少數股東損益 0 2 0 0 0 營運資金變動 9 -62 -52 -18 2 其他變動 27 98 0 0 0 經營活動現金流量凈額 388 700 879 1,225 1,540 資本開支-47 -205 -60 -60 0 投資 51 -10 0 0 0 其他 26 20 0 0 0 投資活動現金流量凈額 31 -195 -60 -60 0 股權募資 0 0 0 0 0 債權募資-20 -28 0 0 0 其他-3 -227 0 0 0 籌資活動現金流量凈額-23 -255 0 0 0 現金凈變動 39

105、6 250 819 1,165 1,540 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共43頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司

106、關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。